读《投资中最简单的事》 摘录
作者：邱国鹭
读《投资中最简单的事》 摘录 1
作者：邱国鹭 1
第一部分 投资理念 2
01 以实业的眼光做投资 2
1.1 投资者要有沉稳的心态 2
1.2 投资的行业要有门槛 3
1.3 选公司的标准 3
1.4 投资的信心来源 3
02 人弃我取，逆向投资的关键 3
2.1 新兴行业看需求，传统行业看供给 3
2.2 行业集中度 3
2.3 未得到、已失去与正拥有 4
2.4 这家公司出现问题了考虑要不要卖出 4
2.5要不要买这只股票 4
2.6 谨慎跟随羊群 4
2.7 考虑这个行业适不适合做逆向投资 4
2.8 在面对其他类似食品安全事件的逆向投资机会时，需要思考这样几个问题 4
2.9 做好基本面管好仓位 5
03 便宜是硬道理 5
3.1 什么是贪婪 5
3.2 销售半径如何影响股价 5
3.3 股价涨跌的因素 6
3.4 为什么选股票，一定是先选行业 6
3.5 通胀环境下买什么股票好 6
3.6 你应该知道的两种风险 6
3.7 信息的解读——一千个哈姆雷特 6
第二部分 投资方法 7
04投资的三个基本问题 7
4.1 投资方法概况——估值、品质、时机 7
4.2 历史上的股市见底信号 9
4.3 正确理解政府扶持 9
4.4 投资理念VS具体知识 10
05宁数月亮，不数星星 10
5.1 如何“数月亮 10
5.2 关键是先发优势。 11
06经验就像旧衣服 11
6.1 这就是经验 11
第三部分 投资风险 11
07价值陷阱与成长陷阱 11
7.1 “黄金坑”还是“融化中的冰棒” 12
7.2 下跌的原因 12
7.3 如何正确理解下跌 12
08真假风险与安全边际 13
8.1 为什么要买不具有反身性的公司 13
09价值投资的局限性 13
9.1 投资的4个基本条件 13
9.2 三种投资风格 14
第四部分 投资策略 14
10四种周期、三种杠杆，行业轮动时机的把握 14
10.1 四种周期 14
10.2 三种杠杆 14
10.3 周期分析牛市和熊市是四个周期和三个杠杆的博弈与互动。 15
10.4 几句废话 15
10.5 国家竞争力发展分为四个阶段 16
第五部分 投资心理学 16
11人性的弱点：投资者常见的心理误区 16
11.1 投资者常见的心里误区 16
12后视镜 18
12.1 不要犯后视镜错误 18
13傻瓜定价说 19
13.1 分批加仓控制风险 19
14这次不同了 19
14.1 这次不同了 19
15树动风动心动 19
15.1 股价波动的原因 19
16知易行难 19
16.1 努力做正和投资 19
附录 投资访谈 20

第一部分 投资理念
01 以实业的眼光做投资

1.1 投资者要有沉稳的心态

股价的短期起伏，反映的只是看客们的情绪波动，与企业价值无关。以买企业的心态做投资，不因急跌而失措，也不因急涨而忘形。

1.2 投资的行业要有门槛

多数人喜欢成长，但我喜欢门槛。成长是未来的，难预测；门槛是既成的，易把握。高门槛行业，新进入者难存活，因此行业供给受限，竞争有序，有利于企业盈利增长。低门槛行业，行业供给增长快，无序竞争，谁也赚不到钱。（门槛，即行业护城河）

1.3 选公司的标准

好公司的两个标准：一是它做的事情别人做不了；二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速。如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续），也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测。

1.4 投资的信心来源

市场的主题炒作往往是短期的，长期起决定性作用的仍然是行业竞争格局、公司竞争优势和定价权。只有坚持以实业的眼光去评估企业的价值，不受市场的极端情绪波动所影响，时间才会是我们的朋友。

02 人弃我取，逆向投资的关键

2.1 新兴行业看需求，传统行业看供给

长期看表现好的传统行业要么是寡头行业，要么是淘汰落后产能的行业，二者的供给增长相对于需求而言都受到了有效控制。

2.2 行业集中度

很多人认为小股票的成长性普遍好于大股票。如果这是事实的话，那么大多数行业的集中度就会越来越低。但是只要关注一下工程机械、汽车、家电、啤酒、原料药、互联网等众多行业，你就会发现这些行业的集中度在过去几年都是持续提高的，这说明还是有许多行业里的大企业增长快于小企业。在这些行业里，低估值、高成长的行业龙头的投资价值就远高于行业内的小股票。

2.3 未得到、已失去与正拥有

以高估值买新兴行业而落入成长陷阱的是沉迷于“未得到”，以低估值买夕阳行业而落入价值陷阱的是沉迷于“已失去”。投资中风险收益比最高的还是那些容易被低估的“正拥有”。
逆向投资的关键。巴菲特说：“别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。”

2.4 这家公司出现问题了考虑要不要卖出

首先，看估值是否够低、是否已经过度反映了可能的坏消息。
其次，看遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题。
最后，看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化，即是否有索罗斯所说的反身性。

2.5要不要买这只股票

买股票之前问问自己，下跌后敢加仓吗？如果不敢，最好一开始就别买，因为价格的波动是不可避免的。

2.6 谨慎跟随羊群

市场是有情绪的，而专业投资人不会被情绪所左右，要做到不挡路不跟随，在人家夺路而逃的时候，你去抄底，很容易被踩死，而当人家蜂拥接盘的时候，你也千万别往人堆里凑活。大家都挤在树上摘葡萄时，也许就是该在地上捡苹果的时候了。
因此“人多的地方不去”是至理名言。

