博迪投资学
(第7版)
笔记整理
博迪投资学(第7版)
第一部分 引论
- 投资环境
- 本章要点
- 明晰“投资”及证券投资的涵义
- 准确区分实物资产和金融资产,了解金融资产的分类
- 知晓金融市场以及金融市场的作用
- 知晓金融中介以及金融中介的作用
- 理解竞争均衡市场的含义
- 重难点导学
- 投资是投入当前资金或其他资源以期获取未来收益的行为。
基本因素:时间(跨期)、风险
- 投资分实物投资和证券投资(如股票、债券、期货合约)
- 本书主要讲授证券投资,但其基本原理对实物投资也适用。
- 实物资产和金融资产
- 实物资产:经济生活中所创造的用于生产商品和提供服务的资产,包括:土地、建筑物、机器设备以及知识、技术等。
- 金融资产是无形资产(合约),代表对实物资产及其收益的索取权,或者说未来收入流的索取权。金融资产主要指股票、债券、衍生证券等。
- 金融资产的分类
通常将金融资产分为三类:固定收益型、股权型、衍生证券
- 固定收益证券:承诺了固定的收益流,或按照某一固定公式计算的收益流。
- 股权证券:代表了对公司所有权份额,股权所有者在公司冯洪市可以获得公司派发的股息,同时也拥有与持股数额相应的公司实物资产的索取权。
- 衍生证券:其收益取决于其他资产(股票和债券)的价格。之所以将这类证券成为衍生证券就是因为他们的价值是由其他资产或变量(标的资产或变量)来决定的。
- 金融市场和经济
- 金融市场的概念
金融市场是指以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的综合,它包括三层含义:
一是它是金融资产进行交易的一个有形的或无形的交易场所;
二是它反映了金融资产的供应者和需求者之间所形成的供求关系;
三是它包含了金融资产交易过程中所产生的运行机制。
- 金融市场的作用
- 提供引导资本有效配置的信息(信号):资本价格的发现和传递;
- 给主体选择消费时机的机会:金融市场可以使个人的消费与收入在时间上分离(个人和企业收入的生命周期);
- 在经济主体间配置风险:资本市场将投资所固有风险转移给了愿意承担风险的投资人;
- 便利公司所有权和经营权的分离。
- 两权分立的优势:专业化经营、聚集资本规模效应、分散风险、所有权转让不破坏公司运营等;
- 代理问题:代理问题是指信息不对称情况下公司的管理者追求自己利益而非股东利益的现象。
解决代理问题的方式有:薪酬(包括期权等)激励机制;通过董事会解雇管理者;让外部证券分析师(或其他独立人士)和大机构投资者(如养老基金)对公司实施密切监督;以及让绩效差的公司管理者面临着被接管的危机(公司收购、代理权竞赛)等
- 公司治理和公司伦理
要想使证券市场能够有效地发挥这一功能,就必须使投资者能够在信息真实充分的情况下做出投资决策。如果有关组织在信息提供方面误导大众,那么投资者决策就会出错。
公司治理和伦理危机:会计丑闻、分析师丑闻、审计师丑闻——信用危机
公司追求完美的声誉最终将成为企业与客户之间构建长久关系的关键,也是企业最有价值的资产之一。
- 投资过程
- 消费和储蓄(未来消费)决策
- 构建投资组合:资产配置和证券选择。其中,资产配置是指在不同资产类别中选择,而证券选择是指在每一资产类别中选择具体的证券。
- 竞争性(均衡)市场
金融市场的激励竞争意味着证券市场没有“免费的午餐”,即市场达到均衡,没有被明显低估的证券。
- 风险收益权衡
证券市场存在风险与收益权衡,高收益资产的预期收益通常高于低风险收益的预期收益。
收益和风险是正相关的,收益是风险的报酬,风险是收益的代价。
- (信息)有效市场
金融市场通常能够快速有效地处理相关信息,即证券价格通常反映了市场上所能得到的有关证券价值的全部信息,市场不可能存在明显被低估或高估的证券。
- “有效市场假说”和投资策略:消极投资策略主张持有极度多样化的投资组合,积极投资策略试图通过发现误定价的证券或把我广义的资产的市场实际来提高投资绩效。如果市场是有效的,就应该采取消极管理而非积极管理。
市场动态近似有效性:如果没有持续的证券分析,证券的价格最终会偏离“正确”的价值,这又会激励证券专家去寻找“错误的定价”。
- 市场参与者
- 金融市场主体
- 企业:通常筹集资金并将其投资于实物资本和生产过程。
- 家庭:通常是春储蓄者,他们购买需要融资的公司发行的证券。
- 政府:极可能是借款者也是贷款者,这取决于税收和政府支出之间的关系。
- 金融中介
包括商业银行、保险公司、投资公司和信贷协会等,在证券的发行者(融资者)和证券的最终所有者(投资者)之间充当中介和桥梁。中介机构主要的社会职能就是将家庭的储蓄输送到企业部门。
- 金融中介的功能
便利支付和结算,保证和促进了社会经济的顺畅运行;
通过资产转换促进储蓄想投资的转化,把不受欢迎的金融资产转换为受欢迎的资产;
降低交易成本,金融中介机构通过规模经营和范围经济降低了交易的单位成本;
转移和分散风险,如银行通过向众多借款者发放贷款来实现风险的分散;
改善信息不对称,中介可以凭借其巨大的业务量建立专家系统来评价和监控风险。
- 主要金融中介机构
储蓄机构:商业银行、储蓄银行、储蓄所等;
保险机构:保险公司、养老基金等;
投资机构:投资公司、投资银行等。
- 投资公司集中和管理许多投资者的资金,也起源于规模经济。
- 共同基金(投资基金)零售类投资公司所发行管理,具有大规模交易和投资组合管理的优势。
- 投资银行(如高盛、美林、花旗等)为企业提供咨询服务,并负责新证券的销售(承销)。
- 投资环境的发展趋势(动态)
四种重要的趋势改变了当今的投资环境
- 全球化
金融全球化指资金在国际间自由流通,金融交易的币种和范围超越了国界。近年来,越来越搞笑的通信技术和法规限制的废除促进了全球化的发展。
- 证券化
证券化是把流动性较差的资产,如金融机构的一些长期固定利率贷款、或企业的应收账款等放在一个资产池集中,并以这些资产作为抵押来发行证券,实现了相关债权的流动化。
- 金融工程
金融工程是指运用工程思维金融金融领域,综合采用各种工程、技术方法设计、开发新型的金融产品,创造性地解决金融问题,特别是使用数学模型解决问题和计算机交易技术来合成新的金融产品。
金融工程通常涉及证券的拆分或组合。这些创新方式允许根据用户的风险属性来设计证券。
- 信息和计算机网络
计算机额网络技术在金融领域的应用极大促进了投资环境的发展。互联网还使得公众能广泛且便宜地获取大量信息。在线交易直接将顾客和经纪公司联系起来。允许投资者之间直接交易的电子通信网络使其成员能够在上面买卖订单,并且将这些订单自动匹配或直接与系统中其他交易这的订单交叉交易。
- 资产类别与金融工具
- 本章要点
- 明晰货币市场、资本市场和衍生市场的范畴;
- 熟悉主要的货币市场工具、债券市场工具、股权市场工具、衍生市场工具;
- 了解市场指数的涵义以及其编制;
- 会看有关市场行情表。
- 重难点导学
金融市场分为货币市场和资本市场。
货币市场工具包括短期债券、可售债券、流动债权和低风险债券等。
资本市场工具包括长期债券和风险较大的债券,又分为四个部分:长期债券市场、权益市场、期权衍生品市场、期货衍生品市场。
- 货币市场工具
货币市场是固定收益市场的一个组成部分,它包括变现能力强的超短期债券。这类证券中的许多由于其交易面值很大,个人投资者无能力购买,但很容易买到货币市场基金。
- 主要的货币市场工具
- 国库券
美国短期国库券是货币市场所有金融工具中变现能力最强的一种,它代表政府通过向公众发行的短期债券。投资者以面值的一定折扣购买国库券。
- 大额可转让存单
一种银行定期存款,定期存款不能按需提取,银行只在某一固定期限到期才向储户支付本金和利息,通常可以转让。
- 商业票据
注明的大公司通常不直接从银行贷款,而是自己发行短期无担保的债务票据。
- 银行承兑汇票
银行承兑汇票起源于国际贸易中,由(进口)企业开出,约定于将来某日付款、并经银行担保的票据。可在二级市场上交易。
- 欧洲美元
欧洲美元是指在外国银行或美国银行的国外分支机构中的美元存款,多数是数额很大而期限不足6个月的定期存款。欧洲美元大额存单是由欧洲美元定期存款衍生而来的。
- 回购和逆回购
回购协议常常以隔夜为其期限,交易商在头天将其出售给投资者,并协议约定第二天以稍高的价格赎回,价格的增幅就是隔夜利率。定期回购和普通回购一样,只是其所暗含的借款期限为30天或更长。回购是融资行为。
逆回购是回购的镜像,交易商先买再卖,逆回购是投资行为。
- 联邦基金
存在银行准备金账户的资金被称为联邦基金。准备金超额的银行在联邦基金市场借款给准备不足的银行,这类借款通常是隔夜交易。这种银行之间拆借的利率称为联邦基金利率。现在联邦基金市场已经发展成为大银行的融资工具,联邦基金利率代表金融机构间超短期的借款利率。
- 经纪人拆借
以交易保证金形式购买股票的客户向经纪人借款来支付股票交易,而经纪人可能又再相互借款,并协定只要银行索要则需即时归还。借款利率通常比短期国库券利率高1个百分点。
- 同业拆借市场
同业拆借市场是指金融机构之间以货币形式进行短期资金融通活动的市场。伦敦同业拆借利率(LIBOR)是伦敦大银行之间原因出借资金的利率。这种依据欧洲美元贷款而定的利率已经成为欧洲货币市场最重要的短期借款参照利率,也是许多金融交易的参考利率。
- 货币市场工具的收益率
尽管多数货币市场证券都有低风险的特点,但也并非无风险。货币市场证券承诺比无风险的短期国库券高的收益率,部分原因应该归结于相对较高风险。另外,许多投资者要求较强的流动性,他们宁愿选择短期国库券这类风险低但能以低成本迅速变现的金融证券。
- 债券市场工具
债券市场由除货币市场交易之外的长期借款和债务工具组成,包括中长期国债、公司债券、市场债券和联邦机构债券。
- 中长期国债
美国政府的大部分资金通过销售中长期国债来筹得。中期国债长达10年,长期国债长达10-30年,通过息票支付。
- 联邦机构债券
一些政府代理机构资金发行证券筹集其活动资金。部分机构由政府所有,因此可以视为政府的分支机构,这些机构的债券是完全没有风险的。尽管有些机构的债务没有明确由政府信用担保,但这些机构发行的证券也被认为是十分安全的,其收益率只略高于国库券。
- 国际债券
欧洲债券是一种以发行国外的货币为面值的债券,如欧洲美元债券、欧洲日元债券。与以外币发行的债券相对应的是以投资者所在国的货币发行的债券,例如,美国债券就是一种以在美国销售的并以美元为面值的非美国发行者发行的债券。
- 市政债券
市政债券是由州或地方政府发行的债券,他们与国库券和公司债券相似,但其利息收入可以免征联邦所得税。市政债券通常分为两种:一般责任债券和收益债券。一般责任债券完全由发行者的信用支撑,收益债券则是为特定项目筹资而发行的,并由该项目的收入或由指定运作该项目的市政代理机构担保。
- 公司债券
公司债券是私人企业直接向公众筹集资金的工具。公司债券在结构上与国债相似,通常也是每半年支付一次利息,到期日返还本金。违约风险是购买公司债券时必须考虑的因素。担保债券、无担保债券或信用债券和次级无担保债券这三类债券风险一次上升。公司债券有时也附带一个期权。如可赎回债券和可转换债券。
- 抵押贷款和抵押支持证券
1970年之前,几乎所有住房抵押贷款都是长期的(15-30年),而且贷款期内利率固定,每月等额支付。这种所谓的创痛抵押贷款现在仍然是最流行的形式,但几种新的抵押贷款形式已经发展起来,如浮动利率抵押贷款。
抵押贷款的证券化是指抵押贷款的贷款者放出贷款,然后将这些贷款打包销售到二级市场。贷款发起人继续负责贷款的经营工作,收取本金和利息,然后将收取的资金转移支付给抵押贷款证券的购买者。因此,这种有抵押支持的证券被称为转递证券。尽管转递债券证券通常保证支付本金和利息,但不承诺任何收益率。
- 股权证券
- 作为所有权股份的普通股
普通股,又称为股权证券或收益,代表了公司的所有权份额。每份普通股赋予它的所有者在公司年度股东大会上对任何公司治理的重要事务的一张选票,同时也代表对公司财务收益的索取权。公司由股东选举的董事会控制。
- 普通股的特点
剩余索偿权:股东对公司资产与收益的索偿权排在最后一位;
有限责任:公司经营失败时,股东最多损失其原始投资额。
- 股市行情
红利收益率(YLD),市盈率(PE)
- 优先股
优先股具有股权和债权的双重特征,类似永久债券。然而,优先股也是一种投资工具,公司保留向优先股股东支付股利的自主权,但股利的支付并非合同责任。优先股的发行方式多种多样,这与公司债券类似。
- 存托凭证
美国存托凭证是在美国市场交易却代表国外公司的所有权份额的凭证。每张美国存托凭证都会对应外国公司股票的一定份额。美国存托凭证的推出使国外公司的交易满足美国注册证券的要求。这是美国投资者投资和交易国外公司股票最普遍采用的方式。
- 股票市场指数和债券市场指数
市场指数是为了衡量整个市场行情而人为统计、编制的一种价格指数。
- 股票市场指数
- 道琼斯工业平均指数:30只
- 标准普尔指数:500只
- 纳斯达克指数:3000只
- 威尔希尔5000指数:5000-6000只
- 等权重指数:
市场业绩通常由指数中每只股票的收益率的等权重平均值来度量。该平均法赋予每只股票的收益率相同的权重,这对应每只股票投入的资金相等。为使投资组合收益率与等权重指数的收益率相等,必须经常调整股票相对数量,是的各种股票的持有金额相等。
- 债券市场指标
几种债券市场的指标也可以衡量各类债券市场的业绩,其中最著名的三种指数是美林、雷曼兄弟和所罗门美邦。债券市场面临的主要问题是许多债券交易不频繁,其可靠的最新价格的数据难以获得,而且债券到期是的样本变化快。
- 衍生市场工具
金融衍生工具所提供的收益依赖于其他资产的价值,如商品价格、债券和股票价格或市场指数价值。因此,这些金融工具通胀被称为衍生资产,也称为或有要求权,他们的价值随着其他资产价值的变化而变化。
- 期权
看涨期权(买入期权):持有者在到期日或到期日之前以某一特定价格(执行价格)购买某种资产的权利。期权的持有者并非必须交割,只有当执行期权有利可图时才会实际执行。
看跌期权(卖出期权):持有者在到期日或到期日之前以某一特定价格出售某种资产的权利。
- 期货合约
期货合约是在约定的交割日以某一个约定价格(期货价格)对某项资产进行交割的合约。持有多头头寸的交易者承诺在交割日购买资产,而持有空头头寸的交易者承诺在交割日交付资产。
- 证券是如何交易的
- 本章要点
- 区分证券发行与证券交易
- 了解证券市场类型和交易指令类型
- 熟悉信用交易原理
- 了解证券市场监管的一些措施
- 重难点导学
- 证券发行:一级市场
- 概念
- 一级市场和二级市场
一级市场是指证券的发行市场;二级市场是已发行证券的流通转让市场;
- 公开销售与直接销售
公开销售(公募)是指面向市场上戴昂的非特定投资者公开发行证券;直接销售(私募)只向少数特定的投资者发行证券。公开销售和直接销售是证券发行的两种方式。
公募的优点是:
可以扩大股票的发行量,筹资潜力大;
无须提供特殊优厚的条件,发行者具有较大的经营管理独立性;
股票可在二级市场上流通,从而提高发行者的知名度和股票的流动性。
其缺点是:
工作量大,通常需要承销商协助;
发行者必须向证券管理机关办理注册手续;
必须在招股说明书中如实公布有关情况以供投资者作出正确决策。
私募的优点是:
节省发行费、不必向证券管理机关办理注册手续、有确定的投资者而不必担心发行失败。
其缺点是:
需要向投资者提供高于市场平均条件的特殊优厚条件;
发行者的经营管理易受干预;
股票难以转让。
- 投资银行与承销
- 承销与承销辛迪加
承销是指投资银行代理证券发行销售证券;
承销辛迪加是指发行数量很大时由多家投资银行组成的承销银团;
- 包销与代销
包销是指承销商以低于发行定价的价格把公司发行的股票全部买进,再转卖给投资者,这样承销商就承担了在销售过程中股票价格下跌的全部风险。承销商所得到的买卖差价是对承销商所提供的咨询服务以及承担包销风险的补偿。
代销是指承销商许诺尽可能多地销售证券,但不保证能够完成预定销售额。任何没有销售的股票可以退给发行公司。这样,承销商不必承担风险,仅收取服务费用。
- 首次公开发行IPO
指公司首次向公众公开出售股票,一般由投资银行负责IPO。
- 路演和预约
路演是指投资银行在证券与交易委员会评审过注册登记表和发放募股说明书之后,在全国范围内组织广为传播有关即将进行发行的信息过程。路演有两个目的:第一,吸引潜在的投资者,为他们提供有关信息;第二,为发行公司和承销商收集证券出售价格的信息。
预约是指大量的投资者在股票发行之前与承销商商谈他们购买首次公开发行证券的意向。统计潜在投资者的过程称为预约准备。预约可以为发行公司提供有价值的信息,因为大机构投资者市场对证券市场的需求、发行公司的前景、竞争者的情况具有敏锐的洞察力。
- 首次公开发行的折价
首次公开发行的折价是指首次公开发行的价格通常是偏低的,股票在公开证券市场交易的当天经常发生价格暴涨。
- 证券交易:二级市场
- 一般交易市场类型:
直接交易市场
经纪人市场:房地产市场(经纪人收取佣金)
交易商市场:证券场外市场(交易商收益为买卖差价)
拍卖市场(竞价市场):纽约证券交易所(双向拍卖)
- 证券交易市场(二级市场)
- 证券交易所
证券交易所是由证券管理部分批准的,为证券的集中交易提供固定场所和有关设施,并制定各项规则以形成公正合理的价格和有条不紊的秩序的正式组织。
大多数普通股的交易是在交易所里进行的。
交易所交易机制:拍卖(竞价)市场:中国;特种经纪商(做市商)市场:美国
- 场外交易市场
场外交易市场是指在证券交易所之外的证券交易市场,是非集中地进行证券交易的场所,如证券交易中心、报价中心、柜台交易转让的场所。在该市场上交易的股票通常以非上市股票为主。
全国证券交易商协会自动报价系统(NASDAQ)是美国最著名的场外交易市场。
- 不同层级市场
第一市场:交易所交易该所上市证券
第二市场:场外交易非交易所上市证券
第三市场:交易所上市证券的场外交易市场
第四市场:交易所上市证券或在场外市场交易的证券的投资者直接交易市场,主要通过电子通讯网络进行交易。
第三、第四市场可以为投资者节约佣金,提供了灵活的交易,延长了交易时间。
- 交易指令
- 一般交易指令类型
市场委托:指令是按照当前市价立刻完成交易的买卖指令。
限价指令:是指投资者未果经纪人按他规定的价格,或比限定价格更有利的价格买卖证券。
止损指令:投资者委托经纪人在证券价格上升到或超过指定价格时按市价买入证券,或在证券价格下跌到或低于指定价格时按市价卖出证券的一种限制性指令。
- 超级DOT系统
超级指定指令转换系统使得交易者可以将指令通过联网直接传给特定经纪商。
超级DOT系统对程序交易商尤为有用。程序交易是一种股票资产组合整体的购买和出售。许多交易策略要求按照一定程序同时买卖一个股票资产组合整体。超级制定指令转换系统的功能使它可以立即送出许多交易指令并几乎同时执行这些指令。
- 结算
结算通常通过清算所来完成。
- 交易成本
- 经纪人佣金
个人投资者可选择两类经纪人:综合服务经纪人和折扣经纪人。
综合服务经纪人提供各种各样的服务,因此被称为帐户执行人或财务顾问。
折扣经纪人不提供未加说明的服务,他们只负责买卖证券、保管证券、提供保证金贷款和促成卖空。他们为其管理的证券提供的唯一的信息是价格行情。
- 隐含费用
- 交易商的买卖差价:当经纪人同时也是被交易证券的交易商,那么他不会收取佣金,而是获得全部买卖差价。
- 当投资者愿意交易的股票数量,超过了交易商愿意公布的买价或卖价交易的数量,投资者就不得不在价格上做出一定的让步,这可以看做一种隐含费用。
- 保证金购买和卖空
- 保证金购买
保证金购买又称为“信用交易”,是指对市场行情看涨的投资者交付一定比例的初始保证金,由经纪人垫付其余价款,为他买进指定证券。保证金交易对于经纪人来说相当于在提供经济服务的同时,又向客户提供了一笔证券抵押贷款。
对于客户来说,通过保证金购买可以减少自有资金不足的现值,放大投资效果。当投资者对市场行情判断正确时,其盈利可以大增。当然,当投资者对市场行情判断失误,则其会损失惨重。
- 卖空交易
卖空交易是指对市场行情看跌的投资者本身没有政权,就向经纪人缴纳一定比率的初始保证金(现金或证券)借入证券,在市场上卖出,并在未来买回该证券还给经纪人。
- 证券市场的监管
- 政府监管
政府通常以制定法令的形式对证券市场的交易进行监管和制约。
监管的两个主要方面:披露与新政权发行相关的信息、证券交易过程的规则实施。
- 停板制度:在市场极度波动时期减缓或停止交易。
设计停板制度背后隐含了这样一个理念:当股价剧烈波动的时段暂时停止交易可以缓解导致价格的极端波动的信息不对称问题。
- 内部交易
内部信息即指官员、管理人或持股大户掌握得尚未公开披露的信息。
禁止熟悉内情的人员交易是重要的规则之一。任何利用内部信息参与证券交易而获利的行为都被视为非法。
- 共同基金和其他投资公司
- 本章要点
- 理解投资公司的基本原理
- 理解投资公司的基本类型
- 明晰共同基金的费用来源和收益率计算
- 知道共同积极你的绩效状况
- 重难点导学
- 投资公司
- 概念
投资公司是指从个人投资者手中汇集资金,并将这些资金投资于各类证券或其他资产的一种金融中介。每位投资者都对投资公司的资产组合有一定比例的要求权。
投资公司为小的投资者们提供了一种联合获取大规模投资利益的机制。投资公司背后的关键理念是集聚资产。
- 投资公司的基本功能
- 记账和管理:投资公司发布阶段性管理情况报告,记录资本利得的分配、红利、投资及偿债的情况,广为股东的红利及利息收入进行再投资。
- 分散化和可分割性。通过资金的聚集,投资公司可使投资者拥有多种不同类型的证券。
- 专业化管理。许多投资公司有专业的证券分析家和资产组合管理专家,为投资者争取丰厚的投资收益。
- 低交易成本。由于是以大宗交易的方式进行证券买卖,投资公司能大量节约经纪人费用和佣金。
- 投资公司的资产净值
资产净值NAV是指投资公司的单位股份的价值。
- 投资公司的类型
- 单位投资信托
单位投资信托是在基金寿命期内对固定的一种资产组合进行投资的一种投资公司,又称无管理的基金。
单位投资信托的发起人通过以资产成本溢价的价格出售该信托的股份而获得收益。
希望变现手中单位投资信托股份的投资者可以按照资产净值再将股份卖回给单位信托投资的受托人。
- 投资管理公司
投资管理公司是指投资的资产组合处于不断的变动和管理之中的投资公司。
投资管理公司分为两类:封闭型和开放型。这两类公司均由基金持有人选举产生基金董事会,再由基金董事会聘请溢价管理公司管理器投资组合,并向管理公司支付管理年费(约为其全部资产0.2%-1.5%)
- 封闭基金
封闭基金是指份额一定,不能随时赎回或发行股份,希望变现的投资者必须将份额出售给其他投资者的投资基金。
封闭型金的股票再有组织的交易所里进行交易,像其他普通股一样可通过经纪人进行购买。
封闭基金价格往往与资产净值不同。
封闭基金价格之谜:许多封闭基金发行时是以高于资产净值的价格出售的,但被再次转让时按资产净值打折出售。
- 开放基金
开放基金是指投资者随时可以以基金的资产净值购进和卖出基金份额的基金。开放基金通常被称为共同基金。
开放式基金的价格不能降至单位净值,因为这类基金随时顺被以单位净值的价格赎回基金份额。
开放式共同基金不再有组织的交易所进行交易,投资者仅通过投资公司以单位净值购买或变现其份额。因此,这些基金发行在外的份额数量每天都在发生变化。
- 其他投资机构
有些中介不像投资公司那样具有正式的组织或规范化的管理,但其服务功能却与投资公司相似,这类机构有三个重要的:混合基金、不动产投资信托、对冲基金
混合基金:集中投资者资金的合伙制企业,由管理公司(银行或保险公司)来组织、管理这个合伙制企业,并获取管理费用。混合基金的合伙人通常为信托或退休账户。
不动产投资信托:通过发行股份、从银行借款、发行债券或抵押来筹集资金投资于不动产或由不动产担保的贷款的投资机构。不动产投资信托多数运用很高的财务杠杆。
对冲基金:私人投资者集聚资产后由基金经理去投资的工具,他通常只对富人和机构投资者开放。通常才用私人合伙制,受到证券交易管理委员会的约束很少,它们的基金经理可以执行如大量使用衍生证券、卖空和财务杠杆等投资策略。
对冲基金通常是图利用证券股价的短期偏差获利。在这方面,对冲基金力求“市场中立”,因而得名“对冲基金”。但即使对冲基金的头寸是市场中性的,也不意味着它是低风险的。而且对冲基金大量运用财务杠杆,其回报相当不稳定。
- 共同基金
- 共同基金的信息
- 募股说明书。基金的投资目的和策略;基金的投资顾问和资产组合管理人的情况;购买基金股份相关的成本等。
- 半年公布一次的基金年度报告。在这其中也会有基金的组合构成及财务报表,并对报告期影响基金业绩的种种因素进行分析和讨论。
- 共同基金的投资策略与种类
共同基金包括:
货币市场基金;
股权基金:收入基金和增长基金;
债券基金;
国际基金:全球范围的证券;
平衡型基金:相对稳定的股票、债券投资组合;
资产灵活配置型基金
指数基金
- 投资基金的交易
共同基金通常由两种公开发行方式:一是通过基金承销商直接向公众出售,一是通过作为销售商代理的经纪人间接与公众进行交易。
投资者可以在退订的时间内随时购买和赎回共同基金。
- 共同基金的投资成本和受益
- 费用结构
前端费用:购买基金股份时所支付的佣金或销售费用;
后端费用:出售基金股份时发生的赎回或撤出的费用;
运作费用:共同基金在管理资产组合时所产生的成本,包括支付给投资管理人的管理费用和咨询费用。
- 共同基金的收益
共同基金的投资收益率由单位净值的增减情况再加上收入分配的情况来测度。分配的收入包括红利和资本利得等,将他们表示为投资初期资产净值的一个部分
- 共同基金的投资业绩
- 交易所交易基金ETF,综合了开放基金和封闭基金的长处
ETF是共同基金的一个分支,该基金允许投资者像交易股票一样交易的指数组合。
ETF与只能在计算NAV那天末买卖的共同基金不同,投资者可以全天交易,并且可以买空和卖空。
大投资者有能力赎回ETF,购买一个包括指数在内的股票投资组合,或者把一个股票投资组合换做相应的ETF份额,这保证了ETF的价格不偏离它的投资者的资产净值。
第二部分 投资组合理论
- 风险与收益入门及历史回顾
- 本章要点
- 掌握一些关于利率的概念,如年百分比利率、实际利率、有效利率等;
- 知道如何计算持有期收益率、以及期望收益率和方差;
- 理解正态分布以及偏离正态分布的指标;
- 理解超额收益、风险以及夏普比率;
- 理解非正态分布的风险度量;
- 了解历史上不同资产收益率的时间序列特征。
- 重难点导学
- 利率(收益率)概念
- 基本概念
利率是货币的时间价值,是投资收益率的一种表现形式。
货币时间价值的来源:消费延期回报(消费的时间偏好);产生投资收益;风险补偿;通货膨胀
利率用于资产和债务不同时期的等值计算(如终值和现值计算)
第二个式子也称为贴现。
- 名义利率与实际利率
名义利率:货币增长率;实际利率:购买力增长率。
设名义利率为R,实际利率为r,通货膨胀率为i,则有。
严格上讲,名义利率和实际利率的关系为:,
显然可以看出近似值是真实利率的1+i倍。
- 税收和实际利率
假设给定一个税率t和名义利率R,税后的名义利率为R(1-t)。税后实际利率金斯等于税收名义利率减去通过膨胀率。
- 年百分比利率和有效年利率
年百分比利率APR:在金融合约中标示利息支付时一般采用的标示利率。为简单计,短期投资利率通常采用APR而不是复利,APR和短期利率的关系为
有效(实质)年利率EAR:真正反映借贷价格的利率。
EAR和APR的关系:
两者差异源于一年以内计息次数,T=1时两者一致。
- 连续复利收益率
当T趋于零时,利用以上EAR和APR的关系定义连续复利rcc。
而且,实际利率、名义利率和通货膨胀率之间的关系可以精确表述为:
- 利率水平的决定因素
- 真实利率均衡
真实利率均衡由四个基本因素决定:资金供给、资金需求、政府行为和通货膨胀率。
- 名义均衡利率
资产的实际收益率等于名义利率减去通胀率,因此,当通胀率增加时,投资者会对其投资提出更高的名义利率要求,从而保证投资项目所提供的真实利率不变。
费雪等式:
这表明名义率可以被视为无风险资产的必要实际收益率加上预期通胀的预期值。如果实际利率是稳定的,名义利率的上涨意味着更高的通胀率。
- 预测利率的基本因素
利率水平及其未来的价值的预测是投资决策的诸多投入中最为重要的部分,预测利率基于以下一些基本因素:
存款人特别是居民的资金供给;
企业由于购置厂房设备寄存或而进行项目融资所引发的资金需求;
政府通过联邦储备银行运作产生的资金净供给或净需求。
- 风险和风险溢价
持有其收益率HPR
期望收益和标准差
期望收益是所有情形下收益的加权平均值。假设p(s)为各种情形的概率,r(s)为任一情形的持有期收益率HPR,各种情形的集合以s表示,则:
- 超额收益和风险溢价
回报分为两种:一种是投资于指数基金(风险资产)的期望总收益;一种是投资于国库券、货币市场工具或银行存款(无风险资产)的无风险利率。
- 夏普比率(风险报酬—风险比率)
金融中经常使用超额收益与其标准差比率评估投资组合的吸引力。
这种收益波动的衡量方法广泛应用于评价投资管理者的绩效。它的度量分散化组合风险—收益的关系式是一种合适的方法。但其用于度量单个资产是不合适的。
- 非正态分布的风险度量
股票投资组合的收益都不是精确的正态分布,由此导致标准差可能不适合度量风险。在业内还有三种常用的方法来度量风险:在险价值VaR,尾部条件期望CTE,下偏标准差LPSD
在险价值VaR:是一个分布的分位数,对应一定置信水平(置信度)和一定的持有期内,某一金融工具活期组合在未来资产价格波动下所面临的最大损失额。它是专业投资机构广泛使用的一种方法,此方法负极端条件下收益的潜在损失。
尾部条件期望:改善了在险价值VaR,因为它考虑了分布分布整个尾部,特鄙视最坏的情况,更像一个期望值,同时提供了一个全面的潜在损失的描述,包括小概率事件发生的损失。
下偏标准差:只考虑低于期望收益值时的标准差,以度量“下偏风险”。许多从业者甚至用下偏标准差代替正常的代替正常的标准差来计算夏普比率。
- 历史收益率数据的时间序列分析
- 时间序列与情景分析
预测未来的情形可以设定一组相关情形和相应投资结果(收益率),对每种情况者的一个概率值,计算出他们的风险溢价和标准差。
与此对应,资产和投资组合的历史数据知识一时间徐丽的收益率形式存在,不许在有限的数据中找出相应的概率分布。
当使用历史数据时,常常将每种观察得到的结果都看作一种等可能的情形。
