舍得酒业半年跌去50%！现在可以挥杆了吗？

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正文：

今天跟大家聊聊舍得酒业。

其实这家公司我早就想研究，因为2021年仅用了3个月的时间，舍得酒业的股价就涨了3倍，是什么原因让一家食品饮料公司短期有如此巨大的涨幅，这是我非常好奇的一个问题。

由于前段时间股价一直处于高位，我们研究的动力也不是很强，现在股价较前期高点基本跌去二分之一，我们的兴致稍微高了一些，毛估估还有得跌，但可以着手开始研究了。

我的一个基本思路是，现阶段经济不是很好，舍得酒业作为中高档白酒还是会受到一些影响的，今年二季度也出现了业绩同比下滑的现象，那么这里大概率会出现是一个戴维斯双杀（业绩、估值双杀）的情况，后续大概率会有一个具备安全边际的介入机会。

由于我们相信，我们的经济基本面不会有问题，长期向好发展的趋势不会改变，所以，中高端白酒的销量从长期来看，还是具备较大增长潜力，所以，后续再迎来戴维斯双击（业绩、估值回升）也是大概率事件。

那么，通过这篇文章，我们希望解决几个问题：

1）舍得酒业2021年3个月涨3倍的原因？
2）舍得酒业二季度增速放缓的原因何在，预计什么时候能够重回增长趋势？
3）舍得未来发展核心增长潜力是什么？未来的增长模型如何？
4）舍得的合理击球区在什么位置？

闲话不多说，开始我们的深度分析。

01** **业务&行业分析

• 业务分析

舍得酒业是以“生态、品质、文化”为核心优势的中国名酒企业，“川酒六朵金花”之一，是浓香型白酒的重要代表。公司的主要业务为白酒产品的设计、生产和销售。公司的主要产品有高端产品品味舍得、智慧舍得、水晶舍得、藏品舍得、藏品沱牌；中端产品沱牌天曲、沱牌特曲、沱牌优曲、陶醉；大众光瓶酒沱牌特级 T68、沱牌六粮等；超高端产品天子呼、舍不得、吞之乎等。经过多年积累，公司构建了以“舍得”、“沱牌”为两大核心品牌，“天子呼”、“吞之乎”、“陶醉”为培育性品牌的品牌矩阵。

公司酿酒生产工艺于 2008 年被评为“国家非物质文化遗产”，该工艺包含了 14 道关键控制环节、200 多个工序、近 2000 个控制参数，通过对各酿酒工序“精细化操作”控制，实现高品质基酒生产质量零缺陷，确保为消费者酿造绿色、生态、健康的高品质生态白酒。

• 老酒储量全国领先

高端白酒的生产仰赖陈年老酒的储藏。公司从 1976 年开始将每批次最优质的基酒预留一定比例用于战略储藏，大量的优质陈年基酒逐步沉淀下来，优质老酒的战略储备为公司打造老酒品类第一品牌，实现中高端白酒销量的倍量级递增奠定了基础。

• 生态酿酒全国领先

上世纪 70 年代公司率先提出“生态酿酒”理念并付诸实践，创建了占地面积达 6.5 平方公里的生态酿酒工业园。公司地处北纬 30.9°中国黄金酿酒带的“中国白酒之乡”射洪,刚好位于四川盆地这一天然酿酒窖池的最底部，产地空气质量全国领先，水源来自海拔 5588 米岷山雪宝顶积雪化为的涪江之水，300 多种、约 390 万棵珍稀植物自然繁衍，绿化率达 98.5%。良好的生态环境有利于酿酒微生物的生长、繁衍和富集，为酿造高品质白酒奠定了独一无二的基础。公司以生态原粮、生态净水、生态制曲、生态酿造、生态贮藏为手段，为消费者酿造绿色、生态的高品质白酒。2021 年 1 月，沱牌舍得文化旅游区被评定为国家 4A 级旅游景区。

• 生产技术全国领先

公司是继茅台、五粮液之后第三家荣获“全国质量奖”的白酒企业，标志着舍得酒业的质量管理水平行业领先。公司建立了行业首家国家星火计划龙头企业技术创新中心，与四川轻化工大学、遂宁市政府“校、地、企”合作共建了高水平研发平台“中国生态酿酒产业技术研究院”，并与江南大学合作共建“中国舍得陈酿老酒研究院”，与四川省农业科学院共建“四川酒粮产业技术研究院”。公司拥有强大技术研发能力，拥有包括生态酿酒专家、国家白酒评委、国家级品酒师 98 名，高级工程师、高级酿酒师(一级酿酒师)59 名，四川省白酒评委 45 名等在内的专业技术团队，自主研发项目 160 余项，承担国家、省（部）级项目近 40 项，拥有发明专利 47 项，专有技术 9 项，自主创新成果 100 余项，独创陈香型、幽雅型等生态白酒新产品 143 个。

2015 年，吞之乎荣获布鲁塞尔国际烈酒大奖赛大金奖；
2018 年，智慧舍得荣获国家评委年会酒体设计奖；
2019 年，在“2019 华糖万商领袖大会酒品大奖赛”中，品味舍得荣获最高奖项钻石奖，沱牌特级T68 荣获银奖。
2020 年，在国际风味评鉴所（International Taste Institute，简称 ITI，原 ITQI）全球食品及饮料评鉴中，天子呼、智慧舍得荣获三星顶级美味奖章，其余 8 款送评产品分别获得了二星及一星国际顶级美味奖章，实现了美味评鉴的“大满贯”,天子呼荣获“2020 中国酒业年度十大新品”。
2020 年 12 月，在“中国食品工业协会白酒专业委员会国家评委年会”上，品味舍得（第四代）荣获酒体品质最高荣誉奖—“中国白酒酒体设计奖”。
2022 年 7 月，品味舍得荣获第 23 届布鲁塞尔国际烈酒大奖赛大金奖。

