书籍信息
全书名：《投资最重要的事：顶尖价值投资者的忠告》
原书名：《The Most Important Thing：Uncommon Sense for the Thoughtful Investor》
作者名：[美] 霍华德·马克斯（Howard Marks）
译者名：孙伊
出版方：中信出版社
ISBN：9787508633800
前言
霍华德·马克斯是橡树资本管理公司的创始人，和沃伦·巴菲特非常相似，他们投资理念接近，长期的投资业绩都很优异。霍华德·马克斯所创办的橡树资本，如今管理的资金规模已高达1000亿美元，在过去的22年，实现了年化19%的辉煌业绩。他们还有一点相似之处：全球投资者非常期待巴菲特每年写给股东的信，而专业投资者同样非常期待霍华德写的投资备忘录。
这本书，收录了霍华德·马克斯过去20年写的投资备忘录的精华。很少推荐投资书籍的巴菲特评价说：这是一本难得一见的有用的书，因为这本书能够帮助投资者建立起一个稳妥的投资思考框架。
全世界的投资人梦寐以求的一个目标就是长期战胜市场，但为什么鲜有人能做到？因为影响资本市场的因素实在是太多，尤其是大多数的普通投资者缺乏一个稳妥的思考框架，不知道该如何收集和处理这些如此复杂的因素。
霍华德先生从他40多年的投资经验中，总结提炼出18件投资最重要的事，也是他认为的18种最重要的卓越投资技术，现从文中归纳出七件重中之重的事。
一、拥有第二层次的思维
什么是第二层次的思维？举几个小例子来说明第一层次思维和第二层次思维之间的差异。
第一层次思维说：「这无疑是一家好公司，我们买进股票吧。」 第二层次思维说：「人人都认为是一家好公司，因此它不一定是一家好公司。看看它的估值和定价都过高，我们卖出股票吧。」
第一层次思维说：「市场会出现增长低迷、通货膨胀加重的前景，我们抛掉股票吧。」 第二层次思维说：「前景糟糕透顶，但是所有人都在恐慌中抛售股票。这时候我可以趁机买进。」
第一层次思维说：「我认为这家公司的利润会下跌，卖出。」 第二层次思维说：「我认为这家公司的利润下跌得会比人们预期的少，会有意想不到的惊喜而拉升股票，买进。」
通过上面三组对比，不难发现，第一层次思维单纯而肤浅，几乎人人都可以想到。相反，第二层次思维深邃、复杂而迂回。
第二层次思维者要考虑许多东西，比如：
- 未来可能出现的结果会在什么范围之内？
- 我认为会出现什么样的结果？
- 我正确的概率有多大？
- 人们的共识是什么？
- 我的预期与人们的共识有多大差异？
- 资产的当前价格与大众所认为的未来价格以及我所认为的未来价格相符的程度如何？
- 价格中所反映的共识心理是过于乐观，还是过于悲观？
- 如果大众的看法是正确的，资产价格将会发生怎样的改变？如果我是正确的，资产价格又会怎样？
显然，第一层次和第二层次思维之间的工作量有着巨大的差异，能够进行第二层次思维的人数远少于能够进行第一层次思维的人数。
第一层次思维者彼此对于相同事件有着相同的看法，通常也会得出同样的结论。整体上来说，这是很难取得优异成果的。所有投资者都能战胜市场是不可能的，因为他们全体就是市场。在投资的零和世界中，你在参与竞争之前，必须先问问自己是否具有处于领先地位的充分理由。要想取得超过一般投资者的成绩，你必须有比群体共识更加深入的思考。
举个中国市场的例子，2008年三聚氰胺事件发生后，造成伊利、蒙牛等奶业巨头的股价大幅度的下跌。第一层次思维会说：大家以后都不敢喝牛奶了，看空奶业股吧。而第二层次思维会说：大家喝牛奶的习惯真的能够被替代吗？三聚氰胺事件是不能被解决的吗？显然，这两个问题的回答都是否定的，因此现在恰恰就是建仓优质奶业股的良机。
其实，所有的投资大师们都非常重视独特的、逆向的思维框架的建立。在《穷查理宝典》这本书中，降到了查理·芒格的多元思维模型，他和马克斯·霍华德的第二层次思维有异曲同工之妙。