2.7 考虑这个行业适不适合做逆向投资

不是每个行业都适合做逆向投资：有色煤炭之类的最好是跟着趋势走，钢铁这类夕阳行业有可能是价值陷阱，计算机、通信、电子等技术变化快的行业同样不适合越跌越买。相较而言，食品饮料是个适合逆向投资的领域。

2.8 在面对其他类似食品安全事件的逆向投资机会时，需要思考这样几个问题

●有无替代品。
●如果主要是个股问题，则避开涉事个股，重点研究其竞争对手；即使是行业问题（例如毒奶粉），也可关注受影响相对较小的个股。
●是主动添加违规成分还是“被动中枪”。前者宜谨慎，后者可积极。
●该问题是否容易解决。
●涉事企业是否有扎实的根基。
●是否有突出的受害者个例

2.9 做好基本面管好仓位

顶部和底部只是一个区域，该逆向时就不要犹豫，不要在乎短期最后一跌的得失，只要能笑到最后，短期难熬点又何妨？
当然，有时难免卖早了，错过了热门行业最后的疯狂；有时又买早了，多挨了冷门行业的最后一跌。

03 便宜是硬道理

3.1 什么是贪婪

贪婪有两种，一种是在6000点时明知贵了，但还想等多涨一会儿再卖；另一种是在2000点时觉得便宜了，但还想等多跌一会儿再买。
大家总说贪婪，好像总要赚到最后一个铜板，卖在高点才叫贪婪，但其实这只是其中一种而已，另外一种贪婪叫做，再跌一下我就买！而很多人都在等待中错过了大机会，而避免这种错误的方法，就是分批建仓，差不多了就先买一点，跌了再加。

3.2 销售半径如何影响股价

有销售半径的行业（如啤酒和水泥），重要的不是全国市场占有率，而是区域市场集中度。
在“军阀混战”阶段，企业为抢地盘打价格战，两败俱伤；到了“军阀割据”阶段，彼此势力范围划清，各自在优势地区掌握定价权，共同繁荣。从“军阀混战”的无序竞争过渡到“军阀割据”的有序竞争，是值得关注的行业拐点。
产品的销售半径小，也是一个优势。比如水泥就比钢铁好，大家都是无差异产品，但水泥可以在某个城市占80%的市场份额。曾经的世界首富，墨西哥的卡洛斯·斯利姆·埃卢（Carlos Slim Helu）就是做水泥出身的，当然他也做了很多其他的行业。再比如房地产，房地产为什么好赚钱，部分原因就在于销售半径小。东莞的房子没办法搬来和深圳关内的房子竞争。华侨城片区的房子，街这边卖3万元一平方米，街对面卖6万元，6万元一平方米的楼盘卖得比3万元一平方米的还快，这就体现出开发商品牌的定价权。再比如高档手表，高档手表按理说应该是利润率很高的，但这是一个全球性竞争的行业，中国的手表商要和全世界的手表商竞争。而就算是一个只有3亿元的小地产开发商，楼盘只和本区开发的产品竞争就可以了，竞争的激烈程度小得多。

3.3 股价涨跌的因素

投资中影响股价涨跌的因素是无穷无尽的，但是最重要的其实只有两点，一个是估值，一个是流动性。估值就是价格相对于价值是便宜了还是贵了，估值决定了股票能够上涨的空间；流动性则决定了股市涨跌的时间。
我认为，要分清楚什么东西先动，什么东西后动，什么东西是你更关心的其他东西的领先指标。

3.4 为什么选股票，一定是先选行业

那么什么样的行业是好行业呢？很简单，有门槛、有积累、有定价权的那种行业。
定价权的来源，基本上要么是垄断，要么是品牌，要么是技术专利，要么是资源矿产，或者相对稀缺的某种特定的资产。这样的行业就会有一定的定价权、一定的门槛，这样才能把竞争堵在门口，才会有积累。

但是有的行业因为技术变化太快而很难有积累，你也许积累了很久，拼命挖了很深的护城河，人家可能不进攻这个城，绕了过去又建了新城。最明显的就是高科技行业，电子、科技、媒体和通信技术更新换代太快了

3.5 通胀环境下买什么股票好

常见的答案是资产资源类股票，因为投资者可以直接受益于价格上涨。更好的答案也许是那些有定价权的公司：通胀时它们可以提价，把成本压力转嫁给下游；通胀回落时，它们不必降价就享受更高的利润率。这些公司包括食品饮料等品牌消费品和工程机械、核心汽配、白色家电等寡头垄断的高端制造业。

3.6 你应该知道的两种风险

一种风险是本金永久性丧失的风险，100万元投进去，之后损失了10万元、20万元，再也不回来；还有一种是价格波动的风险，可能短期会跌但也会涨回来，波动的风险是投资者必须承担的。

3.7 信息的解读——一千个哈姆雷特

同一消息，在不同的市场环境下常有不同的解读——你听到的是你想听到的。
两个卖鞋的人到了光脚岛。悲观者说，这里人不穿鞋，卖鞋根本没市场。乐观者说，这里人没鞋穿，卖鞋市场巨大。短期看来，悲观者是对的，因为短期内要改变岛民的穿鞋习惯是很难的。

【投资随想录】硬币的两面、遛狗理论、个例与规律、投资方法
不为精彩绝伦的牛股倾倒，不被纷繁复杂的个例迷惑，不抱侥幸心理，不赌小概率事件，坚持按规律投资，这是投资纪律的一种体现，也是投资成功的必要条件。

