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戴康 CFA 广发证券首席策略分析师
广发证券2022年“重估中国优势”资本论坛暨上市公司闭门交流会于8月30日在杭州举行，广发证券首席策略分析师戴康参会并发表演讲《此消彼长，水到渠成——资本市场展望》，以下为演讲原文：
各位投资者朋友上午好，我是广发证券戴康，欢迎大家参加“重估中国优势”广发证券资本论坛！很高兴和大家分享我们关于资本市场的展望《此消彼长，水到渠成》。去年12月5日我们发布22年度策略展望《慎思笃行》，成为市场上鲜有的谨慎声音，年初至今大类资产表现和A股波动基本符合我们的判断。A股下半年核心矛盾是“此消彼长，水到渠成”，美国衰退得快，中国复苏得慢，贴现率下行将驱动A股震荡上行，成长占优，四季度留意地产基建预期的变化带来的风格短期切换。行业配置建议围绕资产重估和中国优势方向，主题关注安全与转型兼顾的投资机会。
首先，我先谈谈对大类资产的看法，我们中期策略展望关于海外“紧缩+衰退”共振的判断在三季度基本验证，我认为四季度海外将进一步转向“衰退交易”。
我们去年12月在《慎思笃行》中判断22年海外的宏观环境将从“通胀+宽松”转向“滞胀+收紧”的罕见组合。上半年大类资产表现基本验证这一判断：呈现美债利率上行、大宗商品上行趋缓、海外股市下行压力较大的组合。我们在6月发布的中期策略展望中提出，下半年“紧缩”+“衰退”共振将主导大类资产配置主线。
展望下半年，我们判断：美国经济衰退将快于市场预期，美联储坚决紧的转向可能出现在22年底。市场投资者普遍认为，大类资产的主导逻辑需要在“交易衰退”或者“交易紧缩”中择其一，而我们在中期策略判断，下半年“紧缩”和“衰退”交易共振将会是市场的主线。从大类资产表现来看，海外市场6-7月主要交易“衰退”，但8月“衰退”和“紧缩”交易共振，印证我们的判断。展望四季度，随着美国经济衰退压力加大而通胀水平回落，“衰退交易”将逐步升温，并成为大类资产的核心矛盾。
在这样的背景下，我们关于大类资产的展望可以概括为三点结论：（1）短期美联储鹰派预期支撑10年期美债利率高位震荡，但随着衰退压力增加、通胀逐步回落，四季度10年期美债利率将形成更明显的下行趋势；（2）大宗商品震荡分化，原油相对韧劲，基本金属有下行压力；（3）盈利增速下行对美股造成下行压力。
第二点，对A股的大势研判，我们维持中期策略展望“此消彼长，水到渠成”的判断，三季度形似“慎思笃行”但神不似，四季度“水到渠成”将更积极，留意届时的阶段性风格切换。
去年12月年度策略展望《慎思笃行》中，我们提出22年将是“金融供给侧慢牛以来的首个压力年”。我们去年末概括的两大预期差，美联储坚决紧和中国有底线的松，已经得到了验证。首先是上半年美国迎来40年罕见的“滞胀+收紧”组合，其次是中国追求高资质发展，叠加逆全球化趋势的约束，使得国内的“稳增长”政策是有底线的。
在这两个预期差之下，22年分子端业绩回落是确定性的，而估值难以形成有效对冲。**估值一般由三个因素决定，实际无风险利率、盈利预期、风险偏好，上半年不理想；且19-20年连续两年估值扩张后，A股21年估值收缩幅度不够。因此，22年A股陆续经历了“预期差杀逻辑；1-3月杀估值；4-5月杀业绩”的负向反馈，继续挤压估值。**
5月我们从“慎思笃行”转向“不卑不亢”，6月以来我们进一步确认“此消彼长”。今年美国经济形态是“倒U型”，从上半年的滞胀→下半年的衰退；而得益于中国的防疫改善、政策暖风、以及金融条件改善经济增长逐步企稳，中国经济形态将则呈现“正U型”，从疫情时期的衰退→下半年的复苏。
展望未来，我们认为中国决策层致力于恢复经济活力，而海外衰退压力进一步升温，因此“此消彼长”仍将延续。中长期来看，在未来工业4.0时代，中国已经取得低碳新能源链和5G场景革命的先机；而美国将依然是“货币紧缩+衰退预期”的组合。美联储实质性紧缩放缓需待9月后，长期产业空心化拖累其中期经济动力不足。
