书籍信息

全书名：《债务危机：我的应对原则》
原书名：《A Template For Understanding Big Debt Crises／Principles for Navigating Big Debt Crises》
作者名：[美] 瑞·达利欧
译者名：赵灿，熊建伟，刘波，崔苹苹，何杰奎林
出版方：中信出版社
ISBN：9787521700077

前言

作者是鼎鼎大名的瑞·达利欧（Ray Dalio），全球最大对冲基金桥水（BRIDGEWATER）的创始人。

每个成功的人背后，都有一个传奇故事。这个很有意思，因为成功和失败的距离往往只是一步之遥，所以这些「幸运儿」的经历都不缺峰会路转、死里逃生的传奇感。

一、达利欧与桥水基金与书

瑞·达利欧也是如此。一开始达利欧只是一个「小土豆」，在一家不太著名的希尔森公司打工赚钱，也没看不出有什么惊人的才华。1975年他还失业了，因此一转身，就在自已身里的两居室里创造了桥水基金。一开始的十年桥水基金也是惨淡经营，只有六名员工。但是就是这点小日子，达利欧也没有过好。上世纪80年代初期，因为投资判断失误而损失惨重，最后连员工工资也发不出去。达利欧只能通过卖车（只卖了4000美元），并向父亲借了一笔钱，来周转公司。

不过幸运的是，桥水还是活了下来。达利欧痛定思痛，进行了深刻的反思。并开始真正构建自已的投资哲学。在随后的30多年里，桥水历经了多次周期的洗礼，终于从一个默默无闻的小作坊，成长为管理资产约1600亿美元的巨无霸。这在平均存续时间不过7年左右的美国对冲基金界，无疑是个传奇。桥水基金的纯阿尔法策略对冲基金——自1991年推出到2014年，管理规模达到800亿美元，年化收益率21%（扣费前），在2008年也获得了17%的收益率（扣费前）。

1996年，桥水还推出了著名的「全天候策略」基金，截止到2015年取得年化13.8%的收益率。如今，桥水基金的规模为1600亿美元，服务了超过350个机构客户，包括世界各地的退休基金、大学捐赠基金、主权基金和央行等等，累计为客户盈利超过500亿美元。

桥水重生之后能屹立不倒的关键因素，正是达利欧投资哲学，以及对周期的深入研究。凭着对周期的准确判断，在2008年金融危机中，桥水在市场的哀嚎中基本毫发无损。近年来，达利欧在很多场合阐述过伴他乘风破浪的周期理论；2017年，他把自己的研究系统性地总结成了本书。

马克·吐温说，历史虽然不会重复，但却有韵律。总体看，人类经济的发展虽然滚滚向前，但过程中似乎包含着许多有规律可循的循环往复，也就是我们常说的周期。

有人认为，研究经济周期能让人发财——只要在对的时点下对了赌注，就能一举完成「阶级」的跃升。不过，能发财的毕竟只是少数人；相对发财，研究周期更重要的一个意义是躲避亏损。巴菲特不止一次说过，投资中最重要的原则，就是要尽量避免亏损。

在这本书里，达利欧通过对近代史上48个萧条案例的拆解和分析，归纳出了经济危机的演变过程和内在动因，并详细分析了不同调控手段会对经济带来的影响。对读者来说，以史鉴今，如果能通过对当下经济所处周期位置的判断，就可以更恰当地安排自己的投资与经营，从而避免经济衰退带来的巨额损失。

二、为什么是「债务」周期？

市场上有关周期的理论很多，主要区别是对周期驱动因素的不同观察。达利欧提出的周期理论，是以经济体中债务情况的变化作为观察指标的，所以也被称为是债务周期。

达利欧认为，债务之所以重要，是因为其对经济发展有着决定性的作用：过低的债务水平，会使经济体错失发展的机遇，导致增长过慢；而债务过高，则有可能带来经济泡沫化，最终带来泡沫破裂后的经济衰退。

而债务之所以具有周期性，是跟其需要被按时偿还的特性分不开的。

「你一旦借钱，就会创造出一个周期。借款时，你不仅是在向贷款人借钱，你实际上是在向未来的自己借钱……在未来的某个时候，你必须要降低消费水平，以偿还债务。这种先借款消费、后紧缩开支的模式与周期非常相似。对个人来说是这样，对一国经济而言也是如此。一旦借款，就启动了一系列机械性的、可预测的事件。」