第二部分 投资方法
04投资的三个基本问题
投资古董股要当心别买得太早，投机冰棒股要当心别卖得太迟。

4.1 投资方法概况——估值、品质、时机

如果把我过去十几年的投资分析方法做一个简单的概括，最根本的就是要回答三个问题：为什么认为一家公司便宜，为什么认为一家公司好，以及为什么要现在买。这三个问题中，第一个是估值的问题，第二个是公司品质的问题，第三个是买卖时机的问题。

4.1.1 问题1：估值

1．波特五力分析。不要孤立地看待一只股票，而要把一个公司放到行业的上下游产业链和行业竞争格局的大背景中分析，重点搞清三个问题：公司对上下游的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入者的门槛。
2．杜邦分析。弄清公司过去5年究竟是靠什么模式赚钱的（高利润、高周转还是高杠杆），然后看公司战略规划、团队背景和管理执行力等是否与其商业模式一致。例如，高利润模式的看其广告投入、研发投入、产品定位、差异化营销是否合理有效，高周转模式的看其运营管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具备，高杠杆模式的看其风险控制能力、融资成本高低等。
3．估值分析。通过同业横比和历史纵比，加上市值与未来成长空间比，在显著低估时买入。这“三板斧”分别解决的是好行业、好公司和好价格的问题，挑出来的“三好学生”就是值得长期持有的好股票了。关于估值的几句话 便宜是硬道理。买便宜货不一定赚钱，但赚钱的概率较大。买便宜货往往先被套，最终赚钱。即使如医药、科技、媒体、通信之类的成长行业，估值也是重要考量因素。有些行业，如何界定“便宜”并非易事，低市盈率、低市净率不一定是便宜。

4.1.2 问题2：品质

三个要素中，投资者真正需要下大力气搞清楚的就是品质。国家授予的垄断意味着它的定价权受到政策限制。我们并不喜欢垄断本身，我们喜欢的是垄断带来的定价权，所以定价权受限制的垄断没有意义。

【品质的判断】
1.公司的品质好坏，关键是看能不能具有定价权。消费品更能有定价权是因为消费品是差异化产品，而且下游是分散的客户，公司的议价权更大；投资品的定价权更有限是因为它们经常是无差异的同质化产品，下游客户更集中，因此公司的议价权更有限。

2.对品质的判断，第二个要注意的是差异化竞争和同质化竞争的区别。
2.1 差异化的第一个标志是品牌。
2.2 差异化的第二个标志是有回头客，即用户黏度高。
少量多次的购买是最好的。我不太喜欢靠大订单的企业，今年有大订单，可能明年后年就没有了。
2.3 差异化的第三个标志是单价不要太高。
汽车的品牌还是有一点用的：同样质量的车，如果有品牌，会卖得贵一点。但它不是决定性的，因为汽车是大宗商品，大家买的时候会慎重，会考虑性价比。全世界市值最高的汽车公司是丰田，而不是宝马和奔驰。可以看到，虽然宝马卖得贵得多，但是曾有很长的一段时间，丰田的净利润率超过宝马，说明汽车业更多是靠规模效应和精细化管理，宝马的品牌溢价还不足以带来比丰田更高的利润率。

2.4 差异化的第四个标志是转换成本。
差异化的关键在于能不能提价，提价之后是不是影响销售。我最近在研究一个小的快速消费品公司，十几倍市盈率，市值也不大，全中国只有四家，市场占有率大概90%。品牌可以，还控制了一些上游资源。但2013年它试着提了13%的价，随后需求一下子跌了20%，于是它又赶紧把价格降回来。这说明它现在不具有定价权。

2.5差异化的第五个标志是服务网络。
工程机械在全世界每个国家都只有1~3家，都是赢家通吃，很重要的一点就在于服务网络。比如如果一辆泵车坏了，工地停工一天就要浪费几十万元的成本。

总结一下，判断一个公司所在的行业好不好，首先是看行业竞争格局是不是清晰，领先者有没有品牌的美誉度，领先者产品的售价是不是显著高于其他竞争者，领先者有没有网络服务的优势，有没有规模效应，产品的销售半径是不是相对比较小（不用参与全球竞争），是不是有回头客，是不是低单价（下游对价格不敏感），是不是转换成本高，领先者是不是有先发优势，技术变化是不是没有那么快。对品质的评判有很多指标，核心是“这是不是一门好生意，有没有定价权，是不是一门容易赚钱的生意”。

一个成功的投资者应该能够把行业到底竞争的是什么说清楚，把这个行业是得什么东西得天下弄明白。比如说高端酒是得品牌者得天下，中低端酒得渠道者得天下。中低端酒的品牌忠诚度没有那么高，就看谁的渠道铺得更广，管理得更精细。同样是白酒行业，在不同的细分子行业中竞争的东西也是不一样的，投资之前必须把每个细分子行业中决定胜负的因素研究清楚。

投资微论要认识一个行业，不妨做一道填空题：得_者得天下，用一个词来概括这个行业竞争的是什么。例如，基金业是得人才者得天下，高端消费品是得品牌者得天下，低端消费品是得渠道者得天下，无差异中间品是得成本者得天下，制造业是得规模者得天下，大宗品是得资源者得天下。

4.1.3 问题3：时机

投资的第三个大问题是时机。都说投资是科学加艺术，在投资的三个基本问题中，估值是最接近科学的，有一整套的方法和规律可以学习；而选时是最接近艺术的，只可悟、不可学，只可意会、不可言传。

