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因为4月的疫情给经济砸出了一个坑，5月以来国内经济开始缓慢向上修复。在经济环比修复的动能下，市场对于6月经济数据的好转都有了一定的预期。
但是从此前公布的金融数据和外贸数据上，我们也能够看到因为市场此前已经对6月经济修复进行了一定的定价，所以亮眼的数据对债券市场等并未产生明显的影响。
比如我们可以看到10年国债收益率已经从此前2.84%的高点回落至目前的2.79%。国债收益率的下滑除了因为目前资金面比较宽松之外，在一定程度上也体现出市场对后续经济修复的可持续性持观望态度。
从这个角度来看，在确认经济环比修复之后，市场更关心的是，经济环比修复动能的持续性有多强，回升力度有多高。6月公布的经济数据或许能够给我们一个答案。
01
二季度GDP筑底
早上统计局公布了上半年的经济增长数据。总的来看，房地产的疲软不掩经济的强力好转，工业增加值、消费、基建投资等在6月明显好转，而制造业投资也维持两位数以上的高增长。
先来总览一下GDP数据。
二季度在疫情冲击下，国内经济明显承压。不过受益于政策积极主动作为，国内主要经济指标的降幅在5月开始收窄，并在6月份企稳回升。
在这样的情况下，二季度GDP同比增长0.4%（一季度是4.8%），上半年GDP同比增长2.5%。
按照三次产业分类来看，受疫情最明显的无疑是第三产业，当季同比增速从一季度的4%，快速下滑至二季度的-0.4%，增速转负。
在疫情冲击下，部分地区加强了管控措施，线下消费场景缺失叠加疫情导致的居民收入不确定性增强等使得服务业特别是线下服务业正常的生产经营活动难以维系，并带动第三产业同比增速转负。
另外，从降幅的角度来看，第二产业同比增速从5.8%回落至0.9%，同比增速下滑4.9个百分点，在三大产业中位居第一。第二产业降幅较大主要则是因为国内产业链供应链在疫情冲击下明显承压。疫情的影响会通过产业链供应链向更大的范围扩散。
不过受益于相关政策的积极主动作为，目前国内第二产业在快速修复，工业增加值在6月增长3.9%，比上月加快3.2个百分点，环比增长0.84%。
相比于二、三产业，第一产业因为产业链较短等因素，受疫情的冲击是最小的，当季同比增速依旧能够维持4.4%的增长（前值为6%）。
另外，从需求端来看，上半年的GDP同比增速呈现出这么几个特点：
第一，外需好于内需。
2022年上半年货物出口同比增长13.2%，而社会消费品零售额仅同比下降0.7%，固定资产投资同比增长6.1%。
外需强韧性的背后是目前海外经济增速依旧维持高位，同时，国内全产业链优势以及产业结构不断优化等等。此前，我们在分析出口数据的时候也提到了，对于后续的出口市场或许需要继续高看一眼。
内需特别是居民消费不足主要是因为在疫情冲击下，线下消费场景缺失，叠加居民收入端不确定性增强，消费意愿疲弱。
从数据上也可以看到，一方面虽然6月份随着国内经济的回暖，居民的失业率开始有所回落，全国城镇调查失业率从4月的6.1%连续回落至6月的5.5%。
但是随着毕业季的到来，失业率的结构性问题还有待进一步改善。目前，16-24岁人口的调查失业率已经上升到了19.3%。另外，疫情影响下，农民工的外出就业意愿也有所减弱，二季度外出务工农村劳动力总量1.8亿人，低于往年水平。
另一方面，疫情的多次反复不仅使得居民的收入端承压，也使得居民的边际消费减弱。具体来看，受疫情影响，居民收入累计同比增速从一季度的6.3%下滑至4.7%，其中，工资性收入从6.6%下滑至4.7%，经营性收入从5.4%下滑至3.2%。
在这样的情况下，居民的消费意愿也变得更加保守。以当季的人均消费支出/人均可支配收入来衡量居民的边际消费倾向的话，可以看到二季度居民边际消费倾向仅略高于2020年的时候，明显低于2019年和2021年的水平。
