书籍信息

全书名：《聪明的投资者》
原书名：《The intelligent investor》
作者名：[美] 本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）
译者名：王中华，黄一义
出版方：人民邮电出版社
ISBN：9787115234957

前言

作者正是股神巴菲特的老师、被誉为「华尔街教父」的本杰明·格雷厄姆。

巴菲特曾经说过：在我的血管里，百分之八十流淌的是格雷厄姆的血液。可见，格雷厄姆对巴菲特的影响有多么大。可以说，格雷厄姆不仅是他生活的那个时代最佳投资人，而且是有史以来最伟大的投资思想家。

1894年5月8日，格雷厄姆在雾都伦敦出生了，9岁的时候他就失去了父亲，家族的陶瓷生意也随之破产，他的母亲多娜只能靠到处打点零工来赚钱。在格雷厄姆13岁的那年，母亲多娜突然心血来潮，把家里的钱都拿去炒股，一个已经破产家庭的无业妇女，拿着微薄的家底，去股市折腾。不偏不巧，多娜一进入股市，股市指数就一连下跌，跌到了只有49%。多娜在美国钢铁公司这只股票上亏掉了所有的钱，还欠了一大推债。

多年之后，格雷厄姆所创立的价值投资理论，与其说是为了争取赚钱，还不如说是为了少赔钱，因为他幼年家庭在股市里面的这种阴影实在是太为深重。

在青年时期，格雷厄姆的学习成绩非常好，他以出类拔萃的成绩考入了纽约的哥伦比亚大学。在哥大毕业以后，格雷厄姆就来到了华尔街一家公司做分析师。其实那时候还不叫分析师，只叫信息统计员。主要的工作就是把债券、股票的价格把它抄写到黑板上，周薪是12美元。在纽交所这是最低的岗位了。

到1923年，格雷厄姆离开了这家公司，然后成立了自己的基金，就像现在的私募基金，资金规模大概也就50万美元。到1929年，他的账户里面已经达到了250万美元，在1929~1932年大萧条期间，格雷厄姆也未能限免，亏损近70%，但他熬过去了这一关，并在之后的岁月卷土重来，在大牛市的废墟上收获了大量有利可图的交易。

格雷厄姆的早期收益记录如今已经散失，但从1936年起直至1956年退休为止，他的格雷厄姆-纽曼公司的年收益率不低于14.7%，高于同期股票市场12.2%的平均收益率——这一成绩可以跻身于华尔街有史以来最佳的长期收益率之列。

格雷厄姆为啥能这么牛呢？他吸取了投资失败的教训，通过认真观察、反复思考和数十年孜孜不倦的研究，建立了一套完整的应对市场的知识体系。

格雷厄姆还写了一本比较专业的书，叫做《证券分析》，彻底改变了证券行业的面貌。在格雷厄姆之前，资金管理活动在很大程度上就像是中世纪的行会，为迷信、臆测和神秘的巫术所左右。《证券分析》作为一部教科书，把这个乌烟瘴气的证券投资圈子转变成了一种现代职业和活动。

而这本书则是有史以来第一本面向个人投资者并为其提供投资成功所需的情绪框架和分析工具的这样的一本书。它之所以经典，那是因为1950年年初，巴菲特第一次阅读了这本书的第一版，那时他19岁。当时，巴菲特认为这本书是有史以来投资论著中最杰出的一本。时至今日，大半个世纪过去了，巴菲特仍然认为如此。

虽然如今的投资环境与格雷厄姆时代已经大不相同，但是，他所建立的价值投资的原则，至今仍然值得我们认真对待。

格雷厄姆在书中直言，这本书很少谈论证券分析的技巧，而将注意力更多地集中于投资的原理和投资人的态度。他认为稳健投资的基本原理是不会随着年代的更替而改变的，但这些原理的具体应用，则会随着金融机制和金融环境所发生的重大变化而作出相应的调整。

