（11月第2期）把握年底“胜负手”

报告摘要

●“复合政策底”条件基本满足，AH股光明就在前方。我们11.6《“破晓”就在不远处》明确再次确认“国内政策底”，11.10《破晓，AH股光明就在前方》指出“海外政策底”也出现积极信号，“复合政策底”条件已基本满足，在11.13《港股“天亮了”—港股“战略机遇”系列之一》指出这是19年以来我们做出的第三个最重要判断。我们建议重视港股战略性大底部，H股弹性比A股大：港股走牛市，A股走修复市。

●“国内政策底”再次确认触发，港股对“基本面修复”更敏感。（1）11.8民企融资“第二支箭”和11.10疫情防控政策优化，都将改善AH股市场的信用和盈利预期；（2）10月社融和出口数据显示了“稳增长”政策继续加码的必要，历史上就业压力大+出口下行+消费慢修复的阶段均伴随地产放松，疫情防控优化同样顺理成章。（3）08年以来的经验显示，港股对“稳增长”政策加码和基本面改善预期更敏感，更受益于“国内稳增长预期重新统一”。

●“海外政策底”也出现积极信号，港股对“美债利率筑顶”更敏感。（1）10月美国CPI连续4个月回落，核心CPI也开始下行，12月加息50BP的概率上升至80.6%，美债利率上行压力缓解，我们预计今年底明年初将形成美债利率下行拐点（2）10月中国CPI和PPI同时回落，也将打开国内信贷和金融政策宽松空间；（3）历史上，港股对美债利率更敏感，将更受益于“美债利率上行压力缓解”。

● “以发展促安全”主线下，关注稳增长加码，疫情防控优化的投资机会。（1）港股对“基本面修复+美债利率筑顶”更敏感，迎来战略性大底部，弹性比A股大；（2）“稳增长”政策加码继续关注民企融资“第二支箭”驱动的地产（地产股适度信用下沉）以及贴息贷款“再加杠杆”驱动的医疗器械和休闲服务。海外流动性缓和可以关注强民生/稳就业的外卖和电商（互联网平台经济）。（3）疫情防控政策优化建议关注3条主线：服务业“消费重启”（休闲服务/餐饮供应链）、可选消费“估值修复”（啤酒/超市）、防疫“新常态”医疗高需求（医疗服务/特效药）。

●把握年底“胜负手”：贝塔港股弹性大，AH股配置稳增长疫情修复主线。本轮“复合政策底”条件基本满足，港股走牛市，A股走修复市。建议重视港股战略性大底部，港股对“基本面修复+美债利率筑顶”都比A股更敏感，赔率也更吸引，弹性比A股大。A股行业配置：1. 疫情防控优化趋势下的修复机会（餐饮供应链/啤酒/超市/医药服务/特效药）；2. “稳增长”政策加码（地产股适度信用下沉/医疗设备/休闲服务）；3. 海外流动性缓和（互联网平台经济）。主题投资“国家安全”（国产软件）。

●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。

报告正文

一核心观点速递

（一）“复合政策底”条件基本满足，AH股光明就在前方。我们9.25《如何用底部框架对比当前与4月底？》以来持续指出“A股下行风险有限”，提示市场改善的2个核心信号“国内稳增长预期重新统一+美债利率上行压力缓解”。11.6《“破晓”就在不远处》明确再次确认“国内政策底”，11.10《破晓，AH股光明就在前方》指出“海外政策底”也出现积极信号，在11.13《港股“天亮了”—港股“战略机遇”系列之一》指出这是19年以来我们做出的第三个最重要判断。我们建议重视港股战略性大底部，H股弹性比A股大：港股走牛市，A股走修复市——（1）从赔率逻辑看：H股的估值已处于03年以来的历史大底部，而A股估值则略低于10年以来的均值。同时，港股的超卖比例、恒指波幅及回购规模等重要底部信号亦处于极度合意水平。（2）从胜率来看：H股对“基本面修复+美债利率顶部”都比A股更敏感（下表1和表2）。我们判断：“复合政策底”条件基本满足，港股的弹性会更大——我们在5.3《18年“复合政策底”对本轮市场底的启示》中指出本轮适用于“复合政策底”框架。我们认为，疫情防控优化以及民企融资“第二支箭”的延期和扩容，有助于夯实“国内政策底”（国内稳增长预期重新统一）；而10月美国核心CPI首次回落，意味着“海外政策底”（美债利率上行压力缓解）出现了更积极的信号。

