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本文作者：黄凯松、李求索、王汉锋
本篇报告我们对A股年报和一季报进行深度分析，虽然业绩基本面面临的挑战增多，上下游盈利能力分化加大，企业经营活力和资本开支增速有所下降，但“稳增长”对融资环境改善的积极信号也已渐现。3月以来国内局部疫情扰动在一季报体现尚不明显，二季度可能形成A股全年盈利的底部，下半年关注中国“稳增长”遭遇“供给”冲击、海外经济体大“胀”之后大“滞”等影响因素。同时我们也梳理出业绩报告有价值的十大关注点如下：
1、疫情对重点行业及相关中小企业影响如何？
2、上游涨价对中下游制造业如何影响？
3、紧信用周期对债务压力和信用风险的影响如何？
4、房地产基本面下滑情况以及对地产链影响如何？
5、出口链的行业趋势和景气度如何变化？
6、制造成长领域和“专精特新”的景气度有何变化？
7、消费领域的基本面改善情况如何？
8、盈利高位的周期行业基本面是否分化？
9、科技创新领域的景气度和科创成色有何变化？
10、上市公司员工数据有哪些特征？
摘要
A股年报和一季报业绩：整体有挑战，上下游分化
上下游盈利分化加大，关注“稳增长”改善融资环境。1Q22 全A/金融/非金融盈利同比4.1%/-1.4%/9.1%，非金融在宏观增长相对有挑战的背景下受上游行业的支持实现一定增长，金融受证券和保险拖累而盈利下滑，大市值企业盈利增长相比中小市值有优势。上下游盈利分化加大，1Q22上游行业利润率和ROE均为2012年以来最高水平，占非金融的利润比重也再创近年新高；中下游原材料占比较高的制造业毛利率明显下滑，虽然2020年以来费用率持续压缩，但降幅收窄后较多中下游行业净利润率下滑压力渐现，并拖累 ROE回落；值得注意的是2021年商誉减值对盈利负面影响已相比2018-2020年大幅下降。A股资产负债表和现金流量表反映经营性资产和负债增速放缓且扩产意愿回落，企业补库意愿不足，经营性现金流占比回落，新老经济资本支出增速同步下降，均反映市场面临的基本面逐渐承压。但积极因素在于资产负债结构仍相对健康，稳增长政策支持融资环境宽松已体现在筹资现金流改善，未来或将对资本开支企稳有支撑。
稳增长与疫情防控、海外环境对A股盈利带来影响。3月以来国内局部疫情对经济的扰动在一季报体现尚不明显，二季度可能形成A股全年盈利的底部，下半年关注中国“稳增长”遭遇“供给”冲击、海外经济体大“胀”之后大“滞”等影响因素，我们暂维持2022年全A/非金融盈利增速6.2%/6.4%预测，未来结合疫情演绎和海外增长进行动态调整。
业绩报告的十大关注点
疫情对重点行业及相关中小企业影响如何？去年下半年至今的局部疫情使消费服务和出行相关行业1Q22基本面普遍回落至疫情前水平以下。航空机场的盈利和现金流偏弱；中小上市公司的现金流和债务压力整体变化不大。
上游涨价对中下游制造业如何影响？大宗商品价格继续受超预期的地缘风险影响，中下游制造业仅纺服、酒类、其他医药医疗、半导体、其他电子零组件和军工的毛利率4Q21以来相对有韧性，电力、家电、汽车、机械以及去年高景气的锂电池行业毛利率环比下滑，行业内的大小公司均受影响，费用率下行的抵消减弱导致净利率下滑的行业增多。我们预计一季度原材料价格高位对中下游负面影响在二季度仍有所体现，关注需求回落带来全球通胀小周期见顶的潜在可能。
紧信用周期对债务压力和信用风险的影响如何？从A股整体以及中小市值上市公司的层面，债务结构和现金流偿债能力反映还本付息压力相对有限，资产负债结构健康，关注农林牧渔、电力公用事业和商贸零售等细分行业的债务压力。
房地产基本面下滑情况以及对地产链影响如何？房地产行业4Q21以来受资产减值损失计提等因素拖累净利润率大幅下滑，ROE降至近10年最低，且经营和筹资活动现金流下滑拖累净现金流连续三个季度为负。装饰材料、家居、白色家电、厨房电器和建筑装修等地产链下游的毛利率和ROE在3Q21以来连续下滑，但整体经营和资金链层面仍相对健康。
出口链的行业趋势和景气度如何变化？2021年出口链行业海外收入占比继续提升，新能源车产业链、工程机械为代表的高端制造海外收入增速亮眼，反映中国制造竞争力提升；出口行业普遍资本开支高增，但ROE提升放缓和经营现金流变弱可能反映景气度回落，其中稀有金属、农用化工和其他电子零组件增长质量较高，二季度需关注疫情影响。
制造成长领域和“专精特新”的景气度有何变化？成长领域景气指标较去年整体回落，新能源动力系统、专用机械、乘用车、电源设备、半导体等增长质量较高，军工、电气设备、光学光电和元器件等景气度回落较多。“专精特新”组合1Q22营收、净利润和资本开支增速为32%/33%/55%，毛利率和ROE相对稳定，增长质量明显好于制造业整体。
消费领域的基本面改善情况如何？2021年下半年以来消费板块基本面趋弱的特征仍在延续，综合多个指标生物医药、酒店及餐饮、白色家电、小家电和酒类基本面得分较高，酒店及餐饮略有改善，家居、厨房电器和食品等下滑较多。
盈利高位的周期行业基本面是否分化？周期行业资本开支、ROE和现金流整体趋势较好，石油开采、稀有金属、化学原料、农用化工、贵金属和其他化学制品等景气度较高；在盈利能力的历史高位，新老能源材料资本开支明显分化，新能源材料持续扩产后需关注存货周转降速后的需求回落风险，而传统能源材料扩产缓慢可能使价格和盈利继续有韧性。
科技创新领域的景气度和科创成色有何变化？2021年A股非金融石化研发支出占比提升至2.6%，且重点创新领域的研发投入率继续提升，“卡脖子”公司组合营收、净利润和资本开支降速，但研发投入保持高增速显示科创成色仍足。
上市公司员工数据有哪些特征？2021年上市公司员工收入水平回升(两年复合同比6%)，与居民人均可支配收入增长相符，仅地产和电力公用事业略低于2019年水平，石油石化、传媒和消费服务等疫情受损行业的员工人数略低于2019年。
正文
概览：整体有挑战，上下游分化
4月30日我们曾发布《上下游盈利分化加大》的业绩快览，本篇报告进一步对A股三张报表和行业表现进行深入挖掘，并针对关于年报和一季报的十大焦点问题进行分析总结。
图表1：中上游周期性行业的盈利增速整体更高，且ROE多处于上升周期
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
全A盈利：A股盈利增速回归常态化，上游盈利保持较高增长
A股2021年盈利增速回归常态化，2021年一季度叠加疫情反复因素盈利增长放缓。全A/金融/非金融2021年净利润分别增长18.4%/11.3%/26.0%，其中四季度受到房地产、电力、农业和商贸零售等板块业绩不佳影响，A股非金融盈利同比下滑33.8%。全A/金融/非金融2022年一季度净利润分别增长4.1%/-1.4%/9.1%，金融板块受证券和保险拖累一季度呈现负增长，非金融板块增长相对有韧性。
一季度上游增速明显高于中下游，创业板指盈利下滑较多。一季度新老经济盈利增速收敛，但上中下游盈利同比分别为58%/7%/-7%，上游行业盈利的高增长成为非金融盈利增长略超预期的支撑，中下游单季度增速环比4Q21改善。宽基指数方面，一季度沪深300/中证500/创业板指净利润增速分别为3.3%/-2.1%/-19.6%，创业板指受部分龙头公司盈利下滑而增速回落较多，相比沪深300的盈利增速差在转负后进一步扩大，但机构重仓的龙头公司与非龙头公司盈利增速差转正，不再处于劣势。