• 品牌优势

公司是“中国名酒”企业和川酒“六朵金花”之一，拥有“沱牌”、“舍得”两大中国驰名
白酒品牌。中国名酒沱牌曲酒系列累计销售超过 50 亿瓶，成为中国广大白酒消费者的时代记忆；舍得品牌代表中国哲学思想和传统文化的精髓，“舍得”二字引发消费者情感共鸣和文化认同，顺应了中高端白酒消费人群追求高品质文化白酒的消费趋势。

根据世界品牌实验室发布的 2022年《中国 500 最具价值品牌》，“舍得”品牌价值为 752.58 亿元，排在白酒的品牌的第七名，与去年持平，与洋河、泸州老窖非常接近，“沱牌”品牌价值为 598.67亿元，双品牌价值超过 1,300 亿元。
“舍得”以“老酒战略”为产品基石，以“舍得精神”为精神内核，通过两者的结合，夯实产品基石，提炼并明确舍得老酒独特价值，建立精准目标人群画像，活化饮用场景。

“沱牌”继续坚持“唤醒+焕新”的品牌策略。唤醒“老名酒”的品质认知，唤醒“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”的情感记忆，焕新“品牌新形象与新活力”，赋能及拉动核心市场业务增长。

聚焦“老酒+文化”，持续加强品牌建设。通过舍得智慧人物、舍得老酒论坛、舍得老酒盛宴、沱牌曲酒故事荟等品牌 IP 的建设，以及央视、各大网络平台、高铁、户外、头条、抖音等传媒手段，提升品牌影响力。让“舍得酒，每一瓶都是老酒”、“悠悠岁月酒,滴滴沱牌情”的品牌形象深入人心。

• 老酒战略

老酒是公司的核心战略。

公司从 1976 年开始将每批次最优质的基酒预留一定比例用于战略储藏，大量的优质陈年基酒逐步沉淀下来。2021 年底库存量达到 12 万吨左右；为确保老酒战略的长期可持续，公司将持续通过恢复休眠窖池、加大库容建设等方式增加原酒酿造及贮藏；同时拟投资增产扩能项目以持续推进老酒战略，项目建成后预计将新增年产原酒约 6 万吨，新增原酒储能约 34.25 万吨，年新增制曲产能约 5 万吨。优质老酒的战略储备为公司打造老酒品类第一品牌，实现中高端白酒销量的倍量级递增奠定了坚实基础。

公司现有 10000 余口窖池，平均窖池年龄超过 20 年，成为美酒酿造的中转站，对保证公司产品的口感发挥重大作用。
随着中国居民消费能力的提升和消费结构升级，大众对老酒的消费需求也在日益增长，根据中国酒业协会 2018 年发布的《中国老酒市场指数》，2013-2018 年老酒市场规模 CAGR 达 35.4%，价格指数 5 年 CAGR 为 32.5%，体现增长主要为价增贡献，预计 2021 年老酒市场规模将超千亿，保守估计未来5年老酒市场年化增速超20%。
以老酒为基础，公司衍生出不同层次的品牌。

公司产品矩阵：

高端+超高端：吞之乎、天子呼、舍不得以及尚书坊；
次高端+中高端：舍得系列，包括品位舍得、智慧舍得等；
中高端+低端：沱牌系列为主。

• 舍得品牌（次高端）

公司 20 年上市的第四代品味舍得即是用坛储 6年以上的基酒+15 年以上陈酒调味而成，相比同样价格带的其他品牌，品味舍得拥有陈年老基酒的加持，在市场上无论口感还是性价比都脱颖而出。

推出双年份标识和动态酒龄，助力老酒战略落地。

2019 年，舍得酒业推出老酒战略，发挥公司 12 万吨坛储老酒的规模和品质优势，并提出“舍得酒，每一瓶都是老酒”的全新品牌口号。

2020 年 3 月，舍得推出带“双年份标识”（装瓶时间+原酒坛储时间）的四代舍得，即在瓶身标注坛储时间和装瓶时间，让消费者易于理解这款酒的品质。当年 8 月，舍得推出动态酒龄，其由基酒酒龄和瓶储后的累计时间构成，消费者用手机扫描瓶码，就可以看到这瓶酒从酿造坛储，到消费者饮用这一刻所等待的时间。产品的数字化使“老酒”标准与国际标准接轨，同时显著提升了用户体验，完成了舍得老酒的消费培育。
舍得品牌主要是次高端价位，价格从200-900不等。
目前中国次高端白酒的行业集中度还非常低，相比于高端白酒 CR3（95%）的集中度，次高端 CR3 仅为 16%，还有非常大的提升空间。
综合各大机构预测，次高端白酒未来五年的年化增速预期大概在15-20%的水平。

• 高端品牌

基于公司的老酒优势，舍得成立了老酒事业部，通过布局高端价格带提升品牌建设和品质建设，从而提升溢价能力。根据京东沱牌舍得官方旗舰店的产品信息，目前在售的舍得高端和超高端产品主要有 7 款。从香型上来看，区别于公司次高端舍得系列主打的浓香型，目前上市的高端和超高端产品主要为陈香型和酱香型。

