书籍信息

全书名：《巴菲特致股东的信：投资者和公司高管教程》
英文名：《The Essays of Warren Buffett: Lessons for Investors and Managers》
作者名：[美] 沃伦·巴菲特，[美]劳伦斯 A·坎宁安（编写）
译者名：杨天南

前言

说到巴菲特，可能很多人第一想到的是”股神”，认为他就是炒股很厉害，通过炒股成为了富豪。不了解的人甚至把他与投机家索罗斯相提并论，但是巴菲特却是与索罗斯有着本质区别的。

大家都知道索罗斯是靠投机赚钱的，最著名的包括92年狙击英镑、97年狙击香港外汇市场、98年操纵金融市场导致亚洲金融危机等等，通过这些投机活动，索罗斯赚的盆满钵满。但是巴菲特可是跟索罗斯有本质区别的，索罗斯可以说是一位非常成功的投机家，而巴菲特确是名副其实的投资家，而且深谙价值投资之道。

沃伦·巴菲特，1930年8月30日生于美国内布拉斯加州的奥马哈市，今年已经89岁高龄，依然担任伯克希尔·哈撒韦公司CEO。 2018年2月28日，《2018胡润全球富豪榜》发布，88岁的沃伦·巴菲特保持第二位，财富增长31%，成为越过1000亿美元大关的第二人。第一位大家应该都知道是谁了啊——比尔盖茨。

巴菲特通过投资取得的成绩大家有目共睹，那么他的投资对象是什么呢？他到底是怎样投资的呢？这本书是巴菲特每年给所有伯克希尔哈撒韦公司股东的信件合集，由劳伦斯 A·坎宁安整理成书，巴菲特评价这本书，比任何一本关于他的传记都要好，如果让他选一本书去读，那必定是这一本。

这本书可以说是浓缩了巴菲特所有的投资精华，包括他的投资对象是什么？他是如何投资的？纵览全书之后我们也很容易发现，巴菲特成功背后的逻辑是什么，查理·芒格有直接告诉我们多元思维模型、逆向思维、检查清单、人类误判心理倾向等非常实用和具体的知识，巴菲特则完全是从不同的角度来阐述自己的投资观念。

本书从公司治理、投资、会计、税务五大板块详细阐述了巴菲特的价值投资观念。书的副标题是投资者和公司高管教程，无论是想要学习价值投资之道还是作为公司高管想要了解如何更好的运营公司还是你作为公司的创始人想要经营好自己的公司，都可以从这本书中找到答案。

一、了解概念

我们先来了解市场有效理论、巴菲特的投资原则以及巴菲特对于负债的态度。

1.1 市场有效理论

在前面我们讲《穷查理宝典》的时候提到过一个理论——市场有效理论，极端信仰这种理论的“专家学者”们被查理·芒格视为“神经病”。

巴菲特和查理·芒格是如此惺惺相惜的两位伙伴，体现在这一点上就是一致对外，那么巴菲特对这种理论也是嗤之以鼻的态度。

那么到底什么是市场有效理论呢？

从本质上而言，这种理论认为，股票分析毫无用处，因为所有的与股票相关的公开信息，都已经相应地反映在股价中。也就是市场总是无所不知，市场总是能及时准确的反应公司的价值。

举个例子，一个公司的股价如果是10块钱每股，按照市场有效理论，这个公司的内在价值就正好是10块钱每股，股价不会高估公司的内在价值，也不会低估公司的内在价值，而是完全准确的体现了公司的内在价值。如果公司股价从10块涨到了20块每股，按照市场有效理论，说明这个公司内在价值提升了，他的盈利能力至少是翻倍了；如果公司股价从10块跌到了1块，按照市场有效理论，这个公司的内在价值降低了，他的盈利能力降低了10倍。

传授市场有效理论的”专家教授“会说：一个人往股票清单上随意扔飞镖选出的股票组合，完全可以与一个最聪明、最努力的证券分析师选出的股票组合的表现相媲美。也就是，你闭着眼睛买股票就好了，不存在什么股价被高估和低估的公司，你买的股票如果企业盈利能力上升了股价自然会上涨，你就会赚钱，如果企业盈利能力下降了，股价自然会下降，你就会赔钱。

这些人有“专家学者”也有很多投资专家和公司高管，他们能正确的观察到市场运行“通常”是有效的，但却不正确地得出市场“总是”有效的理论。

巴菲特以格雷厄姆——纽曼公司、巴菲特合伙公司、伯克希尔哈撒韦公司连续60多年的套利经历证明，市场有效理论是非常愚蠢的。

巴菲特研究了格雷厄姆——纽曼公司整个在1926-1956年期间，从股票中获利的记录，去掉杠杆后平均年化回报为20%。同时也研究了巴菲特合伙公司和伯克希尔哈撒韦公司在1956-1988年的记录，年平均回报超过20%。

