*《结构性改革》黄奇帆

结构性改革
黄奇帆
232个笔记

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序一郑新立
序二余永定
前言 黄奇帆
第一章 深入推进供给侧结构性改革
紧抓供给侧结构性改革主线
深化土地要素市场化改革应把握好五个方面
推进金融供给侧结构性改革的框架思考
要素市场化配置是全面深化改革新突破
推动公共卫生防疫领域供给侧全面改革
第二章 去杠杆与金融风险防范
如何打赢去杠杆攻坚战
金融的本质
加强金融企业和金融活动全生命周期风险防范
P2P 与互联网金融的风险防范
去杠杆尤需提高股权融资比例
第三章 新时代资本市场高质量发展之路
中国资本市场的发展历程、功能及不足
调整资本市场基础性制度的十二条建议
完善两项根基性制度：注册制与退市制度
完善年金制度，充实长期资本来源
改革现行住房公积金制度，可与年金制度合二为
香港资本市场再出发
第四章 “数字化”重塑经济社会生态
“数字化”背景下经济社会发展的新特征、新趋势
未来数字货币发展展望
5G 背景下金融科技的特征和发展路径
推动智慧城市建设的五个平衡与五个关键
全球贸易的数字新趋势
第五章 国有企业资本运作与地方政府营商环境改善
国有企业的功能、比重以及基本运作
地方政府推动高质量发展的六个抓手
改善营商环境的两个关键
地方政府招商引资的十种有效方式
第六章 房地产长效机制建设
建立房地产调控五大长效机制
房地产开发企业要摒弃的八种运行方式
房地产业未来趋势、运营方式和政府管控方式
第七章 全面开放：应对国际新格局
新时代下我国开放的新格局、新特征
应对中美贸易谈判，中国要打好五张牌
建设自贸试验区，补齐服务贸易发展短板
以内循环为主体，构建国内国际双循环新格局
后 记 研究经济学是一辈子的事儿

◆ 序一 一部为解决经济难题提供对策的好书

推进金融供给侧结构性改革

奇帆同志根据重庆的成功经验，为解决这一矛盾提供了很好的答案：关键是要根据住房市场需求，合理增加城市住房建设的土地供给

在国家批准的建设用地指标严重不足的情况下，重庆通过地票市场把农村退出的建设用地转变为城市建设用地，满足了城市住宅建设用地需求，从而有效抑制了城市住房价格的上涨，把房价收入比控制在6~7，不仅满足了城市居民的需求，而且为进城落户的农民工提供了购房的机会。

◆ 序二

列宁在《论策略书》一文中写道：“现在必须弄清一个不容置辩的真理，就是马克思主义者必须考虑生动的实际生活，必须考虑现实的确切事实，而不应当抱住昨天的理论不放，因为这种理论和任何理论一样，至多只能指出基本的和一般的东西，只能大体上概括实际生活中的复杂情况。‘我的朋友，理论是灰色的，而生活之树是常青的。’”

由于来源于生活，又高于生活，在《结构性改革》一书中令人拍案叫绝的故事俯拾皆是。我希望黄奇帆先生以后还能更多地与我们分享这类故事。故事一。2008年，内陆地区尚不存在电子产业，因为把零部件、原材料从沿海运到内陆一般要历经2 000千米，需要付出高昂的物流成本和时间成本。地处内陆的重庆要发展电子产品，就要把零部件、原材料本地化，实现企业上中下游产业链集群一体化。于是重庆承诺惠普董事长，如果对方把3 000万台电脑的生产订单转移到重庆，就保证两年内在对方厂址的1小时路程之内配套1 000家零部件厂，共同形成产业链集群。转过头来，重庆又承诺给富士康1 000万台惠普电脑的整机生产订单，前提是富士康将对应数量的零部件厂商引进重庆。事实上，零部件企业只要到了重庆，不仅可以完成1 000万台电脑的生产订单，而且可以为更多生产企业服务。两年内，重庆达成了当时承诺的目标，拥有了1 000多家电脑零部件厂商，并相继吸引了除惠普外其他六七家世界知名品牌的电脑厂商，每年生产6 000万台电脑，多年保持产量稳定，占全球电脑生产总量的1/3。重庆成功打造了一整条齐全的产业链，相应的物流成本大幅降低，品牌商和产业链相互配合，中心零部件企业和供应链纽带无缝对接，成为一大核心竞争力。

故事二。重庆每年生产6 000万台电脑、2亿部手机，需要大量的液晶面板。而当时京东方的技术世界领先，市场前景广阔，但缺乏资金。重庆承诺帮助其筹集资金。京东方定向增发100亿股股票，每股2元多，由重庆企业买入，实现了200亿元投资，再向银行贷款140亿元，共计筹资340亿元。由于企业效益好、利润高，京东方的股票由最初的每股2元多涨到了每股4.5元，最高的时候甚至到了每股6元。在其股价为4.5元时，重庆企业将100亿股卖出，收回了200亿元，另外的250亿元并未被市政府征用，而是继续投资京东方，用于研发第六代柔性液晶面板。

故事三。“渝新欧”国际运输通道，满足了内陆几千万台产品市场对北美（30%）、亚洲（30%）和欧洲（40%）的分销，大大节省了时间与物流成本。如果产品在重庆生产后运到上海、广东等地，再通过船舶运到欧洲，一方面耗时需两个月，另一方面物流成本也很高，至少增加了2 000千米内陆到沿海的距离。这条“渝新欧”国际联运大通道同时解决了三大难题：一是六七个国家的海关一体化；二是各个国家铁路部门运行统一编制的时刻表；三是敲定铁路运费价格，压低运输成本。2011年铁路价格是一个集装箱每千米1美元，现在降到了每千米0.5美元，12 000千米距离只需要6 000美元运费。如果一个集装箱里面的货物价值足够高，“渝新欧”国际联运大通道的6 000美元运费就是经济的，所以现在大家都愿意用铁路进行运输。