在一个经济体债务开始增加的初期，杠杆带来的收入提升足以覆盖偿还借款所需的成本，因此这个时期的债务被达利欧称为是「好杠杆」。「好杠杆」会支撑支出和投资，进而推动收入的增加，带来资产价格的上涨；而资产价格的上涨引起的财富效应，会进一步刺激消费支出。

但当「好杠杆」累积过多，超出了债务人偿还能力的时候，就变成了「坏杠杆」。不堪重负的债务人会选择减少支出、变卖资产的方式来还债，造成经济体整体收入下降，资产价格收到打压，引起的财富缩水效应也会进一步抑制消费与投资，形成一个恶性循环，将经济拖入萧条。

达利欧认为，和其他很多周期一样，一个债务周期包含了早期、泡沫化、触顶、破灭和去杠杆、萧条和出清、正常化6个阶段。

2.1 周期的早期阶段

这是一个健康的上升阶段，良好的基本面带来充沛的资本。国家的竞争力增强，生产性投资具备潜力。在这个阶段，债务水平较低，企业的资产负债状况良好。这种形势会刺激出口，吸引外资，而这些资金支撑的投资带来了丰厚的回报，促进了生产率的提高。一国内部和国与国之间的资本流极具波动性，因而最值得关注。

周期伊始，债务和收入的增速相当，债市和股市欣欣向荣，吸引资本流入（其中多为借贷资金）。私营部门、政府和银行都开始举债，这不难理解，因为随着收入的快速增加，还本付息变得更加容易。优良的基本面和早期杠杆化为一国的繁荣打下基础，从而吸引更多投资。当一国的货币需求不断增加时，这个良性阶段开始自我强化。如果该国的货币

汇率较低，足以吸引外国投资者（投资者一般会向该国的企业提供贷款或投资，这些企业以低成本生产产品，然后靠出口产品赚取外汇，从而为投资者提供高额回报），并且出口大于进口，则该国的国际收支状况会趋于良好。也就是说，该国货币的需求会大于供给。这时，央行的工作变得更加轻松（每单位通胀产生的经济增长率提高），央行根据自己的选择，可以利用流入的资本让本币升值，或者降低利率，又或者增加外汇储备。

2.2 泡沫阶段

在资本大量流入，资产回报率升高和经济强劲增长这个良性循环发展的过程中，就会出现泡沫。在早期上升阶段，资本进入生产部门，推高资产价格，从而产生高回报率，吸引更多的资本流入。进入泡沫阶段，货币和资产的价格都已高企，并且越来越多地以债务支撑投资，导致投资的成本过高，无法产生足够的回报。

但由于资产价格持续上升，人们不断借债和买入资产，使债务与收入的比率急剧升高。当外资如浪潮般涌入（或停留在）一国时，该国的汇率通常会上升，外汇储备会增加，经济蓬勃发展（在某些情况下，该国货币会大幅升值，经济增长会放缓）。这个上升过程会自我强化，直至发展过度而产生逆转。这个过程之所以会自我强化，是由于资本流入推升汇率，令以该国货币计价的资产更受欢迎（也令以他国货币计价的债务更受欢迎），导致央行增发货币，使资产价格进一步上涨。

了解和判断经济所处的周期位置，将对人们的经营和投资起到很好的指导作用。

2.3 顶部和保卫汇率阶段

当泡沫破裂时，债务周期便进入顶部逆转阶段或保卫汇率阶段。泡沫破裂是指造成泡沫并导致货币价格、资产价格和债务增长率高企的资本流入最终变得难以持续。这个阶段与上升阶段刚好相反，此时资本流入减少，资产价格疲软，致使经济状况恶化，引发资本流入进一步减少和资产价格进一步走弱。这种螺旋式下滑使国家陷入国际收支危机和通胀性萧条。处于周期的顶部时，人们大量下注于乐观的经济前景，而这种乐观情绪反映在价格中。

因此，哪怕是一件小事也可能引发外资流入放缓和资本外逃。尽管贸易收支恶化会有一定影响（通常因为货币价值过高和国内过度消费导致高额进口），但资本流动的不利变化是泡沫破裂的最主要的助推因素。

