书籍信息

全书名：《有效资产管理》
原书名：《The Intelligent Asset Allocator：How to Build Your Portfolio to Maximize Returns and Minimize Risk》
作者名：威廉·伯恩斯坦
译者名：王红夏，张皓晨
出版方：机械工业出版社
ISBN：9787111410010

前言

这是一本金融学本科学生指定的必读的书籍之一，内容介乎于《伊索寓言》和《期权隐含波动率计算》之间。当然，这是开个玩笑。

在这本书里，伯恩斯坦说了很多好玩的金融寓言。

一、寓言1：与市场先生的较量

离我的住处不远有一个小城，城里只有一家百货商店，店主有躁狂抑郁症，在躁狂期的那一年，他变得激情澎湃，在此期间他会提高店中商品的价格；第二年他的抑郁症发作，他因此变得情绪低落，并降低商品的价格。而且很有意思的是，这个店主发狂的时候，商品的价值会卖的极高，例如是正常价格的6-7倍，而在他犯抑郁症的时候，他又大甩卖。同样的东西，他会打个三四折就卖了。

金融市场的情况与这个店主很类似。

最愚蠢的思路是去模仿店主当时的情绪，比如你去抢购了一大堆吃不掉的番茄的原因，仅仅是因为今天番茄的价格比昨天涨了10%，而且一下子店里面的番茄销量翻了三四倍。

但这似乎正是大多数投资者，尤其是专业人士在投资股票时正在做的事。

而聪明的投资者，会反其道而行之：在股价低迷时囤积股票，而在股价高涨时降低仓位。

非常不幸的是：

第一，股市上没有明显的价格标签。我们判断一个番茄值多少钱比较容易，但是很难很快判断也一个股票的真实价值。购买一只股票或一个市场板块却不知道它们的贵贱，这简直是愚蠢至极。
第二，从众这种行为深深扎根于人类的本能中，没有人愿意被排除在大多数人的盛宴之外。别人在店里哄抢蕃茄的时候，你就是排除不了心里的尖叫，然后就会冲进人群，抢一大堆的高价番茄回家。就像看到一个即将涨停的股票，忍住不下单，是极其困难的。

有些读者会注意到作者所写的的店主，和本杰明·格雷厄姆《聪明的投资者》书中的市场先生很相似。是的。这个店主就是市场先生。

事实上，格雷厄姆先生在几十年前曾为一本女性杂志写了一篇著名的文章，文中他做出了带了点性别歧视色彩但却非常明智的建议：买股票应该像买生活用品而不是像买香水一样。

二、寓言2：每个人的子孙都理应富有

在1929年宁静的初夏，通用汽车公司的高级财务经理约翰J.拉斯科布接受了《妇女之家》杂志的采访，这位金融精英的一段话形象生动地反映了20世纪20年代的金融思潮：假设一个人23岁结婚并开始进行每月15美元的储蓄计划——几乎所有拥有工作的人都能做到。如果他投资于优质的股票并允许股利和股权进行累积，那么在20年后他将至少拥有80000美元，即每月400美元的投资收益。他变得富有了。由于任何人都可以这样做，我确信所有人都会变得富有且理应变得富有。

拉斯科布先生所假设的年轻人一定是个投资天才——在20年内把每月的15美元变成总共80000美元需要有每年超过25%的年化收益率。这个采访和他所推崇的投资案例被当作一个荒诞的例子流传至今，反映了1929年大萧条前夕的股市泡沫使人们产生的传染性情绪。

然而，长期来看，拉斯科布先生的话并不是那么离谱。让我们想象一下，拉斯科布先生所假设的年轻人从1926年1月1日开始每月投资15美元在股票上，并一直持续投资到1994年12月31日直到他以91岁的高龄辞世，届时他将会积累2462295美元的财富，倘若他投资于小型公司股票，那他将拥有11730165美元。

