书籍信息

全书名：《一个证券分析师的醒悟：张化桥的股市真话》
作者名：张化桥
出版方：中信出版集团
ISBN：9787508654966

前言

张化桥，他被誉为「最敢讲真话和有良知的分析师」。在担任瑞银中国研究部主管期间，他的团队连续五年被《机构投资者》杂志评选为「最佳中国研究团队」，其本人也连续四年被《亚洲货币》评选为「最佳中国分析师」。

到底该如何看待证券市场上的种种声音，尤其是证券分析师洋洋洒洒的观点呢？

张化桥作为股市的一个参与者、见证者，获得了「中国最佳分析师」等称号。同时，他也见到了诸多的成功与失败，更是某些成功和失败故事的始作俑者、参与者、操纵者和直接承受者。在这样的过程中，他给外人留下的是成功、是神话。而在不为人知的另一面，又是什么呢？除了他自己，没人能清楚地告诉我们。

张化桥从小就属于那种不安套路出牌的人。16岁就跨入了中南财大的校门。一位与他同级但不同班的同学回忆，读大学时，张化桥虽然年纪小，但脑子特别灵光，而且心中很有想法。研究生毕业的他被分配到了中国人民银行总行计划司。面对这样一个人人都羡慕的「金饭碗」，张化桥似乎也并不安心，反而主动将其砸碎。之后选择去澳大利亚留学，取得经济学硕士学位之后转战证券市场。

张化桥曾自认为是「投资者的走狗」。啥意思？做投资者的走狗，当然要为主子着想，为主子卖力，为主子创造财富，而不应该管手段、方法，也不应管其他人的结局。当然，「走狗」不一定是真正的走狗。就算是，也可以选择做一只有良心、有公德心、有正义感的走狗。更可以条件成熟时不做走狗，自己做老板。同时发出尊重，符合自己良心的声音。

他在书中对股市、股票、股民等现象及问题进行阐述，展开分析，得出了一些很有道理、很有启发的观点，为股民们起码是起到了提醒、警示的作用。

一、证券分析师的局限、悲哀

投资银行雇佣大量勤快、聪明、敬业的证券分析师，给客户提供投资建议。他们的工作很重要，但对于真正的长期投资者来说，是很有局限的。这与他们的工作性质和工作环境有关。比如，基金经理每个季度或者每半年对分析师有个评价，以此来决定股票交易佣金在各个投资银行的分配。

此外，像《机构投资者》杂志和《亚洲货币》等外部机构举办的对分析师的年度评比。一个产能很过剩的证券分析行业，如何才能吸引客户的眼球呢？除了高质量的研究和恰到好处的服务以外，多多少少需要一点叫卖。这就比较容易使得分析师们在不小心的时候，慢慢地脱离真正意义上的研究。而且，投资者要不断顶住自身和外来的买、卖的诱惑也不容易。他们的浮躁行为也给投资银行的分析师们施加了影响，改变了分析师的行为方式。

每个月定期和不定期的都有一大批新的经济数据出笼，新的销售数据公布，新的经济政策出台，每天都有这个名人或那个官员对行业或者宏观经济发表他们的意见，某些股价会在短期内莫名其妙涨停，甚至涨得更高。但这些实在都是噪声，因为几个月之后，或者1~2年下来这些噪声就会显得十分可笑，因为它们对股价的中长期表现没有任何影响。它们随风飘过了。

可是，分析师们日复一日地为此忙得不可开交：写报告、给客户打电话、办讲座、举行午餐会，甚至大型研讨会；销售经纪们也非常忙碌；多数投资者也被折腾得团团转。最后，大家一点儿好处都没有，只有少数聪明的基金经理要么完全不理会这些噪声，要么趁大家傻忙的时候出货或者逢低吸纳，以静制动。

张化桥有个做基金的朋友在香港做得很成功，于是有一家大基金公司邀请他做分析师。他到新公司上班的第一个星期，张化桥接到了他的电话。他问张化桥联想和中国石化的股价现在是多少。

