2022-08-02 【广发策略戴康团队】从美股FAANG看中国“优势资产”——“中国优势”系列报告（一）

来源：https://mp.weixin.qq.com/s/W4yGLRILSt-zBiC—ubV5A

报告摘要

● “此消彼长”如何掘金中国“优势资产”？我们在6.25中期策略《此消彼长，水到渠成》中提示：中美政策/经济周期错位将会强化“此消彼长”的中国优势。我们在4.14《如何应对“逆全球化”下的滞胀？》中，借鉴70年代美国“滞胀”经验，指出：能源结构转型+产业结构转型将诞生中国优势资产。我们在21.6.16《从FAANG看A股“热门股”行情》中也强调：利润率驱动的高质量发展主线，将牵引中国优势资产新方向。

● 师夷之长：美股FAANG如何维持长期优势？美股FAANG长期“抱团”，而A股的优势资产每3-5年切换一次。原因在于：（1）美国是领先型经济体，互联网红利和海外业务扩展，美股能够持续享受“高利润率”的优势；（2）美国长端利率水平持续回落（尤其是08年金融危机之后），长期低利率环境带来美股FAANG的“高杠杆率”，股份回购增厚EPS。

● 此消：美股FAANG的“高利润率”和“高杠杆率”优势均遭遇挑战。（1）“信息化”到“智能化”的时代背景切换，导致美股FAANG难以持续“高利润率”，也正向MANTA切换。（2）中国“智造”奋起直追，持续挤压“智能化”时代美股的利润空间。（3）美债利率相对高位，也导致美股“加杠杆”回购股份增厚EPS的“游戏”可能难以为继。

● 彼长：中国“优势资产”将迎来“利润率驱动”和“再加杠杆”共振。（1）高端制造转型升级，将开启A股新一轮利润率抬升周期。（2）中国不具备大的通胀压力，相对低成本将强化中国出口链全球竞争优势。（3）本轮美联储收紧周期，中国逆势“宽信用”再加杠杆。

● 中国“优势资产”聚焦何处？——“再加杠杆”+“利润率抬升”。（1）短期关注“再加杠杆”的杠杆率抬升机会：疫后消费修复/创新药/传统周期低碳转型/风光基地等。（2）中期把握“高质量发展”主线下的利润率抬升机会：新能源链/智能制造/医药生物等。

● 短期关注“再加杠杆”方向：居民/企业/政府宽信用“再加杠杆”。（1）居民“再加杠杆”：互联网传媒等政策边际宽松，疫后消费（化妆品/家电/汽车）继续修复；（2）企业“再加杠杆”：国企传统产能“低碳转型”及产能扩张初期阶段的新兴产业；（3）政府“再加杠杆”：宽信用发力“新基建”方向（风光基地）。

● 中期抓牢“利润率抬升”主线：新能源链/智能制造/医药生物。（1）新能源链：新能源车进入第二阶段的“高速渗透期”，销量快速提升；光伏链需求旺盛，确定性高增长。（2）智能制造（互联网传媒）：上游研发端持续发力，且消费者的付费意愿也明显提升。（3）医药板块全球比较相对低估，政策暖风将带来估值修复预期。
●核心假设风险：疫情反复、经济下行超预期、中美关系不确定性等。

报告正文

1“此消彼长”如何掘金中国“优势资产”？

1.1 中美金融/经济周期错位，带来“此消彼长”的中国优势

中美金融/经济周期错位，造就“此消彼长”的中国优势。美国“逆全球化”加剧“滞胀”压力，美联储不得不加息+缩表，导致美国经济陷入衰退担忧；而中国不具备大的“通胀”基础，可以逆势“宽信用”再加杠杆，带来中国经济的疫后复苏预期。我们在4.14《如何应对“逆全球化”下的滞胀？》中判断：22年美国“通胀”将持续高位，但中国不具备大的“通胀”基础——（1）美国：“逆全球化”加剧供给约束、疫情以来的美联储货币超发以及美国的“工资-通胀”螺旋，都将导致美国“通胀”压力持续高位；（2）中国：疫情以后中国的货币和财政政策相对稳健，使得当前中国不具备“通胀”的流动性基础。同时，22年A股也将进入本轮产能周期的“投产”阶段，结构性“供给过剩”也会约束通胀压力。

