书籍信息
全书名：《投资最重要的事：顶尖价值投资者的忠告》
英文名：《The Most Important Thing Illuminated》
作者名：[美]霍华德·马克斯
译者名：李莉，石继志
前言
这本书的原型是霍华德·马克斯为橡树资本的客户写的投资备忘录。像全球的投资者都渴望看到巴菲特的“致股东的信”一样，专业投资者也都非常渴望看到霍华德·马克斯撰写的投资备忘录。
就连巴菲特也对本书推崇备至，连续看了2遍，并且评价这是一本难得一见的有用的书。作者霍华德·马克斯是橡树资本的共同创始人，橡树资本是一家国际性资产管理公司，目前资产管理规模已经达到1000亿美元。所以这本书可以说是霍华德·马克斯40多年投资实践的精华总结。
就像查理·芒格说的，投资从来都不是一件简单的事，霍华德·马克斯在书中一再重申，成功的投资有赖于同时对各个方面保持密切的关注，投资需要同时平衡许多基本问题，投资，更像是一门艺术而非科学，因为在科学的含义中，可控试验是可以开展的，既往结果是可以被放心复制的，因果关系是可靠存在的，而投资却一样也做不到。
霍华德·马克斯强调，对于投资而言，直觉的，适应性的投资方法比固定的、机械化的投资方法更为重要。
随着看过的投资书籍越来越多，就会发现一些很有意思的事情，比如芒格在《穷查理宝典》中说信奉市场绝对有效理论的学者是神经病，马尔基尔的书籍中指出了巴菲特的价值投资观念的弊端，霍华德·马克斯和巴菲特一样，都是本杰明·格雷厄姆价值投资的坚定信奉者，但是虽然同为价值投资者，巴菲特认为公司的质地最为重要，而霍华德·马克斯认为买入的价格更为重要。
读完一圈，把这些书的内容合并同类项之后，就会得出一些结论：市场绝对有效理论是不可信的，价值投资虽然也有弊端但却是非常有效的投资方法，前提是我们要学会判断公司的内在价值，本杰明·格雷厄姆的追随者众多，但是他们都将价值投资理念做了更新。
如果把投资比作一个圆，每一本书都是圆中的一个扇形，有的扇形大一些，有扇形小一些，有些扇形之间有重合，有些扇形之间有排斥，我们能做的就是不断丰富圆中的扇形，并且把其中重合的部分覆盖把排斥的部分整合，让它们一点点的涂满这个圆。
一、首重思维
书中都是些什么事儿呢？归根结底还得先是思维上的事儿，霍华德·马克斯提出了一个重要的概念就是第二层思维，现在就让我们先来了解一下第二层思维、有效市场以及无效市场。
1.1 第二层思维
说到投资，现在很多人都知道要么炒股、要么买理财产品、再或者投资个指数基金。
不管是哪种投资方式，很多人在做的就是：哦最近股市行情还不错哦，某某某最近炒股大赚了一笔啊，我不能错过这个赚钱的机会，赶紧入场；哦，指数基金不错啊，格雷厄姆、巴菲特都推荐指数基金呢，肯定错不了，我也投一点吧，问问某某某，你买的什么指数基金啊，我跟你买一样的；哦炒股风险太大了，指数基金不知道怎么买，我就买银行理财产品好了，然后跑到银行，听客户经理介绍一番，就把钱都买了理财产品。
上面这种种表现都是典型的第一层思维，简单直接，几乎人人都能做到；而第二层思维深邃、复杂而迂回，第二层次思维者需要考虑许多东西，比如：
- 未来可能出现的结果会在什么范围之内？
- 我认为会出现什么样的结果？
- 我正确的概率有多大？
- 人们的共识是什么？
- 我的预期与人们的共识有多大差异？
- 资产的当前价格与大众所认为的未来价格以及我所认为的未来价格相符的程度如何？
- 价格中所反映的共识心理是过于乐观，还是过于悲观？
如果大众的看法是正确的，资产价格将会发生怎样的改变？如果我是正确的，资产价格又会怎样？
