*2023-02-27 戴康：破晓迎春，优选△g—23年春季策略展望

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报告摘要

● 大势研判：A股维持“修复市”判断。

22.11.10我们发布《破晓，AH股光明就在前方》，“破晓”行情经历了第一阶段“风险溢价下行”的拔估值后，无论是A股还是港股的ERP已下行至接近2010年以来历史中枢；都需要等待“此消彼长数据确认”。我们认为中美“此消彼长”方向未变：即本轮中国经济复苏和海外经济浅衰退美债利率下行，短期呈现“中美共振不弱”格局，维持A股“修复市”判断。

● 风格研判：23年买景气g，还是买环比△g？

本轮“市场底”非系统性“估值底”，板块赔率分化。23年为经济触底复苏的拐点年，“预期照向现实”的强弱决定指数弹性和风格，强预期→强现实偏向高弹性△g ；强预期→弱现实偏向高景气g 。23年外需有压力，内需有潜力；4月决断，核心看地产基本面。地产强复苏=强现实，反之则反。当前“强预期”阶段△g继续占优；待强弱现实验证或估值失衡，H2风格向g切换。

● 海外/港股：22.10美债利率顶已探明，港股“天亮了”，美股性价比不高。
基于期限利差倒挂、通胀见顶视角对美债利率映射，4.3%大概率为本轮美债利率顶，中期震荡下行。22/10美股已是底部区域，当下估值性价比不高。港股“天亮了”，本轮牛市按三段论。当前港股赔率空间已经凸显，胜率改善，国内复苏渐入佳境。港股投资“三支箭”，成长占优。

● 经济和盈利：经济仍在“强预期”阶段，静待“四月决断”，预计23Q1为实际盈利底。
居民消费能力充裕，“扩内需”有望改善消费意愿；23年地产链修复力的政策力度介于12年与15年之间，预计对23年经济拉动有限，除非政策强刺激；企业现金资产占比持续改善，具备“资本开支扩张”潜力。国内经济仍处于“强预期”阶段，需静待“四月决断”。

● 贴现率：宽信用稳货币，关注地缘风险变化。
国内“宽信用稳货币”，“地产销售差+企业和居民信贷劈叉”出现后社融往往改善。合并来看22年和23年的北上资金，预计后续北上资金将继续流入，但斜率难复1月。风险偏好：地缘风险不确定性仍存，全面注册制长期利好。

● 行业配置：从低估值△g到低估的高g，主题投资政策主线“中特估值”。
（1）“强预期”阶段继续配置低估值高△g：地产链中的消费建材、家具；复工复产需求抬升的自动化设备、工程机械、重卡；疫后消费修复链中的生物制品、创新药、中药及休闲食品，科技链条的半导体设计、信创、AIGC、游戏、广告和影视院线；（2）“四月决断”后，观察估值比价，探索从高△g向低估的高g的切换：新能源车链的电池、轻量化及汽车电子，储能链上的储能电池、控温设备，以及景气韧性的通信设备；（3）“中特估值”政策主线：受益央国企改革及产业转型的航空航天、信创、运营商、绿电。

● 风险提示：地缘冲突，疫情超预期，流动性收紧，增长不及预期。

报告正文

1大势研判：破晓，A股修复市，港股走牛市

1.1 《破晓》回顾：2023年“此消彼长”，A股修复市、港股走牛市

22年12月我们发布年度策略展望《破晓》：A股走修复市，港股走牛市。
22年底部框架依次确立，中国权益市场迈过熊牛切换拐点，23年迎接破晓：信用底、盈利预期底、估值底、国内政策底、海外政策底在22年已经依次确立。
如何理解23年A股市场的驱动力？由估值驱动为主“修复市”、而业绩拉动为辅：23年是A股罕见脱离外需的盈利上行周期（类似13年、19年），A股盈利周期会缺乏弹性；估值驱动力来自于“此消彼长”，风险溢价下行+美债利率回落对应估值修复，因此A股更多的是贴现率下行驱动的修复行情。
我们在去年底展望了A股修复市的三阶段：（1）第一阶段是22年末，风险溢价下行；（2）第二阶段预计23Q1后期启动，A股企业盈利改善的预期进一步确认；（3）第三阶段预计是23Q3，企业盈利实质性改善。
步入23年春季，“破晓”行情在经历了**第一阶段的“风险溢价下行”的拔估值之后，无论是A股还是港股的ERP已下行至接近2010年以来的历史中枢；都需要等待“此消彼长数据确认”。**

1.2 “此消彼长”未变，短期 “中美共振不弱”，维持A股修复市判断
中美中期“此消彼长”方向未变（中国复苏，美国浅衰退）；但春季短期进入了“中美共振不弱”区间。
美国中期浅衰退，短期有韧性：美国1月CPI、零售销售额、markit PMI均高于市场预期，当前低失业率及相对健康的居民部门资产负债表形成浅衰退的“缓冲垫”。偏强的通胀数据导致终端利率预期有所上调，但通胀回落的整体趋势未变，关于加息的概率变化并不显著。
中国短期复苏斜率有所提升：农历正月十五之后，返乡迁徙、劳务到岗率仍在恢复；生产端数据起步慢、恢复快；工业品库存及价格呈现开工后的回暖迹象。
我们认为中美“此消彼长”方向未变：即本轮中国经济复苏和海外经济浅衰退美债利率下行，当前维持A股修复市的判断。