2018 年公司确立品牌战略，瞄准高端市场，开始打造陈香型白酒品牌，吞之乎则为舍得的一款陈香型白酒，后续又推出了天子呼 20 年原度老酒战略大单品。吞之乎源自于酿藏至 20 年以上好的基酒，而天子呼老酒酒体直接经过 20 年去燥留醇进行陈酿、自然挥发，留储菁华。酱香酒系列中，天子呼万寿吉祥版打入超高端价位带，年产仅数千樽，引入了收藏的属性，符合老酒战略。

2022 年 5 月，舍得披露新款高端产品“舍不得”已在局部市场圈层渠道试销。

2022 年 8 月 20 日，公司酱酒新品“尚书坊”盛装上市发布。“尚书坊”是公司继“吞之乎”后，舍得酒业对酱香白酒品质与风味的再次创新，具有大曲酱香型白酒典型风格。陈香型和酱香型高端白酒的推出得益于公司优质的老酒储备，进而在高端品类实现差异化，打造老酒品类第一品牌。
根据前瞻产业研究院的数据，我国 2026 年高端白酒行业市场规模将达到 2846 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 15.38%，高端市场增长空间可观。由于茅台的市场热度，带动了收藏、保值为目的的买家进入白酒市场。舍得推出陈香和酱香型高端白酒，符合高端市场需求，同时其老酒的性质与收藏价值相匹配。老酒事业部利用年份基酒打造高端产品，跳出传统客户吸引更高端且有资源的经销商，利用复星优势打造圈层营销，与本品事业部相互支撑，助力舍得全国化扩张。

• 沱牌品牌（中高端+低端）

沱牌曲酒为沱牌系列的旗舰产品，定位在 200-400 元的次高端入门价格带，沱牌曲酒（80 年代）在 1989 年荣获中国名酒国家金质奖，该产品为上世纪 80 年代沱牌曲酒包装经典复刻，原酒坛储不低于 6 年。

高线光瓶酒沱牌特级 T68 和沱牌六粮卡位 50-100 价格带，承接百元内盒装酒的替代需求，切入光瓶酒赛道。沱牌特级 T68 采用 100%纯粮酿造、原生态六粮配方，其基酒窖藏年限不低于 4.5 年，瓶型还原了 1989 年荣获中国名酒的经典瓶型，市场零售价为 68 元/瓶，具有一定的性价比。沱牌六粮由六种生态纯粮酿造，和沱牌特级 T68 形成有效互补，再以沱牌曲酒 93 分复刻版等为引领，形成合力，抢占高线光瓶酒市场的发展机遇。
根据机构预计，100-300元中高端酒未来五年预期增速为5%。

而15-50 元不等的光瓶酒（低端酒），根据中国酒业协会的数据，中国光瓶酒市场自 2013 年起一直处于高速发展态势，2013-2021 年 CAGR 为 13.77%，2021 年市场规模已达到 988 亿元，突破千亿规模未来可期。

根据知网的数据，光瓶酒未来增速在15%左右的年化水平，而我看到Wind的数据，100元以下的低端酒增速已经是-5%的水平，所以，我综合一下两者预计未来增速大概在5%的水平。

• 大涨行情

公司在2021年用3个月的时间涨了3倍，我们梳理一下是什么原因促成了舍得酒业的大涨：

1）公司在2020年的时候，经自查发现，公司原间接控股股东天洋控股及其关联方存在通过四川省蓬溪县蓬山酒业有限公司非经营性占用公司资金的情形，且天洋控股及其关联方未在承诺期限前归还非经营性资金占用本金及利息。根据相关规定，公司股票于2020年9月22日起被实施其他风险警示，股票简称变更为“ST舍得”，从而股价经历了一轮下跌。

2）但是很快，2020年10月份就传出复星系有意接手天洋控股持有的四川沱牌舍得集团有限公司70%的股权，从而很快股价开始止跌上行。

3）2021年1月，ST舍得发布公告称，上述非经营性占用的资金本金及利息得到清偿，该资金占用问题已解决。

2021年4月，ST舍得再发布公告称，天洋控股经由天赢链（深圳）商业保理有限公司造成的ST舍得1亿元实际损失，已经过四川省遂宁市中级人民法院裁定后发还给ST舍得，ST舍得已收到该款项。据此，ST舍得认为公司涉及其他风险警示的情形已经消除，公司于2021年4月28日向上海证券交易所提交了关于撤销对公司股票实施其他风险警示的申请。

在4月份前后，舍得的股价再度开启一波拉升，主要也得益于一季度业绩大幅好转。

2021年5月17日发布公告，公司股票将于2021年5月18日停牌1天，2021年5月19日起复牌并撤销其他风险警示。撤销其他风险警示后，公司股票简称由“ST舍得”变更为“舍得酒业”。

随后股价开始进一步加速上行，冲上260元高位。

所以，总结起来，舍得2021年的这波行业主要有三个促进因素：
第一，复星接手天洋成为舍得实控人；
第二，2021年舍得业绩出现反转，且创出历史新高，成长性惊人；
第三，ST摘帽。