- 期望收益:算术平均值和几何平均值
两者关系:几何平均值显著小于算术平均值。如果收益服从正态分布,这种差别确切地等于方差的一半,也就是:
方差和标准差
收益率分布的正态性
- 正态分布:“好”的性质
- 偏离正态:
偏度:度量分布的不对称性,正态分布的偏度为0。
当分布偏度为正的时候,标准差高估风险,因为期望中正的极值偏离会增加波动。相反,当分布偏度为负的时候,标准差会低估风险。
峰度:度量厚尾程度,它关注两边机制出现的可能性。正态分布的峰度被定义为0,任何峰度大于0的分布相对于正态分布存在厚尾特征。
- 时间序列相关性
在完全有效的资本市场里,超额收益的时间序列的相关系数为0
这样的分析不能应用于短期国库券的收益率,因为它的收益事先就可以知道。国库券的授予率连续相关系数为正。
- 风险厌恶与风险资产的基本配置
- 本章要点
- 明晰风险偏好和风险厌恶的涵义,了解如何评估风险厌恶程度
- 熟悉风险资产和无风险资产投资组合的特征:收益、风险、资本配置线
- 熟悉基于风险偏好和资本配置线的最优风险资产头寸选择
- 重难点导学
- 风险与风险厌恶
- 风险
风险的存在意味着不确定性。将某一初始财富用于投资者面临着风险,也就是投资者的回报具有不确定性。
投机是指在获取相应的报酬时要承担一定的商业风险。“相应的报酬”是指除去无风险收益之后的实际期望收益,就是风险溢价。风险溢价是由于风险所得到的预期所得。
- 风险态度(偏好):
风险厌恶
风险中性
风险喜爱
可以用效用函数来度量风险态度
- 风险偏好用效用函数
将风险厌恶引入效用函数:。其中,E(r)为资产组合的期望收益,为收益的标准差,A为投资者的风险厌恶系数。风险厌恶者A>0。与风险厌恶投资者相比,风险中性的投资者只是按期望收益率来判断风险投资,此时A=0,这意味着不存在风险妨碍。对于风险爱好者来说,更加乐意有风险,此时A<0。
- 风险厌恶效用函数:均值-方差准则
投资组合A优于投资组合B,如果,而且,至少有一项不相等时,投资组合A优于B。
- 风险厌恶效用函数:(效用)无差异曲线
- 风险资产和无风险资产投资组合的资本配置
- 资产组合:收益和风险
收益:资产组合的期望收益就是其组成资产期望收益率的加权平均值
风险:资产组合风险的一种测度就是其收益率的标准差
- 无风险资产:
一般认为短期国库券可以作为无风险资产。
绝大多数投资者用范围更宽的货币市场工具作为无风险资产,大部分货币市场基金持有三种类型的证券:短期国库券、银行可转换存单和商业票据。他们在违约风险方面有细微的差别
- 风险与无风险资产组合的资本配置
控制资产组合风险最直接的方法是,部分投资于无风险资产,部分投资于风险资产。通过检验最基本的资产配置选择(无风险资产和风险资产)有助于考察投资者的风险——收益权衡关系。
- 一种风险资产与一种无风险资产的组合
记投资者的风险资产的资产组合为P,无风险资产为F。
假设投资者已经决定了最优风险资产组合的构成,并且所有使用的风险资产投资比例已知。现在要考虑如果求出投资预算中投资于风险资产组合P的比例y,以及余下的比例1-y,即无风险资产F的投资比例。
取期望,有:
当用一个风险资产和一个无风险资产组成资产组合时,这个组着的标准差等于风险资产的标准差乘以其在资产组合中的权重,因此:
- 资本配置线
表示投资者的所有可行的风险—收益组合。它的斜率S等于(夏普比率),也可以成为报酬与波动性比率。
- 风险容忍度与资产配置
面对资本配置线的投资者现在必须从可行的选择几何中选出一个最优组合,这个选择需要基于风险与收益之间的权衡关系
个人投资者封信厌恶程度的不容意味着给定的一个相等的机会集合(即无风险收益率和报酬和波动性比率)下,不同投资者将选择不同的风险资产头寸。
- 资产配置的解析形式:效用最大化求解
投资者从投资组合中获得的效用可以表示为期望收益率和收益率方差的函数,即
结果显示最优风险资产头寸与风险厌恶程度和由方差表示的风险水平成反比,与风险资产提供的风险溢价成正比。
- 资产配置的图形表示:无差异曲线和资本配置线。
投资机会集合:资本配置线
最优配置点:无差异曲线和资本配置线的切点
- 消极策略:资本市场线
资本配置线由无风险资产与风险资产组合P导出。包括风险资产组合P的资产组合决策结果可以源自于一个消极策略或一个积极策略。
消极策略描述了这样一种决策:该决策不做任何直接或间接的证券分析,只是一个分散的普通股资产组合,如指数基金。
资本市场线:无风险资产与一个普通股指数基金构成的资本配置线为资本市场线。消极投资者可以根据他们的风险厌恶程度,将他们的投资预算在资本市场线上(投资可行集)进行配置。
投资者寻求消极策略为什么合理呢?首先,可供选择的积极策略并非是免费的,消极策略费用低廉。其次,投资者可以搭便车,因为套利是的市场接近有效。
- 优化风险投资组合
- 本章要点
- 明晰风险资产组合之投资机会集合、最小方差组合
- 熟悉最优风险投资组合的概念及计算
- 掌握基于最优风险投资组合的投资组合决策方法
- 掌握马科维茨的投资组合选择模型
- 理解风险分散、风险聚集和风险分担
- 重难点导学
- 两种风险资产的投资组合
- 投资组合收益和风险计算
- 资产组合的收益与风险
两资产的资产组合的收益:
两资产的资产组合的方差:
- 相关系数与资产组合方差
协方差越大,在越大时,投资组合的方差越大。
完全正相关时,
完全负相关时,
此时,可构造完全对冲头寸。
- 组合期望收益率、标准差作为投资比例(资产权重)的函数
- 最小方差投资组合
最小方差投资组合:使得组合方差最小的资产组合
风险分散效应:相关系数越低,分散化越有效,投资组合的风险越低。
- 投资组合机会集
投资组合机会集:显示了由两种相关资产所构造的所有投资组合的期望收益与标准差。
- 资产在股票、债券与短期国库券之间的配置(资产配置)
- 最优风险资产组合
资本配置线:无风险资产、两种风险资产的组合(风险组合机会集)
最有风险资产组合:使资本配置线斜率最大的风险资产组合,这样表示边际风险报酬最大,即夏普比率最大。
- 最有整体投资组合
最有整体资产组合为投资者(效用)无差异曲线与最有资本配置线的窃电除组合,最有整体资产组合包含风险资产组合(股票和债券)以及无风险资产。
- 完成一个完整的投资组合的步骤
- 确定所有各类证券的收益特征(期望收益、方差、协方差等)
- 构造风险资产组合
计算最优风险资产组合P
运用上一步骤中确定的权重计算资产组合的资产
- 把基金配置在风险资产组合和无风险资产上
计算资产组合P(分析按资产组合)和国库券(无风险资产)的权重
计算出整体的资产组合中投资于每一种资产和国库券上的投资份额
- 马科维兹的资产组合选择模型
- 最小方差边界(前沿)
最小方差边界(前沿)表示为在给定期望收益的条件下,资产组合方差最低的点的集合。
- 风险资产的有效边界
落在全局最小方差以上的边界成为风险资产的有效边界,因为在全局最小方差边界以下部分的资产组合是无效的的
- 最优风险资产组合
有最高斜率的资本配置线与有效率边界的切点,就是最优风险资产组合P。
- 整体的资产组合
最有整体资产组合为投资者无差异曲线与最优资本配置线的切点处的组合。最有整体组合包含风险资产组合(股票和债券)以及无风险组合(国库券)。
在进行最优的锋线组合决策时,还有各种限制,这些限制能够影响有效率边界和最优风险组合。
- 资产分割与资本配置
- 分离定理(性质)
分离定理指资产组合管理人给所有客户听相同的风险资产组合P,而不顾他们的风险厌恶程度。不同的风险厌恶程度可以通过在资本配置线上选择不同的点来实现。
- 资产分割
资产组合选择问题可分为两个相互独立的工作。第一项工作是决定最优风险资产组合,是完全技术性的;第二项是根据个人的偏好决定资本在国库券和风险资产组合中的分配,这时客户是决策者。
- 风险分散化及有关问题
- 资产组合中的风险分散
首先考虑一个单纯的分散化策略,构造一个等权重的投资组合,每一证券有一个平均权重,(数学推演,算方差和协方差)
分散化可以分散特有风险,而不能影响系统风险。
时,分散化有好处;时,分散化没有好处;介于0和1之间时,系统风险为
- 系统性风险与非系统性风险
分散化能够降低风险,但是当共同的风险来源影响所有的公司是,分散化就不能消除风险了。资产组合的标准差随着证券种类的增加而下降,但不能下降为零。在最充分的分散条件下还存在着市场风险,它来源于市场有关的因素,被称为系统风险或不可分散风险。而可以被分散化的风险叫独特风险、非系统风险、可分散化风险。
- 保险原理
当所有的风险都是对公司的特定影响时,分散化就可以把风险降至任意低的水平。因为所有风险都是独立的,任何一种特殊来源的风险都可以降低到可忽略的水平。这被称为保险原理。
- 风险聚集、风险分担与保险原理
需要注意的是,收益率的方差和损失概率都不能充分度量风险,因为他们没包含损失的绝对数量信息。
增加另外风险资产到投资组合(风险聚集),实际只增加投资数目,即使对收益率有更精确地预测(标准差减少)也不能减少总的风险,因为这变成了更大投资下的不确定性。事实上,投资更多资产,只会增加总风险。
那么怎样才能揭示保险行业呢?是风险分担,即把一定风险分散到众多投资者身上,把固定的组合风险分担成很多份。
- 长期资产的风险
增加投资期类似于投资到更多资产,这会增加总风险。平均的收益率不能用来作为第一年度投资的风险投资组合和第二年度相应的投资组合的比较值,应该比较两年投资的财务终值:即用两年投资的风险投资组合与一年投资的风险投资组合加一年的无风险投资相比。
- 指数模型
- 本章要点
- 理解为什么提出指数模型
- 熟悉单指数模型下的资产组合特征量的计算
- 掌握单指数模型下的估计方法
- 如果利用单指数模型进行投资组合管理
- 重难点导学
- 证券市场的单因素模型
- 第7章讲述的马科维茨方法有两大缺陷:第一,该模型的协方差矩阵需要大量的估计值;第二,风险溢价是构建风险资产有效边界的关键因素,但是该模型对预测证券的风险溢价没有任何指导作用。
- 马科维茨模型输入表
投资组合选择的规则能够成功取决于输入表的质量,即预期收益率和协方差的估计值。假设分析师分析50个股票,那么输入表将包括:50个期望收益的估计,1225个协方差估计,对于证券分析而言,工作量太大,而且容易出现估计错误,可能会导致没有意义的结果(如组合方差是负数)。
本章引入的指数模型简化了对证券风险源的描述,同时还允许使用较少的风险参数和风险溢价的相容估计集。
- 单因素模型
假设引起证券市场收益变化的因素是一些影响所有公司的宏观经济变量m,那么将不确定性(用m表示,期望值为0,标准差为)和特定公司的不确定性(用表示,期望值为0,标准差为),而且m和相互独立,则:
其中,表示公司对市场的敏感系数(敏感度)
则证券收益的方差来源于这两类彼此独立的因素:系统的和公司特有的,即:
任意两种证券间的协方差取决于其和,即:
到此为止,仅仅利用了证券收益联合正态分布特征的统计含义。单一证券收益的正态性本身就可以证明投资组合收益也服从正态分布,而且证券收益与共同因素之间存在线性关系。这大大简化了投资组合的分析过程。
- 单指数模型
- 使单因素模型具备可操作性的一种合理方法是将标准普尔500这类基础广泛指数的收益率作为共同宏观经济因素的一个有效的代理指标。用这种方法可以得出一个与但因素模型十分类似的方程,叫做单指数模型。
- 单指数模型的回归方程
其中M表示市场指数,市场的超额收益率为,标准差为,该方程的截距代表了市场超额收益率为0的时候,证券的预期超额收益。斜率即证券对指数的敏感度。是残差项,代表t时刻零均值的公司特有突发事件对证券收益的影响。
- 资产期望收益
其中,第二项表示证券的系统风险溢价,因为它来自于刻画整个市场的风险溢价,代表了整个经济状况。风险溢价的另一部分是非市场溢价。当证券价格趋于均衡状态时,趋于0。
- 资产风险:标准差和协方差
- 单指数模型需要的估计量
超额收益率为0时股票的期望收益
受整个市场运动影响的那部分收益,其中表示证券对市场变化的反应程度
只与特殊证券相关的非预期时间所引起的收益的非预期成分
由共同宏观经济因素的不确定性引起的方差
公司特有因素的不确定性所引起的方差
这些计算时表明,需要:
N个市场外预期超额收益估计;
N个敏感性系数估计;
N个公司特有方差guji
1个市场溢价估计;
1个共同宏观经济因素估计,总共需要3n+2个估计
- 指数模型与分散化
假设对n中证券赋予相等的权重,每种证券的超额收益率可以根据以下等式求得:
投资组合方差为:
其中,系统风险部分被定义为依赖于整个市场波动和证券敏感系数的那部分,表示为,这部分不收投资组合分散化的影响。相反,投资组合的非系统成分为,来源于公司特有成分,由于证券相互独立,而且均值为0,那么平均化规则就可以用来解释为什么公司特有成分会随着投资组合证券种类的增多而逐渐消失,因此这种风险被称为可分散性风险。
- 估计单指数模型
- 证券特征线
- 特征线的统计量
- 公司特有风险和系统风险
- 投资组合构建与单指数模型
- 投资管理者可能设计一个积极的投资组合,这个投资组合跟指数组合混合在一起,将同一个更好的投资绩效(如夏普比率)
- 寻找非零资产(或组合):证券分析
证券分析的最终结果是一系列值,只要证券值不为零,就可以用来构建由于市场组合的投资组合。
- 选取市场指数组合
一个简单的避免不充分分散化的办法是包含标准普尔500组合,使标准普尔500组合作为投资组合中的一部分。如果把标准普尔500组合作为市场指数,它的值为1.0,没有公司特有风险的值为0。
为了将标准普尔500从公司包含的n个证券中区别开来,把标准普尔500作为第n+1中资产,作为一个消极组合。在没有进行证券分析时将会选择它
- 单指数模型输入列表
模型输入的列表应包含下列估计值
标准普尔500的风险溢价
标准普尔500组合标准差估计
N组系数估计值;股票残差;值
- 单指数模型的最优风险投资组合
最优组合就是选择组合权重,使得这个组合的夏普比率最高。
最优风险投资组合可由两个组合组成
积极组合A,由n个分析过的证券组合;
市场指数组合,这是第n+1重资产,目的是为了分散化,称之为消极组合M。
- 信息比率
夏普比率的改进公式表明要最大化总夏普比率,必须最大化积极组合的信息比率。
- 最优化过程总结
- 资本资产定价模型(CAPM模型)
资本资产定价模型是现代金融经济学的奠基石。该模型对资产风险预期期望收益之间的关系给出了精准的预测,发挥着两个重要作用:首先,它为评估各项投资提供了一个基准收益率;其次,该模型帮助人们对还没有上市交易的资产的期望收益做出了合理的估计。
- 资本资产定价模型概述
- 资本资产定价模型是基于风险资产期望收益均衡基础上的预测模型。
- 基本的资本资产定价模型若干假设
- 市场上存在着大量的投资者,每个投资者的财富相对于所有投资者的财富总和都是微不足道的;
- 所有投资者只考虑一个相同的投资持有期;
- 投资者的投资范围仅限于市场上公开交易的金融资产,还假设投资者可以以相同的固定无风险利率借入或借出任意额度的资金;
- 不存在证券交易费用(佣金和服务费用等)及税赋;
- 所有投资者都是理性的,都追求资产组合的方差最小化;
- 所有投资者采用相同的方法进行证券分析并对经济前景的看法一致,这使所有投资者对于有价证券未来收益率的期望分布具有一致性估计,从而产生了有效边界和唯一的最优风险资产组合,这一假定又被称为同质期望或信念。