2风格研判：23年买景气g，还是买环比△g？

风格研判：23年买景气g，还是买环比△g？

2.1 本轮A股底部不是系统性底部，先填估值沟壑

为何今年以来市场行业轮动较快，且市场触底以来，反而有一些行业在挤压估值？我们在《23年买景气g，还是买环比△g？》曾作出详细拆解——本轮“市场底”并非所有行业“估值底”，存量资金优先进行的操作是填平“市场底”的“估值沟”。
A股历史上的熊市底部，往往对应着大多数行业的“估值底”。但是以22年10月的指数低点来看，本轮“市场底”并非所有行业的“估值底”，估值劈叉程度是历史几个底部中比较高的位置。也就是说，08年市场底、12年市场底、18年市场底，各个行业基本上处于估值底部，“遍地黄金”的系统性底部。而22年10月的市场底，各行业的估值分化程度处于中枢位置，存在结构化的高估，这与16年初“熔断底”时期较为相似。这就不难理解，22年在指数底部上移的过程中，存量资金优先进行的操作，是填平“市场底”的“估值沟”。

下表更清晰的展示了08年、12年、16年、18年、22年指数低点时的各行业的估值分位数的分布情况。08年、12年、18年市场底，各行业过去十年的PB分位数普遍接近且处于历史30%分位数以下；但我们看22年和16年1月底指数低点，存在着部分行业估值的高水位、当然也对应着部分行业的估值0%分位，这就造成了“估值沟”。
值得一提的是，16年全年主导的价值风格，也与市场去填平“估值沟”直接相关——16年初TMT结构性高估（计算机\社服\电子），而很多价值白马处于绝对估值底部（煤炭\石油石化\有色\银行），这对16年之后盛行的价值投资风格产生影响。

2.2 “强预期”被延长，会对23年行情的强度和风格产生影响

我们在去年报告就一直强调，A股拉长时间看并没有持续稳定胜率的交易因子（例如16-19年高DCF、20-21年高g、22年低PEG等）。站在当下，我们建议从经济周期所处的位置来思考市场对交易因子的选择。
23年作为经济触底复苏的拐点年，“预期照向现实”的强弱决定指数弹性和风格（参考09/13/16/19）。**23年春季是经济急冻后复苏的验证期，23年总量层面的复苏是较大概率，因此参考历史上经济底部回暖的四年会更有价值（09/13/16/19年）。09年和16年指数弹性更大、市场风格偏向价值；13年和19年指数弹性更小、市场风格偏向于成长。
在类似复苏年份，由于A股企业盈利增速向上，会存在大量存在业绩改善弹性（也就是△g ）的行业；从【政策预期】到【复苏现实】的验证过程，决定了市场是选择**买景气（g）、还是买弹性（ △g ）。

2.3 强预期→强现实，偏向高弹性△g ；强预期→弱现实，偏高景气g

1.09年和16年：从【强预期】走向【强现实】，经济有活力、市场买弹性，也就是高△g 行业（偏价值风格）。
举例来说，09年是我们非常熟悉的【强现实】，经济恢复活力，市场倾向于买弹性（△g）。由于09年经济的牵引力是基建与制造业，因此价值板块△g占优，引领全年市场风格。08年底“四万亿”政策出台，经济企稳至复苏的预期建立，并在09年初比较顺利看到数据验证：09年初的信贷数据发布超预期，09年产业政策保持延续性并看到“汽车下乡”等具体细则落地。在这样的背景下，经济量价数据复苏证实，市场倾向于优选“环比改善”力度最大的板块，也就是偏价值风格行业：煤炭、钢铁、有色、建材、机械、汽车等。

回过头看16年也是经济复苏、盈利改善比较显著的一年。但16年经济复苏预期并非一马平川，因此行业存在小周期轮动：强预期（△g）→弱现实（g）→强现实（△g）。16年“供给侧改革”也驱动经济和盈利复苏证实【强现实】，预测盈利弹性△g最高的行业集中在“去产能”提高效率的工业周期品（钢铁/煤炭/建材/化工），同样与当年市场领涨的行业高度重合。
不过16年3-6月市场阶段性由价值切换成长，源自于复苏预期并非一马平川：黑色系价格下跌，PMI连续下滑。在政策连贯性、和量价恢复力度不及预期时，市场阶段性配置当年有业绩想象空间的行业，依然是创业板牛市惯性思维的TMT（电子计算机传媒）。

2. 13年和19年：从【强预期】走向【弱现实】，经济没活力、市场买景气，也就是高g行业（偏成长风格）。
09年和16年的政策发力到位，盈利修复流畅。而13年和19年的经济预期、和盈利弹性就是另外的情形。
12年末的复苏预期在13年初证伪为【弱现实】，在盈利缺乏弹性的背景下，高景气（g）成为稀缺性，市场风格由成长主导。12年Q4的经济复苏预期在13年初遭遇波折。一方面是经济的量价恢复始终缺乏持续性，另一方面央行为了遏制影子银行和非标扩张开始转向收敛。在13年Q1基本上市场对于经济复苏降低预期，我们看到自12年底以来的行业轮动是：强预期（△g）→弱现实（g）。
在盈利缺乏弹性的背景下，高景气（g）成为稀缺性，市场风格由成长主导（孕育了随后的创业板牛市），13年市场选择挖掘当年有业绩想象空间的行业，如“绿水青山”环保、产业趋势明朗的软件、通信等。