很明显这个计算过程包含了一些不现实的假设：

本金和利息从来都不花。
不用交税。
股票交易不用支付佣金。
大部分的人活不到91岁。
通货膨胀水平为零，或者你的工资一直和通胀保持同样的增速，不增不减。

如果在上海，还要加上第6条，他们丈母娘在结婚中没要求他买房买车去欧洲度蜜月。

如果加上这些必要的开支，也许我们的估算结果要除以2或3，但这个长期结果还是激动人心的。

乐观主义者可能会认为这就是「复利的神奇之处」，产生的结果真是太惊人了，一个穷小子凭毅力打破了他所在的阶层，实现了流动。悲观主义者会认为这个勤勉的储蓄者直到老死都没有享受到他的财富，即使他每年只消费掉储蓄的很小一部分，他的资产都将会大幅缩水。

可以肯定的是，这个穷老头的子孙也许是富有的，但是话又说回来了，谁会把自已活成一个存钱罐的样子呢？所以，真实的情况是，我们的财富可以以线性增长，但是不会这么容易，你要非常非常努力才行。

那么我们到底该怎么办呢？

三、弗雷德叔叔的故事

3.1 费雷德叔叔掷钢镚

想象一下你正在为一个很富有但性格有点孤僻的弗雷德叔叔打工。他是一个认真而善良的雇主，当你在他的公司工作多年后，他决定让你加入公司的特别年金计划。你现在30岁了，将要为叔叔工作35年直至65岁退休，每年他都会为你的养老金账户特别支付5000美元，你有两种投资方案可供选择，需要提前做出决定。

选择一：3%年利率的银行存款单。
选择二：在每年年末，弗雷德叔叔会投掷一枚硬币。如果正面朝上，这一年你将会获得30%的投资收益；如果是背面，你将会损失10%。这个选择被称为「弗雷德叔叔的钢镚投掷法」。

第一个选择给了你固定的收益，事实上35年之后，这是绝对确定的一笔收入。如果你能熟练使用金融计算器，几秒钟后就能算出这个选择将会带给你302310美元的收入来供你安度晚年。但是，别忘了通货膨胀，通货膨胀将会使你这一大笔钱的未来价值缩水，事实上，如果通货膨胀率也是3%，在今天的购买力下你就只剩下了107，436美元。要靠10万美元从60岁活到80岁可是很够呛的。

第二个选择会让人有点受不了。每年到年底，扔个硬币就会多30%的收益（特别是你的养老金变成几十万美元以后），或者直接就少10%。如果你一连好多年都亏损该怎么办？如果35年中每年硬币都是背面朝上，你的退休金就只剩下一丁点儿了。相反，如果35年中硬币都正面朝上，那你的所得，会使可怜的弗雷德叔叔破产——他将欠你162000000美元。

基本上，如果我们比较粗略地以两项式分布的方式来计算的话，你每两年的收益会在17%，如果年化的话，大概每一年的收益会是在8.17%。

「弗雷德叔叔的钢镚投掷」可能是很奇怪的情景。但它和大多数投资者所面临的选择是一样的，即在「安全的」存款账户和国债以及「赌博性质的」普通股中进行选择。「费雷德叔叔掷钢镚」的选项提供了几乎确定无疑的更高回报，但这同样需要付出代价：存在暂时的亏损概率，更重要的是每年都要经历令人痛苦的随机投掷硬币环节。

但3%的银行存款单的选择才是最让人恐惧的——你将注定贫穷地度过你的晚年。

那么，比老年的你更惨的是啥——是老年的你，还没钱。

作者之所以会构造弗雷德叔叔掷硬币的例子是经过深思熟虑的——这个例子很容易理解，并且与普通股的风险和收益十分类似。普通股在过去的美国市场，73年（1926~1998年）中的收益率是11.22%，这与掷硬币的例子在同一个水平上。更重要的是，掷硬币和普通股的「风险」是基本相同的。掷硬币的例子是对普通股的风险和收益的形象表现。

我们刚刚了解到了投资的基本法则之一：从长期来看你将会为承担风险而得到补偿。相反，如果你追求安稳，那你的收益将会比较低。有经验的投资者明白回报和风险是不可避免地缠绕在一起的。