一、投资和投机的区别

关于投资和投机的差别，格雷厄姆是这样定义的：「投资必须满足三个条件，一深入分析为基础，二确保本金安全为前提，三获得适当的回报，不满足这些要求的就是投机。」

但是，投机很多时候并非不需要严谨深入地分析，比如一些基于宏观经济波动进行投机和对冲的人，同样需要就他们所关心的领域进行深入而细致的分析。并且，很多投机者也并非完全忽略本金的安全。此外，怎样来衡量「适当的回报」也没有一个明确的标准。可见，我们很难用模糊的概念去定义一个人是在投资还是投机？

在书中，格雷厄姆对这一问题提供了新的解释：「投资者和投机者之间最现实的区别，在于他们对待股市的态度。投机者的主要兴趣在于预测市场波动，并从中获利；投资者的主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券。」从这点解释来看，对待市场的态度是区分投资与投机的关键点。

大家如果关注A股都会发现，我们最常听听到的一个词「概念股」。像最近5G的概念股，科创板马上推出所形成的科创概念股，就是中国A股大家所热捧的一些股票。所谓的概念股只是受到某种利好的可能性的影响，而与资产本身的价值毫无关系。如果因为某只股票它的实际价值并没有产生任何变化，只是受到某种情绪或者所谓概念的影响而暴涨了几倍，这种市场情绪变化所带来的短暂波动，是投机者认为大可加以利用来获取利润的。而对于投资者来说，这种短期的波动是毫无意义的。

显然，投机者更看重能带来短暂「扰动」的因素，无论这种因素是宏观经济指标的变化，还是某种突发事件的影响，只要有足够的「扰动」产生就有相应的机会。而投资者更关注资产所含有的稳定价值，一个最不容易或者最小幅度受到意外扰动的资产，才是好资产。

因此，投资者成功的关键是理解资产价值、找到衡量资产价值的某种普适性规律，而投机者则需要敏感于各种变化和转换中稍纵即逝的机会的捕捉。

到这里我们可以看出，在我国古代哲学里面有两个词，一个叫体，一个叫用。所谓的体，是代表性的，根本性的本质；而用，则是外在的表现和表象。我们是不是也可以把投资与投机，对于一项资产所关注的这样的一些方面，从这个哲学层面上来加以理解呢。

如果现在来评价投资与投机的优劣，那么投资非常需要长期的眼光和耐心厚积薄发，而投机则需要敏锐的直觉。其实在本质上都不容易做到，投机贵在善于捕捉变化，投资贵在领悟不变性的东西。所以投机弹性必然高于投资，而投资可持续性必然高于投机。

因此，如果你是投资，那么你会生活在一个相对更加安稳的世界里，而如果你是做投机，你会忙得多。

最重要的是，我们需要知道什么不叫投机。其实，投资和投机并没有什么道德上的高下之分。投资，可以看成是核心在于资，就是资产的性价比。而投机，它的关键字是机，就是对机会的把握，而与资产本身的价值关系不大。但是必须要清楚的知道，自己是在做投资还是在做投机，因为不同的专业会有不同的侧重，以及所需要的技能与个人的特质、性格都有直接的关联。

那么，什么不叫投机，有三点：

不明智的投机是自以为在做投资，而实质上是投机。
缺乏足够的知识技能，把投机看成是很严肃的事情，而不是消遣。
投机的资金过多，超出了自己能够承担亏损的能力，这就叫做不明智的投机。

最后，虽然做投资者需要有耐心，守住寂寞，要长期才能收获成果。但是作为投机人，在这样一个跌宕起伏的市场中太过辛苦，而且总是让自己处在焦虑和兴奋中大起大落。

就像我们所知道的，投机的股票大作手利弗莫尔，在他波澜壮阔的投机生涯中，曾经四次倾家荡产，前三次他都幸运的卷土重来，而最后一次，上帝的运气再也没有光临他，最后他是穷困潦倒，在一个廉价酒店里面开枪自杀。而作为投资人的代表，大家所熟知敬仰的股神巴菲特，在他长达超过50年的投资生涯中，一直是笑看风云变幻，成为了人生的赢家。