19年也类似于13年，年初的双降与天量社融并未延续市场对于复苏的预期，4月之后政治局会议的政策定调也使得政策连贯性存疑，市场走向【弱现实】，行业寻找高景气g。同样是盈利缺乏弹性，19年投资者优选高景气，只是19年初盈利预测的高景气涵盖了成长（半导体、医药、电力设备），也包括消费（白酒白电，g的确定性和稳定性）。

2.4 23年是强现实还是弱现实？4月决断，核心矛盾看地产基本面

落脚到23年，今年是“强现实”还是“弱现实”？23年的判断更加复杂，外需有压力、内需有潜力，我们认为有待4月决断。
一方面，23年海外增长放缓的背景下，外需有压力，这与13/19年“弱现实”的背景更加相似（下图可见罕见脱离外需背景的A股盈利上行期，就落在13年、19年，盈利周期缺乏弹性）；另一方面，随着国内“地产信用”和“疫情”出现了过去2-3年未有的大级别拐点，消费及地产产业链释放的内需动力尚不明确，因此内需有潜力，等待4月决断。
为何4月决断？两个原因：**1. 穿越疫情之后，居民的“报复性消费”和“疤痕效应”到底哪一方面的影响更为深远？由于海外经验与中国实际情形有差异，因此市场需要更多的验证信号；2. 两会前的“政策真空期”，今年或延续至4月政治局会议前后，一方面疫后的需求复苏势头良好，另一方面政策的重心或更重视“提效”而非“加力”，复苏成色以及政府换届影响会带来政策的观察期被延长。
决断的核心矛盾？23年核心矛盾是地产基本面的复苏；地产强复苏=强现实，反之则反。**

2.5 “强预期”阶段，仍是“低估值△g”占优

23年春季仍处于“强预期”阶段，配置仍是△g占优，优选低估值△g；下一阶段等待强弱现实验证或估值比价失衡，风格向g切换。
从09、13、16、19年的经验来看，基于年初的盈利预测对于一季度行业的超额收益、和全年的领涨行业具备较好的指向意义。下图我们整理了二级行业在22年盈利增长排序、23年的盈利增长排序，落在四个象限。
哪些行业是高弹性△g？23年的高△g（第二象限）主要落在内需恢复受益领域，集中在疫后复苏的服务业、地产产业链、部分医药子行业、电子子行业等。
哪些行业是高景气g？目前23年的高g（第一象限）主要集中在新能源及先进制造业领域。

3海外/港股：港股“天亮了”，美股性价比不高

3.1 如何理解美国经济韧性？软着陆是可实现的路径

如何看待当前美国经济？（1）需求回落后、供给缓解对经济有脉冲，形成“通胀回落、经济韧性”并存的阶段——体现在商品价格回落后，居民实际购买力上升，构成美国消费的缓冲垫；（2）本轮是否会最终走向NBER衰退？可能未必。二战以来，历次衰退前期往往需要满足：私人部门杠杆扩张+联储收紧—>经济进入“债务-通缩”螺旋过程。本轮有别于历次情况，20年疫后以来居民/企业部门杠杆呈现改善，加息以来当前美国居民/企业资产负债表仍然健康，不满足历次NBER衰退的情况。

3.2 美国通胀压力将有效缓解

本轮美国核心通胀顽固的两大根源为租金项及非房服务项，我们的通胀分析框架：商品↓→非房服务↓，住房↓。具体来看：（1）非房服务项：商品分项（利率敏感部门）回落后，非房服务通胀也将滞后回落；（2）房租项：美国CPI租金项的领先指标（房价、新约租金）已经显著下行。

3.3 此消彼长：4.3%大概率就是本轮美债利率顶

1.10Y/3M利率倒挂往往预示长端利率顶已至
80年代至今，10Y/3M利率倒挂往往预示本轮周期长端利率顶已至，22.10触发这一条件，标记4.3%利率顶。

当联储政策利率高于长端利率，意味着联储的利率已经处于限制级水平，对经济形成抑制性力量；1980年以来10Y-3M期限利差倒挂后，美债利率无一例外没有再创新高。

根据80年代以来的规律，10Y/3M倒挂后未来9个月美债平均下行60bp，这一统计特征指向未来1-2季度10Y美债利率波动中枢预计3.5%附近。

2. 每轮经济周期，美债利率顶与通胀顶时间相齐或滞后，通胀顶—>利率顶
过去半个世纪的经验是，每轮周期，美债利率顶与通胀顶时间大致相齐或滞后。22/10开始美国核心通胀迎来高位连续改善，标记4.3%利率顶。后续我们判断通胀将有效缓解。

3.4 美股：22/10美股已是底部区域，当下估值性价比不高

过去半个世纪的历史经验是，加息周期中的实际利率顶对应美股底。我们复盘了从70年代以来典型的美股见底特征是：盈利的逆风持续，但是随着实际利率顶部确认（下图T0时刻），股市确认底部区域，即便是有再次探底也会迎来快速拉升。

去年10月，美国实际利率确认见顶，美股随之确认底部区域。

反弹至今，美股估值性价比不高。底部至今，SP500远期PE反弹超20%，目前接近均值+1倍标准差附近。

3.5 港股“天亮了”