• 复星赋能

郭广昌谈舍得投资逻辑：

一是情怀，对沱牌舍得感情深厚；二是老酒战略独一无二，老酒储量行业领先，看好舍得酒业未来发展；三是舍得的名字好，文化属性强，舍得的消费者都是有文化品位的人。

沱牌舍得历经数十年积累，拥有强大的品牌实力。我一直对好品牌、好产品有一种敬畏之心，所以我希望能尽我们所能为这样的好酒、好品牌赋能，推动沱牌舍得的高质量发展。

复星集团是一个全球化的企业，所以我个人非常希望能够助推舍得走向全球。从复星的整体布局上来说，中国好酒也不只是白酒，我们还会继续布局别的好酒。

• 人事变动

复星系高管入驻舍得酒业。

根据公告，提名黄震、吴毅飞、郝毓鸣、邹超担任舍得酒业第十届董事会董事候选人，王瑾、王尊祥担任第十届监事会非职工代表监事候选人。

上述董监事候选人均在复星系担任高层管理工作。

• 推出“3+6+4”模式

舍得老酒的“3+6+4”模式是指通过“唯一性、长期性、低投入、高回报、灵活性、可回收”六大策略，和“平台模式、加盟控价模式、KOL引领模式、团购直销模式”四大模式，达到舍得老酒的“品牌提质、产品提价、销售增量”三大核心目的。

• 经销商

2021 年，公司进一步巩固了与经销商的合作关系，总结出了老酒战略“3+6+4”指导手册，按照“品牌提质、产品提价、销售增量”的指导思想，与经销商建立“共商”、“共建”、“共享”的命运共同体和长期、稳定的合作伙伴关系，得到了经销商的积极响应。公司对经销商进行了优化和调整，新引进了一批有实力的经销商。

2021 年，公司继续提升厂商协同效应，深入推进“厂商 1+1”模式。公司持续推进“长期性、唯一性、灵活性、低投入、高回报、可回收”等 6 条合作理念的落地，持续提升经销商的忠诚度及稳定性。

可以看到，复星接手舍得之后，省内外经销商快速扩张，2021 年经销商数量拓展至省外 1785 家、省内 467家。

• 重启沱牌

复星管理层重新恢复沱牌品牌价值，公司中低端营收复苏，至 2021 年，低档酒营收在酒类营收中的占比为 15.4%，已超过 16年天洋时期的最高值 15.0%，复苏态势明显。
以上，我们对公司的整个业务状况、行业状况，以及实控人变更后的战略变革有了一个全面了解，下面做一个总结：

行业层面：

舍得酒业旗下产品覆盖高端、次高端、中高端和低端。

1）随着居民可支配收入的提升，以及中产阶级次高端和高端的需求是一个稳定的增量市场，目前来说，由于经济相对疲软，从而导致了中产数量以及资产增长的受阻，从而导致次高端酒增长出现一定放缓，但我们认为，随着经济问题的解决，我们的中产变化趋势不会改变，所以，我们认为，基于可支配收入的逻辑长期来看是没有问题的；

2）白酒行业需要时间积淀，这个时间包括了品牌、工艺、品质等因素，这些都不是短时间能够追赶的东西，所以，未来这个中产增量市场，就是由当前几个成熟品牌去分享的，从确定性和成长性的角度来看，还是一个非常不错的方向；

3）各个级别白酒未来5年增速年化预期：

高端：15%
次高端：15-20%
中高端：5%
低端：5%

次高端是增速最快的一级，这也是目前白酒行业的现状，即以汾酒、舍得这些次高端品牌成长性开始显现。

4）公司主打老酒战略，保守估计未来5年老酒市场年化增速超20%。

5）目前中国次高端白酒的行业集中度还非常低，相比于高端白酒 CR3（95%）的集中度，次高端 CR3 仅为 16%，还有非常大的提升空间。

公司层面：

1）公司以老酒为基础，衍生出高端、超高端、次高端、中高端品牌，加上沱牌低端品牌，建立起一个完整的品牌生态链，舍得和沱牌品牌价值逐年提升；

2）公司舍得加沱牌市占率排在次高端白酒第五位，舍得品牌价值排在第七位，大的逻辑是跟随次高端市场持续增长，其次是行业集中度的提升，再有就是看公司是否有能够弯道超车，超越前几位次高端品牌，因为从目前的差距来说，确实不大；

3）老酒储备是复星投资舍得的核心原因，也是我非常看重的一点，作为浓香型白酒，时间越长价值越高，所以，舍得12万吨的老酒储备本身就是一项能够持续增值的稀缺资产，另外，通过老酒公司延伸出高端、次高端、中高端品牌，保证了各个层级的品质，同时也被赋予了更高的价值；

4）复星接手舍得后，复星高管入驻舍得管理层，推出“3+6+4”模式，重新恢复经销商信息，2021年经销商增速再度恢复高速增长，从而带动舍得2021年业绩高速增长，我们预计未来在复星的带领下，舍得将进入一个高质量发展阶段。

02** **财务分析

• 毛利净利水平

公司毛利水平逐年提高，长期来看这个提升幅度还是比较大的，目前舍得毛利接近80%，比五粮液、汾酒都要高。

公司净利率水平虽然波动较大，但长期来看还是在不断走高的。

所以，从毛利净利水平我们可以看出，一方面是白酒行业是一个养公司的行业，一方面公司在行业中的竞争优势还是比较明显的。

• 三费水平

公司的销售费率波动是比较大的，对净利率水平也产生较大的影响，目前回落到20%左右的水平，这个表现与同为主打次高端白酒的山西汾酒类似，体现出次高端白酒在销售费用投入上的一些共同点。