2.4 破灭和与去杠杆

引发一国债务危机的原因与造成家庭、个人财务困难的原因类似：收入下降，信贷紧缩，成本大幅增加（例如，汽油或取暖用油价格上涨），债务负担过重，还款变得困难。以上任何一项都会导致入不敷出，必须想办法加以解决。资本流入的减少和收入水平的下降导致资产价格下降和利率上升，由资本流入支撑的经济增速因而放缓。企业的基本面恶化，资本外逃加剧。这时，债务危机就会爆发，资产价格暴跌，银行倒闭。

在这个时候，金融去杠杆会加速进行，坏账会出现，需要相当长的一段时间进行出清。大家努力减少消费，努力存钱，然后努力还账。

2.5 萧条阶段和债务出清

一个国家的通胀性去杠杆化类似于一个家庭遭遇还债困难。想一想：如果一个家庭的主要劳动力失业，被迫接受一份低薪工作，收入比以前减少30%，这会对家庭造成毁灭性打击。

到了这个阶段，人们的好日子结束，苦日子来临。各种各样的问题——债务、经济、政治、货币等相互叠加，导致形势进一步恶化。一些隐蔽的问题，例如会计作假、腐败等，纷纷浮出水面。这种形势令外国投资者望而却步，诱发国内资本外逃。

这是债务周期的底部阶段，恰如泡沫阶段的倒影。在泡沫阶段，投资者不顾一切地冲进市场，到了这个触底反弹阶段又都不顾一切地冲出去。在资产和货币上亏损的人慌忙逃离，观望的人唯恐靠近，从而出现了严重的供需不平衡，供过于求导致资产价格不断下跌。

这是通胀性债务周期的至暗时刻，这种螺旋式下降过程会自我强化且态势迅猛。触底带来的痛苦是如此强烈，促使定价和政策发生根本性质变，而这种质变最终会带来局势的逆转。在戏剧作品里，危机往往为变革和重生埋下了种子，人生也一样。

在这个阶段，政府决策者将被迫让汇率下跌。

这是惟一的正确做法，当一个国家将其货币贬值30%时，该国收入只是相对于其他国家减少30%，以本币计价的家庭收入并没有改变。换句话说，货币贬值使一国能够降低出口价格（从而争取到更多的国外订单），但不会引发国内通缩。

因此，当所有办法（例如，动用外汇储备，紧缩货币政策，宣布货币不会贬值，实施外汇管制）都行不通时，国家管理者被迫放弃抵抗，允许货币贬值（但他们会尽量使其平稳下跌）。

2.6 正常化阶段

债务周期进入正常化阶段首先应当归功于央行成功说服国内外的投资者再次持有本国货币，其次是消费和进口的下降幅度足以使国际收支恢复平衡。

最重要的是，需要在适当的利率水平上（利率对于国内经济环境而言不能太高）为国内外的投资者提供正回报。

总之，要确保投资者在相对较低的实际利率水平（这是疲软的国内经济所需要的）上获得正回报，最好的办法就是让货币贬值的幅度足够大。

三、债务危机可以避免吗？

既然债务存在由「好」转「坏」的临界点，那么是否可以通过调控，将经济体的债务水平维持在一个恰当好的位置，来避免负债过高带来的经济衰退？

达利欧认为，历史上只有少数自律性非常良好的国家可以避免债务危机的发生。尽管调控者都会尽力妥善行事，但很多时候由于无法判断短期经济回报是否真正合理，而出现信贷过于宽松的局面。经济体中的其他参与者，也可能不自觉地参与了这个自我强化的泡沫化过程。

总得来说，达利欧认为，一个从上至下都被理性和精准判断所主宰的经济体非常少见，而这也意味着债务周期理论具有较强普适性。

那么，在债务压力过大的时候，我们能否通过提振市场信心来刺激消费和支出，从而避免经济衰退的局面呢？达利欧认为这也是不现实的。

「一些人误认为萧条是心理因素所致……他们坚信，如果能诱使投资者把资金转回到高风险投资，必将重振经济。去杠杆化的主要驱动力并非心理因素，而是信贷、资金、商品和服务的供求情况，以及这几个要素之间的相互关系……即使大家一觉醒来集体失忆，危机依然会照常发展，因为债务人需要偿还的债务远远大于他们能获得的资金。」