（二）“国内政策底”再次确认触发，港股对“基本面修复”更敏感。我们在11.6《“破晓”就在不远处》提出：“近期疫情防控优化边际改善的信号频出，我们判断A股反转的两大核心要素之一—国内稳增长预期重新统一的信号已经触发。”本周民企融资“第二支箭”和疫情防控政策优化，都将改善AH股市场的信用和盈利预期——（1）11月8日银行间交易商协会发布，继续推进并扩大民营企业（包括房地产业）的债券融资支持工具（“第二支箭”）。（2）11月10日中央政治局常务委员会议研究部署进一步优化防控工作的20条措施：重点强调“科学”、“精准”防控，态度上坚定反对“层层加码”和“一刀切”。10月社融和出口数据显示了“稳增长”政策继续加码的必要——（1）10月新增社融9079亿元，同比少增7097亿元期。社融存量增速10.3%，较9月下降0.3个百分点。结构上，企业长期贷款同比多增了2433亿元，主要得益于：设备更新再贷款等政策落地，“稳增长”政策正在加码。（2）10月出口同比-0.3%，低于8月的5.7%，连续3个季度回落。历史上就业压力大+出口下行+消费慢修复的阶段均伴随地产放松。10月较低的出口增速将继续倒逼“稳增长”政策加码。08年以来的经验数据显示，港股对“稳增长”政策加码更敏感，将更受益于“国内稳增长预期重新统一”——港股的股价走势和盈利增速的相关性更高，港股对基本面更敏感。同时，在A股和港股盈利增速同时上行阶段，港股的上涨弹性也相对更大。

（三）“海外政策底”也出现积极信号，港股对“美债利率筑顶”更敏感。**美国CPI连续4个月回落，核心CPI也开始回落，将驱动“美债利率上行压力缓解”——（1）美国10月CPI同比上涨7.7%，低于预期的7.9%，前值为8.2%，美国10月核心CPI同比上涨6.3%，预期为6.5%，前值为6.6%。我们在11.6《破晓”就在不远处》指出：美债利率一般于美联储最后一次加息前2个月至2周触顶，随后开始趋势性回落，我们预计美债利率大概率在今年底明年初确认下行拐点。（2）美联储加息节奏放缓（预期），也有助于缓和美债利率上行压力：11月鲍威尔在美联储议息会议上表态“在未来放慢加息速度是合适的，最快在12月就会放慢加息速度”。另据CME美联储观察显示，当前12月加息50BP的概率上升至80.6%。另一方面，中国通胀也开始下行，国内信贷和金融政策宽松空间也有望打开——10月CPI同比2.1%，自9月2.8%的高点出现了明显缓和。PPI同比-1.3%，属2021年以来首次进入负增长区间。根据广发宏观判断：当前外需呈加快下滑的态势，扩大内需的必要性上升，而对于扩大内需来说，信贷总量和金融条件的支持必不可少。港股作为离岸市场对美债利率更敏感，将更受益于“美债利率上行压力缓解**”——今年8月以来美债利率快速抬升阶段，AH股均大跌，但港股跌幅相对更大。同时，我们测算今年AH股走势和美债利率的相关系数，可以看到，港股对美债利率更加敏感。

（四）“以发展促安全”主线下，重点关注“稳增长”政策加码，疫情防控优化的投资机会。港股弹性最大，疫情修复是投资主线——（1）港股对“基本面修复+美债利率筑顶”更敏感，迎来战略性大底部，弹性比A股大，港股牛市已至，建议全面做多。（2）“稳增长”政策加码继续关注民企融资“第二支箭”驱动的地产（地产股适度信用下沉）以及贴息贷款“再加杠杆”驱动的医疗器械和休闲服务。海外流动性缓和可以关注强民生/稳就业的外卖和电商（互联网平台经济）。

疫情防控政策优化，建议关注以下3条投资线索：（1）服务业的“消费重启”：防疫政策优化将改善服务业的盈利预期，尤其是居民补偿性消费（黄金珠宝/服饰/免税）以及餐饮社交复苏（休闲服务/餐饮供应链）。（2）可选消费的“估值修复”：PPI-CPI传导已经驱动消费行业盈利修复，防疫政策优化有助于缓解消费行业的估值约束（啤酒/超市）。（3）防疫“新常态”下，医疗高需求的常态化：借鉴美国今年2月“共存”后的经验，医疗行业持续领涨，原因在于：美国新冠感染人数短时间内明显增加，对医药行业形成了常态化的需求（医疗服务/特效药）。

