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报告摘要
● 当前PPI-CPI剪刀差收敛正在加速演绎。
海外经济下行叠加去年高基数使得PPI逐月回落，而猪价上涨使得CPI持续上行，PPI-CPI剪刀差近期开始加速收敛，并于8月首度转负。由此，8月工业企业利润数据可以开始观测到上游回哺中下游的端倪。
● PPI-CPI剪刀差收敛：历史复盘。
历史上共五轮PPI下、CPI上、PPI-CPI剪刀差收敛区间：06-07年、10年、15年、17年、19年。经验来看：（1）PPI-CPI的直接影响是中下游行业的毛利率修复。五轮来看，PPI向CPI传导之下农业、医药、食饮等子行业的毛利率在中短期内会受益抬升；（2）PPI-CPI亦可映射至部分消费/制造行业股价的超额收益。历史来看白电、食饮（调味品/白酒）、医药（化药）、动物保健等消费行业，及化纤、水泥、工程机械等制造业多可跑赢市场。同时反向验证来看，PPI-CPI剪刀差扩张区间，上述行业超额收益多逆转或显著收敛，因此PPI-CPI确实是此类行业的敏感变量；（3）PPI-CPI剪刀差收敛之际，公用事业及部分资源品股价弱势。公用事业（电力/燃气）、资源品（石油石化/有色金属/煤炭等）等股价多会跑输市场。
● 聚焦本轮，PPI-CPI收敛成因更像15年和19年。
本轮PPI-CPI剪刀差的驱动特征为：①PPI已下行至相对低位；②食品项驱动CPI上行；③核心CPI稳定；④油价下行。对标历史，15年和19年与本轮最相似。复盘来看，股价占优行业基本集中在白电、调味品、医药、养殖业、动物保健等消费品，或源于PPI已下降至低位、成本缓和下制造受益的逻辑已演绎较充分，因此市场开始布局消费利润率修复的机遇。节奏来看，消费板块行情呈现“交易猪周期上行→交易PPI成本回落→行情扩散交易CPI”的特点。22年的CPI通胀交易已经率先在农业（畜禽养殖）行业体现，后续PPI-CPI逻辑有望扩散演绎。
● PPI-CPI剪刀差收敛：本轮展望。
海外衰退叠加高基数将带动PPI继续回落，猪价上涨驱动CPI上行。随着PPI-CPI逻辑持续演绎，消费行情将沿“成本缓解”与“终端提价”两条线索展开。（1）短期聚焦PPI项下的成本缓解，观察三季报业绩验证（家电/食品/汽车零部件/家具/造纸）。食饮、家电、轻工、汽车、纺服等对于农产品及工业金属的成本依赖度较高，其中主要敞口原材料价格下降最显著的方向，或更快对应到利润率的修复。（2）中期观察CPI项提升下的终端提价（啤酒/家电/零售）。啤酒：22Q2保持提价节奏，长期看高端化是趋势。家电：上半年延续20Q4以来的提价趋势，是成本缓解与终端提价的双重受益；零售：终端提价多最终传导至商超、百货等的利润率增厚之上。
● 风险提示：
疫情控制反复，全球经济下行超预期，地缘不确定性等。
报告正文
当前PPI-CPI剪刀差收敛正在加速演绎
21年底，PPI-CPI剪刀差收敛为市场预期的重要投资线索，但22年受海外俄乌冲突、国内疫情等扰动，PPI-CPI演绎阶段性受阻。站在21年底，彼时无论从家电、汽车等成本缓和品种的基金21Q4加仓，还是调味品、休闲食品等涨价品种的股价大幅上涨，均已体现了市场对该线索的提前布局端倪。但是，今年俄乌冲突超预期使得PPI韧性、疫情扰动超预期使得CPI不振，PPI-CPI线索的演绎阶段性受阻。
站在当下，海外经济下行叠加去年高基数使得PPI逐月回落，而猪价上涨使得CPI持续上行，PPI-CPI剪刀差开始加速收敛，并于8月首度转负。PPI-CPI剪刀差于22年5月开始加速下滑，于8月首度转负、9月降幅进一步扩大。因此，PPI-CPI投资逻辑有望再度演绎。