第一层次和第二层次思维之间的工作量有着巨大的差异，能够进行第二层次思维的人数远少于能够进行第一层次思维的人数。
第一层次思维者寻找的是简单的准则和简单的答案；彼此之间对相同事件有着相同的看法，通常也会得出同样的结论。而第二层次思维是与众不同并且更好。
只有当你的行为是非常规性的时候，你的表现才有可能是非常规性的，只有当你的判断高人一等的时候，你的表现才会高于平均表现。你必须拿出卓越的分析力、洞察力或远见。为了持之以恒地获得优异的投资回报，你必须成为第二层次思维者中的一员。
1.2 有效市场假说
有效市场假说说的是，市场是绝对有效的，它会及时、准确的反应企业的内在价值，没有人可以钻市场的空子，在市场价格低于企业内在价值的时候买入并趁机大赚一笔；投资者的收益之所以不同完全是因为他们承担的风险不同。
所以我们应该了解了，为什么芒格在《穷查理宝典》中，说那些信奉市场极端有效理论的专家们是神经病。
信奉价值投资的投资者们一定是不会赞同市场极端有效理论的，因为价值投资指的就是在市场价格低于企业内在价值的时候买入股票，等价格高于企业内在价值的时候卖出股票，如果有效市场假说是正确的，那么价值投资者就不可能存在赚钱的机会了。
但是巴菲特这么多年一直是坚定的价值投资者，也一直用价值投资方法战胜了市场，所以巴菲特的例子直接就说明了有效市场假说不是完全正确的。
霍华德·马克斯对有效市场假说也持保留意见。有效市场假说将高收益与高风险联系在一起。也就是说如果你想要高收益，那么你要通过承担高风险来实现。但霍华德·马克斯认为这不可能是对的。因为如果可以指望通过高风险投资来实现高收益的话，那些投资也就算不上是高风险了。
高风险就意味着你有更高的几率亏损，也有更高的几率收益更高，所以高风险不代表就一定有高收益，也有可能结果是高亏损。
另外，霍华德·马克斯也不认为市场是不可战胜的，除了巴菲特战胜了市场，霍华德·马克斯也战胜了市场。所以有效市场假说在一定程度上并不成立。
1.3 无效市场
无效市场和有效市场是对立的，无效市场是指市场并不总是会及时准确的反应公司的内在价值，它也会出错，也会定错价。
于是在无效市场中，市场是可以被战胜的，有些投资者始终能够有高人一等的表现。
霍华德·马克斯认为无效性是存在的，它表示价格并不总是公平的，错误是会发生的，某些资产定价过低，某些资产又定价过高。
霍华德·马克斯认为，没有一个市场是完全有效或无效的，它只是一个程度问题。他感谢无效市场所提供的机会，同事尊重有效市场的理念，他坚信主流证券市场已经足够有效，以致于在其中寻找制胜投资基本上是浪费时间。
他指出，有效性并没有普遍到我们该放弃良好业绩的程度。你必须具有比其他人更深刻的洞察力，才能更多地买到定价过低的资产。任何时候都会有许多好的便宜货，被埋没在其他投资者不能或不愿去发现的东西里。
他认为有效市场的概念是相对的，所以将精力放在相对无效的市场上，在那里，只要付出辛勤的工作并掌握技术，就能获得最好的回报。
二、关键及难点
价值投资的前提是评估企业的内在价值，这也是价值投资的关键同时也是难点，通过《巴菲特致股东的信》、《漫步华尔街》及本书来了解一下内在价值、风险控制和周期。
2.1 内在价值
无论是巴菲特还是霍华德·马克斯亦或是其他的价值投资信奉者，投资的前提都是先要判断公司的内在价值。
在《巴菲特致股东的信》中，我们没有得到答案，即如何判断公司的内在价值。马尔基尔在《漫步华尔街中》明确指出，价值投资最大的难点就在于判断公司的内在价值。
分析师必须估计出公司的销售水平、营运成本、所得税率、会计折旧以及公司经营和发展所需资本的来源与成本。分析师要考察公司的历史记录，评判公司的利润表、资产负债表和投资计划，另外，还得实地走访公司的管理团队，并对他们做出评价。
