《手把手教你读研报》 齐齐鲁

手把手教你读研报（雪球「岛」系列 ISLAND:18）
齐齐鲁
156个笔记

◆ 前言

投资活动极具个人色彩，是非常私人化的行为，与你本人的品性和识见息息相关，经常会让你有一种“懂得了很多道理，却仍然过不好这一生”的感慨。哪怕遍读大师著作，也未见得做到“知之”；就算“知之”，距离“行之”还有十万八千里；一朝“知行合一”，或许窗外黑天鹅正悄悄飞临。

心总是那么遥远而不可知，心又总是近在咫尺，“念念回首处，即是灵山”。

◆ 第一章 为什么要看研报

你不能做与别人同样的事，却奢求更好的结果。
——霍华德·马克斯

此处有悖论。你一定会问：如果分析师看好什么股票，他自己去买不就得了，为什么那么好心告诉投资者呢？
关于这个问题的回答可以写1万字，我们简单地打几个比方来说明。一是诸葛亮为什么不自己拉队伍，而一定要跟着刘备？二是孙悟空为什么不驾起筋斗云直奔西天，而要伺候唐僧鞍前马后？三是路透和彭博的信息那么快那么准，他们干吗不直接炒股？第一个例子的重点是资源。第二个例子的重点是分工。第三个例子的重点是特长或比较优势。

宏观研究：班主任，一位教语文的班主任。

债券研究：也叫固收（固定收益）研究，是语文课代表。

债券市场的特殊性有两点：一是机构市场，二是资金市场。

策略研究：班长。

行业研究：各科课代表。

公司研究：普通同学。

并且，公司的深度研报，一定要和行业研报结合看，以便相互印证。

金融工程研报：竞赛尖子生。

其他。其他研报还包括基金研究、期货研究、市场资讯、晨报等等，不再一一介绍。

◆ 2.在哪儿能看到研报？

一是财经网站。

二是分析师个人和团队的微信公众号。

例如Wind（万得）、Choice（东方财富旗下金融数据平台）、朝阳永续、迈博汇金、知丘等。其中，“知丘”是我使用最频繁的一个平台。后面我会稍加介绍。

目前你在经度上能够确定“行业研究+行业策略深度”的经度，但还差一个纬度；那你只要加一个纬度就好了。在“行业”选项中加一个“电子行业”，一个完整坐标就形成了。

◆ 3.看研报的捷径

研报更适合偏价值类的、相对中长线的投资。请您一定要记住这句话。

首先要关注“一致预期”

一个误区是：研报推荐/评级提升就是买入理由。

其实这是一个伪命题，很少有投资者根据这一点就买入股票。相比之下，更多的情况是：基本已经决定买入，然后拿研报来增强信心，或作为买入理由。所以在这个过程中，大多数情况是：你信了什么，就只看到什么。此时，更稳妥的做法是，不仅看一致预期，更要看一致预期的“具体指标”，比如净利润。

所以，“年报效应”必须修正，修正办法就是，此时干脆不要看业绩点评类的研报，每年5月以后看深度报告是比较好的选择。

根据华宝张青的研报，使用PB-ROE（市净率-净资产收益率）选股模型这种经典的价值投资方法，采用财报中公布的财务指标策略收益不高，年化收益仅有8%，这是因为财报中的指标存在时滞性，没有充分考虑公司当前或者未来的情况。

最后总结一下本节，5句话：1.“坏”研报占比不高，可以规避。2.一只股票，关注的分析师越多，越适合通过比对研报来指导投资。3.对个股来说，看具体的预测指标比看结论更有用。4.为修正“年报效应”，可以每年5月后看深度报告，无视一切业绩点评类研报。5.研报可能更适合指导较长期的、价值类的投资活动。

◆ 4.好消息：研报越来越有用了

从资本市场说起吧！今年（2017年，作者注）的A股创造了一个历史，代表蓝筹股的上证50指数涨幅已达25%，而代表全市场股票的中证1000指数却下跌了18%。中国平安、贵州茅台等蓝筹股动辄数十亿成交金额，而全天成交额低于2000万的中小盘股票超过1000只。

资本市场正在以极其残酷的现实，将喜欢炒作的散户清出市场，用盈利和流动性两项红利来迎接机构时代的来临。

在机构时代，普通投资者要成为机构的同路人，要学着像机构那样，看研报。

◆ 第二章 研报第一眼

人生是永不停息的博弈过程，博弈意味着通过选择合适策略达到合意结果。

齐齐鲁要提醒大家的是，对于年度策略，结论是可以看看的，毕竟每个人都愿意在心里提前刻画一下市场的基调，至于具体形态——到底是大象头还是老鸭头，只要你猜，就有可能错——所以我们说，应对比预测更重要。

比结论更重要的是逻辑

1.从策略研报开始学看研报。

2.比较研究。不要只看一份研报，而是看同题的多份研报，比如上面就是看了同题（年度策略）的9份研报。

3.寻找共性。也就是我做的那种标签统计，也可以说是一致预期。我不大赞成用最小公倍数方法，而是最大公约数方法。换句话说，如果这些聪明脑袋一致看错，那你也没办法。请注意，我并不是说要跟着大多数，而是说要相信大概率事件，或者说，相信最优秀的脑袋中的一致意见——其实在2016年11月的时候，这些分析师的一致性意见根本算不上是大多数的意见。

4.阅读量。上面这个小研究，总阅读量有五六万字。没办法，我都是逐字阅读，为了形成感觉，这块的工夫不能省，其实也不辛苦。你每天看微信里的垃圾文章总字数绝不止五六万字

5.脱水。也就是一定的总结能力。年度策略的篇幅相对都比较长，你可以稍微动动笔（我也是在阅读过程中做笔记的），试着把每份研报讲的故事（也就是主要逻辑、中心思想）精简些，再精简些。如果一篇年度策略，你不能脱水到200字左右，要么就是分析师没写好，要么就是你的阅读理解能力比较差。

好，我用一个图再来示意一下，我对年度策略是怎么脱水的：

◆ 2.这个故事告诉我们……

如果研报第一眼放在策略研报上，那么策略研报第一眼着实应该放在年度策略上。年度策略可能无法为你揭示一个短期的拐点，所以在实用性上甚至不如一篇策略周报，但正因年度策略被动地避开了很多噪音，也就使得它成为一家券商策略团队最认真思考成果的展现。年度策略就是一个年度故事，这个故事通常都是完整的，有缘起，有运行，直到归于结论而寂灭。它会告诉我们：应该如何度过这一年。在看年度故事的时候，还是要强调“不贪”，你希望年度策略全对，那是贪；希望马上就对，那也是贪

专栏2：八大首席七位看好股票！2017资产应该这样配

1.首先我们要清楚，阅读策略报告的过程中，我们想要什么。新科新财富宏观冠军郭磊说，他认为宏观研究的两大价值在配置和择时。

所以，我们看宏观和策略研报，尤其是年度报告，要绷紧这根弦：重点解决配置和择时的问题，也就是股、债、房、金和商品，你应该如何分配投资比例，何时配置以及再配置的问题。

其实8篇年度策略和宏观报告的内容都很庞杂，令你会不时陷入到细节中，但如果我们清楚自己想要什么，报告主干就会一下子清晰起来。

2.关于比较研究、广泛阅读和脱水

3.我还尝试使用了一种新的分析方法，就是根据分析师的意见，为每类资产赋值（见表2-3，从+4分到-3分不等），分值取决于分析师看多和看空的资产排序。其实这个方法也是前文所说的“寻求共识”的一种表现形式，当时我的想法是：对于普通投资者而言，只要找到两类资产——主流意见集中看多的和主流意见集中看空的——超配前者而规避后者就可以了。