1.本轮港股牛市按三段论
我们自22.11.10领衔全市场call港股牛市（22.11.10《破晓，AH股光明就在前方》、11.13《港股“天亮了”》）指出“这是我们2019年以来做出的第三个最重要判断。”
22.11.18提出《港股“牛市”三阶段》：一阶段主权风险溢价下降，二阶段价值重估，三阶段盈利兑现。
近期国内复苏、海外流动性改善以及地缘风险在预期层面迎来反复，港股估值回到高性价比区间。

2.三大视角看国内复苏渐入佳境
（1）消费者信心：中国消费者信心指数与港股盈利/股价存在高度显著的相关性，目前仍处于谷底。

（2）信贷劈叉后的收敛：历史经验是，“企业信贷强、居民信贷弱”组合后不久，居民信贷迎来连续改 善，港股盈利/股价走好，如08/12、12/02、15/02、20/02。目前处于二者劈叉期，近期二手房成交向好证伪“居民预期弱”，在托底政策之下，居民信贷有望回暖。

（3）库存周期：被动去库—>中期主动补库，盈利/股价动能逐渐增强。目前仍在这一进程的初期。

3.港股投资“三支箭”
胜率改善——中国经济复苏、美债利率震荡下行，仍是三支箭占优，外资基于资产比价配置EM，买入一揽子beta资产包。
三支箭方向：（1）稳增长：地产龙头及地产销售竣工链（家电/家具）；（2）疫情防控优化放松“扩内需”：可选消费（黄金珠宝/服饰/免税）、必选消费（啤酒/超市）、医疗保健（医疗服务/器械/创新药）；（3）“重建”&海外流动性反转：互联网平台经济。

4经济和企业盈利：静待“四月决断”

4.1 国内经济：当前仍为“强预期”阶段，静待“四月决断”

1.消费：居民消费能力充裕，“扩内需”政策支撑消费“强预期”
当前居民具备充分消费能力，但消费信心不足，“扩内需”政策频出支撑“强预期”。当前中国居民的储蓄率“冠绝全球”，20年疫情以来“高位回升”，居民仍具备较强的消费能力。房地产“硬着陆”约束收入和就业预期，拖累中国居民的消费意愿，12月消费信心指数边际抬升，但仍处于临界值以下。我们判断：防疫政策优化叠加消费“扩内需”政策，一定程度上有助于改善消费意愿，支撑消费“强预期”。

2.房地产：23年的地产链修复力的政策力度介于12年与15年之间
23年的地产链修复力度预计将介于12年与15年之间，地产投资修复动能较弱，仍待“四月决断”强政策加码。
本轮“房住不炒”下，地产趋势性回落，预计修复弹性同样将较小。16年末“房住不炒”政策提出以来，地产消费的“量价”数据，已经趋势性回落6年以上，即便23年地产消费“量价”数据改善，修复斜率也会相对较低，较难V型反转。

当前地产销售“量价”数据均底部（负增）改善，历史上来看类似于09年、12年、15年——
（1）09年：08年末“四万亿”计划，货币端强刺激带来地产显著回暖；
（2）12年：11年“国八条”出台后地产市场迅速降温，12年“房地产调控”背景下边际放松，政策反复，整体“先松后紧”，力度和决心均偏弱，导致房地产市场短暂回暖后又下滑；
（3）15年：年初降准降息，首贷比例调降，年中开始推行“棚改货币化”，政策力度较大，带来房地产市场显著修复。
“房住不炒”主线下，本轮政策力度目前弱于15年；但由于本轮地产链“稳增长”迫切性明显强于12年，预计力度又将强于12年。因此我们判断：本轮地产修复力度或将介于12年与15年之间。

当前地产基本面仍在磨底，而当前政策力度仍显不足，仍有待“四月决断”时刻强政策加码。本轮“房住不炒”政策主线下，房地产市场历经较长时间调整，22H2以来房地产相关政策正逐渐出台，政策脉络正沿“首套房需求端”→“供给端（三支箭）”→“二套房需求端”的方向展开。但不同于15年初“二套房”政策的明显放松，当前二套房政策仅在个别城市缓慢推进，政策力度仍显不足，同时高频数据显示地产销售“量价”数据有边际改善，但仍处于磨底阶段。当前政策力度尚不足以支撑地产强复苏，仍有待“四月决断”时刻强政策加码。

经济/盈利“强回升”周期一般需要地产政策的强刺激（09年“4万亿”和16年“棚改”），如非地产政策强刺激，预计地产投资对23年经济拉动作用有限。历史经验而言，地产销售端修复到投资端启动一般需经历8-10个月的滞后期（除非09年政策强刺激），即便一季度地产销售“量价”数据有改善，地产投资改善也需等待Q4以后，短期内如非大级别政策强刺激，地产投资预计将对经济拉动有限。

3. 制造业：企业的“超额储蓄”带来的潜在“资本开支扩张”
20年以来制造业企业现金占资产比逆势上行，表明工业企业当前仍具备“资本开支扩张”潜力。20年疫情以来，A股非金融企业现金占总资产比显著上行，工业企业现金占比达也到了历史最高位。历史上来看，扩产周期往往伴随着企业现金资产占比回落，但20年以来的扩产周期中，企业的现金资产占比反而逆势抬升。
我们认为：上述现象主要是因为20年来的长期严控的疫情政策，导致大多制造业企业对资本开支扩张偏谨慎。而随着防疫政策的放开以及国内经济的复苏，上述风险因素将逐渐消除，工业企业3年来累积的现金资产将重新转化为投资，尤其是央国企及部分高端制造业企业。

