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早期断奶的乳猪用饲料组合:https://wenku.baidu.com/view/59e2c7887a3e0912a21614791711cc7930b778e6.html
(报告出品方:国元证券)
1.公司概况:深耕主业,成就生猪养殖行业龙头
1.1 公司以商品猪养殖业务为核心,上市后开启快速扩张之路
牧原股份是国内商品猪养殖行业龙头企业。牧原股份的前身是河南省内乡县牧原养 殖有限公司,于 2014 年成功在深交所上市。经过 30 年的发展,公司建立了集饲料 加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养,生猪屠宰、肉食加工于一体的完整封闭式 生猪产业链。公司主营业务为生猪养殖和销售,公司主要产品包括商品猪,仔猪和种 猪和猪肉产品。2021 年上半年,公司生猪养殖业务实现销售收入 397.3 亿元,同比 增长 91.5%,占公司营业总收入 95.7%。报告期内,公司共销售生猪 1743.7 万头,其中商品猪 1496.6 万头占比 84.3%,仔猪占比 14.5%,种猪占比 1.5%。
2014 年上市之后,公司开启了快速扩张之路。公司自 1992 年成立,经过 22 年发 展,到上市前,仅有曹县牧原、钟祥牧原、卧龙牧原和邓州牧原 4 家子公司。2014 年上市当年便设立了唐河牧原、扶沟牧原等 6 家全资子公司。2014 年到 2021 年上 半年,在七年半的时间内,公司控股子公司数量就增加了 259 家,相当于平均每年 增加 34.5 家,实现了产能的快速扩张。从地域上看,公司产能主要分布在长江以北 地区,其中在河南省最为集中,设立的控股子公司数量就多达 68 家,生猪产能超过 30%,在黑、吉、辽、蒙区域设立的子公司数量达到 47 家,产能占比约为 20%,山 东省、安徽省产能占比约 10%,江苏、湖北等省产能占比各在 5%左右。
随着产能的不断释放和新建,公司快速成长为行业龙头。公司 2010 年全年生猪销售 量为 35.9 万头,到 2021 年生猪销售量达到 4026.3 万头,占到当年全国生猪出栏总 量的 6%。11 年时间,公司生猪出栏量提高了约 111 倍。公司凭借强大的扩张能力,奠定了行业龙头地位,并在 2020 年功超越温氏股份,成为业内第一大生猪养殖企业。
1.2 创始人控股,管理团队年轻化
公司股权结构稳定,创始人控股。创始人秦英林和钱瑛夫妇分别直接持有牧原股份 39.64%%和 1.22%的股份,并通过牧原实业集团有限公司间接持有公司 13.01%的 股份。夫妇二人合计直接持有公司 40.86%的股份,为公司实际控制人。管理层与股 东利益一致。公司上市以来一共进行了三次员工持股计划,通过授予限制性股票的方 式对公司部分董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术人员进行股权激励,有 助于提高核心管理人员及业务人员的积极性,增强团队稳定性。
2021 年 10 月 19 日,公司对外公告非公开发行 A 股股票的预案。一旦定增完成,秦 英林和钱瑛夫妇直接和间接合计持有的公司股权将由 53.88%上升至 55.16%。实际 控制人对公司的控制能力进一步加强,将有利于牧原股份的扩张战略和一体化战略的推进,提升公司核心竞争力。
公司管理团队年轻化趋势明显。公司实施“少年大将军”人才战略,从实战中选拔人 才,一大批 85、90 后优秀员工从基层走上领导岗位,建立了更加年轻化、技术化、独立化、梯队化的干部团队。通过储备和任用优秀年轻的后备干部,强力推动公司快 速发展。
1.3 公司盈利能力出众,长期保持高速增长
2016 年到 2020 年,公司营业收入从 56 亿元增长到 563 亿元,归母净利润从 23 亿 元增长到 275 亿元。营业收入和归母净利润的年均复合增速分别达到 78%和 85.43%。受“猪周期”影响,公司毛利率波动较大,但公司依靠自身强大的成本控制能力,依 然把毛利率维持在了 30%以上。2021 年前三季度,受生猪价格快速下跌的影响,公 司实现营业收入 562.8 亿元,同比增长 43.7%,实现归母净利润 87.04 亿元,同比 下降 58.5%。虽然去年前三季度公司利润出现了大幅下滑,但是经营业绩仍然领跑 同行。2021 年前三季度,公司 ROE 为 16.2%,而报告期内行业普遍亏损。