最后总结一下：从年度策略开始，熟悉策略研报。我们通过年度策略了解分析师眼中的年度故事，并汇总他们的故事，寻找故事中被很多人提到的中心思想（就像故事有不同的讲法，但内核如一），挖掘中心思想背后的结构性机会，多角度印证某一个投资方向。现在，你可以着手构建一个属于自己的年度故事了。相信我，你不需要任何基础，只要你能一个字、一个字地读完10篇年度策略，当然，最好做些笔记和摘抄。

◆ 3.有没有说完就灵的策略？

第一，总体看，研报比较适合偏长期的价值类的投资作为参考；第二，在策略研报使用中，建议多看长期策略，比如年度、半年度策略，多关注策略背后的逻辑。

股市的季节效应——从“Sell in May”说起

首先，制造业的sell in May效应更明显，包括钢铁、建筑、交运、轻工等。换句话说，对很多周期股而言，5月卖出是正确的选择。

2014年，荀玉根是新财富策略季军；2015年，策略亚军；2016年和2017年，则蝉联策略冠军。

1.有两个线索可供参考，一个是人，一个是事。2.从人的角度来说，优秀策略分析师的成长过程是有清晰路径的，就像一件宝贝应该传承有序。荀玉根就是比较典型的，近年来你可以清晰地看到他稳步上行直到霸榜的态势，所以在策略分析师中，我对他一直保持着关注。而且，荀玉根还有个长处，就是有一些“招”，实用性比较强，例如他的《A股四大简单制胜法宝》，自己筛选一下基本可以拿来就用。眼下同样值得你保持关注的策略分析师还有王胜、戴康、张华恩、廖凌、张夏、陈亚龙等几位。除了王胜功成名就以外，其他5位都是我认为面向未来的。

3.从事的角度来说，所谓事件的“说完就灵”，无非更针对事件性投资等主题投资，对这类投资，由于长期看多半是“打哪儿来，回哪儿去”，所以我基本上一概选不支持的、负面的，不会出大的错误。特别是近两年来A股炒作风大为改观（试想雄安概念都没炒起来，那还有什么能炒起来的），事件炒作、主题炒作的策略更是不要太多关注了。换句话说，从安全的角度讲，我们就不提倡普通的散户朋友参与事件和主题炒作。

4.自然也有一些中长期逻辑，也是“说完就灵”的，但那种上涨很可能是随机出现的。这种策略研报我们很喜欢，但因逻辑不同，我们不能归纳到“说完就灵”的类别里面，否则就是把螃蟹和蜘蛛归到一类了，后面我们还会专门说到这类研报。

5.像雄安这类大事，你可千万别先看行业研报，因为你会感到非常无所适从。更好的办法是关注策略研报，而在策略研报中，又要更多地关注基于历史和经验研究的那类研报——因为此时面向未来，没有人能够说清楚投资方向和重点。

6.最后还有一个市场风格的深刻变化。有过一定投资经历的朋友，一定不会忘记旧年程定华、张忆东等策略牛人对市场拐点的判断，而近两年市场的波动性大降，2016年第三季度，天风策略徐彪甚至半开玩笑地发出了策略分析师将要下岗的苦叹。在这样的背景下，确实，我们也不应该把主要精力放在探寻拐点的问题上，估计这种局面还会持续相当长时间，或许直到下一个鸡犬升天的牛市到来为止。

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从前的日色变得慢，车、马、邮件都慢，一生只够爱一个人，300点可以磨一年

◆ 4.宏观策略，挖掘一条投资主线（上）

所谓“常想一二，不思八九”——这实在可算是股票投资的一件幸事。

◆ 5.宏观策略，挖掘一条投资主线（下）

索罗斯在其经典著作《金融炼金术》中，对“反身性”的概念有精到的总结，与物理世界不同，人类社会中，在反身性的魔术下，铅这种基本金属可以炼制成金，就如“涨价”这种结构性的国民收入分配效应，可以成为“新周期”。索罗斯多年前绘制的下图，正在又一次被贴切印证。

国海证券代鹏举[插图]，早在2016年10月就发布了《旧瓶装新酒，涨价主题又有新故事》的报告，我认为相对供给侧和“新周期”而言，这是一份真诚的报告。

在这个过程中，我们应该做些什么，才能把握住这条主线呢？
1.建立印象。图2-18是我根据戴康2016年9—11月的供给侧系列研报生成的词频图（主要选名词分词进行词频统计），可以发现除了“供给侧改革”的主题外，“盈利”“改善”“回升”“ROE”等都是有实质意义的高频词，此外，板块设计的名词分词主要有“煤炭”“原材料”“建筑”等。可见这一阶段他揭示的投资主线逻辑就是盈利改善，看好的主要板块是煤炭、原材料和建筑，因文本分析工具的局限，他创造的“黑金组合”等名词没有被统计收纳。

图2-18 根据戴康供给侧系列研报生成的词频图
这个词频图仅是为了方便大家直观理解做的一个尝试。事实上的词频图是存在于你的脑海中的，如果你阅读了这一期间戴康的报告，会自然在脑中形成大概的印象，这个初步印象就是你关于投资主线逻辑的框架雏形。
2.固化印象。此时你可能会问，当时我怎么知道会去找戴康而不是别人的报告阅读呢？确实如此。齐齐鲁当时对这份报告也是读过就放下了。但是，当你至少在在2016年三四季度到2017年一二季度，频繁阅读到提示类似主线的报告时，你的印象是不是就会越来越深刻？这时你自然地就会重新查阅最初的报告以及整个这段时间内的相关报告，你的印象就会固化起来。

.打通印象。一年研报看下来，还有一个观感，一条逻辑主线会有各种不同的表现形式，如果这条线真正立得住，那么它必然得到多角度的印证。每个分析师的专长或许都有不同，但如果一条主线立得住，他们都会从自己的专长出发来解释这条主线。就像供给侧主线，既可以从涨价的角度解释，也可以从产能周期的角度解释，还可以从行业格局（剩者为王）的角度解释，从博弈的确定性（龙头）的角度解释。

4.物极必反。每年都有一个投资故事，它既映射着经济基本面的变化，也反映着市场的社会文化心理。所以，古老的辩证哲学依然有效，因为人性与周期不变。从这个角度说，在市场的失望之冬，你更要关注研报中提到的机遇；而在热情之夏，你就要避免自我强化。在看研报的时候，有必要存在这样的“先入为主”。当然，在一段趋势中，你很可能误判“物极”，“极”的程度往往是超乎你想象的，不过提前离场和过早入场，不会带来大的问题。看不到“极”才会带来大的问题。

那么，从这一秒开始，从现在就开始，请您按照下面这张单子找到相关研报，并逐字阅读，提炼内容，比较它们的异同，最后以一篇800字的小结，总结出共性；有分歧的，请列出分歧。
这个题目的阅读量应该在10万字左右，恭喜您，您的起点不低啊！

附：供给侧必读研报清单
1.《供给侧慢牛启动——供给侧慢牛系列之一》，戴康，2016年8月
2.《顺势而为，剩者为王——基于中报的供给侧改革行业影响及投资机会分析》，李慧勇，2016年9月
3.《供给侧改革的“阶段性、局部胜利”——从PMI与工业利润说起》，陈亚龙，2016年9月
4.《产业政策也可相机抉择——供给侧改革系列报告之二十四》，卢平，2016年9月
5.《供给侧春风吹，周期股寒冬已过》汪毅，2016年10月
6.《站在新周期的起点上》，任泽平，2017年3月
7.《这轮涨价不靠谱》，姜超，2017年2月
8.《繁荣的顶点》，姜超，2017年3月
9.《供给侧下的微观结构转变》，王涵，2017年3月
10.《供给侧改革：从行政化到市场化》，董德志，2017年4月
11.《旧瓶装新酒，涨价主题又有新故事》，代鹏举，2016年10月
12.《供给侧改革与规模效应双驱动力》，陈果，2017年7月