从大类板块来看，A股多数板块的现金资产占比均有所改善。20年以来的“结构性”扩产周期中，企业的融资现金流持续改善，推动大多大类板块现金资产占比提升。我们判断：央国企重估+部分高端制造行业，有望在疫情放松后开启新一轮扩产周期。

4.2 企业盈利：预计23Q1将为盈利底，全年盈利增速约为10%

23年全年A股非金融盈利增速预计在10%左右。根据历史经验，2004年来的五轮地产投资触底回升后的1-2个季度，A股非金融的ROE（TTM）也会触底回升，确认该轮实际“盈利底”。我们测算：A股23年将步入新一轮回升周期，A股非金融的全年盈利增速将在10%左右。

23年盈利复苏早周期，预计多数板块盈利具备高弹性（Δg）。根据分析师重点跟踪公司一致预期，预计中游材料、TMT、地产链、消费服务业具备业绩高弹性（Δg）优势。

5贴现率：宽信用稳货币，关注地缘变化

5.1 国内流动性：宽信用稳货币

展望未来，广义流动性进入持续改善通道。①23年1月信贷规模和增速超预期，结构上以企业部门中长期信贷大增为主，而m2增速创2016年以来新高、m1增速则创下过去一年半新高；②23年开年的信贷回升具备重要的结构性特征：企业信贷规模与居民信贷规模显著劈叉。历史上来看，类似当前“商品房销售增速下行的底部区域+企业信贷规模与居民信贷规模显著劈叉”并存出现后，广义流动性往往得到显著的改善。历史上类似组合期间共有4个：08年12月、12年2月、15年2月、2020年2月。其中，08年12月和12年2月前后基建政策出现显著的改善，基建增速的快速提升带来广义流动性的改善；而15年2月、2020年2月前后则是房地产等部门的信用环境出现了显著的改善。鉴古知今，我们预计在2023年1月再次出现“商品房销售增速下行的底部区域+企业信贷规模与居民信贷规模显著劈叉”的情况后，广义流动性有望出现持续的改善。

经济修复过程中货币政策维持稳健，而狭义流动性的变化斜率取决于地产复苏幅度。经济正走向复苏的方向，货币政策进一步宽松必要性回落，货币维持稳健。23年春节后的12城二手房成交面积呈现复苏；2月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）为62.5显著超预期，制造业复苏在途。10年期国债走势与地产投资增速相关性较强，一旦地产投资复苏国债收益率将迎来回升，斜率取决于地产复苏幅度。

北上资金方面，应合并看22与23年，后续将继续净流入但斜率难复1月。22年北上资金净流入创下2017年以来最低，23年开年以来（截至2.21）北上资金净流入规模创下历史同期新高，北上资金在22年和23年初的流入异常，是三大要素①地缘政治风险、②疫情防控和地产政策、③美债利率影响下的“挖坑”及后续要素改善下的“填坑”所带来的，因此我们认为22年和23年应该合并而非独立来看。预计后续北上资金将继续流入，但斜率难复1月。
结构来看，△g“修复”是北上资金“填坑”的偏好主线。去年11月“破晓”以来北上资金净流入规模最大的行业和个股主要是对于前期北上资金净流出的“填坑”；而净流入占流通市值比最高的行业和个股，即北上资金的偏好，则是指向△g“修复”。

5.2 风险偏好：地缘风险不确定性仍存，全面注册制长期利好

1. 国际方面：逆全球化思潮抬头，地缘风险不确定性仍存
外部仍面对新的动荡变革期，“黑天鹅”&打压遏制随时可能升级：（1）中美关系由2018年以来的贸易争端走向科技脱钩、且近期聚焦于“卡脖子”技术密集的半导体和信息技术领域；（2）2022年以来俄乌冲突升级，引发一系列国际贸易、金融制裁。

2. 国内方面：全面注册制正式启动，提高直接融资比例
2月我国正式实施全面注册制，提高资本市场资源配置效率、定价效率，激发市场融资功能，契合二十大提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”、且利于A股估值进一步分化，驱动：（1）股票发行效率提升，设置“持续盈利”“预计市值+收入+现金流”“预计市值+收入”等多套多元包容化的上市标准；（2）新股定价趋向合理化市场化，注册制的本质是把选择权交给市场；（3）机构化趋势，利于践行长期价值投资理念；（4）市场交易机制进一步完善，提高流动性；（5）促进上市公司提高质量，形成“有进有出、优胜劣汰”的市场化、常态化退出机制。

6行业配置：从低估值△g到低估的高g，主题投资 “中特估值”

6.1 春季行业配置思路：从低估值△g到低估的高g，兼顾“中特估值”

当前A股“强预期”阶段，低估值△g占优，待“四月决断后”，观察估值比价，寻找从△g向g的切换，同时兼顾政策主线，积极布局“中特估值”主线——
（1）“强预期”阶段，布局低估值高△g：开工复工链、消费修复链及科技景气修复中的机会——地产链中的消费建材、家具，复工复产带来需求抬升的自动化设备、工程机械、重卡，疫后消费修复链中的生物制品、创新药、中药及休闲食品，科技链条中的半导体设计、信创、AIGC、游戏、广告和影视院线；
（2）“四月决断”后，观察估值比价，探索从高△g向低估的高g的切换：泛新能源技术创新带来的景气延续及高端制造业的景气韧性——新能源车链上的电池、轻量化及汽车电子，储能链上的储能电池、控温设备，以及智能算力规模扩张带来的通信设备景气韧性；
（3）贯穿始终的政策主线：“中国特色估值体系”——央国企改革及产业转型中有望迎来估值重塑的航空航天、信创、运营商、绿电。