1.4 公司上下游议价能力强,资金占用少
得益于公司行业的龙头地位,以及生猪养殖行业“钱货两清”的交易方式。公司在产 业链上下游都具有十分强大的议价能力。具体来看,公司的下游主要客户为生猪贸易 商以及少部分屠宰企业等,在与他们交易时,基本采取的是“一手交钱,一手交货” 的“钱货两清”模式。公司应收票据及应收账款/营业收入极低,2020 年仅为 0.03%。这极大的降低了资金占用成本。另一方面,公司在采购原材时,由于自身的规模效应,对上游粮食贸易商的议价能力极强。公司应付票据及应付账款/营业成本长期保持较 高的比例,2020 年高达 74.9%。规模庞大的应付票据及应付账款,一定程度上充当 了公司稳定的资金来源。
2.全产业链打造核心竞争力
2.1 三大优势筑牢饲料端竞争优势
公司已经建立了集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰为一体的 完整封闭式生猪产业链。在重资产运营模式下,公司通过在生猪养殖各个环节实施精 细化管理,将成本领先优势被发挥到了极致。
饲料供应属于生猪养殖产业链的上游,也是生猪养殖的关键环节。一般而言,饲料成 本占到整个生猪养殖成本的 56%左右。玉米和豆粕等基础农产品是生猪饲料的主要 原料。其中,玉米作为猪饲料主要的能量饲料,占猪饲料总成本的比重高达 67%。所以生猪养殖企的成本很容易受到玉米价格的影响。对于生猪养殖企业来说,控制好 饲料成本,对于降本增效至关重要。
公司饲料全部自产自用,在原材料采购、加工生产、运输等各环节均制定了很高的高质量标准,严格控制饲料品质,保证生猪在养殖的各个阶段饲料安全。我们认为公司 在饲料供应端至少有三个方面的优势:
1)研发优势突出:公司拥有自己的饲料研发团队,在充分评估生猪在不同生长期对 营养的需求,制定了精准的营养标准,例如针对不同的猪群共设计出 6 类 32 种饲料 配方,仅保育及育肥阶段就按不同的体重阶段制定了多达 11 种配方。通过对生猪营 养的精细化管理措施,一方面充分发挥猪群的生长潜力,增强猪群健康,另一方面降 低了料肉比,提高饲料报酬率。公司研制的“早期断奶的乳猪用饲料组合”,具有适 口性好、易消化吸收、成本低、转化率高等优点,已获得国家发明专利。此外,公司 在现有“玉米+豆粕”型配方技术的基础上,结合当地南阳市小麦主产区特点,因地 制宜的研制出了“小麦+豆粕”型饲料配方技术,并积极研发大麦、高粱、原料副 产品等应用技术,实现对原料的充分应用。在饲料营养中,小麦和与玉米属于能量原 料,豆粕属于蛋白原料,因此玉米和小麦具有一定的替代性,并且小麦的蛋白质含量 较玉米高,使用小麦一定程度上也能节约豆粕的使用。当饲料原料价格上涨时,公司 可以根据原材料的性价比及时调整配方中的主要材料,从而最大可能降低原材料价 格上涨风险,同时保证企业的成本优势。例如,2016 年玉米价格明显低于小麦价格,公司当年饲料原材料成本中玉米占比约 27%,小麦占比仅为 9%;而 2021 年上半年,玉米价格大幅高于小麦价格,价差高点甚至超过 400 元/吨,公司中原地区饲料配方 中小麦用量达到 8 成以上,东北 7 成以上用的是稻谷类原料,玉米使用比例不超过 1 成。
2)采购优势:首先,公司地处产粮大省河南省,盛产小麦、玉米、大豆等粮食作物。这为公司原材料供给提供了充分保障,而公司生猪养殖产能又主要集中在河南省境 内,产能分布和原材料的供应在地域上的匹配,减少了原材料的运输成本。其次,公 司庞大的养殖规模,使得采购的单位成本下降。
3)生产优势:公司在饲料加工环节实现了全流程智能化生产,配料精准,浪费少,用人少,所有饲料采用 85℃、8 分钟(保持 3 分钟+保温 5 分钟)的高温灭菌工艺,灭菌温度实时在线监控,保证高温 灭菌效果;冷却空气三级过滤;成品料散装密闭 运输,养殖场智能饲喂,全程无人为接触,饲料生物安全零风险,保障猪群健康。(报告来源:未来智库)