二、内在价值和安全边际

如果要进行股票投资，那么最基础的一项工作就是判断一个公司的内在价值了。格雷厄姆发现了一个全新的视角用来判断股票的「内在价值」。

在大学毕业后，格雷厄姆在华尔街做的证券分析工作，主要的工作是债券投资价值分析，顺带也会关注股票。那时候华尔街的基本认识是「债券是投资者的首选，而股票则是投机者的出没之地」，当时的主流言论是「绅士们都倾向于债券。债券是为了收益，股票是为了差价」。

然而，通过格雷厄姆大量的思考和整理工作，以及不断在报纸和杂志上发表文章，他逐渐建立了一种全新的思想：股票也是一种投资，只不过票面利率不固定的投资。通过一套科学的方法，投资者可以寻找到安全性媲美债券，同时收益率却能比债券更高的股票作为投资对象。

在格雷厄姆看来，股票是一种特殊债券。二者的差异在于债券每年利息多少、持续付息多少年，是提前约定的固定数字；而股票每年能够收到多少「利息」，取决于这家公司能够赚多少、能持续赚多少年以及公司如何处理赚到的钱。它是一个不确定的波动数据，该数据可能高于甚至远远高于、也可能低于甚至远远低于债券约定的利息。

任何一次本金大幅损失，对于投资者的打击都是灾难性的。有没有什么办法可以减少这种损失呢？这就涉及到价值投资第二个重要的概念：安全边际。

格雷厄姆认为，长期被投资者忽略的问题是，这种个体的不确定可以通过组合的方式对冲和规避。在格雷厄姆的投资体系里，分散组合投资是非常重要的前提。就格雷厄姆本人而言，经常持有超过75只个股，他给普通人的建议，也是至少保持30只以上的个股投资。并且，这30或75只股票也不是随意选择的，而是应该选择股价明显低于内在价值的股票。

格雷厄姆将买入价明显低于股票内在价值的这种状况，称为「安全边际」。而内在价值，是一个不确定的概念，大致看成是公司作为非上市公司出售给私人产业投资者的价格。但是准确的估值是很难计算，但它可以是一个可估算范围。

购买股票的人，所拥有的并不是一串代码，而是该企业部分所有权的有效法律凭证。股东不仅享有企业经营良好时的未来收益分配权，还享有企业经营不善破产清算时偿还债务后的剩余资产分配权，后者能够为股票的价值兜底，这个兜底价值可以模糊视作股票内在价值的最底线。而以这个兜底价值买入股票，即使遇到最坏情况可以收回成本。

格雷厄姆喜欢将企业未来良好的预期看作，且仅仅看作一种额外的馈赠。他的整个分析体系，主要锚定破产和清算有关的兜底价值。

这种思维方式，与格雷厄姆在1929年前后美国股市崩盘中的经历，包括他童年时候的阴影肯定是有莫大关系的。在格雷厄姆的书中，他就建议读者将资本分散到至少30只股票以上，且每只股票的买入价格应该低于有形资产净值的2/3，最好可以低于净流动资产的2/3。

因此关于安全边际这条法则，我们应该牢牢遵循这样两点。第一，严禁损失，第二，千万不要忘记第一点。

三、市场先生

为什么我们能够以远远低于企业内在价值的价格来买到股票呢？这就涉及到价值投资一个重要的概念：市场先生。格雷厄姆用了一个精妙的寓言解释了投资者在市场里的优势，他说有这么一个「市场先生」来代表市场参与者群体永远不变的人性：**贪婪和恐惧交替而来**。

对此，格雷厄姆有如下表述：

「投资者应该把市场行情想象成一位亲切的市场先生的报价，他是你私人生意中的合作伙伴。市场先生从不失信，他每天定时出现并报出一个清晰的价格，然后由你决定是否按照这个价格买下他手中股份或者将你的股份卖给他。

虽然你们两人的生意可能存在某些稳定的经济特征，但市场先生的报价却是不可预测的。因为，这个可怜的家伙有无法治愈的精神缺陷。有时，他很高兴，只看到生意中有利的因素，他会制定非常高的买卖价格，因为他担心你侵犯他的利益、夺走他的成果；有时，他又很悲观，认为无论是生意还是世界等待人们的只有麻烦，他会制定很低的价格，因为他害怕你把自己的负担转嫁给他。