◆ 6.策略研报与行业研报的互动（印证篇）

讨论的目的是交流思想，并不是衡量不同的观点优劣。
——彼得·巴菲特《做你自己》

我只找到两份研报，其中一份的逻辑是：1.企业利润有保障。2.需求（经济基本面）有韧性，流动性边际有改善。3.投资者从追求确定性扩散至追求弹性（赔率）。

另一份的主要观点如下图：

图2-22 策略研报对行业研报的加持
看到了吧？“长周期利润指标”。为什么要用环比？为什么是长周期？为什么选龙头股？如何排除各类扰动因素？这篇报告推荐你不要看了，我也看了一个多小时才大概整明白，中间还看得睡了一回。
反正就是，只要策略分析师加入周期股行情，画风就为之一变：原来是见山是山，现在是见山不是山，乃是云雨阴晴，最后见山又是山

所以，行业分析师水暖先知，对行情的把握是准确的。
但是正如我前文说的，“这属于短线思维”。

1.如果你能敏锐地捕捉行业分析师发掘的行情，那么你可以选择参与短线的、阶段性的行情。当然，这难度不小。
2.如果你发现很多策略/宏观分析师吸纳了（多角度加持和印证了）行业分析师的观点，那么，很有可能，这波行情的级别比单单行业分析师的推荐要大。
3.如果你发现只有个别策略/宏观分析师吸纳了行业分析师的观点，而多数策略分析师持相反意见，那么，你就要审慎参与这波行情。

5.最后总结为一句话，多位策略/宏观分析师加持的行业分析师观点，可以搞；少数或没有策略/宏观分析师加持的行业分析师观点，一般不搞。

简单粗暴的总结可能会让你犯错，非黑即白，投资大忌

房地产业由躁动（如2012年前的白酒泡沫）转为安静，周期性钝化（如白酒周期的不明显，或者说周期拉长），龙头受益（如地产白酒大量退出），因此可能会经历一个基于“垄断竞争市场结构进行龙头资产的再定价”的过程。

一要看行业研报里的共识是不是在增多（这一点参考意义其实也不大，因为最关注分析师的就是分析师，所以一个分析师揭示的边际改善会被其他分析师很敏锐地跟进）；二要看策略乃至宏观研报是否允许行业研究的结论登堂入室，而登堂入室又有两个效应：一个是从宏观层面的多角度验证，另一个是宏观策略带来的流量和关注度，从而加快一致预期的形成。

◆ 7.策略研报与行业研报的互动（预测篇）

要想得到你想要的东西，最可靠的办法是尽力让你自己配得上它。
——查理·芒格

1.仍是大量阅读后的典型的比较研究。这种板块和主题图，前面也多次出现过，这是我的一个研究方法。
2.仅看摘要是不够的。全文阅读得出的结论，和仅看摘要之后得出的结论是不一样的。一开始全文阅读会很累，但随着你对分析师观点的熟悉，全文阅读会越来越快。
3.仍然循着“一致预期”的方法。众多策略分析师均将目光转向金融股，于是我就重视搬运了这个意见。
4.看推荐的时候，重点看第一推荐。第一推荐才是分析师心里的真命。

5.传统上，策略分析师有两个推荐方向，一是板块，二是主题。因众所周知的原因，这几年主题性投资式微，所以，建议短时期内可以不对主题投资做太多关注。

估值的问题永远围绕一个原则，那就是“均值回归”

判断极限值很难：比如世界上最高的树能长多高；判断均值相对简单：比如树“一般”能长多高。寻顶和寻底很难：比如这只股票涨到多少见顶，跌到多少见底；寻找均值相对容易：比如在很长时间内，大体合理的估值水平是多少倍市盈率。

还是在2017年中报季，中信证券策略分析师秦培景就A股估值做了如下统计：A股整体市盈率PE（TTM）为19.22倍，回归历史平均水平。剔除金融后的A股市盈率为28.57倍，虽然位于2015年股灾后的低位，但整体仍高于历史均值。中小板市盈率（TTM）37.3倍，位于历史均值附近；创业板市盈率（TTM）48.5倍，低于历史均值。

他仍不建议介入中小创，理由是两板净利润增速进一步下滑，估值依然承压。这应该是对的，长远看，机会还是跌出来的。

行业年度轮动的市场交易特征：“事不过三”原则：没有哪个行业可以连续3年涨幅排名前5，除了2001—2003年的汽车，和2004—2006年的白酒（白酒实际上是细化到三级行业，图中一级行业的“食品饮料”是无法充分体现的）；打破的动力在于ROE的改善。

“前五后五”原则：如果该行业连续2年涨幅均为前5，第3年涨幅大概率是在后五名。

“差可以再差”原则：历史30次经验连续2年及以上表现后10名的申万一级行业，只有8次下一年反转，涨幅在前5名；8次例外的根源仍在于ROE的改善。

这样，还剩18个行业。虽然剩下的行业仍然很多，但是我们已经排除掉了10个行业，而且你发现没有，2018年开年大家比较看好、表现也上佳的行业，还真的就不在我们排除掉的行业中。

这种从多个角度的相互印证，在研究过程中是很有意思的事情。

大概就是这么个过程——我只能说，如果你真的感兴趣，你心里真的存在一个问题而你又想解决它，那么研报就会自动来找你。而且，我觉得古今中外多数研究者走的都是这条路。

◆ 8.策略研报应用案例

社会学是应用心理学，心理学是应用生物学，生物学是应用化学，化学是应用物理，物理是应用数学。
——顾森《思考的乐趣》

真相1：研报界已经完成“白马”到“龙头”的切换。还是那句话，必须重视主流研报。当你发现越来越多的分析师开始切换概念的时候，一定要尤为注意，因为他们在市场上的话语权很大，他们的考虑可能会影响到后续的买方行为。

真相2：由“马”到“龙”，意味着“很确定的一些”到“相对确定的更多”。

真相3：“龙头行情”意味着平庸时代对核心资产的锁定。

◆ 第三章 上节自习课

如今我走到人生十字路口，我知道哪条路是对的，毫无例外，我就知道，但我从不走，为什么？因为他妈的太苦了！

上一章我推荐大家从策略研报入手，学习看研报。我主张的方法是：大量阅读、逐字阅读，比较研究，概括主要观点，寻找一致预期。强调通过策略研报的阅读，寻找投资主线逻辑；用策略研报和行业研报相互印证，去伪存真，挖掘潜在的投资机会；用策略研报来检验估值、行情持续性，并判断行情深化、扩散的走向。

◆ 2.宏观研报的初体验

挺喜欢《暗算》中安德罗的一句话，“风是看不见的，破译密码就是看见了风”。预测似乎也是如此，你看到远处一杆幡，你看不见风，你设想风的方向和速度，你屏住呼吸，假设和幡一起动，你验证它的下一步……这个过程一是心静，先验的判断和周围的声音是最大扰动；二是手熟，再好的经验，疏于练习也会逐渐丢失敏感度。——来自郭磊微信朋友圈