达利欧认为，之所以信心不可能挽救一切，是由于经济发展的客观规律所造成的。而在一个周期里，债务的不停增加之所以终会超过借债人的偿还能力，更深层次的原因可能在于生产效率提升的速度和规律。这也许会和其他以科学技术为观察指标的周期理论有所叠加——达利欧也在书中指出，历史上很多债务周期往往是随着生产效率的显著进步而开始的，而当生产效率的改进不再能支撑庞大的债务时，问题就出现了。

这个对中国特别有意义，因为可以看出来，过去非常火爆的PEVC投资，有多少是真实提升了生产效率的，还是仅仅是一种商业模式改良的创新，是非常值得评估的。

某种意义上来说，债务危机就是现金流的危机，什么是合理的债务，就是当债务到期时，你可以随时有变现的资产来进行偿还，或者未来公司盈利可以覆盖债务，因此投资大师在评估一家企业时，都会特别重视现金流，因为它就代表公司的风控能力，一家风控能力强的企业不一定是成长能力强的企业，但一定是安全的，因为它是理智的。

三、债务周期与财富

泡沫破裂和经济萧条阶段无疑会给社会财富造成巨大冲击。在周期早期，虽然收入的增长带来了财富增加，但资产价格的上涨带来的财富效应确只是账面上的。当资产价格出现快速下跌时，恐慌性的抛售会使投资者出现实际的亏损。这种负面的财富效应将打压投资和消费，使经济体的收入下降，带来财富缩水的恶性循环。

达利欧认为，面对债务危机，一般有四种去杠杆的手段，分别是：

1. 财政紧缩；
2. 债务违约/重组；
3. 债务货币化/印钞；
4. 财富转移。

如果这四种方式能配合使用得恰到好处，那么就会出现「和谐的去杠杆」过程，使经济在触底后尽快开始恢复。达利欧认为，通过增税来实现财富再分配的工具对整个经济的去杠杆帮助不大，反而会造成一些不稳定因素。而从历史上看，债务重组和印钞往往是最为流行的应对策略。

债务重组会通过引入新的资产管理者来处理积压的债务；达利欧认为只有具有系统重要性的机构才最应该获得重组的机会，而不重要的机构应该被允许破产；在债务重组过程中，财富会从原债权人转移到新的债权人手中。

印钞止血的政策会使流动性问题得到缓解，在资本市场的熊市中带来反弹。达利欧指出，在上世纪30年代初的美国大萧条期间，有过6次较为猛烈的股市反弹，涨幅在16%-48%之间，但市场总体却下跌了89%。熊市筑底和反弹的过程，也是投资者财富交替的过程，这恐怕也就是「抄底」的风险所在。

也有其它投资者指出，在中国，其实有四种周期：政策周期，市场周期（估值周期），经济周期，盈利周期。在市场的不同阶段，这四种周期的演变速度和先后次序是不同的。熊末牛初，股市见底时这四种周期见底的先后次序是：政策周期领先于市场周期。在货币政策和财政政策放松后，市场往往在资金面和政策面的推动下进行重新估值。市场周期领先于经济周期。美国历史上几乎每次经济衰退，股市都先于经济走出谷底（2001年的衰退除外）。经济周期领先于盈利周期，换句话说，宏观基本面领先于微观基本面。

过去70年中，美国的经济衰退从未长于16个月，但是盈利下降经常持续2～3年甚至更长。熊末牛初，判断市场走势，资金面和政策面是领先指标，基本面是滞后指标。熊市见底时，微观基本面往往很不理想，不能以此作为低仓的依据。如果一定要等到基本面改善才加仓，往往已经晚了。

五、一个重要案例：德国魏玛共和国

一战之后的德国魏玛共和国（1918-1924），是历史上最具标志性的一场通胀性经济萧条。

这个案例具备极端特殊性——是各种极端压力水平下的一次金融危机、经济危机、政治危机、以及战争危机四种危机的叠加。相当于是一场黑天鹅式的金融危机了，非常值得复盘。

因为发生了战争，所以这个案例没有早期，而是直接从第二个阶段，泡沫和债务累积阶段开始。

5.1 泡沫产生

由于战争需要，德国政府大幅增加支出（政府支出占GDP的比例在1914至1917年间增加了2.5倍）。到1918年，德国政府的本币债务已累计达1000亿马克，相当于德国GDP的约130%。