不谋万世者，不足谋一时；不谋全局者，不足谋一域

黄奇帆先生对许多全局性、长期性重大问题的思考也是非常富有启发性的。关于城乡土地资源配置问题，黄奇帆先生指出，一个农民在农村的宅基地用地平均为250平方米，城市建设性用地平均为100平方米。但农村的宅基地和建设用地没有退出，城市发展又需要建设用地。为实现城乡建设性用地指标增减挂钩总体平衡，将闲置的农民宅基地等农村建设用地，复垦为耕地，产生的建设用地指标（地票）作为土交所交易的主要标的物，在重庆市域内将农用地转为国有建设用地。宅基地产生的货币价值成为农民的原始资本，农民进城了，耕地总面积也并未减少。关于人口红利问题，黄奇帆的角度同一般经济学家也不同。中国还有近3亿农民工，由于不能落户城区，这3亿农民工的劳动寿命减少了一半。与我国城市职工一般60岁退休不同，随着年龄的增长，农民工干到45岁左右时，沿海城市的企业一般就不聘用他了。他本来可以工作到60岁，现在只能工作到45岁，少了15年，相当于就业工龄少了1/3。同时，农民工在正常上班的时候，一年12个月里总有两个月回家探亲，这两个月回家的时间相当于全年的1/6。1/3+1/6=1/2，理论上农民工的工作寿命因为是农村户籍状态而不是城镇户籍状态，大体减少一半，换言之就是3亿人减少一半。所以户籍制度改革不仅关系到改善农民工待遇的问题、人权的问题、对农民关爱的问题，同样也关系到生产力问题和人口红利的问题。关于铁路运输问题，黄奇帆先生认为，因为把货物转移到火车上很麻烦，大家就把货物装上汽车，进行长途运输，而汽车运输的成本是火车的3倍。但过去几十年各地开发区公共设施“七通一平”中，很少通铁路。事实上，只要一家企业有几十亿元产值，火车就要开到厂里去。现在产值几百亿元的企业的货物运输，全靠卡车拉，这些都是不经济的。关于债务重组问题，黄奇帆也敢于触犯禁忌，他认为最重要的是要针对坏账欠债的困难企业拿出整改的具体方案，如果只是把债务包层层转包，那是务虚、套利。比如，银行有100亿元坏账，企业把这100亿元打包按20亿元卖给资产管理公司，资产管理公司把大包拆成小包，最后按30亿元又转出去。如果是这样的层层转包，最后接盘的人有什么能力帮助企业完成债转股或债务重组呢？倒霉的还是实体经济。

深化服务贸易领域开放、降低运输成本、延长女性退休年龄、大力推进农民工在城镇落户等属于生财型的改革，有利于创造新的财富；而加快金融领域对外开放、加快组建国有资本运营公司属于聚财型改革，可为经济注入新的活力；而取消住房公积金制度、健全企业年金制度、有效配置城乡土地资源、深化投融资PPP（政府和社会资本合作）模式改革属于资源优化配置型改革，可以显著提高资源配置效率，助推高质量发展。

◆ 前言

总之，在面对复杂问题的时候，掌握马克思主义辩证法的基本规律，遵循“问题—结构—对策”的逻辑分析范式，问题基本上能迎刃而解。

“三去一降一补”中“降”的含义就是降低物流成本、税费成本、融资利息成本、劳动力供应成本以及各种资源要素的成本。

全书共分为七章。第一章从供给侧结构性改革出发，提出了供给侧结构性改革是40年改革开放的魂，论证了我国的供给侧结构性改革与西方供应学派的三个根本上的不同，我们强调政府和市场两只手共同主导，强调需求与供给互不偏废，强调坚持公有制、非公有制经济共同发展不动摇。未来供给侧结构性改革要从各类要素入手，深化土地要素市场化配置改革，加快推进生财型、聚财型和资源优化配置型改革。金融领域的供给侧结构性改革要进一步改革货币体系、资本市场、利率体系，解决好金融市场开放效率不足和金融基础设施仍然较为薄弱的问题。公共卫生防控领域也要全面推进供给侧改革。第二章主要讲述了我国过去几年来出现的宏观经济杠杆率过高现象以及如何“去杠杆”、防风险、避免系统性风险的发生。“去杠杆”的关键在于提高直接融资比例，大力发展资本市场。具体分析了P2P（点对点网络借款）与互联网金融风险防范的重要性，并提出要加强金融企业和金融活动全生命周期的风险防范问题。第三章回顾了我国资本市场的发展历程、它扮演的主要功能，以及当前尚存的不足。为了进一步发展好资本市场，我们要加快调整资本市场的基础性制度，加快推动注册制、退市制，改革住房公积金，推动企业年金入市。同时，要进一步发挥好香港资本市场的功能，拓展香港国际金融中心的深度、广度和厚度。第四章讲述了数字化的构成与颠覆性作用，以及它对人类社会各方面的影响。深入讨论了面向未来的全新数字货币，以及5G背景下金融科技的特征和发展路径。要抓住数字经济机遇，通过数字产业化、产业数字化，推动数字服务、数字贸易集群化发展，推动智慧城市建设，提高城市的效率和活力。第五章解析了过去十几年我国房地产和实体经济出现的十大失衡，以及要解决这些失衡问题，更好地促进房地产市场发展的五大长效调控机制。同时，分析并预判了今后十年房地产行业发展的六大趋势，对房地产企业来说，面对这些趋势，必须要摒弃盲目扩展、粗放建设、高债务发展等不合理的经营模式；对地方政府而言，必须要遵循六种管控原则。第六章阐述了国有企业在国民经济中的重要功能、比重底线，国有经济与民营经济协同发展问题，以及国有资本投资公司与运营公司的区别特征和运行要求，论述了国有经济进行混合所有制改革的必要性以及几种混改方式。在招商引资、与社会资本合作时，政府要改善政府服务方式、降低要素成本、保护社会资本的合法权益。第七章阐述了新时代我国改革开放面临的新局面、新特征。在中美贸易摩擦、国际贸易保护主义抬头的情况下，我们要认识贸易摩擦的长期性、严峻性，坚持原

则，打好我们的市场牌、产业链牌、金融牌、科技牌、开放牌等一系列组合牌。未来进一步通过自贸区建设，扩大服务贸易规模，加快构建完整的内需体系，形成国内国际双循环相互促进的新格局。

青山座座皆巍峨，壮心上下勇求索。

◆ 紧抓供给侧结构性改革主线

供给侧结构性改革是习近平总书记在2015年中央财经领导小组第十一次会议上第一次提出来的

可以用“供给侧+结构性+改革”这一公式来理解，即要从供给侧问题的研究出发，围绕具有重大潜在红利但又被制度压抑的供给侧问题，对症下药，用改革的办法解决问题，推进结构调整，实现资源优化配置，矫正要素配置扭曲，扩大有效供给，提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性，提高全要素生产率，更好满足广大人民群众对美好生活的需要，促进经济社会持续健康发展。

