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教主今天看了下，中国平安个人客户数多达2.27亿，单在雪球平台关注“中国平安”这只股票的就有195万人之多。$中国平安(SH601318)$ 产品、改革以及股价表现，或多或少的都会与我们相关。有的人经常在股价涨的时候来说股票，而我通常是在季报以及一些大事件写点文章记录一下，涨跌与我写不写东西无关！教主今天照例在年报当晚给大家来一篇详细的解读。
一、保险业务。
（一）寿险。
1.人力规模。
平安人力从2018年三季度巅峰的143万下降至目前的60万，已经连续下降了13个季度。
有很多人觉得友邦改革只用了3年（2010-2012），平安从2018年四季度就开启“寿险改革”，为什么耗时比友邦长呢？
一是因为我国保险业深度不足，远不及香港12年前的保费深度。2020年以来又受到疫情影响，民众接受度相对一般；
二是因为友邦“最优代理人”改革主要涉及渠道，平安寿险改革是产品+渠道，难度自然更大。网上很多人将马明哲2018年四季度的讲话当做平安寿险改革的开始，诚然，那是一个明显的讯号。但教主认为，平安寿险改革的加速期是在2020年3季度，从那时起，平安开始不再使用一边改革，一边给保代费用激励的老办法，并出台了《个险寿险业务人员基本管理办法》，捋顺了前期准备，开启“真改革”！
寿险对平安新业务价值最大，保代又是对寿险销售贡献率最高的一个渠道，平安股价能否出现反转，很大程度取决于传统保代人力能否见底？人效能否提升？保代活动率数据经常被平安投资者拿来判断人力是否见底的佐证。
2021中报期，平安代理人活动率从2020年中的53%，下滑至2021年中的43.9%。而2019年末时这个数字是60.9%，如果追溯到2015年，保代活动率始终维持在60%以上。
虽说2021年末保代活动率比照中报期的43.9%只提升了3.1个百分点，但至少保代活动率连续7年下滑的趋势按下了“暂停键”！
教主认为，保代活动率下滑主要因为以下几点原因：
一是平安管理层近两年对“自保件”、“互保件”做了约束，不再将这些保单作为“有效保单”，没有能力开拓新业务的保代自然出单率上不去；
二是高层文件要求人身险销售人员“分级”。“认定等级”的过程包括了保代“客户方案制作”，“展E宝”、“口袋E”等使用情况，也包括了一些线下拜访客户的数据量支撑（如金管家扫码）。一些年纪较大的保代不能流畅使用新式销售手段，他们评级较低，能销售的产品种类变得有限；
三是除了短期人身险和长期趸交人身险之外，险企首年给付的佣金率不得高于保单直接佣金的40%，剩下的要在较长周期中陆续给付（在保单销售的过程中要求实名制，未完成回访或者回访有问题的保单后续佣金不能给付）。保代短期收入的爆炸性不及以往，人员遵从度下降。
为了应对这种现实情况，2021年10月中旬，平安10月中旬开启“招才季”，提高了“新人津贴”、“升级津贴”并追加了“MDRT特别奖励”，代理人收入激励明显提高，同时保代年龄筛选范围从之前的25-35岁拓宽到25-45岁，优才保代替换开始加速。大家不要认为保代是销售岗，门槛比较低，现在信息化时代，信息差变得很小，只有一些精通金融知识，认可保险行业，并愿意为之付出的人才能取得好的销售数据。2021年平安优才入职人数不是特别多，优才替换需要耐心。
2.新业务价值/率。
2020年2-3季度，时任高管用了激励的策略推“守护百分百”等多款产品，2020年四季度至2021年1季度又恰逢“重疾险新定义”落地。
这样的操作透支了一部分重疾险的潜在客户，换来了短期新业务价值的增长，但也带来了中期高价值率重疾险销售不旺的“后遗症”。