最无用的就是那些接近50%正确率的指标，而大多数的技术指标都在此列。

1.择时方向
对于多数人而言，对待选时的正确态度应该是避免把大量的时间花在试图“抄底”或者“逃顶”上。从时间耗费的投入产出比的角度来看，对于一个公司的基本面而言，你研究了3个月，比一个研究了3天的人做出的投资结论的胜算要高得多。然而，你在一张K线图上花3个月计算各种指标，也不见得能比一个看了几秒钟K线图的人判断更准确。

2.择时方法
第一种办法是看估值。
低估值时高仓位，高估值时低仓位，这个“笨办法”虽然既不能保证“总是对”、也不能保证“马上对”，但是长期坚持下来，一定是有超额收益的。
第二种办法，是根据各种指标之间的领先和滞后关系进行分析（具体请参读本书第10章）。第三种办法，是根据对市场情绪的把握和逆向思考进行分析。

4.2 历史上的股市见底信号

1．市场估值在历史低位；2.M1见底回升；3．降存准或降息；4．成交量极度萎缩；5．社保汇金入市；6．大股东和高管增持；7．机构大幅超配非周期类股票；8．强周期股在跌时抗跌，涨时领涨；9．机构仓位在历史低点；10．新股停发或降印花税。

4.3 正确理解政府扶持

政府扶持 政府今天扶持这个明天打压那个，但有些行业越打压越赚钱，有些行业越扶持越亏钱。不是因为政府的力度不够，而是因为有些经济规律是不以人的意志为转移的。扶持其实是鼓励更多的人进入行业而加剧了竞争，打压却限制了新增供给，反而改善了竞争格局并且让行业龙头做大。
我为什么不太喜欢政府支持的新兴行业？因为政府的支持其实是增加了供应，增加了行业的竞争对手。比如风电和光伏，2010年一扶持，立马全国遍地开花，才两三年时间，马上供应过多、产能过剩。LED是一项很好的技术，它的需求确实上来了，技术也是可以的，也节能环保，但是最后大家都没有赚到钱。为什么呢？行业格局太分散了。前几年很多地方都是上一台MOCVD地方政府就补贴1500万元，这种补贴让企业在技术不成熟的时候就把产能摊子铺起来了，结果一定是产能过剩和恶性竞争。而且这种补贴还有一个不好的地方，就是都有地方保护主义。比如很多地方招标电动的公交车，就要求公司在当地采购，有的甚至连电池材料都要求当地采购。政府的扶持加上地方保护主义，反而阻碍了全国统一市场的形成。

4.4 投资理念VS具体知识

如果把投资比成项链，那么投资理念就是线，对公司、行业的具体知识就是珠子。只有珠子没有线的人是行业专家，但不是行业投资专家。只有线没有珠子的人是投资学家，但不是投资家。二者只能选其一时，珠子更有用一点。所以一些没有投资理念的人短期业绩也可以很好，因为刚好找到了一个大珠子。对研究员而言，珠子更重要，但研究员应该是行业投资专家而不仅是行业专家，所以也要有一定的投资理念来把对行业公司的知识串在一起。对基金经理而言，线更重要，但只有线没有珠子很容易成为眼高手低的理论家，必须通过不断地调研保持对行业、公司动态的了解。
两句令我很受启发的话 一句是某投资界牛人说的：投资就是要杀鸡用牛刀，因为杀鸡用鸡刀不能一刀毙命，反而容易伤到手，必须集中兵力深度调研打歼灭战。另一句是某上市公司总经理说的：带兵打仗，人是第一位的，因此即使目前经营环境恶劣，也不能减少对员工和团队的投入。

05宁数月亮，不数星星
买黑马股的人有点像赌石：买块不起眼的石头，期待能开出好玉来。

另外，我们说的竞争是区域市场的概念，有的行业从全国的范围看好像市场挺分散，但是在某个特定的区域，市场已经形成了寡头垄断。比如，全国有上万家房地产公司，但城东的楼盘与城西的楼盘之间有时就不存在直接的竞争关系。啤酒、水泥等销售半径小的行业也一样。例如，有的啤酒公司，在其“一家独大”的省份，净利润率能够做到15%以上；在竞争者多的省份，净利润率则不到1.5%。同样的啤酒，由于不同的市场竞争格局，利润率可以相差10倍，可见竞争格局对利润的影响之大。因此，销售半径小的行业，例如房地产、啤酒和水泥，容易在某区域市场产生局部的“月亮”。

5.1 如何“数月亮

第一个原则是，便宜是硬道理。
第二个原则是，定价权是核心竞争力
第三个原则是，胜而后求战，不要战而后求胜
第四个原则是，人弃我取，逆向投资

5.2 关键是先发优势。

例如奢侈品追求古老悠久的历史背景和传承，这个竞争力永远无法被超越，因为新创公司无法拥有比现存龙头公司更长的历史。美国的科技全球领先，可以创造特斯拉，但却没办法创造LV、爱马仕。
中国还有京东自营物流，而阿里的菜鸟在行业中也拥有较大的话语权，使得整个行业的竞争格局更加复杂。快递是一个追求效率的行业，每一单包裹的利润大约几毛钱，所以必须以一种非常高效的方式把人流、物流、资金流组织在一起，才能形成规模优势从而盈利。经过激烈的竞争之后，这个行业可能会逐步形成“月亮”。