就宏观研究来说，其实它一直是市场关注的一个焦点。被关注的原因无非是两点：一是在自上而下的传统研究体系下，宏观研究对于策略、行业逻辑有一定的指导意义；二是宏观问题不仅关乎股票、债券、商品等多个市场，同时也关乎每个普通人的衣食住行，即无论持什么观点，宏观往往都会比较有话题效应，有眼球效应。这两点其实也是宏观研究的两大价值：“研究价值”和“流量价值”。

就事前来说，经验规律性恰恰是现实世界留给经验研究的唯一线索。

在我们的公众号“郭磊宏观茶座”中可以看到我们的每篇研究。

我自己保留着一线助理的习惯，比如每个月PMI数据、经济数据、企业经营数据的点评报告，我都会自己完成。我觉得“手感”是蛮神奇但是极重要的一件事情，首席如果不保持着处理和分析数据、做图表、码报告的习惯，会慢慢没有预测手感。

若每天都顺手跟踪一下三个数据，即发电耗煤、30城房地产成交面积、螺纹钢价格，如果能做到每天，基本上可以避免对中国经济做太过极端的判断。宏大叙事的习惯，往往都是因为低频关注。

悲观者经常正确，但只有乐观者才有所收获，不是吗？

牛播坤团队关于财政问题的研究，赵伟团队关于结构转型的研究，李超团队关于货币政策的研究，也都是很好的。

把宏观研究分拆成实体、货币、海外、大宗、政策分析、宏观量化这六个角度。

选择好的公司很重要，但是对长期投资者来说，有两件事情同样重要，那就是“择时”和“配置”。

择时一是让你认清大的趋势，二是帮你识别大的风险。举个例子，比如我们要种下一片鲜花，我们当然要选择优良的种子，但同时也需要选择合适的季节去种，至少不能选择严冬酷暑之前。择时就是告诉你四季轮换，以及你的种子需要种在什么季节。

配置是让你的资产布局变得更为合理。还是用前面这个比喻，好的园艺师可以巧妙地岔开花期，让花圃至少每个季节都有看点。

择时和配置就是宏观和策略的任务。这一点和自下而上择股并不矛盾，自上而下和自下而上的结合，是投资的终极艺术。

Costa里面很拥挤，有拿铁的，有拿铜的，有拿小金属的。
——来自郭磊微信朋友圈

择时和配置是宏观研究的两项重要“功能”。而且郭磊明确说了，这只对“长期投资者”有意义。

作为卖方，每天路演前三省吾身：我运气好吗？我真正投入吗？这是一个名利场我愿意吗？

流量控制绝对可以压倒上火、水逆、风险溢价，位列四大借口之首。

◆ 3.宏观研报入门心法

找一个研究起来比较困难且充满争议的科研课题，先阅读一些普通的参考资料而不是详细的专论，大略地了解一下这个课题。
——圣地亚哥·拉蒙-卡哈尔《致青年学者》

1.如果你自己不能形成准确判断，千万不要试图引用宏观研报观点指导投资和资产配置。
2.对正反双方的观点和主要证据做总结，牢牢记住它们。
3.观察正反双方观点的边际变化，并评价正反双方力量对比的变化。一般来说，力量加强的那方意见，最后往往被证明是对的。
4.对预测结果准确的研报和分析师，把他们的逻辑尝试总结一下。
5.对预测结果失误的研报和分析师，只分析他们谈到的逻辑哪些发生了，哪些没发生，记下经过验证的逻辑（逻辑正确但预测结果失误，是极为常见的情况）。
6.把4和5中留下的逻辑记下来，这些就是你的背景知识。
7.尝试用你掌握的背景知识，来解释、比较、预测下一阶段的经济运行。

我们先看任泽平的“我方立场”，核心论点：不能忽视供给约束而过于强调需求逻辑。

翻译成文言文就是：如今是卖方市场而不是买方市场。

你说卖菜这么赚钱，那立马增加100个卖菜的不就得了吗？书上确实是这么说的。但任泽平认为，经济已经下行六七年，加上去产能，退出的企业资产负债表遭到极大破坏，想复产，迅速释放产能是不现实的。

所以任泽平的会说“剩者为王，赢者通吃”。大家不必担心周期品价格上涨后供应马上放量，量产之后会把价格砸下来。换句话说，新形势下，GDP增长5%，（包括生产周期品在内的）企业效益也比原来GDP增长8%的时候好，这就是任泽平说的“新5%比旧8%好”。

《繁荣的顶点》和《这轮涨价不靠谱》

《刘煜辉：“空中加油”的新周期还是滞胀的“桑拿房”》。

N.格雷戈里·曼昆写的《经济学原理》

点评：挖掘机、重卡等数据鲜亮，往往用以表示经济处于繁荣期，这与中国经济之前30年主要靠投资（突出表现为基建）驱动密切相关，所以挖掘机、重卡数据反映经济形势，也成为宏观分析师观察经济的重要窗口。

央行的工具箱中有几个工具，一是提高回购利率，试图从负债端倒逼去杠杆，但是效果有待观察。二是从资产端严格监管，比如MPA考核（宏观审慎评估体系），今年如果真的实施MPA，那么整个资产端肯定是要收缩的。

开放经济有贸易部门和不可贸易部门，房地产是典型的不可贸易部门，但是中国和其他经济体竞争，却要通过贸易部门竞争。房价持续上涨提高了经济成本，成本上升导致竞争力下降，表现为出口不畅、贸易逆差，竞争力大幅下降，此时汇率贬值是一个结果。

如果这个逻辑成立，那么简单对比一下：目前美国是在减轻企业负担，金融危机后，美国、欧洲的金融行业都过得很难受，但对整个经济来说这不是坏事；而我国目前是负重前行，汇率保持稳定的压力比较大，但又不能贬，那么在汇率和房价的矛盾中，看来只能是房价调整。

◆ 4.走近周期理论（上）

周期终将幻灭，但在此之前我们仍将经历一次康波。
——中信建投原首席经济学家 周金涛

《毒舌研报》的第一篇稿子《继续看好楼市的分析师——就剩两个人了》，曾引用了周金涛的观点，他的结论是：中国房地产周期在2014年和2016年可能形成了双头顶部，或于2017—2019年步入下行期。

周期的奥义是对过程的追逐

一个完整的康波周期（创新周期，长度60年）中包含着三轮房地产周期（库兹涅茨周期，每一轮20年），和若干个每轮至少10年的朱格拉周期（中周期，设备周期），我们现在处于2009年以来的中周期高点（2015年）已过的下降阶段，这个中周期将在2019年走完。中周期之中又有库存周期（基钦周期，一个中周期大概对应着3个库存周期），一个库存周期大概3年，我们现在处于第二库存周期触底和第三库存周期开启的阶段，第三库存周期往往是滞胀阶段。这大概是各周期