- 由假设可以推出有价证券和投资者组成的均衡关系
- 所有投资者都依据包含所有可交易资产的市场组合按比例复制自己的风险资产组合。
- 市场投资组合不仅在有效边界上,而且市场投资组合也是相切于最有资本配置线的资产组合。
- 市场投资组合的风险溢价与市场风险和投资者的风险厌恶程度成比例,数学表达式为:
式子中,是市场投资组合的方差,为投资者的风险厌恶水平。
- 单个资产的风险溢价与市场投资组合M的风险溢价成正比,市场投资组合与证券的系数也成比例。
系数是用来衡量单个股票收益与市场收益的共同变化程度,表达式如下:
单个证券的风险溢价为:
由此,可得资本资产定价模型:
1. **所有投资者都持有市场组合**
- 市场投资组合:当把单个投资者的资产组合加总起来时,借和贷将会相互抵消,其加总起来的风险资产组合的价值等于整个经济中的全部财务,这就是市场投资组合,用M表示。
容易看出,所有投资者均倾向于持有相同的风险资产组合。
- 证券市场运行的基本规律:如果所有投资者均持有同样的资产组合,那么这一资产组合一定是市场投资组合M。
- 消极策略是有效的
- 资本市场线是资本配置线,是由货币市场账户(或短期国债)和市场投资组合构成的。
- 资本资产定价模型中,市场投资组合M是有效边界和资本市场线的切点。
- 在这里,所有投资者持有的市场投资组合都建立在相同的输入表上,因此他们能体现出证券市场中所有的相关信息。这意味着投资者无须进行复杂的证券分析而直接持有市场投资组合,就可得到的有效资产组合。因此,投资于市场指数的投资组合这样的一个消极策略是有效的。
- 单个证券的期望收益
- 资本资产定价模型认为:单个证券的合理风险溢价取决于单个资产对投资者的所有资产组合风险的贡献程度。资产组合风险对于投资者而言,其重要性在于投资者根据资产组合风险来确定他们要求的风险溢价。
- 概念:协方差矩阵的对角线为证券及其自身收益率的协方差,也就是政权本身的方差。
- 单只股票对市场组合风险的贡献率取决于它与市场组合的协方差。
- 市场投资组合的收益率为:
市场投资组合是切线(有效均值—方差)上的资产组合。投资与市场投资组合的回报—风险比率为:
均衡的一个基本原则是左右投资者应该具有相同的回报—风险比率,也就是:
这就是资本资产定价模型。
1. **资产组合的期望收益**
资产组合的期望收益:
资产组合的贝塔值:
得出所有资产组合的资本资产定价模型。
1. **证券市场线**
- 期望收益—贝塔关系就是证券市场线。市场的贝塔值为1,其斜率就是市场投资组合的风险溢价,横轴为贝塔值,纵轴为期望收益,当横轴贝塔为1时,纵轴就是市场组合的投资收益率。
- 资本市场线和证券市场线的比较:
资本市场线:描绘了有效资产组合的风险溢价(有效资产组合是指由风险资产和无风险资产构成的资产组合),是资产组合的标准差函数。标准差是用来衡量有效分散化的资产组合的风险。
证券市场线:刻画的是单个风险资产的风险溢价,它是该资产风险的一个函数。该资产对资产组合方差的贡献程度是用来衡量单项资产的风险,即值。证券市场线对有效资产组合和单项资产均适用。
- 作用:证券市场线为评估投资业绩提供了一个基准。给定一项投资,以贝塔值来测度风险。证券市场线就能得出投资者为了补偿风险所要求的期望收益和货币的时间价值。
- 由于证券市场线是期望收益—贝塔关系的几何表述,所以“公平定价”的资产一定在资本市场线上。被低估的股票期望收益值会高于证券市场线给出的收一只。在给定贝塔值的情况下,其期望收益高于根据资本资产定价模型所得出的收益值。被高估的股票的期望收益低于证券市场线上所给出的正常收益值。
股票的实际期望收益与正常期望收益之间的差,成为股票的
- 资本资产定价模型和指数模型
- 资本资产定价模型复合实际吗
- 计量经济学与期望收益—贝塔的关系
- 资本资产定价模型的扩展形式
- 零贝塔模型
- 工资收入与非交易性资产
- 多期模型和对冲组合
- 流动性与资本资产定价模型
- 流动性:资产以公平的市场价值卖出的速度以及难易程度。
- 非流动性可以通过一个公平市场的价值折扣部分来衡量,为了尽快出售资产,有时候可以接受折扣。
- 投资者交易证券的原因有两个:
非信息动机,出售资产是为了获取资金,或为了调整资产组合,这叫做噪声交易;
买家或卖家私人信息驱动,交易者相信他们拥有一只股票被错误股价的信息,希望从交易中获利,这种交易就会发生。
- 套利定价理论与风险收益多因素模型
- 套利:利用证券之间的错误定价来赚取无风险利润的行为。
- 套利定价理论(APT):如何将因素模型与无套利条件相结合从而得到期望收益和风险之间的关系的平衡方法。
- 多因素模型概述
- 证券收益的因素模型
- 多因素模型概述
- 单因素模型
资产收益的不确定性有两个来源:一是公共或宏观经济因素,二是公司特有因素。用公共因素来度量宏观经济中新信息的影响,并定义这些新信息的期望收益为零,因此,公共因素的期望收益也应当为零。
- 用F表示公共因素偏离其期望值的离差,表示公司i对公共因素的敏感程度,为公司特有的扰动项。
由因素模型可知,公司i的实际收益应等于它的初始期望收益加上一项反应位于起到的宏观经济事件影响的随机变量(零期望值),再加上另一项反映公司特有时间的随机变量(零期望值)。公式表示:
- 两因素模型
用一个两因素模型来描述某一时间段内的股票的收益率:
包括经济周期(GDP)的不确定性和利率的波动(IR)
1. **多因素证券市场线**
- 多因素模型仅仅是对影响证券收益的因素进行描述,没有说明是很么决定证券的期望收益率,所以需要一个均衡证券收益的理论模型。
- 资本资产定价模型认为:证券均衡定价给投资者提供了一个期望收益,用以补偿货币时间价值的无风险利率和由基准风险溢价(如市场投资组合提供的风险溢价)乘以测度相对风险的贝塔值。、
如果用R来表示市场投资组合的风险溢价,那么也可以写成:
- 根据所有的知识,可以总结出证券的期望收益等于以下之和:
- 无风险收益率
- 对GDP风险的敏感度乘以GDP的风险溢价
- 对利率风险的敏感度乘以利率的风险溢价
- 则两因素的证券市场线为:
表示证券收益对非预期的GDP增长的敏感程度,相关系数
表示“单位”GDP风险的风险溢价
- 相对于单因素模型和资本资产定价模型,多因素模型给了一种更丰富的方法来处理风险补偿。
- 套利定价理论
- 套利定价理论预测了与风险期望收益相关的证券市场线,但其得出证券市场线的方式与之不同。罗斯的套利定价理论基于三个基本假设:
- 因素模型能描述证券收益;
- 市场上有足够的证券来分散风险;
- 完善的证券市场不允许任何套利机会存在。
- 套利、风险套利与均衡
- 当投资者不需要进行净投资就可以赚取无风险利润时,就存在套利机会。
- 一价定律:如果两项资产在所有的经济性方面均相同,那么他们应该具有相同的市场价格。一价定律被套利者所利用,一旦发现违背这一定律,他们将进行套利活动。如果出现,那么将促使低价市场价格上扬,而高价市场价格被压低,直到套利机会消失。
- 无风险套利投资组合最重要的性质是:不管其风险厌恶程度和财富水平如何,投资者都愿意持有一个无限的头寸,由于大量的头寸是价格上涨或下跌至套利机会完全消除,证券价格将满足“无套利条件”,也就是停留在一个不存在套利机会的价格水平上。.
- 无套利条件:少量投资者发现投资机会并大量动用自己的资金在短时间内使价格恢复均衡。
套利者通常表示在专业领域如并购某股票中寻找没有被正确定价的行为,而不是寻找严格意义上(无风险)套利机会的人。这样的行为通常称为风险套利,来与纯套利进行区别。
1. **充分分散的投资组合**
- 建一个n只股票的投资组合,那么投资组合的收益率可以表示为:
投资组合的方差为:
其中是因素F的方差。
注意:在获得投资组合的非系统方差时,假设公司特有风险是相互独立的,因此投资组合非系统部分的方差是单个非系统方差与投资头寸的平方的加权之和。
- 假定投资组合的是等权重的,n变大时,非系统方差趋近于0;不等权重也依然成立。
- 充分分散的投资组合:即按照各自的比例分散投资于数量足够大的证券,从而降低非系统方差,使之忽略不计。
由于任何充分分散的投资组合的的期望值为零,同时方差也趋近于零,可以得出e的值实际上也为零。由此,充分分散的投资组合:
1. **贝塔与期望收益**
- 由于非因素风险可以被分散掉,只有因素风险在市场均衡中存在风险溢价。在充分分散的投资组合中各公司的非系统性风险互相抵消,则投资者承担这些风险但未必能获得风险溢价。事实上,只有证券的投资组合的系统性风险才与其期望收益有关。
- 在市场均衡中,贝塔相等的充分分散的投资组合必须有相同的期望收益,否则存在套利机会。
- 单因素证券市场线
- 套利定价理论与资本资产定价模型的比较
- 单因素证券市场线
- 套利定价理论
- 提供了一种可用与资本预算、证券估值及投资业绩评价的收益率基准线。
- 强调不可分散风险需要风险溢价来补偿,可分散风险不需要风险溢价来补偿。
- 依赖于“资本市场中的理性均衡会排除套利机会”的假设。即便是很少的投资者注意到市场的不平衡,违背套利定价理论关系将会产生巨大的压力使之恢复均衡。
- 套利定价理论利用一个由许多证券构成的充分分散的投资组合来得出期望收益—贝塔关系。
- 套利定价理论表示只对除一小部分之外的所有证券适用。由于其着眼于无套利条件,不需要市场或指数模型的进一步假定,因此套利定价理论不能排除特殊的单个资产违背期望收益—贝塔关系。
- 资本资产定价模型
- 建立在假设存在一个内生的不可观测的“市场”投资组合上。
- 资本资产定价模型依赖均方差的有效性。如果有证券违背了期望收益—贝塔关系,那么许多投资者(出相关的小部分)将调整自己的投资组合,使他们共同对价格造成压力迫使这种关系再次满足。
- 资本资产定价模型对所有证券的期望收益—贝塔关系做出了明确清晰的阐述。
- 多因素套利定价理论
- 纯因子组合
即构建一个充分分散的投资组合,其中一个因素的为1,另一个因素的为零,该投资组合的收益跟踪某些特殊的宏观经济风险来源的演变,而与其他的风险来源无关。
- 在哪里寻找风险因素
- 多因素套利定价理论的缺陷:没有指名如何找出相关风险因素及其风险溢价。
首先,分析对象限制于少数系统性风险因素;
其次,希望找到最重要的风险因素。
- 几种解决方法:
- 五因素的证券收益模型
- 法玛—弗伦奇三因素模型
- 有效市场假说
- 股票价格的研究似乎暗示着股票市场是由无规律的市场心理所主导,但实际上,股票价格的随机变化暗示着市场的理性运行是有效的,而不是非理性的。
- 随机漫步和有效市场假说
- 股票价格遵循随机漫步:价格的变化是随机不可预测的。股价的随机波动绝非市场非理性的证据,而是明知的投资者比市场中其他人更早发现了相关信息并因此买入或卖出股票的必然结果。
- 有效市场假说:股票价格反映了所有已知信息。
- 有效性来源于竞争
- 有效市场假说的形式
- 弱有效市场假说:股价已经反映了全部能从市场交易数据中获得的信息,这些信息包括历史股价、交易量、未平仓量等。该假定认为市场的价格趋势分析是徒劳的。
- 半强有效市场假说:与公司前景有关的全部公开的已知信息一定已经在股价中反映出来了。此外,如果投资者能够从公开可得到的资源中获取这些信息,那么会反映在股价中。
- 强有效市场假说:股价反映了全部与市场相关的信息,甚至包括内部消息。这个假定是相当极端的。
- 有效市场假说的含义
- 技术分析
- 有效市场假说的含义
- 技术分析:本质上是寻找股价的起伏周期和预测模式。
- 有效市场假说意味着技术分析完全无用。
- 基本面分析
- 基本面分析:利用公司的盈利、股利前景、未来利率的预期以及公司的风险评估来决定适当的股票价格。
- 有效市场假说认为,大部分的基本面分析也注定是要失败的。
- 积极与消极投资组合管理
- 消极投资策略:不试图打败市场,消极策略仅仅旨在不通过找出被低估或高估的股票来建立一个充分分散的证券投资组合,也被称为买入—持有策略。
消极管理的通常策略是构建一个指数基金。
1. **有效市场中投资组合管理的作用**
- 在有效市场中,投资组合的管理也十分有用,投资者资金的最佳头寸因人而异:年龄、税赋、风险厌恶程度、职业因素而变化,有效市场中投资组合管理者的任务是确保投资组合满足每个人的这些需要,而不是冲击市场。
- 事件研究
- 信息有效市场提出:如果证券价格反映了当前所有可得到的信息,那么价格变化也将反映新信息。因此,人们似乎可以利用在实践发生时价格的变化来测度事件的重要性。
- 事件研究:描绘了一种实证财务研究技术,运用这一技术,观察者可以评估某一时间对该公司股票价格的影响程度。
一般的研究方法都是首先分析事件在没有发生的条件下股票收益的代理变量。事件所产生的异常收益估计了股票的实际收益与基准收益的差。
- 市场是有效性的争论
- 争论点
- 讨论三个问题:规模问题、选择偏见问题、幸运事件问题。
- 弱有效检验:股票收益范式
- 短期收益
辨别股票价格趋势的一种方法就是通过测度股票市场收益率的序列相关性。序列相关表示股票收益与过去收益相关的趋势。
正序列相关意味着正收益倾向于跟随过去的正收益(动量性)
负序列相关表示正收益倾向于被负收益跟随(反向和纠正性)
最好业绩股票的投资组合比其他存在获取利润机会的股票业绩要好。
- 长期收益
长期收益的检验发现在整个市场中明显存在负长期序列相关的情况。
长期股价呈现围绕着公平价值波动的特点。因此,真个市场和部分市场在价格行为当中都存着短期动量和长期反向的形式。这种形式的一种解释就是短期过度反应(引起价格动量)可能会导致长期反向(当市场识别过去的错误)
1. **主要市场收益的观测者**
2. **半强式检验:市场异象**
- 一些简答你的容易获得的统计量,如股票市盈率或市场资本化比率似乎能够有效预测异常风险调整收益,这类发现很难复合市场有效假设,被称为有效市场异象。
- 小公司的1月效应
- 被忽略的公司效应和流动性效应
- 账面市值比
- 盈余公告后的价格漂移
- 强式有效检验:内幕消息
- 内部人员利用交易他们公司的股票获得异常收益,不能期望市场是强式有效。
- 泡沫与市场有效性
- 每隔一段时间,资产价格都会与均衡价值发生背离。证券价格很难做到理性地、无偏地估计其内在价值。
- 泡沫的特性:只有在回顾的时候才发现是“明显的”;安全性评估在本质上来说是困难的。
- 市场是有效的吗
- 市场具有足够的竞争性。
- 市场是十分有效的,特别勤奋、聪明或具有创造力的人实际上都可以期待得到应有的回报。
- 有效市场假说两个重要含义
证券价格能够完全反应投资者可获得的所有信息;
积极型投资策略很难战胜消极型投资策略,因为要想获得更佳的投资业绩,必须要有独到的洞察力。然而在高度竞争的市场中,这几乎是不可能实现的。
- 行为金融与技术分析
- 来自行为学派的批评
- 行为金融:认为传统的金融理论忽略了现实人决策的过程,以及个体之间的差异性。资本市场的意向是由一些非理性行为导致的,而且这些非理性行为就体现在个人投资者进行复杂决策的过程中。
- 这些非理性行为可以分为两大类
- 投资者通常不能正确处理信息,从而不能正确推断未来收益率的概率分布;
- 即使给定未来收益的概率分布,投资者作出的决策通常是前后矛盾的或次优的。在实际中套利者的行为受到限制,因此不能有效促使价格回归真实价值。