那么在长达63年的过程中，市场的一般年化回报率略低于10%。如果按照市场有效理论的说法，无论是格雷厄姆——纽曼公司，还是巴菲特合伙公司，亦或是伯克希尔哈撒韦公司，都只能取得和市场的一般年化回报率相当的10%的回报率，而以上三家公司在长达几十年的时间里，均取得了超出市场一般年化回报率很多的回报率，绝不仅仅只是偶然和幸运，而证明了，市场有效理论是不正确的，正是因为市场有时候会高估或低估公司的内在价值，才使得以上三家公司取得了如此优秀的投资成绩。

所以市场运行”通常情况下“是有效的，但不”总是“有效。

1.2 投资原则

巴菲特带领的伯克希尔哈撒韦公司，投资的公司具有以下特征：

业务易懂；
可持续经营，具有令人垂涎的经济特征；
拥有杰出才能、诚实能干的管理层；

符合以上特征的公司被巴菲特誉为“超级明星”公司，巴菲特带领的伯克希尔哈撒韦公司一直都致力于寻找这种“超级明星”公司。

找到这种超级明星公司之后还必须坚持的投资原则是：能以非常有吸引力的价格买到。这就是伯克希尔哈撒韦公司取得真正成功的原因。下面分别来解释以上几点：

1.2.1 业务易懂

伯克希尔哈撒韦公司投资的企业包括可口可乐（饮料公司）、吉列公司（剃须刀生产商）、禧诗糖果（糖果公司）、盖可保险公司（保险公司）、华盛顿邮报（报业公司），全部都是业务易懂的传统行业。

巴菲特认为：每个投资者都会犯错误，但是，如果将自己限制在一个相对有限且容易明白的行业，一个智力正常、见多识广、勤奋努力的人，就能够以相当的精确度判断投资风险。

所以巴菲特从来不投资高科技行业，他认为一家必须不断面临可及快速变化的公司，让人无法进行可靠的长期经济前景的评估。

比如我们当中，有谁能在30年前，预见到电视制造业或电脑行业所发生的变化呢？答案是没有。那么，巴菲特认为芒格和他也不认为自己能够预见那些迅速变化的公司的未来。

所以他们一直坚守在那些易于理解的行业。

1.2.2 可持续经营

具有令人垂涎的经济特征，可以理解为具有良好的长期前景。判断一个公司是否具良好的长期前景要看这个公司的品牌力、产品属性以及分销系统等。

比如可口可乐和吉列公司，它们的品牌力、产品属性和分销系统的实力都赋予了他们巨大的竞争优势，它们在自己的经济城堡外围建立了一条护城河。这样的企业就是具有良好的长期前景的企业。

1.2.3 拥有杰出才能、诚实且能干的管理层

现在很多的企业收购公司之后，就会把原来的管理层全部换掉，替换成自己的管理层。但是伯克希尔哈撒韦公司在这一点上，一直坚持是用原来公司的管理层，并且投资的很重要的条件就是，这个公司是否有优秀的管理层。如果一个公司其他条件都吻合但是没有杰出的管理层，那么也不在伯克希尔哈撒韦公司的收购范围内。

巴菲特认为管理层的改变就像婚姻的改变一样，是痛苦的、耗时漫长的、具有风险的。所以巴菲特非常重视这一点，也就是想要投资的公司是否有优秀的管理层，如果没有后续想要换的话付出的代价会非常高昂。

巴菲特和查理·芒格愿意为这些优秀的管理层，提供很多便利条件，以便更好的跟他们合作。

书中举了一个巴菲特与大都会公司的管理层汤姆·墨菲和丹·伯克合作的例子。伯克希尔哈撒韦公司以172.5美元/股的价格购买了300万股大都会公司的股票。关于大都会公司的管理层，巴菲特已经有了很多年的记录。他认为在美国所有上市公司中，大都会公司的管理层是最优秀的。

汤姆·墨菲和丹·伯克这对搭档，不但是杰出的经理人，他们也是暗中你愿意将女儿嫁给他的对象。与他们合作是一种幸运的特权，而且妙趣横生。

伯克希尔哈撒韦公司的认购，帮助大都会公司筹集了35亿美元，用于收购ABC（美国广播）公司，这家公司未来几年的经济状况并不乐观。然而巴菲特并没有不安，他愿意相信汤姆·墨菲和丹·伯克，并且愿意给他们时间。

同时，为了证明他们的的信心，巴菲特和芒格做出了一项特别的安排：只要汤姆·墨菲或丹·伯克是大都会公司的CEO，他们就可以代为行使巴菲特所持有股票的投票权，这是非常大的一项权利。
这个很明显对汤姆·墨菲和丹·伯克是非常有利的，而对巴菲特和查理·芒格是没有利甚至某种程度上还是有害的，但是提出这项特别安排的是巴菲特和查理·芒格，而不是汤姆·墨菲。
与此同时他们在出售股份方面还对自己设置了多种限制，这些限制的目的在于，如果没有公司管理层的许可，巴菲特和芒格不能将持股出售给任何大买家。

