书籍信息

全书名：《安全边际》
原书名：《Margin of Safety：Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor》
作者名：赛思·卡拉曼（Seth A. Klarman）
出版方：HarperCollins
ISBN：9780887305108

前言

这本书号称是投资界最贵的书，说它贵，一个是因为这本书已经没有再版，在亚马逊上，一本二手的标价是2000美元。

而从另外一个角度来讲，从事投资的人如果认真领会了安全边际的精髓的话，那么他在投资上所有可能避免的损失将成千百倍超越这本书的价值。从中我们可以更加深刻的领会到什么才是真正的价值投资，以及如何才能形成自己的安全边际。

在价值投资界，这是一本带有传奇色彩的书。它的英文版自从上世纪九十年代出版后，就没有再版过，也没有正式的中文译本。在美国的各大学的图书馆，这本书永远处于丢失的状态，因为丢失一本书的罚金是200美元。

赛思·卡拉曼，大学毕业后进入基金公司工作，1982年他筹集了2700万美元成立了一家投资公司。而1982年的美国股市恰恰处于黎明前的黑暗，当时美国股市已经熊了18年，没人相信股市会涨。

卡拉曼就是从这时进入股市，到2009年他得到了年化20%的回报，或者说，在27年的时间里，他的本金翻了137倍，因此他还得到了一个绰号「小巴菲特」，而他所依靠的理论就是这本《安全边际》。

卡拉曼的投资方式跟巴菲特比较一致，就是价值投资，用低于资产价值的价格去买入资产，卡拉曼是个风险厌恶型的投资者，他说从没想过赚大钱，只是想保护资产。他不做对冲，也不用杠杆，而且经常在手上保有大量现金，有时现金比例达到50%。

他像一只目光锐利的猎鹰一样，大多数时间里他总是盘旋在天空中在等待，等待稳准狠的出手机会。而这个稳准狠的机会，就是指市场陷入焦虑和恐慌的时候。

卡拉曼的名言就是在投资中「拥有接下焦急卖家所有资产的能力是非常有利的。」

比如说，雷曼银行倒闭之前，市场陷入深深恐慌，大家都不敢再碰债券了，此时卡拉曼疯狂扫货，买入大量金融债，这些债券当时的收益率竟然高达15%，他前后一共投入了18亿美元，最后等危机过后，竟然赚到了12亿美元。

有人问，卡拉曼不担心踩雷吗？他已经调查过了，虽然深陷危机，但是汽车贷款的损失率仍然很低，所以就是这种不信邪的态度，让他赚到了大钱。那些前怕狼后怕虎的人，反而错过了躺着赚钱的机会。

在卡拉曼看来，必须首先关注风险，其次才是收益，成功的投资者不能被情绪左右，投资者如何看待市场的波动，直接关系到他们的投资结果。

如果你和市场的主流理论一样，认为股价的波动是风险，那么你就不会赚到钱，如果你认为股价最终由公司的价值决定，股价的波动带来的是机会，这样你才能赚到钱。

他在投资实践中，最大的特点就是两个，一个是等待最佳的击球机会，第二就是给自己留足安全边际，给自己留下在估值上犯错的空间。

到底怎样才能给自己留足安全边际呢？实际上，安全边际就像哈姆雷特，每个人心中的样子都是不一样的。

一、投资者会在哪里跌倒

主要厘清投资与投机。

马克吐温曾经说过一个比较有意思的话，他说一个人一生当中，有两种情况不应该去投机，第一是他输不起的时候，第二是他输得起的时候。意思就是，什么时候都不要投机。

对于投资者，他们买入的是企业的股权或者债权，他们相信这些证券的价格，从长远来看是由内在价值决定的，投资者获得回报的方式有三个：

企业产生的自由现金流，反应在股价和股息上。
其他投资者愿意用更高的估值买走股票。
低估的股票价格向企业价值的正向回归。

那么我们再来看投机者的视角，他们不断的在预测价格的上涨还是下跌。他们买入证券的根据不是基于基本面，而是对市场心理的揣摩，别人未来也会买入，就有机会，别人未来都要卖出，那么就该卖出。