2.2 创新轮回二元杂交育种体系,凸显育种端竞争优势
生猪育种作为生猪养殖产业链的重要的一环,是产业链中专业化程度最高、耗时最长、经济效益最持久的工作,从而也需要大量的资本投入。美国农业部早在 1996 年就通 过研究发现,在决定生猪经济效益的因素中,基因所发挥的作用比重最大,达到 40% 左右。中国在生猪育种方面起步较晚,后期的投入也不足,导致国内的生猪养殖效率 跟美国以及欧洲主要的生猪养殖国家相比还有一定的差距。
由于主要纯种猪品种如大白猪、长白猪、杜洛克猪等均原产于国外,所以国内的大型 生猪养殖企业需要从国外引种来维持种群规模。2020 年中国纯种猪进口数量创新高,接近 3 万头,同比增长了 2.8 倍。今年 1-9 月进口种猪超过 2.4 万头,已接近去年全 年引种量。目前我们主要从丹麦、法国、美国等国家进口种猪,其中丹麦是我们国家 最大的纯种猪来源地。
纯种猪引种极易受疫情的影响。2019 年受非洲猪瘟的影响,国内引种数量同比下降 近 80%。这给国内生猪养殖行业造成了较大的负面影响。一是传统金字塔形的育种 体系遭到破坏,三元母猪充当二元母猪在行业内盛行。种猪繁殖效率降低。二是非洲 猪瘟疫情爆发后,国内能繁母猪存栏结构发发生了很大变化,三元母猪的占比迅速上升。但是三元母猪的繁殖效率要低于二元母猪,这是导致育肥猪成本快速上升的一个 重要原因。行业平均育肥成本从非洲猪瘟前的 12 元/公斤上升到目前的 15~16 元/公 斤。
生猪育种在稳定生猪价格,促进生猪养殖行业平稳健康发展中起着非常重要的作用。传统的生猪育种体系为三元杂交繁育体系。因为其最大限度地利用了遗传互补性,而 且又利用了杂种母猪在繁殖性能上的杂种优势,所以三元杂交繁育体系在国内外商 品猪生产中被广泛采用。
公司在生猪育种方面的实力雄厚。公司目前已经建立了由国家核心育种场、省级一级 原种猪场、种公猪站和扩繁场组成的较为完善的生猪研发、育种、扩繁体系。基本上 不再依靠从海外引种来更新核心种群。公司在全国范围内成立了 9 家生猪育种子公 司,未来公司将持续加大研发资金投入,以提升种猪性能为重点,不断提升生猪育种 自主创新能力。
公司一直致力于高价值的种猪选育,现拥有牧原杜洛克、牧原长白、牧原大约克、牧 原二元母猪、牧原三元仔猪等优质产品,具有生长速度快、饲料转化率高、背膘薄、产仔多、抗病力强等特点,产品畅销河南、湖北、山西、陕西、山东、安徽、河北、新疆、甘肃等省份。公司还组建了一支超过 30 人的专业育种研发团队,建立了猪肉 质量控制实验室,通过加入全国“猪基因组选择育种平台”,借助高校及研究所的技 术力量,进行育种方面的研究。
二元轮回育种体系受种猪引种的影响小。公司轮回二元育种体系最显著的特征就是 二元母猪也用大白/长白公猪配种,二元母猪长白,大白的血缘各占 50%,再次用大 白或者长白公猪配种后,所产的母猪大白和长白的血缘会发生一些变化,但是得到的 仍然是二元母猪。此时大白的血缘占到75%,长白占20%;或者是长白的血缘占75%,大白占 25%。不用二元母猪去生产商品猪,而是再去生产二元母猪,这种母猪的繁 殖性能虽然会比传统的二元母猪差一点,但是比三元母猪会好很多。公司通过大规模 应用二元轮回育种体系,把非洲猪瘟对公司产能的影响降到了最低,使得公司仍然保 持住了对同行的成本竞争优势。
2.3“全自养、全链条、智能化”养殖模式打造养殖端竞争优势
养殖环节属于生猪产业链的中游环节,该环节也是公司重要的利润来源。目前行业内 主要有两种养殖模式,一种就是“自繁自养一体化”模式,另一种就是“公司+农户 代养”模式。公司的所采取的“全自养、全链条、智能化”养殖模式实际上就是“自 繁自养一体化”模式。公司统一建设猪舍、投入饲料和动保,集中培育种猪、繁殖仔 猪、养殖育肥猪,最终统一销售。“公司+农户”模式下,生猪养殖公司与农户签订合 同,由签约农户负责仔猪育肥,而养殖公司只负责育种等核心生产环节。
“自繁自养一体化”模式本质上是一种重资产运营模式。非流动资产占总资产的比重 较高。这种模式需要大量的资金投入,而且需要有很强的成本管控能力。由于牧原股 份是自己育肥,所以育肥和保育的固定资产投入占到公司整个固定资产的 40%左右。