图表2：1Q22金融盈利增速转负拖累全A盈利增速下滑
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表3：1Q22金融营收增速转负，非金融增速仍较高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表4：上游盈利增速回落，但1Q22仍然远高于中下游
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表5：创业板指和中证500相比沪深300的盈利增速差继续回落，龙头公司盈利增速不再处于劣势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
市值分组：1Q22大市值盈利增长更有韧性，相比中小公司相对占优
大市值公司的盈利增长相对更有韧性。按市值分组，50亿元以下的微小市值公司在低基数下盈利整体增速最高为18.9%，但是盈利正增长的公司占比仅为45%，而50-200亿元和500-1000亿元市值区间的中小市值公司盈利普遍同比下滑，1000亿元市值以上的公司盈利增长相对来说更有韧性，3000亿市值以上公司1Q22盈利同比增长16.3%，且盈利正增长公司占比最高。从盈利增长中位数角度看，2020年疫情冲击之下大市值公司盈利增长明显好于中小市值，而2021年的盈利结构显示中等市值公司盈利增长明显强于大市值公司，成为2021年中小市值表现较好的重要支撑。但2022年一季度，在宏观环境转弱和疫情负面影响之下，呈现为大市值公司盈利增速中位数明显高于中小公司，其中小于100亿元市值的公司增速中位数转负，整体再次呈现大市值公司盈利趋势好于中小市值的状态，较2021年发生较大变化。从盈利相对优势的变化看，2021年中小盘市场表现好于大市值公司的局面或将发生变化。
图表6：一季度大市值公司盈利增长相对更有韧性，50亿元以下微小市值公司盈利增长受益于低基数
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：市值以2021年6月30日市值为基准，避免样本分组提前反映基本面变化
图表7：2021年中小市值公司盈利增长相对占优，2022年一季度以来再次呈现为大市值公司盈利趋势好于中小市值
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：市值以2020年12月31日市值为基准
A股三张报表及财务指标分析
A股利润率：上下游毛利率和净利润率延续分化
上游利润率上升成为A股支撑。A股非金融石化的净利率在2Q21见顶后呈现小幅回落，但上中下游利润率分化加剧，上游的净利润率大幅上升并接近2012年的高水平；与此同时中游和下游的毛利率持续下滑，带动净利润率整体小幅回落，下游行业一季度净利润率小幅企稳。
A股费用率继续下行但整体趋缓。2021年以来上游成本涨价引发A股毛利率整体下滑，但与此同时企业在疫情后节省开支，信用宽松的环境也降低了企业融资成本，A股销售费用率和财务费用率继续下降，减轻了毛利率下滑对净利润率拖累。该趋势在近两个季度仍然延续，但1Q20以来已回落接近3个百分点并接近2013年以来的低位，费用率的降幅也在趋缓。
图表8：上游净利率快速回升至2012年的水平[1]，下游净利率在一季度小幅反弹
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表9：A股非金融石化的毛利率继续下行，上游和中下游变化方向继续分化
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表10：4Q21和1Q22非金融期间费用率继续低于上年同期，1Q20以来已回落接近3个百分点
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
A股利润表分析：各板块表现分化，利润率回落拖累利润增速
4Q21和1Q22的全A非金融石化的利润表延续前期毛利率同比回落、销售费用和财务费用占比下降的特征，但盈利增速已逐渐低于收入增速，但如果扣除非经常性损益后的2021年和1Q22，A股非金融石化整体盈利增速仍较为可观。值得注意的是去年四季度A股整体商誉减值规模下降40.9%，创业板同样下降51.9%，显示该因素对A股的影响已明显减轻。
沪深300和创业板成分的业绩表现有一定差别:1)沪深300与A股利润表相比，毛利率下滑幅度大于费用率，导致利润率明显走低，可能与沪深300成分中的周期中上游占比相对较低有关。2)创业板4Q21在制造成长龙头业绩高增长和商誉减值下降的促进下实现盈利较快增长，但一季度以来成本涨价冲击中下游毛利率体现尤为明显，毛利占比下滑3.7个百分点，动力电池、消费电子、养殖和粮油等行业龙头公司盈利大幅下滑，拖累一季度创业板盈利增速转负。
图表11： A股非金融石油石化利润表体现为毛利率和费用率同时下降，1Q22和4Q21若剔除非经常性损益后盈利增速将高于收入增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：标色为重要数据变化，占比标粉红表示明显上升，绿色表示下降，同比标红表示增幅明显高于收入增长，绿色表示降幅偏离收入增长；下同
图表12：创业板4Q21受益资产减值和商誉减值规模大幅下降，利润率明显提升，但1Q22毛利率大幅下滑导致盈利负增长
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：报表剔除温氏股份
A股ROE分析：上中下游延续分化
A股ROE相对平稳，内部板块明显分化。A股非金融石化的ROE(ttm)疫后修复超过2019年的水平，在2Q21逐步见顶回落，但随着利润率承压回落，机构重仓龙头、创业板指的ROE也逐步下行，而扣除机构重仓龙头以外的公司ROE回落幅度较小。背后原因可能仍与上中下游盈利能力分化有关，A股上游行业ROE创下2011年以来的新高，而下游行业和中游行业则连续回落。
A股非金融石化ROE相比去年同期变化不大，但未来可能有一定回落压力。我们看到2021年下半年以来除利润率的回落以外，A股的资产周转率也有见顶回落迹象，经济增长下行压力使营收增速回落快于资产增速的下降，固定资产和在建工程的周转率下降也反映在总需求疲弱的背景下的企业产能利用效率可能较前期有所回落。而A股财务杠杆率虽然有所回落，但更主要和部分大型IPO回归（如中国电信和中国移动等）有关，其它新经济成分的资产负债率整体相对平稳。综合来看，结合大宗商品价格高位和疫情影响加大，在上游成本涨价冲击利润率和需求回落拖累资产周转率的双重作用下，A股ROE尤其是中下游可能继续面临一定的回落压力。
图表13：机构重仓板块和创业板指成分股的ROE连续三个季度下滑，非机构重仓股ROE变化相对平稳