张化桥很纳闷地问他：「你桌面上没有彭博终端吗？」，彭博就是一个专业的股票行情终端，现在都是用手机看。他说：「新公司规矩很严，不准看股价，也没有提供彭博终端，公司逼我们独立思考每家公司究竟应该值多少钱，而不要受现在股价的影响。」

这个真实的故事听起来很极端，但隐含着这家基金公司的严谨和智慧，也难怪人家成功。我们大多数股民把眼睛盯在股价报价器上，盯在新闻频道上，又找到了多少有用的投资机会呢？张化桥认为自己一直也不能脱俗，跟大多数人一样，忙忙碌碌，年复一年，没有增长什么真的智慧。

己在做证券分析师的那些年，张化桥发表的纯粹噪声类的报告不可谓不多。每每想到此，他就惭愧。因为他的反应很快，效率极高，很多那种半生不熟洋洋洒洒的「研八股」，什么叫研八股，就是写研究报告有一套格式，往往几个小时就能炮制完成，然后送到编辑处，而且每隔几分钟就催问编辑修改好了没有。

编辑改好了，报告被送到合规部，他有时候也表现不耐烦，认为编辑们花的时间太长，问的问题太细，要他改的地方太多。有时编辑要他与另外的部门协调观点的一致性，有时候需要他核实数据，有时希望他把语气放缓和一些，少偏激一些，不要无谓地得罪人，等等。今天在张化桥看来，这些其实都是应该和正确的，但心急如焚的分析师有时不愿意等一等。

分析师所研究的股票，它们就是对股票做出评级，就是买入或者卖出。分析师自己多少会有一点儿担心这些股票被人遗忘。他就会萌生要不断调高或调低上市公司利润预测，以及股票的评级。因为他希望通过这样的调整来吸引市场的注意。有时看到竞争者调高或调低公司利润预测，自己也会有压力「放他一炮」，露个脸。这与长期投资的思路是有矛盾的。

即使分析师能抵挡住这一类诱惑，他也会受到销售经纪人和投资银行管理层的微妙压力，毕竟，投资银行是要赚佣金的商业机构。业内常用的一个词叫「可操作的建议」讲的就是这个意思。这些事情当然理论上不影响分析师的独立性，他们可以说买入也可以说卖出或者持有，但在情理上是处在这个游戏规则中，有时候身不由己啊。

投资银行的分析师有时会对经济数据或重大事件作出牵强附会的反应，找出哪些公司将受益、哪些将受难，从而列出一大串股票买卖的建议。每过一段时间，分析师或研究主管就要写一份厚厚的关于下一阶段的概念股或主要的市场议题等等的报告。这些概念股有一个共同的问题，就是不符合长远投资的基本理念：投资人受到他们的影响，匆匆忙忙进场，正好赶在一个高位上，做了冤大头。

比如2005~2008年中国金融股的炒作。大家似乎忘记了，在2003年甚至2004年时，市场主流派还在谈论国内的金融业是「技术上已经破产了」的，原因是呆坏账太多、监控很差、员工素质也参差不齐、政策性因素也极多。突然之间，同样也是这些金融机构都成了香饽饽，成了世界上最大的金融机构和最好的东西，也是最贵的金融机构。

二、证券分析师的一般套路

分析师这个职业，由于受到他自身的情绪、同行的竞争，以及一些管理层、销售部门微妙的影响。有他们自身存在的一种局限，也可以说是一种悲哀。

而证券分析师一般的套路，用张化桥的话来说，就是证券分析师的四部曲：抵赖、修正、狡辩、再修正。这样一个奇妙的现象每天都在重复上演，年复一年。

首先，分析师开始发现一只上升的明星股票时，这只股票一般也已经从最初涨了几倍，基金经理们开始打电话问分析师如何看待，分析师们才慢慢感觉到应该把它当真了。因为分析师要正式研究一只股票需要经过内部研究委员会同意，而且这只股票不能给分析师或投行带来信誉上的损害。另外，一旦正式研究该股票就不容易停止，想停止研究又需要正式的内部研究委员会开会同意，而且有可能得罪因自己公司投行的研究而买入该股票的「后来入场的基金经理」。