公司“全自养、全链条、智能化”运营模式资金投入较大,但是其优势也非常明显,主要表现在以下几个方面:
1)公司养殖效率更高。“自繁自养一体化”模式下,公司能够将饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等生产环节置于可控状态,并通过各项规划设计、生产管理制度,在各生产环节实现了规范化、标准化作业。基于“自繁自养一体化”模式,公司 在育肥环节可以大量采用先进、高效率的自动化设备。公司目前正在实施智能化养 猪战略,积极探索智能化技术在生猪养殖场景中的应用,比如云计算、大数据、物联 网、智能设备等。当前公司智能化研发外部合作伙伴包括海康威视、华为、阿里、美 的、正泰电器、立讯精密、金冠电气、金百泽等。公司以成果作为研发创新的导向,以内部自主研发创新为主,同时积极引进外部适用性技术、设备等,通过内部研发和 外部技术引进,推动公司智能化技术不断提升,加快产品更新迭代,提升产品稳定性、简易操作性。未来公司继续将加强智能装备创新研发,提升生猪养殖数字化、智能化 水平;通过智能饲喂、智能环控等多种智能管理系统提高猪舍内部环境质量,提升猪 群健康水平,提高养殖成绩,降低生产成本。
在“全自养、全链条、智能化”养殖模式下,公司育肥效率得到了很大提高,在育肥 阶段,公司 1 名饲养员可同时饲养 2,700-3,600 头生猪(根据猪舍条件),生产效率 高于国内行业平均水平。
2)“自繁自养一体化”模式节约了委托养殖费用。公司养殖模式可以节约委托养殖 费用。根据牧原股份的公告,采用“公司+农户”模式的企业在委托养殖费用支出上 平均每头要 200 元左右。
3)“自繁自养一体化”模式下防疫扩张两者兼得。公司养殖模式的优点在于能对育肥 过程进行精细化的管理,降低疫情等不利因素的发生带来的损失。今年 1 月份,农业 农村部公布了第二批非洲猪瘟无疫小区名单,其中牧原股份上榜的子公司数量最多,达到 13 家 113 个生产单元。2014 年上市到 2020 年底,公司生猪出栏量从 185.9 万 头增长至 1811.5 万头,7 年时间增长了 8.7 倍。即使是在非洲猪瘟疫情期间,公司 生猪出栏量仍然保持了快速增长的势头。2018 年全年生猪出栏量为 1101 万头,2021 年公司生猪出栏量达到 4026 万头。3 年时间出栏量增长约 2.7 倍。
公司全产业链打造成本领先优势,通过精细化管理,降本增效,去年底公司完全成本 已经降至 14.7 元/公斤以下,全行业成本最低,个别优秀猪场成本已经降到 12.5 元/ 公斤。对比发现,公司在头均饲料成本、头均人工成本上优势明显,虽然头均折旧成 本要高于温氏股份,但是折旧成本属于非现金成本,不会影响公司经营性现金流。公 司今年成本目标是控制在 13 元/公斤,在成本上还有较大下降空间。
3.周期持续筑底中,乐观估计及今年下半年有望反转
3.1 当前的主要矛盾是产能过剩
目前我们还处在本轮猪周期的筑底期。本轮猪周期始于 2018 年 5 月,持续到现在已 经超过 44 个月。猪价从 18 年 5 月份的 10.1 元/公斤上涨至 2019 年 10 月份的周期 高点 40.98 元/公斤。随后猪价经过一段时间的高位盘整后,正式进入下行周期。猪 价从高点 40.98 元/公斤一路下探到周期低点 10.78 元/公斤。2021 年 11 猪价出现了 一波反弹,但从 12 月低反弹结束后重回下行通道,截至 2022 年 1 月 22 日,生猪 价格为 14.18 元/公斤。
当前的主要矛盾是产能过剩。根据生猪的生长规律,能繁母猪存栏量决定了未来 10 个月之后的生猪出栏量,因此能繁母猪存栏量是衡量生猪产能的重要指标,也是判断 周期反转的前瞻性指标。根据农业农村部公布的数据 2021 年 12 月份全国能繁母猪 存栏量为 4329 万头,相当于正常保有量的 105.6%。虽然 2021 年 7 月份开始,能 繁母猪存栏量环比开始下滑,到 2021 年 12 月份生猪产能去化已经持续了 6 个月之 久,但是行业供大于求的局面还没有得到扭转。随着上半年需求转弱,以及出栏压力 的增加,4,5 月份之前猪价仍然处于筑底过程之中。