主攻方向是减少无效供给，扩大有效供给，提高供给结构对需求结构的适应性，当前重点是推进“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）五大任务；本质属性是深化改革，推进国有企业改革，加快政府职能转变，深化价格、财税、金融、社保等领域基础性改革。可见，供给侧结构性改革是一个复杂的系统工程，涉及方方面面。

因此，在切入点上，强调从供给侧下手，通过激活市场主体（企业组织供给）、优化要素配置（要素供给）、降低营商成本（成本供给）、提高市场效率（制度供给）、增强创新动能（创新供给）等措施，着力提高供给体系质量和效率，增强供给结构对需求变化的适应性和灵活性。

（一）宏观经济背景不同

（二）经济学学理支撑不同

审视西方供应学派理论，主要有三个流派：一是萨伊定律，认为“供给创造自己的需求”；二是拉弗曲线，认为“高税收会抵制供给”；三是诺斯制度变迁理论，用制度经济学的方法来解释历史上的经济增长

（三）宏观政策要领不同

制度供给是龙头，是我国转轨过程中要抓的一个纲举目张的关键。

三、“三去一降一补”是当前落实供给侧结构性改革的切入点和关键点

（一）去产能应正确把握实质和主导机制

第一，不宜笼统地讲去所有的“过剩产能”，我国现在必须聚焦的是去“落后产能”，也就是当下的低效率、重污染的落后产能。

第二，要继续加大力度处置“僵尸企业”，该“断奶”的就“断奶”，该断贷的就断贷，坚决拔掉“输液管”和“呼吸机”。但在实践中要注意区分把握，不要把所有在竞争力上有一定困难的企业马上认定为所谓“僵尸企业”。某些在竞争中已经感到有压力、有困难的企业，如果能成功实现升级换代的创新，是有可能转为有效产能的组成部分的，这就要求在实际工作中要有分类指导、重组优化的努力。

第三，去产能的主导机制应该是依靠政府维持公平竞争的制度环境，让整个市场机制发挥作用，以竞争中的优胜劣汰解决去除落后产能。尤其要杜绝行政指令“一刀切”的方式，来给出指标层层往下压任务，这在实际中带来的结果往往是不公正和结构的进一步扭曲，只会加重企业的困难。

（二）房地产去库存应针对“分化”的市场格局综合施策

（三）去杠杆须区分宏观与微观，宏观上实现结构性去杠杆，微观上实现分子分母双向着力去杠杆

微观层面去杠杆，降低企业的负债率，既要从分子层面减少债务总量，改善债务结构，消除高利息负债；又要从分母层面注入有效资本，增加股权资本，从分子分母双向降低资产负债率。

（四）降成本要着重降低制度性成本

企业所得税进一步下降的空间余地已经很小了，下一步降税费主要是围绕个人所得税（最高边际税率45%，改革开放以来40年没调整过）和非税收入，比如各种各样的行政性收费，目前仍达数十种，称得上“多如牛毛”，亟应结合配套改革来减降。

（五）补短板需要定制化方案

◆ 深化土地要素市场化改革应把握好五个方面

深化土地要素市场化改革应把握好五个方面

一、深化简政放权，激发市场活力

二、构建城乡统一的建设用地市场，打破城乡二元壁垒

三、实施跨省指标交易，打破市场化交易地域限制

四、深化产业用地市场化配置改革，助推实体经济发展

五、盘活存量建设用地，提高用地整体效率和效益伴随城镇化进入中后期，城市发展“摊大饼”的方式已不可持续，不少城市进入了减量化发展阶段，盘活存量用地的重要性日益凸显。国家近些年出台了不少文件，旨在支持开展有关改革试点。

但为什么中国几亿农民进城了，却出现了耕地一直在减少，而城乡建设用地“双增长”的现象呢？根源在于农民进城后，城市刚性扩张要用地，而农民在农村的建设用地没有同步退出，这导致农民两头占地、人均超过了350~400平方米，城乡用地就这么扩张了3倍。

◆ 推进金融供给侧结构性改革的框架思考

供给侧结构性改革由三个关键词组成，供给侧、结构性和改革。供给侧是问题导向，分析供给侧有什么问题，然后加以解决；解决的办法就是改革，就是基础性制度的改革，体制机制的调整；结构性平衡合理是目标，即以结构性不合理的情况来发现供给侧供给的问题所在，也以结构性的系统平衡来判断改革的成果。总之，供给侧结构性改革，三个关键词各有用处，共同形成一个体系。

总体上来看，我国通过外汇占款为主要货币发行手段的方式需要变革。通过外汇占款方式发放货币，导致货币的数量调控自主性不足，引发房地产价格暴涨、金融杠杆率叠加等诸多问题，是金融供给侧结构性改革必须处理的问题。

五、资本市场三大问题

一是中国的资本市场缺少国民经济晴雨表功能。

二是缺少资源优化配置功能。资本市场对于技术创新、产业结构调整、独角兽企业推动力不足，如果把这些功能都彰显出来，对中国经济、中国金融的变化会有牵一发动全身的效果

三是投入产出、收益回报不到位。

◆ 要素市场化配置是全面深化改革新突破

要素市场化配置是全面深化改革新突破

◆ 如何打赢去杠杆攻坚战

目前，我国的宏观杠杆率确实比较高。我们可以通过M2与GDP倍率、金融业增加值占GDP比重、宏观经济杠杆率、全社会新增融资中的债务占比等指标，来评估我国的宏观杠杆率情况。

我国总的经济杠杆率主要涉及以下三个部分

第一，居民债务，如每个家庭买房、买汽车的贷款，以及信用卡和其他投资等。居民债务规模过去几年增长比较快，2017年占GDP比重接近50%，而2013年只有20%。

第二，政府债务，包括31个省（自治区、直辖市），400多个地/市，2 000多个县。2017年，我国政府负债共40多万亿元，也占GDP的50%左右。其中包括中央政府负债约13万亿元，地方政府总债务约18万亿元，以及地方政府隐性债务（比如PPP项目，表面是股权投资，实际上可能是政府债务）约10万亿元。