二、理解市场的局限性
有效市场假说认为，我们是无法战胜市场的。那么真的是这样吗，难道所有的投资经理都是在做无用功吗，其实这个问题的回答并不那么简单。
霍华德相信有效市场概念不应被立即抛弃。从原则上来讲，如果数千个有理性且有计算能力的人在同一时间共同努力、客观地收集有关资产的信息并做出估价，就会很容易得出资产的价格不会与内在价值偏差过大的结论。错误定价并不常见，这意味着战胜市场非常困难。
以股票市场为例，成千上万的人在利益的驱使下，在其中探寻。他们占有着相似的信息；事实上，市场调控的目标之一，就是确保每个人在同一时间获得同一公司的信息。数百万人在相似信息的基础上做着相似的分析，那么股票被错误定价的概率以及人们发现这些错误定价的概率会如何呢？
答案是：概率不大，也不可靠。但这正是第二层次思维的真谛。
第二层次思维者知道，为了取得优异的成绩，他们必须具备信息优势或分析优势，或二者兼具。他们时刻警惕，以防自己失察。霍华德的儿子安德鲁，他初出茅庐，却是一位训练有素的投资者，他考察的第一步永远是：「谁有可能不知道这些信息？」
第二层次思维者依赖的是理论词汇表中的「无效」一词。在过去40年中，「无效」这一短语被广泛应用，与投资者无法战胜市场的理念相对。在霍华德看来，将市场描述为无效市场，是一种对市场易犯可以利用的错误的夸大说法。
无效市场并不一定会予以参与者丰厚的回报。相反，霍华德认为无效市场提供的错误定价是一种原材料，而投资者则会各有输赢。有一句关于扑克的谚语说得好：「每场游戏中都有一条鱼。如果你玩了45分钟还没弄清谁是鱼，那么就是你了。」毫无疑问，这句话在无效市场投资中同样适用。
在有效与无效的长期辩论中，霍华德的结论是，没有一个市场是完全有效或无效的，它只是一个程度问题。
其实，关于市场有效还是无效这个问题，在《聪明的投资者》中已经讲过。格雷厄姆先生认为市场是一个情绪跌宕起伏的家伙，他经常会高估或者错杀一个资产的价格，进而导致人们去做出理性的决策。
因此，市场从来就不是完全有效的，或者我们可以这样理解，长期来看市场是有效的，但是他时不时会发下神经，提供我们赚取市场价差的良机。
总结一下，第二件重要的事情就是理解市场的局限性。让别人相信市场是永远无法战胜的。让那些不愿冒险的人弃权，为愿意冒险的人创造机会。
下面是一个信奉有效市场的金融教授和学生一起散步的场景。
「地上是10美元钞票吗？」学生说。
「不，那不可能是10美元钞票，」教授回答道，「即使有，之前肯定早已经被人捡起来了。」因为教授相信市场是有效的。教授走了，学生捡起了钞票，去喝了杯啤酒。
三、正确的估值
投资第三件要事就是正确的估值，即建立资产的价值和价格之间的健康关系。在所有可能的获利途径中，低价买进显然是最可靠的一种。不过，即使这样也未必一定奏效。你可能错误估计了当前价值，或者可能会出现将来进一步降低价值的事件。如何对资产做出正确的估值，其实是成功关键的要素。
相比较而言，对于已经显现出来的资产的价格，而因为被市场错杀所造成的估值下跌，应该是更加容易识别和把握的。
就像在第一部分所说，当我们具备第二层次思维的话，像蒙牛的股价因为三聚氰胺事件被市场错杀，就给了我们极佳买入的良机。相反，如果是未来极具增长潜力的公司，我们去投资它的成长价值，这个就需要非常专业和独到的眼光，来做详尽的分析。
四、理解风险
风险究竟是什么？在学者看来，风险等于波动性，因为波动性恰恰是表明了收益的不可靠性。关于风险和收益之间的关系，在投资界有一个广泛应用的图示，它是一条倾斜向上的「资本收益线」，它表明了风险与收益之间的正相关关系。就是人们常说的，你要想有高收益就需要承担高风险。
