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国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，刘安林
前期专题报告《中国库存周期：现状、趋势、影响》，我们已详细分析我国本轮库存周期的基本特征，本文主要着眼于细分行业，从6大维度分析各个行业库存周期所处位置，未来趋势，以及库存周期不同阶段对经济、市场的影响。
核心结论：整体看，本轮库存周期大概率上半年触底、下半年开始弱补库；行业看，当前多数行业处于主动去库，部分行业短期可能迎来库存拐点，包括医药制造、黑色冶炼、交运设备、废弃资源、茶酒饮料、家具等。对经济而言，去库可能拖累工业生产和制造业投资，其中：上游采掘相关行业生产承压可能相对明显、对下游消费影响有限；茶酒饮料、有色采矿、电气机械等行业投资承压可能相对明显，对公用事业、汽车、设备修理等行业影响有限。对市场而言，库存周期与上游采掘、中游设备制造等行业走势显著正相关，对下游消费行业指示作用偏弱。
摘要如下：
问题1：本轮库存周期的整体情况如何？当前处于第7轮库存周期的主动去库阶段。本轮库存周期是被动补库造成的强库存周期，当前仍处去库中期、累库速度偏快，库存所处历史分位也不低。往后看，按照经验规律推演，本轮库存周期大概率上半年触底、下半年开始弱补库，但结合当前实际，触底时点可能提前。
问题2：分行业看，库存是如何构成的？1）三大产业看，制造业产成品库存占总体的比例约为97.0%，采矿、电力热力分别占2.5%、0.1%；2）上中下游看，上游采掘、上游原材料、中游设备、下游消费库存占总体的比例分别为2.5%、35.9%、42.0%、19.6%；3）细分行业看，通信电子、电气机械、化工、汽车制造、专用设备制造等行业库存占比较高，其中CR5合计占比39.8%、CR10合计占比64.0%。
问题3：当前各行业库存周期在什么位置？历史数据看，并不是所有细分行业都存在3年半左右的库存周期，中游设备相关行业库存周期较为典型，上游原材料相关行业次之，上游采掘、下游消费品制造相关行业周期性偏弱。具体看：
>名义库存：整体看，多数行业库存偏高，上中下游无一致规律；所处位置看，29个行业处于主动去库，占比79.8%；9个行业处于被动补库，占比9.3%。
>实际库存：不同行业实际库存差异较大，中游设备制造、公用事业实际库存相对偏低；所处位置看，16个行业处于主动去库，7个行业被动补库，6个行业被动去库，3个行业处于主动补库。
>相对库存：库销比：整体处于60%分位左右，烟草制品、非金属矿物、文体教育、化工等行业偏高，上下游无一致规律；存货周转天数：整体处于55%分位左右，上游采掘存货周转天数偏低，上游原材料、下游消费等行业存货周转天数偏高。
问题4：哪些行业短期可能迎来库存拐点？整体看，短期去库仍将持续，多数行业也将延续当前库存所处状态，短期可能迎来库存拐点的行业包括：其他采矿、医药、黑色冶炼、交运设备、茶酒饮料、家具制造、印刷、文体用品等行业库存可能见底回升；开采辅助、废弃资源利用、食品制造、木材加工、电力热力等行业库存可能见顶回落。
问题5：行业库存如何影响经济？历史数据看，行业库存和生产、投资相关性较强。
>行业库存VS工业生产：整体看，去库可能对工业生产形成压制，库存每下降1.0个百分点，工业增加值可能回落0.15个百分点。多数行业去库阶段生产倾向下行，其中上游采掘相关行业较为明显；下游消费相关行业生产跟库存相关性偏弱，反而跟社零走势相对一致，说明下游消费品的生产更多地取决于需求端的变化。
>行业库存VS制造业投资：整体看，去库同样也会对制造业投资形成压制，平均库存下降1.0个百分点，制造业投资可能回落0.34个百分点。分行业看，多数行业制造业投资和库存周期正相关，其中茶酒饮料、有色采矿、电气机械、黑色采矿、农副食品等行业相关性较强；公用事业、汽车、设备修理等相关性偏低。