他们将证券，看成不断换手的废纸，牛市就买，熊市就卖。但实际上从一个长期的时间段来看，从未有人能连续预测正确市场的价格。

市场参与者是不会佩戴袖标的，所以你很难区分投资者还是投机者，甚至投机者他们也会伪装成投资者，更狠的是他们连自己都骗。

而一些专业的投资者，也会在特定的时候，去执行一大堆投机的操作。市场长期会是一台称重机，不但能称出优秀公司的斤两，还能区别出谁在投资谁又在投机，真正的投资者会获得持续的成功，而投机者往往像是坐过山车。

投机客玩的只是博傻的游戏，他们追逐估值过高的证券，只不过希望有下家以更高的价格接盘，如果找不到这个下家了，那么他们自己就会成为那个接盘侠。而至于为什么要买这个证券，这个证券能给他到来什么，他们自己也不知道。

之所以不建议投机，就是因为人性根本控制不了，也不知道后面还有没有傻子，所以别看一开始赚的很好，但不知道什么时候，泡沫就破裂了，然后就会损失惨重。

比如1983年美国市场上，热炒温切斯特磁盘驱动器的公司，但一年后这些公司的市值就从54亿美元跌到了15亿美元，只有很少的人提前带着钱离开，更多的人都损失了至少70%。

在书中有一个故事，说的是美国市场曾经热炒沙丁鱼罐头，价格炒到了很高很高，所有的沙丁鱼罐头，都只用来交易而不被消费了。

有一天一个哥们觉得自己赚了很多钱，就拆开一罐沙丁鱼罐头尝了尝，结果发现，他手上的沙丁鱼罐头早就全都变质了。当他告诉同伴的时候，同伴哈哈大笑说，兄弟，这些罐头是用来交易的，不是吃的。

这就是典型的只知道交易，而不去关注价值的案例。这种事情在股市上天天都在发生。大家手上拿了太多的变质的沙丁鱼罐头，都还乐此不疲，以为发了大财，真正发财的是那些把这些变质罐头卖给你的人。

那么怎么来区别投资品和投机品呢？其实方法特别的简单，投资品能够给你带来现金流，而投机品不能。

比如说，你买入茅台的股票，即使股价不便宜，只要公司的盈利收益率超过了你的资金机会成本，你就是投资。因为茅台的价值有很好地现金流入支持。相比之下，艺术品本身并没有现金流，因此在价值投者眼里，只能算投机。

炒房算不算投资，曾经算。

10年前，房租可以超过5%，覆盖掉贷款的利息，所以炒房算是一种很好的投资，但现在不算，房租回报不到2%，甚至不如你把钱存银行划算，他的收益小于机会成本，如果你是贷款买房，那么现金流更是流出的，所以现在价值投资者眼里，炒房不再是投资，而变成了投机。

卡拉曼也提到了市场先生。如何看待市场，是价值投资者区别于其他人最重要的地方。

在价值投资者眼里，市场不可预测，但会犯错，我们完全可以利用他的错误赚到很多钱。

从表面上看，这跟《漫步华尔街》一书中提到的观点相冲突，因为从统计数字上看，投资者，包括专业投资管理人在内，很难长期战胜市场。但是实际上，这两者并不矛盾，而是相辅相成的。

在证券市场上，真正的价值投资者是极少数，市场的主流是不断判断市场走向，企图通过交易战胜市场的参与者。对于这些人来说，频繁的交易意味着更多犯错的机会和更高的交易成本，因此在一个长期的时间段内很难战胜市场。

以卡拉曼为代表的价值投资者认为，市场先生有时会失去理智，低于内在价值卖出证券，或者高于价值买入证券，这是千千万万市场参与者交易出来的结果，而市场作为一个群体，经常受到情绪的扰动，当这种机会出现时，我们有很大的机会战胜它。

但前提是你自己得十分的理智和清楚，只把市场先生当做交易对手，而不要受到市场的情绪干扰。

但大家通常不是这样的，比如你买入一只不断下跌的股票，你率先就开始怀疑自己，是不是市场先生比自己知道的更多？然后就陷入了恐慌，最后错误的卖出了股票。而如果是聪明的投资者，他们低价买入后，发现价格还在下降，应该感到十分高兴，因为这是他以更低廉的价格买入更多筹码的机会。

如果你是看重价值和现金流的，10块钱的时候敢买，那么5块钱的时候，也就意味着他给你带来的现金流翻倍了，没有道理不敢买了。

举个不恰当的例子，拿国债来说，每年给你4%的回报，这4%就是流向你的现金，而如果国债价格下跌了一半，那么他给你的回报，就变成了每年8%，那你是该高兴呢还是该高兴呢？但通常这时候有人怀疑了，说国家是不是快完蛋了，国家以后还能还本付息吗？