<span data-role="maximize" class="lake-image-editor-maximize" style="display: none;"><span class="lake-icon lake-icon-full-screen"></span></span><div class="lake-image-mask"><p class="lake-image-mask-point" style="font-size: 6.252430000000004px;left: 124.19928px;top: 143.16452px;" data-lake-id="38be4de521f1b30e6bcd7ade38d31bd5">风险</p></div></span></span></span>
传统的风险-收益曲线图简约而优雅，但却具有很大的误导性，它只表现出了风险与收益之间的正相关关系，却没有表现出其中所涉及的不确定性。而这种不确定性，由于你承担了更高的风险，它会给你带来多大的痛苦，这个其实是很多人未曾预料到的。
与学者们意见不同，霍华德认为真正的 「风险」是：资产损失的可能性。永久性损失的概率是橡树资本管理公司以及霍华德所认识的每一位投资者实际上所担心的风险。霍华德在「资本收益线」上加上了考虑未来收益的概率分布。所以说，这样一条优雅的简约的向上的资本收益线，实际上是在每一个增大的风险点上，你的资产的收益会有一个更大的波动，更广泛的概率分布。
简单理解，就是当风险较小的时候，你赚的少赔得也少。有可能在风险小的时候，你的收益一定会是正收益，但是当风险加大的时候，你赚的收益也会高出很多，但是你向下损失或者回撤的风险也成倍的加大，甚至有可能会出现亏损，这就是波动性所带给我们对于风险一个新的认知。
想想看，其实问题的答案很简单：某件事情的发生并不意味着它是必然发生的，某件事情没有发生也不意味着它是不可能发生的。因此，如果我们孤注一掷，一旦出现黑天鹅，我们就会有被炸毁的风险。
五、耐心地等待时机
与全球金融危机相关的繁荣和衰退的危机，为我们提供了在2005~2007年年初以高价卖出，以及随后在2007年年底和2008年以恐慌价格买入的机遇。从许多方面来讲，这是一个千载难逢的良机。所以说，很多的投资人会喜欢这种巨大的波动，因为他已经做好的准备，他拥有第二次思维。他可以在周期中逆市而动展现自己的能力，而上下的波动给他们这种能力提供了黄金的机会。
所以，霍华德认为，并不是总有伟大的事情等着我们去做，有时我们可以通过敏锐的观察和相对消极的行动将成果最大化。也就是耐心等待机会等待便宜货往往是最好的策略。
橡树资本管理公司的格言之一是：「我们不找投资，投资找我们。」霍华德尽量作壁上观，不会怀揣「购物清单」去出门寻找，而是等待电话铃声响起。如果霍华德打电话给持有者，他就会说：「你有某只股票，我们想买」，那么价格就会窜上去。相反，如果持有者打电话给霍华德说，「我们被某只股票套牢了，想脱手」，那么价格就会下降。
因此，霍华德更喜欢相机而动，而不是发起交易。所以，橡树资本是一个防御型的高度关注风险的投资策略。
关于识别市场环境并做出相应的行动，巴菲特有一个精彩而生动的比喻。在伯克希尔·哈撒韦公司1997年的年报中，巴菲特提到了绰号为「利刺」的泰德·威廉姆斯，他是历史上最伟大的棒球击球手之一。对于他所参与的比赛进行深入研究是他成功的一个重要因素。他把好球区分解为77个棒球大小的空间，并将结果绘制在本垒板上。他知道只有击打「最佳位置」的投球时，击球率才会更高。当然，即使有这样的认知，他也不可能整天等待完美投球；如果三投不中，他就要被三振出局。
但是对于投资来讲，巴菲特指出，我们做投资是有优势的，因为我们不会被三振出局，所以你不必承受行动的压力。我们可以错过无数机会，直到一个极好的机会出现在眼前。