由此可见，判断公司的内在价值并非易事。霍华德·马克斯也并没有给出一个具体的公式，告诉我们应该如何套用公式来判断公司的内在价值。但是霍华德·马克斯指出，我们无法预判宏观的经济形势，但是我们可以关注细节，我们可以关注投资环境、行业、公司。
投资环境这个后面还会详细讲，这里简单的说一下，比如现在是熊市还是牛市，如果是在熊市的时候，市场充满了恐惧、悲观的情绪，大家都急于卖出并长期看跌，那么在这种投资环境下，我们应该采取进攻还是防守的策略呢？
行业，指的就是我们要买入股票所处的行业现状如何，是朝阳产业还是夕阳产业，容易受什么因素的影响等。
关注公司就需要我们关注财报了，通常会考察收益、现金流、股利、硬资产及企业价值等财务指标。不过需要注意的一点是，现在有一些公司会在财务报表上做一些小动作，所以看财务报表的时候要留意是否有预留费用转化为利润或者是大笔收购支出后续转化为利润此类的情况。
做到以上三点，再结合巴菲特《致股东的信》中说的，再考察一下公司的管理者，到底是令人钦佩和欣赏，并想把女儿嫁给他；还是为了自己的利益不顾股东的利益和公司发展，只会夸夸其谈。那么基本上就可以判断出一个公司的内在价值了。
2.2 风险控制
在投资领域，我们经常听到的一句话是：“高收益伴随高风险”，也就是说，如果你想获取高收益，那你就必须承担更高的风险。这句话到底有没有问题呢？
上一部分在说有效市场假说的时候，也讲了霍华德·马克斯的观点，高收益和高风险并不成正比。虽然现在市场上销售的理财产品或者是股票等投资工具，都是运用的这一规则，但是他们的目的是要把高风险的产品销售出去，于是只能通过高收益这一诱饵来实现。而不是反过来，你付出了高风险就一定会得到高收益。
如果说你付出了高风险就一定能获得高收益，那我们付出的高风险还算是高风险吗？
这句话的深层含义应该是，高风险有可能兑换高收益同时也有可能兑换高亏损，高风险是把收益的范围扩大了而已。
比如我们买国债，收益是4%，因为主体是国家，所以基本没有风险；但是如果我们买的是企业债，承诺收益是8%，但是这家企业到期能不能兑现承诺，或者它能不能活到债券到期都不一定，所以虽然有8%的收益，但是我们拿不到的风险很大。
于是我们买国债的时候收益范围就是固定的4%，我们买企业债的时候收益范围扩大到了8%~—100%。
所以并不是说，我们要获得高收益就只有通过承担高风险这一条路。霍华德·马克斯指出，我们要学会识别风险、理解风险，进而通过控制风险来规避风险。
那如何控制风险呢，比如进行多元化投资，如果把所有的资金全部用来买企业债券，一旦企业发生违约，有可能你的所有资金都归零了。
但是如果你把你的资金分成5份，一份买债券、一份投资指数基金、一份买股票、一份来创业、一份来投资房产，那么即便某一个投资项目发生了黑天鹅事件亏损了，其他的项目还有可能发生正面的黑天鹅事件来弥补损失，资产也不至于归零。
再比如，你在买一只股票之前，不是跟风不在乎价格在高点买入，而是先列出你认为好公司的清单，然后观察这些公司的股价，等投资环境变得有利，股价低于企业内在价值的时候买入，也是风险控制的一种。
霍华德·马克斯用三章的内容强调了风险的重要性，帮助读者来识别风险、理解风险并控制风险。霍华德·马克斯认为，杰出投资者之所以杰出，是因为他们拥有与创造收益的能力同样杰出的风险控制能力。
沃伦·巴菲特，彼得·林奇这些成绩卓著的投资家，他们出色的投资记录源于他们在数十年时间里没有大亏，而不仅仅是高收益。
所以想要获得高收益并不一定要用高风险的代价来换，我们也可以用低风险来兑换高收益。