PPI-CPI剪刀差收敛之下，8月工业企业利润数据亦可以开始观测到端倪：上游开始回哺给中下游。据广发宏观《从利润结构上，上游继续回哺中下游》，8月工业企业利润数据来看：（1）上游利润增速普遍放缓，中下游则普遍改善。采矿业、制造业利润累计增速分别下滑17.2和0.8个点，采矿业下行斜率为年内新高；润增速改善的18个行业中，几乎全部集中在中游装备制造、下游消费品和公用事业。（2）从利润占比结构来看，同样是采掘业利润占比明显回落，中游装备制造显著改善。
PPI-CPI逻辑加速演绎之下，中下游行业有望迎来配置机遇，下文将从历史复盘、本轮推演等角度进行详细探讨。
PPI-CPI剪刀差收敛：历史复盘
2.1 对标历史：共有五轮PPI-CPI剪刀差收敛的区间
历史来看，共五轮典型的PPI下、CPI上、PPI-CPI剪刀差收敛的区间。分别为06-07年、10年、15年、17年、19年。CPI上行的驱动力来看——
（1）06年7月-07年7月：CPI上涨由猪油共振驱动，猪、食用油、粮食等为主要拉动项；
（2）10年6-9月：CPI上涨由猪油共振驱动，猪、食用油、蔬菜为主要拉动项；
（3）15年1月-12月：CPI上行由猪通胀驱动，此外蔬菜、医疗保健分项亦上行，原油价格整体呈下行趋势；
（4）17年2月-18年2月：CPI上行由油价及核心CPI驱动，猪价整体不振；
（5）19年4月-10月：CPI上行由超级猪周期驱动，原油价格整体震荡下跌。
2.2 PPI-CPI剪刀差收敛的直接影响是中下游的毛利率修复
PPI向CPI传导，对应着成本端压力缓和、终端产品提价，由此部分消费/制造行业的毛利率在中短期内会受益抬升。具体来看，以历史五轮周期中，PPI-CPI剪刀差收敛半年内，以至少四轮可以实现毛利率环比改善来筛选，业绩受益的行业主要集中在：农业（动物保健/林业）、医药（医疗服务/中药/医药商业）、食饮（休闲食品/非白酒）、零售（专业连锁/互联网电商）、家居用品、纺织制造等。
2.3 五轮PPI-CPI剪刀差收敛区间，哪些行业有超额收益？
1. 五轮历史区间中，股价跑赢行业多为消费行业，如白电、食饮、医药等，此外还有部分中游制造
五轮PPI-CPI剪刀差收敛周期中，观察至少有四轮股价涨幅可以跑赢万得全A的行业。主要为消费中的白电（唯一五轮均有超额收益）；白酒、调味发酵品、动物保健、化学制药、航空机场（四轮有超额收益）；中游制造中的化纤、特钢、水泥、工程机械（四轮超额收益）。此类行业的定价或与PPI-CPI剪刀差具有较高相关度。
2. 反向验证：PPI-CPI剪刀差扩张时，上述行业的超额收益受损
通过负向验证的方法，寻找历史上PPI-CPI剪刀差扩张的区间，我们发现上述行业超额收益逆转或显著收敛，因此PPI-CPI剪刀差确实是这些行业重要影响变量。
历史来看，共有有五轮PPI-CPI剪刀差扩张区间（以PPI-CPI剪刀差为正来框定）。主要包括04年1月-11月、08年5月-8月、10年1月-5月、16年11月-17年2月、21年1月-10月。
股价表现来看，在PPI-CPI剪刀差收敛时跑赢的多数行业（白电、动物保健、调味发酵品、化药、化纤、工程机械、水泥），会在剪刀差扩张时跑输，或者超额收益显著收敛。仅白酒几乎不受影响，超额收益较为稳定。可见上述行业确实是PPI-CPI变量的敏感行业。
2.4 五轮PPI-CPI剪刀差收敛区间，哪些行业表现弱势？