2018年和2019年会非常惨，在2019年过去之前，你最好谨慎对待自己的投资。2019年过去后，新一轮的扩张期会到来。

◆ 5.走近周期理论（中）

一个完整的产能周期里面，第三阶段，也就是产能去化或供给出清的后期，是最值得介入的投资机会；而此时剩者为王，强者恒强，就该投资那些龙头企业。

◆ 6.走近周期理论（下）

“三期”包括：1.库兹涅茨周期（20年长度的房地产驱动周期）正处下行期。1999年算本轮周期的开始，大致在2013年前后触顶，兴盛期15年；2014至今是3年的下行期，纯经验规律去看，典型的周期下行期应是2017年底或2018年底结束。以房地产投资完成额指标为例，这一数据在2010年完成了大周期中的一个大顶，投资增速33%；2014年之后则是快速下行，个位数已经是一个趋势均衡位。
2.朱格拉周期（8～10年的设备更替和资本投资驱动周期）处于新一轮周期前段。1983—1993、1993—2001、2001—2009、2009—2016/2017差不多是全球的四轮朱格拉周期。根据对代表微观上制造业资本支出意愿的工业锅炉产量增速、设备投资、通用设备和专用设备工业增加值、固定资产投资完成额（FAI）和新增固定资产投资完成额等指标的观测，2017年应该处于一个上升期的初段。这也是中游机械设备类行业呈现出复苏特征的一个原因。
3.库存周期（40个月左右的企业随价格因素而进行库存变动的周期）正处于上升期。通过对历史上3轮强周期和2轮弱周期的观察，从产能和库存的约束以及价格先导性来看，中国经济2016—2017年这轮去产能和去库存要明显更彻底，上游价格上升更猛烈。从2016年7月开始，主动补库存已经有2个季度，未来可能还有1～2个季度的主动补库存。换句话说，库存周期正在途中。
三期叠加的结果是，经济很难太乐观（库兹涅茨周期拖累），也不用太悲观（库存周期前半段支撑，朱格拉周期中期支撑）。

请大家一定要注意，你没有必要学会宏观研究，否则你就去干分析师了。我们需要做的，无非是在比较宏观研报的过程中，找到解释力最强的分析师，并不断跟踪分析师解释力强弱的相对变化。

这

是我们作为研报用户角色，与作为研究者角色的根本不同。
您是皇帝命，每天看着臣属的奏章雪片似的递上来，您根据他们的策略选一种执行，而不用太关注细节——他们无时无刻不跟踪各种指标和各种关系，他们梳理短期决策线索——麻烦事都交给他们办就好了嘛。

◆ 7.宏观分析师速览

银行股投资归根结底就是个宏观经济投资，这不是我说的，是新财富银行业冠军王健说的

他们在影响你，他们在影响着影响你的人

◆ 1.入门及电子行业

对产品生产的还原，和行业属性的探究，是形成对产业趋势判断的必备条件。

关于看行业研报，跟大家说个法门。每年新财富最佳分析师评选的拉票季，分析师都喜欢写一写行业研究框架之类的报告，这类报告非常值得仔细阅读，因为这是分析师能公开的最接近他们研究真相的内容，所以，非常适合门外汉在较短时间内接近和理解行业。
记住，每年新财富拉票季（11月前后），一点要重点关注“行业研究框架”这类关键词，仔细阅读相关研报。

假如你认为从实业角度研究公司对投资是有用的，你就必须还原行业——产品、价格、销售、竞争格局、行业属性，等等。

其实，主流的研报逻辑，都是基于对利润的讨论展开，这与商业本质密切相关：一个生意是否赚钱，如果赚钱——持续赚钱，容易赚钱，赚不少钱，那这个生意就是值得投资的——先不说估值的问题。

ROE（净资产收益率）就成为分析师普遍关注的重点。基于这个核心，研究方法上大多采用杜邦分析，将ROE表现分解为三个指标，用来衡量一个生意是否更强（赢利能力）、更快（资产周转率）和更高（权益乘数、杠杆率）。

1.对产品生产的还原，和行业属性的探究，是形成对产业趋势判断的必备条件。

举例来说，做酒的可能就比炼钢的“幸运”。

2.这么多年经验看，整体而言，最有爆发力的，存在且只存在于消费电子领域。

3.大的上涨和下跌的第一波，都不是数据的变化，而是预期的变化。这也是很多投行出身的分析师很难适应投资研究的原因，因为投行更看重数据的事实。第一波的过程的预测靠两点，一是逻辑分析，二是试错。基本面的下行也分两个过程，第一个过程，需求并未反应，但中间环节库存开始波动；第二个过程，下游和终端需求的下滑。我们容易看到的是第二个过程真实数据的波动，但第一个过程库存的波动，其实发挥着至关重要的作用。

4.对电子行业而言，这一波动更为显著。从某个元件到消费者，往往经过元器件、模组、代工、品牌、经销商、消费者六个环节，当消费者环节5%下滑时，每个环节进行下降5%的库存的反馈，到元器件环节，即构成30%的下滑。真实情况也是如此，2008年第四季度危机点燃后，我们看到的数据证明，需求端下滑10%左右，但上游出货量下滑40%～50%。

市场为什么会比我们聪明，是因为市场的底部，是不断试错试出来的，而不是看数据看出来的。等到数据出来后带来的第二波上涨，才能确认第一次的上涨是正确的和有逻辑的。

7.比较双寡头垄断格局的行业，三一中联、格力美的、蒙牛伊利，会发现老大和老二收入或者市值呈现3∶2的格局。而在不同阶段，老大和老二的比例，会出现波动，比如行业初始阶段和结束阶段，比例会高于3∶2。

.追求纯正的好企业是最佳理想，但又是可遇不可求的，特别当我们要求好企业还要有好的价格的时候。因此，更多的时候，我们需要思考风险收益比，需要思考安全边际，需要考虑向上和向下空间的可能性的比较。

估值的判断。原文例子是25倍PE的个股，预期第二年业绩增长30～40%，买不买？答案是应该买，因为再跌20%就是20倍PE，而预期显然在向30～40倍靠拢，所以用20%下跌风险去博取60%的收益，是值得的

20倍PE、20%业绩增速的股票和30倍PE、30%业绩增速的股票，你会选哪只？答案是，“2020”组合更适合长期投资。

11.一切分析，不管多么花拳绣腿，本质都是供需分析。在供需出现重大变化时候，务必保持高度敏感度。

12.本人一直认为，行业分析的精华不是需求分析，而是竞争分析，两者的分析难度和分析价值，比例都是2∶8的关系。

13.我们研究企业，一定要考虑一点，其规模做大后，是否有规模效应，是否有采购成本的下降、研发成本的下降，是否有一次性设备投资壁垒。当发现上游成本是标准化产品，单条生产线投资只有几百万，下游需求高度分散后，行业必成为无规模效应、各自占据自己渠道的混战局面。结果不仅无法产生龙头，更让大多数企业活得很纠结。

14.研究制造业，良率问题是必须面对的问题……关于良率，还有一个技巧。当去上市公司调研，问产品良率。如果答案是99%，这一定不是一个好的行业；当答案是70%，要提高注意力，有可能是一个牛股。

15.商业竞争，不是简单成本和服务的竞争，更是策略的竞争。行业龙头采取的策略是拿高端产品赚钱、拿低端产品打压竞争对手。当龙头发现，跟随者技术取得突破，即将进入低端产品，如果不加控制，将进入高端产品时，会采用低端产品大幅降价，甚至降低到成本价以下的方法，让跟随者即使产品出来，也无法赚钱。而对龙头来说，高端产品才是其利润来源，规避了竞争对手进入后，价格掌控力更强，最终反而受益。

16.无分歧的上涨，往往意味着高点的加速到来……企业从持续高增长突然放缓时，特别是二、三季度，一定要高度重视，是否只是偶然性……资本开支显著下降，一方面可以知道公司对未来发展的信心，另一方面没有投入何来产出……错的是时间，任何一个企业，发展都是非线性的，都是先投入后回报，进五休二。欲速则不达。

17.分析产业，一定从下游分析上游，终端用户是最大的产业秩序决定者。第一个终端用户是消费者，对消费者购买行为的分析是核心，用户的新鲜感、虚荣心和从众心理是用户行为三要素；第二个用户是TOB领域的政府、银行等机构；第三个用户是TOC领域的企业。