1.2 70年代“滞胀”借鉴：能源结构转型+产业结构转型，将诞生中国“优势资产”新方向

中国能源转型+产能转型的“先发优势”，将引领全球高通胀背景下的相对优势。我们在4.14《如何应对“逆全球化”下的滞胀？》中指出：借鉴70年代“滞胀”经验，能源结构转型和产业结构转型方向，在“滞胀”期间能够获得持续超额收益。我们通过70年代“滞胀”的复盘，进一步提示中国“优势资产”的潜在方向——（1）短期：通胀受益的资源/材料；（2）中期：能源结构转型受益方向，包括碳中和“先立”的新能源链和“后破”的传统周期低碳转型；（3）长期：产业结构转型方向，主要包括中国优势FAANG的消费/智造/低碳转型升级领域。我们观察到：“此消彼长”的中国优势驱动下，上游资源/材料行业、“双碳”新能源相关行业以及中国优势的消费/制造升级，从4月以来均取得了明显的超额收益，中国“优势资产”初露端倪。
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1.3 美国FAANG借鉴：利润率驱动的高质量发展主线，也将牵引中国“优势资产”新趋势

中国正逐步转变为“领先型”经济体，利润率驱动的高质量发展主线，也将催生中国FAANG“优势资产”。我们在21.6.16《从FAANG看A股“热门股”行情》中提出，高质量发展政策主线，中国正在从“追赶型”经济体，逐步转向“领先型”经济体，A股利润率开启新一轮回升周期，将带来中国的“热门股”长牛行情，尤其建议关注利润率高位/潜在抬升的“消费/智造/低碳”等3条线索的投资机会。我们观察到：“此消彼长”的推动下，中国FAANG潜在方向的“消费/智造/低碳”等领域，从4月以来也已经取得了明显的超额收益，北上资金持续流入预期，将延续配置中国“优势资产”的窗口期。

2师夷之长：美股FAANG如何维持长期优势？

2.1 现象：美股FAANG长期“抱团”，A股“优势资产”经常切换

美国消费/科技股各自引领了20年的“长牛”行情。我们在21.6.16《从FAANG看A股“热门股”行情》中指出：美国的产业结构从上世纪70年代以来都比较稳定，基本以消费和科技为主。上世纪70年代-90年代美国消费行业占主导，2000年以来美国科技行业占主导。稳定的产业结构提供了美股中长期配置的基础——
（1）上世纪70-90年代消费为主的产业结构带来了美国“漂亮50”的“长牛”行情；
（2）2000年以来科技为主的产业结构带来了美股FAANG的“长牛”行情。

A股“优势资产”每隔3-5年切换一次。A股“优势资产”在过去20年里不断迭代，每一轮“优势资产”行情都基本映射了当时鲜明的时代背景——（1）2000年初中国加入WTO，外贸型经济带来了以煤炭、钢铁、有色等为代表的“五朵金花”行情；（2）08年金融危机之后，“4万亿”财政刺激计划带来了地产和基建的“加杠杆”行情；（3）在10-12年的盈利下行周期中，消费制造业的盈利能力超越周期品，引领了白酒、汽车和医药的消费股行情；（4）13-15年外延式并购暴发，则带来了计算机、电子为代表的科技股行情；（5）16年以来随着行业集中度进一步抬升，白酒、家电等蓝筹龙头股再次行为市场“新宠”；（6）19年“金融供给侧改革”降低实体融资成本，贴现率下行叠加中美贸易摩擦，半导体、医药等自主可控板块又持续受到市场追捧。我们判断：2022年中美政策/经济周期错位，带来的“此消彼长”的中国优势，将引领新一轮中国“优势资产”行情。

2.2 原因：长期的“高利润率”和“高杠杆率”驱动美股FAANG业绩持续高增长，而A股“优势资产”业绩高增长不可持续

美股盈利能力显著高于A股：得益于美股持续高位的利润率和杠杆率。通过中美上市公司的ROE杜邦拆解可以看出，美国公司盈利能力中枢长期位于A股的2倍以上。主要得益于——
（1）美国的利润率持续高位：美国作为“领先型”经济体，科技研发能力持续领先全球，美股上市公司长期占据全球价值链的中上游，能够稳定地赚取高额的利润率；
（2）美股的杠杆率持续高位：尤其是金融危机以后，中国“供给侧改革”不断降低企业杠杆率水平；而在美债的长期低利率环境下，美国公司不断“加杠杆”回购股票增厚EPS。