这个限制更是给大都会的管理层吃了一颗定心丸，因为一旦巴菲特和芒格把持股出售给别人，那么很可能就会改写大都会公司接下来的命运。

比如我们知道当年携程和去哪两家公司竞争非常激烈，鹿死谁手真的不一定的时候，去哪的大股东百度，把自己的股份卖给了去哪最大的竞争对手携程，结果就是去哪的CEO庄辰超败走，去哪的命运从此改写。

所以巴菲特和芒格带领的伯克希尔哈撒韦公司，之所以取得了如此傲人的成绩，除了他们非常坚持自己的投资原则之外，非常重要的一点就是，他们也给予了子公司管理层非常大的权利空间和充分的信任。

1.2.4 以非常有吸引力的价格买到
也就是说企业的内在价值远高于股价的时候买入。最值得拥有的公司是，那些在一个一直延伸的时期周期里，可以不断利用增量资本，获得很高回报率的公司。

巴菲特坚持在买入时的安全边际，也就是计算一只股票的价值必须远高于其价格。

1.3 负债

说到负债我们能想到的是企业欠债很正常，企业越大欠债越多。就像万达负债4000多亿，依然不会给王健林或者王思聪带来任何负担。

但是巴菲特对负债这件事，却持完全相反的一种态度。巴菲特在给股东的信中明确表示：我们避免债务。

偶尔有负债也往往基于以下三个目的：

偶尔参与美国政府（或其代理）为主体的回购，作为短期投资策略的组成部分。
借钱用以对冲投资组合中付息应收账款，伯克希尔对基于这些品种的风险特性了如指掌。
一些子公司，例如中美能源公司，也许有负债出现在伯克希尔的合并报表中，但伯克希尔并不对这些债务提供担保。

在伯克希尔的层面，对于以重大负债形式去进行收购或企业运营，巴菲特和芒格毫无兴趣。在伯克希尔公司，他们手中通常会保持200亿美元的现金，使他们可以经受得住史无前例的保险损失，也能让他们迅速抓住收购或投资的机会，即便在金融危机期间。

在很少负债的前提下，伯克希尔也不使用杠杆，巴菲特认为，虽然一些人通过使用杠杆变得富有，但是这种方法通常也会令人穷困潦倒。

其实在我们周围，利用杠杆炒股陪光身家而跳楼的也不在少数。

2015年长沙一普通市民跳楼身亡，原因是170万加4倍融资杠杆炒股失败。历史告诉我们，所有的杠杆通常导致的结果都会是零，即便使用它的人非常聪明。

对于企业来说杠杆也是非常危险的。拥有巨额负债的公司通常会假设，这些债务到期之时，自然会再次得到融资。

因为资金链断裂而导致创业失败的也屡见不鲜，比如当年很火的神奇百货、博湃养车，最著名的要数乐视了。所以巴菲特和芒格非常清楚债务对于一个企业的风险是致命的。

虽然对使用债务杠杆的谨慎，使伯克希尔少赚了一些钱，但是，在时不时爆发的金融危机中，在其他人挣扎求生的时候，伯克希尔已经在财务上和心理上做好了出击的准备。这也是在2008年，在雷曼公司破产恐慌25天之后，伯克希尔哈撒韦公司投资了156亿美元的原因。

所以不管对于个人还是公司来说都要珍惜生命，远离杠杆和负债。

二、投资种类

2.1 三类投资

2.1.1 由特定货币标明的投资

包括货币市场基金、债券、按揭、银行存款以及其他投资工具。在大多数人的观念里，这种投资方式是最安全的，但巴菲特却认为他们属于最危险的资产，风险巨大。

为什么呢？

因为这种基于货币的投资品种，回报率一般都不高，现在国内市场上的货币基金投资回报率大概在4%左右，而我们现在的通货膨胀率却不止于此。

即便是在美国，这么一个维持美元稳定的愿望如此强烈的地方，美元还是从1965年以来累计贬值了86%。当年1美元可以买到的东西，今天要花7美元以上。所以投资基于货币的投资品种获得的回报率，远远赶不上货币贬值的速度，所以相当于不但没有收益反而会蚕食本金。

在这种环境下，巴菲特不喜欢投资货币的投资品种，但是在伯克希尔还是持有大量的这类投资，纯粹是为了保证流动性。

2.1.2 涉及到一些从来不会有任何产出的资产

涉及到一些从来不会有任何产出的资产，但购买他们的人希望总有一天有人会出更高的价格购买它，后者会认为这类资产不可再生。

比如黄金，在很多人的观念里，黄金是保值的，毕竟比起纸币来说，黄金显得实用多了。然而黄金有两大缺点：1.没有太多用处2.不能自我繁殖。的确，黄金有一些工业和装饰上的用途，但是，这两种用途的需求都很有限，而且无法吸收新的产能。