6.2 低估值△g仍是强预期阶段首选：开工复苏链、消费复苏链、科技景气改善

高△g行业经历上涨后估值较去年底有所修复，但仍大多数PB分位数低于50%以下（多为经济受损行业PE失效）、23年动态PE大多小于30倍。
基于最新的22年、23年盈利预测及估值数据，我们亦然建议规避高估值△g、优选低估值△g。目前低估值△g的行业主要集中在：**地产链（装修建材/家具）、开工链（自动化设备/工程机械/重卡）、消费链（医药/休闲食品）、TMT（半导体设计/计算机/传媒）等。**

1、地产复苏△g ：数据回暖带动产业链景气改善（消费建材/家具）。
23年以来，我们开始观察到地产销售边际复苏，有望传导至地产链订单及收入预期触底改善。22年市场博弈地产政策放松、但房企债务违约压力下本轮产业链的供需改善存在梗阻，因此股价表现呈波折与分化的特征，地产股价表现优于地产链。但23年初以来，我们可逐步观测到地产数据改善预期验证，需求传导之下，地产链弹性有望体现。一方面，地产政策仍在发力。限购政策不断放松，如扬州全年取消限购；另一方面，二手房市场已在回暖。截至2月22日，今年以来12城二手房成交已同比抬升10.1%。
地产产业链方面，部分行业中观数据亦可观测到积极变化信号。（1）终端销售方面：1月建材家居卖场销售额已连续2个月实现降幅收窄，1月家电线下销售额同比增速结束22年中以来的下滑趋势，并实现降幅收窄；（2）成本方面：今年以来，建筑涂料、建筑五金等主要原材料（如丙烯酸、钛白粉、铝合金）等价格多已同比下行15%以上，由此提振毛利率修复预期。

2、生产复苏△g ：节后开工复工恢复拉动制造业需求（自动化设备/工程机械/重卡）
国内节后恢复斜率持续抬升，目前各项数据在正常的修复轨道上。**（1）返乡迁徙、劳务到岗率持续恢复。全国春运铁路日客运量、百度迁徙指数等高于往年同期体现了今年“返乡潮延续长”的特征。目前百年建筑网数据显示，截至二月初二，全国劳务到岗率达84%，已超过22年农历同期； （2）生产端的开复工数据起步慢、恢复**快。百年建筑网调研的全国12220个工程项目数据显示，截止正月十七的建筑业开复工率仅为38%，低于20与21年，而正月廿四的开复工率修复至77%、已超过22年农历同期。最新二月初二数据来看，开复工率进一步修复，已至86%。
开复工加速对应终端需求复苏、工程机械/重卡收入需求改善。一方面，地产/基建投资拉动叠加去年低基数，工程机械、重卡销量有望改善；另一方面，海外订单韧性高，工程机械亦受出海逻 辑拉动。库存边际去化、22年更新年限创新高后更新率有望均值回归，重卡受高库存缓解及更新率预期抬升拉动。
信贷条件回暖、制造业投资抬升拉动下，自动化设备订单有望继续改善，且中期受国产化、高端化提振。**短期来看，企业中长期信贷增速是通用自动化复苏的前瞻观测指标，22年中旬以来持续好转，指向23年复苏预期。制造业投资是微观企业基于自身生产情况作出的理性决策，具备趋势性和一致性，一旦作出了新一轮资本开支计划，往往会持续1-2年。而企业中长贷直接表明下游扩产意愿，是需求端贴合的前瞻指引。22年信贷环境宽松，企业新增中长信增速于年中以来连续上行，指向通用自动化23年复苏。中期来看，自动化设备亦有国产化、高端化的成长性逻辑。**目前工控、机器人等国产化率均低，在下游制造业需求国产化、数控化、高端化浪潮中，中期成长空间大。

3、消费修复△g：出行链修复预计只是“填坑”，医药调整后长期向好
通过国际横向借鉴，可以“量化”各消费细分行业的基本面&市场表现的潜在修复空间。以海外国家防疫优化后消费基本面（营收）及市场表现（市值）的中枢修复程度为参照，对国内消费细分行业的基本面和市场表现的修复程度进行量化，我们可以大致判断消费细分行业的剩余修复空间。综合来看，医药（生物制品/医疗服务/医疗器械/化学制药）、食品饮料（休闲食品/调味发酵品）以及休闲服务（航空机场）仍有较大的修复空间。

越南、新加坡经验显示，出行链修复后劲疲软、预计只是“填坑”。对比防疫措施同样由紧转松的越南，能够看到，政策优化仅仅为零售和服务带来半年的短期爆发性增长，并不能引导中枢的上移。考虑到当前A股的消费修复已经进行了3月有余，防疫放松带来的出行链消费行情预计可能将持续到3月，后续行情持续性需要观察“扩内需”政策力度。
而借鉴海外经验，医药行业的超额收益能够长期持续。在第3轮防疫政策优化之后，医药行业大概会有1个季度左右的调整期，但如果放在长周期的维度下医药行业大概率能够获得显著的超额收益，即便是在走向“共存”之后，医药行业也能继续获得至少半年左右的超额收益。