22.我们发现一个现象，中间市值的子行业龙头是领涨公司。100、200、400亿市值公司估值比为5∶2∶1。可以明显看到，投资机会跟市值的异常现象，表明，在中间市值公司上涨后，机会在偏大市值公司。

◆ 2.电力行业

我们不是特别看重股价的阶段性表现，更看重公司的商业模式和业务发展情况。有时候，股价可能一年、两年都没有好的表现，如果行业、公司是按照你认为合理的逻辑在发展，就应该继续持有。

作为一个野生价值投资爱好者，你要把“世界是可以解释的”作为信仰，虽然牛市的确可以解释差不多80%的爆发式增长，但如果你只看到这点，那么——离开牛市，你就什么也不是了。

第一步：材料准备

之所以选择“深度研究”，无他，研报忒多了耳。看不过来，深度研报是短时间内了解一家公司最好的方式。

第二步：建立架构

1.发电企业就是发电企业，不是电网公司。总的说，只要“上网”了，就算卖出去了。

2.发电就那么几招：火电、水电、风电、光伏、核电。所以得搞清这家企业靠啥发电，各占多少。早期分析师说，国投电力是“水火并济，风光互补”，是指它水电、火电、风电、光伏都有，看下来就知道“风光互补”都是吹牛的，上网占比不到2%，所以砍掉，只看火电和水电就够了——发现我的成长了吗？

3.火电和水电分析。火电一看电价，二看煤价（后期还有煤电价格联动），电价你懂的，基本就那样，所以煤价作为成本是个要命的因素。水电看水？我还看天气预报呢，一边去

水电这个一看不得了，这块比较牛，但特征就是：前期投入比较大，但是发电成本极低——我们越来越接近真相了。

6.最后看销路。销路确实是个问题，也就是能不能上网，以什么价格上网。它前几年有两个火电厂效益不好，后来就挂牌拍卖。但是它水电这块销路一直很好，而且到后期，上网电价还上调了。

还记得新财富电子行业白金分析师赵晓光的语录吧？底部是市场试错试出来的，所以不要苛求底部，事实上2012年就开始有分析师清楚讲出了这个逻辑，你应该在2012年开始就坚决买入，或者像著名基金经理邓晓峰那样，从2009年开始就一路持有和加仓，耐心等候那一刻绽放。

别想了，5年的投资周期，你做不到。你想的全都是在拐点到来那一刻你全仓杀入，对吧？

第三步：研报复盘

看发电企业，就多看看水电吧（其实也没什么好看的，数量很少）

1.第一遍浏览最慢，后面会越来越快。这是因为公司的基本面总体稳定，变化很慢，正所谓“实业的步伐永远赶不上金融业”，所以，大量深度研报的内容其实都是雷同的。

2.所谓公司研报，就是把公司业务不断分拆。

◆ 3.家电行业

人类最独特的能力是，只有人类能从更高的维度看待现实，并总结出对现实的理解。——瑞·达利欧，桥水基金创始人

1.家电行业利润很薄——从早年的各大卖场到现在的京东，那么多品牌，竞争太激烈，利润怎么可能大呢？

2.这些年什么东西都涨价，但是家电不怎么涨价——就拿电视来说吧，20世纪90年代初，一台21英寸平面直角遥控彩电要3000～4000元，现在同样的价格能买到55英寸的液晶电视，还不考虑货币贬值。

3.分行业好坏排序：空调、冰箱、洗衣机、电视——空调比冰箱技术含量高、利润大，冰箱比洗衣机利润大，洗衣机比电视利润大。

可以看到，空调、洗衣机、冰箱很好，从彩电开始就完了。

所以，对于初学者来说，可以多关注白色家电，而洗衣机好于冰箱，估计也颠覆你的认知。

供给侧改革，是个集中度很高的行业。这行“剩下来的”公司活得好着呢。

由于“剩者为王”，所以家电厂商对上下游的成本转嫁能力都非常强，一方面，由于采购大而上游企业规模相对较小，原材料涨价压力可以往上游压；另一方面，由于自建的渠道强而且多，对下游的提价能力也强。

是因为原材料价格跌了。所以你可以想见家电企业的价格掌控力。

家电行业就是这样：白电厨电好，巨头龙头好，价格掌控力强，内外需求好。

与之相应的是运营效率大幅提升，比如“T+3”模式，感兴趣的可以自己百度一下，不感兴趣的只要知道美的入主后，存货周转率从2012年的5.6次提升到2017第三季度的7.57次，应收款项周转率从8.36次提升至2017第三季度的10.42次。

运营效率的提高意味着什么呢？简单来说，人家是8小时工作制，你是每天三班倒，你的运营效率就是人家的3倍。

一言以蔽之：总体上研报对于白电、厨电和小家电行业龙头都是看好的，而对于边际改善（也就是最有可能出现超预期回报的地方）则较多关注于黑电。

最后说道题，请大家思考一下：为什么以电视为代表的“黑电”表现一直很惨？

◆ 4.白酒行业

项羽还是很不错的，因为他内心有原则。——董宝珍，贵州茅台著名投资人

这种复述过程显然透露出他们丰富的投资经历，但是，他们往往说不清楚上涨的逻辑，通常归结于“主力介入”“政策支持”这类似是而非的原因。换句话说，他们“只知道什么涨了，其余都不知道”。

虽然都是涨，都是赚钱，但是你要知道，赚茅台的钱和赚洋河的钱，不一样。”王吉祥语重心长地对我说。

所以，高端酒就是白酒的基本面。翻译成人话就是：在白酒股中，如果你不知道买什么好，你就买高端白酒股。

为什么茅台涨不过水井坊？

答案就在两个字：弹性

1.业绩弹性。水井坊总市值200亿+，汾酒总市值500亿+，沱牌舍得总市值140亿+，茅台总市值9800亿+；多卖20亿，对水汾沱意味着什么？对茅台意味着什么？两相比较，意味着什么？

2.规模弹性。茅台一年就是3万吨，我们都知道茅台好，全国每人才能分到五钱，大酒盅就是一盅。干！干完了，你让我们喝什么？所以说，茅台再好，它也有物理性的天花板，剩下的空间就靠次高端了，所以，研报普遍预计到2020年，次高端市场规模比2016年要提高一倍多（例如截图中就是300亿增长到720亿）。

3.价格弹性。话说500以下这个价格带还是蛮舒适的，不多说了，上个截图吧：

赚茅台，第一波肯定是赚企业盈利的钱，然后是估值的钱，然后是盈利、估值双击的钱；赚水汾沱，那就赚估值的钱多一些，顺周期的时候，这种钱来得也蛮快的。

◆ 5.房地产行业

因房地产本就是“周期之母”，一般认为一轮完整的房地产周期在18～20年[插图]，

广发研报行业评级“持有”的含义是未来12个月行业相对大盘变动幅度为-10%到+10%，是完全的中性概念。

“房地产：被低估的短期繁荣，被忽视的长期隐患。”

◆ 6.银行业

只有把银行作为最大的政治，政治才有可能成为最大的财富之源。——格林斯潘，美联储前主席

关于银行股投资，其实有一个真谛：宏观经济是最大变量。宏观经济拐点往往是银行股的拐点，所以，要把握好银行股投资的机会，首先你应该是一个优秀的宏观分析师。

1.经济向好，资产质量改善；2.利率上行，利差扩大；3.监管规范，大银行受益。

1.基本面（业绩）：四大行业绩改善幅度大，持续性足。2.政策面：四大行受强监管影响小。3.资金面：增量资金（机构资金）可能更喜欢大银行。

最后一个结论，可能让你失望可是话说回来，年初银行股曲线的陡峭程度，成为我脑海中比较讨厌的那种了。对于短期风险——还是那句话，我们看研报，一定不要贪。

所以，年初一波凌厉的上攻之后，银行股随即开始下杀。这再次说明，短期风险总是与累积涨幅涨速有关，当然，换个角度看，也不能因为短期风险改变长期逻辑。这是个人投资者经常会犯的错误：因长期理由操作，因短期行情表现反向操作。我们做投资，必须把握长期和短期之间的动态平衡，力争每一次具体操作之间，都有一条稳定的逻辑链相互联系。