问题6：行业库存如何影响市场？理论上说，去库通常会压制工业生产、企业意愿、投资者情绪，去库阶段相关行业表现可能偏弱；反之，补库阶段相关行业表现可能偏强。但数据上看，二者并无明显正相关关系。分行业看，库存周期与上游采掘（黑色采矿、煤炭采选、有色采矿等）、中游设备制造（电气机械、汽车制造、专用设备等）等行业指数走势正相关，对下游消费行业指示作用偏弱。
正文如下：
问题1：本轮库存周期的整体情况如何？
前期报告《中国库存周期：现状、趋势、影响》中我们已有详细分析，此处主要重申核心观点：2000年以来，我国经历了6轮完整的库存周期，当前处于第7轮库存周期的主动去库阶段。截至2022年12月，工业企业产成品存货累计同比9.9%，处于2000年以来的54%分位，近10年来的70%分位。整体看，本轮库存周期是被动补库造成的强库存周期，当前处于去库中期，工业企业产成品累库速度仍偏高，库存所处历史分位也不低。往后看，按照经验规律推演，本轮库存周期大概率上半年触底、下半年开始弱补库，但结合当前实际，触底时点可能提前。
问题2：分行业看，库存是如何构成的？
三大产业看，库存主要来自于制造业，采矿业、电力热力库存占比较低。截至2022年12月，制造业企业产成品库存占总体库存的比例约为97.0%，占整体库存绝对多数；采矿业、电力热力生产供应业企业产成品库存占比分别为2.5%、0.1%。（由于总量和三大产业统计口径上略有差异，故合计并非100%）
上中下游看，中游设备制造、上游原材料企业产成品库存占比较高；下游消费、上游采掘企业库存占比偏低。截至2022年12月，上游采掘、上游原材料、中游设备制造、下游消费产成品库存占总体库存的比例分别为2.5%、35.9%、42.0%、19.6%。
细分行业看，通信电子、电气机械、化工、汽车制造、专用设备制造等库存占比较高。截至2022年12月，通信电子、电气机械、化工、汽车制造、专用设备、非金属矿物制品、通用设备制造占整体库存的比例分别为11.5%、9.3%、6.8%、6.6%、5.5%、5.5%、5.5%，均在5%以上；其中，库存占比前5的行业合计占比约39.8%，占比前10的行业合计占比64.0%。家具制造、印刷、黑色采矿、烟草制品、非金属采矿、燃气生产、有色采矿等行业库存较低，均在1.0%以下；库存占比后20的行业合计占比约9.7%。
问题3：当前各行业库存周期在什么位置？
历史数据看，并不是所有细分行业都存在3年半左右的库存周期。其中：库存周期相对典型的是中游设备制造相关的行业，包括通用设备、专用设备、汽车、电气机械、通信电子、交运设备、仪表仪器等；其次是黑色、有色、非金属矿物制品等原材料制造相关行业，以及电力热力、燃气、水等公用事业；而上游采掘、下游消费品制造等相关行业产成品库存周期性不明显。归因看，库存的周期性变化主要源于需求的周期性变化，而房地产投资的周期性变化是需求周期性变化的重要来源。可以发现，中游设备、原材料、电力热力等行业均直接或间接跟房地产投资相关，故库存的周期性较强；反之，和地产相关性偏弱的采掘、消费品制造等行业库存的周期性偏弱。
具体看，前期报告《中国库存周期：现状、趋势、影响》中我们采用名义库存、实际库存、相对库存等三个维度对库存所处位置进行衡量，此处我们沿用这三个维度进行分析：
1）名义库存：多数行业库存水平仍偏高；多数行业处于主动去库阶段。
整体看，多数行业库存偏高，上中下游无一致规律。截至2022年12月，开采辅助、废弃资源综合利用、设备修理、黑色采矿等行业产成品库存所处历史分位超过80%，最高为开采辅助行业，库存水平处于历史89%分位；非金属矿物制品、煤炭采选、木材加工、有色冶炼等行业产成品库存处于历史70%-80%分位；通信电子、化工制造、仪表仪器、文教体育、茶酒饮料、食品制造等行业产成品库存处于历史60%-70%分位。皮革制鞋、金属制品、交运设备制造、医药制造、纺织、通用设备、印刷、家具制造等行业库存所处分位在历史10%以下，其中：印刷、家具制造等行业库存接近历史最低水平。