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表14：上中下游行业ROE分化持续加大，上游ROE已在逐渐接近2010年的高点水平
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表15：固定资产和在建工程周转率连续两个季度回落可能反映产能利用效率有所下降
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表16：A股资产负债率回落主要来自新经济部分，新经济资产负债率回落主要与中国移动和中国电信IPO有关
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
A股资产负债表：经营资产增速放缓和扩产意愿回落，融资环境边际改善
A股资产负债表所反映经营活跃度下降。全A非金融石化资产负债表结构总体稳定，但应收账款/票据以及应付账款/票据等经营性资产和负债同比增速逐季回落，可能反映企业经营的赊购意愿在边际下降。在建工程和固定资产的增速也慢于总资产扩张速度，扩产意愿的放缓同样反映经营活跃度下降。而且A股存货同比增速大幅下滑并创下近10年新低，反映补库存的意愿相对较弱。但相对积极的是，A股非金融石化的短期借款经历2021年连续同比回落后，在1Q22明显反弹，可能反映了去年底以来国内企业融资环境改善，也与今年以来新增社融的短期贷款分项的增长相符合。
A股资产负债结构趋于健康。虽然A股资产负债率相对稳定，但2015年以来反映的是有息负债率进一步下降，而与经营更相关的无息负债率上升，1Q22该特征仍在延续，并且现金覆盖率保持高位，反映A股非金融石化的债务结构更加健康。
经营性资产和负债比值变化反映过去龙头公司的经营比较优势可能有所减弱。从我们跟踪的反映上下游议价能力的指标看，1Q22和4Q21龙头公司的（应付+预收）/（应收+预付）较去年同期回落，而除龙头公司以外的公司该指标则整体提升，可能反映在疫情复苏进入中后期后，龙头公司与中小公司的基本面相对优势发生变化。但结合当前的经济形势面临的多重挑战，龙头公司的规模优势和抗风险能力可能将再度体现。
图表17：1Q22全A非金融石化资产负债表中的经营性资产和负债增速整体放缓，短期借款增速由负转正
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注接近红色表示明显高于总资产增速，接近绿色表示明显低于总资产增速
图表18：随着盈利增速回落，A股存货增速也明显回落并创下新低，反映补库意愿相对较弱
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表19：1Q22和4Q21龙头公司的（应付+预收）/（应收+预付）较去年同期回落，非龙头公司较同期提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
A股现金流量表：经营现金流转弱，资本开支增速放缓，筹资现金流改善
1Q22A股现金流量表中经营现金流同比下滑较多。全A非金融石化经营现金流增速在2021年逐季回落，1Q22A股经营现金流同比下滑较多且经营现金流/营业收入(ttm)已出现加速回落，主要受地产和建筑类公司经营现金流变差影响，同时各行业也普遍出现经营现金流继续回落的现象，历史上该指标也一定程度上领先于企业的盈利周期。而且进一步划分可以发现机构重仓的龙头公司经营现金流占比下滑幅度更大，而其它公司则相对稳定。
A股资本开支增速继续放缓，但筹资现金流改善值得关注。A股非金融公司的资本开支增速自1Q21高点出现后逐季回落，1Q22已接近零增长水平，其中新经济行业资本开支意愿仍强于老经济，中游和下游资本支出增速虽有所回落，但仍明显高于上游增速。其中，新老经济资本开支增速同步放缓，1Q22新经济的资本开支增速仍有15%左右的增速，而老经济资本开支则出现4%左右的下滑。从上中下游划分仅上游资本开支增速上行，但剔除两油后传统能源和原材料的资本开支则下滑较多。但相对积极的是随着信用环境转松改善融资环境，A股筹资现金流占比连续两个季度改善，或将对未来A股资本开支回升产生一定支撑。
图表20：现金流量表中经营现金流增速连续回落并在1Q22转负，但1Q22筹资现金流同比明显改善
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：趋势图从左到右为3Q20-2Q21同比值
图表21：A股经营现金流占营收比重连续回落，但筹资现金流占比从4Q21以来开始回升，融资环境改善
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表22： 龙头公司的经营现金流占比回落
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表23：非金融资本开支增速大幅回落并在1Q22转负，但筹资现金流占比逐渐回升，或将逐渐产生支撑
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表24：上游资本开支增速仍在上升，但剔除两油后则是负增长
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
行业分析
行业盈利：1Q22有色金属、煤炭、交通运输和基础化工同比增速最快
一季度涨价相关行业业绩亮眼。1Q22实现净利润高增长的行业多与涨价相关，除煤炭以外多数行业增速放缓，结合营收增速看，有色金属、煤炭、基础化工和电力设备及新能源增长较快，1Q22净利润增速分别为121%/82%/47%/25%；营收增速分别为29%/29%/30%/37%。但大类行业内部表现有所分化：1）中上游周期行业中的钢铁和建材盈利同比下滑，较2021年趋弱；制造成长领域中，电力设备及新能源在锂电池和光伏驱动下业绩高增长，但电子受消费电子和光学光电拖累而盈利下滑；3）消费业绩略有改善，医药/食品饮料/家电一季报盈利增长25%/16%/10%，但汽车下滑14%，农林牧渔受生猪行业拖累而亏损。4）疫情影响的出行相关行业中，商贸零售/传媒/消费者服务盈利同比-11%/-19%/-56%，航空机场业一季度延续亏损。
图表25：A股行业的净利润增速排序（以1Q22同比排序）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：4Q21和3Q21为累计值
行业增长质量：ROE和资本开支同步改善的行业相对稀缺
近两个季度ROE提升和资本开支高增长的行业相对稀缺。4Q21和1Q22 ROE提升的行业主要来自涨价支撑的周期中上游，电力设备及新能源和医药等，主要驱动力来自净利润率和资产周转率双升。而A股资本支出增速回落背景下，保持资本开支高增速的行业更为稀缺，一季度资本开支增速超过20%的行业主要是新能源车产业链以及建材行业，汽车/电力设备及新能源/有色金属/基础化工1Q22资本开支增速分别为55%/30%/30%/28%,反映企业整体仍然积极进行扩产，同时医药生物、电子等制造业资本开支增速虽然明显放缓，但仍有10%以上的正增长。此外，近两个季度经营现金流改善的行业相对较少，变化趋势较好的是通信、煤炭和交通运输。