我们在6月发布的中期策略展望《此消彼长，水到渠成》指出，下半年大势研判的核心矛盾，根据美国衰退和中国复苏的相对速率展望为四个象限，分别对应A股大势研判的四个情形。我们判断下半年大概率的情形是象限二：美国衰退得快+中国复苏得慢，贴现率下行驱动的结构性行情，成长占优。“此消彼长”的中国优势，将对A股估值形成支撑；但中国复苏缓慢，因此基本面的确认会有坎坷。这种情形下估值驱动（类似于A股5月至今），A股存在结构性行情，风格偏向于受益贴现率下行的成长股。
三季度市场出现较长时间的震荡，有投资者会担心去年底之后的“慎思笃行”重现，我认为和“慎思笃行”形似而神不似。当下A股与去年底市场面临的“慎思笃行”存在三点重要不同。（1）A股所处盈利周期位置不同：21年底时正面临较大的盈利回落压力，当下A股表观盈利已处于底部。Q3-Q4“环比”改善趋势具备较大确定性。（2）信用周期位置不同：22年4月社融塌方确认信用周期底部，当前整体信用紧缩的过程基本结束，局部（地产）信用紧缩仍在发酵，但近期利率调降进一步释放宽货币稳增长信号，22Q4政策“松绑”有望进一步发力。（3）当前离22年“复合政策底”更为接近：Q4或迎来海外“衰退交易”进一步升温+国内政策力度进一步加大的“复合政策底”窗口期。
展望四季度：我们建议对“水到渠成”更加积极一些，同时也需要留意地产基建信用预期的变化带来的短期风格切换。当前的“类资产荒”格局下市场没有大的下行风险，借鉴12年大会之后的市场走势，大会之后各方预期将趋于稳定，投资者对政策取向也将持更积极看法。同时，海外四季度“衰退交易”主导，美联储也有望释放相较现在边际鸽派信号。当前市场的风格分化接近去年底，四季度需要留意政策托底加码预期下，风格切换的发令枪。
第三点，我再简单讲一下我们对风格的判断：四季度风格切换的概率增大。
回顾我们上半年的风格判断：1-5月我们持续推荐“价值先行”；5月20日我们发布了深度报告“战略看多小盘成长股”，当时市场对我们这个观点的关注度非常高，6月我们确认“此消彼长的独立行情”，贴现率下行主导风格，成长股占优。
展望四季度，大会之前我们维持“成长占优，适度外溢扩散”的判断，大会之后风格切换的概率显著增大。大盘价值的ERP以及沪深300的股债相对回报率均已回升至历史高点，当前A股的风格分化程度再度接近去年底的位置，当前我们判断美联储受到衰退的掣肘，美债利率再创新高的可能性不大，而国内的“稳增长”预期仍受一定的掣肘，所以需要等待风格切换的发令枪。参考12年大会后各方预期趋于稳定，今年Q4也将成为重要的分水岭，预计仍将有一系列“稳增长”政策落地，这将会成为Q4风格切换的“发令枪”。
市场也非常关注小盘股的展望，我们判断本轮小盘股具备走出中级别行情的潜质，但短期来看相对估值已至均值，留意行情切换的信号。我们总结了小盘股占优行情的7个要素。
今年的小盘行情具备历史上走出中级别行情的潜质。“新能源+”引领的新兴产业周期及 “专精特新” 政策氛围与历史相似，“宽货币+紧信用”的中长期预期也有利于小盘表现。从创新及监管环境、再融资规模、增量资金属性来看，与历史中等级别行情多条件的共振相比，仍待观察三点：1. 民企/小企业创新活力改善；2. 再融资市场活跃放量；3. 偏爱小而美的增量资金。
但短期来看，小盘股的相对估值已至均值、信用利差触及历史低位，密切观察货币信用预期的边际变化。历史上小盘行情切换的信号：信用预期转向（地产、基建表征的大盘信用预期转好）& 货币流动性预期转向（信用利差走阔）。22年大小盘短期行情切换的信号：1. 极致低位的信用利差逆转；2. 地产及基建表征的信用预期出现否极泰来的变化；3. 外资从净流出转为净流入。
具体到小盘股的赛道与选股，我们建议沿着专精特新思路，遴选小盘优势资产。“专精特新”是战略性小盘优势资产，工信部明确十四五期间“百十万千”培育目标，聚焦“制造强国”与“工业四基”核心交叉领域，优选细分五大赛道：功能高分子材料、塑料薄膜、碳纤维、汽车电子控制系统、医用耗材。
下面我简单介绍一下我们对于DDM三因素的核心判断。