因投资者提供的资金不足，帝国银行被迫将债务货币化。这产生了增加货币供应的效果，增加的数额等于没有债券支撑的财政赤字额。由于赤字规模庞大（在1914至1918年间平均占GDP的40%左右），战争期间的货币供应增加了近300%。。

在战争的最后两年，德国政府开始借入外币债务，因为国内已难寻愿意接受以马克还款的贷款人。

金马克是人为规定的纸币兑换黄金的单位，1金马克等于1纸马克。到1918年，帝国银行和私营企业分别欠下约25亿金马克的外债。因此，50亿金马克的债务是以黄金计价的债务，等于1914年可以用50亿马克购买的黄金数量。

1918年11月德国投降的消息引发了德国资本外逃的浪潮。德国民众和企业争相把财富兑换为战胜国的货币和资产。在随后的几个月里，马克兑美元汇率下跌约30%，德国股市几乎跌去一半市值。

德国在1919年6月28日签署了《凡尔赛和约》。实质上，德国作为一个国家已经破产了。在最终确定赔款数额，之前，德国应支付相当于200亿马克的黄金、大宗商品、船舶、证券和其他实物资产，以补偿协约国的占领费用。这引发了马克汇率再次大幅下挫，1919年7月—1920年1月，马克兑美元汇率下跌了90%。通胀率飙升，到年底达到140%。

5.2 回温期

值得注意是，因为货币贬值和大宗商品，德国股市和大宗商品价值还大涨了一轮。出口行业也蓬勃发展，失业率下降。由于实际工资仍然很低，企业利润率上升。尽管经济活动水平非常低，但到1919年年底和1920年年初，德国已通过通胀消化掉了大部分国内债务，通过了一项全面税收改革方案以创造新的收入，经济活动开始回升。但是德国社会依然存在大面积贫穷困苦。这个阶段应被视为一个较长经济萎缩期内的短暂增长期。

外国对德国经济也相当乐观。实际上，德国成为投资新热点，外资涌入，填补了不断增长的贸易逆差。当时一些评论家把大量外资流入德国的现象称为「巨大的」投机泡沫，凯恩斯甚至称其为「有史以来最大的泡沫」。许多大量买入马克的人都是新买家，而他们之前对市场没有一丁点儿经验。

5.3 真正破灭

随着协约国于1921年5月发出「伦敦最后通牒」，德国与协约国之间关于战争赔偿的争议达到白热化。赔款总额最终确定为1320亿金马克（相当于德国GDP的约330%），其中500亿金马克将按季度支付，每年支付约30亿金马克。这等规模的偿款负担相当于德国GDP的10%左右。

德国不仅必须偿还巨额硬通货债务，而且面临利息负担随时增加两倍的威胁。

5.4 萧条与债务出清

德国的赔偿负担一经公布，马克应声下跌，到年底跌幅达75%。通胀重新登场，同期物价几乎翻了一番。

同时德国进入一个死结，就有没有储蓄，已经在战争当中打光。没有国家信用，无法借到外币贷款，而无法贷款即无法还巨额外债。1921年6月23日，德国总理宣布将向德国人加税200多亿马克。

战争赔偿计划（加之极难使用财政紧缩、减少储蓄、对外借款和债务违约等办法）导致德国决策者完全依赖印钞来应对危机。他们没有寻求在通缩和通胀之间取得更好的平衡，这是他们犯下的一个错误。

值得注意的是，1921年下半年，股市仍然充斥着一位评论家所称的「投机盛宴」。在此期间，（经通胀调整后）股价还是几乎翻了三倍。8月，柏林证券交易所由于交易指令太多，被迫每周关闭三次。11月，交易所营业日减少到每周一天，上午10点之后，银行拒绝接受股票指令。据一家报纸报道：「如今，从开电梯的工人、打字员和小房东到上流社会的富婆，无不热衷于股票投机。他们津津有味地研读官方股价行情，就像读一封封珍贵来信一样。」

1921年年底，经济状况恶化，人们对马克丧失了信心，物价飞涨。这些因素可能会带来经济和政治崩溃。当时，通胀率接近100%。1922年8月，德国经济已处于金融崩溃的边缘。央行被迫加快印钞速度，并将越来越多的政府债务货币化。1922年9月2日柏林附近城镇发生哄抢食品骚乱；警察向骚乱人群开枪，1人被打死，20人受伤。