有些基金经理们担心，一旦失去了研究员们的噪音支持，中小盘股有可能会黯然失色，被人遗忘。分析师停止分析一只股票时都要出一个告示，有时让人感觉到这只股票可能有什么问题。所以，投行的内部研究委员会决定让一个分析师研究某股票时，当然是有些尺度，比如这只股票市值是否够大，交投是否活跃，毕竟要让投行有交易佣金可赚。

等到一个分析师开始研究某一上升的明星股时，另外的投行坐在相同位置的分析师就开始有压力了，基金客户和内部的销售经纪人会问这些分析师：「某某分析师刚刚发表了一份报告说这只股票会在年内翻两番，你怎么看呢？」于是，第二个、第三个，更多的分析师多少有点儿不情愿地开始发表对同一公司的研究报告。

当这只股票确实是明星时，这样的局面就可以持续一段时间，可如果这只股票被证明是昙花一现时，分析师们便开始沉默，或者开始陆陆续续放弃对该股的研究。这个过程通常要花上两年的时间。

有时，有些公司确实是好公司，但业务成熟之后，增长率便开始下滑甚至倒退。它们的行业地位很坚固，但增长率开始下降，股价开始停滞不前。在上升阶段时，基金经理和分析师们往往对这些股票爱慕有加，「它们永远不会出错的，看看它们最近几年的表现」。

有时，这些公司在业务上或战略上犯了个错误，但市场仍然一片掌声，说「它们没有问题」。只是「白璧上的微瑕」或「成长路上的一个小坎坷」。但是，机灵的基金经理开始撤退，股票开始走弱。这个阶段是分析师的「抵赖阶段」。

尽管分析师仍唱赞歌，但是股价继续下跌。然后该公司下个季度或半年的业绩开始疲软，或者显示出不少问题，比如应收款增加，客户抱怨增加。这时，股价加速下跌。分析师们开始调低他们的赢利预测，修正他们对该公司未来12个月的股价的预测。但仍维持「强烈建议买入」，原因是：第一，股价已经跌了很多；第二，前景依然美丽。这是第二个阶段——修正。

过了这个时期以后，股价也许开始平稳。但鉴于新情况，分析师们开始了第三个阶段——狡辩。

直到新的季报或半年报出来，又一轮的失望，股价再次明显下挫，分析师对赢利和股价目标再作新的下调。很多分析师都发表了「抛售股票」的报告。这才完成了第四阶段——再修正。

这个周期往往在一只股票上持续几年。几年之后，市场开始把这些公司当成也可以犯错误的「平凡公司」。这时，比较理性的分析才真正开始，大家可以看看这些股票多年来的下跌便能理解这四个阶段是如何发展演变的。

大多数分析师是大学财会或经济系的毕业生，有些或加上硕士学位，一般是毕业后即进入投资银行，既没有创业的经验，也没有多少股票投资的实战感觉，所以犯错误也不奇怪。

在欧美，投资银行的分析师有的干到50多岁，甚至更加的年长。在亚洲，投资银行的分析师的行当是1990年前后才有的。年轻是个优势，因为不信邪所以冲劲足。但年轻也是个劣势，没见过，或者说没有经历过几次市场崩溃，更容易被旁人的三言两语说动心，而偏离对基本面的忠实。