3.2 叔叔给的第2选项

那我们来发挥「科学」投资的精神。在你还有点晕的时候，数学很好的叔叔又给了你另一种选择。在每年的年末，他会把你的养老金分成两个数额相等的部分，每个部分分别掷一次硬币。

狡猾的叔叔安的是什么心呢？你的第一反应是恐惧——如果掷一次硬币已经使你饱受折磨的话，那么掷两次硬币肯定会更糟糕。

但是，如果理性分析他的建议。你意识到掷两次硬币会产生四种可能的结果，每种结果都有着相同的概率：掷两次硬币出来的年化收益率是9.08%，比掷一次硬币时8.17%高出了近一个百分点。更神奇的是，你发现你的风险降低了——在多了两个均值为10%的收益率后，你的波动率现在只有14.14%，而掷一次硬币时的波动率为20%。

波动率的意思，就是我们要承受多少「上上下下」的波动。在金融，波动率是风险的一种抽像体现。所以把波动率理解成「风险」就好了。

掷两次硬币，非但增加了12%的收益率（1个百分点），还降低了30%的风险（从20%降到14.14%）。

聪明的老弗雷德叔叔已经介绍给你了投资组合理论中最重要的概念：将你的投资组合分布于几种不相关的资产，这样可以在提高收益的同时降低风险。这似乎好得令人难以置信。这里的关键词是不相关，第一次掷硬币的结果无法影响第二次投掷的结果。

3.3 第三次拜访弗雷德叔叔

有没有更好的收益率？慈祥的弗雷德叔叔对你正在探索拥有外国股票的事情很感兴趣。例如，对美国人来说，拥有一点中国的股票。对中国人来说，拥有一点美国的股票。

诡异的是，不管是中国的股票还是美国的股票，走势都挺奇葩的。例如在XX之前，美国股市连续涨了快10年了。结果现在还涨得更坚挺了。中国的股票都在3000点左右上下12次了，到最近还在3100点。中国经济都要第三个黄金十年了，中国的股市好像还在襁褓期。至少有一点可以确认的是，中美股票之间没有什么相关性（一个线性上涨，一个上上下下，长期相关性差不多为0）。

「好吧，」聪明的叔叔说，「既然我们不能预测股票的收益率，那为什么不折中一下呢？年轻人，要知道我们也并不打算把所有积蓄都投入股市。我们就只加一点点外国股票。」

所以，弗雷德叔叔帮你算了一下，究竟该如何最佳的持有股票。经过计算是，你应该持有国际股票市场中的「四个关键部分」：国内大型公司股票、外国大型公司股票、国内小型公司股票和外国小型公司股票。

3.4 第四次与费雷德叔叔聊投资

费雷德叔叔还说，如果把债券加进去的话，你的整个组合收益会降低一点点，但是你的组合的波动率，也就是风险，会大幅下降。这会是很赞的idea，例如加入25%的债券。
这个投资组合的年化收益率是7.70%，标准差是15.05%。首先，注意这个组合的收益率仅仅比全部投资股票时要低0.47%，但它的风险（标准差）降低了5%（换句话说，降低1/4风险所付出的代价仅仅是收益减少了1/17。）。这是对分散化投资的好处的又一个例证。这个例子提供了一种简单而又强有力的方法去研究最常见的分散化投资工具——股票和债券组合的风险和收益特征.