3.2 乐观估计今年下半年将开启新一轮周期
产能去化已经形成趋势。生猪产能去化从 2021 年 7 份开始到 2021 年 12 月份已经 持续了 6 个月之久。能繁母猪存栏量与正常保有量正处于不断收敛的过程中。虽然 从绝对数上看,12 月能繁母猪存栏量环比 11 月出现了增长,但是由于农业农村部和 国家统计局统计样本差异导致 12 月与 11 月的能繁数据不存在可比性。从趋势上看,生猪产能去化趋势仍然没变。
猪价持续下跌,给后续产能去化创造了有力条件。由于 2021 年 11 月下旬的猪价快 速反弹提前透支了后期的消费动力。2021 年 12 月中旬开始猪价掉头向下。加上局 新冠疫情爆发,对餐饮、旅游业影响较重,导致猪肉消费整体疲软。元旦过后,猪肉 消费呈现旺季不旺,加速下跌的态势。截至 2 月 6 日生猪价格已经降至 13.70 元/公 斤,仍在成本线下运行。猪价持续下跌的背景下,产能去化的趋势得到加强。
持续亏损时间已经接近上一轮周期。本轮周期中,自繁自养养殖主体已经出现了两次 持续的亏损,分别是 2018 年 5 月-2018 年 7 月;2021 年 6 月-2021 年 11 月,亏损 持续时间分别为 2 个月和 5 个月,累计时间为 7 个月。对比上一轮周期 9 个月的持 续亏损期,已经非常接近。但本轮周期的盈利高点和亏损高点均远超上一轮周期,特 别是盈利高点,所以持续亏损的时间也可能不同于上一轮周期。一般而言,产能见底 要晚于利润见底。(亏损的高点达到 771.46 元/头,远超上一轮的 326 元/头)。
疫情影响,消费不及预期。按照往年规律,春节前这段时间,生猪价格基本在 8~9 元 /斤,但今年生猪价格仅在 7 元/斤左右。旺季不旺的现象十分明显。从猪肉价格来看,消费同样不及预期,春节前北京新发地白条猪肉价格平均不到 20 元/公斤,也反映了 需求较往年平淡,然而生猪定点屠宰企业月度屠宰量大幅增加,则反映了供给过剩的 现状。节后将进入猪肉消费淡季,面临猪肉需求持续转弱,猪价下行压力较大。
综合猪价,养殖盈利以及消费等多方面因素,我们认为生猪产能仍将持续去化,春节 后生猪价格将会二次探底,乐观估计今年下半年将开启新一轮猪周期。
4.产业链融合发展,实现由大到强的进化
4.1“养殖+屠宰”融合发展已成为行业趋势
随着生猪养殖行业集中度的提高,产业链融合发展已成为趋势。2019 年全国年出栏 500 头以上的生猪养殖规模化率达到 53%,比 2015 年提高 9.7 个百分点,年出栏 5000 头以上生猪养殖规模化率为 21.8%,比 2015 年提高了 7 个百分点。到 2022 年生猪养殖规模化率将达到 58%。随着生猪养殖行业标准化、规模化和集约化发展 的不断深入,以及国家产业政策引导,生猪产业链融合发展将成为新的发展趋势。
1)行业政策倒逼养殖企业采取纵向一体化发展战略。国内非洲猪瘟疫情发生之后,为强化疫情管理,国家以及地方层面先后制定了限制活猪调运的政策。目前中南区、东部区以及河南省等地都已经明确颁布了具体的调运的政策:原则上除种猪和育肥 仔猪以及非洲猪瘟等重大动物疫病无疫区、无疫小区生猪外,30 公斤以上的生猪禁 止进入各自管辖区域。未来不排除会有更多的地区会采取更为严格措施限制活猪调 运。随着活猪调运的空间越来越小,从“调猪”向“调肉”转变将逐渐成为业内的主 流趋势。由于生猪养殖企业的销售模式基本上都是活猪销售,调运政策的转变会对生 猪跨省、跨区销售产生一定的负面影响。而生猪养殖企业通过采取纵向一体化发展策 略,从单纯卖猪向卖猪与卖肉相结合的模式转变,能有效降低调运政策带来的销售风 险。