从库存周期所处位置看，多数行业处于主动去库、但不同行业也有较大差异。其中：电子通信、电气机械、专用设备、非金属矿物制品、通用设备等29个行业处于主动去库阶段，占总体库存的权重约为79.8%；开采辅助、农副食品加工等2个行业处于主动补库阶段，占总体库存的权重约为4.5%；而处于被动补库阶段的行业主要包括有色冶炼、食品制造、煤炭采选、废弃资源综合利用、电力热力等9个行业，占总体库存的权重约为9.3%。
2）实际库存：不同行业差异较大，中游设备、公用事业库存相对偏低
整体看，不同行业实际库存差异较大，中游设备制造、公用事业库存相对偏低。截至2022年12月，黑色采矿、木材加工、非金属矿物制品（玻璃、水泥等）、有色冶炼等库存所处历史分位为90%左右，最高为黑色采矿达到97%；煤炭采选、农副食品加工、食品制造、酒类饮料、造纸、电子通信等处于60%-70%分位；交运设备、燃气生产、医药制造、纺织服装、印刷、通用设备等实际库存水平偏低，均在历史10%分位以下。
从库存周期所处位置看，多数行业处于主动去库，但被动去库、被动补库行业也偏多。截至2022年12月，32个细分行业中（由于PPI累计同比数据缺失，故测算实际库存是涉及行业偏少）有16个处于主动去库，包括油气开采、非金属采矿等；7个处于被动补库，包括煤炭采选、黑色采矿；6个处于被动去库，包括燃料加工、医药制造、通用设备等；3个处于主动补库，包括黑色、有色冶炼、汽车制造等。对比看，名义上还在去库、但实际已经补库的行业包括：非金属矿物制品、黑色冶炼、汽车制造等。
3）相对库存：多数行业库存销售比、存货周转天数仍在高位。
库存销售比：截至2022年12月，工业企业产成品库存销售比约为0.43，处于近10年的60%分位。细分行业中，烟草制品库存销售比约为0.57，处于近10年的98%分位；非金属矿物制品、文体教育制品、化工、皮革制鞋、茶酒饮料等行业库存销售比分别为0.51、0.95、0.53、0.44、0.72，均处于近10年的80%-90%分位；其他行业包括化纤、电子通信、橡胶塑料、黑色采矿、水的生产供应、造纸、仪表仪器等，库存销售比均在近10年的60%分位以上；有色冶炼、煤炭采选、开采辅助、电力热力、其他采矿等少数行业库存销售比处于近10年的10%分位以下。整体看，上中下游库销比无一致规律。
存货周转天数：截至2022年12月，工业企业产成品存货周转天数约15.5天，处于近10年的55%分位。细分行业中，茶酒饮料存货周转天数约为34.8天，处于近10年的90%分位；烟草制品、文教体育、非金属矿物制品、皮革制鞋、化工、橡胶塑料、化纤等存货周转天数分别为36.5天、34.1天、19.2天、16.0天、18.7天、22.4天、25.3天，均处于近10年的80%-90%分位；其他行业包括电子通信、黑色采矿、造纸、家具制造、非金属采矿、木材加工、纺织服装、食品制造、纺织、废弃资源综合利用等，存货周转天数均在近10年的60%分位以上；有色冶炼、开采辅助、煤炭采选、石油煤炭等燃料加工、电力热力、油气开采等行业存货周转天数处于近10年的10%分位以下。
整体看，下游消费品制造相关行业存货周转天数所处历史分位偏高，指向截至2022年底，疫情影响下消费复苏偏慢、需求不足问题仍然严重；上游原材料中的非金属矿物制品（玻璃、水泥等）存货周转天数也处于近10年的接近90%分位，指向地产景气偏弱背景下，下游需求仍然偏弱；上游采掘相关行业存货周转天数所处历史分位偏低（多数在10%以下），主要跟煤炭安全检查、能源短缺等因素有关。
问题4：哪些行业短期可能迎来库存拐点？
整体看，当前处于去库中期，短期去库仍将持续。前期报告《中国库存周期：现状、趋势、影响》中我们曾详细分析：如果以2022年4月作为本轮去库的起点，目前已经去库8个月，仍处于去库中期。根据M1、PPI、PMI原材料库存指数等领先指标看，本轮去库可能持续到Q2，下半年逐步弱补库，开启新一轮库存周期。
细分行业看，综合考虑细分库存周期性的强弱、PPI走势、当前库存所处分位等，倾向于认为短期多数行业仍将延续当前库存所处状态（详见图表13），可重点关注短期可能迎来库存拐点的行业，包括：其他采矿、医药制造、黑色冶炼、交运设备、茶酒饮料、家具制造、印刷、文体用品等行业库存短期可能见底回升，即由去库状态转为补库；开采辅助、废弃资源综合利用、食品制造、木材加工、电力热力等行业库存短期可能见顶回落，即由补库转为去库。