2.3 关注周期
股市是特别容易受情绪和心理因素影响的市场，著名心理学家丹尼尔·戈尔曼还专门因此创立了行为金融学。
那么人的情绪或者心理因素到底是如何影响股市的呢？
比如在2017年国家要设立雄安新区的消息放出来的时候，相关股票出现了大涨。就是因为人们都觉得国家要大力发展雄安新区了，那么相关的企业肯定要受益了，那么接下来的股票肯定要涨了，所以现在买入等涨的时候就能大赚一笔。于是在这种情绪和心理因素的刺激下，很多人开始买入相关股票，于是就出现了跟雄安相关的股票大涨的局面。
那么人是感性动物也是理性动物，这种情绪并不会一直存在。所谓盛极而衰、否极泰来都是说凡事到了一定的点之后就会朝相反的方向发展。当人们都觉得雄安相关股票的价格已经涨的太高了，再买很有可能就会被套了赚不到钱了的时候，那么人们便不会再买入。当最后一批人不再买入的时候，这波行情就达到了顶点，后续就会开始大头向下。
这其实就是周期。霍华德·马克斯认为多数事物都是周期性的，投资领域也不例外。作为投资者随时关注周期有利于我们投资成功。比如当市场情绪充满恐惧和悲观的时候，大家都在疯狂卖出并长期看空的时候，我们要知道，这只是周期的一部分，事物并不会永远向一个方向发展，总有一天它一定会再抬头向上的。
当牛市来临，所有人都争相入场，盲目乐观的时候，我们应该知道，市场也并不会一直停留在牛市周期，总有一天它会掉头向下的，于是我们就不会盲从，像大部分人一样被套在高位。
就像巴菲特所说，别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪，说的也是我们要相信周期，相信事物有进有退、有盛有衰。利用事物的周期性，在别人恐惧的时候入场，在大众都入场的时候离开，就能获得不错的投资收益。
三、抵制不利因素对自己的影响
人是特别容易受环境影响的动物，这一点在投资领域体现的更为明显，比如跟风买股票跟风抛售等等，那么我们到底要怎样才能抵制不利因素对自己的影响呢？
3.1 抵制消极影响
查理·芒格在《穷查理宝典》中提出的25个人类误判心理学倾向、马尔基尔在《漫步华尔街》中提出的影响人们投资的行为金融学的因素和霍华德·马克斯在本书中讲的抵制消极影响都是说的人的情绪或者是心理因素在投资中产生的不良影响，霍华德·马克斯告诉了我们应对的策略。
想得到更多的渴望、担心错过的恐惧、与他人比较的倾向、群体的影响以及对胜利的期待，这些因素几乎是普遍存在的。它们对大多数投资者和市场都有着深远的影响。结果就是错误——频繁的、普遍的、不断重复发生的错误。
霍华德·马克斯指出，避免在泡沫中赔钱的关键是，当贪婪和人为错误导致积极因素被高估、消极因素被忽视时，拒绝跟风。
霍华德·马克斯同时提供了橡树资本管理公司抵制不良因素影响的办法：
3.1.1 对内在价值有坚定的认识
对内在价值有坚定的认识，因为只有你坚定的认识内在价值之后，在市场和大众充满怀疑的时候你才能坚定的持有，而不是自我怀疑。
3.1.2 坚持做该做的事
当价格偏离价值时，坚持做该做的事。哪怕市场一片哀嚎，只要你认为这家公司的股价已经远低于其内在价值了，那么就坚定的买入吧。
3.1.3 保持冷静，坚信周期
足够了解以往的周期——先从阅读和与经验丰富的投资者交谈开始，之后通过经验积累——从而了解市场过度膨胀或过度萎缩最终得到的是惩罚而不是奖励。
在人群一片欢歌的时候保持冷静，坚信凡事都有周期，在大众还没有意识到的时候提前准备进入下一周期。
3.1.4 理解市场规律
透彻理解市场对极端市场投资过程的潜在影响。
3.1.5 相信直觉