但是，从管理费率来看，山西汾酒的表现则要好的多，能够长期呈现一个稳步下降的态势，说明规模化效果显著，舍得近几年的管理费率虽然也呈现一定程度回落，但是从绝对值来说依然偏高，当然，一方面是舍得的规模化程度相较汾酒还较低，另一方面是管理方面仍有提升的潜力，我们需要观察复星入驻后，在费用端能否带来改观，因为“3+6+4”模式中明确了“低投入”，说明一定会在费用端去做文章。

另外，财务费率、研发费率就不多说了，白酒行业这两费率都是非常低的。

• 现金流水平

舍得酒业的现金流水平非常优秀，近几年净现比水平持续抬升，且大幅高于1，大幅好于我们此前分析的五粮液、山西汾酒，我们具体来看看，导致舍得净现比高的原因有哪些。

从净利润调整为现金流表可以看出，使得现金流大幅高于净利润的一个最主要原因是公司应付项目的增长，应付项目的增长体现的是公司的产业链的强势主导地位。

• 三大周转

公司存货周转天数经历了两个变化阶段，第一个阶段，随着存货水平的提升，存货周转率也同步提升，第二个阶段，公司存货水平持续提升，但是存货周转率经历了一个快速上升后，又下滑到了起始位置，说明当前公司的存货周转水平有了一个质的提升，这是一个非常好的现象。

公司应收账款周转天数长期保持在较低水平，应付账款周转天数波动较大，近段时间呈现下降态势，长期来说对现金流构成利空，需要关注这个指标能否企稳走高。

• 成长性

舍得的业绩呈现出较强的周期性，目前经历了2020年的增速放缓，2021年再度迎来高增长阶段。

公司的净资产收益率也呈现出较大波动性，根据前面我们对于毛利净利水平的分析，我们初步可以推断出，净资产收益率主要是受到了净利率的影响，而净利率的波动，一方面是毛利率的波动，一方面是销售费率的波动。

从ROE三因子去看，除了净利率的波动，资产负债率水平和总资产周转率都在朝着有利于ROE的方向去发展。

其实，我的理解是，舍得前期的经营的不确定性，一方面是规模相对较小，一方面是品牌价值不足，通过前期阶段性的营销投入，舍得已经跻身几个头部次高端品牌，从而获得了更好的竞争格局，从而各项经营数据都得到了好转。

在更优秀的复星管理层的带领下，我们有理由相信，舍得的发展将会迎来一个更好阶段。

以上，我们对舍得的财务数据有了一个全面的了解，下面做一个总结：

1）从毛利净利水平来看，舍得毛利水平持续走高，净利率波动较大，主要原因在于销售费率波动较大；

2）三费方面，公司销售费率目前已经回落至正常水平，但相对于同类型公司仍然偏高，管理费率方面，公司控制的并不理想，规模化效果并不明显，随着更成熟的管理团队复星的接手，公司的费率有望朝着更好的趋势发展，财务费率、研发费率水平正常；

3）现金流方面，公司的现金流水平比同行更优秀，得益于应付项目的持续增长，而应付项目能够持续增长则源于公司强势的产业链地位；

4）三大周转方面，公司的存货周转水平近年来实现了存货水平大幅提升，而存货周转水平基本持平，说明公司产品的销售情况在持续好转，应收应付周转方面，应收账款周转天数长期保持在较低水平，应付账款周转天数近几年出现了下行，后续需要观察该指标能否企稳回升；

5）成长性方面，公司体现出较强的周期性，目前公司正进入到一个新的高增长阶段，ROE方面，公司主要受到净利率的影响而呈现出较大波动性，但是，近年来净利率已经获得了较大程度修复，资产负债率水平和总资产周转率都在朝着有利于ROE的方向去发展，所以从长期来看，我们认为公司ROE稳中向好的总基调不会改变。

03** **其他要点

• 最新投资交流纪要

1、关于公司 2022 年下半年经营计划介绍？

答：2022 年下半年，公司将在老酒战略“一核四维”的指引下，持续加强品牌建设，优化组织管理体系，聚焦战略产品和重点城市，大力发展优质经销商，加强市场基础建设，打造老酒品类第一品牌；继续实施生产系统的智能化升级改造，持续完善生态产业链，积极推进增产扩能项目的建设，加强老酒储备，提升老酒品质，推进老酒战略的进一步落地；快速推进国际化和 C 端置顶，打好关键战役，努力实现高速乘长。

2、公司下半年在招商方面有什么规划？

答：公司根据各个品牌的市场情况进行招商布局规划，在有序做好产品招商布局的同时，还要大力做好新经销商的培育工作。

3、公司下半年是否会以“重庆战役”为模板开拓其他区域市场？

答：公司一直将建立“重庆战役”可复制样板作为重要目标，通过“团队会战”+“会议营销”的“双会战役”策略开发新区域市场，并将继续按照“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略，在聚焦核心区域的同时，加快品牌的全国化布局。

4、公司二季度业绩较去年同期表现欠佳的原因？

答：疫情给酒类产品终端消费带来一定影响，尤其是二季度疫情对酒类产品终端消费带来了明显的压力。一方面，受疫情影响，终端消费场景减少，终端动销减弱；另外一方面，公司贯彻“利他”的客户思维，坚持不为短期业绩增加经销商库存负担。（PS：这种坚持长期目标的价值观深得我心）

