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文 | 氨基观察
周金涛老师说过，人生发财靠康波。
对CXO来说，这两年最大的康波就是创新药周期：不仅原有业务赚得盆满钵满，还开辟了“立竿见影”的创收业务，投资创新药企。
过去两年，大小CXO都在扩大自己的投资版图。随之而来的，是不断增值的股权收益，堪称CXO的高光时刻。
典型如泰格医药，2021年其投资“利润”21.27亿元，占总利润的比重达62.7%。
截至今年一季度末，泰格医药账上非流动金融资产已经高达91.84亿元，药明康德同样高达85.65亿元。
不过，任何一个行业都不可能持续向上，生物科技行业也不例外。眼下，全球生物科技行业都进入了下行周期，跌跌不休成了生物科技公司的常态。
这对投资业务比重较大的CXO来说不是好事。CXO主营业务可以旱涝保收，但投资业务不能。一旦市场下行，股权价值缩水，投资方资产需要作出相应的“减值”。
近百亿股权资产压顶，在这场CXO剩宴中唯二的悬念便是，影响究竟有多大，以及会不会对CXO的估值造成影响。

一年“利润”超20亿，投资比“卖水”更赚钱

创新浪潮汹涌，国内CXO玩家们，早已不满足于只赚“卖水”的钱，而是直接下场“挖金矿”，通过投资来赚取创新药械公司成长的钱。
不管是药明康德还是泰格医药，这些CXO乃至药企们的投资版图都十分辽阔。有数据统计显示，泰格医药投资的公司已超过300家……
这一点，也在其极速膨胀的非流动金融资产（包括非上市公司股权、基金等）中得到体现。如下图所示，在2017年末泰格医药非流动金融资产不过9.66亿元，到了2021年末已经增长至87.46亿元。
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与一级市场投资一样，医药公司的公允价值变动，也会成为CXO们丰厚的利润来源。在市场狂热时期，相比“卖水”业务，投资的钱更好赚。
2021年，药明康德投资收益、公允价值变动收益和资产处置收益共计15.27亿元，同比增幅达1倍。大幅增长后，公司投资收益占去年净利润比重已达29.73%。
当然，相比泰格医药，这仍是小巫见大巫。2021年，泰格医药公允价值变动收益18.15亿元，投资收益3.12亿元。累计21.27亿元的投资收入，占其总利润的比重达62.7%。
换句话说，泰格医药投资产生的利润，几乎是主营业务净利润的2倍。2021年，其扣非净利润不过12.32亿元。
CXO公司做投资，无非是利用股权绑定的方式，更好地承接biotech的研发外包订单。但面对这样的利润结构，你可能已经无法分清，CXO公司的主业，到底是“卖水”还是投资。
面对2021年大增的投资收益，泰格医药便表示：
公司将持续投资并孵化有潜力的早期阶段生物技术及医疗器械公司，以推动其发展，在获得潜在投资收益的基础上，也可以获取潜在的客户及业务机遇。
不难看出，在泰格医药眼中，投资收益是基础，其次才是获取客户的业务订单。与其说它是CXO公司，倒不如说是投资公司来得更合适。

躲不过的下行周期，CXO从血赚到大亏

CXO公司之所以备受市场追捧，不仅在于增长逻辑明确，更在于商业模式亮眼。
传统CXO依靠承接创新药企的项目，或将药品从电脑里的分子构成公式落地变成实物，或推动临床赚取人头费，总而言之都是“服务费”。
这也意味着，即便创新药研发风险再大，也不会波及到CXO公司身上，旱涝保收、现金流稳定。这是不少投资者眼中的好生意。
加上投资业务的强助攻，去年泰格医药估值一度接近90倍，药明康德则接近170倍，堪称CXO高光时刻。
但当卖水人变成挖金客，CXO公司等于直接暴露将自己在创新药研发失败的风险之中。
去年至今，全球生物科技行业步入下行周期，biotech首当其冲，股价跌跌不休。这也会波及到国内这批投资业务占比较高的CXO或药企身上。
虽然影响并不一定就在当下。CXO公司大部分的金融资产都是非上市公司股权。只要这些资产没有上市，或降低估值融资，暂时可能不会出现资产大幅减值的情形。但影响，依然悄然而至。
比如药明康德。今年上半年，药明康德预计投资收益4.49亿元，去年同期这一数字为20.49亿元。也就是说，同样是半年时间，今年赚的钱比去年少了约16亿元。
尽管如此，药明康德依然是幸运的。在如此惨烈的行情中，还能有“浮盈”已然非常不错。最惨的是已经有公司开始“亏损”。
比如康龙化成。康龙化成在今年上半年业绩预告中，预算上市及非上市公司股权投资公允价值变动损益亏损8000万元。
同样“亏损”的还有天士力。根据业绩预告，天士力上半年扣非净利润为4.46亿元—5.08亿元，净利润为亏损4.2亿元—3.5亿元。背后原因无他：投资的金融资产公允价值下降。
对于在投资业务更激进的CXO而言，投资业务带来的打击或许才刚刚开始。

康波、康波，百亿金融资产走向何方？

当然，你可能会说，万物皆周期，生物科技公司股价起起伏伏有什么奇怪的？
的确如此。放眼海外，生物科技行业几经波折，但没有改变持续向上的趋势。包括再生元等一批创新药企，更是历经风风雨雨最终才实现蜕变。
但回看海外生物科技行业发展，能够脱颖而出的biotech，终究是少数的。正如创新药研发一样，九死一生。而在市场下行周期，biotech卖身、破产清算的更是不在少数。
不同于传统公司，即使多年原地踏步，一旦抓住新机会依然有机会咸鱼翻身。原因在于，即便不能快速成长，但依然能够创造现金流，公司拥有试错成本。
对于生物科技公司来说，市场越冷意味着越危险。因为融资窗口正在缓缓关闭，这对极度依赖融资的biotech来说，最为致命。
这也正是国内市场正在发生的。根据医药魔方数据，2022年前5个月，一级市场投融资事件数量和金额均呈下降趋势。其中，投融资次数总计492起，同比减少45.8％。
一级市场寒冬，二级市场更是如此。整个上半年，港股、科创板申报IPO的biotech寥寥无几。泰格医药投资的安杰思医学、尚沃医疗、海和药物、亿腾景昂等公司，便接连梦碎科创板，上市无门。
很显然，在寒冬下，能够融到钱的biotech越来越少。CXO们所投资的部分创新药企，也注定难以走过寒冬。
当然，与高风险相伴的是高回报。投资创新药公司对于CXO而言，究竟是锦上添花，还是阿喀琉斯之踵，当下还难以下定论。
随着各家CXO公司投资版图的急剧扩张，金融资产相应的爆炸式增长。截至今年一季度末，泰格医药账上非流动金融资产高达91.84亿元，占总资产比重超过30%。药明康德这一资产也同样高达85.65亿元。
接下来，这些资产价值如何演变，才是答案揭晓的时刻。

阿喀琉斯之踵（Achilles’ Heel），原指阿喀琉斯的脚后跟，因是其身体唯一一处没有浸泡到冥河水的地方，成为他唯一的弱点。