一定要记住，当事情看起来“好的不像是真的”时，它们通常不是真的。
3.1.6 愿意承担自己的责任
当市场错误估价的程度越来越深以致自己貌似犯错的时候，愿意承受这样的结果。
比如你在熊市的时候，买入了一家你认为估价已经低于企业内在价值的股票，然后股价继续下跌，这时候周围很多声音开始出现，你看买完就跌了吧，熊市大家都赶紧卖还来不及呢，你还往火坑里跳，你是不是傻……
当这种声音越来越多越来越强烈的时候，你一定要承受住这个结果，因为这就是不盲从要付出的孤独的代价。
3.1.7 寻找独属的小圈子
与志趣相投的朋友或同事相互支持。
3.2 逆向投资
查理·芒格在《穷查理宝典》中提出了逆向思考的概念，霍华德·马克斯在这里提出了逆向投资的概念。
逆向投资就是逆着大众的投资方向走，当大众都在疯狂买入的时候我们要退场，当大众都在心生恐惧和悲观的时候我们要买入。这也印证了巴菲特那句名言：当别人贪婪时我恐惧，当别人恐惧时我贪婪。
我们来解释一下这样做背后的原理，我们都知道投资就是要买在低位卖在高位，说起来很容易但实际操作中我们经常是，买在高位卖在低位。那我们就要分析一下我们怎样做才能买在低位卖在高位，很简单首先我们先要知道高位和低位在哪。那么什么时候会是市场的高位和低位呢？
市场的高点产生于狂热的买家占据上风、价格被推到难以超越的高度的时候。市场的低点出现于恐慌的卖家占据上风、急于以过后看来严重偏低的价格抛售资产的时候。
所以我们要想低买高卖，正确的做法就是逆向投资，在人们冷落时也就是市场的低点出现时买入，在人们追捧时也就是市场的高点出现时卖出。
前面我们说了霍华德·马克斯的投资观点：以最低风险获取最高回报。如果我们对价值的认识能够让我们在别人都在卖出的时候买进——并且如果我们的观点事后被证明是正确的，那么这就是以最低风险获取最高回报的途径。
3.3 寻找便宜货
一说到便宜货，我们可能都会想到一句话叫：便宜没好货。在人们的意识里面，价格跟价值或者说是质量是划等号的，也就是一分钱一分货。那么事实真的是这样的吗？是不是意味着我们只要花少的钱买到的就一定不是好东西呢？
事实并非如此，比如双11的时候，我们可以半价买到我们心仪已久的包包，去奥特莱斯，我们可以以很低的折扣买到奢侈品，碰到急需用钱的卖家，我们还可以低价买到房子、车子。
在投资领域也是如此，那么在投资领域是什么造成价格相对于价值较低，收益相对于风险较高呢？也就是说，是什么令一件东西买的比它应有的卖价便宜呢？
- 与成为热门题材的资产不同，潜在的便宜货通常会显示出一些客观不足；
- 资产类别可能存在缺陷，公司在业内可能较为落后，资产负债表可能被过度杠杆化，或者证券为其股东提供的结构性保护不足。
- 便宜货通常是在非理性或片面理解的基础上形成的；
- 因此，便宜货往往产生于投资者不能保持客观的态度对待资产，没有透过表象全面了解资产，或未能克服某些不以价值为基础的传统、偏见或束缚的时候。
- 与市场宠儿不同，便宜货常被忽略或鄙视；
- 当它在媒体上或在其他场合被提起的时候，不过是作为一个不受欢迎的短语而出现。
- 它不断下跌的价格通常令第一层次思维者发问：“谁想要它呢？”
- 便宜货往往成为极不受欢迎的资产；
- 资本远离或出逃，没有人想得出持有它的理由。
我们知道了便宜货是什么样的，那么我们应该去哪儿找便宜货呢？
- 鲜为人知或者人们一知半解的。
- 表面上看基本面有问题的。
- 有争议、不合时宜或令人恐慌的。
- 被认为不适于“正规”投资组合的。
- 不被欣赏、不受欢迎和不受追捧的。
- 收益不佳的追踪记录。
- 最近有亏损问题、没有资本增益的。