中国地方政府债务要重点防范三个方面的问题：一是增长率很快；二是利息很高，中央政府的债券利息一般是3%~4%，商业银行贷款利息一般是6%~7%，而很多地方政府借信托搞基础设施建设，信托资金利息至少是12%；三是短期债（如2年、3年）居多，而不是5年、10年及以上的长期债。

第三，非银行的工商企业债务。2017年，这部分债务规模是130多万亿元，相当于GDP的160%，这个比例是很高的。同期，美国的企业债务占比是60%。

资本主义社会解决高杠杆问题一般有四种方案。

一是完全依靠成熟的市场，政府基本不作为，只是市场经济的守夜人。

二是政府通过通货膨胀稀释债务，把现在的问题推向未来，同时相当于把坏账转嫁给了居民。

三是政府强行挤破泡沫，过度紧缩型去杠杆。

四是资本市场加杠杆，商业银行去杠杆，对大到不能倒的企业点对点地注资、放贷，使普遍性的结构性危机有所改善。

（一）国家层面

应重点把控去杠杆的三个宏观指标：M2增长率、物价指数和财政赤字。

首先，要平稳调控M2增长率。2005—2016年，我国M2增长率几乎每年都在15%以上，高的时候达到20%以上。由于M2增长率偏高，国民经济杠杆率也就会水涨船高。合理的调控应当做到每年M2增长率约等于当年GDP增长率加通货膨胀率，再加平减系数（在通胀时期减1~2个百分点，通缩时期加1~2个百分点）。坚定不移地平稳调控M2增长率，既不能骤然把增长率大幅下调，甚至变成负增长，使资金链断裂，企业出现危机；也不能任意放水，比如一般情况下，每年基础货币发行量应尽力避免10%以上的增长率。其次，控制物价指数。通货膨胀是客观存在的，即便每年保持2%~3%的增长，五年也有约10个百分点的债务会被稀释掉。刺激经济的时候，一边是财政刺激，另一边是金融宽松，必须做到宽松有度。在这个过程中，整个经济包括物价、股市、房地产市场都要平稳。其中，物价的平稳是基础性的、前提性的，这也是一种很重要的办法。最后，合理控制财政赤字。20年来，我国每年财政赤字的上限控制在3%以内，近十年在2%~2.3%，留有余地，这是十分明智合理的。从五年、十年的长周期看，财政赤字的平均增长率应该控制在GDP的3%以内。当然，在发生自然灾害、经济危机、社会危机等突发性灾难的情况下，财政赤字突破3%、5%在所难免。为了帮助地方政府化解难题，需要多发低利息的置换债，特殊情况下，发一些特别国债，以解决逆周期调控的特殊需求，也是理所当然的。

（二）企业层面

企业债务的化解方式主要有三种。

第一种是核销破产。对于“僵尸”、亏损、坏账较多的企业，或者是产能过剩且完全没有价值的企业，通过破产关闭，坚决出清。如果现在130万亿元企业债务中有5%是必须破产关闭的企业造成的，那么就有6万多亿元的坏账核销。

第二种是收购重组。通过资产重组、债务重组实现资源优化配置，形成不伤筋动骨的良性去杠杆。

如果一个城市的企业坏账有100亿元，那么通过债转股核销50亿元，剩下的50亿元变成股权，企业的资本金能够得到有效充实。如果企业的资质、技术、产品链尚可，那么这个企业可能就被救活了。

通过银行不能抽取委托加工资金的封闭运行的办法保护了这家企业的生产力、300亿元产值和几千名工人的饭碗。同时，我请这位总经理把沿海的一些停产的铜加工厂搬到重庆，由于重庆的税收、要素成本都比较低，利润就会比较高。另外，我还组织相关企业增资入股这个企业，组织企业与银行等债权人协商，通过多种方式核销一些企业债务，这家企业最终通过增资减债，负债率从95%下降到60%以内。经过几年的发展，这家企业又变成了很好的企业

第三种是提高股权融资比重。

上述三种方式，第一种是坚定不移地把没有前途的、过剩的企业破产关闭，伤筋动骨、壮士断腕，该割的肿瘤就要割掉；第二种是通过收购兼并、资产重组柔性地去掉一部分坏账和债务，同时又保护了生产力；第三种是新增融资中的股权融资从10%增加到30%~50%。

（三）金融机构层面

过去十年，我国产生了几十万个各种各样的非银行金融机构，搅动着100万亿元资金。这些资金在不同的机构里转来转去，每转一个地方都要加一点利息，最终流入实体经济的资金利息一般都在15%~20%。

由于监管部门是垂直监管，跨界的不监管，导致整个几十倍的杠杆，在每个垂直系统孤立地看，往往表现为不违规的三、五倍杠杆，但一旦跨界来看就变成了很大的风险。因此金融系统去杠杆、防风险，要围绕金融为实体经济服务，严格监管业务的脱实就虚，对于套利杠杆行为尤其要加强跨界监管、穿透式监管。

（四）资本市场层面

。事实上，资本市场是去杠杆的撒手锏。

如果中国股市涨1 000点，从2 500变成3 500，市值增加20万亿元，那就等于上市企业股权资本分母做大了，负债率就能有所降低。

所以，把股市搞好是很重要的并且是良性的去杠杆手段，同时也是供给侧结构性改革一个重要的立足点和支柱。

最近中央政治局强调要健全和加强资本市场的基础性制度的发展和改革，这一表态分量很重，我对中国股市成为供给侧结构性改革的撒手锏充满信心。

（五）房地产层面

房地产的高杠杆既包含房地产企业开发过程中的高杠杆融资，也包括老百姓大比例的抵押贷款。控制好这两个环节，至少能削减20%的中国宏观经济杠杆率。

为解决这个问题，一是应要求房地产开发商在买地时必须使用自有资金，不能靠融资借款来买地。

政府只要控制住土地出让这一关，房地产开发商的债务就能下降到60%左右。二是规范和管控好房产商的开发贷，尤其是多账户多头举债、高杠杆举债。

三是控制好房屋预售环节。

一般来说，房屋封顶以后，进入装修期间，提前半年、一年预售有其合理性，但很多房产商刚打地基，就开始卖楼盘、搞预售，两三年交不了房，这种无息欠债、隐形加杠杆行为必须严格管理。只要这三项融资措施规范到位，房地产开发商的负债率就有可能降到50%以下。另一方面是老百姓购房按揭贷款的规范。