第二，投资好于消费。
2022年上半年固定资产投资同比增长6.1%，大幅高于社会消费品零售额增速。固定资产投资上半年维持韧性主要是靠政策发力以及韧性的出口支撑着制造业投资；同时，财政政策积极主动作为推动基建投资。这两者的高增在很大程度上对冲了房地产投资的下行压力，使得固定资产增速下滑速度明显放缓。
具体来看，上半年制造业投资同比增长10.4%，高于固定资产投资4.3个百分点。制造业投资高增的背后一来是维持韧性的外需给企业带来不少订单，企业需求端依旧有保障，6月PMI新出口订单指数较5月提高3.3个百分点也表明外贸企业的新订单数量还能够维持一定的韧性。
二来是产业升级推动企业增加在技改等方面的投资，可以看到1-6月制造业高技术制造业投资增长23.8%。其中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长28.8%、28.0%。
三来政策为企业保驾护航。疫情冲击下，政策明显加大了对企业的支持力度。财政政策方面，比如今年全年退税减税2.5万亿，其中留抵退税超1.5万亿；货币政策方面，央行一直将流动性维持在合理充裕区间，并引导银行加大信贷投放，降低企业综合融资成本，比如6月份，新发放企业贷款利率为4.16%，比上年同期低34个基点。
另外，在经济面临下行压力的时候，基建投资也成为了财政发力助力“稳经济”的重要抓手。受益于上半年专项债发行节奏前置（6月末专项债已经基本发行完毕）等，1-6月基建投资同比增长7.1%，高于固定资产投资同比增速1个百分点。
而因为对房价预期的改变、对期房销售模式的不信任等，居民购房意愿偏弱，房地产销售市场冷淡。销售回款不足叠加房企信用风险仍存，外部融资难度大，目前房企面临较大的资金压力，这使得房地产投资延续了去年下半年以来的下行走势，上半年累计同比下行5.4%。
总的来说，上半年经济增速中，消费和房地产投资是拖累项，出口、制造业投资和基建投资是支撑项。
而在疫情冲击下，二季度GDP的低增以及5、6月经济指标的回暖也正式意味着二季度GDP同比增速会是全年的低点。
这时候我们就需要将目光放在6月份的经济数据上了，透过6月的经济数据，我们尝试找出目前经济分项中，有哪些指标的环比修复动能比较强，能够对后续经济形成支撑；又有哪些指标会成为后续经济的拖累项。
02
6月经济数据的喜与忧
在对总的形势进行分析之后，我们来单独看一下6月的情况。4月经济陷入谷底后，5月开始了环比修复，6月更是进入了全面修复时期。
先总览一下数据：
消费方面，6月消费表现十分亮眼，社会消费品零售总额同比增长3.1%，相比于5月上行了9.8个百分点。
投资方面，6月受益于政策发力等，固定资产投资当月同比（以累计值倒推得到当月值）从5月的4.6%回升至6月的5.6%。其中，基建和制造业投资表现依旧亮眼，累计同比增速分别为7.1%和10.4%，前值为6.7%和10.6%。
房地产投资则持续下行，当月同比增速从5月的-7.8%下滑至6月的-9.4%，带动累计同比增速从-4%下滑至-5.4%。房地产销售则略有企稳，商品房销售面积当月同比增速从5月的-31.8%回升至6月的-18.3%。
生产方面，国内生产稳步修复，工业增加值同比实际增长3.9%，前值为0.7%，环比增长0.84%，环比增速继续高于过去同期。
从结构上看，6月经济数据在一定程度上和二季度的数据有共通之处，比如从当月同比上看，制造业投资维持韧性，基建投资发力，房地产投资下行，消费偏弱等整体特征与我们此前讲的逻辑并无区别。
接下来我们主要着眼于各项指标的环比修复动能以及后续的可持续性上。
我们先来分析目前经济中最大的压力项——房地产投资。
6月商品房销售面积相比于5月出现了明显好转。这背后的核心逻辑主要有这么几点：一是疫情褪去，线下购房场景修复，此前积压的购房需求得到集中释放；