- 信息处理
- 信息处理的错误将导致投资者对可能发生的时间的概率以及相关收益率做出错误估计。信息处理时可能出现的问题导致:预测错误、过度自信、保守主义、忽视样本规模。
- 预测错误:当做预测时人们常常会过于依赖近期经验而非先验信念,在信息存在很大不确定性的时候做出极端预测。
- 过度自信:人们往往会高估自己信念和预测的准确性,并高估自己的能力。
- 保守主义:投资者对最近出现的时间反应太慢(太保守),即投资者对公司新发布的消息反映不足,以至于证券价格只能逐渐充分反映出新信息。这种偏差会导致故事市场收益的动量效应。
- 忽视样本规模的代表性
样本规模的代表性是指人们不考虑样本规模,理所当然认为小样本可以像大样本一样代表总体,因而基于小样本过快地推出一种模式,并推断出未来的趋势。这种模式会导致反应过度或不足的异象。
1. **行为偏差**
- 即使信息处理过程非常完美,人们也不能利用这些信息进行完全理性的决策,这种行为偏差极大影响了投资者对风险报酬模型的权衡。
- 框定偏差:人们的决策会受到框定的选择方式的影响。
表现:面对收益时,往往规避风险;面对损失时,往往寻求冒险。但在很多情况下,投资者在盈利或者亏损时确定的有风险的投资框架是很随意的。
- 心理账户:框定偏差的一种形式,指人们会将投资决策分成不同部分。
赌场资金效应
- 后悔规避:当人们不依惯例进行决策出现不利结果时,会更加后悔和自责。
相对于购买蓝筹股,购买一个不知名的新成立的公司的股票并遭受相同的损失时投资者会更后悔。
1. **套利风险**
- 基本面风险
购买被低估的股票套利也有风险,因为股价可能被进一步抑制,这取决于基本面的情况。
- 执行成本
利用被高估的股价来获利非常困难:
卖空要承担一定的成本;
有些时候被平仓,卖空期限不确定;
有些机构不允许卖空;
- 模型风险
明显的盈利机会并没有估算的那样显著,因为投资者在估价时可能使用了错误的模型,而实际上的股票价格可能是正确的。
1. **套利和一价定律**
- 违反一价定律——套利活动面临的限制
股票分拆会破坏一价定律
泡沫
对行为学派批评的评论
- 行为方法太过松散,缺乏理论体系,结果导致任何异象都可以通过从一系列行为偏差中选择出来的非理性组合来解释。希望有更系统的行为理论来解释一系列市场异象。
- 不能仅靠市场异象就否定有效市场假说。
- 虽然行为金融还处于探索阶段,但它对投资者决策的完全理性提出质疑却被广泛接受,知识非理性对资产价格的影响程度还存在争议。根据行为金融的观点提出的政策建议却被许多有效市场倡导者所接受。
- 技术分析与行为金融
- 技术分析试图通过发掘股票价格的波动周期和可预测的股价走势以获得优异的投资业绩。技术分析员不否认基本面价值的信息,但是他们相信价格只会逐渐接近真实价值。如果股票的基本面发生变化,敏锐的交易者就会利用这种调整,从而达到一个新的均衡状态。
- 技术分析员认为市场的基本面会被非理性或有行为因素所扰乱,有时候也会受投资者情绪波动影响。价格波动或多或少都会伴随着一个隐藏的价格趋势,从而发现盈利机会直至价格波动得到平息。
- 趋势与修正
- 许多技术分析员都希望能揭露市场价格的走势,即找寻价格的动量效应。动量可以使绝对的,如寻找价格的上升趋势;也可以是相对的,如寻找优于其他部门的投资机会。相对轻度指标旨在发现潜在的盈利机会。
- 道氏理论:影响股价的三大因素
基本趋势或主要趋势:股价的长期趋势;
二级趋势或中间趋势:价格对目标趋势线的短期偏离;
三级趋势或次要趋势:日间的小趋势。
- 艾略特波浪理论:股价变化能描述成一系列的波形。长短期的波周期会相互叠加,形成一个复杂的价格移动模式,但投资者可以根据这个理论解释波形周期并预测股价的打起走势。
- 康德拉季耶夫波浪理论:宏观经济的波浪周期大概在48-60年。
- 移动平均:股票指数的移动平均是指在一定期间内指数的平均水平。
- 情绪指标
- Trin统计量
市场的成交量也能用来衡量市场上涨或下跌的程度,上涨或下跌市场中投资者数量的增加被视为衡量市场走势的一个重要指标。
当市场上涨,且成交量增加时,价格会持续上升;
当市场下跌,且成交量较高时,价格会持续下降。
Trin>1,熊市;Trin<1,牛市。
- 信心指数:高评级的10家公司债与中评级的10家公司债的平均收益率之比。高信心指数是一个牛市信号。
- 看跌/看涨期权比率:该比率一般在65%左右,被视为市场情绪的信号,能预测市场走势。
- 行为金融与技术分析
- 尽管单因素期望收益—被他关系还未被科学界普遍认可,却已被广泛应用于经济生活中。
- 单因素CAPM模型的早期检验发现非系统风险也和证券平均收益率相关,拒绝了证券市场线。
- 对贝塔的检验,发现非系统风险不能解释资产组合的收益率,估计的证券市场线元CAPM模型预测的结果相比太过平缓。
- 罗尔批评认为:通常的CAPM模型检验仅仅是对一个预先指定的市场代理变量的均值—方差有效性检验。因此,它对期望收益—贝塔关系的线性检验并不能支持CAPM模型的有效性。
- 与预定市场指数的基准不同,对专业管理的资产组合的均值—方差有效性检验肯定了罗尔批评,同时提供了预定市场指数有效性的证据。
- 实证表明许多专业管理的资产组合的表现不如市场指数的表现,这有利于证明CAPM模型的有效性。
- 对经济因素的研究表明,一些诸如未预期到的通货膨胀等的经济因素确实会影响证券的期望收益—贝塔关系。
- 对考虑人力资本和资产贝塔周期变化的单因素模型的检验结果与单因素的CAPM和ATP的结果高度一致。这些检验表明,宏观经济变量对解释期望收益来说不是必需的。一旦考虑这些宏观经济变量,规模效应和账面—市值比效应异象就会消失。
- 债券的价格与收益
- 债券的特征
- 债券是关于借贷安排的协议。借款人为一定数量的现金向出借人发行债券,债券就是借款人的“借据”。这种约定使发行人有义务在既定日期向债券持有者支付指定数额的款项。
- 债务证券是对特定时期收入流的索取权。债务证券通常被称为固定收益证券,因为债务证券代表了固定的收入流或者是根据特定公式计算出的收入流的承诺。只要发行人的信誉有保障债务证券的风险就是最小的。
- 中长期国债
- 中期国债发行期限在1-10年之间,长期国债在10-30年之间。两者可直接从财政部以1000美元为面值购买,两者均每半年付息一次。
- 应计利息和债券报价
如果在息票支付日期间购买债券,买方必须向卖方支付应计利息,其数额为未来半年期利息的应摊份额。
1. **公司债券**
- 公司债券的赎回条款:一些带有赎回条款的公司债券使发行人有权在到期日之前以特定的赎回价格回购债券。可赎回债券通常带有赎回保护期,初始时期内不可购回,即递延赎回债券。
- 赎回债券的选择权可使公司回购债券并在市场利率下跌时以较低利率再融资,对公司是有利的。初始投资人丧失了具有吸引力的票面利息收益,为补偿投资者的风险,可赎回债券发行时比不可赎回债券具有较高票面利率和预期收益率。
- 可赎回债券将以较低的价格出售。因为如果投资者知道公司保留了在市场利率下降时赎回债券的有价期权,他们就不愿意仍然以与原来价格相同的价格购买该债券。
- 可转换债券:为债权人提供了一种期权,使债权人有权将所持债券转换为一定数量的公司普通股。转换比例为每张债券可转化的股票数量。可转换债券的票面利率或承诺的到期收益率低于不可转换债券,或者发行价格要高于不可转换债券。但是,如果行使转换期权盈利,可转换债券的实际收益可能超过约定的到期收益率。
- 转换价值:债券转换后的当前股票价值。
转股溢价:债券价值超过其转换价值的部分。
- 浮动利率债券:利息收益和当前某些市场利率相联系。
浮动利率的主要风险:公司财务风险。
浮动利率债券的票面跟随市场利率总体水平的变化进行调整,但并不能根据公司的财务状况变化进行调整。如果公司的财务状况恶化,投资者会要求更大的收益溢价,债券价格会下跌。
1. **国际债券**
- 国际债券通常被分为:外国债券和欧洲债券。
- 外国债券:借款人在本国之外的其他国家发行债券,并以发行市场所在国的货币为面值单位,如美国市场上的扬基债券,日本市场上的武士债券,英国市场上的猛犬债券。
- 欧洲债券:以发行人所在国的货币为计价单位,但是在本国之外的其他国市场销售的债券,如欧洲美元、欧洲日元、欧洲英镑。
- 债券市场的创新
- 逆向浮动利率债券:这类债券的息票会随着利率平均水平的上升而下降。当利率上升,这类债券的投资者要承担双倍的损失。随着贴现率上升,不但债权产生的每一单位现金流的现值下降,而且现金流本身也在下降。当然,当利率下降时,投资者也将获得双倍的回报。
- 资产支持债券:某种特定资产的收益用于支付债务,并且票息和收益相挂钩。
- 巨灾债券:债券的收益和是否发生巨大灾难相挂钩。若发生,相应收益就低;若不发生,相应收益就高。这类债券是将公司承担的巨灾风险向资本市场转移的一种手段。债券投资者由于承担了风险而获得了高票息的补偿。
- 指数债券:收益和一般价格指数或是某类大宗商品的价格相联系。
- 通胀保值债券:债券的实际收益率将不变,因为如果变了,就会出现资本利得或资本损失。
- 债券定价
- 证券定价:用适当的贴现率对预期现金流贴现。债券的现金流包括到期日之前的利息收益和到期面值偿还。因此,
- 市场利率不等于债券票面利率,则债券不会以面值出售。利率越高,债权人所获取的现值越低。因而,债券价格随着市场利率的上升而下降。
- 评估债券价格风险的一般规则:假设其他因素相同的情况下,债券的期限越长,债券价格对于利率波动的敏感度越高。
付息日之间的债券定价:投资者购买债券支付的包含应计利息的价格被称为全价。
- 债券收益率
- 债券的当前收益仅度量债券所提供的现金收入(它是债券价格的某一百分比),而不考虑任何与其资本损益。
- 到期收益率
- 到期收益率:债券的支付现值与其价格相等的利率。该利率常被视为在购买日至到期日之间持有债券所获得的平均收益率的测量。
- 当期收益率:当期收益率为债券的年利息支付除以债券价格。
- 规律:对溢价债券债券,票面利率>当期收益率>到期收益率,对于折价债券而言,票面利率<当期收益率<到期收益率。
- 赎回收益率
- 当利率较高时,因为预定支付的现值低于赎回价格,故赎回风险可忽略不计,不可赎回债券与可赎回债券价值相互收敛。当利率较低时,两种债券的差异反映了能以赎回价格回购公司债券的期权价值。在利率很低的时候,债券将被赎回。
- 溢价发行的债券,其赎回的可能性高于折价发行的债券。
- 以实现的复合收益率和到期收益率
- 如果所有债权都以与到期收益率相等的利率再投资,则到期收益率就将等于在整个存续期内所实现的收益率。
- 水平分析:在各种持有期或投资水平下,预测实现的复合收益率。
- 注意:随着利率变化,债券投资者实际上受到两类风险的影响。一方面,当利率上升时,证券价格下跌,这将降低资产组合的价值;另一方面,再投资利息收入在高利率下能取得更高的复利。
- 债券的时间价值
- 当债券的票面率等于市场利率时,债券以面值出售。投资者需借助利息支付的方式,获得货币时间价值的公平补偿,而无须更多的资本利得来提供公平补偿。
- 当票面利率低于市场利率时,债券必须以低于面值出售。单靠利息支付不能够给投资者提供与投资市场其他项目相同的收益率,为了在投资商获取一直的收益率,投资者需要从债券中获得价值增值,以提供该投资的资本利得。
- 当票面率高于市场利率时,投资者会以高于面值的价格购买。其自身的利息收入就会超过市场其他项目,随着债券到期临近,因为难以在获得高于市场利率的剩余利息支付,其价格会下降,产生的资本损失抵消了高利息支付,持有者仅获得公平的收益率。
- 到期收益率和持有其收益率
- 零息票债券和灵犀票国库券
- 零息票债券没有票面利率,以价差的方式来提供全部收益,并且仅在到期日为债券持有人提供一次性现金流,投资者的回报均来自于价差。
- 违约风险与债券评级
- 债券的违约风险,通常称为信用风险,由穆迪、标普、惠普等进行测定。这些机构提供商业公司的财务信息,并对大型企业和市政债券进行评级。也会对主权国家和新兴市场的债券进行评级。
- 债券分为投机资债券(一般是前四个等级,BBB及以上)和投机级债券(垃圾债券)。
- 债券安全性的决定因素
债券评级机构主要依据发信公司的一些财务比率水平和趋势的分析,对其所发行的债券信用状况进行评级。评价安全性所用的关键财务比率有以下几个方面:
- 偿债能力比率:公司收入与固定成本之间的比率,低水平或下降的偿债能力比率意味着可能会有现金流困难。
获利额对利息的倍数:息税前利润与应付利息的比率;
固定费用偿付比率:收益和所有固定现金债务的比率;
- 杠杆比率:债务与资本总额的比率,过高的杠杆比率表明负债过多,标志着公司将无力获取足够的收益以保证债券的安全性。
- 流动性比率:最常见的两种流动性比率是流动比率和速动比率,这些比率反映了公司最具流动性的资产对负债进行偿还的能力。
- 盈利比率:有关资产或者权益回报率的度量指标。盈利比率是一个公司整体财务指标的指示器。资产收益率是最常见的比率。具有较高资产回报率的公司,能对他们的投资提供更高的期望收益,因此咋资本市场上能够更好地提升。
- 现金流负债比率:总现金流与未偿付债务的比率。
- 债券契约
债券是以契约形式发行的,联结债券发行人和持有人之间的协议。债券的部分内容是为保护债券持有者的权利而对发行人设置的一系列现值,包括担保、偿债基金、估计政策和后续借贷相关的条款。
- 偿债基金
债券到期时需按面值予以偿付,而该偿付将造成发行者庞大的现金支付。为确保该支付不会导致现金流危机,公司需要简历偿债基金将债务负担分散至若干年。
- 分期还本债券
不要求偿债基金的债券发行成为分期还本债券发行。在分期还本债券发行中,所出售的债券的到期日是交错的。由于债券一次到期,公司本金偿付负担类似于偿债基金在时间上分散。与偿债基金相比,分期还本债券的优势在于没有偿债基金赎回特定债券时的不确定性。分期还本债券的劣势是不同到期日的债券不能互换,降低了债券的流动性。
- 次级额外债务
为了防止公司以增加为偿还的债券数额的方式损害债券持有人的利益,次级条款限制了额外借贷的数额。额外债务在优先权上要次于原始债务。
- 股利限制
契约也限制了公司的股利支付。这些限制使公司留存资产而不是将其全部支付给股东,这能对债券持有人起保护作用。
- 抵押品
某些债券的发行以特定的抵押为基础。抵押品代表公司如果出现违约,债券持有者可以得到的公司的某一特定资产。抵押债券通常被认为比信用债券安全,所以其提供的收益率较一般信用债券低。
1. **到期收益率与违约风险**
- 由于公司债券存在违约风险,所以必须分清债券承诺的到期收益率与期望收益率。承诺的或者规定的收益率,只有在公司履行债券发行责任时才能兑现,规定的收益率是债券的最大可能到期收益率。期望到期收益率必须要考虑公司违约的可能性。
- 违约溢价:公司债券承诺收益率与类似的无违约风险公司债券收益率之差。风险债券的违约溢价模式被称为利率的风险结构。违约风险越大,违约溢价越高。
- 利率的期限结构
- 收益率曲线
- 通常将收益率和期限之间的关系用收益率曲线来表示,这是一个以时间和期限为要素的函数平面图。当债券价格与收益率之间有固定关系时,长期限债券将比短期限债券有以更高收益率出售。
- 债券定价:如果不同期限债券的收益率不相同,我们如何对不同时期付息的债券估值呢?