要坚决杜绝零首付全按揭贷款，杜绝首付贷业务，遵循首套房20%~30% 首付，二套房40%~60%首付，第三套房零按揭的按揭规则

总之，只要把土地出让、开发贷、房屋预售和首付比例这四个环节管控好，房地产行业的高杠杆问题就能得以缓解、化解。从宏观上看，以上五个方面五管齐下，辩证、系统、协调，一起加力，就可以实现良性的去杠杆。

◆ 金融的本质

金融的本质，就是三句话：一是为有钱人理财，为缺钱人融资；二是金融企业的核心要义就在于信用、杠杆、风险三个环节，要把握好三个环节和度；三是一切金融活动的目的是要为实体经济服务。

第一，为有钱人理财，为缺钱人融资。比如银行，老百姓可以存钱，企业发展可以贷款，银行在其中起着桥梁、中介和服务作用。比如保险，实际上是人在健康、安全的时候，用余钱来保障疾病、死亡等意外事件突发时的救急需求，

衡量企业的信用，要把握好五个维度。

一是现金流。

二是回报率。

三是抵押担保。

五是企业品牌等无形资产。

信用是杠杆的基础，有信用才有透支，透支就会带来杠杆比。银行的存贷比，实质是一种杠杆比。

如果一家银行有10亿元资本，可放贷100亿元，就是1∶10的杠杆。租赁公司有50亿元资本，可以搞500亿元租赁，就同样是1∶10的杠杆。

总之，没有杠杆比，大家一手交钱、一手交货，就不需要信用，也不存在金融。

真正的智慧，应是设计一个信用基础较好、风险较小的杠杆体系，这是金融的精髓。

百业兴，则金融兴；百业稳，则金融稳”，这是金融行业的金科玉律

一个国家GDP的增长率、财政税收的增长率、实体经济的利润率，是一切货币信用、负债信用、杠杆信用的来源。

银行有五个信用指标，分别是资本充足率、贷款利润率、坏账准备金、存款准备金和存贷比，这些都是银行信用的基础。

一行两会

◆ 加强金融企业和金融活动全生命周期风险防范

金融防风险，持牌经营是前提，严格监管是关键，负面清单是基石，三者是有机整体，不可割裂，要在理念上、行动上贯穿到金融机构和金融活动生命周期的全过程。

持牌经营就是企业出生时就既要有工商登记，更要有金融业务许可；严格监管就是对金融企业在事中事后经营中的行为做到心中有数；心中有数的基础就是要有负面清单，做到负面清单之内的绝不准做，负面清单之外的即使在持牌经营条件下行为也要受到严格监管，并且还要适应金融创新和监管形势的需要，及时更新、深化负面清单。具体工作中，应该抓好以下几个方面。

对小贷公司发展，至少有“六个不准”：一是不准非法集资和吸收公众存款，主要是用自己的资本金最多在1∶2的杠杆比范围内去放贷；二是不准发放利率超过司法部门规定上限的贷款；三是不准抽逃注册资金；四是不准违规跨经营区域发放贷款；五是不准超范围超比例投资；六是不准突破单户贷款比例。

三种金融牌照的业务组合在一起，有的是五六种组合在一起。
大体上有六种工具能够将这些组合连接起来。

第一种是高息揽存，即提供较高的利息、回报来吸收各种短期资金。没有高息揽存，没有较高回报，金融机构之间互相拆借资金等各方面的融资都不会存在，P2P也是利用高息手段来吸纳社会资金。
第二种是刚性兑付。较高的利息加上虚拟的刚性信用，就可以让散户和中小企业放宽心地拿出资金，资金就会源源不断地注入。刚性兑付也可能通过协议实现，比如承诺将获得的利润首先分给投资者等优先劣后的概念。
第三种是资金池。资金池的好处是可以让长长短短、前前后后各种路数的钱都流入池中，但其实际上就像一个庞氏骗局，通过混同运作、募短投长、借新还旧来不断滚动。
第四种是资金错配。因为资金可能都是半年、一年、两年的短期理财资金，而资金的出口可能是三年、五年甚至十年期限的长期化投资，即使这些投资都有收回也有利润，时间一长也必然导致资金流错配。
第五种是多通道叠加。银行、证券、保险、信托、租赁、小贷等拥有金融牌照的金融机构可作为通道。所谓“金融创新”，是把银、证、保等金融资金通过信托作为一个通道，转到了某个企业，这个企业得到的资金来自某家金融机构，但资金的真正来源可能是其他金融机构，这种通道能够多个叠加，导致资金的来源性质完全改变。通道可能把债权变成股权，就可能产生底数不清的资金流。这种资金往外走的时候，每过一个通道就可以叠加一部分杠杆。
第六种是嵌套。一般而言嵌套也是合理的，也是一种智慧，但是如果把三五个金融产品嵌套在一起导致底数不清，将会产生巨大的金融风险。此外，通道叠加以后还可以嵌套。各种类型的资金混在一起嵌套使用时会形成抽屉协议，表述为优先级和劣后级两种资金。如果三四个抽屉相互叠加导致底数不清，必将导致金融乱象的出现。但这个乱象是千千万万的金融机构里面的一些人昏头昏脑做起来的，哪个单位里的人都可能通过这样的业务形成杠杆和业务。这些人“雁过拔毛”，获得了利润、税收、收入，但金融乱象也就此产生。

为了取得高额效益，“金融产品创新”往往采用上述六种工具加大杠杆。比如把各种各样通过高息揽储、刚性兑付过来的钱，通过私募基金的通道加杠杆。以20亿元资金为例进行计算，给私募基金1%的过道费之后，私募基金就会用这20亿元跟银行进行组合，银行一看私募基金拿了20亿元，往往会再贷出40亿元，这就变成了1∶3的杠杆；如果原来的20亿资金本身就有90%的杠杆，这就形成了27倍的杠杆，在此基础上如果再用银行贷款投资股市或融资融券，60亿元就可能变成90亿元。最终形成的90亿元规模与原始资金的2亿元相比，放大了数十倍。

、两个典型案例：万能险与阿里小贷

万能险有三个问题。第一，高息揽储。第二，通过银行发放，让老百姓把保险公司信用和商业银行信用混在一起，产生刚性兑付错觉。第三，资金池高比例错配。

在宝能收购万科股权的事件中，收购资金的最底层原始资产有70亿元万能险，宝能只能买几亿股万科股票，杠杆不够。于是，它们就和两个私募基金合作，通过几个通道形成嵌套，将70亿元放入银行，利用银行“存一贷二”业务从银行获得贷款200多亿元，再加上万能险的70亿元，就得到了约280亿元资金。