他就不想想，国家完蛋了，你留着人民币还有什么用，即使你拿着黄金，也肯定还是饿死街头的结局。

在绝大多数情况下，股票价格上升或者下跌，都是估值变动引起的，而并非是企业自身出了变化。

换句话说，只是你想象中的企业变了，而实际上人家没有任何的改变。如果你只根据想象中的变化，就买入卖出股票，那么你就是在被市场先生牵着鼻子走。

对于这种投资者，作者的建议是，你最好还是找别人来管理你的资金，你自己可能完全不是这块料。非得去自己投资，结果可能是灾难性的。

不过，即使你找到别人来管理你的资金，结果也可能是灾难性的，因为你自己不提高，到时候波动性一大，你就谁也不信了。那么多好基金，都在底部被赎回，其实就说明了这点。买基金并不能解决你投资的问题，或者说除了自己，没人能对你的钱真正负责。

卡拉曼说，之所以这么多人，在投资上懒得研究，主要是因为主观上他们就把股市当成了一个不劳而获的赚钱机器，而对市场缺少敬畏之心，如果要告诉他，股市要按照劳动时间取得报酬，那么他们保证也就不会想在这里赚钱了，专业的投资者其实很辛苦，需要阅读和计算大量的内容。

所以股市绝不是一个可以轻松赚到钱的地方。

贪婪的情绪会把投资者的焦点，从长期投资目标转移到短期投机，当疯狂上演之后，往往接踵而来的就是悲剧，而很快，贪婪就会让路于恐惧，投资者在恐惧中会变得损失惨重。

作者举例在华尔街80年代早期的时候，政府债券的年化收益率都到达了2位数，那时候很多人都去追这种债券，以至于后来政府债券的收益率大幅下降之后，他们仍然在到处寻找这种两位数收益的固收产品，这些人被称为收益猪，说的就是他们没脑子，最后很多人都被高息理财或者垃圾债给骗了个血本无归。

甚至把之前投资高息政府债券赚到的钱，都赔进去了。

后来这些人发现这条路不通又开始去投资股市，但他们不知道，债券收益率其实早就反应在了股票价格之上，也就是说债券收益率持续低迷的时候，股价可能已经涨起来了，此时他们冲进股市，结果又接了一个高位。

为了避免这样的悲剧，大家开始找各种各样的工具，比如我们知道的市盈率，低市盈率是否就能解决这个问题了呢？然而并没有，投资者只买低市盈率的公司，结果往往买到了一个失宠的便宜货。

而且最要命的是，后面随着价格下跌，市盈率还可能不跌反升，因为他的业绩下降的速度更快。作者说这叫做只看后视镜来驾车，结果必然把车开到沟里去。

所以结论就是，金融市场太复杂了，他是投资者交易出来的，所以充满了人性的博弈，也提供了太多的诱惑，很容易引导自己去做一些错误的事情，去投机而不是去投资，多数投资者的情绪很危险，而且一触即发，当市场价格朝着一个方向波动的时候，这种情绪就会表现的非常强烈。

所以投资者必须要了解投资和投机的区别，也就是说你必学会看到现金流的方向，从而利用市场先生所提供的有利机会。如果看不清资金流的方向，那么你就是在投机。

二、价值投资的理念和实例

2.1 理念

价值投资讲的是50美分买到1美元的资产，但在不同时期大家的想法不太一样，如果通胀环境下，价值投资的标准会被放宽，70美分去买，也不是不可以。而如果要是通缩环境，即使你真的花50美分买到了1美元的资产，你心里也打鼓，怀疑自己是不是仍然买贵了。

就比如2018年10月的情景。A股已经跌到了历史大底，但大家仍然望而却步，不敢出手。

也就是说，即使是价值投资者，在遇到市场环境糟糕的时候，也会选择放过更多的球，挑选最有把握的那个，折扣最大的那个下手。这个折扣就是安全边际，就是预防价值投资者做出错误判断的一个缓冲阀。

你觉得他值100，但其实他只值75，这时候你要是花80买，那实际上就亏了。所以格雷厄姆提出，你看他值100，最好把它想象成80，然后用60去买，这就是避免自己看错，从而犯下不可饶恕的错误。