我们对各行业在盈利增长、盈利能力、资本开支、资产周转率和现金流质量等维度的9个指标变化特征的进行梳理，各项因素加总反映基本面仍相对较好的一级行业是有色金属、基础化工、煤炭、电力设备及新能源、国防军工和交通运输。
图表26：A股行业ROE(ttm)和CAPEX(YTD)变化
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2Q21
图表27：建材和新能源汽车产业链在2021年和1Q22保持较高的资本开支增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表28：行业经营活动现金流/营业收入(ttm)变化
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表29：各行业1Q22的各项因素总结
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
业绩报告中的十大关注点
疫情对重点行业及相关中小企业影响如何？
消费服务和出行相关行业基本面普遍回落至疫情前水平以下。我们以2019年营收水平为基准，测算各行业相比疫情前所处修复位置，修复程度较好的主要是能源和原材料行业以及制造成长领域，部分必需消费和耐用品消费较疫情前实现增长但增幅偏弱；而随着2021年下半年国内疫情再度困扰，直接受损的消费服务和出行相关的消费者服务、商贸零售、传媒（主要是影视院线）和交运（只考虑航空，不考虑物流和港口海运）普遍在2Q21出现修复高点，1Q22已回落至疫情前水平以下。
疫情受损板块的基本面表现有所分化。盈利方面，主要的疫情受损板块在2020年上半年普遍出现盈利低点，随后逐渐修复，而航空机场长期处于亏损状态，旅游及休闲和酒店及餐饮盈利在2021年下半年以来也有所转弱。从经营现金流来看，各行业修复速度也有差异，航空机场、酒店及餐饮修复相对缓慢，并在2021年下半年经营现金流再度回落，而公路铁路、一般零售的现金流恢复相对较好。从货币资金/带息债务来看，疫情受损行业整体并未明显变差。
疫情受损板块的中小公司现金流和债务整体压力有限。我们针对上述行业进一步统计收入规模低于10亿元的公司，现金流方面，除了旅游及休闲行业的中小公司2021年下半年以来经营现金流回落至接近2020年的水平，其余行业相比疫情前水平变化并不大。从货币资金/带息债务来看，航空机场和一般零售的现金覆盖水平相比疫情前有所下降，但仍高于50%的水平，而其它行业的现金覆盖水平较疫情前提升或基本不变。因此综合现金流和现金对债务的覆盖层面，上市公司层面的中小公司整体债务压力可能变化不大，可适当关注航空机场和旅游及休闲行业中小公司的压力。
图表30：疫情受损行业普遍恢复程度较差，而制造成长行业和能源原材料行业恢复程度较好
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表31：除了公路铁路以外，疫情受损的细分行业普遍未恢复至疫情前的水平
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表32：一季度消费服务和出行普遍出现盈利下滑，航空机场再现大幅度亏损
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表33：疫情受损行业中近期主要是航空机场的经营现金流变差，旅游及休闲的中小公司经营现金流有所下降
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表34：从货币资金/短期债务看，疫情受损行业整体变化不大，航空机场和一般零售的中小公司现金覆盖率低
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
上游涨价对中下游制造业如何影响？
俄乌地缘风险导致上游涨价对中下游影响的时间延长。年初以来俄乌地缘风险超预期升级，由于两国在全球供应链所处的特殊位置，虽然整体经济体量不大，但却是重要的资源品和农产品的出口大国，供给冲击再度引发原油等大宗商品价格新一轮上升，国内生产的原材料也将面临输入性涨价压力。虽然当前中下游整体面临需求回落，但地缘风险的僵持状态使大宗商品价格也维持高位，因此上游成本涨价对中下游影响的时长和程度可能超出市场此前预期。虽然目前国内PPI-CPI同比的剪刀差在回落，但是从环比角度PPI上升速度实际更快。
能源原材料涨价对中下游行业利润的挤压仍延续，但部分下游消费行业边际缓解。在能源和原材料板块的利润率达到近年新高的背景下，虽然上市公司数量占比逐年下降，但1Q22的净利润占A股非金融净利润的比重已达2014年以来的新高（ttm占比为34%），但是从股票市值占比仅为18%，两者偏离程度也处于历史较高水平。具体来看，原材料占比较高的制造业毛利率连续数个季度回落，1Q22回落幅度较4Q21略有减轻，而剔除家电和汽车以外的下游消费和TMT行业毛利率则有企稳迹象，净利率也呈现类似特征，强周期行业和下游行业利润率连续两个季度提升。
一级行业层面，中下游行业在本轮上游涨价以来毛利率整体回落，但消费中的食品饮料、医药和纺织服装1Q22的毛利率已相比往年同期略有提升，中游的国防军工和受益港口运费涨价的交通运输毛利率也在提升。其余原材料占比较高的制造业行业一季度毛利率普遍相比去年同期下降，但去年四季度成本价格阶段下跌也使一季度毛利率回落放缓，我们预计一季度成本再度涨价可能使二季度毛利率再度面临压力。
细分行业层面，出现毛利率下滑的行业在增多。1Q22毛利率相比往年一季度同期改善的中下游制造业主要包括纺服、酒类、其他医药医疗、半导体、其他电子零组件和军工等，酒类行业历史上提价能力相对较强，其余制造业多属于景气度相对较高的领域，而受损相对较大的主要是电力、房地产链和基建链以及汽车，2021年景气度较高且毛利率有韧性的新能源动力系统也出现毛利率明显下滑。与3Q21相比，除了前述毛利率韧性较强的行业，电力行业在煤价回落背景下毛利率也环比3Q21明显改善。进一步将重点受损行业按收入规模划分为行业前20%和后80%的公司，可发现在本轮成本涨价周期中，早期行业大公司受损程度整体小于行业中小公司，但1Q22相比1Q21则大小公司都无差别受损，即大公司的毛利率表现并无明显优势。
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费用率下降对净利润率的支撑在减弱。2021年中下游各行业在费用率明显下滑背景下，净利润率整体相对有韧性，并未如毛利率明显下滑，而1Q22的费用率下滑幅度已逐渐收窄，对净利润率的支撑在减弱，尤其是原材料占比较高的制造业1Q22出现净利润率下滑的数量增多。部分低利润率的行业可能面临较大的利润水平下滑压力，包括汽车、消费电子、黑色家电和发电及电网等。