我们大家可以记住的原则：

如果你很保守，那么你的债券组合里至少要有12%的股票、基金持仓。
如果你很激进，那么你的股票组合里至少要有7%的债券。
股票可以分成四种，先是国外的国内的，然后是大市值的价值股和小市值的价值股（注意，不是成长股）。

小结一下，所有以上这些组合的方法都有一个作用，就是可以让你的收益略微再好一点，然后波动更平稳一点。你可以加更多的资产，如黄金、房产、甚至期权和期货。

有点类似你自己做的酸奶，在酸奶里放进燕麦片，新鲜草莓、瓜子仁、蜂蜜。每一种不同的物质都会让酸奶更有营养一点（当然会有一个极限），同时如果东西是不同的，会让整杯酸奶的绝对含脂率每次都略微下降一点（当然也会有一个极限）。

这个组合理论所产生的是一张收益与风险组成的散点图，最后会成一个类似稍微倾斜向上的钩子。学术名字叫「有效前沿」。

3.5 学以致用

现在你已经是半个投资专家了，你的表弟来找你，要求你把你花了三次从弗雷德叔叔这里学来的东西告诉他。所以你语重心长地告诉他如下的认知，口气跟以前的弗雷德叔叔简直一模一样：

风险和收益是不可避免地纠缠在一起的。不要期望能从安全的资产中获得高收益；投资于历史上曾带来高收益的资产很可能会给你造成惨重损失。
那些不以史为鉴的人注定会重蹈覆辙。要对不同类别的股票和债券的长期历史表现有所了解。那些不了解历史的投资者是失败的投资者。
投资组合与构成组合的各个资产的表现是不同的。一个安全的组合不一定要剔除掉高风险的资产，过度依赖安全的资产反而可能会增加整个组合的风险。即使最追求安全性的投资者也会持有一定数量的风险资产，由「安全的」大型公司股票组成的投资组合往往要比由有风险的小型公司股票和现金组成的组合有更低的收益和更高的风险。
给定的风险程度，有一种投资组合会带来最高的收益。这个组合处于资产配置的有效边界上，不幸的是它的具体位置只有在事后才能知道，投资者在事前找到有效边界的愿望是不可能实现的。聪明的资产配置者要找到在多种情况下的市场表现都能接近目标值的资产配置比例。广泛包含自已国内和国外的大型公司股票和小型公司股票，并同时包含各种股票资产所对应债券的组合，似乎是最好的选择。
关注投资组合的整体表现，而不是其中某些组成部分的表现。投资组合中总会有一小部分亏损严重，但这对你整个组合的表现仅仅有非常微弱的影响。
要认识到再平衡的好处。对资产价格下跌的正确反应是买入更多该种资产，对资产价格上涨的正确反应则是卖出一部分该种资产。所以再平衡策略将这种非常主观的的策略非规范化了。市场的持续下跌会使再平衡里的补仓看起来只是在浪费资金，但资产价格最终总会扶摇而上，你会因为你之前的耐心而收获丰厚的回报。
市场比你聪明，也比专家聪明。要知道即使停止的钟表一天中也有两个时点是正确的。甚至最笨的分析师偶尔也会选到一只好股票。没有人能永远正确地预测市场的走势。在长期中几乎没有哪个基金经理可以战胜市场，那些在过去做到的人不太可能在将来还会继续保持不败战绩。不要随大流，那些追随着象群奔跑的人最终都被踩扁了。
要了解证券价格的贵贱。注意是贵贱，不是价格。留心市场估值。只有在证券价值变化时才应该改变你的政策性配置，并且这种改变应该向着资产价格变动的反方向进行。市场的历史教导我们，经济和政治因素对市场价值的预测是毫无用处的，市场大萧条时期时是购买资产的最佳时期。

四、有限度地相信基金经理：从华尔街精英到猿人

罗伯特·萨博恩是「从华尔街精英到猿人」的反转过程的最好例证之一。

萨博恩先生运营着奥克马克基金公司，是毋庸置疑的超级明星基金经理。从1991年起他进入该行业一直到1998年底，奥克马克基金的年收益率是24.91%，而同期的标准普尔500指数收益率仅为19.56%。1992年，他甚至取得了不可思议的超出标准普尔500指数41.28%的业绩。从任何统计学方法来看，萨博恩先生的业绩都不是单纯靠运气获得的。