5、公司除了传统的电视广告宣传外，还有其他提升品牌影响力的措施？

答：公司聚焦“老酒+文化”，持续加强品牌建设。通过舍得智慧人物、舍得老酒论坛、舍得老酒盛宴等品牌 IP 的建设，以及央视、各大网络平台、高铁、户外、头条、抖音等传媒手段，提升品牌影响力。

6、公司系列产品众多，在形成互补的同时，如何突出重点产品？

答：经过多年的总结与实践，公司形成了“藏品舍得、智慧舍得、品味舍得”的舍得核心产品线；形成了“以沱牌曲酒为形象产品，以天曲、特曲为 100-200 元价位主力产品，以高线光瓶酒沱牌特级为大众消费主力产品”的沱牌核心产品线。在此基础上，为了满足不同区域和渠道的需求，也有一些区域化、个性化的产品，但品牌的主推方向是清晰的、一贯的。

7、公司上半年业绩增长的主要原因？

答：2022 年上半年,高端白酒需求旺盛、市场持续扩容，白酒消费持续升级，白酒市场进一步呈现向名优品牌集中的趋势，但同时也面临着自三月以来局部市场疫情反复带来的消费者场景受限、物流受限、市场工作受限等问题。公司继续坚持“老酒、双品牌、年轻化、国际化”战略，实施老酒“3+6+4”营销策略，坚持长期主义和利他的客户思维，全面加强生产及营销管理，走高质量可持续的发展之路。

公司上半年度具体的市场举措有，一是推行强动销、去库存等有效措施，舍得系列酒终端售价得到有效提升，沱牌战略单品销量取得较快增长；二是夯实批发零售、烟酒店、团购等传统优势渠道，积极布局要客、KA、新零售等新渠道，不断扩大全国核心网点建设规模；三是在诸多电商平台进行布局，应用最新的流媒体电商模式，克服疫情对物流影响等不利因素，继续保持传统电商平台的业绩增长；四是加速新市场拓展及传统市场深耕，启动“会议营销”+“团队会战”为特色的双会战役，取得明显效果；五是全面贯彻客户优先的理念，以“利他的客户思维提升对经销商及消费者的服务水平，构建新型厂商关系；六是强化 C 端置顶，通过“舍得智慧俱乐部、名酒进名企、舍得智慧之旅、舍得智慧老酒盛宴”等活动的持续推进，培育忠实用户；七是坚持深度的消费者体验，通过舍得品牌推动宴席促销向宴席营销转化，沱牌品牌聚焦餐饮店赠饮、网红店形象打造、路演活动三大工程，不断提升消费者体验；八是建立国际业务部，招聘专业人才，借助复星在全球的业务资源，积极拓展国际市场。

8、公司如何进一步推进公司的“舍得”、“沱牌”双品牌战略？

答：“舍得”以“老酒战略”为产品基石，以“舍得精神”为精神内核，通过两者的结合，夯实产品基石，提炼并明确舍得老酒独特价值，建立精准目标人群画像，活化饮用场景。

“沱牌”继续坚持“唤醒+焕新”的品牌策略。唤醒“老名酒”的品质认知，唤醒“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”的情感记忆，焕新“品牌新形象与新活力”，赋能及拉动核心市场业务增长。

聚焦“老酒+文化”，持续加强品牌建设。通过舍得智慧人物、舍得老酒论坛、舍得老酒盛宴、沱牌曲酒故事荟等品牌 IP 的建设，以及央视、各大网络平台、高铁、户外、头条、抖音等传媒手段，提升品牌影响力。让“舍得酒，每一瓶都是老酒”、“悠悠岁月酒,滴滴沱牌情”的品牌形象深入人心。

9、公司加强内部管理的措施？

答：一是建立“产研+运营”双总部，强化“舍得、沱牌、老酒、要客、互联网、国际业务”6 大业务板块的事业部运营管理模式，打造进攻型、价值型营销和科创组织；二是全面梳理薪酬体系，以岗位价值评估为切入点，初步构建多通道发展的职级序列与职位矩阵；三是按照“整体规划、分步实施”的原则，将营销数字化作为切入点，有序推动全面数字化、智能生态以及未来对外赋能的目标达成；四是进一步完善法务管理的体系化与规范化，增强公司运营法律风险防范能力。（PS：这个就是复兴对于管理运营的再度梳理，从而优化费用结构，有利于未来销售费率、管理费率的下降。）

10、公司对于未来人才储备的措施？

答：公司秉承长期主义，将目光聚焦具备强烈内驱力的年轻化力量群体，启动青年军人才项目，通过 2022 届青春舍得校园招聘，引进 300 余名大学毕业生，覆盖职能类、生产类、营销类岗位，助力公司长远发展。

11、公司名酒进名企活动的开展情况？

答：公司持续贯彻 C 端置顶战略，积极开展名酒进名企活动，目前已走进数百家知名企业。（这个战略和五粮液类似，增加to B销售，提升直销业绩）

总结一下，从公司的投资者交流纪要来看，我看到了几点我们比较欣赏的点：

1）公司价值观立足长期，不被短期利益诱惑，这是成熟和富有远见的管理层，符合我们自身投资的价值观；
2）公司在内部管理管理方面提出了切实可行的整改方案，针对营销、薪酬体系这两个财务痛点（即销售费率和管理费率）下功夫，相信在不久的将来，我们能够看到这两个关键指标的改善；
3）“重庆战役”的成功，开启了舍得全国化布局的新阶段，为下一步可以持续性扩张奠定了高确定性基础。