三、一个好的证券分析师是什么样的

2001~2003年，张化桥跟国内的证券分析师接触很多。当时张化桥是瑞银的研究部主管，正在为QFII，也就是合格的境外机构投资者的项目而忙碌。张化桥的感觉是，内地分析师的水平比香港低很多。当然，现在张化桥也觉得自己不敢再这么讲了。市场的摸爬滚打已经造就了大量高质量的人才，坦白地讲，这个板块的人才能量已经大大超过国内财经院校和政府的研究机构，可喜可贺。

如果还有机会再做证券分析师，张化桥认为自己一定会做得更好，更轻松。那么一个好的分析师，用他的眼光来看，会是什么样的呢？

首先，他一定想办法偷懒。海内外的分析师有一个共同的缺陷，那就是过度关注短期的市场噪音。张化桥本人曾经就是一个最好的例子。他每天眼观六路，耳听八方，生怕错过了北京某个小小的政策变化，或者某家上市公司上个月的产品销售排行榜。只要他的鼻子闻到有故事，或者感觉能在没有故事之中找到故事，就一定不会放过任何一个机会。他联想丰富，眼疾手快，可以把小故事变成大故事，把大故事变成划时代的事件。这其实跟一个明星的财经记者那是异曲同工之妙。

比如，他从内地出差回到香港，一下飞机，便听说统计局刚刚公布了某个数字。他坐在机场快线上回办公室的25分钟时间里，便在黑莓手机上写好了洋洋洒洒几页纸的评论，还涉及哪些公司的股票会受益，哪些会倒霉，一气呵成。回到办公室，他就开始把编辑好的、合规部批准了的文章群发给客户。然后，他就开始给40个最大的客户打电话，大谈这个数字的重要意义。如果有必要，他还会让销售部组织基金经理的早餐会或者是电话会。他的「搞作」能力，着实让不少的同事、客户和竞争者佩服得不得了。当然，日复一日，年复一年，他能不累吗？

问题不是在于他有多累，基金经理也被他折腾得够戗。今天他安排某公司的上游客户或者竞争者谈行业大趋势，明天他又约请监管机构的官员给客户指点迷津，后天他会发表虽然不疼不痒但标题诱人的研究报告。只要他瞄上了谁，基金经理想完全躲开他无微不至的服务，比较困难。有时候，银行的整个股票销售部都在围着他的指挥棒在转。

第二，平静地说「我不懂」的感觉真好。分析师，特别是资深的高级分析师，其实就是推销员：推销自己，推销自己公司的生意。张化桥32岁才开始当分析师，因为年龄的原因，一开始便是高级分析师。

从1998年起，他开始当研究部主管。客户的问题漫无边际，从消费品到电信，从化工或到政治，他尽量回答。时间长了，习惯了，他就忘记了怎样说「我不懂」这三个字。处在这样一个位置上，又会怎么好意思说「我不懂」。现在，张化桥从分析师的岗位退下来，他开始慢慢学会了享受那种说「我不懂」的美妙感受。是啊！我们不懂的东西太多了，为什么要给自己那么大的压力拼凑一个似是而非的答案呢？

第三，分析师排名固然很重要，但千万不要为此过于骄躁。张化桥认为自己的运气好，连续5年被《机构投资者》杂志选为中国分析员第一名。他因此兴奋过，也多拿过一点点奖金。身在其中，难以脱俗。

他追逐过这种虚荣：为了保住第一名，在后面的三年他也拉过选票，还多次为此事烦躁甚至失眠。他曾经多次说，如果行业内没有了排名这件事，他宁可减薪一半。现在，他想请大家这样想：分析师是一个光荣、高薪，而且具有挑战性的工作。他们在感谢老天爷给他们这个机会的同时，千万不要忘记享受这份工作所带来的乐趣和荣誉。

有一位老分析师曾经说，证券分析师的工作是一个对一半、错一半的工作，容不得任何人傲慢。分析师都想说自己是最高明的分析师，但保持幽默的自嘲心态太重要了——因为你明天就可能出错。

第四，张化桥发现偶有同行为了争取排名，为了生意，为了博得基金经理或者上市公司的欢心，过多地委屈了自己的傲骨。这实在是不划算的。等到像张化桥这样头发稀疏的时候，难免感到遗憾。