“高利润率”和“高杠杆率”是美股FAANG长期占优的基础。美国是“领先型”经济体，产业结构稳定且处于全球“价值链”上游，企业能够持续稳定赚取高额的利润率。同时，金融危机之后的美国长期低利率环境，也使得企业可以以极低的成本借贷并进行股份回购增厚EPS，进一步增强企业的盈利能力。
而A股ROE的驱动力不断变迁，业绩高增长不可持续。中国是“追赶型”经济体，产业结构持续变迁（周转率驱动à杠杆率驱动à利润率驱动），企业盈利较难持续高增长：A股多数公司维持业绩高增长的年份大概在3-5年左右。同时，后金融危机时代，中国“供给侧改革”也持续降低企业的杠杆率水平，进一步约束企业盈利能力不可持续。

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我们判断：“此消彼长”的中国优势，未来将驱动中国“优势资产”长期占优。**（1）从利润率的角度来看：中国在云计算、高端制造、低碳经济等领域的“先发优势”，将驱动A股企业开启新一轮利润率上行周期；（2）从杠杆率的角度来看：**当前海外持续高通胀将约束美股上市公司加杠杆动能，而中国不具备大的“通胀”基础，政策反而逆势宽信用“再加杠杆”。

2.3 解析1：美股FAANG如何维持长期优势？——“领先型”经济体，驱动美股FAANG的长期“高利润率”

美国产业结构处于全球“价值链”高位，长期享有高利润率的优势，孕育出了“漂亮50”以及FAANG的长牛行情。美国作为全球“领先型”经济体，产业结构稳定，拥有几乎是“无可匹敌”的高精尖技术护城河以及全球市场扩张优势。借助科技和全球市场优势，美国企业可以长期享受高利润率，盈利能力持续稳定维持相对高位，这构成了美股“漂亮50”和FAANG长牛的业绩基础。

工业3.0为美国经济带来长期动能，2000年以后的互联网红利以及2010年来的移动互联网红利，持续支撑FAANG的利润率。1990年代以来，美国便已占据了信息技术的科技高点，持续享受互联网红利，“科网泡沫”破裂后，部分互联网公司（谷歌、亚马逊等）的盈利能力得到不断验证，逐步成为市场“抱团”的焦点。2009年以来，在移动互联网红利的支撑下，FAANG业绩迎来09-11、18、20-21年三次明显爆发。

FAANG持续拓宽海外市场，也改善了其利润率空间。在FAANG对美国国内市场的高速渗透下，单独美国国内的红海市场难以维持其高额利润率，因此，FAANG开始不断推进海外业务拓展，打开海外蓝海市场。乘不断推进的全球化之东风，同时由于（移动）互联网业务本身市场进入门槛相对较低，FAANG海外业务不断拓展，使FAANG利润率得以在长期维持高位。

2.4 解析2：美股FAANG如何维持长期优势？——持续的低利率环境，强化美股FAANG的长期“高杠杆率”

70年代大通胀以后，美债长端利率开启40年长下行周期。在08年金融危机后，美债长端利率持续低位，借贷成本极低，导致美国企业整体杠杆率持续走高，通过“加杠杆”回购股票增厚 EPS。得益于极低的借贷成本，高杠杆并未给美国企业带来明显的财务风险，反而助推其股价持续创新高。
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FAANG为代表的高利润率企业，在本身利润水平已经较高的情况下，回购股票进一步增强EPS，增厚企业的盈利能力。企业回购会减少股票数量，在（移动）互联网红利下，FAANG（&Tesla）的盈利能力持续改善，而股份回购能够进一步强化其EPS，并通过降低杠杆率提升其盈利能力。

3“此消”：美股FAANG的“高利润率”和“高杠杆率”优势均遭遇挑战

3.1 从“信息化”到“智能化”：美股FAANG正切换向美股MANTA

从“信息化”转向“智能化”，大时代背景变迁，美股FAANG正转向MANTA。美股FAANG包含老巨头的Facebook（Meta）、Apple、Amazon、Netflix、Google；美股MANTA包含新巨头的Microsoft、NVIDIA、TESLA，以及老巨头转型的Apple和Amazon。我们认为：美股FAANG是“信息化”时代的产物，而美股MANTA则将成为未来“智能化”时代的支柱——