巴菲特这么来描述安全边际，如果你修一座大桥，他的承重是3万磅，但你只会让重1万磅的卡车通过这个桥，而不会让3万磅的卡车上来。

那么作者是怎么考虑安全边际的呢？

比如有家公司要破产了，但他已经公告，债券持有人，会获得清偿，得到本金和利息，他账面上也确实有这些资产，而此前这家公司的债券年化利息是11.8%，但就是因为要倒闭，再赶上87年股灾，所以市场上没人愿意要他的债券，这些年化收益两位数的债券全部都打9折出售，而且价格还在下跌。

但对于真正的价值投资者来说，这已经是一个绝佳的抢钱机会，他买入这种债券，至少获得了年化11.8%利息，还有10%的折扣，短期内年化收益超过20%，所以管他是不是还下跌呢？当然应该全力扫货。最不济拿到破产，也赚大了，而一旦市场转好，弄不好还有更大的价格涨幅。

在市场表现不佳的时候，这种低估的安全边际才会出现，人们常常忽略他的内在价值，甚至一些股票价格还不及每股营运资金净额，还有些股票的价格，都不到每股净现金。这就是明显低估了，换句话说，在这种时候，你用手上100块钱，买他公司里的100块钱，很多人都不敢了。其实都是100块钱，公司还附赠了那么多资产给你。

价值投资的基础，就是基于有效市场假说是错误的，也就是说市场经常犯错误，这才给价值研究提供了可以利用的空间，相比于指标权重股，不被人关注的中小股票，更容易发生定价错误，道理很简单，因为研究的人少，没人关注，所以他们很可能会产生黑马，而一旦他们成为黑马，成为了明星，那么就会引来机构，从而纠正这种定价错误。

而大家都关注的明星股，比如茅台、格力，这种公司定价错误的概率比较低，因为研究的人太多了，除非超级大牛市或者股灾，基本上不会发生错误。

换句话说，如果你要想投资这些价值股，必须等到极端情况出现。才能够出手击球。熊市里才是你建仓和做资产配置的机会。千万不要到牛市里去做配置，那样你头几年会亏的很惨，甚至最后动摇你投资的决心。

至于为什么会造成股市经常出现无效的情况，作者也给出了解释，因为短期证券价格的走势由供需决定，长期才由价值决定，而供需和价值可以变得毫无联系。

市场上的大量交易者，他们愿意买卖的价格，可能跟一名价值投资者愿意出的价格，完全不一样。什么意思？

比如到了牛市，大家就一路看涨，愿意出的价格也越来越高，而价值投资者一开始在价格上涨前买入，在价格上涨中持有，在价格高的离谱的时候，他们也会卖出。

比如某只股票，我算的是每年15%回报，5年翻倍就行，结果半年就被炒翻倍了，一下我5年的任务就都完成了，我当然要卖出了，这5年中肯定会回调。到时候再以合理的价格接回来就是了。

所以价值投资者，只愿意在价值低估，或者合理的时候长期持有股票，价格高太多，也是会卖的。如果简单把价值投资想象成，买入蓝筹然后一直持有，那就是脑子进水了，2018年的行情就有效的教育了大家，蓝筹也是会跌的，而且跌起来也同样很惨烈。

格雷厄姆的名言是，市场短期看不是一台称重机，他是一台投票机，是无数个体选择的结果，而这些选择只有部分是理性的，大部分都是非理性的，所以综合在一起，一定是感性的结果。

价值投资的中心原则就是，随着时间的推移，潜在价值总是趋向于反映在证券的价格之中，证券的价格会更加接近潜在价值。注意这里说的只是接近，而不是等于。

比如一只股票的每股盈利1毛钱，市场估值10倍，那么他价格就是1块钱，因为恐慌可能会跌到5毛钱，因为乐观可能会涨到2块钱，但随着时间的推移，他的每股收益变成了1块，还是10倍估值，那么他就应值10块，所以这时候，他就会在10元这个附近波动，即使再恐慌也还有5块钱。这也算是一种价值回归。