不同的行业，只要行业集中度达到一定程度，都有产生“月亮”的可能性，也就具备了产生长期优质公司的土壤。但具体行业的特性和格局千变万化，如何定义“天空”才是“数月亮”的关键。

06经验就像旧衣服

6.1 这就是经验

我对买电子股一贯谨慎的原因是，也许刚刚费了九牛二虎之力成为iPad2的供应商，苹果又推出iPad3。在iPad2时最牛的供应商，到了iPad6、iPad7时可能就没你什么事了。前浪不断死在沙滩上。

数人的原理比数牌更简单：当大家都集中在某些板块抱团取暖时，这个板块的上升空间也就很有限了；当大家都对某些板块避之唯恐不及时，这个板块也就跌得差不多了。股市就像玩跷跷板，你想比大多数人站得高，诀窍是站在人少的那一边。

【投资随想录】扑克与投资、投资眼光、股票式债券
公司的内在价值是由现有业务（盈利、资产、现金流）的价值和未来成长的价值两部分共同组成的

第三部分 投资风险
07价值陷阱与成长陷阱
中国基建投资占GDP的比例为世界发展史上最高的，为何每到上下班高峰就寸步难行、每到春运就一票难求、每到节假日高速公路就变停车场？这是个增量和存量的问题。
从增量的角度看，我们的基建增速之高古今中外少见；但从存量的角度上讲，我们的人均基础设施存量与发达国家还相去甚远，人均固定资本存量仅为美国、日本的1/7。

7.1 “黄金坑”还是“融化中的冰棒”

全中国号称要做价值投资的人非常多，最后做成功的人非常少。大多数没成功的人主要是因为什么原因呢？主要是掉到了价值陷阱里。有很多股票看上去很便宜，你认为是一个“黄金坑”，后来发现“坑”是有的，但“黄金”没看到。

7.2 下跌的原因

下跌的原因有很多种，有的是估值缩水，有的是基本面出现问题，有的是逻辑被破坏。价值陷阱大部分的问题主要出现在内在逻辑被破坏，这样整个公司的护城河、核心竞争力逐步丧失，整个公司要么被时代淘汰，要么被对手打败，这种大多数是价值陷阱。如果是因为业绩短期内出现问题而下跌，那么等业绩修复以后价格还会重新恢复。如果是估值太高而下跌，有可能这个公司本来就只能支撑20倍估值，却被炒作到50倍的估值，从50倍降到20倍的过程，其实是估值回归合理水平的过程，那么这种估值的下降是永久性的。

7.3 如何正确理解下跌

我们需要理解什么是永久性的下跌，什么是暂时性的调整。如果是暂时性因素导致的便宜，这只股票很可能是“黄金坑”；如果是永久性原因导致的便宜，这只股票很可能是价值陷阱。所以，我们要反复确认是不是永久性原因导致的便宜，以免掉进价值陷阱。任何股票的下跌或者任何股票的便宜都是有原因的，比如银行长期处于低估值的状态，因为大家总觉得银行有坏账，或者是长期面临金融脱媒的压力，企业未来可能不需要通过银行间接融资，可以在债券市场直接融资。了解市场的担忧点之后就能找到相应的解决方案，比如选择资产负债表最强、坏账趋势正在改善的银行。如果找到了每一个公司便宜的原因，就能判断相应的股票是价值陷阱还是“黄金坑”。

我们可能面临一个问题，花5毛钱的价格买了价值1元钱的东西，买完之后它的价格进一步跌至4毛甚至3毛，这个时候我们就需要判断究竟是决策错误，还是市场只是从低估变成进一步低估。

价值投资有一定的风险，即使前面做对了10次，只要最后一次被套进去就很可能血本无归。趋势投资是可以不断止损的，每一次错误最大的损失是有限的。

所以，从这个意义上看，价值投资的风险比趋势投资更大。因为价值投资缺乏自我纠错的功能，所以实践者必须是强者思维，而不是弱者思维。

08真假风险与安全边际

8.1 为什么要买不具有反身性的公司

有安全边际的公司通常业务简单，价值易估，不具有反身性。索罗斯所说的反身性是指股价下跌本身对公司基本面有负面作用，易形成自我强化的恶性循环。例如贝尔斯登股价跳水会导致交易对手“挤兑”，有反身性，故不能越跌越买；可口可乐股价跳水丝毫不影响它卖饮料，无反身性，故可越跌越买。

忘掉你的成本，是成功投资的第一步。

09价值投资的局限性
“一月晴雨表”的正确率也是80%，所以华尔街有个谚语叫“一月定全年”。中国股市自成立至2014年，有11年的1月份是上涨的，其中，有9年出现了全年股市上涨，例如2006、2007和2009年的1月份都是上涨的。相对照的是，在1月份下跌的10年中，有8年全年股市下跌，例如2008、2010和2011年。

9.1 投资的4个基本条件

因此，价值投资的第一个基本条件：所买的公司的内在价值应该是相对容易确定的。
为什么巴菲特只买商业模式简单并且跟人们日常生活息息相关的公司？道理很简单，这些公司的未来盈利增长非常稳定，因而其内在价值很容易被确定。巴菲特最成功的投资大多在日常消费品领域，例如可口可乐、宝洁、吉列刀片和绿箭口香糖。如果把这些公司的历史盈利状况以图表示，几乎就是一条斜向上的直线。相反，有很多行业，其未来的现金流几乎可以说是不可预测的，因此很难对公司的内在价值进行有意义的估测。这种情况下，趋势投资往往更为合适。例如，在有色行业中，矿山的储量也许可以估计，但是这些储量未来几十年什么时候能挖出、挖出后以什么价格售出，几乎是不可预测的，因此市场上有色股的走势常常是顺着其对应的金属价格的趋势而动，与其内在价值关联不大。