（1）新加入：新巨头的Microsoft、NVIDIA和TESLA在新一代技术革命的加持下，已经实现弯道超车，营收占比已经实现向“智能化”的切换/深耕。
（2）正转型：老巨头Apple和Amazon的营收结构持续迭代，已经成功实现向“智能化”的云计算、物联网等领域的切换。
（3）被踢出：老巨头的Google和Facebook（Meta），虽然“信息化”主营业务保持高增长，但在“智能化”新业务领域仍处于布局初期，未形成营收贡献；而NETFLIX的主营业务持续恶化，且无新的业绩增长点。

1. 新加入：Microsoft、NVIDIA和TESLA正引领“智能化”新趋势
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微软和英伟达在“智能化”领域成功实现业务转型。**（1）微软Azure（智能云）业务快速增长：根据22年Q1财报，微软Azure（微软云）业务营收114.5亿美元，首次超越Office全线业务，智能云同比增速26%，成为业绩的主要贡献来源。（2）英伟达（数据中心）业务快速增长：2021年营收1716亿元，同比增长61%，净利润621亿元，同比增长122%，根据22年Q1财报，数据中心业务占比45%，已超越传统GPU业务，成为新的主营业务。
特斯拉在新能源汽车以及汽车“智能化”领域“独步天下”。**2021年特斯拉以93.62万的交付量遥遥领先与同业公司，并在21年10月成为全球首个市值突破万亿美元的车企。

2. 正转型：Apple和Amazon营收结构迭代，“智能化”业务占比显著提升
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苹果和亚马逊的“智能化”新业务占比逐年提高，已经成为新的营收增长点。**（1）苹果（iTunes软件及服务）业务快速增长：苹果的传统业务为硬件制造，但自2011年起，其iTunes、软件及服务业务收入持续提高，从2011年的760亿元增长至2021年的4420亿元，年复合增长率达21%，占营业收入比例也从2011年的8.6%增长至18.7%。（2）亚马逊（AWS云服务）业务快速增长：**电商起家的Amazon经历了20余年的发展，业务更为多元化且均衡。截止22Q1，其传统电商业务仅占总营收44%，而作为全球第一云服务的AWS业务收入从2015年的512亿元，增长至2021年3966亿元，年复合增长率达40.68%，占营业收入比例也从2015年的7.36%增长至2021年13.24%，成为继传统电商业务之后的第二大主营业务。

3. 被踢出：Google和Facebook（Meta）的“智能化”未见起色，而NETFLIX主业恶化且无新增长点
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谷歌和脸书：云技术、AI、元宇宙业务均处于布局期，研发投入维持较高比例，但尚未实现对营业收入的贡献。**（1）谷歌仍处于“智能化”转型初期：截止2021年末，谷歌广告业务依旧占其总营收的80%，尽管受到疫情冲击，互联网电商等缩减广告支出，但是谷歌的护城河业务增长依旧稳健，而AI、云计算等业务尚未提供营收贡献。（2）脸书的“元宇宙”转型也尚在初期：**2013-2021年，脸书的研发支出占营业收入比例始终维持在20%及以上，但是“元宇宙”业务暂未带来营收结构的变化，目前传统的互联网广告业务依旧占其总营收的96.7%。

奈飞的营业收入过度依赖于会员服务，转型未见成效而而主营业务也正遇冷。在收入上完全依赖会员费的奈飞，在宅经遇冷，迪士尼、HBO下场竞争下，陷入了 用户出逃、净利润负增长的泥潭。同时，奈飞的新业务转型也未成功，2022年Q1， 会员服务业务占比仍高达99.49%，在“智能化”时代缺乏新增长引擎。

3.2 中国“智造”奋起直追，挑战美股FAANG的“高利润率”

中国在新能源及“智能化”领域的先发优势，将会对美国“领先型”经济地位形成挑战。当前，全球经济增长动能减弱，新能源及“智能化”有望继“信息化”之后，成为未来经济的新增长点。根据中国的“十四五”数字经济发展规划，2025年我国数字经济核心产业增加值占GDP比重将提升至10%，工业互联网平台应用普及率将提升至45%。同时，《中国数字经济发展报告（2022）》进一步指出：2021年中国数字经济占GDP比重40%，增速达16.1%，数字经济逐渐成为GDP的主导力量。

我国在5G通信技术中也具备明显的先发优势。中国在移动通信行业在经历了快速追赶后，终于在5G时代走在了国际前沿。据工业和信息化部数据，截止22年3月，我国已经建成5G基站155.9万个，占全球70%以上，全国所有地级市城区，超97%的县城城区实现5G网络覆盖，5G终端用户达4.5亿户，占全球80%以上。
我们判断：中国在新能源、5G通信技术、“智能化”领域的奋起直追，将会在未来的“低碳化”及“智能化”时代，驱动中国逐步从“追赶型”经济体转向“领先型”，对美国“领先型”经济地位形成挑战，并对美股FAANG（MANTA）的“高利润率”形成挤压。