找到便宜货，在价格高于价值的时候卖出，这就是霍华德·马克斯说的低风险高收益的投资之道。
四、主动积极&耐心等待
不管在职场上还是在生活中，我们似乎都在鼓励主动积极，貌似这才是优秀者应具备的素质，而被动等待者，被视为不够努力没有上进心，容易错过机会最终归于平庸。
霍华德·马克斯却提出了相反的观点，在他的投资哲学里，他从不主动出击而是耐心等待机会。那么现在就让我们来详细了解一下霍华德·马克斯建议我们的耐心等待机会、了解我们身在何处以及重视运气。
4.1 耐心等待机会
巴菲特在《致股东的信》中说到，他和查理·芒格会在全世界范围内寻找符合他们要求的投资机会。而霍华德·马克斯却提出了相反的说法，那就是不去追逐投资机会而是耐心等待机会。
霍华德·马克斯说，耐心等待机会——等待便宜货——往往是最好的策略。在橡树资本管理公司，他们的格言之一是：“我们不找投资，投资找我们。”
为什么是这样呢？霍华德·马克斯认为，如果他们打电话给持有者说：你有X，我们想买“，价格就会上去。但是，如果持有者打电话给他们说：”我们被X套牢了，想脱手“，价格就会下降。因此他们更喜欢伺机而动，而不是发起交易。
有人会说了，这不是等着天上掉馅饼吗？哪里有这么好的事儿呢？其实只要我们善于发现，天上掉馅饼的机会还是有的。比如在经济危机中，资产持有者被迫卖出的时候。
资产持有者出于以下原因，一次又一次的成为强制卖家：
- 他们管理的资金被撤销。
- 投资组合不符合投资规定，例如不满足最低信用评级或最高仓位限制。
- 因为资产价值低于与出借方在合约中约定的金额而受到追加保证金的通知，也就是使用杠杆投资，导致资不抵债情况出现，系统自动平仓。
4.2 了解我们身在何处
前面我们讲了市场是有周期的，我们知道人们乐观积极的牛市不会一直持续下去，牛市之后就会进入人人恐慌悲观的熊市。虽然我们知道了周期，但是我们怎么知道这个周期什么时候过去，下个周期什么时候来，我们该在什么时候采取行动呢？
马尔基尔在《漫步华尔街》中指出，任何人想要准确的预测未来都是不可能的，技术分析师做不到基本面分析师也做不到。霍华德·马克斯同样认为未来是不可预测的，我们应该接受这一点。
那么既然我们无法知道这个周期什么时候结束下个周期什么时候到来，那我们该如何做才能在潮水褪去之后不做那个裸泳者呢？
霍华德·马克斯认为，即使我们不能预测周期性波动的时间和幅度，力争弄清我们处于周期的哪个阶段，并采取相应的行动是很重要的。那么我们该如何弄清我们处于周期的哪个阶段呢？
我们需要做的是“测量市场温度”。保持警觉和敏锐，我们就能够判断出其他人的行为，并据此判断我们应采取的行动。这里的关键词是“推理”。也就是说，我们必须了解我们身边所发生的事情的含义。当其他人盲目自信、积极买入时，我们应加倍小心；当其他人不知所措或恐慌性抛售时，我们应该更加积极。
所以我们可以看看四周，问问自己：投资者是乐观的还是悲观的？媒体名嘴认为该入市还是该出市？新型投资产品是被大众欣然接受，还是避之唯恐不及？证券招股和基金上市被视为致富机会，还是潜在陷阱？信贷周期处于资本容易获得，还是难以获得的阶段？市盈率处于历史高位，还是低位？收益率差是收窄的，还是扩大的？这些都是至关重要但并不需要预测的东西。我们能在现状观察的基础上得到出色的投资决策，而不必预测未来。
弄清我们处在哪个阶段之后，我们可以采取以下做法：
- 当市场已经到达极端的时候，保持警惕。
- 相应地调整我们的行为。
- 最重要的是，拒绝向导致无数投资者在市场顶部或底部犯下致命错误的群体行为看齐。
4.3 重视运气
说到“运气”这个词，就会想到很多矛盾的情况。