卡拉曼说，价值投资其实就是一种证券价格与潜在价值之间的套利活动，只不过这个套利要用时间去完成。所以他是三维的而不是二维的。

在80年代的华尔街，出现了很多的价值骗子，这些人打着巴菲特的旗号，夸大企业价值，用高价购买证券，也没有做好安全边际，但是由于那几年是牛市，所以他们仍然取得了广泛的认同，但到了1990年，市场回调之后，这些价值骗子立马现了原形。

所以价值投资知易行难，他最大的问题在于没有标准，而且需要遵守纪律，善于等待，要有足够的耐心还判断力，这些都是非常非常困难的。

2.2 价值投资

作者讲价值投资有三个要素：

自下而上的策略。
追求绝对表现。
价值投资是一种风险规避方法，对风险和回报给予同等重要的关注。

从这三个定义来看，绝大多数的机构投资者采用自上而下的投资方法，也就是说必须先去判断宏观环境，并且从中得出准确地结论，还要正确的应用这些结论。

比如你看到利率下降，就会想到去投资债券，这其实就是在逼着大家去预测那些根本没法准确预测的东西，这种投资方法，没有安全边际，也不以价值为购买依据，他们面临最大的难题就是，预期已经反映在了价格之上。

比如公司的业绩切实好起来了，然后他们才会开始买入，因为他们预感公司后面的业绩会一直好下去。

那么价值投资者的自下而上的选股，又有哪些好处呢？能够规避自上而下所带来的问题吗? 自下而上的策略，他需要投资者一个接一个的去寻找便宜的证券，他不需要做出任何的预测，用他们的话说，这个方法就是买入便宜货，然后等待，就这么简单。

自下而上的投资者往往会持有大量现金，当他们无法找到诱人的投资机会，他就倾向于什么也不买。

比如2018年9月的新闻，说巴菲特就手持1000亿美元的现金，意思就是说老巴已经找不到什么便宜货可以买了。说明股市不便宜了。而自上而下的投资者，则总在考虑轮动，甚至考虑不同的市场环境下，该选用什么样的对策，投资什么最恰当的资产。

总结一下，自下而上的投资是考虑买不买的问题，而自上而下则不考虑买不买，而在考虑该买点啥？

作者说绝对收益的投资者他们看得更长远，如果你考虑相对收益，那么你很难忍受某只股票相对市场表现不佳，因为那样会拖累你的业绩，而绝对收益投资者不看重短期市场压力，他们更愿意买在左侧，在低价时主动布局，深知春种秋收的道理。

相对收益的投资者，他可能会更愿意满仓，不愿意持有现金，因为持有过多的现金，在牛市中会让他的收益落后于市场走势。但也正是因为他们没有足够的现金，所以一旦遇到股价低估，市场暴跌，他们也就没有办法去抓住这样的机会。

相对收益投资者更像是给市场打工，等待市场发工资，而绝对收益投资者，则是私营业主，他们无利不起早，只关心投资的绝对利润。

当投资者更加关注绝对回报的时候，那么他对于风险也就更加的在意，有人说高风险高回报，作者纠正了一下，风险本身并不能创造差额回报，只有价格能够创造差额回报。

高风险高回报指的是市场在定价时对风险的看法，而价值投资者要抓住的恰恰是市场定价中的错误，因此价值投资者要抓的是那些低风险高回报的投资标的。

在市场上大家经常用一个指标来衡量风险，这就是贝塔值，也就是一种证券，或者一个组合他过去的价格波动，跟整个市场波动关系，如果波动比市场更大，这个证券就具有高贝塔值，相反，就说他是低波动的产品。

但作者并不认为这个东西有多大作用，用过去的价格来证明未来的走势，这有点太荒谬了。对市场而言，股价大跌，贝塔增高，投资者应该远离市场，而价值投资者正相反，以较低的价格买入股票，安全性大大增加，投资风险变小。

作者还提到一个投资中常常被忽略的概念，就是机会成本。

市场先生经常会犯下大错，但是如果你总是满仓投资，手中没有现金的话，那么你将无法抓住这个错误的机会，你的机会成本就是巨大的。也就是说该赚的钱，因为满仓而没有赚到，那就相当于赔了。

所以不要总是琢磨我要买什么？我要投资点什么？其实持有现金本身就是一种投资，他是一份市场出现极端情况下的买入期权，而你总是匆忙投资，经常性满仓，就相当于卖掉了这份期权。