2)养殖、屠宰企业相互渗透,产业链一体化发展已初具雏形。非洲猪瘟疫情爆发之 后生猪屠宰企业和养殖企业已经出现相互渗透的现象。2019 年龙大肉食在山东区域 围绕东西两点进行了战略性的生猪养殖布局,东部区域种猪存栏达 1 万余头,年产 优质猪苗可达 30 与余万头。西部区域与安丘市石埠镇人民政府签署了年出栏 60 万 头生猪产业化项目战略合作框架。全国布局上,龙大肉食在黑龙江省安达市设立了黑 龙江龙大养殖有限公司,推动其在东北地区的养殖产业布局。2020 年 5 月,双汇发 展定增 70 亿元,用于拓展上游生猪和肉鸡养殖。其中生猪养殖产能建设项目总投资 12.6 亿元,项目达产后,公司将形成曾祖代猪存栏 1000 头、祖代猪存栏 2000 头,父母代猪存栏 2 万多头,年种猪、生猪出栏合计约 5 万头的完整生猪养殖体系。未 来双汇发展生猪养殖量将配套其屠宰产能的 30-50%。屠宰企业向上游延伸,将会获 得稳定的原材料供给,进而取得更大的话语权。在新的发展形势下,生猪养殖企业也 纷纷下场布局屠宰以及食品业务。目前五大生猪养殖企业除了正邦科技以外均已布 局了屠宰业务。温氏股份未来将为 20%的养猪产能配套屠宰,新希望也将按生猪出 栏规模的 20%自建屠宰厂,天邦股份更是规划了 6 个单体 500 万头规模的屠宰厂。随着养殖业和屠宰企业相互渗透的程度不断深入,生猪生产、屠宰加工与销售一体化 经营能够提高生猪产业的竞争优势、抗风险能力和综合生产能力,生猪产业链一体化 发展模式将成为我国生猪产业未来发展的方向。生猪屠宰行业一头连着生猪养殖,一 头连着猪肉消费,同时也是保障猪肉品质安全的关键环节,因此生猪屠宰业务会成为 养殖企业实施一体化战略的发力点。我们认为业链一体化的运营模式将逐渐成为行业主流。
4.2 屠宰行业正处于恢复阶段,未来竞争格局将得到进一步优化
目前生猪屠宰行业正处在恢复阶段,行业竞争格局不断优化,这就为生猪养殖企业一 体化布局,提供绝佳的外部环境。
1)生猪屠宰行业正处于疫情后的恢复期。屠宰行业属于生猪产业链的下游,市场规 模跟生猪出栏量直接相关。2018 年非洲猪瘟疫情发生之前,行业规模比较稳定,年生猪屠宰量在 7 亿头左右。非洲猪瘟疫情发生之后,屠宰行业受到了很大的影 响,屠宰量出现了大幅下滑。2019 年全国生猪出栏量为 5.4 亿头,同比下降 21.6%,猪肉产量 4255.3 万吨,同比下降 21.3%。根据国家统计局公布的数据,2021 年 全年生猪出栏量超过 6.71 亿头,同比增长 27.4%,与非洲猪瘟前的水平相差无 几。猪肉产量 5296 万吨,同比增长 28.8%。根据农业农村部公布的数据显示,2021 年全国生猪定点屠宰企业屠宰量达到 2.65 亿头的历史新高。随着生猪产能 的逐渐恢复,屠宰行业也迎来复苏。
2)屠宰行业监管趋严,有利于行业长远发展。我国屠宰行业实行严格的准入和定点 屠宰制度,2021 年新修订的《生猪屠宰管理条例》对生猪定点屠宰、集中检疫做出 了明确规定。该条例禁止任何单位和个人未经许可从事生猪屠宰活动。农村地区个人 自宰自食的除外。非洲猪瘟发生之后,国家出台了一系列规范屠宰行业的政策。《农 业农村部关于进一步加强生猪屠宰监管的通知》特别强调:“小型生猪屠宰厂点,以 县为单位,只减不增。其余生猪屠宰企业的设立,必须符合发展改革委《产业结构调 整知道目录》中规定的‘设计年屠宰能力不低于 15 万头’和省级人民政府设置规划 要求。辖区的市级人民政府要组织严格审查,省级畜牧兽医主管部门要严格把关,并 及时将新建生猪屠宰企业名单报农业农村部;重点组织对生猪屠宰企业数量超过 10 个的县(市、区)开展自查,坚决关停环保设施设备不符合要求、屠宰设施设备陈旧、屠宰工艺落后等问题企业;尽快实现生猪屠宰企业名单与动物检疫电子证明出证系 统关联,从 2020 年 1 月起,凡不在名单内的生猪屠宰企业,动物卫生监督机构不得 派驻官方兽医,严禁出具动物检疫证明”。2015 年我国共有生猪屠宰企业 1.22 万家,2016 年降至 1.1 万家,2018 年减少至 9475 家,2019 年又进一步减少到 5005 家。在产业政策的规范下,生猪屠宰行业正逐步走向规范化,集约化。
3)行业竞争格局分散,但呈现集中化规模化的趋势。生猪屠宰行业的市场主体按照 规模大小可以分为手工作坊(包括自养自食和非法屠宰),国家定点屠宰企业和规模 以上生猪屠宰企业。根据统计 2019 年登记注册的屠宰企业中,年屠宰量小于 2 万头 的企业占比高达 56%,年屠宰量超过 10 万头的企业占比仅 12.6%。非洲猪瘟发生 前,全国规模以上生猪屠宰企业的屠宰量约占 35%左右。非洲猪瘟之后,这一比例 出现了下降,但是随着生猪产能的逐步恢复,屠宰行业呈现出明显的集中化规模化的 趋势。2021 年规模以上生猪屠宰企业的屠宰量占总屠宰量的比重达到 39.5%,已经 超过非洲猪瘟前的水平。