如果他的报价很低，你或许愿意买进；如果报价很高，你或许愿意将你的股份卖给他；又或者你也可以干脆对他的报价不予回应。

市场先生还有一个可爱的性格：他不在乎被你冷落。如果你今天对他的报价不感兴趣，他明天会再给你一个新的，交易与否完全由你决定。很显然，他的狂躁抑郁症发作得越厉害，对你就越有利。

但是，你必须记住一个警告，市场先生只为你服务却不能指导你。对你有用的是他的钱包，而不是他的智慧。如果他在某一天表现得特别愚蠢，你有权选择忽视他或利用他，但如果你受到他的影响，那将是一场灾难。」

可见，因为有被贪婪和恐惧所左右的市场先生，遵循格雷厄姆投资体系的投资者，可以用远低于净有形资产甚至是净流动资产的价格买到股票，并在市场先生报价恢复正常的时候卖出去，收获利润。

四、普通投资者应该怎样进行价值投资

至此，格雷厄姆投资体系的三个核心理念已经介绍完毕了。那么对于普通投资者来说，具体要怎么做呢？

格雷厄姆将投资者分成防御型投资者、激进型投资者。防御型投资者是关心资金安全同时又不想多花时间和精力的人，而激进型投资者当然会期望自己取得比防御型投资者更好的收益。

但是，我们经常会看到，投入更多的精力、进行大量的研究同时具备很好的天赋和才华的人，在华尔街不仅没赚到钱，反而亏损了。为什么会这样呢？因为要想通过买入一只受到忽略因素而被低估的股票赚钱，通常需要长期的等待和忍耐，这其实是反人性的；而卖空一只过去热门因而被高估的股票，则不仅是对卖出者胆略和毅力的考验，而且也是对其财力的考验。

对于防御型投资者，格雷厄姆提出了一套毫无艺术空间的操作流程，我们可以直接可以用来指导买卖。这套流程发布于1976年9月20日的一本杂志中，基本上是如下六点：

找出所有市盈率低于X倍的股票，而市盈率=市值/最近四个季度公司净利润。
1. 而X是怎么出来的呢？X=1/两倍的无风险收益率。无风险收益率可以用国债收益率来表示，例如，当无风险收益率为4%是，X=1/8%=12.5，所以你需要找出市盈率低于12.5倍的股票。
找出其中资产负债率<50%的公司。资产负债率=总负债/总资产。
选择至少30家以上，每家投入不超过总资本的2.5%。
将剩余的25%资金及不足30家导致的剩余资金买入美国国债。
1. 假设当时市场只能选出10只符合标准的股票，则股票占比不超过25%；如果一只也选不出来，国债占比100%；能选出来50只，国债占比25%，每只个股投入总资金的1.5%。
任何一只个股上涨50%以后，卖出，换入新的可选对象或国债，这就是止盈的策略。
购买后的第二年年底前，该股涨幅不到50%，卖掉，换入新的可选对象或国债，除非它依然符合买入标准。

如此周而复始。按照格雷厄姆的预计，该方法长期而言能够获得超过15%的收益率。他自己基本上也是准备按照这样一个方法来操作。这套方法可以说对商业能力基本无要求，真正为没有什么研究能力和闲暇时间的普通投资者量身打造的。

整个体系关注的是兜底价值，是保守的投资方法。而对于激进型投资者，就没有那么简单了，要想获取超额收益，还需要拥有强大的商业洞察力。

格雷厄姆为这类投资者总结了四条投资准则：

第一，知道自己在干什么，就像上面所说的那样，不知道自己在做投机其实更糟糕。在这里知道自己要干什么，其实就是专业，就是要通晓自己的业务领域，以及要投资对象的业务专业。

第二，不要让其他任何人来管理自己的业务，除非自己能够足够细致地监控并理解他的行为；或者是，你在内心中有很强的理由相信他的品格和能力。其实这条原则就是决定了什么情况下可以让别人来为自己做出投资决策。