供应风险支撑大宗商品价格中枢，但要关注需求回落对通胀周期的影响。在地缘风险因素仍有不确定性的背景下，叠加全球供应恢复缓慢，供给冲击导致全球能源和原材料价格处于高位的概率在加大；但另一方面，物价长期高位可能也将对全球总需求产生损伤，海外主要经济体有大“胀”之后有大“滞”的风险，美国一季度GDP初值出现负增长，比预期的更早，表明超级刺激政策的后遗症并叠加供给冲击的负面影响已经开始显现，关注全球通胀可能有逐步呈现小周期见顶的趋势。
提价控费能力和行业景气度仍是应对成本涨价的关键，但如果上游价格见顶回落将利好中下游。涨价背景下，盈利韧性较强一类是格局稳定或在产业链中处于优势地位的行业龙头，具备提价能力或者已形成规模效应降低费用率，白酒和医药在历史上以及本轮行情均体现该特征。另一类需求较强的高景气产业也能抵御成本涨价压力，当前毛利率仍在提升的行业较去年已明显减少，仅光伏等新能源领域、电子中的半导体和其他零组件，以及国防军工毛利率逆势改善。我们预计二季度中下游制造业盈利可能更充分反映一季度成本涨价影响，但如果未来上游价格逐渐见顶回落，可能中下游行业将迎来盈利明显改善。
图表35：能源和原材料上市公司数量占比持续下降，但利润占比回升至2014年的水平
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表36：原材料占比较高的制造业的毛利率和净利率连续多个季度回落
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表37：1Q22中下游仍有较多行业毛利率低于2020和2021年同期，部分必需消费行业毛利率相对有韧性
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表38：1Q22多数中下游细分制造业毛利率相比3Q21环比继续下滑，相比往年同期改善的主要包括纺服、酒类、其他医药医疗、半导体、其他电子零组件和军工等，2021年毛利率有韧性的电力设备及新能源同样下滑
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表39：本轮上游成本涨价对制造业各细分行业的大公司和小公司均产生负面影响，在当前价格高位期更明显
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；大公司为各行业收入规模排名前20%的公司
图表40：中下游多数行业较去年同期利润率开始下滑，医药和食品饮料的韧性相对较强
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表41：部分低利润率的行业可能面临较大的利润水平下滑压力，包括汽车、消费电子、黑色家电和发电及电网
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表42：PPI高点回落的周期中，中下游制造业毛利率整体回升，家电、酒类和部分电力设备、军工领域改善明显
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
2021年以来紧信用周期对行业债务压力和信用风险的影响如何？
从上市公司整体的层面，A股债务结构和现金流偿债能力反映还本付息压力有限。2020年疫情期间的超常规宽松政策逐渐退出以及4Q20社融存量增速见顶回落，确认了宏观层面的紧信用周期，企业还本付息压力也得到了较多关注。从经营活动净现金流对偿还债务支付现金的覆盖程度看，A股公司的偿债能力仍然较强，疫情以来该指标整体呈现上行趋势。基于市值可能反映了市场对于基本面的定价，我们进一步将上市公司按市值分组为50亿元以下和基本面可能较差的20亿元以下的小市值公司，市值50亿元以下样本的整体现金流对偿债现金覆盖的变化趋势与A股整体类似，而总市值小于20亿元的公司该指标波动较大，在2021年前三个季度该指标明显回落后，近期已重新回升至较高水平。A股非金融石化的净债务/净资产在疫情以来整体呈下降趋势，分市值看，总市值小于20亿元的公司的净债务/净资产有所上升，但整体仍处于债务压力正常水平。
关注农林牧渔、电力公用事业和商贸零售等行业的债务压力上升。我们综合短期债务/净资产和净债务/净资产两个指标看，农林牧渔和建筑的净债务/净资产在紧信用周期以来提升较多，且农林牧渔的短期债务/净资产也较高，除了本身债务水平的上升以外，连续数个季度亏损也导致净资产规模下降。从债务压力的绝对水平看，房地产、电力公用事业的净债务/净资产仍在各行业中相对靠前且相比2020Q4有所提升。从各行业的在手现金和经营现金流对短期债务的覆盖率看，农林牧渔、电力公用事业、轻工制造和商贸零售行业对短期债务的覆盖率相对较低，综合各项指标，农林牧渔、电力公用事业和商贸零售等行业的债务压力上升可能需要关注。
进一步从净负债率较高的细分行业看，净债务率较高，现金和现金流应对短期债务的能力均相对较弱的行业包括汽车销售及服务和电商及服务。发电及电网、航空机场、房地产开发与运营、石油化工和建筑施工的净债务杠杆最高，其中发电及电网、航空机场在现金对短期负债的覆盖能力相对较弱，而建筑施工行业在现金流应对短期债务的能力上存在一定短板。综合来看，紧信用背景下农业、电力以及部分受疫情影响较大的出行和服务业可能还本付息压力较大。
图表43：A股各类公司的经营现金流偿还债务能力仍然较强
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表44：小市值公司的净债务/净资产有所上升，但整体仍处于债务压力正常水平
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表45：建筑、农林牧渔的净债务/净资产在紧信用周期以来提升较多且整体水平较高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表46：农林牧渔、电力公用事业、轻工制造和商贸零售的现金和现金流对短期债务覆盖率较差
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表47：债务压力相对较大的细分行业主要是农业、电力以及部分受疫情影响较大的出行和服务业
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
房地产基本面下滑情况以及对地产产业链的影响如何？
房地产行业整体盈利能力下降，现金流出压力有所加大。随着2021年下半年以来房地产板块投资以及销售走弱，和部分信用风险事件发生，房地产开发与运营行业受计提存货跌价损失以及销售下滑拖累毛利率影响，净利润率开始逐季下滑并在4Q21出现亏损，拖累行业ROE(ttm)下滑至一季度的2.4%，为近10年最低水平，权益乘数和资产周转率仍较为平稳。现金流方面，随着2021年以来经营性现金流占比下滑和筹资现金流连续5个季度净流出，房地产上市公司的净现金流占营收比重连续下滑并且自3Q21开始转负，净现金流/营业收入(ttm)处于历史较低状态；进一步选取非国有中小房企样本，由于筹资现金流持续净流出多个季度，净现金流已呈现多个季度的净流出。未来需要重点关注政策稳增长背景下，信用环境转松和预售资金监管优化能否对筹资活动和经营活动现金流产生改善效果。