三、价值投资的过程及应用

关于价值投资决策的具体过程，作者先说，好的投资机会很稀少，他们不会凭空出现，也不会摆在你面前，你不可能通过浏览华尔街的研究报告就去发现这些机会。

还有一种情况，诱人的投资机会却集中出现，不过美中不足的是，这时候你通常就没什么现金了。所以有钱的时候，往往没机会，有机会了，可能你没钱了，这些都是悲剧。

在股市上，股票打折一定是有原因的，这个原因是什么，你能否承担这个结果？是你要考量的因素。

从本质上来说，价值投资都是逆向投资，不受欢迎的东西，才会有价值低估的可能。当市场都去追捧的东西，绝对不会再有价值。

逆向投资的道理大家都懂，但当机会来临的时候，一定披上了风险的外衣，吓得你屁滚尿流，避之唯恐不及，更别提去出手买入了，那么这有没有什么好办法，克服恐惧的心里呢？

投资者常常有这样的感受，即使看到了机会，也会十分怀疑自己是否是正确的，因为这意味着要与天下人为敌，成为别人眼里的傻瓜，所以实在是有点难过。而且最要命的是，逆向投资，一开始都会是错的。

比如大空头里的巴里博士，他主动做空美国楼市，一开始巨亏，搞得老板差点把他开了，投资人差点把他告上法庭。所以他不停的打架子鼓，也是为了释放心理的巨大压力。

他知道美国的楼市已经严重高估了，但他不知道的是，这种价格扭曲要持续多久。在这些逆向投资者眼里，全世界都疯了，而在全世界眼里，他们才是疯子、傻子。

所以价值投资者最怕的两个东西，一个是期限，一个是赎回压力。他们知道第二天太阳会正常升起，但很可能等不到明天的黎明，如果是自有资金，并且无期限的资金进行投资，那么价值投资者才是真的无所畏惧了，因为他们知道价格不断下跌，已经改变了赔率，让他们可以站在一个有利的位置，去跟大众对赌。

在逆向投资中，就是要跟不确定性打交道，你可能永远也无法获得一个确定性的答案，因为一旦确定性的因素出现，价格可能就已经涨上去了。

这里有个小技巧，最了解公司的，无非就是管理层了，所以在熊市管理层大比例增持公司股权，很可能就是一个股价低估的标志。你在高管和大股东增持里面去分析投资机会，抓到鱼的概率会比较大。当然，也有些是滥竽充数，故意增持吸引眼光的。

而具体的方法就是，每天都在百度上搜搜，股东增持，高管增持等关键字，如果有消息，一定会有新闻爆出来。自下而上绝不是随便抓到一个就研究，那样你的工作量就浩如烟海，如果只在股东增持的里面进行研究，那么一下工作量就小的多的多。

价值投资者，还要时刻关注催化剂，低价买进去，只是万里长征的第一步，股票回归价值，一定离不开催化剂的作用，那么这个催化剂是什么？也就是在什么情况下他才能回归正常？

比如养猪的企业，他的催化剂就是猪肉价格周期来临，一旦猪肉价格上涨，那么他的资产价值也就快速提升，业绩也就出来了。还有的企业内在价值大，潜在分红多，他的催化剂就是野蛮人入侵，比如万科就是这样，宝能抢他的股份，价值就开始快速回归。

还有公用事业类公司，他们价值回归的催化剂就是市场利率下降。他们是重资产行业，利率降一点，就会产生很多的利润变动。

一些公司分拆，可能会产生机会，一个公司拆分出一个业务，这时候通常不会引发分析师的关注，而投资者也对他知之甚少，通常新拆分出来的公司，被卖出的比较多，所以往往这时候会有价值出现。

属于姥姥不疼舅舅不爱，大机构嫌弃他小懒得买，小散们不会注意这些没有明星气质的新公司，没人关心的灰色地带，往往才是产生价值的地方。

作者举例一家公司就是被分拆出来的，账面价值是15美元，净营运资金就11美元，而他的股价也是11美元，这个新公司就是因为市值太小所以没人关注他，结果后面他涨到了62美元，这才引发了华尔街的追捧。

这跟彼得林奇的看法完全一样。没有被华尔街关注的股票，才是好股票。一个天天都有研究报告发出的公司，他的价值早已经被价格所透支了。

作者说一般财务陷入困境的公司，往往会产生价值低估的机会，他之所以困难主要有三个原因，公司经营出现问题，陷入法律纠纷，或者单纯的财务问题。

而他们的最典型特征就是，现金耗尽，短期债务无法清偿。这看似危机重重，甚至有的可能真的会关门破产，但其实许多企业，只要给点阳光就能重新灿烂。只要有新的资金注入，他们就可以很快清偿债务恢复生产，恢复造血能力。