3.3 美债利率持续高位，挑战美股FAANG的“高杠杆率”

美国“滞胀+紧缩”正在改变长期的低利率环境：美债利率已经回升到08年金融危机的水平。美国6月CPI同比9.1%，创最近40年的新高，“美联储坚决紧”仍将是主线。我们判断：7-9月美联储仍将快速加息，预计联储7月至少加息75bp，加息100bp也是更大概率。同时，美联储缩表计划将于9月从475亿美元/月环比升至950亿美元/月，实质性的紧缩节奏放缓需待9月后。当前美国货币和财政政策的首要任务是控通胀，6月超预期通胀进一步加剧紧缩的必要性。我们判断：衰退+加息+缩表预期下，美债利率上行转变为高位运行。

“逆全球化”加剧“通胀”压力，或将终结美债的长期低利率时代。全球主要经济体（中国除外）大多面临较大的通胀压力：英国、挪威、韩国等发达经济体的央行已启动加息。英国央行紧随加息25bp，此外瑞士央行7年来首次上调利率，加息50bp。欧洲多国国债下挫，德国国债收益率一度刷新2014年以来新高。我们判断：“逆全球化”将进一步加剧全球“通胀”压力，或将结束西方经济长期“低通胀，低利率”的时代，约束美股“加杠杆”股票回购增厚EPS的“游戏”。

4“彼长”：中国“优势资产”将迎来“利润率驱动”和“再加杠杆”共振

4.1 利润率优势（中期）：中国“智造”将开启新一轮利润率抬升周期

高端制造转型升级，A股将开启新一轮利润率抬升周期。（1）长期视角下，中国“智造”转型升级，叠加国内大循环带来的消费升级，将带动A股利润率长期抬升。（2）中期来看，我国财政政策由08年的投资型财政政策转向兼顾“投资”与“消费”的混合型财政政策，在刺激企业扩张供给的同时刺激需求，托底企业利润率。（3）短期视角下，资源/材料行业的“供需稳态”，决定其利润率将短期内维持高位，也对A股利润率形成支撑。

中国产业结构向领先型经济体过渡，将带来A股利润率系统性抬升。我国产业结构仍处于从工业向消费服务和科技产业转型的过程中。2011年开始中国产业结构优化升级，传统行业企业利润占比下滑，消费和科技公司的利润占比上升。同时，1996至2020年间，我国以17.82%的研发支出复合增速遥遥领先于全球其他主要经济体，国内第三产业发展速度得以明显提升，与美国的差距逐步缩小。随着我国对新兴产业的持续投入，以及国家政策对新经济领域的扶持，我国科技产业的体量和占比将进一步扩大，未来有望成长为支柱型产业。

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上游资源/材料行业维持“供需稳态”，也将中期内维持利润率高位。我们在4.28《上游周期：“供需稳态”重塑估值》中提出：上游周期行业中期内将维持“供需稳态”格局，维持利润率高位。借鉴美日经验，在实现“碳达峰”之前，传统能源的消耗量将会持续抬升。因此，中国在2030年实现“碳达峰”前也会持续增加对传统能源的需求，而新能源链的不断扩张也将增加传统能源/材料行业的需求；同时A股资源/材料行业的资本开支周期基本被“熨平”，“双碳”政策也约束了资源/材料行业的供给扩张，使其产能利用率维持高位，因而传统资源/材料行业将在中期内维持“供需稳态”，利润率将中期内持续维持高位。

4.2 低成本优势（中期）：中国不具备大的通胀基础，出口链将持续享有低成本优势

全球“工资-通胀”螺旋，而中国不具备大的通胀基础。我们在21.12.05《2022年A股年度策略展望——慎思笃行》中指出，美国的“工资-通胀”螺旋将反过来强化22年美国通胀压力。而中国不具备大的通胀基础（货币和信用政策稳健/A股22年将进入产能“投产”周期，遭遇结构性“供给过剩”也会约束通胀）。我们可以看到，相对于海外的工资水平持续抬升，国内的工资水平反而的相对回落的。