• 假酒风波

此前有媒体质疑舍得酒业“老酒造假”，称其“12万余吨优质基酒不实、品质不好”。

对此公司公告回应：

（一）公司老酒储量真实，拥有 12 万余吨老酒

前期，因市场销售规模不大，公司产量大于销量，且主要以沱牌曲酒、沱牌特曲系列高档酒之外的公司中低档产品的销售为主。在此期间，公司累积存储了12 万余吨优质基酒成为战略性库存。目前，这 12 万余吨纯粮固态发酵的优质老酒已成为公司推进老酒战略的强力支撑。另外，老酒主要用于中高端产品的生产，低端产品并不消耗老酒，同时公司每年生产新的优质基酒留存，以确保公司老酒储量的稳定增长。

公司中高端基酒生产出来后，均先储存在陶坛内。考虑陶坛“过气不过液”的特性，一直使用陶坛将导致芳香物质和有益元素挥发损失较大，公司对每批陶坛持续监测，待基酒在陶坛内老熟到相应质量要求后，再分批转入不锈钢罐继续储存（经长期的储存质量对比跟踪，在陶坛内老熟之后的基酒，其在不锈钢罐和陶坛内储存的质量并无明显差异）。目前公司有部分老酒储存于陶坛内，部分老酒储存于不锈钢罐内。

2000 年之前，由于公司低价位产品的销量较大，公司在上个世纪 90 年代修建的碳钢罐，当时用于酒体中转及储存固液法、液态法白酒加工产品所用的食用酒精，现该批碳钢罐已改建不锈钢罐或报废。

（二）公司老酒品质真实，有计划保证存储与销售的平衡，品质得到市场广泛认同

近年来，随着人们消费升级及消费嗜好的变化，老酒市场扩容，公司基于大量优质老酒，系统推动老酒战略，逐年留存一定比例的基酒。虽然公司近年销售收入增幅较快，但实际销售量增幅并不大，以致公司每年都有优质基酒增加。为保证优质老酒的进出平衡，公司作出以下计划：一是生产计划制定坚持与中长期销售规划保持动态滚动平衡并略大于销售规划的原则；二是调整优化酿造生产工艺，多生产优质基酒。

（三）公司存储的老酒未勾兑食用酒精

公司储存的老基酒都是纯粮固态酿造，未含食用酒精。相关报道中提到公司于 90 年代购入吉林天合食用酒精，均用于公司当时的低价位产品。

（四）公司闲置窖池经第三方机构鉴定，未影响窖池质量和产出基酒

过去，由于市场徘徊，公司销量低，基酒库存压力极大，公司不得不延长一些窖池的发酵时间。对这些窖池，公司早前就已邀请第三方专业机构完成了鉴定，鉴定结果表明，窖池质量及产出基酒不受影响。

对于这个问题，我的看法倾向于认为舍得12吨老酒是没问题的。

首先，这12吨酒目前来看确实存在的，老酒的品质好不好我们另说，其次，智慧舍得、品质舍得，这两款基于老酒做出的产品斩获了国内外重量级烈酒奖项，说明最终成品的品质是有保障的，也是能够满足于用户的，再次，公司的老酒战略是可持续的，每年都会做老酒的战略储备，最后，公司发源于历史悠久酿酒古城，酿酒技术、自然环境本身具备深厚的护城河，如果说舍得的老酒品质不行，那么全国又有几家行的呢？这是比较性优势。

所以，综合来看，我不认为这个所谓的质疑，会影响到舍得长远的发展，反而能够激发舍得创造出品质更好的白酒。

04** **逻辑梳理&投资策略

以上，我们对公司业务、行业、发展战略以及财务状况有了一个全面的了解，下面做一个总结：

行业层面：

舍得酒业旗下产品覆盖高端、次高端、中高端和低端。

1）随着居民可支配收入的提升，以及中产阶级次高端和高端的需求是一个稳定的增量市场，目前来说，由于经济相对疲软，从而导致了中产数量以及资产增长的受阻，从而导致次高端酒增长出现一定放缓，但我们认为，随着经济问题的解决，我们的中产变化趋势不会改变，所以，我们认为，基于可支配收入的逻辑长期来看是没有问题的；

2）白酒行业需要时间积淀，这个时间包括了品牌、工艺、品质等因素，这些都不是短时间能够追赶的东西，所以，未来这个中产增量市场，就是由当前几个成熟品牌去分享的，从确定性和成长性的角度来看，还是一个非常不错的方向；

3）各个级别白酒未来5年增速年化预期：

高端：15%
次高端：15-20%
中高端：5%
低端：5%

次高端是增速最快的一级，这也是目前白酒行业的现状，即以汾酒、舍得这些次高端品牌成长性开始显现。

4）公司主打老酒战略，保守估计未来5年老酒市场年化增速超20%。

5）目前中国次高端白酒的行业集中度还非常低，相比于高端白酒 CR3（95%）的集中度，次高端 CR3 仅为 16%，还有非常大的提升空间。

公司层面：

1）公司以老酒为基础，衍生出高端、超高端、次高端、中高端品牌，加上沱牌低端品牌，建立起一个完整的品牌生态链，舍得和沱牌品牌价值逐年提升；

2）公司舍得加沱牌市占率排在次高端白酒第五位，舍得品牌价值排在第七位，大的逻辑是跟随次高端市场持续增长，其次是行业集中度的提升，再有就是看公司是否有能够弯道超车，超越前几位次高端品牌，因为从目前的差距来说，确实不大；