二是疫情造成的低谷效应使得4、5月销售同比数据偏低，从而使得同比数据会出现明显的好转；
三是此前出台的房地产刺激政策逐渐生效，今年3月份以来房地产政策开始密集出台，中指院数据显示，上半年超180个城市优化调整了房地产政策，政策出台频次近500次。政策覆盖城市越来越多、力度也越来越大。随着前期政策的生效，房地产销售也会有所回升。
相比于销售市场低水平上企稳，房地产投资则依旧处于向下阶段，当月同比增速从5月的-7.8%下滑至6月的-9.4%。
从历史经验上看，房地产销售一般是房地产投资的领先指标，从销售底到投资底往往需要2-3个季度的传导。所以在目前销售依旧是大幅下滑的时候，投资继续向下也算是理所应当。
具体来看，我们认为目前房地产投资面临的压力主要有这么几点。
第一，房企资金端的压力依旧较大。一方面目前销售仅是低位企稳。6月当月商品房销售额同比下降-20.8%，这也意味着房企销售回款依旧承压，1-6月定金及预收款以及个人按揭贷款分别同比下滑-37.9%和-25.7%。
另一方面，房地产行业信用风险尚未出清，房企外部融资难度依旧较大。虽然近半年来政策一直在强调要加大对房企融资端的支撑，满足房企的合理融资需求，但是因为房企信用风险依旧较高，所以外部融资压力仍没有减轻。
体现在数据上就是1-6月国内贷款同比下滑27.2%（前值-26%）、自筹资金同比下滑9.7%（前值-7.2%）。
这就使得目前房企资金端的压力依旧很大，1-6月房地产开发到位资金同比下滑-25.3%（前值-25.8%）。而从历史走势上看，房地产开发到位资金往往领先于房地产投资2个月左右，且两者的差值往往比较接近。资金缺乏会对后续房地产投资形成明显的压力。
这在房企的投资行为上也有所体现。在缺钱的时候，房企开始更倾向于把钱用于施工上，以求加快项目进度，从而满足预售资金监管要求，来提取监管资金。
体现在数据上就是，1-6月施工面积同比下降2.8%；房屋新开工面积同比下降34.4%；房屋竣工面积同比下降21.5%；土地购置面积同比下滑48.3%。即施工面积同比降幅远低于新开工和拿地。
竣工面积走低可能与项目进度有关，2020年末到2021年国内经历了一轮竣工周期，这使得存量竣工项目可能有所减少。
第二，房企的开发投资策略转向保守。在上一轮周期中，依靠着高杠杆快周转的经营模式，房地产投资在销售走弱的时候，一直维持韧性。
但是现在这种模式难以为继了，一方面居民对期房销售模式的信任持续下滑，叠加期房交付危机下，对预售监管资金的规范，房企很难像以前一样撬动居民部门的杠杆；
另一方面，房企违约风险下，上下游对房企的信任度明显走低，房企很难撬动上下游的杠杆。以前房企能够通过开具票据、增加应付账款等方式来撬动建筑企业等的杠杆，来做大盘子。
但是现在房企信用风险没有出清，相关企业不敢接受票据等支付方式，这也使得房企加杠杆的难度提高。从数据上也可以看到自4月开始，房地产开发资金来源中，各项应付款中工程款的累计同比开始转负，这也是2007年以来该科目第一次转负。
那么往后来看，房地产销售和投资会怎样演化呢？
对于房地产销售，我们认为后续应该会是一个弱企稳的状态。这一判断的核心逻辑有这么几点：
第一，今年疫情导致的同比增速偏低以及去年下半年基数回落会对今年后续房地产销售同比企稳形成明显支撑。
第二，目前房地产刺激政策还在持续出台，政策效应也会逐渐显现。从历史经验和目前已出台政策城市的地产销售市场上看，政策对于房地产销售的确会形成支撑。特别是高能级的城市在政策出台后的表现都比较亮眼。
以上两点确定了后续销售同比企稳的方向，但是在其力度上则需要更加谨慎。
一来现阶段居民部门杠杆率处于高位，而疫情反复又进一步提升了收入端的不确定性叠加房企信用违约、期房交付不确定、房价上涨预期扭转等因素，居民加杠杆购房的意愿度明显减弱。