「高昂的生活成本引发第一次流血事件……在柏林和德国其他地方也发生了哄抢食品引发的骚乱。」

9月，德国已陷入典型的恶性通胀旋涡之中。大量资本撤离加上物价飞涨，逼迫央行在极度缺乏流动性和加速印钞之间做出选择。缺乏流动性会导致商业活动彻底瘫痪，所以实际上没有选择。然而，随着货币供应量的增长，没有人愿意持有快速贬值的钞票。货币流通速度加快，引发更多的资本外逃、印钞和通胀。

1923年11月，通胀率达到360000000倍。1922年7月—1923年11月，马克相对于美元贬值了99.99999997%（即兑换美元的成本提高了157亿倍），物价上涨了38.7亿倍。

5.5 正常化

1923年年底 ~ 1924年：恶性通胀告终。

到1923年年底，恶性通胀在德国造成了难以言状的苦难。失业率快速攀升，通胀率远高于10000倍，实际税收以惊人的速度减少，食品日益匮乏，用马克交易几乎不可能，缺少了有效的交换媒介，国民经济陷入停顿。

协约国认识到，如果不大幅减轻德国的赔款负担，德国政府将拿不出任何办法避免经济全面崩溃。

因此，在1923年11月，协约国同意德国暂停赔偿，并重新开始与德国就重组债务进行谈判，这为德国政府提供了宝贵的喘息机会，德国政府采取了5个关键步骤来遏制通胀，每一步从逻辑上承接上一步。

1. 为了减轻最先引发危机的战争赔款负担，德国与协约国重新谈判，最终将偿债负担减至GDP的1%。随着沉重的赔偿负担变轻。
2. 央行发行一种名为「地租马克」的新货币，由黄金计价资产和土地支持，并与美元挂钩。然而，如果投资者认为新货币将被用于债务货币化，新货币也可能失败。
3. 严格限制发行的地租马克和债务货币化数量。但是，只有政府有支付能力，央行才能令人信服地避免债务货币化。
4. 德国政府采取措施增加收入，削减开支，艰难地砍掉大量支出项目。同样地，央行限制了向企业贷款的金额并提高了借款利率。为了进一步建立对新货币的信心。
5. 央行建立了大量的外汇资产储备。央行采取的办法是向协约国借入外汇，鼓励在恶性通胀期间抛售马克的德国人回德国储蓄。

六、如何从危机中赚钱

「一个人的债务是另一个人的资产……人们发现自己所谓的财富其实大部分不过是他人的付款承诺。」对照达利欧的理论，我们也许可以对自己的财富重新进行一番审视：这其中都包含了哪些人的付款承诺？这些承诺在债务周期的不同阶段，又会遭受什么样的影响？而我们又该如何保护现有的财富，甚至获取新的投资机会？

达利欧的债务周期理论中，最重要的就是给我们指出了一条明路——该如何先于市场而行。很类似美林时期，但是债务周期的指向性，比经济周期显然要好判断。

6.1 引出期和泡沫期

显然我们应该持有股票类资产。因为企业看到加杠杆的回报率比资金成本的回报率高。这个时候明显企业的盈利是高速成长的。股票类可以选择高成长或者高科技的企业。

6.2 顶部

显然应该降低股票类型的资产，转成现金、债券、甚至黄金。

6.3 泡沫破灭和去杠杆

在加息之后，持有国债，黄金，大量的转成外币资产，适度持有一部分现金。

6.4 萧条和出清

在市场价格打折的时候，或者汇率猛跌的时候，可以购买一些历史价格达到最低的资产，如房产，或者股票、或者大宗商品。

6.5 正常化

开始买出国债、债券和黄金和现金， 以长期定投的方式，慢慢的买入一部分股票，尤其是利润稳定，公司业务稳定盈利的，例如茅台这种股票。

第一，是公司本身有足够的红利；第二，就是等待市场再次将他们的估值再次提升起来，赚两种向上盈利的钱；第三，如果手上有足够多的资产，钱少估值低，这个阶段应该是风险投资的好时间。

似乎在这几个周期里，找到相应赚钱的方法并不难。难的就是，我们如何清晰而正确的判断，例如中国，在什么样的债务周期里；很难的是，能够忍住赌性，不被泡沫后期狂涨的股票而诱惑，重新将资金投入风险较高的资产。

后记

股市有谚云，「会空仓的才是宗师」，因为这才是最困难的。