PPI-CPI剪刀差收敛之际，股价弱势的行业主要集中在公用事业（电力/燃气）、资源品（石油石化/有色金属/煤炭等），若市场开始加速演绎PPI-CPI剪刀差收敛，留意上述板块因收入/成本变化带来的负面压制。
具体来看，五轮PPI-CPI剪刀差收敛区间均跑输的为电力、炼化及贸易；四轮跑输的为燃气、油服工程、航运港口、焦炭；三轮跑输的还有贵金属、工业金属、化学原料、煤炭开采、电子化学品等。
聚焦本轮，PPI-CPI收敛成因更像15年和19年
3.1 本轮PPI-CPI剪刀差收敛的特征
本轮PPI-CPI剪刀差收敛的驱动特征为：①PPI已下行至相对低位；②食品项驱动CPI上行；③核心CPI稳定；④油价下行。
第一，PPI加速下行，当前已至相对低位。PPI 9月同比+0.9%，较去年10月13.5%的高点已大幅下降。
第二，食品项驱动CPI上行，核心CPI稳定。本轮CPI上行主要受猪肉、食用油等食品项通胀驱动，剔除食品和能源后的核心CPI始终稳定。
第三，猪油错位，油价下行。原油价格6月触顶后持续下行，未构成通胀推手。
3.2 对标历史：15年和19年与本轮最相似
前文提到，历史共五轮PPI下、CPI上、PPI-CPI剪刀差收敛的区间。分别为06-07年、10年、15年、17-18年、19年。
从本轮PPI-CPI剪刀差收敛的成因来看，后续通胀走势将与15年、19年的通胀周期较为相似（**猪价上涨而核心CPI稳定、PPI回落至低位、剪刀差收敛**）。因此以①PPI下行至相对低位；②食品项驱动CPI上行；③核心CPI稳定；④油价下行或稳定来锚定今年下半年的可比区间，类似当前的历史时期主要为2015年1月-12月、2019年4月-10月。
3.3 聚焦15、19年两轮PPI-CPI区间，哪些行业有超额收益？
15、19年两轮PPI-CPI剪刀差收敛区间来看，两轮股价均可跑赢万得全A的行业基本集中在消费品。具体来看，包括白电、调味发酵品、文娱用品、个护用品、医药（化学制药/医疗器械/医疗服务）、农业（饲料/养殖业/动物保健）。
消费显著占优的可能原因在于：15/19年PPI同比增速均已下降至低位，此时成本缓和下制造受益的逻辑可能已经演绎较充分，因此市场开始布局消费修复的机遇（消费还有CPI上行、终端提价的受益逻辑）。因此，后市来看，可择机关注PPI-CPI剪刀差收敛下，消费接棒制造的配置机遇。
3.4 15年与19年，PPI-CPI剪刀差收敛区间的行业轮动
节奏上看，15年和19年的PPI-CPI剪刀差收敛时期，消费板块行情大致呈现“交易猪周期上行→交易PPI成本回落→行情扩散交易CPI”的轮动特点。15、19年两轮通胀周期来看，养殖业均率先领涨，一般持续1-2个月左右。此后，由于成本缓解带来的利润率改善更为确定，市场交易PPI逻辑，成本项更为相关的家电、食品等开始跑赢；最后，CPI通胀受益下的消费行情扩散，与终端CPI涨价更相关的一般零售（商超/百货等）、纺服、非白酒等行业开始跑赢。
22年的CPI通胀交易已经率先在农业（畜禽养殖）行业体现。6月猪价上涨斜率陡升，此后养殖板块6月初-7月11日高点股价上涨达29%，显著高于其他消费行业。展望后市，随着PPI-CPI逻辑持续演绎，消费行情或可沿着“终端提价”与“成本缓解”两条线索展开。
PPI-CPI剪刀差收敛：本轮展望
4.1 海外衰退预期叠加猪周期影响，PPI-CPI剪刀差收敛有望加速演绎
展望四季度，海外经济下行叠加高基数将带动PPI增速继续回落，而猪价上涨驱动CPI上行，PPI-CPI剪刀差收敛趋势将延续。四季度来看——