1. 银行估值也是未来现金流折现。2. 未来现金流主要是息差收入，好办。3. 难办的是风险评估，无法量化，导致银行估值最后成了一场全市场的猜谜游戏。4. 宏观经济是最重要变量。所以周期拐点会有巨大投资机会。5. 要很好地投资银行股，你首先得是一名优秀的宏观分析师。

◆ 7.汽车业

目前市场使用较为广泛的行业分类包括证监会行业分类和申万行业分类，以后者为准，是按照三级分类。

1.看行业构成，简单说就是个“2+1”的结构，前面的2包括整车和汽车零部件，如果还有一个1的话，那就是新能源汽车+电子。

2.从整车的角度看，分为乘用车和商用车，前者理解为轿车+SUV就行，后者包括卡（货）车和客车。此处可以注意一下，正是这种区分，让汽车股投资拥有了不同的视角：商用车可以理解为周期股，特别是卡（货）车，与工业增加值增速和固定资产投资增速密切相关，与GDP增速亦正相关，所以可简化为周期股投资（我是这么理解的，可能不准确）。乘用车可以理解为消费股，就像我们使用的家电、手机一样

跟踪销量的结构性变化—关注企业的竞争优势和赢利能力—自下而上优选个股

零部件行业的分析公式是这个：零部件公司市值=3000万[插图]×单车价值量×净利润率×市场占有率×PE。这个式子中有4个不确定的变量，行业研究就是揭示这些变量的。

通过上面的分析，我们大致就摸清了所谓的“汽车行业”的结构，难吗？我觉得不算难。不难吗？也蛮麻烦的，从此处就能看出，要做好投资，得花多少精力进去。

1.延续白马龙头的逻辑，虽然整个行业增速趋缓，但已经证明是行业龙头的，有望进一步成长为全球巨头的整车企业（事实上目前国内冠军已经是全球第六，这也与中国的巨大市场有关）。

2.零部件领域企业，由进口替代的从0到1，到进一步成长为全球巨头的从1到N。3.新能源汽车+电子领域，是未来可能保持较高增速的细分领域。

附：汽车行业必读研报目录1.《乘用车行业新框架：强化结构，弱化整体》，银河证券杨华超2.《产业变迁时代，中国龙头崛起》，海通证券邓学3.《越过山丘——基于估值与回报视角看汽车股的基因、窘境与解答》，联讯证券王凤华4.《汽车行业细分龙头估值中外比较》，华泰证券谢志才5.《一汽大拐点，两年新周期：一汽产业链深度报告》，兴业证券王冠桥6.《新能源汽车电子崛起》，广发证券陈子坤7.《过去未去，未来已来——大国崛起中的汽车行业投资》，华金证券林帆8.《未来5～10年是自主零部件崛起的黄金时期》，申万宏源蔡麟麟9.《吉利参股戴姆勒背后的产业逻辑思考》，安信证券衡昆

◆ 8.航空运输业

读懂航空运输业的研报，对我们来说大概有两方面的效用：一是从消费层面来说，作为出行者，我们每个人都有必要对未来的机票价格有个总体判断；二是从投资层面来说，我们可以思考一下这里面是否存在机会。

如果你想成为百万富翁，你可以先成为千万富翁，然后再买入航空股。

行业是朝气蓬勃的，产值是持续增长的，但企业是苟延残喘的——市场经济推崇自由竞争，投资很讨厌（正在进行时的）自由竞争。

1.中国机场最繁忙。2.中国航路较稀缺。3.中国航空最安全。

你能想象到，中国用美国1/2的航路，运送了美国2.4倍数量的乘客吗？恍如中国用不到世界10%的耕地养活了占世界20%的人口一样，看图：

其实主导航空运输业供给的因素，通过我们的常识就能分析，主要包括飞机、机场、航线和航班，即时空与载具的供应。而在中国，载具供应是最不成问题的问题，时空（特别是空中的时间和空间）供应才是问题所在。

第二点是，2016年1.5亿中国居民坐了飞机（中国民航业实际售票4.9亿张），意味着89%的中国居民2016年没坐飞机。

附：必读研报目录《航空超级周期——供给瓶颈深度研究》，岳鑫、郑武，国泰君安，2016.06.17《航空业的“供给侧改革”之一：三大航的新起点》，杨志清，广发证券，2016.02.15《谁才是真的幕后推手？》，杜中明、陈政，中信建投，2015.04.13《国君航空“超级周期”》，郑武、岳鑫，国泰君安，2016.07.28《航空超级周期的第二阶段：提价》，岳鑫、郑武，国泰君安，2017.10.30《阈值理论：三重拐点共振，利润逐季上行》，岳鑫、郑武，国泰君安，2017.08.30《中国航空票价市场化路径回溯与展望（2004—2020年）》，岳鑫、郑武，国泰君安，2017.11.21《民航18年夏秋航季排班解读》，龚里、张晓云，兴业证券，2018.03.22

◆ 9.乳业

董广阳团队将周黑鸭这类产品的特征总结为辣、肉、甜、嚼四个字。这个过程中，往往伴随着内啡肽的分泌，定位为“上瘾品”。

而白酒，则是酒桌文化和面子文化驱动的一种特殊商品，中国人的购买经常超过现实的消费能力。定位为“社交品”。

绿箭是全国最牛的快消品铺货商，是绿箭口香糖——可有可无的产品，硬是做到让大家没事来一个尝尝，或者超市结账时随手拿一瓶。定位为“鸡肋品”。

调味品，则定位为“必需品”。

董广阳的框架中，以高黏性、高复购率和价格不敏感三个标准来衡量，社交品＞上瘾品＞必需品＞鸡肋品。

乳业前面20年发展可以用三条线索来说：1.产品。2.渠道。3.品牌。这三条渠道梳理清楚，你就可以一步到位，出门跟人侃行业了。

1.产品。核心点在“低温VS常温”。在伊利和蒙牛崛起之前，光明是当时全国最大的乳品公司。此时的乳企和水泥倒是酷似，有运输半径的约束。所以，当时的乳企走向全国非常困难。直到利乐神器的出现，常温奶终于摆脱了冷链和保质期约束，飞向大江南北、长城内外。董广阳的总结是“销售半径决定体量空间”，诚哉斯言。光明在2000年放弃进入常温领域，这导致拱手送出了业界老大的宝座。

销售半径决定体量空间”，这个经验也可以用于其他食品饮料。

上图给我们的启发是，你可以看出伊利、蒙牛在白奶之外，为何大量在乳酸饮料布局，也是同样的半径法则决定；另外，上图也说明，光明的常温型酸奶产品，是多大的创新。

2.渠道。渠道是个织网的故事。此处可以先对比一下伊利（深度分销模式）和蒙牛（大经销商模式）。我们都知道，蒙牛是一家“先有市场后有工厂”的乳企，足以说明其销售策略的追赶型模式。在对大经销商的倚重中，发展前期公司投入的销售费用相对低，有利于迅速开拓市场，但问题在于，经销商随企业做大后，与企业的议价能力也随之提高，动力和效率都会降低。相比之下，深度分销模式的终端掌控力相对强，渠道下沉更顺利，但前期对费用、管理的要求高，推进速度相对慢。