投资这个行当最大的优点之一，是只有真正做出失败的投资才会糟糕损失，不做失败的投资就没有损失，甚至只有回报，因为你可以做像国债这样稳定收益的投资。
因此，橡树资本一直鲜明地表达他们的信念：投资失败比失去一个获利机会更值得重视。比起全盘获利，公司将优先考虑风险控制。正是这样的态度，橡树资本的客户都有了心理准备，不会因为公司短期的收益落后，而赎回资本。
六、抵御来自人性的消极影响
市场偶尔会出现无效带来错误定价，为我们获取优异表现创造了机会。事实上，利用无效性是保持卓越的唯一方法。为使自己与他人区别开来，我们应该站在与那些错误相反的一边。
那为什么会产生错误？因为投资是一种人类行为，而人是受心理和情感支配的。许多人具有分析数据所需的才智，但是很少有人能够更加深刻地看待事物并承受其巨大的心理影响。
换句话说，很多人会通过分析得出相似的认知结论，但是，因为各自所受的心理影响不同，他们在这些结论的基础上所采取的行动会大不相同。最大的投资错误不是来自信息因素或分析，而是来自心理。也可以说，作为投资人最大的敌人就是你自己。
以下是七种会影响人类投资决策的心理。
6.1 贪婪
在《大癫狂》这本书中，讲过郁金香泡沫、南海泡沫和密西西比泡沫，而这三场泡沫中，人类的贪婪所形成了极其强大的毁灭性的力量，它强大到可以压倒常识，压倒理性，压倒我们对于过去惨痛教训的痛苦记忆。
华尔街没有什么新鲜事，可以预见，金融泡沫仍会继续发生，人类的贪婪和一种集体的癫狂也会继续发挥它的力量。
6.2 恐惧
与贪婪相对应的心理因素就是恐惧。如果说贪婪是加速泡沫形成的力量，那么恐惧就是加速泡沫破灭的力量。
恐惧是意味着对于风险的逃避。在我们周边就有很多朋友，我曾经问这些朋友，理财重要吗，当然重要。那你做过投资吗，绝大部分的回答是：算了吧，我还是别做了。我问为什么呢？因为我以前买的股票现在还压在箱底。
6.3 对权威的盲目崇拜
在《骗局之王》、《金融巨骗麦道夫》等书中，我们可以看到，人们放弃了独立思考，逐渐深信不疑麦道夫这样的人能够带来无风险高回报的、万无一失的投资。
当旁氏骗局失去最后的接盘者之后，投资者就不得不承受一切皆失的切肤之痛。
6.4 从众
麦道夫盲目崇拜的双胞胎兄弟是从众。我们作为社会人，总是倾向于与群体共识保持一致，不赞同共识的人会感觉受到了排斥，从众的压力和赚钱的欲望一次又一次地致使人们放弃了自己的独立性和怀疑精神，将与生俱来的风险规避抛诸脑后，转而去相信毫无意义的东西。
在一片哗然中，坚持自己独立思考后的见解，这样的人绝对是稀世珍品。
6.5 嫉妒
无论贪婪的负面力量有多大，它还会有激励人们积极进取的一面。当看到别人做得更好时，可能会变得痛苦不堪。在投资领域中，投资者在面对别人赚钱比自己多这一事实时，大多人难以坐视不管。
霍华德知道一家非营利机构，它从1994年6月到1999年6月的捐赠基金的年收益率是16%，成绩已经算是优秀了，但是同行23%的年收益率让他们的股东沮丧不已。随着科技股泡沫的破裂，从2000年6月到2003年6月，这家机构只有3%的年收益率，股东们反而兴高采烈起来，因为同期的捐赠基金大部分都出现亏损。
可见，人性中嫉妒的危害有多么可怕。
6.6 自负
自负的人往往是对自己已经取得的业绩，相当的满意，从而陶醉在成功的赞美声中，而这时候，你所不知道的风险悄然降临，必将酿成大祸。
在《泰坦尼克号》中我们看到这样一位，在一遍盛赞声中久经考验的船长，因为自负而将泰坦尼克号带入了深渊。因此，有一个简单的判断投资人是否靠谱的标准，就是成功投资之路往往以谦卑而不是自负为特征。
6.7 妥协
投资人会尽他们的最大努力坚持自己的理念，但当经济和心理压力变得无法抗拒时，往往会放弃并跟风。
比如说，你发现了一个确信是值得投资的潜力股并买入，然后由于市场大势的影响，你所购买的股票持续下跌，在周围环境的巨大压力以及自我怀疑的影响下，最终你采取了妥协，很有可能是在谷底卖出了心爱的股票。等过了几个月之后，你发现这只股票已经创出了近期的新高。