- 国债剥离计划:剥离国债是指将每一次利息和本金支付从债券整体中剥离,作为独立现金流分别销售的零息债券。
也就是说,把一个付息债券看成若干个零息债券的和。
- 债券剥离和债权重组都为套利提供了机会——通过对两个或更多证券的错误定价的运用来获得一个无风险经济利润。任何违背一价定律的行为都会引起套利机会,相同的现金流组合必须以相同的价格出售。
- 纯收益曲线:指零息债券收益率的曲线
- 当期债券收益率曲线:指的是近期发行的以面值或金丝面值价格出售的附息债券的函数,该函数以期限作为自变量。
- 收益曲线与远期利率
- 确定的收益率曲线
- 当下一年的短期利率大于今年的短期利率时,两个利率的平均值将会大于今天的利率,收益率曲线向上倾斜;当下一年短期利率比今年的短期利率要低,两个利率的平均值将会小于今天的利率,收益率曲线向下倾斜。
- N年期的平均收益率,应该用几何平均算。
- 即期利率:零息债券的到期收益率,对应于零息债券在今天持续了一段时间的利率。
- 短期利率:是在一个区间内不同时间点均适用的利率,短期利率的几何平均是即期利率。
- 持有期收益率
- 远期利率
- 比较:即期利率、短期利率、远期利率
n年期即期利率:剩余期限为n年的零息债券的到期收益率
第n年的短期利率:第n年将实行的1年期利率
第n年的远期利率:能满足盈亏平衡条件,使得两种n年期的投资策略总收益相等的短期利率。
即期利率和远期利率当前可以得出,但由于利率的不确定性,未来短期利率不可预测。未来利率确定的特殊情况下,从收益率曲线计算出的远期利率应该等于短期利率
- 利率的不确定性与远期利率
- 在一个确定性的情境中,有相同的到期日的不同投资策略一定会有相同的收益率。
- 期限结构理论
- 期望假说
- 远期利率等于未来短期利率的期望值,并且其流动性溢价为0。
- 可以从收益率曲线中的到的远期利率推断未来短期利率的市场预期。
- 流动性偏好假说
- 短期投资者除非有一定的补偿,否则短期投资者不会持有长期债券;长期投资者除非有一定的补偿,否则长期投资者不会持有短期债券。
- 如果利率随着时间变化,那么流动性溢价可能会阻碍由期望即期利率得出远期利率。那么每一期限的到期收益率是但其远期利率的平均值。
- 作为远期合约的远期利率
- 债券资产组合管理
- 利率风险
- 利率敏感性
- 利率风险
当到期收益率增加,债券价格下降,并且价格曲线是凸的,这意味着收益下降对价格的影响远远大于相同程度收益增加对价格的影响。
- 债券价格与收益成反比:当收益升高时,债券价格下跌;当收益下降时,债券价格上升。
- 债券的到期收益率升高导致其价格下跌幅度小于等规模收益下降导致其价格升高的幅度。
- 长期债券价格对利率变化的敏感性比短期债券更高。
- 当债券期限增加时,债券价格对收益率变化的敏感性增加,但增速递减。换句话说,利率风险变动小于债券期限变动。
- 利率风险与债券票面利率成反比。低票面利率债券的价格比高票面利率债券的价格对利率变化更敏感。
前五条性质被称为:马尔基尔债券定价关系。
- 债券价格对其收益变化的敏感性与当期出售债券的到期收益率成反比。
- 久期
- 久期:是一个时间概念,是时间的加权平均数。
- 麦考利久期:等于债券每次息票或债券本金支付时间的加权平均数。每次支付时间的权重应该是这次支付在债券总价值中所占的比例。
- 对于附息债券,随着利率上升,久期减少;对于零息债券,利率上升,久期不变。
- 久期的作用:
首先,资产组合的有效平均期限的简单归纳统计;
其次,被证明是资产组合规避利率风险的一种基本工具;
再次,久期是资产组合利率敏感性的一种测度。
- 收益率的变化率和价格变化的关系
其中是修正久期:
- 债券价格的变化率正好是修正久期和债券到期收益率变化的乘积。因为债券价格的变化率与修正久期成比例,所以可以用来测度债券在利率变化时的风险敞口。
- 相同久期的债券实际上利率的敏感性相同,并且价格变化百分比等于修正久期乘以收益变化。
- 什么决定修正久期
- 久期法则和马尔基尔债券定价关系有对应关系。
- 久期法则1:零息债券的久期等于它的到期时间。息票债券比相同期限的零息债券的久期短,因为最后支付前的一切息票利息支付豆浆减少债券的加权平均时间。
- 久期法则2:到期时间不变时,息票率较高时,债券久期较短。
- 久期法则3:票面利率不变,债券久期通常会随着期限增加而增加。债券一面至或者超出面值销售,久期总是随期限增加而增加。
- 久期法则4:保持其他因素不变,当债券到期收益率较低时,息票债券的久期会较长。
- 久期法则5:终身年金的久期是:
- 终身年金债券的到期时间是无限的,然而当收益为10%时,它的久期只有11年。年金早期现金流的现值加权对于久期的计算起决定作用。
- 当票面利率和到期收益率较高时,久期较短。
- 对大多数债券而言,久期随着到期期限的增加而增加。
- 当票面利率是半年支付一次,而不是一年一次时,久期下降,因为平均而言,支付发生较早。
- 凸性
- 作为利率敏感性的度量方式,久期显然是固定收益资产组合管理的重要工具。然而关于利率对债券价格的影响,久期法则仅仅是一种近似表达。
该式表明价格变化百分比与债券收益率变化直接成比例。如果确实是这样,债权变化的百分比作为它的收益变化的函数的图形将是一条直线,其斜率等于。
- 但实际上,到期收益率波动变化程度越大,出售价格的差额不断扩大,久期法则越来越不准确。而且,实际价格总是高于理论价格。
- 久期近似值(直线)总是低于债券的价值。当收益率下降时,它低估了债券价格的上升程度;当收益率上升时,它高估了债券价格的下降程度。这是因为真是的价格收益关系是一条曲线,形状是凸的,它的曲率被称为债券的凸性。
- 凸性:价格—收益曲线斜率的变化率,并将其表示为债券价格的一部分。债券若具有较高凸性,即在价格—收益关系中曲率较高。凸性有助于在债券价格变化时提高久期的近似性。
考虑凸性是,可以修正为:
注意:如果债券的凸性是正的,不管收益率是涨还是跌,第二项都是正的。也就是,当收益率变化较大时,久期法则总是会低估债券的新价值,把凸性考虑进来预测的债券价值总是比久期预测的值要高。如果收益变化很小,久期法则给出的线性近似足够精确。因此,凸性在利率有一个很大的潜在变动才会作为一个更重要的实际因素。
16.2.1投资者为什么喜欢凸性
- 凸性大的债券在收益下降时的价格上升大于在收益上涨时的价格下跌。价格对收益率下降更有弹性,对投资人更有利。对凸性较大的债券而言,投资者必须付出更高的价格,并接受更低的到期收益。
16.2.2 可赎回债券的久期和凸性
- 当利率高时,曲线是凸的,对于不可赎回的债券也是如此。
- 当利率下降时,可能的价格会有一个上线:债券价格不会超过其赎回价格。所以当利率下降时,债权受制于价格限制——它的价值被压低到赎回价格。
- 可赎回债券,或有“嵌入期权”的债券,用麦考利久期是很难进行分析的。因为这类期权的存在,债券提供的未来现金流就变成不可知的了。
有效久期:使用考虑了嵌入期权的更复杂的债券估值方法,而且有效久期被定义为债券价格变化率与市场利率变化量:
不用债券自身的到期收益率变化来计算有效久期(分母是不是)。这是因为有嵌入期权的债券可能会被提前赎回,到期收益率通常是无关量。
- 第二,有效久期公式依赖于一种嵌入期权的定价方法。这意味着有效久期将成为某些变量的函数,而这些变量与传统久期无关。
- 比较:麦考利久期、修正久期和有效久期
麦考利久期:债券全部现金流发生时间的加权平均
修正久期:麦考利久期除以1+Y,其中Y为每次支付时的收益率。
有效久期:债券价格变化率与市场利率变化量纸币。关于嵌入期权债券的有效久期,在计算价格变化时,需要一种考虑这些期权的定价方法。此时,计算有效久期不能用现金流的发生时间进行加权平均的方法,因为这些现金流是随机的。
- 消极债券管理
- 消极债券管理者认为债券定价是合理的,并且仅试图控制他们持有的固定收益资产组合的风险。
- 经常使用两种消极管理策略:
第一种是指数策略,试图复制既定债券指数的业绩;
第二种是免疫策略,广泛应用于金融机构,例如保险公司和眼老基金,他们被机构用来控制金融头寸的利率波动风险。
1. **债券指数基金**
- 债券市场有三个主要指数:巴克莱、所罗门、美林。这三个指数都是总收益的市值加权平均指数。这三种指数包括:政府债券、公司债券、抵押支持债券和扬基债券。
- 在实践中,完全复制大债券指数是不可行的。分层取样和分割方式常被使用。
- 免疫
- 免疫技术是指这类投资者用来使整个金融资产免受利率波动影响的策略,即久期匹配的资产和负债可以使得资产组合免受利率波动的影响。
- 随着利率的变动,头寸需要进行再平衡。即使利率不变,时间的流逝也会影响久期,并需要再平衡。
- 现金流匹配和贡献
- 遵循现金流匹配的选择,就能自动使资产组合免受利率波动的影响,因为债券得到的现金流和负债的支出正好抵消。
- 在多周期基础上的现金流匹配就是贡献策略。在这种情况下,管理者选择零息债券或者附息债券以使没一起提供的总现金流可以与一系列负债相匹配。贡献策略的长处在于:一旦现金流达到匹配,就不需要再平衡。贡献化的资产组合可以提供必要的现金来支付公司的负债,不管利率变化的最终路径
- 积极债券管理
- 潜在利润来源
- 积极债券管理
- 积极债券管理中有两种潜在价值来源。
第一种是利率预测,试图预计固定收益市场范围的利率动向。
第二种是在固定收益市场内识别错误的估值。
- 资产组合再平衡活动归类为五种类型的债券互换:
替代互换;
市场间价差互换;
利率预期互换;
纯收益获得互换;
税收互换;
1. **水平分析**
- 水平分析:分析师使用这种方法选择特定的持有期并预测该期末的收益率曲线。给定持有到期时债券的到期时间,它的收益可以从预测的收益率曲线和计算的期末价格中得出,然后,把利息收入和预期的债券收益加起来得到持有期间债券的总收益。
- 宏观经济分析与行业分析
- 全球经济
- 宏观经济对投资的影响
全球经济状况可能会影响公司的出口前景,来自竞争者的价格竞争或者公司对外投资的利润。全球经济因素的影响相当明显,各个国家的经济状况相差很大。
国内经济环境是行业表现的重要决定因素。对企业来说,在经济紧缩情况下比在经济扩张情况下功能按成功,应该讲宏观经济分析作为投资过程分析的一个基本部分。
- 政治对投资的影响
- 国内宏观经济
- 宏观经济环境是所有公司共同运行的经济环境。
- 国内生产总值
国内生产总值GDP:该经济体生产的产品和服务的总和。GDP快速增长表明经济正在扩张,公司有大量机会增加销售额。
- 就业
失业率:正在寻找工作的劳动力占总劳动力的百分比。失业率度量了经济运行中生产能力极限的运用程度。失业率只与劳动力有关,但是从失业率中可以得到其他生产要素的信息,从而进一步了解经济运行情况。
失业率是衡量一个国家发展状态的很重要的指标。
- 通货膨胀
物价普遍上升的比率被称为通货膨胀。高通货膨胀率通常和经济过热练习在一起,也就是说,对货物和服务的需求超过生产能力,这导致价格上升。大多数政府的经济政策希望次级经济以保证接近充分就业,但会引发通货膨胀。
通货膨胀和就业之间存在权衡关系。
- 利率
高利率降低未来现金流的心智,因此会降低投资机会的吸引力。所以,实际利率是企业投资成本的关键决定因素。利率会影响贷款的利息支付,因而他们对利率高度敏感。
- 预算赤字
联邦政府预算赤字是指政府支出和收入的差额。任何预算差额都将通过政府借贷来弥补。大量的政府借贷会增加经济中的信贷需求从而提高利率。经济学家普遍认为过度的政府借贷会提高利率,阻碍企业投资从而对私人借贷和投资产生“挤出”作用。
- 心理因素
经济发展水平的另一个重要决定因素是消费者和生产者的心理问题,即他们对经济采取的是积极的态度还是消极的态度。
- 需求和供给波动
- 需求波动:影响经济中产品和服务需求的事件。
- 供给波动:影响产能和成本的时间。
- 政府的政策
- 财政政策
- 财政政策:政府的支出和税后行为,是需求管理的一部分。
- 货币政策
- 货币政策:通过控制货币供给影响宏观经济,主要通过利率发挥作用。
- 供给政策
- 财政和货币政策是以需求方为导向的政策工具。
- 供给方政策解决经济产能问题,目标是创造一个良好环境,让工人和资本你具有最大动机和能力去生产产品。
- 经济周期
- 经济周期
- 经济通常会反复经济扩张期和收缩期,不过这些周期的长度和影响程度可能各不相同。这种衰退和复苏不断重复出现的模式被称为经济周期。
- 周期性行业:对经济状态的敏感性超出一般水平的行业。
- 防御型行业:对经济周期不太敏感,生产的产品的销售额和利润对经济发展状况不太敏感。
- 经济指标
- 先行经济指标:先于其他经济指标变动。
- 同步和滞后指标:和总体经济同时变化或稍微滞后于总体经济。
- 行业分析
- 不同国家间宏观经济状况千差万别,各行业的业绩也各不相同。
- 决定经济周期敏感性的因素:
第一个是销售额的敏感性。
第二个因素是经营杠杆,是固定成本和可变成本的差异。可变成本相对较高的企业对经济环境的敏感性较低。
- 经营杠杆系数DOL
如果经营杠杆系数>1,公司具有杠杆性质。
- 部门转换:根据商业周期的状况预期业绩活跃的行业或部门,并使投资组合向这些行业或部门投资倾斜。
- 行业的生命周期:创业——成长——成熟——衰退
- 行业结构和业绩
五个决定性因素影响行业结构竞争策略和盈利能力:新进入者威胁、现有竞争者威胁、替代品压力、买方议价能力、供给方议价能力。
- 权益估值模型
- 比较估值
- 账面价值
账面价值衡量的是资产和负债的历史成本;市场价值衡量的是资产和负债的当前价值;当前价值通常不等于历史价值。
股东权益的市场价值等于所有资产和负债的市场价值之差,一般情况下,股票的市场价值不可能等于其账面价值。
- 每股清算价值
每股清算价值更好地衡量了股票的价格底线。清算价值是指公司破产后,变卖资产、偿还债务以后余下的可向股东分配的价值。
如果一家公司的市场价值低于其清算价值,公司将成为被并购的目标,并购这买入足够多的股票获得公司控制权是有利可图的,因为清算价值将超过其购买股票所花费的成本。
- 重置成本
公司资产扣除负债后的净资产是重置成本。一些分析师相信公司的市场价值不会长期高于其重置成本,因为如果市场价值长期高于重置成本,竞争者会试图复制这家公司,随着越来越多的相似公司进入这个行业,竞争压力将迫使所有公司的市值下跌,直至与重置成本相等。
- 托宾的Q:市值与重置成本的比值。从长期来看,市值与重置成本的比值将趋向于1,但证据却表明该比值可在长期内显著不等于1。