价值投资的第二个基本条件：所投资的公司的内在价值应该相对独立于股票价格。

价值投资的第三个基本条件：要在合适的市场阶段采用。

价值投资的第四个基本条件：选取合适的投资期限

9.2 三种投资风格

价值投资和成长投资的区别在于：价值投资者认为未来充满不确定性，因此公司的价值应该主要来自现有的资产、利润和现金流；成长投资者认为买股票就是买未来，因此成长性是企业价值的主要来源。两者都兼顾一点的中间派是GARP（Growth at Reasonable Price，合理估值的成长投资）。价值投资的两种定义 第一种定义是相对于投机而言，强调价格低于价值，其实就是投资。巴菲特说“所有的投资都应该是价值投资”就是此意。另一种是相对于成长投资而言，强调买的公司须有资产、利润和现金流，而不仅仅是用未来成长的可能性来支撑其价值。海外机构用的大多是第二种定义。

【投资随想录】往事如烟、几句废话、投资策略

第四部分 投资策略
10四种周期、三种杠杆，行业轮动时机的把握

10.1 四种周期

1．政策周期2．市场周期（估值周期）3．经济周期4．盈利周期
●政策周期领先于市场周期。在货币政策和财政政策放松后，市场往往在资金面和政策面的推动下进行重新估值。
●市场周期领先于经济周期。美国历史上几乎每次经济衰退，股市都先于经济走出谷底（2001年的衰退除外）。
●经济周期领先于盈利周期，换句话说，宏观基本面领先于微观基本面。过去70多年中，美国的经济衰退从未长于16个月，但是盈利下降经常持续2~3年甚至更长。
●熊末牛初，判断市场走势，资金面和政策面是领先指标，基本面是滞后指标。熊市见底时，微观基本面往往很不理想，不能以此作为低仓的依据。如果一定要等到基本面改善才加仓，往往已经晚了。

10.2 三种杠杆

1．财务杠杆：对利率的弹性2．运营杠杆：对经济的弹性3．估值杠杆：对剩余流动性的弹性
●第一阶段，熊市见底时，经济仍然低迷，但是货币政策宽松，利率不断降低，常常是财务杠杆高的企业先见底。此时，某些高负债的竞争对手已经或者正在出局（破产或者被收购），剩余的企业的市场份额和定价权都得到提高。
●第二阶段，经济开始复苏，利率稳定于低位，此时的板块轮动常常是运营杠杆高的行业领涨，因为这类企业只需销售收入的小幅反弹就能带来利润的大幅提升，基本面的改善比较显著。
●第三阶段，经济繁荣，利润快速增长，但是股票价格涨幅更大，估值扩张替代基本面改善成为推动股价的主动力，此时估值杠杆高，有想象空间的股票往往能够领涨。
●第四阶段，熊牛替换时，不要太在意盈利增长的确定性，而应该关注股票对各种正在改善的外部因素的弹性。所谓的改善，并不一定是指正增长，也可以是下降的速度放慢，或者下降的速度低于预期。

10.3 周期分析牛市和熊市是四个周期和三个杠杆的博弈与互动。

●有周期性就表明有可预测性。只有认识了四种周期的先后顺序和相互间的作用，才能在牛熊更替中作出有前瞻性和预见性的判断。
●有杠杆，股价的波动幅度就常常会出人意料的剧烈，投资者往往因忽视了杠杆的力量而低估了股价的波动幅度，在牛市初期认为股价的上涨超出了基本面的支持。只有认识了杠杆的力量，才能认识到股价的波动和基本面的波动是不成正比的。
●投资周期性股票，一定要在炮火声中买进，在烟花声中卖出。例如，消费者信心低迷时通常是买入可选消费品股票的好时机。
●当股市经过大跌达到合理的估值水平之后，开始在资金面和政策面的推动下上涨，这时不应该过多地担忧基本面（这就是华尔街常说的翻越忧虑之墙）。熊市见底时，基本面总是很不理想，呈现出所谓的黎明前的黑暗。

【投资随想录】投资大白话、国家竞争优势、《美国士兵守则》的投资解读
芒格对年轻人择业有三个建议：别兜售你不相信的东西，别为你不敬佩的人工作，别和你不喜欢的人共事

10.4 几句废话

1．股市的历史就是政策与经济博弈的历史。经济好时股市不一定好，经济差时股市不一定差，因为看得见的手经常干预看不见的手。
2．政策与经济的博弈，依据历史经验看，最终胜出的一般是政策，因为政策的特点是不达目标就逐步加码，直到达成目标为止。所以说A股是政策市，不是经济市，因为看得见的手经常打败看不见的手。
3．欧债问题与A股的中期走势关系不大。即使发生最坏的情况，短期恐慌之后，其对中期宏观政策放松的促进作用完全足以抵消其对中国经济的负面作用。
4．目前中国的各项经济指标，包括工业增加值、用电量、M1、社会零售额增速、地产新开工、政府基建投资等，都已达到或差于2008年年底的水平。但是，对政策影响最大的两个经济指标：就业和通胀，都还未到适合政策大幅放松的地步。
5．向前看，CPI将在近期回落到3%以下，打开政策放松的空间。中国经济和社会就像自行车，保持平衡的前提是保持速度，特别是换届之年“稳”字当头，不会等到就业低迷才出手，因此，政策放松加码只是时间问题。
6．政策底领先于市场底，市场底领先于经济底。因此，在经济差成为共识时，与其担心经济，不如关注政策。
7．2008年年底的政策导向是“出手要快，出拳要重”，2011年年底以来的政策导向是“预调微调”，力度不可同日而语，所以股市表现也大相径庭。
8．由于各方对上一轮4万亿元刺激“用药过猛”颇多批评，这一次的危险在于“用药过轻、用药过迟”。这是股市中期最大的风险点。
9．目前的瓶颈是资金来源不是项目，因此最关键的指标还是信贷增速。股市见底回升的速度和力度，取决于货币政策放松的速度和力度。10．到目前为止，货币政策放松的速度和力度不尽如人意，所以股市的回升过程也是跌跌撞撞、反反复复。尽管中长期前景看好，其间也会有恐慌时刻，那就是最后的补票机会。