第三，没有可靠的计算表明某项业务获得合理利润的机会较大，那么就不要涉足这项业务，尤其是远离那些利益不大、亏损却有可能很严重的业务。这其实就是对于安全边际的理解。

第四，准则更加明确，有勇气相信自己的知识和经验。如果自己根据事实得出了结论，而且知道自己的判断是可靠的，那么就照此行事，即使其他人会迟疑或反对。就像巴菲特，他说他自己做投资，极少会找人商量，听取别人的意见，而是非常孤独的去做决定。在证券投资过程中，一旦获得了足够的知识并得出了经过验证的判断之后，你的勇气就会成为最重要的品德。

五、最后的插曲

在格雷厄姆的投资记录中，有一只股票无法用自己的体系来清晰的解释，该股票的买入明显违背格雷厄姆投资体系的标准，却造就了格雷厄姆投资生涯中最大的一笔获利。

这只股票叫做政府雇员保险公司，简称GEICO。格雷厄姆-纽曼基金合伙人纽曼在1993年接受采访时，曾感叹投资中的运气因素实在太重要了。因为这次收购影响违背了格雷厄姆一贯的投资原则：

首先，这次收购是按照公司账目净资产作价的，明显违背格雷厄姆有形资产净值2/3的出价标准。

其次，最终财务审计报告显示净资产比报价少了5万美元，格雷厄姆经过一阵犹豫，还是以高于账目净资产的71.25万美元完成了交易。

再次，这笔收购占基金总资金约20%~25%仓位，严重违背了格雷厄姆自己的单只个股持仓的上限。

最后，格雷厄姆在做决策时，连保险行业的基本法规都没搞清楚。交易完成后才发现自己犯了一个大错误：早在1940年颁布的《投资公司法》就已经规定，一家投资公司拥有保险公司超过10%的股份时就会触发法律。还好，后来公司获准以一种可以避开税收的方法，将超额的股票分给基金持有人。

但是，这笔交易铸造了一段传奇，CEICO公司在1949年开始以令人惊讶的高速发展。到1972年，GEICO成长为全美第五大汽车保险公司。

格雷厄姆承认对GEICO的收购违背自己的投资原则，但是也坚持认为其中不仅仅是幸运的因素。在第四版的《聪明的投资者》面世时，年迈的格雷厄姆在书末补上了一段后记，原文如下：

「这个故事对聪明的投资者有什么教育意义呢？一个明显的意义在于，华尔街存在着各种不同的赚钱和投资方式。另一个不太明显的意义是，一次幸运的机会，或者说一次极其英明的决策所获得的结果，有可能超过一个熟悉业务的人一辈子的努力。

可是，在幸运或关键决策的背后，一般还是需要存有准备的头脑和具有专业能力等条件。人们必须在打下足够的基础并获得足够的认可之后，这些机会才会向其敞开。人们必须具备一定的手段、判断力和勇气，才能去利用这些机会。」

正如巴菲特曾经说过，在人的一生中，你可能会面临最重要的选择不超过20次，而在这20次选择中，如果你三次都做对了，而且你在这三次的时候，敢于有勇气重仓押上，那你就会成为成功者。

可见，格雷厄姆先生并非只盯住所谓的烟蒂股，对于优质企业，他也有自己的认识。只是格雷厄姆思考的始终是「适合普通人的投资方法」，哪怕是针对大型的、杰出的企业，格雷厄姆也尽量用组合和分散去面对，而不是引导读者去深度研究企业。

因为他认为「普通」投资者不具备分析企业资产负债及未来发展状况的能力，只能通过大量分散来规避买错的风险。但是，在他的内心，却默认自己不是普通投资者，而是能力和知识远远超过普通投资者的高阶专业投资者。自己是有能力看见成长，自己有能力去集中持股。

后记

投资这件事看上去简单，但实际上非常的艰难。我们所准备的关于价值投资全套的理论和原则，再加上我们对自己个人心性的修行，而这样的一种修行其实是无止境的，所以成为一个好的投资人的这条道路是极其漫长的。