3）老酒储备是复星投资舍得的核心原因，也是我非常看重的一点，作为浓香型白酒，时间越长价值越高，所以，舍得12万吨的老酒储备本身就是一项能够持续增值的稀缺资产，另外，通过老酒公司延伸出高端、次高端、中高端品牌，保证了各个层级的品质，同时也被赋予了更高的价值；

4）从毛利净利水平来看，舍得毛利水平持续走高，净利率波动较大，主要原因在于销售费率波动较大；

5）三费方面，公司销售费率目前已经回落至正常水平，但相对于同类型公司仍然偏高，管理费率方面，公司控制的并不理想，规模化效果并不明显，随着更成熟的管理团队复星的接手，公司的费率有望朝着更好的趋势发展，财务费率、研发费率水平正常；

6）现金流方面，公司的现金流水平比同行更优秀，得益于应付项目的持续增长，而应付项目能够持续增长则源于公司强势的产业链地位；

7）三大周转方面，公司的存货周转水平近年来实现了存货水平大幅提升，而存货周转水平基本持平，说明公司产品的销售情况在持续好转，应收应付周转方面，应收账款周转天数长期保持在较低水平，应付账款周转天数近几年出现了下行，后续需要观察该指标能否企稳回升；

8）成长性方面，公司体现出较强的周期性，目前公司正进入到一个新的高增长阶段，ROE方面，公司主要受到净利率的影响而呈现出较大波动性，但是，近年来净利率已经获得了较大程度修复，资产负债率水平和总资产周转率都在朝着有利于ROE的方向去发展，所以从长期来看，我们认为公司ROE稳中向好的总基调不会改变；

9）复星接手舍得后，复星高管入驻舍得管理层，推出“3+6+4”模式，重新恢复经销商信息，2021年经销商增速再度恢复高速增长，从而带动舍得2021年业绩高速增长，我们预计未来在复星的带领下，舍得将进入一个高质量发展阶段。

具体来看：

①公司价值观立足长期，不被短期利益诱惑，这是成熟和富有远见的管理层，符合我们自身投资的价值观；
②公司在内部管理管理方面提出了切实可行的整改方案，针对营销、薪酬体系这两个财务痛点（即销售费率和管理费率）下功夫，相信在不久的将来，我们能够看到这两个关键指标的改善；
③“重庆战役”的成功，开启了舍得全国化布局的新阶段，为下一步可以持续性扩张奠定了高确定性基础。

总体来说，舍得的核心逻辑在于次高端酒的市场蛋糕做大，旗下产品量价齐升，舍得的老酒储量行业领先，为次高端，甚至是高端市场打下坚实基础，目前舍得的财务指标正在逐步好转，随着复星的入驻，舍得未来将实现补短板、拔长板的发展跨越，我认为是一家值得关注的公司。

那么，下一步就看估值了。

根据舍得过去五年的估值水平，高估区间大概在50倍PE左右，低估区间大概在25倍左右。我们预计在经济下行的预期，以及疫情不确定下，我们保守估计舍得未来3年增速大概10-15%的水平，这个估值水平基本也就对应25倍左右的估值水平，而针对经济的恶化程度，我们再加一个极度低估水平即20倍PE水平，如果达到这个估值水平，意味可以上大仓位了。

长期看，随着经济的复苏，我们预计舍得的增速将重新回到20-30%的增长水平，那么估值也将随之提升，所以，我们投资舍得其实就是在戴维斯双杀的极度低估状态介入，在下一个戴维斯双击的高估状态退出。

根据上述判断，我们得出如下估值水平：

保守估值和极度保守估值之间是我们的击球区，随着市值越靠近季度保守区间，我们的仓位应该逐步提升。

而以这个估值区间介入，我们的目标是在2025到2026年之间，随着成长性的回归，估值再度提升，从而拿到一个翻倍的收益水平。

公司目前市值在439亿，虽然不算高估，但是距离我们的击球点位还是有一定距离，目前我们还是耐心等待更好的击球点位。

当然，需要说明的是，我们的判断可能会因为公司的全国化拓展、经济不确定性、疫情不确定性而带来不确定性的提升，我们也将动态跟踪舍得的后续经营发展，同时动态调整我们的投资目标。

最后回答前文的三个问题：

1）舍得酒业2021年3个月涨3倍的原因？
答：第一，复星接手天洋成为舍得实控人；第二，2021年舍得业绩出现反转，且创出历史新高，成长性惊人；第三，ST摘帽。

2）舍得酒业二季度增速放缓的原因何在，预计什么时候能够重回增长趋势？
答：主要原因是疫情影响，以及经济疲软导致消费场景受限，后续重回增长趋势主要还是看经济复苏态势，以及疫情控制情况。

3）舍得未来发展核心增长潜力是什么？未来的增长模型如何？
答：未来发展主要依托次高端产品的量价齐升，12万吨的老酒储备为其产品品质奠定了基础，我们预计随着经济复苏以及疫情得到控制，公司的全国化战略，海外战略，老酒战略以及弯道超车的可能性都将为公司的成长性保驾护航，我们保守预计未来年化增速大概在20-30%的水平。

4）舍得的合理击球区在什么位置？
答：我们认为具备安全边际的击球区应该在280-350亿的区间，目前估值还有些偏贵，戴维斯双击还没走完。