问题5：行业库存如何影响经济？
历史数据看，行业库存和工业生产、制造业投资相关性较强。具体如下：
1）行业库存VS工业增加值
整体来看，去库可能会对工业生产形成压制。正如前期报告《中国库存周期：现状、趋势、影响》中的分析：按照历史数据，除2001年6月至2002年10月外，去库阶段工业增加值增速都倾向回落；平均来看，整体库存增速每下降1.0个百分点，工业增加值增速大概会下降0.15个百分点。因此，鉴于本轮去库短期仍将持续，库存对工业生产可能仍有压制。
分行业看，多数行业去库阶段生产同样倾向下行，但不同行业存在差异。其中，二者相关性较强的行业主要集中在上游采掘行业，包括煤炭采选、油气开采、黑色采矿、有色采矿等。下游消费品制造业工业增加值跟库存相关性较弱，其工业增加值走势更多地跟社零走势较为一致，说明下游消费品的生产更多地决定于需求端的变化。
2）行业库存VS制造业投资
整体看，去库可能也会对制造业投资形成压制。背后的逻辑我们在前期报告《中国库存周期：现状、趋势、影响》中也有详细论述：去库过程可能会压制工业生产和企业预期，从而降低企业投资扩产的意愿。历史数据看，2004年12月-2022年12月，库存同比增速和制造业投资同比增速相关系数为0.62，整体走势基本一致。2004年以来6轮去库周期中，仅2004年12月-2006年5月制造业投资小幅回升，其余5轮期间制造业投资均趋下行。平均看，库存增速每下降1.0个百分点，制造业投资增速大概下降0.34个百分点。因此，短期看，库存增速回落，仍将对制造业投资形成一定压制。
分行业看，多数行业制造业投资和库存周期正相关，其中茶酒饮料、有色采矿、电气机械等相关性较强。具体看，茶酒饮料行业投资和库存周期相关系数达到0.72，有色采矿、电气机械、黑色采矿、农副食品制造、化纤等行业投资和库存周期的相关系数均在0.6以上；通用设备制造、纺织服装、有色冶炼、专用设备制造等行业投资和库存周期的相关系数在0.5左右。二者相关性偏低的行业主要包括：公用事业（电力热力相关系数0.14，水的生产供应相关系数-0.19，燃气生产相关系数-0.29）、汽车制造（相关系数-0.04）、金属制品和设备修理（相关系数-0.42）。其中，公用事业相关行业二者相关性偏低，可能跟相关行业产品难以储存、整体库存偏低有关。
问题6：行业库存如何影响市场？
理论上说，去库通常对工业生产、企业意愿、投资者情绪等存在压制，去库阶段行业指数往往弱于大盘；反之，补库通常对工业生产、企业投资意愿、投资者情绪等存在提振，补库阶段行业指数往往强于大盘；即：行业指数相对大盘的走势应该与库存周期正相关。但从数据上看，我们从各个行业收盘价/万得全A收盘价的比值、各个行业指数和万得全A指数的相对涨跌幅两个维度测算，二者相对库存周期都没有明显的正相关关系。
分行业看，库存周期与上游采掘、中游设备制造等行业指数走势正相关，对下游消费行业指示作用偏弱。具体看，中游设备制造行业中电气机械、汽车制造、专用设备等，行业指数/大盘的比价与库存走势均为正相关，相关系数都超过0.5；中游设备制造相关的其他行业指数/大盘的比较与库存走势多数也为正相关。而下游消费品制造相关行业指数走势跟库存相关性偏弱、甚至多数行业负相关，主因可能跟我们前文工业增加值的分析一致，下游消费相关行业指数走势更多地取决于需求端的变化。
风险提示：
1、外部环境超预期演化：如果全球衰退幅度强于预期，外需将进一步弱于预期，对部分行业库存存在拖累。
2、政策力度超预期变化：如果宏观政策超预期，细分行业去库速度可能超预期加快。
3、模型测算有偏差：包括实际库存、历史分位等，均只采用了一种方法进行测算，如果采用其他测算方式，具体数据可能存在差异。
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