医药能够长期跑赢的根源在于防疫放松后的需求中枢抬升。根据海外经验，在第一波Omicron感染高峰后，疫情大概率存在反复，推动医药行业需求长期维持高位。而同时“延迟性流行”和“免疫债”也带来了海外疫情防控放开后医药行业基本面数据的提升，这体现在了美国连锁药店药店单季营收同比在22年明显上行。不同于出行链的“填坑”效应，医药行业的需求中枢抬升，是医药大概率将长期跑赢的根源。

4、科技改善△g ：半导体周期底部，设计环节有望环比受益
21Q3半导体进入下行周期，至今已持续6个季度。23年三周期预期改善，产业有望困境反转。据广发电子预测：（1）库存周期方面： 22Q4行业库存现回落信号，23年中有望恢复至健康水平。在行业经历了周期下行、库存水位调整后，有望在23 年中迎来补库存需求，而23年H2终端需求也可能会随着宏观的边际改善逐步回暖，迎来真实需求的复苏；（2）产能周期方面：晶圆代工环节的产能利用率在23Q1有望持续松动，且当前代工厂整体价格策略已在调整，“以价换量”有望改善设计环节成本压力；（3）产品周期方面：下游消费电子、工业等复苏及行业新品渗透有提振需求。
历史来看，半导体设计股价往往领先基本面复苏1-2个季度而触底反转。由此，在行业基本面预期23年中触底、下半年复苏的背景下，在当前时点可逐渐开始布局IC设计板块。

5、科技改善△g ：数字经济迎来“政策&技术“周期双轮驱动
第四次工业革命以数字经济为核心导向，二十大报告提出全球面临“新一轮科技革命和产业变革”“促进数字经济和实体经济深度融合”，在政策密集推动、新技术周期双重驱动下，数字经济呈现高△g趋势。数字技术催化三大场景革命（1）沉浸式体验（如VR/AR/元宇宙/NFT/数字孪生技术）；（2）自动化提速（如AI/自动驾驶/机器学习技术）；（3）业务优化（如云数据/存储/网络安全架构技术）。

政策驱动方面，二十大报告强调“统筹发展和安全”，2月21日的就加强基础研究进行第三次集体学习中，总书记强调“打好科技仪器设备、操作系统和基础软件国产化攻坚战”。（1）目前我国信创产业软硬件国产化率低，其中，根据指数资本，操作系统的国产化率小于5%、数据库小于15%，且当前中美摩擦升级到信息技术领域、国产替代急迫度提升；（2）信创政策密集出台，党政信创率先发力、行业信创紧随拓展，沿“2+8+N”体系逐步拓展，即沿着党政、八大行业（金融/电力/电信等）、全行业的路径拓展。

技术驱动方面，根据Gartner公布的技术成熟度曲线，AI技术应用场景落地速度呈现分化：（1）自动驾驶应用即将进入稳步爬升期，关注激光雷达（范围广+抗干扰+适合前向感知）、4D毫米波雷达（低成本+适合侧向感知，特斯拉或即将量产上车）；（2）AIGC应用（如ChatGPT）尚处于期望膨胀期，关注率先落地的算力（数据处理功能）。

6、传媒受益于政策边际转好、行业精品化推进、疫后复苏三重利好
传媒整体政策边际宽松取向渐趋明朗，关注受益于产业精品化推进（游戏）及疫后经济复苏（广告/影视院线）。**（1）游戏：自22年4月游戏版号审批恢复以来，月审批数量持续增加，22年12月游戏版号下发数量超预期，23年初获批数量继续边际扩容，23年1月获批数量高达96项。政策基调上的边际宽松趋势渐趋明朗，22年游戏产业年会进一步肯定其经济/社会/文化/科技价值。同时国内IP改编游戏逐渐成熟，进一步促进国产游戏精品化与游戏出海。（2）广告/影视院线**：从历史上看广告复苏和宏观环境相关性较强，23年经济回暖与游戏版号发放常态化有望驱动广告业绩改善。在影视院线在受益于经济复苏的同时，防疫优化后国产及进口影片审批有所放松，自制内容与进口影片合力提升用户吸引力，多元化内容供给形成新的增长点，有望刺激23年影视院线在22年低基数上实现高增。

6.3 待“四月决断”后，观察估值比价，寻找从△g向g的切换
高g行业经历下跌后，估值较去年底有所下修，但目前PB分位数仍多在50%以上，难言回到合理位置。不过高g行业和高高g行业之间的比价差距在缩小，一些高g行业23年动态PE回到20-30X，也预示着市场在下一阶段或走向均衡或切换。为了剥离22年亏损或低基数带来的23年高增扰动，下表选取了是22-23年盈利预测复合增速均在30%以上的行业，代表了2年以上的高景气。目前高增&低估的高g行业是：贵金属/通信设备/环保设备/通用设备等。

1、泛新能源技术创新：新能源汽车渗透下半程关注结构性技术发力
新能源汽车技术突破聚焦在电池、轻量化、汽车电子方向，围绕“续航里程+安全性+低成本”三大痛点：（1）电池：高能量密度路线（三元、高镍三元、高镍硅基）、性价比路线（磷酸铁锂、磷酸锰铁锂）；（2）一体化压铸（轻量化增续航+降本+短生产周期）；3）碳化硅（轻量化+降本）。