2021年全年，平安新业务价值率在3季度30.7%的基础上继续下滑至27.8%。这其中有两方面的原因：
一是平安新招收的“优才”都是先卖老客户的单子，而后经过一定的培训期再去拓展新客户，再加上人力大幅脱落的影响，于是看起来新业务价值率在不断走低；
二是平安在《人身保险销售管理办法（征求意见稿）》下发前就提前“试水”，实行了保险产品、保代人员分级匹配的原则，即并非所有保代能销售全部的产品。条款复杂、价值率高的人身险销售占比下降。
数据上则是“人均新业务价值”继续下降。但比照去年人均新业务下降的幅度已经大为减少，背后反映的是“清虚”已经进入深水期。
3.剩余边际。
人身险公司主要利润来源都是剩余边际的摊销。从近两年剩余边际、新业务表现来看，新业务贡献由于寿险改革的原因持续减少，同时带来了退保引起的“脱退”负面影响加大。
2021年中报，剩余边际仅比照2020年末微增0.6%。
2021年，因新业务增长放缓，剩余边际摊销金额增加以及脱落的影响，期末剩余边际进入负增长区间。
相对好一些的消息是，认定有效保单的“13个月保单继续率”终于实现了正增长。
这是平安寿险改革以来的首次，也预示着后面“脱落”影响会缩减。
（二）财产险。
2021年，平安产险全年理赔金额1484亿元，仅河南雨灾一次，平安就赔付了31亿元。
平安产险的综合成本率从去年的99.1%，下降到了98%。
其第一大功臣就是AI坐席产品，大大降低了综合成本率。全年AI智能坐席服务20.7亿次（同增7%）；“智能拜访助手”月均会客时间15万小时，同增2倍，人力成本开支得以缩减。
偿二代II期新规对于综合成本率95%以下的企业有着资本折扣，而100%以上的企业资本消耗则有所增加。政策进一步促进财产险公司提高管控能力，致力于信息化降成本，这无疑对平安是有利的。
（四）养老险及健康险。
养老险方面，2021年，“国民养老保险公司”快速获批筹建，工银理财、建信理财、招银理财和光大理财四城四地的银行理财子公司四季度产品也开始陆续发行。
贝莱德建信理财试点城市为广州和成都；
保险系养老保险公司获准在全国范围内试点；
随后银行系“四地四城”试点扩围到“十地十城”。
但单从收益来看，养老理财产品的长期复合收益在7%左右，算不上高，而且资金锁定期限还比较长，投资者选择的余地广泛。“税延”型产品抵税额度、产品种类过于有限，群众购买热情不是很高。
平安养老险受竞争加剧影响，今年前两个月保费收入相比去年出现了一定的下滑。未来养老商业险还需要政策发力，打开成长空间。健康险由于平安保险+医疗的生态搭建，保费增速领先同业平均水平。
从保费收入结构来看，分红险继续遭遇大幅压降，寿险、长期健康险几乎与去年持平，年金险有了较大幅度的提升。
保费结构的变化一方面是提升长期险种以应对可能出现的“利差损”风险，另一方面增加长交产品占比也为后续保费带来更多稳定的递延收入。
在年报披露之前，教主曾统计过单月保费收入表现情况，2021年12月之前，平安保费收入收入连续14个月同比下降。
2021年12月，以及今年1、2月份，保费收入终于重回正增长趋势。不过，新业务价值/率没有企稳，呈现了典型“筑底期”的特征。
股价底部取决于悲观情绪蔓延后的利空出尽，股价上涨则因为主营业务恢复成长。2021年，平安新业务价值率依旧没有脱离下滑区间，负债端未见明显改善，这也是平安中报期回购利好托底，股价却始终在震荡的主要原因。
二、银行。
在寿险改革进入深水期的2021年，银行业务对集团利润的贡献充分体现了公司“综合金融”的优势。
2021年，平安银行净利润创历史新高，为集团归母利润贡献良多。
其次，银行渠道推保险金额续创新高。出于大财富管理的目标，平安银行再推“新银保渠道”，综合金融渠道再升级。