比如我们都希望自己有好运气，但是当我们有了好运气成功了的时候，却不希望被人说是因为好运气；当别人做一件事儿成功了的时候，我们习惯于归因为他有好运气，但是当我们自己做一件事儿成功了的时候，却不习惯于归因为我们有好运气。
那么运气到底在我们的一生中起了多大的作用呢？纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在《随机漫步的傻瓜》中详细讲述了运气在人的一生中所起的作用，并指出，人们往往把自己的成功归因于自己的能力而非运气，但其实人们的很多成功要归因于自己的好运气。
霍华德·马克斯非常认同纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在《随机漫步的傻瓜》中的观点，认为投资在很大程度上受运气支配。
那么霍华德·马克斯为什么建议我们重视运气呢？因为有很多人，包括专业的投资经理，经常会把自己的偶然的成功归因于自己的能力而非运气，因而觉得自己的成功是可以复制的，导致后面都输的很惨。
最能说明这个问题的例子还是掷硬币比赛的例子。
抛掷硬币比赛，比赛规则规定能连续抛掷正面朝上的参赛者，将宣布为胜出者。比赛开始，有1000人参与抛掷硬币。其中500人碰巧抛出后正面朝上，这些胜出者可以进入第二轮比赛，再次抛掷硬币。这次有250人抛出后正面朝上。由于概率法则从中发挥作用，第三轮将有125人胜出，第四轮有63人胜出，第五轮有31人胜出，第六轮有16人胜出，第七轮有8人胜出。
比赛进行到此时，人们开始聚拢过来，想亲眼目睹这些抛掷硬币专家的惊人技艺。8位胜出者受到人们的恭维和称赞，各个神魂颠倒，难以抑制内心的激动之情。他们被誉为掷币艺术的天才，专辑由人撰写出来，人们急切的向他们寻求建议。毕竟1000个人参与角逐，只有他们8个人能屡战屡胜。比赛继续进行下去，最终有参赛者连续9轮抛出后正面朝上。
最后胜出的“掷币艺术天才们”除了应该感谢自己的好运气之外，还能庆幸的就是自己参加了这个比赛。虽然他们也出了专辑讲了自己成功的方法和技巧，但是如果再来一次，他们一定会输的很惨。
所以我们一定要了解自己的成功里面有多少运气的成分有多少技能的部分，是否可以复制。
另外，我们也应该接受，未来的不确定性，在此基础上我们应按以下规则行事：
- 我们应将时间用在从可知的行业、企业和证券中发现价值上，而不应将决策建立在对更加不可知的宏观经济和大盘表现的猜测上。
- 考虑到我们不能确切地预知未来，我们必须通过坚定持股、分析性认识持股、在时机不佳时减少买入等途径来保持我们的价值优势。
- 因为大多数结果可能会对我们不利，所以我们必须进行防御性投资。在不利结果下确保生存比在有利结果下确保收益最大化更为重要。
- 为了提高成功机会，我们必须在市场极端情况下采取与群体相反的行动：在市场低迷时积极进取，在市场繁荣时小心谨慎。
- 考虑到结果的高度不确定性，我们必须以怀疑的眼光看待投资策略及其结果，无论好坏，直至它们通过大规模试验的验证。
适度尊重风险，知道未来不能预知，明白未来是呈概率分布的并相应地进行投资，坚持防御性投资，强调避免错误的重要性，霍华德·马克斯认为这就是有关聪明投资的一切。
五、最干
5.1 防御型投资
霍华德·马克斯将投资者分为两种，一种是进攻型投资者一种是防御型投资者。进攻很好理解，它指的是为追求高额收益而采用积极进取策略并承担较高风险，集中化和杠杆是进攻的表现。那么防御型投资者关注的不是作对，而是避免做错。
防御型投资有两大因素：