逻辑上讲，这件事把刚才说的六种杠杆工具——高息揽储、刚性兑付、资金池、资金错配、多通道叠加、多抽屉协议嵌套，统统都用上了。

法理上讲，该事件违反了几个法规：一是保险公司万能险占比70%以上是有问题的；二是多通道叠加嵌套形成高杠杆融资是穿透式违规行为；三是短期资金可以购买股票进行理财，但将万能险作为股权资本购买长期法人股权试图改组董事会，违反了国际资本市场规则。

在2013年就有过批示，在重庆市绝不允许注册一家P2P公司，也绝不允许外地批准的P2P机构跑到重庆来开公司。

问题出在ABS发行上，证监会没有规定ABS的贷款资产可以循环多少次，蚂蚁金服把30多亿元资本金通过2.3倍的拆借融资形成了90多亿元网上小额贷款，又利用一个金融工具ABS，凡是一个贷款余额拿到证券市场交易所发的ABS债券，就可以循环发放贷款，往往几年里这样循环了40次，造成了30多亿元资本金发放3 000多亿元网上小贷，形成上百倍的高杠杆。这件事如果因其高杠杆一刀切停摆了，对于企业发展是严重冲击，而且证交所在此之前并没有设定ABS循环的次数，企业也没有违规。

基于此，我提了三个建议。一是网贷公司的ABS不应无限循环，可以约定周转次数不超过四次。因为在传统金融公司的放贷过程中，ABS两到三次循环可能已是两三年，早已经把底层资产收回了，不会发生两三年时间几十次循环的问题。而在互联网贷款的运行中，因其运行速度快、效率高，一年可以循环10次、20次。两三年时间，可能ABS已经循环30次以上了。这是原来合理的老规矩遇上了互联网金融的新问题。二是贷款资本金放大2.3倍不变，两个环节叠加杠杆比在10倍左右，30亿元资本金也就能放300多亿元贷款。三是蚂蚁金服在重庆的贷款公司资本金分三年从30多亿元增加到300亿元。2018年底，蚂蚁金服的花呗、借呗两个小贷公司的资本金已注入充实到了300多亿元。贷款余额也达到了1 600多亿元，年利润达到40多亿元。这件事的结局是皆大欢喜的，监管部门健全了体制机制，解决了高杠杆风险，重庆地区增加了几百亿元金融企业的资本金，蚂蚁金服贷款公司得以恢复运转。

这个例子说明，即使有些事情在发展过程中出了岔子，也不要用一刀切的方式去处理，不要“泼脏水的时候把小孩也泼掉”。

◆ P2P与互联网金融的风险防范

总体看，P2P网贷在英美等国家因受到严格监管，市场空间有限，基本不存在系统性风险。从其生存发展的土壤看，有三个重要的基础：一是信用体系完备，二是利率完全市场化，三是监管非常严格。

◆ 中国资本市场的发展历程、功能及不足

IPO（首次公开募股）上市先实行审核制，等条件成熟后再实施注册制；

是发展中的问题、成长中的困难，都得到了稳妥的化解。如今，中国资本市场规模逐步壮大了，法制建设逐步到位了，信息披露逐步规范了，监管体系逐步健全了，国际化合作体系逐步突破了。

具体来说，中国的资本市场对中国的经济有六方面的重要功能。

国际资本市场的经验表明，如果从50~100年的时间跨度来看，股票、房地产、国债、黄金四类投资收益中，最高的是股票，第二是房产，第三是债券，最后是黄金。

但是，我们的资本市场目前的总市盈率是20倍左右，如果去除市盈率只有五六倍的银行等金融机构，我们的资本市场平均市盈率几乎在50倍上下，投资回报效益非常低，这说明资本市场的体制机制有问题。一个长期缺少投资回报的市场，一个只想圈钱、融资的市场，最后的结果是融资也融不成。

◆ 调整资本市场基础性制度的十二条建议

调整资本市场基础性制度的十二条建议

关于资本市场的基础性制度，提出如下12条措施建议。

一、去除制度障碍，鼓励上市公司回购并注销本公司股票

很多人认为，美国加息、缩表会导致股市暴跌，但这并未发生，其原因就是上市公司大量回购并注销股票。统计显示，2018年以来，仅纳斯达克上市公司回购并注销股票数额就接近6 000亿美元。

理论上，股价破净是最适宜上市公司回购并注销股票的时候，它会使

股票价值提升，有利于所有股东。但由于我国《公司法》不准股票注销，股价低迷时，我国上市公司一般“有回购、无注销”，其他投资者对上市公司回购也有低买高卖的顾虑

二、遏制大股东高位套现、减持股份的行为

实际上，现在大股东增持股份一般都会自愿提前披露，但减持基本是在减持之后才披露。

权宜之计是：证监会或交易所出台规定，前十大股东减持股份必须提前一周公开披露信息，广而告之用多长时间、减持多少股份、资金用途是什么、未来什么情况下还会继续减持等。同时对大股东减持形成的利润，应严格执行20%利得税的规定。

三、建立上市公司愿意分红、国内外机构投资者愿意更多更久持有我国股票的税收机制

只圈钱融资、不分红回报这种现象的长期存在，正是中国资本市场投资功能弱化的根本原因。

四、取消股票交易印花税

目前全世界主要股票交易所中，只有印度和中国内地市场还在征收印花税

建议取消印花税，以降低交易成本，激励资本市场增强活力、健康发展。

五、以企业年金作为资本市场机构投资的源头活水

六、构建老百姓愿意购买个人商业保险的良性机制

七、尽快建立有效的退市制度，打破我国股市IPO的“刚性兑付”

由于我国退市制度不完善，每年上市数量远远高于退市数量，所以市场规模不断扩大，造成股市投资重点分散，易跌难涨，增量稍有减弱或新股发行稍有提速时就会“跌跌”不休、恶性循环，加大退市力度势在必行。从技术上看，关键是把股市交易量、交易时间视为股市资源，不断缩减所有ST（特别处理）股票和违规公司股票的交易时间。一是ST股第一年只允许上午半天交易，第二年只有开盘后1小时交易，第三年只允许集合竞价时间段交易；二是允许这些公司主动申请转板交易、私有化或主动申请退市并提交退市补偿方案；三是允许准退市公司在这两三年的过程采取兼并重组收购措施；四是造假退市必须依法赔偿。