生猪屠宰行业大型公司有双汇发展、雨润食品、金锣、龙大肉食和新希望等。双汇发 展的市占率最大,但仅有 2.4%。生猪屠宰行业 CR5<7%。市场集中度不高,竞争激 烈。但是随着产业政策的引导,消费者对食品安全的重视,以及上游生猪养殖行业的 规模化程度提升,屠宰行业的集中度也将随之提高,大型屠宰企业将会获得更大的话 语权。(报告来源:未来智库)
4.3 顺势而为大举加码屠宰业务
为了顺应形势的发展,2019 年开始公司加快了屠宰业务的布局,当年便成立了近 20家屠宰子公司,完成了从厂址选择、原料采购、饲料加工到生猪饲养、屠宰加工全过 程可知可控可追溯的闭环管理模式。截至到 2021 年上半年,公司已在河南、山东、安徽、东北等生猪产能较为集中的地区成立了 20 家屠宰子公司。今年 1 月底,公司 已有 8 家屠宰厂正式运营,投产屠宰产能达到 2200 万头/年,未来将实现生猪产能 的全覆盖。春节前公司日屠宰量达到了 48000 头。目前国内重点屠宰企业实际产能 最高为大红门、双汇发展,其全年屠宰量分别为 1200 万、1139 万头,若按照春节 前的屠宰量计算,牧原股份将超大红门和双汇成为国内实际屠宰量最大的企业。今年 1 月份公司旗下 205 家养猪厂成功入选北京市“点对点”试点协议供应猪场名单,占 比超过 92%。
公司屠宰产线自动化程度高,工艺先进。公司通过引进先进的肉类加工机械及配套设 备,实现从赶猪、屠宰分割到精加工全流程的自动化。公司屠宰厂经历了三代的设计 创新,其中第二、第三代屠宰厂较第一代屠宰厂,智能化程度更高。自动化的屠宰生 产线以及智能化厂区设计,将极大增强公司屠宰业务的竞争力。公司目前投产的屠宰 场均配备冷库,具有冻品储存能力。
销售端仍以 B 端客户为主,积极向 C 端拓展。公司屠宰厂面对的客户主要是大型农 批市场、商超、食品加工企业等 B 端客户。目前公司有肉食销售人员 500 多人,在 全国 70 余个城市与 4000 多个客户展开了合作,包括一些较大的食品加工企业、餐 饮企业和商超等。同时,公司也在积极探索 C 端销售。2016 年公司大股东牧原实业 集团有限公司成立了河南省聚爱数字科技有限公司,并上线了聚爱优选 APP,开始 尝试 C 端销售。目前该 app 已经上线 5 款猪肉礼盒,产品包括冻肉和熟食。未来公 司还将积极拓展多种销售渠道。
公司主要以销售白条肉为主,辅以冻肉和熟食。考虑到新零售的需求与市场环境,未 来有计划会增加精分割流程,针对性销售非标准化分割品。在肉制品方面也会更加开 放。
4.4 开拓屠宰业务有利于发挥上下游协同效应
我们认为公司深度布局屠宰行业有其得天独厚的优势。首先生猪屠宰与生猪养殖行 业都属于重资产运营行业,产品同质化程度较高,行业集中度不高,但是公司有明显 的规模优势,可以沿用成本领先的竞争策略,更好的发挥养殖与屠宰业务协同效应。
1)公司每年有规模庞大的生猪出栏,能够保证屠宰端的供给充足,提高产能利用率。一般而言,屠宰企业的主营业务成本可分为生猪收购成本、屠宰厂固定成本及可变成本,期中生猪收购成本占 95%左右。固定成本又包括厂房和机器折旧,可变成本包 括人工、水电和检疫费用。
全国规模以上生猪屠宰企业的平均产能利用率只有 30%。大型屠宰企业产能利用率 很难超过 60%。造成这一现象的原因主要有两个,一是因为上游生猪养殖行业集中 度不高,以散养户居多,加上屠宰企业覆盖半径有限,导致了屠宰企业收购生猪的难 度较大。一旦发生重大疫情,这种情况更会变得更加严重。以双汇发展为例,2018 年双汇发展屠宰产能利用率为 65.6%,到 2020 年屠宰产能利用率下降到了 30%,2020 年屠宰业务的毛利率比 2018 年下降了 2.8 个百分点。二是行业内存在很多不 合法的“地下屠宰厂”,私屠乱宰的现象严重,使得覆盖区域内竞争非常激烈。
公司作为生猪养殖行业的龙头企业,可以充分利用规模养殖优势来满足屠宰业务的 生猪需求。由于公司出栏的生猪会优先提供给内部屠宰部门使用,这样屠宰端的产能理论上可以达到 80%以上,从而提高公司屠宰业务的毛利率。