房地产产业链相关行业上市公司基本面走弱，但整体经营和资金层面仍相对健康。装饰材料、家居、白色家电、厨房电器和建筑装修等房地产下游行业，受上游能源原材料成本涨价以及地产销售下滑导致需求偏弱影响，普遍自3Q21开始出现ROE下滑，其中建筑装修受计提减值损失影响而处于明显亏损状态。经营层面看，房地产链相关行业毛利率普遍呈现逐季下行，经营现金流占比同样下滑，但存货周转率仍相对稳定反映库存结转正常，资本开支方面家电家居行业有所下滑。资金层面看，虽然经营现金流占比下滑，但各行业（应付+预收）/（应收+预付）指标仍相对稳健反映行业被拖欠资金的现象并未恶化，并且较多行业的筹资现金流出现改善或者仍保持稳健。
图表48：房地产板块的ROE受利润率拖累明显下滑
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表49：经营现金流走弱和筹资现金流流出导致地产板块净现金流逐季下滑
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表50：中小非国有房企净现金流流出已持续多个季度
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表51：房地产链的上市公司自1H21普遍ROE下滑
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表52：地产链行业普遍存在毛利率下滑和经营现金流占比下滑，但整体经营和资金层面并未明显恶化
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
出口链的出口趋势和景气度如何变化？
2021年出口行业上市公司海外收入占比整体继续提升。2021年中国出口的高增长成为宏观经济三驾马车最大的亮点，在上市公司层面上多数出口占比高的行业在2021年的海外收入占比相比2020年继续提升，基础化工、机械和汽车占比提升超过1个百分点，其中基础化工连续两年占比超过1个百分点，与出口高景气较为符合。
关注新能源汽车产业链为代表的高端制造业海外收入占比和增速提升。细分行业层面，出口占比高的细分行业普遍相比2019年出口占比提升，其中消费电子、小家电、照明及电工、光学光电和贵金属提升超过6个百分点。结合收入增速看，可发现新能源汽车产业链的海外收入增速相对较高，包括新能源动力系统和其他化学制品，并且在下半年收入增速环比上半年提升，工程机械板块虽然国内景气度不佳，但海外收入增速超过70%，也侧面反映中国制造业竞争力提升。
出口链普遍呈现“资本开支仍较快、ROE提升放缓，但经营现金流变差”的特征。针对2021年海外收入占比超过20%的细分行业，我们进行更进一步的景气度分析，从资本支出角度，约有60%的行业一季度资本开支增速仍高于10%以及A股平均增速水平，稀有金属和半导体增速环比2021年大幅提升；而各行业的ROE相比2021年上半年整体弱化，不同出口链行业分化明显，继续保持ROE良好趋势的主要是能源原材料，以及部分新能源汽车和半导体等景气制造行业；现金流方面，我们在2021年中报已提示较多行业经营现金流占比连续回落可能表明景气度高点临近，经营现金流出现连续回落可能表明行业收款难度变大且更愿意用收入偿还经营性负债，当前现金流占比连续多个季度回落的行业已超过60%，叠加三四月份以来疫情影响，我们认为有较多出口行业景气度可能面临回落压力，连续多个季度回升的主要包括稀有金属、农用化工等，也有制造细分领域的现金流有触底回升迹象。
综合来看，出口链中的稀有金属、农用化工和其他电子零组件可能是当前出口链中景气度仍较高的细分行业。
图表53：多数出口占比高的行业在2021年的海外收入占比继续提升，与出口高景气符合
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表54：海外收入占比较高的行业在2021年普遍实现海外收入继续高增长，较多行业下半年增速环比上半年提升，新能源动力系统、贵金属和工程机械下半年海外收入增速超过60%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；收入规模仅包括2020-2021年均披露海外收入的上市公司
图表55：1Q22和4Q21的出口链普遍呈现“高资本开支，ROE提升放缓，经营现金流变差”的特征
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；标颜色表示该指标有相对优势或者趋势较好
制造成长领域的景气度和“专精特新”的基本面有何变化？
针对制造业升级相关的细分领域，我们结合资本支出增速、ROE水平和回升趋势、经营现金流占比、盈利和营收增长趋势等指标对细分行业景气度进综合评估，其中CAPEX增速（4Q21和1Q22明显高于非金融增速）、ROE(ttm)变化趋势（保持平稳的高水平或连续提升趋势）、经营现金流/营业收入变化趋势（排除连续2个季度下降）和1Q22年盈利和收入增长（大于15%）所占得分分别为3/3/2/2。其中经营现金流占比主要用于排除，该指标连续多个季度下行可能是行业景气度见顶回落的前瞻指标。
当前制造成长领域景气度指标较2021年下半年整体回落，关注细分领域机会。制造成长领域资本开支增速仍然高于A股整体，其中新能源汽车产业链、半导体等科技硬件领域保持较高资本开支增速；但是ROE受成本涨价影响的行业增多，现金流质量也整体趋弱。其中景气度较高的领域进一步集中于新能源汽车、光伏和半导体等相关产业链，主要包括新能源动力系统、专用机械、乘用车、电源设备、半导体和其他电子零组件II等（大于8分），而军工、电气设备、光学光电和元器件等领域较前期得分明显下降。
针对上述景气领域进一步细分，可发现景气成长赛道生产端的扩张普遍较为积极且产能利用效率较高，如资本开支增速，在建工程扩张速度以及固定资产+在建工程周转率等指标反映生产端较为强劲。但盈利质量则明显分化，上游成本涨价导致较多行业毛利率转弱，尤其是当前销售仍然旺盛的锂电池和锂电池设备，盈利质量保持较好趋势的主要是太阳能、光伏设备和集成电路。叠加二季度上海疫情导致的部分停工停产，可能对相关制造业的需求和供应链稳定造成一定负面影响，基本面仍有待根据疫情影响结合中观数据进一步评估。
我们在8月24日发布的《今日的“专精特新”，明日的“隐形冠军”》对三百多家专精特新“小巨人”公司进行全面梳理，综合梳理专精特新组合的最新财务指标，总结以下几点特征：1）1Q22专精特新组合收入和利润增长相对有韧性，在A股业绩增速放缓背景下仍分别实现32%和33%的增速，明显高于A股其它可比板块，1Q22相比1Q19的三年盈利增速高达35%；2）专精特新组合盈利能力明显高于A股整体，1Q22组合的ROE (ttm)保持稳定的较高水平，并未出现A股其他板块的下滑现象，同时组合公司的毛利率也保持平稳，并未出现创业板大幅下降的现象，可能反映组合公司景气度较高抵消了部分成本涨价压力；3）2018年以来专精特新组合保持非常高的资本开支增速，1Q22资本开支增速55%，继续明显高于A股其它板块，可能对应未来整体增长趋势仍相对较好，且杜邦拆分指标维持稳定的健康水平。综合来看，受国家政策支持的专精特新企业整体增长趋势和质量明显好于制造业整体。