八、鼓励“独角兽”企业在股市健康发展

如果一家企业在境外上市多年，处于成熟阶段，甚至是“恐龙”阶段，已接近规模扩张的天花板，这样的企业以CDR（中国存托凭证）方式高价回归A股，基本就是“圈钱”，只会给投资者带来高风险，应当排斥这样的回归。

九、赋予证券公司客户保证金管理权，提高其金融地位，使之真正成为资本市场健康发展的中坚力量

十、建立中国系统重要性股票监测制度并以其为成分股，重新设立“中国成分股指数”

这件事可以一步到位，因为成分股一年调整一次，现在快速推进，未来一步一步走向成熟即可。

十一、针对“中国成分股指数”设立国家平准基金，替换现在具有准平准基金功能的证金公司

十二、建立金融市场预期管理的长效机制

市场预期管理是金融管理的重要组成部分，舆论决定预期，预期决定价格，价格变化决定资本流向，资本流向决定经济结构。

◆ 完善两项根基性制度：注册制与退市制度

完善两项根基性制度：注册制与退市制度

由于我国退市制度不健全，每年上市数量远远高于退市数量，所以市场规模不断扩大，垃圾上市公司也越来越多，股市投资重点分散，易跌难涨，增量稍有减弱或新股发行稍有提速时，市场就会“跌跌”不休、恶性循环，这也是晴雨表功能丧失的根本原因。因此，加大退市制度改革势在必行。

2018年11月，习近平总书记在上海宣布了科创板，正式推出了注册制。

◆ 完善年金制度，充实长期资本来源

工商产业原始资本占50%，国家占15%，剩下35%当中的26%是散户，9%是各种各样的其他投资者，包括外资、内资，包括私募基金和公募基金。占比26%股权的散户热衷于交易，形成了80%的全年交易量，这就是中国股市散户短期资金的基本面和基本结构。

◆ 香港资本市场再出发

未来，香港是“中国的国际金融中心”，上海是“国际的中国金融中心”，这两个金融中心的互联互通会继续加深，形成相互依存和互补的关系，共同服务于现代化金融强国建设。

目前，香港上市企业总市值相当于中国GDP的40%。未来十几年，中国GDP将达200万亿元规模。如果香港资本市场继续保持40%的比例，整个市场容量将达80万亿元。

◆ “数字化”背景下经济社会发展的新特征、新趋势

所谓“数字化”，是指大数据、人工智能、移动互联网、云计算、区块链等一系列数字化技术组成的“数字综合体”。

就像居民通过水龙头管道向自来水厂买水一样，各类客户以按需购买的方式，利用IDC资源购买所需的计算量、存储量、通信量，并按量结算费用。

所谓大数据之大，一是静态数据，二是动态数据，三是经过人类大脑和计算机处理、计算后产生的数据，这三者共同构成大数据的数据来源。

区块链本质上是一个去中心化的分布式存储数据库，它打破了中心化机构授信，通过数据协议、加密算法、共识机制，点对点地传输到这个区块中的所有其他节点，从而构建一种去中心化、不可篡改、安全可验证的数据库，建立一种新的信任体系

一是公有链。主要指全世界任何人都可以读取、发送信息（或交易）且信息（或交易）都能获得有效确认的，也可以参与其中的“共识过程的区块链”。
二是私有链，也称专有链。它是一条非公开的链，通常情况，未经授权不得加入（成为节点）。而且，私有链中各个节点的写入权限皆被严格控制，读取权限则可视需求有选择性地对外开放。
三是联盟链。联盟链是指由多个机构共同参与管理的区块链，每个组织或机构管理一个或多个节点，其数据只允许系统内不同的机构进行读写和发送。

就当下而言，区块链涉及四大技术领域。
一是分布式账本技术。

二是非对称加密技术

三是共识机制技术。

四是智能合约技术。

为什么“数字化”基础平台会有如此强大的颠覆性？研究表明，

“数字化”基础平台实际存在“五全特征”：全空域、全流程、全场景、全解析和全价值。

具体方式上，要推动三种集群。首先是上游、中游、下游的产业链集群。比如说汽车产业，一辆汽车有上万个零部件。如果要形成支柱，就要把上游零部件产业的70%~80%都实现本地化生产，形成上游、中游、下游产业链集群。其次是促使同类产品、同类企业扎堆形成集群。当一个大产品产业链集群形成之后，它的上游原材料、零部件配套产业既可为龙头企业服务，也可为其他同类企业服务，这就有条件把同类产品、同类企业扎堆落户，形成集群。因此，只要形成了这种同类企业集群，即使有个别龙头企业遇到困难，只要产业整体是稳定的，是持续向上的，整个产业集群也能健康发展，从而能避免一个地区的经济大起大落，进出口大起大落。最后是围绕制造业形成生产性服务业和制造业集群。任何一个产业领域都会有研发、生产、物流、销售、结算等生产性服务业多个环节。比如，产品在全球销售、在全国销售，就会造成与结算、物流相关联的各种各样的服务型企业集聚扎堆，要围绕着制造业集群来布局，并促进生产性服务业企业集群化。

◆ 建立房地产调控五大长效机制

建立房地产调控五大长效机制

一、房地产和实体经济存在十大失衡

“当前，我国经济运行面临的突出矛盾和问题，根源是重大结构性失衡，主要表现为实体经济结构性供需失衡、金融和实体经济失衡、房地产和实体经济失衡。”

（一）土地供需失衡

从结构角度来看，国家每年的批准供地中约有1/3用于农村建设性用地，比如水利基础设施、高速公路等，真正用于城市的只占2/3，这部分又一分为三：55%左右用于各种基础设施和公共设施，30%左右用于工业建设，实际给房地产开发的建设用地只有城市建设用地的15%，在全部建设用地中只占10%左右。相比欧美国家工业用地一般占城市建设用地的15%，商业和住宅类住房用地一般占25%的情况，我国的工业用地显然占比太高，挤占和压缩了住宅用地。