俄乌冲突发生以来，国际能源价格持续走高，国内能源成本相较于海外亦有明显优势。20年疫情后，国际能源价格开始显著上行，而俄乌冲突后欧美对俄罗斯能源的接连制裁进一步刺激了能源价格上涨。IRENA数据显示，由于传统能源供给受限，二季度欧美太阳能价格分别上涨19.1%、8.1%。而国内近年来能源结构不断优化，国际能源价格对国内影响相对较小。4月以来海外煤炭价格大幅上行，而受益于煤炭“长协”，国内煤炭价格仍保持稳定。我们判断：较低的成本优势将进一步强化中国“出口链”的相对竞争优势。

4.3 再加杠杆动能（短期）：本轮美联储收紧周期，中国逆势“宽信用”再加杠杆

下半年美债利率仍将高位运行，美国企业杠杆率上行动能减弱，拖累美国企业ROE。受益于80年代以来美国长期利率下行环境，美国非金融部门企业杠杆率持续上升。但历次美联储加息区间，美国企业加杠杆动能均有所削弱。考虑到本次“胀”的压力将中期持续，同时6月CPI同比9.1%已经达到40年来峰值，本轮加息/缩表对美国企业加杠杆意愿的抑制程度将更大，甚至可能推动部分利润率受损的企业去杠杆。

海外杠杆大部分为长期负债，而国内龙头以流动负债为主，实际“再加杠杆”能力更强。而国内各行业龙头长期负债水平，明显低于美国，负债结构以短期负债为主，其根源在于行业龙头对上下游的垄断地位。也正因如此，当前海外加息周期开启，借贷成本显著上升，对加重海外企业的财务成本，进而抑制海外企业加杠杆节奏，甚至推动部分利润率较低的行业去杠杆，显著削弱海外企业盈利能力。

下半年决策层致力于恢复经济活力的态度明确，政策暖风频吹背景将为A股“再加杠杆”形成较强支撑。央行在就4月金融统计数据答记者问上表示“宏观杠杆率会有所上升”；6月央行货币政策委员会2022年第二季度例会删除“保持宏观杠杆率稳定”的表述；7月14日，央行召开发布会表示，随着国内疫情防控形势持续向好，稳经济一揽子政策措施加快落地生效，我国经济已经呈现明显的复苏势头，为未来保持合理的宏观杠杆率水平创造了条件。在降准降息方面，央行也表示将进一步推动金融机构降低企业融资成本，6月末企业贷款利率4.32%，同比下降0.31个百分点。我们认为：短期内，A股企业盈利有望通过信用扩张的“再加杠杆”企稳回升。

5中国“优势资产”聚焦何处？——短期关注“再加杠杆”方向，中期抓牢“利润率抬升”主线

“此消彼长”抓牢“中国优势资产”，掘金中国FAANG，建议关注短期、中长期两条配置主线：
（1）短期关注“再加杠杆”的杠杆率抬升机会：央行表态“宏观杠杆率会有所上升”，居民/企业/政府“再加杠杆”宽信用稳住经济大盘，部分行业压制性政策将转向宽松；
（2）中期把握“高质量发展”主线下的利润率抬升机会：工业3.0向工业4.0切换的大时代背景下，关注具有先发优势的新能源链，蓝海市场的智能设备，以及长期高利润率，同时利润率压制将有所改善的医药生物行业。

6短期关注“再加杠杆”方向：居民/企业/政府宽信用“再加杠杆”稳住经济大盘

6.1 居民“再加杠杆”：互联网传媒等政策边际宽松，疫后消费（化妆品/家电/汽车）继续修复

互联网传媒等行业前期的压制性政策边际宽松，政策预期转暖。2022年4月29日中央政治局针对互联网平台公司的政策在表述上由此前的“反垄断”“防止无序扩张”“红绿灯”等正式调整为“健康发展”，政策释放出较强的积极信号。据国家新闻出版署数据，2018-2021年下发的游戏版号数量逐年下滑，2022年4月在时隔8个月后游戏版号重启发放，45款网络游戏获批，随后6月7日再度发放第二批游戏版号，市场政策预期向好。

我们在7.13的《“此消彼长”看A股估值全球比较》中提出，随着疫情防控措施的宽松化和精确化，人员流动水平提升有望释放消费潜能，带动酒店、餐饮服务等景气度改善。**（1）7月以来**，区域内人员流动水平持续回暖，北上广深城市地铁客运量有所上升。截止7月8日，北上广深四市7月日均地铁客运量环比提高18.13%。（2）**跨区域人员流动水平继续提升，百度迁徙规模指数延续上升趋势。**截至7月8日，百度迁徙规模指数为412.36，环比上升36.65%。