（五）把握年底“胜负手”：贝塔港股弹性大，AH股配置稳增长疫情修复主线。**本轮“复合政策底”条件基本满足，港股走牛市，A股走修复市。建议重视港股战略性大底部，港股对“基本面修复+美债利率筑顶”都比A股更敏感，赔率也更吸引，弹性比A股大！（1）“国内政策底”再次确认触发：民企融资“第二支箭”和11.10中央政治局常务会议疫情防控政策继续优化，都将改善AH股市场的信用和盈利预期；（2）“海外政策底”出现积极信号：美国10月核心CPI下行，美债利率大概率在今年底明年初见到下行拐点。我们判断“以发展促安全”将是未来一段时间的政策线索，年底“胜负手”：港股贝塔+稳增长疫情修复阿尔法。A股行业配置：1. 疫情防控优化趋势下的修复机会（餐饮供应链/啤酒/超市/医药服务/特效药）；2. “稳增长”政策加码（地产股适度信用下沉/医疗设备/休闲服务）；3. 海外流动性缓和（互联网平台经济）。主题投资“国家安全”（国产软件）。**

二本周重要变化

（一）中观行业
1.下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年11月11日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降29.35%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升78.78%，月同比下降24.46%，周环比下降21.51%。国家统计局数据，1-9月房地产新开工面积9.48亿平方米，累计同比下跌38.00%，相比1-8月增速下跌0.80%；9月单月新开工面积0.97亿平方米，同比下降44.35%；1-9月全国房地产开发投资103559亿元，同比名义下降8.00%，相比1-8月增速下降0.60%，9月单月新增投资同比名义下降12.12%；1-9月全国商品房销售面积10.1422亿平方米，累计同比下降22.20%，相比1-8月增速上升0.80%，9月单月新增销售面积同比下降16.16%。
港口：9月沿海港口集装箱吞吐量为2192万标准箱，低于8月的2258万，同比上升2.19%。
航空：9月民航旅客周转量为301.51亿人公里，比8月下降187.31亿人公里。
2.中游制造
钢铁：螺纹钢价格指数本周涨1.10%至3923.8元/吨，冷轧价格指数涨1.11%至4337.17元/吨。截至11月11日，螺纹钢期货收盘价为3637.00元/吨，比上周上升2.11%。钢铁网数据显示，10月下旬，重点统计钢铁企业日均产量210.71万吨，较10月中旬上升2.68%。9月粗钢产量8694.90万吨，同比上升17.60%；累计产量78083.30万吨，同比下降3.40%。
水泥：本周全国水泥市场价格小幅下降，环比降幅为0.37%。全国高标42.5水泥均价为47.17元。其中华东地区均价维持467.14元，中南地区上涨至465.00元，华北地区维持472.00元。
挖掘机：10月企业挖掘机销量20501台，低于9月的21187台，同比上升8.1%。
发电量：9月发电量同比下降0.4%，较8月下降10.3%。
3.上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存增加，煤炭价格下降，本周煤炭库存增加。太原古交车板含税价本周为2220.00元/吨，较上周下降；秦皇岛山西优混平仓5500价格截至9月19日涨4.43%至1384.75元/吨（已暂停更新）；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加9.21%至456.00万吨；港口铁矿石库存本周增加0.50%至13258.77万吨。
国际大宗：WTI本周降-4.94%至88.03美元，Brent降3.03%至95.76美元，LME金属价格指数涨5.90%至3968.9000，大宗商品CRB指数本周降1.89%至282.12，BDI指数本周涨2.42%至1355.00。

（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.54%，行业涨幅前三为房地产(10.24%)、建筑材料(5.19%)、传媒（4.49%）；涨幅后三为电子(-3.03%)、国防军工(-3.17%)、电气设备(-3.42%)。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.62倍上升到本周16.68倍，PB（LF）从上周1.57倍维持在本周1.57倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.06倍下降到本周27.02倍，PB（LF）从上周2.24倍下降到本周2.23倍；创业板PE（TTM）从上周54.98倍下降到本周54.16倍，PB（LF）从上周3.93倍下降到本周3.87倍；科创板PE（TTM）从上周的45.08倍下降到本周43.12倍，PB（LF）从上周的4.60倍下降到本周4.40倍；A股总体总市值较上周上升0.37%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.14%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.02下降到本周2.01；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.99下降到本周4.87；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.13下降到本周3.05；股权风险溢价从上周0.99%下降到本周0.97%，股市收益率从上周3.70%维持在本周3.70%。
融资融券余额：截至11月10日周四，融资融券余额15722.34亿，较上周上升0.07%。
大小非减持： 本周A股整体大小非净减持118.12亿，本周减持最多的行业是电气设备(-24.78亿)、电子(-23.02亿)，医药生物(-22.92亿)，本周增持最多的行业是银行（15.08亿）。
限售股解禁：本周限售股解禁699.58亿元，预计下周解禁1326.46亿元。
北上资金：本周陆股通北上资金净流入54.00亿元，上周净流出50.11亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至146.70，上周A/H股溢价指数为151.04。