二来中长期来看，我国适龄购房人口逐渐减少、城镇化进度逐渐放缓以及人均住房面积走高等也限制了后续房地产的销售回升。比如根据统计局数据，2020年我国家庭户人均居住面积达到41.76平方米，平均每户居住面积达到111.18平方米。我国城市家庭人均居住面积为36.52平方米。2021年新增城镇化人口仅1205万人，这一数据在2016年的时候为2621.8万人。
从这个角度来看本轮房地产销售的修复更类似于一个低基数下的弱修复，假设后续没有出乎意料的政策出台的话，我们估算全年房地产销售同比增速可能在-15%到-20%的区间。
因为房地产销售对房地产投资有2-3个季度左右的领先性，所以房地产投资的拐点预计要到年末才会到来，且修复力度也会偏弱。
在分析完房地产之后，我们再将目光转向消费。
6月社会消费品零售总额同比增长3.1%（前值为-6.7%），同比回升9.8个百分点。社零同比增速的大幅回升是比较亮眼的。
回顾2020年社零的修复进度，必需品的消费一直维持韧性；而社交类消费同比增速到8月才回升到正区间；餐饮消费回升速度偏慢，一直到10月才回到正增长区间。
但是2022年社零的演变与2022年可以说是完全不一样，社零实现了连续两个月的高增长，直接从4月的-11.1%回升到了6月的3.1%。我们认为，6月社零大幅回升的动力主要来自于这么几点：
第一，疫情冲击减弱之后，居民线下消费大幅修复带动消费增加。
一方面是6月餐饮收入同比减少4%，前值-21.1%，降幅明显收窄。6月各地纷纷加快复商复市等进度，比如上海开始推进全面复工，北京开始放开堂食。加上目前国内常态化的核酸检测体系逐渐建立，疫情的影响再度变得可控。
相应的随着线下消费场景的修复以及线下出行回暖，居民餐饮消费也自发性增加。
另一方面是出行相关的商品同比大幅回暖。6月服装、鞋帽、针纺织品类、化妆品类同比分别是1.2%和8.1%，前值是-16.2%和-11%。出行相关商品的修复除了疫情影响减弱之外，可能也与暑假到来，居民外出旅游等需求增加以及618线上商品大促有关。
第二，政策刺激推动汽车类消费回暖。6月汽车类同比上行13.9%，前值-16%，同比修复力度明显较强，增速创下了2021年5月以来的新高。
汽车消费回升一来是疫情催生了更多私家车出行的需求；二来在减免部分购置税、发放购车补贴、发放消费券等政策刺激下，居民的购车和换车的意愿被提高。乘联会预计政策将会带动今年销量多增200万辆左右。往后来看，汽车可能是支撑社零回升的重要因素。三来此前疫情冲击下，汽车产业链不通畅，生产受阻，此前累计的部分需求可能在6月得到集中释放。
第三，受房地产销售市场疲弱的影响，房地产相关商品在6月分项数据中表现较差。6月建筑及装潢材料类、家具类同比增速分别为-4.9%和-6.6%，是限额以上单位商品零售中少有的两项负增长。
第四，价格依旧对相关商品同比走高形成支撑。6月石油及制品类同比上行14.7%，前值为8.3%。
但是现在我们更需要关注的是消费在快速好转之后的走势会是如何。横向比较来看，2021年全年社会消费品零售两年平均同比涨幅为3.5%，其中两年平均同比最高值为5.8%，2020年四季度社零同比增速为3.3%。
而6月在多种因素的作用下，社零同比增速大幅转正。那么后续受益于消费刺激政策（特别是汽车消费）、居民收入继续回升等因素的带动下，社零的确有望在目前同比增速上企稳略有向上，但是环比修复动能上可能就会比较弱。
接下来，我们将目光放在制造业投资上。
1-6月制造业投资同比增长10.4%，前值为10.6%，制造业依旧是经济发展的最强支撑项（按照2017年数据推算，当月同比在9.9%，前值为7.1%）。
制造业投资维持韧性，核心原因就是我们在第一部分提到的出口带来的需求、国内技改动力以及政策保驾护航。
