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作者李宗光为华兴资本首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
来源：经济机器（ID：EconomicMachine）
5月1日，是2022年巴菲特股东大会的日子，也是价值投资者一年一度的“狂欢节”。在我们这个全民追逐“财富自由”的活力社会，巴菲特无疑是很多国人心目中的“神主牌”，国人一直是“巴菲特晚餐”拍卖会的最慷慨出价者。
一些专家拥趸们每年飞赴大会现场朝圣，并积极传播价值投资理念。“滚雪球”、“长坡厚雪”、“时间的朋友”、“核心资产”、“时间复利”，成为很多投资人的座右铭，既是抚慰自我内心的焦躁，也试图“教育”和“吸引”投资者下场。
但今年的大会，国内的追随者们似乎低调了不少。这也难怪，过去一年多来，“时间的朋友”们所奉为圭臬的“核心资产”和各种茅们出现了幅度惊人的调整。A股的核心资产指数下跌了40%（图1）。
图1、核心资产指数
海外方面，纽约中概股金龙指数和香港恒生科技股指数则分别下跌了75%和68%(图2），很多科技类核心资产跌幅显著大于指数。
图2、香港恒生科技指数
很多重仓持有“核心资产”的明星基金经理，因为坚持做“时间的朋友”，并未在高点走人，选择持股穿越周期，目前也承受着净值巨大回撤的压力。
“时间的朋友”们之所以敢以“拿着不动死扛”的方式，穿越周期，无非有以下几个逻辑：
- 长期来看，估值变动在股票投资回报中贡献为0，收益几乎全部来自“业绩增长”；
- 为了避免周期波动，尽量避开上游“周期股”，选择一些波动性较小的行业，比如中下游消费、医药；
- 从这些穿越周期的行业中，选择那些“壁垒高”、“护城河宽”的龙头标的，以降低周期波动。
- 巴菲特、彼得·林奇等大师业绩证明这条路是行得通的，国内近年来也跑出一批“价值投资”的成功实践者。
经常看我们公众号的朋友知道，我们一直强烈反对以死扛的方式，来穿越周期，并在过去一段时间数度提示核心资产应该高点离场：
- 2021年1月16号，我们在《2021年十大观点：卖出过贵核心资产》中，明确提示大家抛掉手上涨幅过大、估值过贵的核心资产；
- 2021年9月号，我们在《核心资产，调整结束了吗？》，提出“戴维斯双杀”矫枉过正，远不是抄底的时候；
- 2021年12月11日，我们这波的顶部提示“放水克制下，春季行情不建议入戏太深”。
- 2022年1月26日，我们在《2022年十大观点》中提出，“核心资产短期仍面临逆风，调整并未结束”，且“对新能源板块，整体开始保持谨慎”。
我们之所以不鼓励大家以“死扛”的方式，穿越周期，主要是基于对“周期”的敬畏。而“时间的朋友们”严重低估了周期下行的冲击力，严重高估了自身风险承受能力，从而会在周期下行的某一个时刻，因各种压力（尽管长期仍然看好）而被迫斩仓离场：
- 周期性波动是股价运动的本质特征之一。股价周期波动，不仅仅是盈利波动的简单波动，还叠加了情绪波动，放大了波动幅度，即戴维斯双击和戴维斯双杀；
- 不仅仅是上游周期股才有周期，情绪叠加下，中下游医药、白酒、必选消费股价周期性波动的钟摆非常大；
- “护城河”和“壁垒”只在一定条件和前提下成立，当条件和前提变了，护城河会轻易被击穿。
- 作为年轻的、充满活力的市场，A股整体具有“较高波动”和“较高回撤”特征，波动和回撤幅度、底部盘整的时间和机会成本，较大超出人性所能承受的程度，也较大超出产品合同所设计的风险承受能力。