大多数黄金购买者的最大动机，是他们相信恐惧程度的升高会提升黄金价格。过去十年，这种想法是正确的。此外，黄金价格本身的上升被购金者视为自我观点的验证，更是增加了购买的热情。

今天，全世界黄金的储量大约有17万公吨。如果将这些黄金全部融化在一起，可以做成一个边长68英尺的正方形（大约正好是个篮球场大小）。按照现在的金价，这个黄金立方体的价值大概是9.6万亿美元，我们将这个立方体称为A。

现在让我们以同样的价钱建立另一个立方体，称为B。以这样的价格，可以买下美国全部的农场（4亿英亩，每年产值2000亿美元），外加16个埃克森—美孚石油公司（世界上最赚钱的公司，每年盈利超过400亿美元）。在买了这么多之后，我们还能剩下大约1万亿美元四处溜达，寻找其他购买对象（在购买的狂欢之后，没有丝毫的资金紧迫感)。如果你是一个有9.6万亿美元的投资者你会选择投资哪个品种呢？

2.1.3 可生产性的资产

巴菲特看好的投资之选——投资于可生产性的资产，或是公司、或是农场、或是房地产。巴菲特认为最为理想的投资资产，是那种在要求很少的新资本再投入的情况下，依然能在通货膨胀期间，提供维持其购买力价值的产出。

农场、房地产、以及很多公司像可口可乐、IBM、喜诗糖果等，都可以通过这个双重标准的测试。

2.2 垃圾债券

债券投资中有一种债券被称为垃圾债券，与其他债券不同，这种垃圾债券在其发行之初的评级就低于投资等级。一般发行这种债券的企业多处于边缘地带。它们通常负债高企，所处的行业一般也都具有资本回报率低下的特征。此外，管理层的品质有时也令人心存疑虑，甚至，管理层的利益直接与债券持有者的利益相悖。

还有一种低于投资等级的债券也被划在了垃圾债券的范畴里——堕落天使。但是它们与垃圾债券存在很大的不同。对经营者来说，“堕落天使”类债券发行人的管理层，几乎会想方设法使债券重新恢复”投资等级“的地位，并朝着这个目标努力。而发行垃圾债券的公司管理层，则是完全不同的情况，他们会像海洛因毒品吸食者一样，并不是致力于发现解决负债累累的方法，而是寻找另一次的毒品注射——缓解燃眉之急。

很多人会说,既然垃圾债券这么垃圾那为什么还会有人买呢?我们应该都听说过，一个厉害的推销员把梳子卖给了和尚的故事。那么笑容满面的推销人员，他们的目的就是，如何将堆积如山的垃圾债券，卖给那些不动脑子的人。

垃圾债券中有可能会有堕落天使，但是对于大多数人来说，垃圾债券是一片雷区。

2.3 衍生品

我们先说一下什么是衍生品，从本质上说，所有的衍生品工具都要求在未来的某个时点，进行资金的换手，会有一个或多个参考指标决定换手资金的数量，例如利率、股价或汇率。

比如，如果你做多或做空标普500，你就成为一个非常简单的衍生品合约的一方，根据标普500指数的涨或跌，你会得到或盈或亏的结果。衍生品合约会有不同的期限（有时会长达20年之久），而且他们的价值与几个变量相关联。

除非这些衍生品合约有质押担保或附有保证，否则他们的最终价值取决于签约方的履约信誉。同时，尽管交易双方在他们的损益表上记录的，盈利的数额通常非常巨大，但实际上在合约到期履行之前，并没有一分钱现金换手。

衍生品合约的种类几乎没有范围限制，完全取决于人类的想象力。比如，你打算写一个合约，赌一下2020年内布拉斯加州出生的双胞胎数量。没问题，只要你出一个价格，就一定能找到对手盘。

巴菲特和查理·芒格将衍生品视为定时炸弹，无论是对交易的双方还是对于整个经济体系。

衍生品一个很严重的问题就是，要想给衍生品合约进行估值，即便是专业的审计师也会莫衷一是，分歧很大。

近些年来，一些大规模的欺诈和类欺诈案件都是由衍生品交易引发的。在能源和电力行业，很多公司利用衍生品以及交易活动，在账面上创造出巨额“盈利”，直到它们试图将资产负债表上记录的与衍生品相关的应收账款转变为现金时，才最终东窗事发，根本无法实现。

衍生品的另一个问题是，它可能会使一个存在问题的公司，由于原本不相关的因素加剧恶化。因为很多衍生品合约，要求公司信用等级一旦被调低，立即需要提供更多的担保给合约方。那么一旦一家公司因为面临困境而遭到降级，与此同时，衍生品合约要求公司立刻提供事先没有想到的、大量的现金作为担保。对于公司来说无疑是雪上加霜，使公司陷入更严重的危机之中，形成恶性循环，使得公司最终崩溃。