10.5 国家竞争力发展分为四个阶段

迈克尔·波特（Michael Porter）在《国家竞争优势》（TheCompetitive Advantage of Nations）中把国家竞争力发展分为四个阶段：
1．生产要素导向阶段（依靠资源或廉价劳力）；
2．投资导向阶段（大规模产能扩张，政府起主导作用）；
3．创新导向阶段（政府应无为而治）；
4．财富导向阶段（社会已富足，强调公平而非效率，社会价值挂帅，实用主义减弱）。

第五部分 投资心理学
11人性的弱点：投资者常见的心理误区

11.1 投资者常见的心里误区

11.1.1 家花不如野花香

我在研究世界各国股市的历史后发现，几乎每个国家（包括A股）低估值的价值股的长期投资回报率都显著优于高估值的成长股。原因很简单：投资者对未来的成长往往抱有不切实际的过高期望，而对于现有的价值却视而不见。不珍惜已拥有的，而对未到手的抱有过于美好的想象，是放之四海皆准的普遍人性。

11.1.2 过度自信

1999年我参加哈佛行为金融学短训班时，教授通过无记名调查提了两个问题：你退休时能有多少钱；在座的人退休时平均能有多少钱。当场统计的结果显示，第一个问题的答案平均是3000万美元（在座多为美国基金经理），第二个问题的答案平均是300万美元。也就是说，基本上每个人认为自己比平均水平强10倍。

11.1.3 仓位思维

一旦买成了重仓股，对利好消息就照单全收，对利空消息就不以为然，心理学上叫确认偏误，民间说法叫屁股决定脑袋。正确的决策流程是先有论据，再有结论；但多数人是先有结论，再找论据，这样一来对反面的证据自然就视而不见。有了仓位，思维就不客观，故称仓位思维。

11.1.4 锚固偏见

常有人说，这股票涨这么多了，还不抛？或者，已经跌一半了，还不买？这就是锚固偏见的表现，其潜意识是把原有股价当成合理、有参照性的锚点。其实，一个股票便宜与否，看估值比看近期涨跌更可靠：基本面大幅超预期时会越涨越便宜，反之会越跌越贵。锚固偏见是奢侈品的常用营销手段。先设计一批2万美元的包包让模特们背着走来走去，让你感觉这个品牌的包就值2万美元一个。这样一来，当你在店里看到1000美元的同一品牌包时，就不觉得贵了。其实2万美元的包也卖不了几个，利润主要来自卖1000美元的包。

11.1.5 短期趋势长期化

某公司利润去年6毛，今年7毛；管理者故意报成去年5毛，今年8毛，增长高达60%，于是市盈率大涨，这就是利用人性中易把短期趋势长期化的倾向的手法，行为金融学称为过度外推。把过去的增长过度外推到未来，把不可持续当作可持续，是成长股陷阱和周期股陷阱的共性。

11.1.6 亏损厌恶症

厌恶亏损是人之常情，A股尤甚：卖亏损股票，老外叫“止损”，咱们叫“割肉断腕”——厌恶之情溢于言表；不少人股票涨回成本时就抛，亏损就扛着，还自欺欺人说不卖就不算真的亏。其实，股票的投资价值与买入成本无关；该不该卖，也与你是否亏损无关。1万元亏损带来的痛苦是1万元盈利带来的喜悦的2倍。求稳怕亏体现在机构身上是尽管牛市中周期股常领涨，周期股再便宜也不买，稳定类的股票再贵也拿着；体现在散户身上是28万亿元现金存银行，尽管股市长期跑赢现金是不争的事实。
11.1.7 标题党
投资者往往容易对新闻标题做出过度反应。例如，日本核事故时某些股票因为能为日本提供少量救灾物资药品而大涨，“非典”期间也出现过类似事例。上标题的多是“人咬狗”事件，调研才能了解那些上不了新闻的“狗咬人”事件。

11.1.8 榔头症

美国消费股多，适合价值投资；加拿大资源股多，适合趋势投资。互联网赢家通吃，买龙头；休闲服装百花齐放，买成长。差异化产品，买品牌；同质化产品，买成本低的。不同国家、不同行业，适用方法应不同，但人们常生搬硬套同种模式。在一个榔头看来，世界上的所有东西都是钉子。

11.1.9 选择性记忆

大多数人对持有的牛股都津津乐道（就像我老爱提起去年抄底工程机械的经历），对踩过的地雷却避而不谈（既然罄竹难书，干脆我就不书了）。对自己的正确决策印象深刻，对自己的错误却记忆模糊，选择性记忆是人脑自我保护的方式之一，也是提高投资水平的障碍。俾斯麦说，每个笨蛋都会从自己的教训中吸取经验，聪明人则会从别人的经验中获益。
你记得你去年亏损最大的是哪5只股票吗？你吸取了什么教训呢？没关系，我也不记得我的了——这就是选择性记忆。