2、泛新能源技术创新：储能技术多元化突破
为解决新能源消纳问题，储能技术沿安全性、经济性、大型化方向突破：（1）储能电池：钠离子电池（钠盐低成本+安全性高于锂电）、全钒液流电池（原材料储量高+寿命长+安全性高）；（2）控温设备：风冷向液冷转变（性能更稳定+控温效果更高）；（3）高压级联式储能系统（符合独立储能大型化趋势）。

3、高端制造景气韧性：智能算力规模扩张推动超算基础设施扩容，提振通信设备景气度
智能算力需求扩张及数据流量爆发趋势提振通信设备景气，国内千兆光纤用户数尚处破壁渗透期。海量数据增加与应用场景拓展将会刺激国内智能算力需求规模高增，据IDC测算，2021-2026期间中国智能算力规模年复合增速预计达52.3%。Chat GPT等爆款应用与数字经济战略刺激算力基础设施建设提速与全球数据流量爆发，超算基建扩容将会成为趋势。此外渗透率框架看，当下千兆宽带网络正处破壁渗透期，至2022年底渗透率尚不足16%，以千兆光纤网络为代表的网络设施在支撑数字经济发展上不可或缺，通信设备（光模块、光纤光缆）等在23年有望持续受益。

6.4 主题投资政策主线：国央企“中特估值”重塑

11 月 21 日，证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上表示，要“探索建立具有中国特色的估值体系”。中国特色估值体系建立在“中国特色”之上，展现在资本市场载体里。二十大报告定调“中国式现代化”，提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，重新定位中国特色的资本市场，实现安全与发展诉求的辩证统一，提供投融资两端供需匹配的“温床”，目的是更好发挥市场资源配置功能，本质是对“中国优势资产”进行重估。
未来政策展望：（1）新一轮国企改革相关配套政策；（2）提高沪市上市公司质量三年行动计划相关配套政策；（3）引导企业ESG披露及机构ESG评级发展。
建议关注四大估值重塑路径：（1）国央企估值重塑，关注国央企改革与产业转型带来的成长型央企的价值重估。（2）科创估值重塑，关注科创企业特色估值方式，关注“专精特新”企业成长。（3）关注高ESG评级企业。（4）关注港股中国优势资产。

路径一：国央企改革确定性高，关注航空航天为首的军工领域专业化整合加速
政策引导国央企上市平台改革高确定性：
第一，新一轮国企改革即将开启，上一轮国企改革于2022年结束，2023年1月17日国务院新闻发布会上，国资委提及正在“谋划新一轮的深化国资国企改革方案”。
改革重点措施：（1）根据国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》，2024年底前要求调整盘活一批上市平台，尤其是缺乏持续经营和融资能力的壳资源/同业竞争资产。目前已推动中国船舶集团、中国建材集团、通用技术集团、航空工业集团等一批央企集团上市平台吸收优势资产，如22年中航沈飞吸收吉林航空维修公司延展航空防务装备链、中直股份整合直升机业务、23年1月中航电测拟收购成飞集团做优战斗机等。（2）分拆上市，尤其是战略新兴领域、具有业务板块资源整合预期的“A拆A”标的。
第二，国资委“一利五率”定调23年央企上市公司经营目标：（1）“一增”：利润总额增速维持超GDP增速的目标，根据国资委官网，假设增速保持22年的5.5%，则23年央企利润总额达2.7万亿元；（2）“一稳”：资产负债率稳定在65%左右，根据国资委官网，22年央企资产负债率64.8%；（3）“四提高”：新增的ROE、营业现金比率指标以及原有的研发投入强度、全员劳动生产率指标继续提高，根据国资委官网，21年央企研发投入强度为2.5%、22年全员劳动生产率为76.3万元/人，根据Wind，22Q3央企ROE(TTM)为9.5%、营业现金比率为25.5%。

路径二：国央企产业转型受政策加持，关注运营商新兴业务、电网企业绿电交易提速
第一，国央企引领突破技术“卡脖子”。根据国资委规划，“十四五”期间央企将进一步加大研发投入力度，加快攻克一批“卡脖子”的关键核心技术。21年5月国资委发布《中央企业科技创新成果推荐目录(2020年版)》，54家央企上榜，其中有13家央企上市公司，公布了包括核心电子元器件，关键零部件、分析测试仪器、基础软件、关键材料、先进工艺、高端装备及其他等8个领域，共178项技术产品，覆盖了半导体、新能源、操作系统、软件开发、新材料等新兴产业领域。

第二，数字化转型，我国央企正有序推进数字化转型行动计划，据《数字国资》最新统计，目前超60家央企公布了数字化转型战略，主要聚焦在智慧能源和智慧交通领域，如①智慧能源领域：国家电网提出围绕能源电力数字化，深化北斗、5G等技术集成应用，加快能源电商、智慧车联网等创新发展；②智慧交通领域：东风汽车提指出在产品端发力智能汽车，为用户提供数字化服务。
第三，绿色低碳转型，央企实现绿色低碳转型共有五个重点方向：①传统产业低碳改造，如煤炭、石油、钢铁、建材等高耗能行业淘汰落后“两高”产能；②布局新能源，推动能源结构优化、非化石能源占比提高；③发展循环经济，如危废资源化、再生金属等；④攻关绿色低碳技术，如化石能源清洁利用技术、碳捕集等；⑤建立绿色投融机制，如碳排放权交易、绿色金融、绿电交易等。

7风险提示

地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给、伊核协议无法顺利达成等）、全球疫情形势超预期（新冠病毒变异程度加剧等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等）等。