衍生品还可能引发严重的系统性风险，因为从事衍生品交易的公司彼此关联，只要一个单一事件就会同时引发一系列的麻烦，所以当问题突然浮现时，关联可以引发严重的系统性风险。

在巴菲特看来，衍生品业务是大规模毁灭性金融武器，其具有的危险，尽管现在仍然是潜在的，但一定是致命的。

三、股票的回购以及公司收购

3.1 股票回购

股票回购就是企业在股票市场上购买自己公司的股票。

一般情况下，公司会基于3个目的来回购股票：

第一个是秀信心，拉高股价；
第二个是抵消股票期权的稀释作用；
第三个是为了股东利益、提升股东财富。

现实生活中大多数公司回购股票是基于第二个目的。解释一下，回购股票如何抵消股票期权的稀释作用。

公司向高管或员工发放股票期权，赋予他们未来按某一折扣价购买股票的权利。将期权转换成股票的行为叫行使期权。随后，员工可以把股票按当期市价出售，并获得差价利润。由于某一年内会有数百万份股票期权被行使，因此公司必须增加其股份的供给。可是随后公司总的净收入将被更多的股份所分摊，从而使其每股收益下降。所以，公司一般会被迫回购其他股票，以抵消向期权持有者出售的股票。

我们举一个甲骨文公司回购股票的例子。1999年1月1日到2000年5月31日，甲骨文向其高管发型了1.01亿普通股，并且向员工发行了2600万股普通股。与此同时，为了防止行使股票期权给每股收益带来的稀释作用，甲骨文花费53亿美元（占当年总收入的52%）回购了2.907亿股。

甲骨文向公司内部人员出售股票的平均价为每股3.53美元，而回购股票的平均价为每股18.26美元。这无疑损害了公司股东的利益，因为公司的盈利减少了，公司的内在价值降低了，有一天这势必会反应在股价上。

公司在股价下降时进行回购，对于公司股东（股票持有者）来说是好事，为什么这么说呢？

以伯克希尔和IBM来举例，如果IBM的股价在未来保持在平均200美元/股的水平，公司用500亿美元可以回购2.5亿股。那么总股本会变为9.1亿股，这样，伯克希尔的持股比例将提高到7%。
反过来，如果股价在未来五年比较高，平均达到300美元/股，IBM用同样的资金可以回购1.67亿股，这样，五年之后，总股本为9.9亿股，伯克希尔的持有比例将会是6.5%。

如果IBM在第五年的盈利，比方说，是200亿美元，那么，以低股价回购较之以高股价回购，伯克希尔的持股部分按比例所获得的收益将会多出1亿美元。在此之后，较之如果高股价的情况发生，伯克希尔的持股将会多出15亿美元的价值。

3.2 收购公司的标准

伯克希尔哈撒韦公司收购公司严格遵守以下标准：

规模够大；
具有被验证了的持续盈利能力（那些对于未来做出的预测，他们毫无兴趣；对于所谓“困境反转”型的公司，他们也没有兴趣）；
在负债极少或没有负债的情况下，公司具有良好的净资产回报率；
具备管理层（伯克希尔无法提供管理人员）；
业务简明（如果有太多的科技成分，伯克希尔不会接受）；
明确的报价（伯克希尔不想在不确定价格的情况下，浪费彼此的时间进行讨价还价）。

此外，伯克希尔还喜欢购买这样的公司，公司的股东就是管理层。

3.3 市场上的买家

在收购公司的市场上，有这样几类买家：

3.3.1 同行或类似的公司

这样的买家，无论是否有承诺，他们都会认为自己很懂你公司的运营，而且迟早会伸出“援助”之手。

如果收购方是家大公司，他们会有成群的管理层，这些管理层当年在被招聘时，就被许诺将管理日后收购的公司。他们会有自己的做事方式，即便你的公司毫无疑问做得比他们的好，人性这时也会让他们觉得他们的方法更好。

所以被这类公司收购，最终的结局会是，母公司接管子公司的运营，尤其是在母公司了解该行业，或者他们认为自己了解该行业的情况下。

3.3.2 金融投资商

这类买家是金融投资商，他们总是用大量借来的钱进行操作，打算一旦有合适的机会，就将收购的企业上市或卖给其他公司。

这类买家的主要贡献是会计方法的改变，他们能使公司的盈利在脱手之前呈现出最为耀眼的光芒。由于股市的上升和资金的泛滥，这类交易变得越来越频繁。

3.3.3 在企业享有高度自治权

第三类买家是伯克希尔哈撒韦这样的买家，相当与众不同的买家。这类买家买进公司是为了持有，但是在母公司层面没有，也不打算有管理团队，派驻被收购的公司出任管理层。这类买家拥有的所有企业都享有高度自治权。