- 内在价值与市场价格
- 在持续经营的假设前提下:股票投资者期望获得包括现金股利和资本利得或损失在内的收益。
- 内在价值:通常用V0表示,是指股票能为投资者带来的所有现金回报的现值,是把股利和最终出售股票的所得用适当的风险调整利率进行贴现得到的。
若股票的内在价值超过其市场价格说明该股票的价格被低估了;反之则被高估了。
- 市场对必要收益率所达成的公式被称为市场资本化率。
- 股利贴现模型DDM
股利贴现模型的最大问题:不好使,找不到现金流
固定增长的股利贴现模型
价格收敛于内在价值
- 股价和投资机会
- 所有盈利均发放股利,两家公司的价值不会增加,盈利和股利也不会增加。
- 股利支付率:公司派发的股利占公司盈利的百分比。
- 再投资率:将公司盈利用于再投资的比例。
- 较低的再投资率政策可以使公司派发较高的初始股利,但股利增长率较低。最终,较高的再投资率政策将提供更高的股利。若在高再投资率政策下鼓励增长足够快,股票的价值会高于低再投资率政策下股票的价值。
- 增长机会投资(PVGO):公司价值的增加值等于投资机会的净现值。
- 结论:可以把公司价值当成现有资产的价值之和,或者是零增长公司的价值,加上公司所有未来投资的净现值。
- 增长和增长机会:投资者真正想要的不是公司股本的增长,而是一个增长机会,也就是当公司有高例如你的投资项目时,公司价值的增加。
- 生命周期与多阶段增长模型
- 市盈率
- 市盈率与增长机会
- 生命周期与多阶段增长模型
- 市盈率:每股价格与每股收益之比。市盈率是预测增长机会的一个有用指标。
- 高市盈率看上去表示公司拥有大量增长机会。
- 再投资率越高,增长率越高。但再投资率越高并不意味这市盈率越高。只有当公司提供的期望收益率大于市场资本化率时,高再投资率才会增加市盈率。否则,高再投资率只会损害投资者的利益。
- 彼得林奇:对于任何一家公平定价的公司而言,市盈率都应等于增长率。
- 市盈率与股票风险
- 所有的股票估值模型都包含一个重要含义:其他条件相同的情况下,股票的风险越高,市盈率就越低。
从固定增长的股利贴现模型可以清楚看到这一点:公司风险越高,必要收益率越高,k越大,市盈率越低。
- 市盈率分析中的陷阱
- 市盈率的分母是会计利润,它在某种程度上会受会计准则的影响,如在计提折旧和金星村或股市值要使用历史成本。在高通胀时期,用历史成本计算折旧和存货是低估真实的经济价值。
- 市盈率与商业周期有关。在推导股利贴现模型时把盈利定义为扣除经济折旧的净值,即在不削弱生产能力的情况下公司可以分派的最大股利。但是报表中的利润是根据通用会计准则计算的,无须与经济利润一直。正常或者合理市盈率的概念隐含地假设了盈利是固定增长的,或者说沿光滑的趋势线上升。但是,报表中的利润随商业周期曲线的变化上下波动。
- 市盈率分析和股利贴现模型的结合
- 其他的比较估值比率
- 市净率:每股价格除以每股账面价值。
- 股价现金流比率:
- 股价销售额比率:
- 创造力估值比率:无法获得,必须自己设计。
- 自由现金流估值方法
- 自由现金流:扣除资本性支出后,可由公司或股东支配的现金流。这种方法特别适用于那些不派发股利的公司,因为无法使用股利贴现模型对这些公司估值。当然也适用于任何公司,并且可以提供一些股利贴现模型无法提供的信息。
- 自由现金流计算公式
- 公司价值的公式
- 整体股票市场
- 解释过去的行为
- 预测股票市场
- 预测整个股市整体水平的最常用的方法是收益倍数法。
- 财务报表分析
- 主要的财务报表
- 损益表
- 主要的财务报表
- 损益表:是对公司在某一时期内(如一年内)盈利情况的总结。列出了在运营期内公司创造的收入、产生的费用和公司的净收益或净利润,即收入和费用之间的差额。
- 正确区分四类费用
- 销货成本:归属于产品生产中的直接成本;
- 一般管理性费用:管理费、公司支出、广告费以及与生产间接相关的其他运营成本
- 公司债务的利息;
- 向政府缴纳的所得税。
- 资产负债表
- 资产负债表:提供了公司在某一特定时点的财务状况,列出了资产和负债。资产和负债之间的差额是静止,被称为所有者权益。
- 现金流量表
- 现金流量表:记录的是交易的现金变化。
- 现金流量表向人们提供了一家公司是否运转良好的重要证据。
- 会计利润与经济利润
- 经济利润:可以支付给股东的、不会影响公司生产能力的可持续现金流。
- 会计利润:会受到一些与资产股价有关的会计方法的影响,如存货计价时是使用先进先出法还是后进先出法,还受某些支出确认方式的影响。
- 盈利能力的度量
- 净资产收益率ROE:税后利润与权益账面价值的比率,用来衡量权益资本的盈利能力。
- 资产收益率ROA:息税前利润EBIT与总资产的比率,用来衡量全部资本的盈利能力。
- 财务杠杆与净资产收益率
ROE、ROA和杠杆之间的关系可以总结为:
- 财务杠杆与净资产收益率
- 对净资产收益率的分解
- 财务杠杆与净资产收益率
- 为了理解对公司净资产收益率的影响因素,尤其是它的趋势和相对于竞争对手的表现,通常会把净资产收益率“分解”成一系列的比率,每一个组成比率都有其自身含义。这一过程可以帮助把注意力集中于影响业绩的相互独立的因素上来,称为杜邦体系。
分解:
是公司的利润率,每一美元销售收入可获得的经营利润。
- 是总资产周转率,表示公司使用资产的效率,代表每一美元资产每年可以产生多少销售收入。
- 是税收负担比率,税收负担比率既反映政府的税收状况,也反映了公司为尽量减少后税收负担而实行的政策。
- 当公司不用向债权人支付利息时,税前利润会达到最大。
- 利息保障倍数:。高利己保障倍数说明公司破产的可能性小,被广泛用于判断公司的举债能力,是公司债评级的主要因素。
- ,被称为财务杠杆比率,等于1+债务权益比率。
- 只有评估同一行业时,以上这些数据才是有意义的。因为不同行业,比率差别可能会很大,会产生误导。
- 总资产周转率和其他资产利用比率
- ,表示每一美元的固定资产可以带来多少销售收入。
- ,反映了存货的周转速度。
- ,也被称为应收账款平均收账期。
- 流动性比率
- 流动性在评估公司证券风险方面骑着重要作用,主要用来评估公司的财务能力。
- ,衡量公司通过变现流动资产来偿还流动负债的能力,反映了公司在短期内避免破产的能力。
- ,更好地反映了公司的流动性。
- 市净率:增长与价值
- ,等于公司普通股的每股市价除以账面价值,也就是每股股东权益。是衡量公司增长机会的工具,公司的增长机会越好,市净率就越高。
市净率和市盈率的关系:
- 选择基准
- 经济增加值
- 选择基准
- 经济增加值等于ROA与k之间的差额乘以投资到公司中的资本,因此它衡量了公司收益超过机会成本那部分的价值,也被称为剩余收入。
- 可比性问题
- 存货估值
- 常用的存货计价方法有两种:后进先出法和后进先出法
- 计算经济利润(即可持续现金流)时后进先出法优于先进先出法,因为它使用当前价格来计算销货成本。后进先出法会扭曲资产负债表,因为他按原始成本来确定存货投资的成本,这会导致ROE偏高,因为投资基础被低估了。
- 折旧
- 折旧:公司为使实际生产能力维持在当前水平,必须经营现金流在投资与公司的金额。
- 会计折旧:把资产的原始取得成本分配到资产使用寿命中的每一会计期间的金额。
- 采用不同折旧方法的原因:
经济利润和会计利润不同;
为了避税而采用不同的折旧方法;
通货膨胀,期间折旧被低估,真实经济利润便被高估了。
1. **通货膨胀和利息费用**
- 对实际利息的错误衡量意味着通货膨胀降低了实际利润,但通货膨胀对报表中存活于折旧的影响恰好相反。
- 收益品质
- 收益品质:收益数值的真实性和稳健性,即在多大程度上可以相信所报告收益的可持续性。
- 影响收益品质的因素主要有以下几类:
坏账准备金;
非经常性项目:包括出售资产、会计方法变更、汇率变化、非正常投资收益等;
收入确认;
- 资本利得是收益中“低质量”的部分。
- 表外增资产和负债
- 价值投资:格雷厄姆技术
- 期权市场介绍
- 期权合约
- 看涨期权:赋予期权持有者在到期日或之前以特定的价格,成为执行价格,购买某项资产的权利。
- 期权的购买价格称为期权费,表示如果执行期权有利可图,期权购买者为获得执行期权的权利而付出的代价。
- 看跌期权:赋予期权购买者在到期日或之前以确定的执行价格出售某项资产的权利。
- 实值期权:期权持有者执行期权能获得利润;
虚值期权:期权持有者执行期权无利可图;
平价期权:执行价格等于资产价格;
1. **期权交易**
- 场外市场与场内市场
场外市场的优势在于期权合约的条款可以根据交易者需求量身定制。当然,建立场外交易的期权合约的成本要比场内交易高很多。
- 场内市场的期权合约的到期日、执行价格都是标准化的。期权合约条款的标准化意味着所有市场参与者知识交易一组有限的标准证券,这样增加了任何特定期权的交易深度,从而降低了交易成本,导致更激烈的市场竞争。
- 交易所:交易所提供两种便利,一是简化交易,使买卖双方及其带来都可以自由进出交易中心,而是流动的二级市场,期权买卖双方可以迅速地、低成本地进行交易。
- 执行价格越高,看涨期权的价格越低;
执行价格越高,看跌期权的价格越高。
1. **美式期权与欧式期权**
- 美式期权:允许持有人在期权到期日或之前的任何时点行使买入或卖出标的资产的权利。
- 欧式期权:规定持有者只能在到期日当天行权。
- 期权合约条款的调整
- 因为期权是以设定价格买卖股票的权利,所以如果期权合约对股票分拆不作调整,那么股票分拆就会改变期权的价值。所以要按分拆比降低执行价格,合约的数量也按同比增加。
- 现金股利则不影响期权合约的条款。
- 期权清算公司
- 期权清算公司,即期权交易的清算所,附属于期权交易所在的交易所。清算公司在交易中充当中间人,对期权卖方来说它是买方,对买方来说它是买房。因此所有的交易者都只与清算公司打交道,由清算公司保证合约的履行。
- 由于清算公司保证和约略性,所以要求期权卖方缴纳保证金来确保其能够履行合约。
- 其他期权
- 指数期权:以股票市场指数为标的物的看涨或看跌期权。指数期权采用现金交割的方式。【只要跟指数有关,就只能用现金交割。】
- 期货期权:期货期权赋予他们的持有者以执行价格购买或卖出特定期货合约的权利,并把某一期货价格作为期权的执行价格。
- 外汇期权:赋予持有者以特定数额本国货币买入或卖出一定数额外币的权利。
- 利率期权:标的物包括美国中长期国债、短期国债、大额存单、政府国民抵押协会转手证券以及各种期限国债与欧洲美元证券的收益率。还有一些利率期货期权,表礼物包括中长期国债期货、市场债券期货、LIBOR期货、欧元同业拆借利率期货和欧洲美元期货。
- 到期日期权价值
- 看涨期权
- 到期日期权价值
1. **看跌期权**
- 裸看跌期权(卖出一个看跌期权,但在股票市场上没有可对冲的股票空头):如果股票价格下跌,卖方就要承担损失。
- 期权与股票投资
- 买入看涨期权是牛市策略;
买入看跌期权是熊市策略;
卖出看涨期权是熊市策略;
卖出看跌期权是熊市策略。
- 期权具有杠杆作用。看涨期权是一种杠杆投资,其价值的变化幅度高于股票价值变化幅度。
- 期权有潜在的保险功能。
- 期权策略
- 将具有不同执行价格的看涨期权与看跌期权进行组合会得到无数种收益结构。
- 保护性看跌期权
- 保护性看跌期权=购买股票+购买一份股票的看跌期权。
- 不管股票价格如何变化,你肯定能够在到期日得到一笔至少等于期权执行价格的收益,因为看得期权赋予你以执行价格卖出股票的权利。
- 抛补看涨期权
- 抛补看涨期权=买入股票+卖出看涨期权
- 这种头寸称为“抛补的”是因为将来交割股票的潜在义务正好被资产组合中的股票所抵消。
- 如果没有股票头寸而卖出看涨期权称为卖裸期权。在看涨期权到期时,抛补看涨期权的价值等于股票价值减去看涨期权的价值。
- 跨式期权
- 买入跨式期权就是同时买进执行价格相同到期日相同的同一股票的看涨期权与看跌期权。
- 卖出跨式期权,也就是卖出看涨期权与看得期权的投资者认为股票价格缺乏波动性。他们现在收到权利金,希望在到期日前股票价格不发生太大变化。
- 底部条式组合和底部带式组合是跨式套利的变形。具有相同执行价格和到期日的同一证券的两份看跌期权与一份看涨期权组成一个底部条式组合期权。两份看涨期权与一份看跌期权组成一个底部带式组合期权。
- 价差套利
- 期权价差套利是不同执行价格或者不同到期日的统一股票的两个或多个看涨或看跌期权的组合。
- 货币价差套利是同时买入与卖出具有不同执行价格的期权。
- 时间价差套利是卖出与买入不同到期日的期权。
- 牛市价差组合:看涨期权低买高卖。
- 熊市价差组合:低卖高买。
- 牛市价差套利产生的一个原因使投资者认为某一期权的价值相对于另一期权来说被高估了。
- 双限期权
- 双限期权是把资产组合的价值限定在上下两个界限内。双限期权适合于有一定财富目标但不愿意承担超过一定水平风险的投资者。
- 投资者通过看跌期权的执行价格得到下限保护,卖出看涨期权限定了资产组合的上限,同时卖出超过看涨期权执行价格那部分利润的要求权来获得支付买入看跌期权的权利金。
- 看跌—看涨期权平价关系
看跌—看涨期权平价定理:
看跌期权和看涨期权平价关系更一般的公式:
- 类似期权的证券
- 可赎回债券
- 可赎回债券:发行方在将来某个时间可以以约定的赎回价格将债券从只有人手中买回。可赎回债券实质上是出售给投资者的普通债券与投资者同时出售给发行者的看涨期权的组合。
- 可赎回债券需要补偿。
- 可转换债券
- 可转换债券与可转换优先股都是持有者拥有期权,而不是发行公司。不管证券的市场价格如何,可转换债券的持有者有权将债券或优先股按照约定比例换位普通股。实际上,可转换债券是一个普通债权与一个看涨期权的组合。因此,可转换债券具有两个市场价格的底价限制,转换价值与普通债券价值。
- 可转债定价的问题:
- 代表弃权执行价格的转换价格经常随时间变动。
- 在债券的有效期内,股票会支付一些股利,会影响期权定价;
- 大部分可转换债券可由公司自行决定赎回,这本质上投资者与发行方都拥有对方的期权
- 认股权证
- 认股权证:实质上是公司发行的看涨期权。
- 区别:
- 认股权证的执行需要公司发行新股,折旧增加了公司的股票数,看涨期权不要;
- 认股权证的持有者会为公司带来现金流。
- 认股权证的条款
- 认股权证的条款可以根据公司的需求而定;
- 当发生股票分拆与股利支付时,执行价格与认股权证的数目也要做调整,从而使认股权证免受影响。