图表56：景气度较高的领域主要集中于新能源汽车、光伏、半导体产业链
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表57：制造成长赛道生产端的扩张普遍较为积极，但盈利端保持较好趋势的主要是太阳能、光伏设备和集成电路
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表58：1Q22专精特新组合营收增速保持32%的高增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表59：1Q22专精特新组合净利润增速保持33%的高增速，3年复合增速35%，显著高于创业板和其它A股
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表60：专精特新组合ROE 保持高位水平
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表61：专精特新组合1Q22资本开支增速55%，并未如A股其它板块大幅下滑
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
消费领域的基本面改善情况如何？
消费领域的景气度指标整体仍然偏弱。2021年下半年以来局部疫情反复影响叠加居民收入恢复相对缓慢，导致消费偏弱成为本轮增长下行的突出特点，叠加上游成本涨价冲击，消费板块盈利质量在2021年二季度开始明显下滑，且当前整体仍然偏弱。综合资本支出增长、ROE、经营现金流占比、盈利增长等指标，基本面得分较高领域可能包括生物医药、酒店及餐饮、白色家电、小家电和酒类（大于等于7），酒店及餐饮略有改善，而家居、厨房电器、其他医药医疗和食品下滑较多。
经历2021年初以来的调整后，消费各领域估值普遍回落至历史偏低水平，仅基本面韧性相对较强的酒类的估值仍然维持中高分位。酒类行业整体ROE维持20%的高位，虽然现金资产积累导致资产周转率放缓和权益乘数下降，但较强的提价能力推升毛利率和净利率持续走高，竞争格局稳定和规模效应也推动费用率下行。而且从行业的（应付+预收）/（应收+预付）指标看，该指标自2019年以来持续上升且目前仍处于高位，反映行业整体议价能力仍然较强，历史上该指标与行业股价相对收益有一定正相关关系。
图表62：消费细分行业普遍盈利偏弱，但有较多行业现金流情况逐步改善，生物医药、酒店及餐饮、白色家电和小家电得分相对较高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表63：酒类的规模效益和议价能力较强，充分反映在毛利率和净利率的持续提升和下降
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
盈利高位的周期行业基本面是否分化？
大宗商品价格自2020年上半年低点以来已持续上涨较长的时间，而且不同品种驱动涨价的供需因素差异也导致产品价格、上市公司盈利能力所处的周期位置和未来趋势有所差异。从当前全球的增长周期看，国内中下游行业的需求已持续下行较长时间，而海外在刺激政策退坡以及高物价损伤需求的背景下，需求也在从高位回落，仅部分新兴成长领域的上游材料需求增长较强；但从供给方面，在全球碳中和的目标约束下，以及全球资本开支多年维持低位，叠加海外疫情和俄乌地缘风险影响，以原油和煤炭为代表的较多能源和原材料的供给普遍仍偏紧。
周期行业的资本开支、ROE和现金流整体反映趋势较好，景气度得分仍然较高。结合各项指标，石油开采、稀有金属、化学原料、农用化工、贵金属、其他化学制品和专用材料的得分相对较高（大于等于8分）。其中石油开采、专用材料和贵金属的基本面指标改善较为明显，而普钢、化学纤维、橡胶及制品和造纸行业的指标明显变差。
当前周期板块内部整体盈利能力较强，但新老能源材料的扩产特征差异较大。我们将和新能源汽车、新能源和科技硬件材料相关的稀有金属（锂、镍钴锡锑、稀土及磁性材料）和其他化学制品（锂电化学品、氟化工等）归为新能源材料，将国内供给为主的煤炭、铝、钢铁、水泥和玻璃等归为传统能源材料。我们发现当前新能源材料和传统能源材料的ROE均在2020年以来大幅提升且当前突破20%的水平，但是新能源材料的资本开支增速大幅上升并在1Q22同比超过100%，而传统能源材料中长期资本开支并不强，且自1Q21以来增速持续回落，且煤炭开采洗选的资本开支1Q22同比下滑14%，从在建工程的扩建速度也能发现新老能源材料的差异较大。
新能源材料需关注需求持续性，部分领域存货周转率有所下降。上述新能源材料领域除了锂以外的1Q22资本开支增速均超过100%且环比仍在提升，快速扩产主要受新能源汽车等下游需求旺盛驱动。但是从氟化工、镍钴锡锑的存货周转率连续下滑，以及锂、锂电和稀土磁性材料也出现存货变现速度放缓，若下游需求出现放缓，前期快速扩产可能面临产能利用效率下降或存货积累等问题，因此需要高度关注相应下游行业需求的变化。
传统能源材料的产能利用效率高和资产并未明显扩张，盈利可能仍相对有韧性。我们观测的上述5类传统能源材料中，动力煤和铝的在建工程+固定资产周转率持续多个季度上升，板材和玻璃也仍然处于高位，表明整体产能利用效率可能仍较高，仅水泥行业明显回落；另一方面，除了水泥和玻璃以外，其它传统能源材料本轮涨价周期资产规模并未明显增长，与以往几轮周期资产规模大幅增长导致产能过剩有较大差异。这意味着这一类传统能源材料可能维持供给偏紧，价格可能仍相对有韧性，且资产规模未明显扩张也使涨价对盈利的传导也相对顺畅。
受益出口的部分化工领域关注需求变化。该领域主要体现在橡胶制品、农用化工和化学原料等细分行业，2021年受益出口需求旺盛而业绩和资本开支明显增长，需重点关注2022年海外需求是否面临回落压力。
图表64：1Q22周期行业整体景气度较高，石油开采、稀有金属、化学原料和农用化工等细分领域较为突出
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表65：新老能源和原材料ROE均为历史高位，但资本开支增速则呈现为一升一降
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表66： 1Q22新能源产业链相关金属和化工材料资本开支增速整体仍在提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表67：…但氟化工、镍钴锡锑、锂和锂电化学品的存货周转率有所下滑，需关注存货变现速度下降的问题
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表68： 传统能源和原材料的在建工程和固定资产周转率较高，反映当前产能利用可能较为充分
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表69： 铝、动力煤和板材等细分领域在本轮涨价周期资产规模并未明显扩张，玻璃和水泥资产明显增长