要知道“保险经纪”的大门已经对外资敞开，一些汽车企业也成立了保险经纪公司，渠道、生态之争在保险业中越发明显。如友邦保险豪掷120亿，拿下了中邮保险24.99%的股权，完全是为了邮储银行广泛的线下渠道，而有银行渠道和有“好的”银行渠道是不一样的 ！
银行掌握着庞大的客户群，未来不论是财富管理还是寿险业务，率先掌握了优质客户群的银行先发优势更明显。平安等一些股份制银行近年在“零售”、“私行”业务做的风生水起。
平安私行的AUM截止2020年末排在国内全部银行的第六位，这与中国平安日渐高端化的品牌战略是“不谋而合”的！
除了银行推保险销售之外，银行也是平安综合金融实践的重要载体。平安银行的保险金信托可以助力高净值客户完成资产的传承；绑定平安银行的卡使用平安证券，资金使用更有效率；平安银行的理财产品在非工作日也可以“部分应急赎回”以应对资金周转。省时、省力、省钱的服务让平安在与同业的竞争中占有先机！
三、科技业务。
科技业务方面，由于陆金所股价受互联网政策影响，股价连续下跌，以至于可转债计提减值。但陆金所的净利润却是实打实的增长，同比增长36%，来到了168亿。
去年，《关于银行业保险业数字化转型的指导意见》公布，偿二代II期中对科技类保险公司也有着资本折扣，科技赋能金融企业更安全、高效发展趋势明显。
平安一直是“政策敏感度”高著称。比如率先尝试综合金融，2015年后保代率先扩军，最先施行IFRS9，寿险改革最先开启。金融壹账通2月末选择回港“二次上市”同样值得仔细品味：
（一）去年末，银保监会发布《银行保险机构信息科技外包风险监管办法》，而金融壹账通很多客户都是国内的中小金融机构。回港上市能避免有信息泄露的嫌疑；
（二）去年的下跌主要是《个人信息保护法》等金融监管措施引发，而不是所谓的“财务问题”，港股对公司、审核、信披要求较高。能够在港二次上市，质疑不攻自破；
（三）去年关于公司所谓的一些 “举报” 后来没有下文了，但传说举报是来自于海外。金融壹账通在连续减亏之下，股价却仍一路下跌，回港二次上市除避免信息泄露质疑外，也有可能是远离做空势力，让公司能有更匹配的定价。
平安几大科技独角兽下跌主要是互联网监管政策的影响，与其是否是“平安系”没有半点关系！
四、投资端。
（一）与海外相悖的货币周期带来了国债收益率阶段性低点。
近1年内，海外多个重要经济体开启加息，我国因为“降准”、1年期LPR调降、MLF中标利率下降等因素，“10年期国债收益率”走弱（一度跌破2.7），对保险行业有一定负面影响。
美联储于昨晚正式加息25个基点，给出了年内加息6次，本轮加息目标利率2.8%的指引，均超出了此前的预计。尽管国内去年两度上调外汇存款准备金率，但中美利差已然缩窄。根据流动性、汇率、货币政策独立性的“不可能三角”，我国大概率“两害相权取其轻”，宽松的大门也将阶段性关闭，国债收益率将跟随世界趋势走高。
我国国债收益率或正处于上扬的拐点期。不论是对平安的资产配置端还是保险准备金来说，后续都面临着否极泰来的改善型机会。
（二）股权类投资压力将大大缓解。
股票资产方面，险资持有最大的两个行业是银行、保险。银行板块中，汇丰从本次低点反弹起来一倍左右。地产板块在“保证刚需”、“风险可控”、“中短票据发行重启”、“贷款利率下调”等连环政策刺激下，股价出现分化，“股债双杀”事件大幅减少。年内蓝筹风格占优是对保险公司股权投资压力的大大缓解。
偿二代II要求保险公司不得将投资性房地产的评估增值计入实际资本；物权方式持有的投资性房地产，基础风险因子0.15，较之前的计量方式有较大的上调（成本法0.08，权益法0.12），泰康清仓减持阳光城或只是保险对房地产板块投资态度的一个缩影。