- 指数挂钩存单
- 指数挂钩存单能让散户做小头寸的指数期权。指数挂钩存单是将某个市场指数收益率特定比例的回报支付给存款人,这样即使在市场下跌时也能保证最低收益率。指数挂钩存单实际上是一种看涨期权,在市场上涨时,存款人根据参与比率或乘数获得利润,在市场下跌时,保证投资者没有任何损失。
- 金融工程
- 奇异期权
- 亚式期权:收益取决于标的资产在至少部分有效期内的平均价格。
- 障碍期权:不仅取决于期权到期时标的资产的价格,还取决于资产价格是否超过了一些“障碍”。
- 回顾期权:收益部分取决于有效期内标的资产价格的最大值与最小值。
- 外汇转换期权:标的资产与执行价格以外币计价。
- 数值期权:两值期权、赌注期权,其损益是固定的,取决于标的资产价格是否满足一个条件。
- 期权定价
- 期权定价:导言
- 内在价值与时间价值
- 期权定价:导言
- 内在价值:立即执行实值期权所带来的收益价值,虚值期权和平价期权的内在价值为零。
- 时间价值:期权实际价格与内在价值的差。它是期权价值的一部分,来源于期权距离到期日还有一段时间。期权的大部分时间价值是一种典型的“波动性价值”。波动性价值依赖于当选择执行无利可图时可以选择不执行的权利。因为期权持有者只要不执行期权,收益不可能小于零。
- 期权价值的决定因素
影响期权价值的因素至少有六个:股票价格、执行价格、波动性、到期期限、利率、股票的股息率。
- 看涨期权价值与股票价格同向变动;
- 看涨期权价值与执行价格反向变动;
- 看涨期权价值随着股票价格波动性增加而增加;
- 到期期限越长,看涨期权的价值越大。期限越长,发生影响股票价格的不可预测事件的机会就越多,从而导致股票价格可能上升的范围更大;
- 利率上升时,看涨期权价值增加,因为高利率降低了执行价格的现值;
- 公司的股利支付政策也影响期权的价值。高额股利政策会降低股票价格的增长率。
- 期权价值的限制
- 看涨期权价值的限制
- 期权价值的限制
- 下限:
- 上限:没有人会支付高于股票现在的价格,所以
- 提前执行期权与股利
- 想平掉头寸的看涨期权持有者有两种选择:执行期权或将其售出。如果持有者在t时刻执行期权,获得收益为,
假定期权处于实值状态,齐全的最低价格是,因此对不支付股利的股票期权,C高于,因为X的现值小于X本身,所以有,则以价格C出售期权的收益一定大于执行期权的收益,这时出售期权要比执行期权更具有吸引力。
1. **美式看跌期权的提前执行**
- 二项式期权定价
- 两状态期权定价
- 两状态期权对冲比率的一般公式:
其中,和表示股票价格上涨与下跌时看涨期权的价值,和是两状态下股票的价格。
对冲比率是期权与股票期末价值波动范围的比率。如果投资者售出一份期权,并持有H股股票,那么该资产组合的价值将不受股票价格的影响。在这种情况下,期权定价就很容易:仅仅使对冲的资产组合的价值等于已知收益的现值。
- 并掌握二项式模型
- 布莱克斯科尔斯期权定价
- 布莱克—斯科尔斯公式
- 布莱克斯科尔斯期权定价
- 看涨期权的定价公式
其中,
- 期权价值并不取决于股票的期望收益率。这里的布莱克—斯科尔斯公式假定股票不支付股利。
- 看跌期权定价
看涨期权的定价公式:
上式由看涨期权的定价公式和下式推得:
- 布莱克—斯科尔斯公式应用
- 对冲比率和布莱克—斯科尔斯公式
- 布莱克—斯科尔斯公式应用
- 期权的对冲比率:股票价格上涨1美元,期权价格的变化,即期权价格变动百分比与股票价格变动百分比的比值,也称为期权弹性。看涨期权对冲比率为正,看跌期权队中比率为负。对冲比率是资产组合管理和控制中最基本的工具。
- 资产组合保险
- 保护性看跌齐全是实现投资组合保险的一种简单方便的方法。
- 期权定价的经验证据
- 期货市场
- 期货合约
- 远期合约:现在确定销售价格而延期交割资产。所需的是双方愿意锁定商品交割的最终价格。远期合约使交易双方免收未来价格波动的影响。
- 期货市场:使远期合约规范化和标准化。买卖双方在集中的期货交易所进行交易。
- 期货合约基本知识
- 期货合约要求在指定的交割日或到期日按商定的价格(期货价格)交割商品。
- 交割:期货交易需要实际交割,但实际上很少发生实物交割。交易双方经常在合约到期前平仓,以现金核算盈亏。
- 金融期货交割可以通过电子转账来完成。
- 指数期货与指数期权采取现金交割的方式。
- 多头头寸:在到期日购买商品,价格上涨盈利
空头头寸:在到期日出售商品,价格下跌盈利
- 多头的利润=到期日现货价格-现时期货价格
空头的利润=现时期货价格-到期日现货价格
现货价格:商品交割时的实际市场价格
- 损益:期货合约是零和博弈,总损益为零。
- 期货市场的简历对现货市场商品价格不会有显著影响。
- 已有的合约类型
- 交易的期货和远期合约品种可以分为四大类:农产品、金属与矿产品(包括能源)、外汇、金融期货(固定收益证券、股票市场指数)
- 除了股指期货合约,还出现了单个股票的期货合约和窄基指数的期货合约。
- 期货市场的交易机制
- 结算所与未平仓合约
- 期货市场的交易机制
- 多头和空头通过清算所进行交易。
- 持仓量:未平仓的合约数量。清算所的净头寸为零,所以不计入持仓量。
- 逐日盯市和保证金账户
- 对交易者的盈亏进行累计的过程称为盯市。
- 初始保证金也可以是有息证券,这就不会给交易者带来过大的机会成本。初始保证金一般是合约价值的5%-15%。标的资产价格变化越大,所要求的保证金就越多。
- 维持保证金:如果盯市的结果是某交易者连续亏损,其保证金账户可能降至某关键值直辖,这个关键值称为维持保证金。一旦低于维持保证金,交易者就会受到补交保证金的通知。保证金制度和保证金催付程序可以保护清算所的头寸。在保证金耗尽前,交易者头寸会被平仓。交易者亏损不会超过他缴纳的保证金总额,。这样清算所就不会承担风险。
- 期货价格的收敛性
在合约到期日,期货价格应该等于现货价格。否则就存在套利空间。这就是收敛性。
- 每日结算总和
期货总盈亏等于每日结算的总和。
- 期货市场策略
- 套期保值与投机
- 投资者利用期货合约从价格变化中获利;套期保值者则为了规避价格波动带来的风险。
- 期货市场上的头寸一定要是反向的,才能规避风险。
- 空头套期保值:利用空头头寸规避资产出售价格波动风险的操作。
- 多头套期保值:利用多头头寸规避资产购买价格波动风险的操作。
- 投机者买卖期货合约的原因:
期货市场交易费用非常低;
期货交易的杠杆效应。
- 但在实践中极少可能做到完美的套期保值。
- 基差风险与套期保值
- 基差:期货价格与现货价格的价差。在合约到期日,基差为0;合约到期前,基差可能不为0,并且可能很大。
- 日历价差:投资者同时成为同一标的资产的期货多头与期货空头,但是多头和月的到期日与空头合约的到期日不同。如果两种期货合约价差的变动与预测相符的话,即多头合约的期货价格涨幅大于(或跌幅小于)空头合约,投资者就有利可图。
- 期货价格的决定
- 现货—期货平价定理
- 期货价格的决定
完全套期保值股票组合的收益率:
这个收益率是无风险的,也就是:
重新整理后的到现货—期货平价定理:
- 价差
- 如果无风险利率大于股息率,那么合约的期限越长,期货价格越高。且如果,到期日越长,期货价格就越低。
- 由此可以推出不同到期日的现货—期货平价定理
- 远期定价与期货定价
- 当逐日盯市给多头或者空头中的任何一方提供系统性优势时,期货价格就会偏离平价关系。
- 当逐日盯市对多头有利,期货价格就会高与远期价格,因为多头愿意给定时带来的系统性优势一定的升水。
- 只要利率与期货价格变化之间是正相关的,“公平”的期货价格就高于远期价格。相反,负相关意味着盯市的家国有利于空头,也隐含着均衡的期货价格要低于远期价格。
- 期货价格与预期将来的现货价格
- 三种传统的理论分别是:预期假设理论、现货溢价理论、期货溢价理论
- 预期假设:期货价格等于资产未来现货价格期望值。
这种理论认为期货合约的多头和空头的期望收益都是零。
- 现货溢价:期货价格要低于将来现货价格的期望值一定的水平。但在随着到期日的临近期货价格逐渐上升,直至相等。
- 期货溢价:任何商品都有自然的空头套期保值这和多头套期保值者。强大的一方必须付出溢价来吸引投机者购买足够的合约以平衡多空双头的“自然”供给。
- 现代资产组合理论:
如果商品价格有正的系统性风险,那么期货价格就会比预期的将来的现货价格低。
- 期货、互换与风险管理
- 外汇期货
- 利率平价
- 外汇期货
- 外汇市场上存在即期汇率和期货价格之间的平价关系,违背了利率平价关系,就能进行无风险套利。
利率平价关系也被称为抛补利息套利关系。
即期汇率和远期汇率的关系
抛补利息套利的计算
- 直接报价与间接报价
- 直接报价:每英镑多少美元
- 间接报价:每美元多少外币(日元、瑞士法郎等)
- 利用期货管理汇率风险
套期保值比率:用来给未受保护的资产组合套期保值所必须的期货头寸数目。
- 股票指数期货
- 合约
- 股票指数期货
- 股票指数期货合约实行现金结算,结算金额等于合约到期日标的股票指数的点数和乘数的积。
- 构造综合股票头寸:一种资产配置工具
- 指数套利
- 也是低买高卖,只是比的是股指。
- 使用指数期货对冲市场风险
套期保值比率:
- 利率期货
- 对冲利率风险
- 基点价值PVBP:资产组合美元价值对利率变化的敏感性。
- 互换
- 外汇互换:可以要求在若干未来时日交换货币。
- 利率互换:是以按固定利率产生利息的现金流换取按浮动利率产生的现金流。
- 互换和资产负债的调整
- 利率互换可以改变负债的性质。
- 互换交易商
- 互换交易商在中间进行撮合交易,买卖价差使其有利可图。
- 互换定价
- 利率互换合约多头的价值
——互换的价值
——固定利率债券的价值
——浮动利率债券的价值,
- 货币互换的价值
——外汇现金流所对应债券,以外币计量价值
——本国货币现金流所对应的债券,以本币计量价值
——即期汇率
1. **互换市场的信用风险**
- 商品期货定价
- 有存储成本时的定价
- 定价为:
- 投资组合业绩评价
- 传统的业绩评价理论
- 平均收益率
- 传统的业绩评价理论
- 几何平均收益率,在几何平均中,每一期收益率的权重相同,又被称为时间加权收益率。
- 时间加权收益率和美元加权收益率
- 美元加权平均:每一期现金流直接贴现,算贴现率
- 时间加权收益:每年收益率的几何平均值
- 风险调整收益
- 夏普测度:
- 特雷纳测度:,给出了单位风险的超额收益
- 詹森测度:,是投资子组合超过CAPM预测值的那一部分平均收益,结果是投资组合的阿尔法值
- 信息比率:,也称为循迹误差,测量的是每单位非系统风险所带来的超额收益。
- 业绩的测度
- 测度指标把全部风险作为对风险的度量,但是,这种收益的风险调整方法很容易解释与特定投资组合与市场基准指数之间的收益率差额。
计算公式:
- 投资组合构成变化时的业绩评估指标
- 投资的国际分散化
- 至少对于积极投资者而言,国际分散化是十分有必要的。
- 在资本市场动荡时期,国家组合投资收益之间的相关性将增大,国际分散化之间的好处将会在最需要的时候消失。
- 国际分散化对消极投资者带来的好处可能是温和的,而对于积极投资者而言,它提供了巨大的机遇。国际投资需要在更多领域进行专业化的分析:货币、国家和产业分析,以及更广泛的股票选择。
- 对冲基金
- 对冲基金的特性
- 对冲基金:最基本的思想就是汇集投资。投资者购买基金股份,基金代表投资者将集合资产进行投资。每股的净资产价值代表了投资者在组合中的价值。
- 对冲基金常为有限责任合伙制,仅对其投资者提供少量关于组合构成和投资策略的信息。
- 对冲基金通常只有很少的投资者,而且门槛较高。
- 对冲基金可以有效地执行任意投资策略并且随机应变,致力于进行广泛的投资,关注与衍生品、陷入困境的公司、货币投机、可转换债券、新兴市场、兼并套利等。
- 对冲基金流动性较差,通常有禁售期。
- 对冲基金收取较高的管理费用。
- 对冲基金的策略
- 方向性:单纯地认定市场中一个板块的表现会超过另一个板块。
- 非方向性:主要用来发掘证券定价中暂时性的偏差。
- 统计套利:是市场中性策略的一种形式,大量使用量化工具和自动交易系统来发现定价上的暂时偏差。通过在这些丰富的机会中持有较小的头寸,根据平均数法则,从中获利,是一种“统计上的确定性”。这种策略要求基金的建模技术可以可靠地辨别出市场无效。
- 统计套利的特殊形式是配对交易。
- 对冲基金的风格分析
- 风格分析:利用回归分析度量一个组合对于各种因素或者资产类型的敞口。各个因素的贝塔值是基金对系统风险来源的敞口。一个市场中型基金对于市场指数没有敏感性。
- 四类系统因素:利率、股票市场、信用状况、外汇
- 多数对冲基金都在一系列经济因素上进行着明显的方向性赌注。
- 对冲基金的费用结构
- 费用结构包括:资产管理费和激励费
- 积极型投资组合管理理论
- TB模型投资组合的权重对于大值非常敏感,这会导致长期/短期头寸不切实际。
- 基准投资组合风险,即投资组合收益与基准收益之差的方差,可以将TB投资组合的权重限制在合理水平。
- 当预测质量不完美时,预测必须被缩减(向零靠近)。结合过去的预测和随后事件的结果来估计现实和预期之间的相关性,回归分析可用于衡量预测质量,并对未来预测做相关调整。为了解释预测不精准而缩减预测时,由此产生的投资组合头寸更稳健。
- 在优化过程中,BL模型允许投资组合经理的个人观点纳入市场数据。
- TB模型和BL模型相互补充。两者互不可缺:TB模型更适用于证券分析,而BL模型适用与资产配置问题。
- 即使是低质量的预测也可以带来巨大价值。
- 投资政策与CFA协会结构
- 投资决策过程
- 投资管理过程分为3步:计划、执行、反馈,构成一个动态的反馈回路。
- 计划:主要为决策制定做必要准备。
- 执行:将最优资产配置和证券选择方案具体化。
- 反馈:适应预期、目标变化以及导致市场价格变化的投资组合构成变化的过程。
- 投资组合决定因素
目的:要求收益率、风险承受能力
限制:流动性、期限、监管、税收、个别需求
策略:资产分配、分散化、风险定位、税收定位、收入生成
- 投资限制
- 个人投资者和机构投资者都会选定投资资产的选择范围。
- 策略说明书:战略性指导作用
- 长期投资的策略
- 市场的长期趋势是上升的,一般来说,购买或持有都会赚钱。
- 投资多样化以分散风险。
- 不要试图通过资金的投入和取出超越市场,因为市场是瞬息万变的。