海外经济来看，美国经济将比主流预期更快地陷入衰退！
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我们预计年内美国经济下行快于市场预期。历史上，密歇根大学消费者预期指数快速回落跌破50的情况大多与当前高通胀+经济回落的特点相符，之后一个季度美国实际GDP同比增速都呈现快速回落，下行幅度大约为1个百分点。
美国商品消费已提前回落，服务消费修复空间已不大。
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22年下半年美国投资增速将走弱。（1）非金融部门盈利走弱抑制投资意愿；（2）利率上行期间，企业加杠杆的速度会放缓。
美国通胀大概率已经见顶，但仍有一定的韧劲。
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国内经济来看，7、8月数据确认经济“弱复苏”。展望年内，由于“稳就业”与“稳地产”的相关性较强，地产有进一步放松的可能。下半年经济复苏的强弱取决于地产政策的放松幅度。
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基建与消费均是“稳增长”发力方向，但难以大幅超预期。（1）当前财政收入、城投受限，资金来源难以大幅扩张，基建上限难以大幅超预期；（2）7月大部分零售品增速相较6月有所回落，而6、7月持续复苏的细分行业较少。
另一方面，海外高通胀将会强化“此消彼长”的中国优势。7月中国出口持续高位回升，结构上仍以海外“出行链”为主。中国相对较低的通胀压力，不仅给予政策更大的操作空间（再加杠杆），也能够提升中国制造业的全球竞争优势（成本更低），进一步强化“此消彼长”的中国优势。
中报是表观盈利底，但后续弹性乏力，但实际盈利底要等到明年初。2003年以来，A股盈利下行周期一般是7-12个季度。本轮盈利下行周期自21Q1启动，即便仅有7个季度的盈利下行，实际盈利底最快也要到明年初才会出现。
贴现率来看，我们判断下半年美联储继续紧，国内信用底已过
海外方面，22H2美联储继续紧，最早或于年底结束加息。我们认为22年12月可能就是本轮美联储紧缩政策的最后一次加息。不过，当前美联储隔夜逆回购使用量仍处历史高位水平，倘若未来不发生“黑天鹅事件”，美元流动性危机的概率很小。
短期美联储鹰派预期支撑10年期美债利率高位震荡，但Q4随着衰退压力增加、通胀逐步回落，10年期美债利率将在年底前形成更明显的下行趋势。
国内流动性方面，信用扩张仍是政策发力方向，但需挖掘新动能。5月13日央行关于“宏观杠杆率会有所上升”的罕见表述意味着未来信用扩张将加快。“房地产事件”导致市场对于未来社融、信贷的预期一定程度转向悲观。但我们认为，后续信用大概率重回上行趋势，政策需要在地产或基建等传统领域上进一步发力挖掘信用新动能。狭义流动性方面，支撑宽信用需要宽货币，展望未来，地产投资若复苏力度不足则国债利率上行动力不足。
北上资金：趋势性回升，但流入幅度仍将不及过去几年。北上资金6月初全年累计净流入由负转正，不过7-8月再次转入震荡，展望未来，中国如果能在取得防疫与发展的平衡后，持续展现复苏的宏观迹象，外资对中资股的偏好就会继续存在，我们预计北上资金将改变22年以来净流出的趋势转变为净流入，但全年外资流入幅度不及过去几年。
最后我谈谈对行业配置的看法：此消彼长，重估中国优势。
22年下半年至23年，中国经济再度具备全球比较优势，行业配置两条线索——“资产重估”、“中国优势”——（1）第一条主线是资产重估：稳增长再发力，压制性政策转向边际放松（地产及地产链）；“供需缺口”周期品估值重塑（煤炭）；（2）第二条主线是中国优势：中国经济疫后渐次修复，庞大内需带来消费优势（食品饮料/国潮）；全球供应链的制造优势（风光/汽车链条）。
第一个链条我们关注资产重估的地产链和传统周期。