然而，当我们研究每一年中该基金的业绩和资产规模时，情况发生了变化。

从该基金当中我们看到了一个再熟悉不过的现象。投资者唯业绩是图，结果大家在萨博恩先生证明自己能赚钱以后，把他的基金给买爆了。把基金收益按资产加权的话（前面赚的多，但是管的钱少。后面管的钱多，但是收益下降了）。这事实上使投资者每年的平均基金回报，比标准普尔的平均收益率还差了8%。这里最大的问题就是大多数人都是在高收益发生后才一窝蜂地抢购萨博恩先生基金。

我们改用更为合适的比较基准来看奥克马克基金前29个月收益率，结果证明基因的阿尔法收益是非常惊人，并且在统计学上是显著的，这意味着该基金在前29个月中是靠实力取得骄人业绩的。该基金在后29个月中的表现同样惊人，可惜的是，只是方向错了。萨博恩先生凭借他的实力，又把前面凭实力赚来的钱，硬生生的给还给了市场。

也就是说，前29个月，萨博恩先生是实力派华尔街精英，而后面29个月，他是实力派的猿人……

综上，伯恩斯坦先生认为，只有极少数基金经理是硬核实力，可以持续赚钱的。而我们随随便便挑一个基金，基金经理赚钱的能力几乎完全靠市场贡献（没有自己创造的超额收益）。而且这里还有一个悖论，就是赚钱能力超过市场平均水平的基金经理，管理的基金就会越大，而越大的基金在调仓时会形成的「市场冲击效应」会越大，会把最终收益给吞掉一部分，向市场平均收益水平靠近。

所以很多基金大牛在管着小基金时很赚钱，基金规模一大，基金的收益率反而降低了。

最后，伯恩斯坦有一个比较悲观的结论——基金经理的业绩不可持续并且选股策略的收益为零。因为正是这些基金经理组成了整个市场，因此不可能所有人的表现都比市场平均水平要高。而且基金行业靠高额的管理费用活着，以及基金的交易成本，对实际收益率都是一种吞噬。

五、最后一个寓言：不可理喻的人类

本书最重要的前提是，理性的投资者会根据当前现实的投资情况做出有逻辑性的抉择，但这里有一个问题，人类并不是理性的。

过去数十年中行为金融学取得了飞跃发展，该学说致力于研究那些在逻辑上困扰投资者的矛盾和缺陷。有3种人类行为值得讨论：自负、近因效应和风险厌恶心理。

5.1 自负

节目主持人兼歌手凯勒先生创作了一档故事栏目叫——《草原一家亲》，栏目中的故事发生在明尼苏达州一个名叫乌比冈湖的虚构的小镇上。凯勒先生在每一期栏目的开头和结尾都要在乌比冈湖上唱一句歌词：「女人们个个强壮，男人们个个帅气，孩子们个个都卓越非凡。」

同样的，华尔街上的每一个人也都自命不凡。作家格雷格·伊普在1998年9月14日的《华尔街日报》上的「与市场同行」专栏中发表了一篇关于投资者偏见的文章，他研究了在1998年夏天市场下跌之后投资者态度的转变。他将投资者期望收益率的变化制成了一张表格，而在表中最引人注意的是，普通投资者会认为他们的业绩比市场高出两个百分点。

尽管有很多投资者的表现事实上比市场的表现要高几个百分点，但从数学角度来说投资者的平均水平不可能也是这样。事实上，如同我们所说，投资者的平均水平必然等于市场收益减去交易成本。

普通人总是过于自负。

自负的人在大自然中似乎有存在下去的理由，但在金融世界中则并非如此。考虑以下几点：

在一项研究中，82%的美国司机认为自己驾车的安全性排在前30%。
1. 不意外，在瑞典这个比例要低得多。
在另一项研究中，81%的创业者认为他们有很大可能会成功，但他们中只有39%的人真正能够成功。
几个来自比尔斯顿的家庭主妇成立了一家投资协会，她们算错了自己的投资组合的收益，随后写了一本畅销书讲述她们投资成功的原因。