从“居民自发修复”的角度，部分可选消费行业存在结构性的“补偿性消费”（黄金珠宝/化妆品/体育服装用品）。（1）短期受补偿性消费驱动，国产可选消费品修复弹性高。6月化妆品/金银珠宝/服装鞋帽等零售额增速分别录得8.1%、8.1%、1.2%，增速均实现转正，且修复弹性较高，增速环比抬升19.1pct/23.6pct/17.4pct。（2）本轮疫情进一步激发居民“主动健康”意识，特别是打破时间和空间限制的居家健身场景在封控之下迅速普及。（3）随着经济的修复，政商、餐聚等社交场景有望复苏，并带动需求的改善。

从“政策驱动”的角度，促消费政策结构发力及地产稳增长受益的消费领域（汽车/家电/家具）有望迎来修复。近日，消费券、汽车下乡等一系列促消费的政策陆续出台。4月中下旬以来，多地发放消费券，除普惠补贴外，涉及权重行业主要为：汽车（浙江、河北、河南、浙江）、家电（北京、河南、浙江）及餐饮/旅游等服务业（贵州、湖南、广东、浙江、海南、四川等）。4月25日，国务院办公厅印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，特别对促进汽车、家电等大宗消费作出明确部署——鼓励有条件的地区开展新能源汽车和智能家电下乡，鼓励消费者更换或新购绿色节能家电、环保家具等家居产品，推动品牌消费、品质消费进农村。此外，5月23日，国务院常务委员会会议决定阶段性减免部分乘用车购置税600亿元；后续汽车、家电下乡等政策有望继续开展。

6.2 企业“再加杠杆”：国企传统产能“低碳转型”及产能扩张初期阶段的新兴产业

国企传统产能“低碳转型”，有望成为“再加杠杆”新主体。16-17年“供给侧改革”以及18年以来的“供给收缩常态化”政策下，国企传统产能的盈利能力改善、杠杆率回落、产能扩张受限使得自由现金流不断累积，有能力/有意愿进行“低碳转型”，布局未来“低碳时代”的全球竞争优势。经测算，工业企业层面，如果国企传统产能“低碳转型”再加杠杆，能够释放总计约14万亿信贷需求，继地产/基建链之后，有望成为“再加杠杆”的新主体。

在上市公司层面：如果建筑装饰/公用事业/钢铁/化工/有色5大行业的杠杆率加回到10年以来的相对高点，大致能释放7.62万亿的信贷需求。我们判断：国企传统产能“低碳转型”，有望成为“再加杠杆”新主体。建议重点关注5大领域：建筑（装配式建筑）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生铝和有色小金属）。

疫后成长赛道景气预期显著改善，需求端旺盛的部门新兴产业有望迎来产能扩张催化。借鉴我们在5.26《如何“再加杠杆”稳住经济大盘？》中所提示的再加杠杆潜在方向，并对行业盈利状况与下游需求端进行验证（下游需求可支撑是实现稳健性产能扩张的必要条件），寻找两类下游需求可支撑的产能受益方向：
（1）下游需求旺盛，盈利预期改善显著，现金充沛，后续产能扩张有望延续：新能车（上游锂矿/电池化学品等）、专用设备等；
（2）产能扩张尚未开始，但满足需求端旺盛、盈利预期改善、杆杆较低、现金充沛等条件的，有望开启新产能扩张：光伏产业链（光伏设备、电池组件等）、医疗器械等。

6.3 政府“再加杠杆”：宽信用发力“新基建”方向（风光基地）

政府部门“再加杠杆”，“新基建”有望成为新抓手。**一方面，疫情冲击加大财政收支缺口，关注H2“新基建”政府加杠杆发力方向。国家33条稳经济措施多项涉及“新基建”：第3条：扩大专项债支持领域（优先考虑新基建/新能源项目）；第17条：鼓励平台企业加快人工智能/云计算/区块链等领域技术研发突破；第18条：优化新能源车充电桩（站）投资建设运营模式。另一方面，财政部正抓紧谋划增量政策工具，H2可期待特别国债。
其中，重点关注风光大基地项目进度。**根据《以戈壁、沙漠、荒漠为重点地区的大型风电光伏基地规划布局方案》，“十四五”时期规划建设风光基地总装机约2亿千瓦，近期正抓紧启动第二批项目。