面对人性中固有的弱点，简单的解决方案是不存在的，没有告诉你市场已经摆向非理性极端的公式，没有保证你永远做出正确决策的完美工具，更不存在保护你不受消极情绪影响的魔法药丸。
那么该用什么样的武器来提高自己的胜算呢？以下是在橡树资本管理公司中行之有效的方法：
- 加深对内在价值有坚定的认识。
- 当价格偏离价值时，坚持做该做的事。
- 足够了解以往的周期——先从阅读和与经验丰富的投资者交谈开始，之后通过经验积累——从而了解市场过度膨胀或过度萎缩最终得到的是惩罚而不是奖励。
- 透彻理解市场对极端市场投资过程的潜在影响。
- 一定要记住，当事情看起来「好得不像是真的」时，它们通常不是真的。
- 当市场错误估价的程度越来越深以致自己貌似犯错的时候，愿意承受这样的结果。
- 与志趣相投的朋友或同事相互支持。
这些方法并不一定对于每个人都奏效，但它们能够赋予我们可以一搏的机会。
七、避免错误
避免错误，或许真的是七件要事中最重要的事情，而且是集大成者，以上所述的六件事情，所有这些都是为了避免犯错，尤其是犯无法承受的大的错误，当然也不要频繁地在同一个地方犯错。
在霍华德先生看来，设法避免损失比争取伟大的成功更加重要。巴菲特也说过：投资者几乎无须做对什么事，他只要能够避免犯重大错误。
霍华德认为错误有两个类型：分析性的和情感性的。
霍华德特别重视一种分析性错误，他称之为「想象无能」。它用来表示既想象不到所有的可能结果，又无法完全理解极端事件的最可怕的结果。投资者之所以投资，是希望投资能带来投资结果，他们的分析会集中在可能发生的情况上。
但是，一定不要只盯着发生的事而排除其他可能性，不要过度承当风险和使用杠杆，否则不利结果就会摧毁你自己。2008年所发生的信贷危机，崩溃发生的主要原因就是事态没有按照预期发展。
相比于分析性的错误，霍华德更关心情感性的错误，也就是理念和心态方面的错误。有很多错误的心理因素前面已经讲过了：贪婪、恐惧、自负、嫉妒等等。这些因素助长了繁荣和崩溃的发生，大多数投资者都参与其中，采取着类似错误的行动。
还有一个重要的错误，很大程度上是心理因素，就是没有正确认识到市场周期和市场的狂热，而选择了错误的方向。在《逃不开的经济周期》中的观点是周期和趋势的极端不常发生，因此这不是一个常见的错误原因，但是它会导致重大错误的发生。群体心理强迫个人依从和屈服的力量几乎无法抗拒，这是投资人要保持高度觉察的。
投资错误的定义很简单，就是：价格偏离价值。
而发现并避免错误就没有这么简单了。如何避免错误、识别错误并采取相应的行动，是无法用规则、算法或线路图来表示的。霍华德先生强调的是领悟力、灵活性、适应性以及从环境中发现线索的思维模式。橡树资本大力推行的一个原则：思索今天的错误会是什么，然后设法避免它。
犯错并不可怕，是人都会犯错，但最重要的是，我们不能总是犯同样的错误，更重要的是不能犯致命的错误。在投资上，最致命的错误就是我们所不知道的不知道。往往你所知道的不知道，或者说知道的知道，都有机会去预防，但是对于黑天鹅事件，就是我们所不知道的不知道，它会在阴影中睁开狰狞的面目悄悄等候着我们。
我们还要知道一个简单的计算，当我们的资产下跌50%的时候，要上涨100%才能够回到原点。
超过10年的美国公募基金经理都具有一个最大的特点，就是他们在他们10年以上的资产管理周期中，避开了几次大的下跌，而60%以上的基金经理，职业成活不超过4年。可见，风险管理对于投资来说是多么的多么的重要。
后记
还是要避免错误，投资领域避免犯错，不掉到坑中，离成功就不远了。
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