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重估“稳增长”：地产供需梗阻的进一步疏通。我认为四季度地产的行情有三点可以关注：第一，政策在“房住不炒”的范畴内仍有力度加大，一线城市落户政策松动；第二，历史上四轮稳增长周期下地产行情持续性起码看到“融资-销售-房价数据改善”，当前地产数据仍在恶化；第三，房贷利率继续下行，促进龙头房企的销售端数据。
地产销售的恢复仍脆弱，8月数据仍在底部。不过随着房贷利率下行及“保交楼”政策的逐步落地，四季度关于销售及竣工链条的悲观预期有望修复。中报已披露情况显示（截止8.26），家电（白电/小家电）、装修装饰、家具实现了业绩环比改善。
重估“供需缺口”周期：资源/材料供需稳态。对于上游资源和材料行业，我们认为：（1）从需求端来看，新能源产业链的生产/使用本身都需要消耗大量传统能源/材料；（2）从供给端来看，新能源链的投资对全球传统能源/材料行业会形成“挤出效应”。我们判断：资源/材料行业的“供需稳态”将会带来价格和盈利能力高位韧性，建议关注“供需缺口”有望延续的上游资源/材料行业如煤炭/和部分有色小金属的投资机会。
第二个链条我们关注中国优势的消费和制造。
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中国优势消费：内需复苏支撑β，供给优化驱动α。借鉴20年疫后修复的经验，我们认为广谱的内需修复将资产消费的贝塔，而供给端的优化以及龙头股份额的提升将带来阿尔法的投资机会。我们判断，四季度稳增长发力，叠加常态化核酸稳定疫情，内需将逐步迎来修复，建议关注7月延续复苏态势的金银珠宝、体育用品和餐饮，以及餐饮&社交复苏的食品饮料尤其是白酒。
从PPI-CPI剪刀差收敛的线索，重点关注成本回落的家电以及CPI涨价传导的啤酒。历史15年、19年PPI-CPI剪刀差收敛时的消费行情，主要呈现“交易猪周期上行→交易PPI成本回落→行情扩散交易CPI”的特点，行业存在轮动规律。今年PPI-CPI已沿着交易猪周期有所表现，继续关注“成本回落”和“CPI传导”的受益行业。
中国优势制造：供应链优势，兼顾内外需确定性的风电/光伏/汽车链。（1）外需视角聚焦中国供给全球优势以及海外需求修复。比如受益于成本压力缓和与终端需求提振的风电零部件，以及具备中国供给优势的光伏产业链。（2）内需视角关注需求韧性且具备供应链优势的汽车（及新能源车）链，政策驱动和疫后“复工复产”也将强化汽车（及新能源车）链的投资价值。（3）延展开来，也可以关注两个新兴赛道延展：一是汽车电子转型扩散机遇；二是智能汽车从0至1带来的终端创新。
主题投资方面，我们建议关注安全与转型政策诉求兼顾下的能源安全和国企改革两大主题。
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能源安全主题方面，我们认为，“碳中和”并非一味压减传统能源产能，俄乌冲突强化欧洲光伏转型、国内煤油气保供中期投资机会，建议重点关注煤化工、油气设备、光伏组件领域。国企改革主题方面，我们认为，今年是三年行动收官年，“做大-做优-做强”战略路径下国家命脉产业迎接新一轮改革周期，绿色与战略科技转型引导下同业竞争资产整合、资产注入、A拆A等资本化运作加码，建议重点关注航空航天、绿电领域。
最后我总结一下关于资本市场的展望：海外将从三季度的衰退紧缩共振逐步走向年底衰退交易，美债利率高位运行后回落，大宗商品震荡分化，美股仍有下行压力。A股下半年核心矛盾是中美金融经济周期错位“此消彼长”，美国衰退得快，中国复苏得慢，贴现率下行将驱动A股震荡上行，成长占优，四季度留意地产基建预期的变化带来的风格短期切换。港股同样在四季度迎来趋势上行的机会，我将在下午的海外论坛和大家一起交流港股。行业配置建议关注资产重估和中国优势方向。
22年是波动大开大合的一年，对策略分析师和投资者既是挑战也是机遇，祝大家在股市度过最艰难的时刻后能够和我们一起重估中国优势，投资业绩长虹！（完）
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