（二）土地价格失衡

（三）房地产投资失衡

（四）房地产融资比例失衡

（五）房地产税费占地方财力比重过高

（六）房屋销售租赁比失衡

（七）房价收入比失衡

（八）房地产内部结构失衡

（九）房地产市场秩序失衡

（十）政府房地产调控失衡

二、建立房地产调控五大长效机制

（一）长效机制之一：土地

限价绝不是依据长官意志随意指定一个限制价格，政府不应在土地方面去推高房价，而应让地价跟着房价慢慢走

（二）长效机制之二：金融

（三）长效机制之三：税收

（四）长效机制之四：租赁市场

（五）长效机制之五：地票制度

以重庆为例，近几年，国家下达的重庆建设用地指标在16万~17万亩，实际使用中，重庆优先保证基础设施和民生项目用地，合理保障工矿仓储用地，能够用于房地产的土地极其有限，只有近2万亩。不过，由于有了地票制度，每年可市场化供地2万多亩，很好地补充了住房建设所需用地。重庆包括万州区、涪陵区在内的二三十个中小区域实力相对较弱，城市开发都是用国家下达的新增建设用地指标，主城区作为近千万人口的特大城市，每年2万多亩房地产开发批租指标基本上全部来自地票交易。这就相当于重庆房地产开发的土地指标多了一倍，土地供应量增加了一倍，房地产调控能力大大增强。重庆的这项探索，目前已纳入国家《深化农村改革综合性实施方案》予以推广。
以上这五个方面的制度化安排，按照中央的要求，把四梁八柱搭建好，形成供给侧结构性改革的长效机制，再逐步形成法律法规。我国应该有房地产税法、住房法、房屋租赁法来将一些基础性制度和长效机制固化下来。我相信，只要按照中央要求，各有关方面靶向施策、精准发力，打好调控组合拳，中国房地产市场一定会持续健康发展，人民群众的获得感、幸福感一定会越来越强

◆ 房地产开发企业要摒弃的八种运行方式

房地产开发企业要摒弃的八种运行方式

◆ 房地产业未来趋势、运营方式和政府管控方式

房地产业未来趋势、运营方式和政府管控方式

一、趋势一：中国房地产市场的新房交易规模将逐年降低

二、趋势二：中国房地产的建设将集中在三大热点地带

往后的十几年里，房地产市场不会再“四面开花”，不会再呈现“东西南北中全面发热”的状态，但房地产市场依然还会成为热点，并且新房的建设主要将集中在三个热点地带。一是中心城市，即省会城市和同等级别区域性的中心城市。

二是大都市圈。超级大城市会形成都市圈，都市圈里的一些中小城市也可能成为房地产发展热点。三是热点地区的城市群

一个重要的发展动力是，在中国的各省会城市中，大体上都会遵循“一二三四”的逻辑，即省会城市占据本省的土地面积不足10%（一般是5%~10%）；人口一般会占本省的20%；GDP一般会占到本省的30%；服务业，无论是学校、医院、文化等政府主导的公共服务业，还是金融、商业、旅游等市场主导的服务业，一般会占本省的40%。

三、趋势三：中国房价平均增速将不高于GDP增长率

我认为，今后的十几年时间里，我国房地产价格会趋于稳定，既不会大涨，也不会大跌。房价的平均增长率将小于或等于GDP的增长率。

四、趋势四：未来十多年中国房地产企业数量或减少2/3

五、趋势五：房地产开发企业的负债率将大幅下降

六、趋势六：中国房地产企业经营的售租模式会发生变化

◆ 地方政府推动高质量发展的六个抓手

地方政府推动高质量发展的六个抓手

建立健全产业“微笑曲线”
一个产

◆ 地方政府招商引资的十种有效方式

由此可见，产业链的概念至关重要，任何产品的生产都与产业链有关。用产业链集群相互平衡、帮其补链，是招商引资的一招。

◆ 新时代我国开放的新格局、新特征

新时代中国对外开放的五个新特征

（一）中国的开放不再以出口导向为主，而是既鼓励出口，又努力扩大进口

（二）中国从引进外资为主，转变为既鼓励外资进入中国，也鼓励中国企业走出去投资

（三）中国从过去的沿海开放先行、内陆逐步跟进，转变为沿海与内陆同步开放、东南西北中共同开放

本质上，开放是一种理念、一种制度、一种办事的方式，和区位无关。

（四）中国的产业开放领域从工业、商业、建筑业开放为主，转变为工商产业、金融业、服务业、服务贸易全方位开放

（五）中国的开放已经从适应国际惯例、国际游戏规则为主，转向为开始参与国际规则的制定

第三，“营造国际一流营商环境”体现了我国从制度上打造权利平等、规则平等、机会平等发展环境的鲜明导向。

第四，“打造对外开放新高地”体现了我们着力推动高层次改革开放新格局的意识和责任。

◆ 应对中美贸易摩擦，中国要打好五张牌

应对中美贸易摩擦，中国要打好五张牌

一、中美贸易摩擦具有必然性、长期性和复杂性

（一）第一张牌，市场是王牌

（二）第二张牌，产业链是王牌中的王牌

（三）第三张牌，金融是盾牌

（四）第四张牌，科技是关键牌

（五）第五张牌，开放是我们永远的底牌

◆ 以内循环为主体，构建国内国际双循环新格局

一、全面准确理解“构建完整的内需体系”的内涵

（一）构建完整的内需体系，要以稳定市场预期、提高社会资本投资积极性为着力点

（二）构建完整的内需体系，必须以供给侧结构性改革为主线，提高资源配置效率

（三）构建完整的内需体系，要以就业扩大和居民收入的持续提高为基础

（四）构建完整的内需体系，必须更好地发挥政府在扩大内需、维护市场中的作用

（五）构建完整的内需体系，必须形成内需外需兼容互补、国内国际双循环相互促进的新格局

二、深化改革加快疏通国内大循环

（一）牢牢抓住创新这个驱动发展的不竭动力，尽快打通支撑科技强国的全流程创新链条，以创新创业“引领”内循环

（二）抢抓新一轮科技和产业革命新机遇，以新基建推动数字技术产业化、传统产业数字化，以数字经济“赋能”内循环

（三）创新发展思路，促进区域经济协调发展和布局优化，以培育新增长极和新动力源“拉动”内循环

（四）落实以人民为中心的理念，采取有力措施调整收入分配格局，以居民充分就业和收入提升“支撑”内循环

（六）要深化关键性、基础性体制改革，加快构建高标准市场体系，以市场化改革新成果“改善”内循环