2)公司的屠宰产能布局与生猪产能布局基本匹配能节约生猪流通成本。上游生猪养 殖的高度分散化,使得屠宰企业大部分时候在收购生猪时都是同猪经济或者猪贸易 商对接,而不是同养殖主体对接。在这种情况下,屠宰企业收购生猪的成本中还包括 了生猪的流通成本。如果以猪贩子拉一车猪为例,平均每头生猪的流通成本约为 124 元,而这部分成本需要由屠宰企业承担。公司通过在生猪主产区匹配屠宰产能,能够 很大程度的降低这种生猪流通成本,从而获得更强的竞争力。
3)平滑猪周期对公司利润的波动。公司当前的主营业务结构决定了公司盈利能与猪 周期的相关性非常高。一个周期内的 ROE 波动非常剧烈。以当前猪周期为例,2018 年为周期底部,公司 ROE 为 2.8%,到了 2020 年周期高点时,ROE 达到了 74%,两者相差了 71.2 个百分点。从长远来看,盈利能力的巨大波动不利于公司的长远发 展。我们认为随着公司屠宰产能的持续释放,可以利用屠宰和冻肉投放之间的“跷跷 板现象”在一定程度上降低这种盈利波动。
具体来看,当猪价处于下行周期时,养殖端利润承压,但是屠宰端受益于成本下行,可以扩大屠宰量,加大生鲜猪肉投放,缩减冻肉投放额度,增加冻肉库存,进而增厚 屠宰端利润,平滑猪周期对公司整体盈利能力的影响。当猪价处于上升周期时,养殖 端受益,屠宰端利润承压。但是养殖-屠宰一体化的运营模式,使得屠宰端成本较低。此外,公司还可以通过投放冻肉库存,来弥补屠宰端的损失。总的来看,公司盈利能 力受到猪周期的影响会降低。
4)为公司向肉质品业务拓展打下了坚实的基础。屠宰只是链接农牧产品和食品产业 的中间环节。要提高公司的产品价值,就必须向下游肉制品行业拓展。而公司布局屠 宰业务则为以后向肉制品业务进军打下了基础。一方面,屠宰业务可以通过改善产品 结构来提升溢价,包括从毛猪向生鲜肉销售转变,以及向具有更高附加值的肉制品深 加工甚至预制菜延伸,丰富公司的产品矩阵。目前公司销售的产品以白条猪肉为主。考虑到新零售的需求与市场环境,未来有计划会增加精分割流程,有针对性销售非标 准化分割品。另一方面,改善销售渠道,从传统的多层级批发渠道,向连锁商超,连 锁餐饮,食品加工企业直接供货,甚至是直接对接终端消费者,提高公司产品价值。另外,打造自身产品品牌,促进无品牌肉向有品牌肉转化,走差异化的竞争路线,从 而提高产品毛利率。
5.盈利预测
1)生猪业务。生猪养殖业务为公司的核心业务。由于当前生猪产能仍然过剩,行业 整体还处于产能去划的过程中,上半年生猪供给压力较大,猪价难有起色。2021 年 7 月开始,能繁母猪存栏量持续下降,对应今年下半年生猪供应压力会有所缓解,但 是全年生猪出栏量仍然过剩。今年生猪价格大概率会呈现前低后高的局面,全年均价 在 15-16 元/公斤。2023 年由于供需格局改善,行业景气度提高,全年生猪平均价格 将预计在 18-19 元/公斤。2021 年公司共出栏生猪 4026.3 万头,其中商品猪 3688.7 万头,仔猪 309.5 万头,种猪 28.1 万头。随着公司新建产能的逐步释放,我们预计 2022 年、2023 年生猪出栏量分别为 6100 万头和 7000 万头,对应的生猪养殖业务 销售收入增速分别为 41.8%和 40%,对应的毛利率分别为 15.5%和 31%。
2)屠宰业务。屠宰业务有望成为继生猪养殖业务后的另一核心业务。公司目前注册 的屠宰业务子公司数量在 20 家左右,合计产能约为 4000~5000 万头。整体上与公 司明年生猪出栏量相匹配。随着公司屠宰产能的不断释放,公司屠宰业务收入将呈现 快速增长,我们预计 2022~2023 年公司生猪屠宰业务收入(未抵消)分别为,219 亿元和 413.9 亿元。对应的毛利率分别为 8.2%和 13%。
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详见报告原文。
精选报告来源:【未来智库】
作者:未来智库
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