张化桥认为，如果能再当证券分析师，他一定多点分析和思考，少点推销和噪音，多看长线，少看短期，多点享受，少点焦虑。

张化桥希望自己离开这个岗位的时候，希望对自己说：我十几年来一直很清高。但他坦白，他早已经失去了纯真。当看到资历更浅或者水平更低的同人排名更高、赚钱更多时，一个好的证券分析师会真诚地说：「祝贺你！」

四、一个证券分析师的醒悟

书带给我们带来的启示：

对宏观经济、大盘走势等最好不要做预测，特别是不要做中短期预测和确定性预测。如果你一定要作预测，那就只作长期的、模糊的和方向性的预测。因为宏观经济与股票市场在长期内方向一致，但在短期内，甚至中期内可能会严重偏离。
对某个股票的短期的目标价、股价走势不要预测，特别是不要预测股票的中短期的买卖时机。本身选择入市时机在方法论上面就是一个错误。
个人投资者必然跑输大市，即使是挑选基金投资也一样。这是作者引用伯格的话。
你只有先向市场投降，然后才能彻底解放自己，并且最终征服市场。降低回报率期望，控制贪欲，避免瞎折腾。
分析股票要注重粗犷和简单，这有一个好处，就是避免被复杂和眼花缭乱的雕虫小技所欺骗。
股票的估值其实无需太费周折。挖掘长期持续发展的好公司才是最高境界。
亏了钱是一回事，违背了自己的投资原则而亏钱那就是极为严重的另外一回事。
优秀公司的股票终究会上涨，但是在时间上你是无法把握的。所以，要分析，但不要预测。

投资者的修炼过程就像是用排除法做选择题一样，我们要逐步排除那些从理论上就不可能站得住脚的投资认识，把它们一一去除，最后就会剩下正确的答案。

可是，我们知道，要排除这些不正确的投资认识何其难也。这些认识总是看上去是那么理所当然的正确，而且成为了我们的习惯。如果不用这些认识，你可能感觉茫然无措。所以才说，排除错误的投资认识是投资人一生的修行。即使是张化桥这样资深的分析师，都是在10几年的研究和投资经验并且转行后才会有所醒悟。

有天赋或有运气的投资者可能没走弯路，直接选中了最佳答案，就像学霸一样，不需要用排除法。但是大多数投资者身上都同时带有很多选择项，不过如果不能坚定排除掉错误的投资认识，你就不能坚定的执行最佳的投资决策和理念。

我们每个人都以为自己比大多数人聪明，而实际上，我们就是大多数人。张化桥在书中说到他在投资上表现平平的原因首先是理念上的错误，他对他自己在宏观分析和选股方面的能力过于自信。自信通常是个很大的优点，但是在投资上可能会帮倒忙。张化桥的醒悟提醒我们，要不断的学习和反思，要对市场一直抱有敬畏的心态，让自己尽早醒悟。

张化桥在醒悟后开出了一个应对方案：自己组建一个涉及50~70只不同行业的成长性强的中小企业股票的稳定资产组合，长期持有。

对张化桥这个方案：

对他来说，这个方案还只是个方案，可能还没有经过时间的证实。
这个方案显然是对的，但是要有个前提：你要选对，有能力选对「成长性强」的股票。这就像说价值投资能赚钱，但是真正要赚钱，说起来简单，但真正做起来是不容易的。
对一般个人投资者而言，50~70只股票太多了。他显然是以基金的角度这样设计的，大多数个人投资者估计没有太多的钱需要这样分散。对我们一般的投资人来说，我们都是积极的投资人，希望战胜市场，所以我们的股票数量还是要少一些。如果有选股能力，10只足够了。

后记

最重要的是，我们一定要坚持自己正确的投资理念，形成自己的投资原则，并一直保持下去。