（三）流动性
截至11月11日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为1130亿元；5笔逆回购，总额为330亿元；净投放（含国库现金）共计-800亿元。
截至11月11日，R007本周上升16.93BP至1.8485%，SHIBOR隔夜利率上升31.80BP至1.7040%；期限利差本周下降16.55BP至0.7740%；信用利差上涨4.41BP至0.4844%。

（四）海外
美国：本周三公布美国9月季调后商业批发库存918,506.00，高于前值913,474.00；公布美国9月季调后商业批发销售699,949.00，高于前值697,252.00；本周四公布美国10月季调后CPI环比今值0.4%，低于预期0.6%，与前值持平；公布美国10月CPI同比今值7.70%，低于预期8.0%，高于前值8.2%；公布美国10月季调后核心CPI环比今值0.3%，低于预期0.5%，低于前值0.6%；公布美国10月核心CPI同比今值6.3%，低于预期6.5%，高于前值6.6%；本周五公布美国10月联邦政府政策赤字今值87,798.00，低于前值429,724.00；公布美国11月密歇根大学消费者现状指数今值57.8，低于预期65.3，低于前值65.6；公布美国11月密歇根大学消费者预期指数今值52.7，低于前值56.2。
欧元区：本周二公布欧盟9月零售销售指数同比今值-0.3%，高于前值-0.90%；公布欧元区9月零售销售指数环比今值0.4%，高于前值0.0%；公布欧元区9月零售销售指数同比今值-0.6%，高于前值-1.4%。
英国：本周五公布英国第三季度季调后GDP初值同比2.4%，低于前值4.38%；公布英国9月季调后工业生产指数同比-3.14%，高于前值-4.39%；公布英国9月季调后制造业生产指数同比-5.75%，高于预期值-6.6%和前值-6.18%。
日本：本周五公布日本10月企业商品价格指数同比9.1%，高于预期值8.8%，低于前值10.19%。
海外股市：标普500上周涨5.9%收于3992.93点；伦敦富时跌0.23%收于7318.04点；德国DAX涨5.68%收于14224.86点；日经225涨3.91%收于28263.57点；恒生涨7.21%收于17325.66点。

（五）宏观
10月CPI&PPI：10月全国居民消费价格同比上涨2.1%，环比上涨0.1%，1-10月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨2.0%；。10月全国工业生产者出厂价格同比下降1.3%，环比上涨0.2%，1-10月平均，工业生产者出厂价格比去年同期上涨5.2%。

10月外汇储备：中国10月末外汇储备30524.27 亿美元，比上月增加234.72亿美元。
10月进出口余额：10月出口金额同比减少0.3%，进口金额同比减少0.7%。
10月人民币贷款余额：10月份人民币贷款增加6152亿元，受基数较高等因素影响，同比少增2110亿元。
10月信贷增长：10月金融机构各项贷款余额同比增长11.10%。
10月社会融资规模增量：10月社会融资规模增量为9079亿元，比上年同期少7097亿元。
10月货币余额：10月末，广义货币(M2)余额261.29万亿元，同比增长11.8%，增速比上月末低0.3个百分点，比上年同期高3.1个百分点；狭义货币(M1)余额66.21万亿元，同比增长5.8%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高3个百分点；流通中货币(M0)余额9.84万亿元，同比增长14.3%。当月净回笼现金255亿元。

三下周公布数据一览

下周看点：中国10月国内信贷（亿元）；中国11月中期借贷便利(MLF)利率:1年；美国10月季调PPI同比；美国10月季调零售总额环比；欧元区9月工业生产指数同比；欧元区10月CPI同比；英国10月CPI环比；日本第三季度不变价GDP同比初值；日本10月CPI环比。
11月14日周一：欧盟9月工业生产指数同比；欧元区9月工业生产指数同比；欧元区9月工业生产指数环比。。
11月15日周二：中国10月国内信贷（亿元）；中国11月中期借贷便利(MLF)利率:1年；美国10月季调PPI同比；美国11月纽约PMI；欧盟9月季调贸易差额（百万欧元）；欧元区11月ZEW经济景气指数；日本第三季度不变价GDP同比初值。
11月16日周三：美国10月季调零售总额环比；美国10月进口价格指数同比；英国10月CPI环比；英国9月季调失业率。
11月17日周四：美国11月季调费城联储制造业指数；美国11月季调堪萨斯联储制造业指数；欧盟10月CPI同比；欧元区10月CPI同比。
11月11日周五：美国10月成屋销售：环比折年率；日本10月CPI环比；日本10月CPI同比。

四风险提示

全球疫情控制存在反复，全球经济下行超预期。海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定性。