11.1.10 差点就赢

同样是错过航班，错过3分钟的比错过30分钟的更沮丧；同样是彩票没中，号码与头奖号码只差一点的是最痛苦的。与成功擦肩而过比从未接近成功更令人难以接受，更令人想再试一次，所以，许多赌博形式正是包含大量“差点就赢”的设计，才吸引了这么多赌徒不惜倾家荡产屡败屡战。赌场的研究者早就发现，那些经常出“差点就赢”图案的老虎机比随机设置的老虎机更易让人上瘾，更能让赌场赚大钱。细细地回想一下，那些垃圾股、庄股以及你只想做个波段赚点快钱就跑的股票，是不是也经常让你有“差点就赢”的经历？

11.1.11 羊群效应

羊群效应原是由生物学家在研究动物时发现的。现实生活中，基金经理抱团取暖，散户跟风炒作，非典时抢醋，地震后抢盐，羊群效应无处不在。不管是集体看空还是集体看多，最一致的时候往往是最危险的时候。只有卓尔不群的人才能在高处有如临深渊的谨慎，在低谷有仰望星空的勇气。

11.1.12 心里账户

投资者最常见的心理账户是把钱分为本钱和赚来的钱，并且对这两部分的钱体现出非常不同的风险偏好，这样无形中就把买入成本作为决策依据之一了。

12后视镜

12.1 不要犯后视镜错误

2008年让大家认识到本金的安全性是第一位的，然后2009年股指翻倍。2009年让大家认识到牛市谁也跑不赢沪深300，然后2010年小股票结构性行情。2010年让大家认识到消费新兴和小股票才是硬道理，然后2011年蓝筹股大幅跑赢小股票。投资人总是不断地总结，只可惜是从“后视镜”中总结。
犯“后视镜”错误的投资人就是习惯跑向球现在所在的地方，追逐当下的热门板块或者主题，于是难免比市场慢半拍，因为市场就像冰球一样，总是在不断地运动中。如何从自己的教训中吸取经验，在股市中并不是一件简单的事，大多数人做的其实只是刻舟求剑式的总结，而不是前瞻性地跑向球将要去的地方。
13傻瓜定价说

13.1 分批加仓控制风险

对市场敬畏但不屈服，逆市场而动但懂得自我保护。抄底时注意安全边际（不用杠杆也是其中之一），避开价值陷阱，远离反身性（会恶性循环、不能越跌越买），精挑细选低估值、高品质（特别是高端品牌或寡头垄断）的股票，然后分期分批加仓，确保判断错误时也不至于粉身碎骨。

14这次不同了

14.1 这次不同了

我不是经济学家，这些似是而非的问题也不是三言两语能说清楚的。但我知道人性的弱点：当人们在为“黄金十年”找论据时，市场离见顶就不远了；当人们在为长期的悲观寻找理由时，市场已经在底部区域了。投资者的悲哀，永远是轻易地放弃和错误地坚持。
15树动风动心动

15.1 股价波动的原因

股价波动的原因是树在动（基本面），风在动（政策面），还是心在动（情绪面）？短期来说，股价波动是人心与人心博弈的结果，是心在动，难以预测。中期来说，股价更多是由政策面决定：吹的是政策宽松的暖风，股价就上涨；刮的是政策紧缩的寒风，股价就下跌。所以说，中期是风在动。长期来说，股价是由基本面决定的。那些根基不稳的病树，难以避免在风中被连根拔起的命运；而那些有稳固根基的好树，不管人心冷暖，风向东西，终将成长为参天大树。所以说，长期是树在动。

16知易行难

16.1 努力做正和投资

其实，研究“心动”的人赚的是彼此的钱，玩的是一赢一输的零和游戏；研究“树动”的人赚的是树木成长的钱，玩的小树长成大树的正和游戏。

附录 投资访谈
顺应规律投资，才能事半功倍，投资需要逆向思维

记：正如你所说，高毅的每个合伙人都很优秀，他们以后有没有可能离开公司自己创业？邱：这个问题在每个资产管理公司都存在。高毅的好处是：第一，机制比较健全，公司在设置股权激励机制、业绩分成机制、奖金递延机制时都考虑到了公司的延续性；第二，公司的文化是以基金经理为核心的，基金经理有充分的自主权和决策权，也有个人的独立子品牌；第三，我们遇到的合伙人人品都很好，合伙人之间相处得也很好，感觉都比较舒服。这个行业的特点是优秀的投资人都财务自由了，没有人会为了财务的原因去委曲求全，所以公司一定得让每个人都满意。完全满意是不可能的，但还是能找到比较合理的最大公约数。

去杠杆是手段，防风险才是目的，不可能为了防风险，弄出更大的风险，虽然也有这种可能性，但政府是很谨慎的，不要低估执政者的智慧。

我把选股简化为估值、品质、时机三个要素，时机很难掌握，我基本会淡化掉，或者通过估值去判断，便宜的时候多买，贵的时候少买，品质只要做好功课并不是太难，但品质有时候还难以判断，估值是相对最好把握的。

知道自己的能力边界，发挥自己的优势，买便宜的好公司，注意安全边际，注重定价权，人弃我取，在胜负已分的行业里找赢家，这些貌似投资中最简单的事，其实也是投资中最本质的东西。

2020.11.18 涛