像作者这样的投资大师，他们很喜欢破产投资，因为一个企业已经启动了破产程序，那么他的所有价格也就全都变得可控，不用再去预测未来的业绩走势，这时候确定性的低估就更加明显。而且谁有钱谁是爷，谁缺钱谁是孙子，面对破产企业的时候，投资者更有话语权。

讨价还价中，也占据了更有利的地位。保证你买到更多的便宜货。

冯仑就说过，房地产行业里，最不赚钱的是盖厂房的，其次是盖酒店的，相对赚钱的是盖住宅的，而最赚钱的是做资产处置的，也就是谁家没钱了，你拿着钱过去收他的资产。

不过这种投资也有一定的风险，由于他不是大量交易者参与交易的证券，所以定价会出现偏差，几家投资者的报价可能存在估值不准的问题。有时候也会出现大家都想买，反而给出了高价的情况。另外不能光看资产本身的价格，还要看资产的造血能力，如果不能造血了，那么资产也就没什么意义了。

第三就是注意负债，破产的企业往往都是被负债压垮的，并购他的资产，也必然承担他的负债，有些负债可能是你承担不起的。尽管这个资产可能以后会很值钱，但在赚钱之前，你可能已经被负债拖垮了。比如孙宏斌入主乐视就被坑惨了，发现自己100多亿，还不够还债的。

后记

首先卡拉曼讲价值投资知易行难，需要有严格的纪律和长期的视角，最重要的不是战胜别人，而是战胜自己，要习惯在市场上，做那个别人眼里的傻子。

在股市上获利的途径，只有三个：

企业自己营运产生的自由现金流，他将体现在股利和股息上。
其他投资者愿意出更高的价格购买。
价格向价值回归。

所以卡拉曼反复提醒，一定要找到投资的抓手，那就是带来现金流。自己买的公司，必须产生自由现金流，它的生意必须是不断赚钱，而且是越来越赚钱的。

股票价格的上涨和下跌，跟企业关系并不大，他只是记分牌，而你应该关注比赛本身，成功的投资者要习惯看到企业的内在价值，而不总是盯着价格不放。

长期看，投资的合理的回报，基本就是企业的现金流和他的增长率之和，不要总梦想着一夜暴富。学会投资，先要学会控制风险，在你想赚多少钱之前，先想想自己能抗住多少亏损。

投资是孤独的，需要始终保持独立思考，挑战传统智慧，挑战其他人的眼光，站在群众堆里，永远只能当被收割的韭菜，跳出群众队伍，也并不一定就成功，只能说有机会成功。

投资就是一门用价格换价值的学问，而这中间的关键点就是估值，不过估值的目的并不是要计算出确切的价值，它只是用来判断，跟价格比是贵了还是便宜了，80%的估值结果，跟价格对照都是模棱两可的，但不要紧，有那20%明确的结果就够用了。

买入低估就能赚钱了吗？哪有那么简单，买进去以后还有漫长的等待，1974年巴菲特说过一句名言，这是我所遇到的唯一一次用格雷厄姆的方法买入费雪式股票的机会，但我们都知道，美股真正走出熊市要到1982年才发生。

也许你跟巴菲特一样，也能在2018年10月买入低估的股票，但你能有他的忍耐力，忍受随后8年不涨吗？

价值投资者应该在下跌的市场中去寻找机会，如果股市一直涨，他去寻找价值，那一定是一个二把刀。只有市场不好的时候，才会有价值的机会，市场恢复平稳，价值很快就会消失。

所以价值投资者都是喜欢熊市的，只有在熊市里才能找到捡便宜货的机会。反而讨厌牛市，因为牛市一来，他们就要做一个纠结的选择，到底要不要卖出自己的筹码。

安全边际是价值投资中最核心的概念，但是现实中很少能出现显而易见的安全边际。

想要真正成为价值投资者，在不确定性中找到可以依靠的安全边际，需要对商业模式的准确判断，对财务数字的敏感分析，以及超越表面思维的复杂思维能力，和天生做少数派的淡定情绪。