- 排除投资组合中的致败因素，最好的实现方法是：广泛而尽职地调查、提高入选标准、要求低价和高安全边际，不要轻易下注在没有把握的持续繁荣、乐观预测和发展上。
- 避开衰退期，特别要避免暴露在崩溃危机下。除了前面提到的要排除投资组合中的致败投资外，还需要投资组合多元化、限制总风险、并以整体安全为重。
霍华德·马克斯将防御型投资简化为：敬畏投资！担心损失的可能性。担心有自己不知道的东西。担心自己虽能做出高质量的决策，但仍会遭受厄运和突发事件的打击。
敬畏投资能避免自大，令你保持警惕和大脑活跃；能令你坚持充足的安全边际，提高投资组合应对恶劣形势的能力。如果不犯错误，制胜投资自然会来。
5.2 安全边际
安全边际最早是由本杰明·格雷厄姆提出的，沃伦·巴菲特将它加入到自己的投资准则中沿用至今。霍华德·马克斯认为它是防御型投资的关键要素。
那到底什么是安全边际呢？简单说就是，是什么保证了结果的可接受性？我们举个贷款的例子来说明一下。
比如银行给我们发放贷款，如果在经济形势正常的情况下，我们有一份稳定的工作，工资收入远大于贷款金额，并有抵押物，抵押物的价值大于贷款金额，那么银行给我们发放贷款并不难。
但是万一出现意外情况，银行靠什么保证贷出去的款一定能收回，自己没有损失呢？答案就是安全边际。
我们失业的时候，还有存款、抵押物或者其他收入来源，所以对于银行来说即便发生意外，它们损失的概率也非常低。那么这些条件就为银行提供了安全边际。
所以我们在投资的时候也要想到最坏的情况一旦发生，我们的安全边际是不是足够大，以确保我们没有损失。
5.3 买入时机
买入时机，我想这应该是很多人都想要的答案。股市波诡云谲、变化莫测，即便作者告诉我们要关注周期，要做防御型投资者，要逆向投资，但大部分人最想知道的还是什么时候买入？
作者也被人问到过：“你怎么确定你是在处于低谷的时候进行投资，而不是投入的太早呢？”那作者是怎么回答的呢？很简单，五个字：“你无法确定！”
“低谷”是一个节点，这个时候，某一资产的价格停止下跌并蓄势待发等候上涨。这只有通过回溯历史才能确定。
作者认为：如果市场是合理的，不会出现低于实际价值的贱卖，而价格一旦过低，这时我们就可以认为是到达了低谷。但是，由于市场一直处于迭代过度——价格在降至其实际价值后仍下跌不止，因此无法预测价格何时才会停止下跌。理解“便宜”绝不等于“不会大跌”。
作者告诉我们，在下跌期间，有三个时机可以买进：下跌时、跌至谷底时、上涨时。包括作者在内，没有人知道什么时候回到达谷底。
等到低谷已过，价格开始回升的时候，不少人会因为价格上涨而买进，这使得持有者坚定了信心并且不会卖出。而资金补给不足则使得难以大量购买。这时候，买家往往发现为时已晚。
这使得买进行为开始降温，而这正是我们所希望看到的。如果在价格下跌的时候，我们选择买进，而别人却以“没有必要空手接落刀”为借口不敢行动，这其实是个好消息。作者强调：当刀如雨下的时候，最好的交易往往在此时应运而生。
有些人是坚定的完美主义者，只有在股价跌至谷底时才会买进。但是这往往会导致一无所获。
那么橡树资本管理公司是如何解决“应该在何时买入”这个问题的呢？
他们会放弃追求完美，以及不会执着于确定何时到达谷底。更确切的说，如果他们认为出现了便宜货，他们就会买进。如果价格更加低廉，他们就会买得更多。
在霍华德·马克斯的投资哲学中，是否定市场时机的。
后记
第一层次思维者寻找的是简单的准则和简单的答案；彼此之间对相同事件有着相同的看法，通常也会得出同样的结论。而第二层次思维是与众不同并且更好。
若有收获，就点个赞吧
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