四、企业信息

企业的内在价值、账面价值和市场价格之间的关系，以及透视盈余和商誉。

4.1 内在价值和账面价值

巴菲特在历年的致股东的信中都会提到一个概念——内在价值。而且巴菲特一贯的投资原则就是，在市场价格低于企业内在价值时买入。那么什么是企业内在价值，又如何计算呢？

内在价值是指一个公司，在其存续期间所产生现金的折现值。内在价值是一个估计值，而不是一个精确的数字。这个估计值应该随着利率的变化或未来现金流的预期修改而改变。

账面价值是指按照会计核算的原理和方法反映计量的企业价值，企业的账面价值,是企业资产负债表上体现的，企业全部资产(扣除折旧、损耗和摊销)与企业全部负债之间的差额。

在巴菲特看来，账面价值除了满足会计要求之外毫无用处，巴菲特对美国一般公认会计准则(GAAP）的某些方面非常不认同。因为它的一些要求完全不能反映真实的企业情况。

比如，1987年，伯克希尔持有少数股权的公司，股票市值超过20亿美元，税后盈利的数字远超1亿美元。但是，在伯克希尔财报上的税后利润仅有1100万美元。美国一般公认会计准则(GAAP）要求，只有在获得这些公司的分红时，才可以记账，而不是以伯克希尔持股对应的盈利入账。所以，巴菲特认为财报上的数字也就是账面价值，与企业实际内在价值相距甚远，不具有参考性。

市场价格，就是指股票市场上的每股价格。我们在讲《聪明的投资者》的时候讲过市场先生，这位先生有时候很严谨有时候又有点滞后，并且非常情绪化，容易受各种因素的影响，所以它并不会时时准确的反应企业的内在价值。

而我们要做的就是像巴菲特一样，寻找市场价格远远低于其内在价值的企业，然后买入它们的股票，并长期持有。

4.2 透视盈余

透视盈余是巴菲特提出的一个概念，巴菲特为什么会提出这个概念呢？上面我们讲账面价值的时候有提到，美国一般公认会计准则(GAAP）要求的记账方式，并不能如实的反应企业的真实情况，巴菲特并不认可这种记账方式，因为这种记账方式会导致许多盈利被遗忘，完全不体现在财务报表中。

比如，伯克希尔持有大都会公司17%的股份，相应的盈利约为8300万美元。但是，根据美国一般公认会计准则(GAAP），伯克希尔的损益表中只能反映收到的分红53万美元。余下的8200多万美元的留存利润，会继续为伯克希尔工作，但却不被记录在公司的账上。

巴菲特也无意改变美国一般工人会计准则，但是却可以通过更好的方式来衡量自己公司的盈利——用透视盈余，

计算方式如下：伯克希尔哈撒韦公司1990年对外投资的相应盈利大约为2.5亿美元，均为留存利润。减去0.3亿美元的税款，得到余额2.2亿美元，加上公司的运营盈利3.71亿美元，伯克希尔在1990年的透视盈余大约是5.9亿美元。

那么作为投资者，我们应该将自己投资组合中持有的股票一一审视，确定每一只股票相对应的公司盈利比例，然后加在一起。每一个投资者的目标，应该是创建一个投资组合（实际上这个投资组合就是一个公司）。看看这个组合在从今天开始的十年左右，可以为主人提供的最大限度的透视盈余。

4.3 经济和会计的商誉

我们先来说一下什么是经济的商誉。

当企业被预期可以产生的回报，远远高于市场回报率时，这样的公司在逻辑上具有远高于其有形资产的价值。这种超额回报的资本化就是经济商誉。

在1972年，几乎很少有企业被认为可以在有形资产的基础上，持续获得25%的税后回报，喜诗糖果做到了。这种超额回报的产生，并不是来自于存货、应收账款或固定资产的公允价值，而是来自于无形资产，尤其是客户心中无数次由产品品质和个人体验带来的愉悦经历，所形成的的普遍认同的良好声誉。

这种声誉创造了一种消费特许权，对于消费者而言，产品的价值不再限于成本，不再是决定售价的主要因素。消费特许权是经济商誉的主要来源。

那什么是会计商誉呢？

当伯克希尔这样的公司，以超过某企业的净资产价格，溢价收购它的时候，这个溢价在财务报表中会以单独的项目体现，这个项目就是商誉。美国一般公认会计准则(GAAP）要求在不超过40年的时间里摊销商誉——也就是“减值”。

比如，伯克希尔收购盖可保险公司，产生的16亿美元的商誉，将每年从盈利中扣减4000万美元，以40年时间完成此项摊销。

在会计意义上说，盖可的商誉以每年等额摊销的形式逐渐消失。但是盖可的经济商誉却不会以同样的方式递减。并且，盖可的经济商誉非但不会下降，反而会上升，很可能是大幅上升。

五、公司经营

股票期权、会计诡计以及伯克希尔哈撒韦公司的取胜之道。

5.1 股票期权

公司向高管或员工发放股票期权，赋予他们未来按某一折扣价购买股票的权利。将期权转换成股票的行为叫行使期权。高管或员工行使期权之后，可以把股票按当期市价出售，并获得差价利润。本质上说，股票期权是企业给予高管或员工的一项可以低买高卖公司股票的权利，且只有权利没有义务。