- 巴菲特的成功更多地是个例，某种程度上是美股牛市的成功。除了美国之外，欧洲、日本等绝大多数市场中，长期持有取得成功的，不能说没有，但很难成为一种可以广泛推广、复制的模式。
核心资产：泡沫破灭，回撤巨大
过去数年，经历了超级大牛市后，核心资产在过去一年多中，出现了幅度惊人的回撤。一些按照“时间朋友们”最严苛标准筛选出来的标的，回撤幅度超过50%，部分跌幅甚至超过60%，跌出了周期股的感觉。
- 比如恒瑞医药、长春高新两只大牛股，历史涨幅超过400倍，“含茅量”几乎等于茅台本茅。历史回撤幅度极小，在各自领域具有极高的护城河，但过去一年多来回撤幅度超过70%。带量采购下，产品大幅降价，利润率大幅压缩，导致出现了明显杀估值。
- 比如中国中免，上海机场，有特许经营优势，成长空间大，护城河明显，跌幅接近60%。疫情防控下，免税赖以存在的人员流动受到抑制，导致业绩出现下滑。
- 比如中顺洁柔、中国飞鹤、晨光文具、中炬高新，属于必选消费，穿越周期能力强，但部分回撤幅度也超过70%。经济下行阶段，卫生纸、奶粉和酱油等细分行业的高毛利产品出现滞销，提价失败，再叠加自身公司治理存在瑕疵，出现了较大幅度回撤。
- 腾讯、阿里巴巴、美团，有平台垄断优势，护城河极高，但过去几年也出现了60%-75%的回撤。互联网平台反垄断下，护城河直接被“踏破”。
- 阳光电源、恒立液压、宁德时代等时代新贵，过去数年涨幅惊人，但由于上游涨价+下游需求减弱，利润增速出现大幅下滑，股价开始调整，目前仍未到底。
图3、2021年以来，部分核心资产回撤幅度
自下而上看，每家都能找到调整的理由，比如但整体来看，核心资产出现如此巨大下跌，有很多共性因素：
- 普遍地涨幅过大，估值过高，存在巨大泡沫。
- 百年“变”局叠加疫情冲击，不确定性上升，导致业绩出现下滑；
巨大回撤下，基金经理即便对“心水股”仍然看好，想死抗穿越周期，或许也会由于产品压力，而被动斩仓：
- 对于私募产品而言，大部分产品清盘线在0.7左右，这意味着回撤30%，产品就归零一次！回撤60%意味着产品要清零2-3次；
- 对于公募产品而言，虽然没有止损线，但一般个人投资者损失容忍度在20%-30%之间，当亏损幅度超过30%，就会出现本能驱动的赎回了。产品净值回撤超过50%，产品将会产生极大被动清盘风险。
- 即便是绝对回撤幅度不大，但如果风口持续不在的情况下，死守过冬的机会成本无限高，机构很难容忍产品在2-3年内持续跑输同行，绝大部分选择死扛的基金经理最终没有熬过寒冬而走人。
多年的“核心资产”牛市涌现出了多位明星基金经理，这些基金经理多从“重仓持股、抱团坚守”中获益，天然地想和“时间做朋友”。但当潮水褪去，当风口吹向别方，当时间“露出狰狞的一面”时，与时间做朋友或许真的是一种奢侈。未来数年，在海外滞胀和百年大变局下，核心资产的调整短时间内仍未看到结束的迹象，“时间朋友们”的至暗时刻或许仍未到来。
除了强调长期持有外，股神还有一句话也非常重要，那就是“当别人贪婪时，我恐惧；当别人恐惧时，我贪婪”。这表明，股神也是要“择时”的，当周期调整时，当泡沫过大时，股神也是会抽身离场的。
当前，股市已经进行了充分调整，风险较为充分释放。中长期看，A股的投资价值正变得异常高，我们正处于过去两三年以来最乐观的阶段。只是，当风险偏好起来的时候，如果风口吹向上游能源、周期，则中下游核心资产仍要做好“失去一两年“的准备，时间朋友们或将面临真正的检验。
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