一方面海外经济由滞胀转为衰退预期，大宗商品价格基本确定顶部回落趋势。截至10月25日，原油、铜、铝价格自年内高点已分别下跌02.7%、28.6%、45.8%。同时叠加去年年底高基数，PPI同比增速回落趋势较为确定。
另一方面，8月能繁母猪存栏同比增速-4.8%，边际回暖但仍在低位。产能去化叠加需求回暖之下，猪价涨幅于6月开始加速抬升。截至10月12日，猪肉均价已较6月初上涨49.2%，四季度将继续推升CPI上行趋势。
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4.2 短期聚焦PPI项下的成本缓解，观察三季报业绩验证
前文提到，15年和19年的PPI-CPI剪刀差收敛时期，消费板块行情呈现“交易猪周期上行→交易PPI成本回落→行情扩散交易CPI”的特点。
22年的CPI通胀交易已经率先在农业（畜禽养殖）行业体现，随着PPI-CPI逻辑持续演绎，消费的业绩验证将继续沿着“成本缓解”与“终端提价”两条线索展开，对三季报披露保持跟踪。
1. PPI成本回落下的毛利修复（家电/食品/汽车零部件/家具/造纸）
首先，基于2020年投入产出表对各消费行业进行拆解，可发现食品饮料、家电、轻工、汽车、纺服对于农产品及工业金属的成本依赖度较高，可率先观察5月以来原材料成本依次见顶背景下的毛利率改善。
以主要原材料投入占比超过15%来观测，食品饮料原材料敏感度最高，敞口主要在农副产品，尤其是食品项，农产品投入占比超过40%。同时，家电、家具、文教体娱用品、造纸、纺织品、汽车零部件的原材料投入占比均超过了15%。不同行业的原材料敞口结构不同。原材料投入占比结构来看，食品饮料农产品投入高，汽车零部件、家电、文教体娱用品的有色金属、塑料投入高，家具的木材投入高、造纸的化工品投入高。
其中，可于成本敏感度较高的消费行业，寻找主要敞口原材料价格下降最显著的方向，或更快对应到利润率的修复——家电/食品/汽车零部件/家具/造纸。以主要敞口原材料去年涨幅较高、今年高点后降幅较快来观测，后续可能较快迎来利润率改善的品种为（1）金属、塑料等敞口项较大的家电、汽车零部件、家具、造纸。其中，家电在成本缓和叠加内部控费之下，净利率于22Q1已实现企稳改善，并于22Q2进一步改善，为四者中确定性相对最高的品种。（2）农产品敞口项较大的食品。5、6月以来，各类农产品价格纷纷触顶回落，后续亦将使得休闲食品、调味品等成本压力边际缓和。
4.3 中期观察CPI项提升下的终端提价
中期来看，参考15年及19年通胀传导特征，关注有终端提价线索的消费行业，有望于CPI抬升趋势下受益（啤酒/家电/零售）。
（1）啤酒：21年末啤酒涨价以对冲成本上涨、并在终端持续顺价。22Q2来看，啤酒价格抬升趋势仍延续。长期来看啤酒的产业趋势仍是高端化，提价趋势有望延续；
（2）家电：今年上半年，家电仍延续着20Q4以来的终端提价趋势，家电是成本缓解与终端提价的双重受益行情。不过下半年来看，受高温之下低端机放量等影响，部分家电品种因销售结构变化导致均价小幅下滑，后续对价格变化保持观察。
（3）零售：15年、19年两轮可比PPI-CPI剪刀差收敛区间来看，一般零售均会在区间后段有跑出超额收益，背后是终端提价会最终传导至商超、百货等的利润率增厚之上。历史来看，一般零售净利率亦与CPI呈现了较强的相关性。
五、风险提示
疫情控制反复，消费修复不及预期
全球经济下行，使得国内经济修复受外生冲击超预期
海外不确定性抬升，PPI通胀韧性超预期。
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