自负的原因很有趣。我们所从事的工作越复杂，我们就会越自负。校正（反馈结果）的速度也是自负产生的一个因素。我们的行为和反馈之间的间隔时间越长，我们就越自负。例如，气象学者、桥牌玩家和急诊室的内科医生通常能得到很快的反馈，但大多数投资者却不能。

5.2 近因效应

在上面有关期望收益率的表格中，第二个惊人的地方是在1998年9月股票价格大幅下降之后，投资者对股票收益率的期望比6月份时要低。这是很不合常理的。思考下以下问题：在1月1日，你以300美元的价格买入一枚金币。在下个月，金价下跌，你的朋友只花了250美元就买到了同样一枚金币。10年后，你们同时卖出自己的金币，谁能获得更高的利润呢？

投资者基本上都会选择正确的答案——你的朋友。他买金币时比你少花了50美元，因此在卖出金币时会比你多挣50美元（最差也是少亏损50美元）。

再看这个例子，理性的投资者会从下跌的股价中计算出更低的期望收益率，这很令人惊讶。这种现象产生的原因就是行为科学家所称的近因效应——我们倾向于过度重视最近的数据而忽视早期的数据，尽管早期数据更加详实。最近的一些谈话节目试图说服那些投资经验不足5年的人不要期望在长期会获得20%的收益。

近因效应它将最近的数据变得壮观或者令人心烦，完全掩盖了更重要的长期数据。

这一切都很有趣，但是到底有什么用呢？

首先，他指出了为什么大多数投资者都是「凸性」的。这个术语是由学者威廉·夏普和安德鲁·佩罗德创立的，用来描述一种「投资组合保险」策略，即在股价升高时买进，在股价下跌时卖出。

「凹性」策略则正好相反——在股价上升时卖出，在股价下跌时买进。这两种策略都有吸引人的地方，但夏普和佩罗德提出了一个意义更加深远的见解：在凹性投资者的世界中，做一个凸性投资者是有利可图的，反之亦然。

金融史表明，由于近因效应的存在，绝大多数股票投资者都是凸性的——即当股价上升时，投资者不理性地预计收益率会上升，因此他们会买进更多股票。如果绝大多数投资者都表现出凸性，那么理性的投资者就是凹性的。其实就是说，如果你是逆向思维型的人，反向而行，你才能够在市场里赚到钱。

5.3 目光短浅的风险厌恶心理

人类遇到的风险总是短期性质的，这理应如此。在大自然中，我们的祖先关注近期风险的能力要比规划长远战略的能力更有生存价值。不幸的是，在当今社会中，尤其是在投资世界中，对短期风险的迷恋是没有多少价值的。

对潜在短期损失的过度关注被称为目光短浅的风险厌恶心理。

当看到股票的长期表现优于债券时，你可能会问这样的问题，「为什么不是每个人都购买股票呢？」很明显，事实上长期来看债券的风险要大于股票，在任何一个30年期中股票的表现都要优于债券。很多学者将这种现象称为「股票风险溢价之谜」——即为什么股票在收益率如此之高并持续超过其他资产的同时还能保持如此便宜的价格。

答案在于人类数百万年进化史所遗留下来的原始本能，它使我们在面对突然损失30%的流动性净资产时非常痛苦，这种痛苦程度超过了我们未能完成长期理财目标所造成的更大损失带来的痛苦。

这个问题有多糟糕？在两位行为金融学界最耀眼的教授的论文当中，研究了风险溢价和投资者偏好之间的关系。他们预计一般投资者的风险时间尺度大约是1年，这的确很目光短浅。

5.4 价值股还是成长股更能涨？

寻找便宜股票的行为叫做「价值投资」，与之相对的叫做「成长投资」，即寻找那些利润能够快速增长的公司，尽管的确存在着一些非常成功的成长投资者，但他们都是在逆水行舟，如果你顺水行舟的话则会划得更快。

有效市场理论学家们喜欢指出股票和市场的价格是没有特定规律的观点（我们已经知道这并不完全正确）。成长股的投资者相信它们可以挑选出那些利润可以持续增长的公司，从而使他们获得不断增长的收入流。