股票期权有很多弊端：

股票期权一旦被授予，那么就与个人日后的工作表现不再相关，只要这个人继续呆在公司，它就是无条件、不可撤销的，结果就是懒汉从期权中获得的可能与公司明星一样多。
之所以现在很多企业会赋予优秀高管或员工期权，是因为从财务角度说，期权将管理层和股东（老板）放在了同一条船上。但在现实中，这完全是不同的船。因为没有哪个股东（老板）可以逃得掉资本的成本负担，但那些持有固定行使价格期权的人却可以没有资本成本。公司股东（老板）必须权衡公司上升的潜力和下跌的风险，而期权持有人没有下跌风险。
股票期权派发的初衷是希望能激励员工，让优秀的高管/员工也具备股东/老板的思维方式，为公司创造更大的价值。但事实却并非如此，拥有股票期权不但不能起到激励的作用，反而会侵蚀公司的利益。

举例，贾布甲是某公司的CEO，公司赋予了他为期十年的固定行使价格期权，这些期权足以相当于1%的公司股权。

那么为了使自己的利益最大化，贾布甲的做法是让公司所有盈利不用于分红，并且回购股份。假设在期权授予之后十年里的每一年，该公司都以100亿美元的净资产，盈利10亿美元，期初总股本为1亿股，每股净利润10美元。

贾布甲将全部盈利全部用来回购股份，不给予股东一分钱的分红。假如股价始终维持在十倍市盈率的水平，在期权期限的第十年年末，股价将上升158%。因为回购股份使得股本总数由最初的1亿股减少到了3870万股，因此，每股盈利从10美元上升至25.8美元。

仅仅通过不分红，回购股份减少总股本，贾布甲的持股比例已经从最开始的1%变成了2.58%。按照升值后的股价，贾布甲的身家达到了1.58亿美元，尽管公司业务本身没有任何改变。更令人震惊的是，如果公司在这十年期间利润下滑20%的话，贾布甲依然可以获利超过1亿美元。
对于贾布甲来说，被炒掉的那天是一个大赚特赚的日子。

出于以上原因，巴菲特非常抵制期权滥用，他收购的很多公司，原来有给高管或员工分配股票期权的，他都改为了现金奖励。

滥用期权确实有很多弊端，但是巴菲特认为它也是有其合理性的，并给出了期权使用过程中的2点注意事项：

股票期权理所应当与公司的整体表现相关；
1. 从这个角度来说，期权应该授予那些负整体责任的公司管理层。那些仅负有局部责任的管理人员所获得的报酬，应与其所负责的部分相关，只有那些负起整体责任的人，才应该得到与其结果相称的奖励报偿。
期权的结构应该精心设计；
1. 除了在极度特殊的情况下，股东（老板）不可能从低价出售部分公司权益中获益，无论是卖给外部人士还是卖给内部人士。股票期权就相当于是公司贱卖了自己的股票给高管和员工。

所以一个显而易见的结论就是：期权应该以真实价值定价。

5.2 “重组”费用

在书中，数次提到了会计问题，其中一些问题来源于美国一般公认会计准则(GAAP），还有很多问题来源于企业本身。巴菲特列举了很多上市公司高管在财务报表上玩的会计诡计。

我们举一个“重组”的例子进行说明。

“重组费用”是一个会计条目，它经常被用来作为操纵盈利的工具。在这种会计诡计中，一大笔本应合理分配到数年期间的成本，被集中倾泻到一个季度中，通常发生在那些已经注定让投资者失望的季度里。

因为，如果在某个季度里，某公司的每股盈利下跌5美元，华尔街并不会过于在意，只要这个欠佳的表现，能在未来的季度里，可以保证公司能以5美分/股的盈利持续地超出盈利预期，华尔街就喜欢这样的模式。

比如，当一家财险公司被收购后，买家有时会即刻提高它的损失准备金，通常是大幅提高。这种提高或许仅仅是反映之前准备金的不足。在收购交易的合约墨迹未干时就立刻这么干。而在收购完成一段时间后，当损失准备金被释放出来，它们会作为“利润”流入利润表。

所以也提醒作为投资者的我们，在看一家企业的财务报表时，如果一项交易完成时，负债即刻大幅上升，很有可能是买家在为未来的注入“盈利”做铺垫。

5.3 伯克希尔哈撒韦公司

通过一些数据我们很容易发现，伯克希尔哈撒韦公司真的是非常了不起的一家公司。

2016年，伯克希尔公司的资产净值增加了275亿美元，A股和B股每股账面价值增幅均达到10.7%。在现任管理团队接手公司以来的过去52年时间内，公司每股账面价值已从19美元增至172108美元，年复合增长率达到19%。这是什么概念呢，就是如果你在52年前花133元人民币买了伯克希尔股票1股，到2017年你当年投入的133元已经变成了1204756元。