这一点在制造业投资细分项上也都能够找到例证，比如我们可以看到1-6月与出口和技改强相关的通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业出口增速都较高，分别为20.8%、16.4%、36.7%和19.9%（前值23.4%、18.4%、36.8%、21.7%）。
除了我们在第一部分提到的原因之外，制造业投资也受到了疫情的影响。疫情冲击过去之后，企业复工复产，经营恢复正常带动投资需求增加。从数据上也可以看到制造业同比增速在4、5月份出现了明显回落，这体现出疫情压制了一部分原先正常的企业投资行为，那么在疫情之后，制造业投资也会出现疫后修复。
而且正如我们在出口数据点评里面提到的，目前海外经济依旧维持高位、中国全产业链的优势等会对下半年的出口形成支撑。这也会对后续制造业投资形成一定支撑。
再次，我们来分析基建投资，这也是目前经济中最具向上确定性的指标。
1-6月，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长7.1%，前值为6.7%，增速进一步提高，对经济的支撑力度加强（按照2017年数据推算，当月同比则到了8.2%）。
基建投资增速回升的驱动力来源于政策加码下的资金加速下发以及疫情褪去下的施工提速。
第一，政策积极主动发力，项目资金加快下拨。5月和6月地方政府新增专项债合计发行了近2万亿元。同时，在政策要求8月专项债资金基本用完的导向下，政策资金也在加速下发。
这一点从财政数据也能够一窥端倪，6月一般公共预算支出中基建类同比增速明显加快，分项来看，交通运输（16.1%）、农林水事务（8.9%）和城乡社区事务（6.4%）的同比增速均高于一般公共预算6.1%的同比增速。另外，专项债支出提速也带动政府性基金支出维持高位，6月政府性基金支出同比增长28.3%，累计支出进度也达到了39.5%。
除了财政资金之外，配套资金也在为基建投资提供资金支持。一方面，城投融资有所好转，6月城投债融资同比增加18%；另一方面，此前国常会也提出了可用于基建的8000亿元信贷资金和3000亿元资本金两项工具，后续也会为基建提供资金支持。
第二，疫情冲击减弱之后，基建项目开始加快施工进度。此前因为疫情等原因，部分地区项目难以正常开展，在疫情冲击过去之后，各地会加快项目赶工进度，从高频数据上我们也能够看到基建是在持续发力的。
除此之外，近期多地政府已经完成了省级党委的换届工作，地方人事格局的稳定也有利于各地政府更专注于经济发展工作，进一步发力基建。
往后来看，我们对后续几个月的基建投资继续持乐观态度。
一来，后续基建资金充裕。二季度地方政府专项债加速下发，在国常会要求专项债在8月底前使用完毕的条件下，预计7、8月份会有超万亿财政资金投入到项目中，带来投资增长。
除了财政资金之外，8000亿元的信贷资金以及3000亿元的资本金（按照1：3到1：4的比例来看，这3000亿的资本金会撬动万亿左右的资金）也会给后续基建投资带来充裕的资金支持。
二来，项目数量充足。目前稳增长政策仍在加码，除了传统基建之外，新基建也会为后续基建提供重要的支撑。比如此前政府在第三批专项债项目申报中将新型基础设施、新能源项目也纳入到了申报范围。再往前，《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》中也提到了要将符合条件的新能源项目纳入地方政府债支持范围。
而且按照此前出台的《地方政府专项债券用途调整操作指引》的规定，到了9月份省级财政部门可以集中组织实施1到2次项目调整工作。那么今年部分专项债即使和项目不匹配，也能够在后续及时调整用途，用于新基建等领域。