一是伊利模式完成布局后，费用率会大幅下降，这是由乳企对渠道的掌控力决定的。二是目前中国的乳业市场，正在经历一二线与三四线城市差距的弥合进程，在这个过程中，伊利模式的下沉速度和质量显然更强（当然，线上销售还是一个变数）。

3.品牌。与其他大众消费品行业一样，乳业也是一个讲究爆款产品的行业。老的如蒙牛的“特仑苏”，近的如伊利的“安慕希”。这块就不多说了。关于后者，董广阳的评论是“跑出来的安慕希”。我们可以看看三家常温酸奶的广告投放情况：

ROE的核心因素：白酒核心在于净利率，乳业核心在于周转率。

“乳业消费升级不是线性的，其实可能是跳跃式的。”“比如出境游，以前都不去，后来突然都去了。”“三四线城市消费高品质奶，不再消费白奶，也是跳跃的。”

◆ 10.石油化工

中国石化有三好：钱多奶水好，链长弹性好，开支少估值好。

起因是中石化公告2017年分红605.4亿元，这是什么概念呢？2017年中石化净利润拢共511.2亿元，相当于挣1元分了1.18元！为什么这么分呢？一方面是手里现金太多了，留着也是降低效率。中石化在手现金有1600亿，累计未分配利润高达2900亿，相当于目前市值的37.5%！

你说，中石化可以还还债啊，这也能降点财务成本啊。

能想象吗？一个总资产近1.6万亿的大家伙，净有息负债才288亿，不够零头的。

中石油算是一家油企，或者说，资源型企业，但中石化不是。您把这句话记住了，下面我们就开始拆解中石化的业务，推荐大家看太平洋证券杨伟的《进可攻，退可守，万亿市值才起步》。

中石化的业务可以拆解为四块：勘探开发、炼油、化工和销售（所有中石化研报都是这么拆的），也就是找油钻油（上游、资源）、炼油（中游，加工）、化工（中游，加工）和销售（下游）。

中石化勘探开发2017年经营亏损459亿元，天哪。这主要是因为之前几年油价暴跌（100多美元跌到40美元，你知道的），但你找油花的钱是支出过的，你的井是打过的，你的折旧不能停啊，专业说法叫DD&A（感兴趣的可以百度一下），这部分投入摊下来，当然油价越跌越亏，联动是很明显的：

中石化目前就维持一个稳定的加工价差，剔除消费税后毛利率为9%。

中石化不是一家油企，它是一家从原油到成品到零售终端从头到尾的企业，它在消化资源品价格波动方面，有相当的体系化优势。

虽然它毛利不高（加工价差毛利9%，油品销售批零价差8%），但是它赚得稳。

附：必读研报目录（如果只读一篇就看第一篇吧）1.建议精读：《中国石化：从股息率看中石化投资价值》，东方证券 赵辰2.《中国石化：大鹏展翅，志在万亿》，申万宏源 谢建斌3.《中国石化：基本面坚实，利润表修复刚开始》，天风证券 张樨樨、刘子栋4.《中国石化：进可攻，退可守，万亿市值才起步》，太平洋 杨伟、柳强5.《中国石化：从财务角度看中石化投资价值》，东方证券 赵辰

对于绝大部分带有消费品性质的行业来说，产品分析都是必不可少的环节；对于绝大部分企业来说，竞争优势分析都是必不可少的环节；对于所有行业来说，行业格局分析都是必不可少的环节。

◆ 第五章 研报的其他应用

两横一竖就是干！根本问题还在于你是否走出读研报的第一步，然后坚持下去。

我要说：即便不为炒股不为投资，研报也是一个丰富的知识库，有益见闻、有益见解，明目醒神、延年益寿。

◆ 1.研报大数据应用于主题投资

研究的主要题材包括定增、借壳、股权转让、举牌、险资持股[插图]等等。

警惕“借壳”概念

◆ 2.用研报大数据寻找优秀公司

这有点矛盾。矛盾是智慧的代价。这是人生对于人生观开的玩笑。

因此，从公司角度来说，关注度高、机构参与多的公司往往会得到更好的研报服务。所以，对于公司/个股而言，如果它被分析师发布的报告多，它的实际表现/股价理应更加优秀。

◆ 3.研报揭示的股市魔咒

春节：宜持股，忌空仓国君策略李少君对过去10年的统计显示，“持股过年”的胜率更高。看图：表5-4 李少君研报揭示，持股过年胜率更高

春节前两个交易日入市策略最佳，其次是前四个交易日入市，春节后10个交易日涨幅最大。

正月：宜电子、纺服、家电、有色、建材

表5-6 历年春节后表现最好的行业

春有保险夏有酒，秋季汽车冬银行

清明端午：宜空仓，忌制造业

冬季：宜大票，低估值

1.任何股票股价一旦超过茅台，随即就会回落并腰斩。这个很多人应该知道。2.只有当某只股票股价超过茅台时，牛市才会到来。这个知道的人就少多了。

3.茅台酒价、股价与金价存在一定的正相关关系，与人民币则存在一定的负相关关系，是个避险选项。

只有贵州茅台的研报数量回落到200份/年以下，该年度才会出现牛市。

从2012年到2016年，分析师共针对贵州茅台发布研报1049篇。牛市中也就是2015年的茅台研报最少，123篇，熊市里的茅台研报就会很多。在几乎没有争议的四大名酒中，我们选了四款，大家可以比较一下研报数量：

越是市场不好的时候，茅台研报越多。

◆ 4.研报也可以……理解生活

因各行各业的公司上市，股市对经济的代表性越来越强，所以研究股市，本质上就是研究经济活动，说白了吧，就是研究生活。

万达院线不只是院线，冯导演也不只是冯导演。

院线是什么？电影产业中，制片、发行、（院线+影院）、观众是四大环节，分赃是这么分的：

留给院线的时间不多了，院线最合理的选择就是利用目前的优势地位，向上游拓展，比如万达就已经纵贯制作、发行、院线、影院的整个产业链。

研报原文是：“中影和万达已经有包括‘制作+发行+院线+影院’的一体化产业链结构。

以后看电影还得先选派系了呢——谁家制作发行的电影就去谁家院线看，想必不仅场次多，而且票价会便宜。

要炒股，应该系统地看研报。新一代股市投资者，你们的教育背景和学习能力远胜老股民，你们更应该系统地看研报。哪怕不炒股，要准确理解时代和生活中的为什么，也应该看研报。

◆ 后记

从不好为人师。我觉得什么事情，还是自己体会、自己经历比较好。

普通投资者只有自己系统地、持续地阅读研报，才知道研报和看研报有多好，才知道该怎么看，看完怎么用。

炒股也是一样的道理。此前我断断续续炒过八九年股，一旦套了，关上账户不看了；套惨了，发狠不玩了；赚钱了，人就跟着膨胀，归因到自己的勇敢、智慧、坚强上面。

我觉得机构投资和个人投资最大的不同，倒不一定在于机构的能力有多强，人有多聪明，信息有多灵通，而是在于机构有基本的规则，让人不能任性。

我的拙思才能与读者相见，我的“岛”才能与成千上万个“岛”相连，进而让彼此产生意义。

◆ 附录 粉丝信一封

墙与墙要在转角处相见，光与光要在黑暗处相见。

我所期待的高质量的研报，无非是能一五一十描述世界的运行，总是透着一股手术刀的味道，总是冷冰冰地解剖，不太讨好读者，更不就和着市场情绪”。