那么到底是什么原因，让伯克希尔哈撒韦公司取得了这样傲人的业绩呢？

5.3.1 盈利方式多样化

伯克希尔哈撒韦公司的主要盈利由两部分组成，一部分是通过投资收购公司并运营获得盈利；还有一部分是通过在二级市场购入股票来实现。

5.3.2 详细调查企业信息

伯克希尔哈撒韦公司在购买企业之前会对公司前景、管理者和公司价格进行长期跟踪了解，确定符合自己的收购标准之后再进行购买。

5.3.3 企业与管理者一起购买

伯克希尔哈撒韦公司购买企业连同管理者一起购买，如果企业没有优秀的管理者或者管理者不继续留任，则不购买。

5.3.4 收购时直接沟通

与很多收购公司通过中间商来实现不同，伯克希尔哈撒韦公司收购公司从来不通过中间商而是巴菲特直接跟对方的CEO进行沟通，避免中间信息不对称造成的麻烦，同时节省了很多时间，也增加了彼此的信任。

5.3.5 严格执行收购标准

很多公司在收购公司之前都会有专门的部门进行调研，走很多很久的流程，而伯克希尔哈撒韦公司却没有这一环节，他们有自己收购公司标准，严格按此执行，收购过程既简单又高效。

5.3.6 收购目的在于长期持有

与很多公司收购的目的就是出售不同，伯克希尔哈撒韦公司收购公司的目的就是长期持有，并且会给予被收购公司长期持有的承诺，以免除被收购公司的后顾之忧，并且伯克希尔一直以来也都是如此做的。

5.3.7 股东利益放在首位

伯克希尔哈撒韦公司真实的做到了把股东利益放在首位：

不派发期权而是给予优秀高管丰厚的现金奖励，这样既激励了优秀高管也不会危害股东利益；
在股价低迷时进行回购，高效的利用了公司资金，减少了市场上的总股本，因而提高了每股价格，从而使得股东获益；
每年巴菲特都会非常详细的写给股东的信，详细披露公司真实财务状况，不玩会计诡计。

5.3.8 子公司CEO高度自治

巴菲特和查理·芒格负责资本配置，顶尖人才的选择和报酬机制的制定，其他的个人决策、运营策略等等，都完全交由子公司CEO自行决定，给予了子公司CEO高度的自治权。

5.3.9 只买自己熟悉领域的公司

巴菲特和查理·芒格一直以来非常坚持这一点，对于自己看不懂不熟悉的领域从来不参与，纵观伯克希尔收购的公司我们也能看出，伯克希尔收购或持股的行业涉及保险、能源、银行、饮料、食品等都是传统行业，对于高科技行业，巴菲特认为自己没有自信能预见他们的未来，看不懂所以不参与。

5.3.10 不只把利益放在首位

巴菲特和查理·芒格虽然是非常成功的商人，但是却并没有只把利益放在第一位。

巴菲特容忍公司在一段时间内没有业绩回报，也愿意给这样的公司时间，只要是他看好的公司和管理者。巴菲特愿意为自己尊敬且欣赏的的管理者提供各种便利条件。

比如收购大都会公司之后，巴菲特主动提出：只要汤姆·墨菲或丹·伯克是大都会公司的CEO，他们就可以代为行使巴菲特所持有股票的投票权；并且如果没有汤姆·墨菲或丹·伯克的许可，巴菲特和芒格不能将持股出售给任何大买家。

对于大都会的CEO汤姆·墨菲而言，这种信任实属难得，使得它在后续的合作中也会站在巴菲特的角度着想，给予巴菲特更多的回报，从而增进了两人的合作关系，使得大都会成为巴菲特永远不会出售的公司之一。

5.3.11 良好口碑

巴菲特的充分信任和言行一致为他赢得了良好的口碑，以致于伯克希尔的收购标的全部都是熟人介绍的。

5.3.12 给家族企业留有余地

伯克希尔在收购家族企业的时候，会给家族企业留有20%的股份，这样他们仍然可以全力以赴的经营自己的公司。

5.3.13 企业低负债率

在众多企业都负债高企的大环境下，伯克希尔哈撒韦公司仍然坚持非常低的负债率，使得伯克希尔规避掉了很多不必要的风险。

5.3.14 充足现金流

伯克希尔哈撒韦公司常年保持200亿美元的现金流，以便应对黑天鹅事件以及随时进行投资。

5.3.15 现金奖励代替期权

伯克希尔不派发期权，代之以丰厚的现金奖励，这样既激励了优秀的管理者也不会损害股东的利益。

5.3.16 个人实际行动的支持

巴菲特和查理·芒格把几乎全部身家都放在了伯克希尔，也促使自己对伯克希尔负责，对伯克希尔的股东负责。

后记

市场运行”通常情况下“是有效的，但不”总是“有效。