最后，我们来看一下生产数据。1-6月，规模以上工业增加值同比增长3.4%（1-5月为3.3%），其中，6月当月同比增长3.9%（5月为0.7%），6月工业生产继续修复。
观察6月工业增加值数据，我们认为应该抓住这么几条主线：
第一，复工复产持续推进，正如前期PMI数据所预示的，工业产能的修复一方面是由于疫情期间挤压的订单得到脉冲释放，另一方面也预示着新一轮经济周期迎来曙光。
此前受疫情影响较重的上海、北京等地已经完全摆脱了疫情对生产端的约束，比如两地的拥堵延时指数均从6月初开始明显回升，保供保运已见成效。
在这样的大背景下，多数行业迎来了复苏，41个大类行业中有31个行业增加值保持同比增长。
复产动力最强的当属汽车产业，汽车制造业工业增加值6月上涨16.2%，较5月高出23.2个百分点，较4月高出48个百分点。其中，新能源车产量同比上涨120.8%，在上个月108.3%的背景下仍能持续高增，无疑表征了相关产业链修复的韧性。
第二，连续两月高增的出口支撑了出口产业链的产能提升。6月以美元计价出口同比增速17.9%，市场预期中的回落仍未出现，体现在工业数据上就是出口交货值从5月的11.1%上涨到了6月的15.1%。
具体行业来看，因为我国出口主要以机电产品为主，所以我们会看到电气机械和器材制造业增加值上涨12.9%（前值7.3%），计算机、通信和其他电子设备制造业增加值上涨11%（前值7.3%）。
同时，我们之前提到过的美国汽车需求旺盛，价格增高而库存降低，其自身生产又受到疫情期间全球供应链的约束，所以需要寻求进口中国汽车，这也推动了前文汽车生产数据的改善。
第三，煤炭在分行业数据中表现亮眼，6月煤炭开采和洗选业同比增长11.2%。
我们认为有这么几点原因：一来“迎峰度夏”的背景下，用电量高增。今年夏季多个地区气温高于往年，空调制冷需求增加带动用电量增加。二来经济修复推动用电量高增。企业为弥补疫情期间落下的生产工作，加快工作进度，对电力的需求也就增加。可以看到今年6月的全社会用电量是高于历史同期的。
据国家发改委公布， 7月14日，全国发电量、最高用电负荷齐创历史新高。当日，全国发电量较入夏前历史峰值增长超过4.7%。在这样的情况下，市场对煤炭的需求增加，叠加在“保供稳价”等政策发力下，煤炭供应增强，所以6月煤炭开采和洗选业同比增加11.2%（前值+8.2%）。
第四，高技术制造业6月同比增长8.4%，快于全部规模以上工业4.5个百分点。政策支持、旺盛外需、国内制造业产业的持续升级使得高技术产业成为我国制造业的主要部分。在生产修复后，高技术制造业的生产增速就得以继续恢复。
至此，我们总结一下6月的经济情况。
第一，6月是疫后修复的第二个月，国内经济正式走出疫情阴霾，迎来了全面修复。最为亮眼的是消费，受益于政策发力等，消费仅仅用了2个月就走出了疫情的低谷，并明显转正。
制造业投资依旧是经济增速中的最强支撑项，政策发力、供需两端的回暖共同带动制造业投资维持韧性。同时，在政策推动资金加速下发和疫情后施工进度加快等因素的推动下，基建投资稳步增长。
第二，房地产投资依旧是目前经济中最大拖累项目。但是受益于地产刺激政策生效以及疫情带来的低谷效应，房地产销售进入了弱企稳阶段。后续随着基数回落，目前同比增速偏低以及政策生效，我们认为地产销售已经迎来了拐点。
不过对于房地产投资我们需要更加谨慎，销售的弱企稳、外部融资不畅、房企投资谨慎等等均会使得后续房地产的投资面临一定的压力。
第三，基建会成为后续经济增长中最具确定性的事项，随着超万亿的专项债资金集中下发以及配套准财政资金的落地，基建投资的资金保障充裕。同时，随着疫情过去，基建开工也会加速。而专项债资金用途更改体系的完善也能够让专项债资金更好地发挥作用。
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