不幸的是，目前存在的成长型公司都很昂贵，其股票的市盈率通常比整个市场要高2~3倍。

一个增长速度比市场中其他公司高5%并且市盈率为市场的2倍的公司需要以该速度持续增长14年才能使股东收回成本。

所以类似科创板，假设没有一个股票在上市的过程当中做假，都是硬核高科技股，他们的业绩以后都传动高增长，但是200倍的市盈率，也早就把他们的高增长给（PRICE-IN）定价进去了。

有趣的是，利润增长同样也有「随机游走」过程，今年利润取得高增长的公司很可能下一年业绩平平（反之亦然）。

换句话说，今年的成长股下一年很可能会变成低成长股，这会给股东带来巨大损失。与此相反，业绩平平的价值股经常会以强劲的利润增长震惊整个市场，其市盈率和股价都会发生令人欣喜的变化。这种情况通常只会发生在某个特定年份的价值股组合中少数几只股票上，但这对整个投资组合的影响是巨大的。

罗伯特·哈根教授指出，1993年中期，市盈率最高的前20%股票（成长股）的平均市盈率是42.4。它们的利润回报率是2.36%。

市盈率最低的前20%的股票（价值股）的平均市盈率是11.93，利润回报率是8.38%。换句话说，如果你在1993年中期买了引人注目的成长股，你的每100美元投资可以获得2.36美元的利润；如果你买了惹人讨厌的价值股（就是那种半年也不动一下的大白马股），你每100美元的利润则是8.38美元。

如果你希望在长期中靠成长股来出人头地，你的股票利润的增长幅度必须至少比价值股高3倍。

哈根发现，「成长股」们的利润从未超越过价值股。事实上，别说超越，连接近都不曾有过。哈根估算，投资于成长股的每一块钱所带给你的长期收益尚不及价值股的一半。

再回想一下本杰明·格雷厄姆说过的话，短期中市场可能是投票机，但在长期中它是称重机。很多人没有明白这句话里的称重机是什么意思。

究竟是什么呢？称重机称的是利润大小。

事实上，价值股超越成长股恰恰是因为它们的风险更低。在牛市期间成长股的表现要好于价值股，但在熊市期间价值股亏损的程度要远小于成长股。到最后，价值股的收益率可能要高于成长股，仅仅是因为价值股在熊市中的表现要更好。

5.5 美国市场上最赚钱的是：小市值的价值股

最后，一些资产的收益表现值得思考。

在1989~1998年这10年间：

大市值成长股指数取得了年化21.35%的惊人收益率。
大市值价值股指数的年化收益率是16.67%。
小型股票年化收益率为13.2%。
反映外国股票表现的EAFE指数的年化收益率是5.54%。

过去10年间的经验使很多人坚信大市值股票的收益率高于小市值股票，美国成长股的收益率高于价值股，美国国内股的收益率高于外国股。

伯恩斯坦先生看过完整的历史数据以后，证明这些假设无一正确。

如果我们在1927年7月投1块钱在股市上上，到1998年3月：

小市值价值股的年化收益率是17.47%。
小市值成长股的年化收益率是2.18%。
大市值价值股是13.99%。
大市值成长股是10.04%。

传达的信息很明确：在长期投资中，价值股战胜成长股，而小市值价值股会全面战胜其他所有种类的股票。

所以正确的投资策略时，投资那些低市盈率，毛利率稳定且市场地位十分稳固的小市值价值股，类似小型细分行业内的隐形冠军。

后记

伯恩斯坦先生给出了很多与我们直觉相反的结论、数据和认知。

尽管伯恩斯坦的数据很多都是美国市场的。我们仍然相信这样的数据对于中国市场而言，是有效的，因为美国市场的市场定价机制之完善，以及机构投资人的成熟度依然远超中国，以美国市场依然可能是中国市场的未来。也就是说，伯恩斯坦在长达73年的市场历史里总结出来的东西，很多可能还会是有效的，只是我们需要时间来重新确认。