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
科技创新领域的景气度和科创成色有何变化？
A股研发支出占营收比重延续提升趋势。2021年A股非金融石化公司的研发支出/营业收入延续提升趋势，进一步由2020年的2.48%上升至2.6%，科创板研发支出占比维持在10%左右的高水平。具体到细分行业层面，生物医药受针对罕见病的创新药企IPO影响研发费用率大幅提升至17%，计算机软件、计算机设备、化学制药、云服务、专用机械和其他军工等重点科技行业研发支出/营业收入均环比提升，反映上市公司的整体科创成色仍在提升。
从我们根据科技安全所构造的“卡脖子”领域组合看，2019年“科技禁运”以来，卡脖子领域上市公司营收和净利润长期保持较高增速，1Q22收入增速虽然明显回落但仍高达33%，盈利增速受部分非盈利公司上市影响而下滑幅度较大，对增长趋势反映程度可能不及营收指标。从投入层面，“卡脖子”领域组合的资本开支增速受高基数影响整体放缓，但研发支出增速仍在30%以上。综合各项指标来看，科技创新领域的公司整体业绩和投入增速有所放缓，但仍维持在相对较高的增长水平，行业景气度和科创成色仍保持较好的趋势。
图表70：2021年A股研发费用率继续提升，科创板研发费用率维持高位
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表71：多数重点科技行业的研发费用率逐年提升，生物医药板块受新IPO影响，研发费用率提升至17%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表72：“卡脖子”领域组合年初以来收入增速放缓，但1Q22仍高达33%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表73：1Q22“卡脖子”领域组合资本开支增速放缓
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
上市公司的员工数据反映哪些特征？
2021年上市公司员工人均收入增速与全国居民可支配收入同步恢复。疫情后居民收入恢复相对缓慢，成为制约居民消费回升的重要因素，2021年社会消费零售增速疲软反映了该特征，因此以后居民收入的恢复情况也成为市场关注的重要问题。从上市公司层面，随着疫情影响减弱和企业盈利明显增长，2021年上市公司整体人均薪酬增速同比2020年也逐渐恢复，全部A股公司员工人均薪酬增速为11.5%，两年复合增速为5.9%，整体员工收入增速趋势与全国居民可支配收入增速类似。行业层面，2021年仅房地产和电力及公用事业人均薪酬未恢复至2019年的水平，显示疫情后员工收入水平恢复态势良好。
图表74：2021年上市公司人均薪酬增速回升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表75：上市公司人均薪酬反弹趋势与全国居民可支配收入增速类似
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
总结与展望
全年盈利展望
上下游盈利分化加大，关注“稳增长”改善融资环境。1Q22 全A/金融/非金融盈利同比4.1%/-1.4%/9.1%，非金融在宏观增长相对有挑战的背景下受上游行业的支持实现一定增长，金融受证券和保险拖累而盈利下滑；1Q22大市值企业盈利增长相比中小市值有相对优势，显示大企业抵抗风险能力更强，2021年以来中小市值市场表现较好的局面可能发生变化。上下游盈利分化加大，1Q22上游行业利润率和ROE均为2012年以来最高水平，占非金融的利润比重也再创近年新高；中下游原材料占比较高的制造业毛利率继续下滑，虽然2020年以来费用率持续压缩，但降幅收窄后较多中下游行业净利润率下滑压力渐现，并拖累 ROE回落；值得注意的是2021年商誉减值对盈利负面影响已相比2018-2020年大幅下降。A股资产负债表和现金流量表反映经营性资产和负债增速放缓且扩产意愿回落，企业补库意愿不足，经营性现金流占比回落，新老经济资本支出增速同步下降，均反映市场面临的基本面压力加大。但积极因素在于A股债务结构仍相对健康，稳增长政策支持融资环境宽松已体现在筹资现金流改善，未来或将对资本开支企稳有支撑。
关注稳增长与疫情防控、海外环境对A股盈利带来影响。3月以来国内局部疫情对经济的扰动在一季报体现尚不明显，二季度可能形成A股全年盈利的底部，下半年关注中国“稳增长”遭遇“供给”冲击、海外经济体大“胀”之后大“滞”等影响因素，我们暂维持2022年全A/非金融盈利增速6.2%/6.4%预测，未来结合疫情演绎和海外增长进行动态调整。
配置建议
结合业绩分析和当前市场的主要矛盾，我们建议未来3-6个月关注如下主线：
1) “稳增长”可能仍是阶段配置主线。在市场“磨底”阶段，估值相对低的稳增长板块可能在当前宏观环境下仍具备相对收益，如传统基建、地产稳需求相关产业链（地产、建材、建筑、家电、家居等）等，基本面当前相对偏弱，但“稳增长”发力或将带来基本面和估值的修复。
2）前期调整较多、估值不高、中长期前景仍明朗的中下游消费，自下而上择股。近期增长压力下政策对消费支持力度渐强，虽然基本面底部仍有待确认，但基本面韧性较强或估值充分反映悲观情绪，包括生物医药、酒类、家电和汽车等，部分企业可能已逐步显现自下而上择股机会。
3）制造成长板块等待转机。制造成长领域包括新能源汽车、新能源及科技硬件半导体等风险已经有所释放，但转机在于“滞胀”风险、全球流动性和市场情绪因素能否边际改善，同时关注基本面潜在的下行风险。
此外，传统能源和原材料在下半年可能面临需求回落风险，但地缘风险升温、碳中和下的新约束以及过去长期资本开支不足，可能使相关品种中期的价格和盈利具备相对韧性，加大全球“滞胀”情形的概率，中期维度或仍有相对表现。
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综合前文分析，我们结合2021年年报和2022年一季报，参照多方面客观财务指标筛选部分基本面相对扎实的公司，供投资者参考。基础筛选条件如下：
1、市值：总市值>50亿元
2、估值：2022预测PE<60X
3、盈利能力：条件是1Q22的ROE(ttm)>12%，并排除掉ROE(ttm)连续两个季度回落的公司。
4、盈利增速：1Q22归母净利润增长15%以上，营收同比增长15%以上,2021营收同比增长20%以上，盈利同比增长25%以上。
5、现金流：排除盈利质量和现金流不佳的公司，排除经营现金流/营业收入连续两个季度下降的公司，排除最近四个季度滚动经营性现金流为负的公司。
6、资产负债率结构：排除资产负债率超过70%或净负债率超50%的公司。
7、资本开支：1Q22资本开支增速大于15%。
[1] 本文的非金融石化特指A股剔除金融行业、中国石油、中国石化和中国海油以外的公司。
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