2021年末，平安不动产投资余额2161.38亿元，占总资产包的5.5%，其中物权1006.47亿元，股权583.63亿元，债权586.28亿元。大家关心的华夏幸福，中报时计提359亿，三季报的时候没有计提，年末因股价持续下跌，平安本着审慎的原则将计提额增至432亿，自此华夏幸福股、债540亿风险敞口减值已经相对充分。
2021年，平安明显减少弹性较大的“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”中的股票，增配了固收产品，回头来看还是比较明智的。
平安建投换帅后，明显转型ESG绿色投资，积极参与Reits和各类收租资产投资。
1月20日晚，平安公告有丰富经验的投资老将邓斌出任集团首席投资执行官。资产管理端再添强援。
平安投资端不论是国债收益率、股票类资产收益率还是内控的组织架构均处于好转的“前夜”。
五、股价后续展望。
教主认为只要新业务价值的拐点确认，股价就会出现快速的修复（目前尚未见到确切拐点，但利好因素开始增加）。至于保险+医疗的HMO+家庭医生+O2O的模式，需要5-10年的时间验证不说，模式落地也面临着较大的挑战。
谈到“中国的联合健康”的时候，我们要清醒地认识到：美国以私人医疗体系为主，美国医疗费用支出占GDP比例约18%；我国以公立医疗为主，医疗费用支出占GDP比例仅为7%。现阶段，商保支付的话语权没有那么大，天花板不会像联合健康那么高。
以教主所在的辽宁省为例，“十三五”末期，个人卫生支出占总费用的比例是28.67%（全国大多都在30%上下）。全球做的比较好的国家，个人支付费用的占比在10%-15%之间，挤出的十多个点的空间，要么医保体系支付，要么商保支付。
2019年，商保总赔款占全国卫生支出总费用比例为3.6%，2020年这个数字上升至了4.04%，商保的话语权有所提升，但是速度并不够快。
考虑到医保基金的增速和符合集采条件的药品，医保局“十四五”期间大概每年会新纳入超过100种药品。
目前仅全自费的丙类药物有多达10几万种之多。去到医院，医生会告诉患者/患者家属，自费药物的药物、耗材治疗效果更好，家庭条件允许的患者治疗出院结算下来，医保报销比例并没有70%那么高！
去年下半年，医保局重点布局了DRG/DIP控费改革试点工作，主旨思想是将通过模块的方式，将更多的医保资金用在重症患者身上。换言之，轻症、慢病的医保报销比例或不及现在。
而我国轻症人群的基数是非常庞大的。教主理解平安之所以没有加快线下医院的建设，可能是想要将“轻症”作为HMO的切入点，包括“平安臻享RUN”运动增加保费或者换取实物的方式，都是避免轻症“重症化”的情况出现。
如果像联合健康那样一个一个的医院去布局，超级重资产不说，健康险这波政策红利可能也会错失。优秀医生资源扎堆国有三甲医院的状况，未来长期恐怕也难有改变，平安在北大国际、深圳龙华去年铺开的也主要是高端体检，面对更广泛的轻症，或许是平安HMO的差异化竞争之道。但乡亲们也要清醒的认识到，轻症意味着更多患者不会着急就医，焦虑感不强，平安HMO模式铺开需要政策和保代的双重引导。
平安健康优势在于线上的客户资源体量最大；自有医生数量最多；辅助诊断AI在与人类全科医生PK的过程中多次占据上风，医疗科技水平全球领先；平安医保科技中标24个省区的医保系统建设，医疗信息完整度明显高于竞争对手。
但也需要注意的是，其线下几大医疗机构尚未重组完成/试运营，而线上端也由于政策和行业本身的变化由C端切换到B端（医生数量比照去年三季度几乎无增长），目前没有看到一个非常明确的盈利变现模式或者好转的预期。中期股价更多的还是取决于保代数量、新业务价值这些传统因素，而非HMO的预期
作者：明大教主
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