7中期抓牢“利润率抬升”主线：新能源链/智能制造/医药生物

7.1 新能源车：第二阶段“高速渗透期”，政策驱动效率持续抬升

政策超预期落地，供需双重推动汽车（新能源车）产业持续复苏。（1）新能源汽车供应链受到短期扰动，但长期逻辑不变。2022年Q1新能源汽车继续实现高速增长，同比增长143%，2022年Q2同比增速有所降低，但依然高增长。虽然4月以来，汽车供应链持续受到局部疫情扰动，但新能源汽车渗透率持续提升逻辑不减。（2）减半征收车辆购置税，各地积极出台补贴政策，刺激汽车购买需求。人均可支配收入的持续增长是乘用车需求提升的底层逻辑，刺激政策导致乘用车终端销量增速的表观出现阶段性波动。5月31日，财政部、税务总局发布《关于减征部分乘用车车辆购置税的公告》，对购置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期间内且单车价格（不含增值税）不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。（3）复工复产推进下，汽车产、销量环比回升。据乘联会统计，6月狭义乘用车产量实现220万辆（同比+45.60%，环比+31.70%），汽车产量同比、环比回暖。同时，汽车销量环比也有显著回升，6月批发销量实现218.9万辆。
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乘用车的新能源渗透率提升仍具备良好惯性，带动市场规模提高，下半年乘用车销量弹性值得期待。（1）随着俄乌冲突带来的国际油价的持续攀升，新能源车在22H1保持持续高速渗透，5月渗透率达26.6%。22年1-5月批发口径的渗透率为23.5%，同比提升13.0pct，终端口径渗透率为22.7%，同比提升 13.5pct，新能源渗透率提升显著。（2）汽车刺激政策出台、复工复产推进，22年下半年乘用车销量弹性值得期待。根据广发证券汽车团队《汽车行业2022年中期策略：汽车行业景气度回升下的投资机遇探讨》中测算，22年8月-12月乘用车终端销量和同比或将保持增长。

新能源汽车产业链主要包括上游资源、中游动力电池和汽车零部件制造、下游整车等。动力电池是产业链中的核心，占新能源汽车40%以上的成本，其中电池的成本主要来自于上游锂、钴等稀缺资源；另外电机电控和其他部件各占25%、30%的成本。我国在动力电池制造领域具有优势，国内企业在2022年1-4月全球电池出货量占比较高，其中宁德时代超过1/3。
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技术创新、成本优势是中国新能源车产业链具有领先地位的主要原因，带来高利润率。**（1）中国企业不断创新，创新成果丰富。以宁德时代、比亚迪为代表的全球领先动力电池企业，在结构创新上成效显著，分别推出CTP、刀片电池，大幅优化磷酸铁锂性能，使得产品力相对燃油车进一步提升。中国从2009年就开始补贴新能源汽车，2010年将新能源汽车定义为七个战略性新兴产业之一，以宁德时代为代表的中国企业在动力电池技术布局方面后来居上。（2）庞大的国内市场成就规模效应，成本在全球具备竞争力。中国动力电池企业短期业绩承压，长期竞争力凸显。比较全球主要电池厂商巨头，宁德时代综合实力全面占据优势，在产能、资本开支、盈利能力、技术迭代等众多方面处于领先地位。虽然由于原材料上涨，主要公司2022Q1业绩承压，但伴随涨价持续落地，盈利预计将持续修复。以上优势为中国企业带来两方面红利：第一，动力电池及整车的总成本低，加速占领全球市场；第二，零部件企业凭借价廉质优的产品切入海外电池巨头的供应链（如锂电隔膜、电解液等环节）。

7.2 光伏链：产业下游需求旺盛，上游材料价格持续高位，产业高增长性确定

我们在7.13《“此消彼长”看A股估值全球比较》中，梳理了PB-ROE框架下的中国资产的“估值优势行业”。其中，景气预期上修的低估值板块：煤炭、酒店餐饮、医药、新能源链。新能源发电从业者估值较国际偏低，长期来看，各国新能源替代化石能源需求增大，支撑光伏产业景气度上行。
海外需求旺盛，推动光伏组件价格不断上升，支撑光伏行业持续增长。（1）欧洲：能源危机叠加俄乌冲突，光伏在能源转型中起到重要作用。自俄乌战争爆发以来，能源价格、能源供应、能源安全问题凸显。欧盟为摆脱俄罗斯天然气制约，在“Fit for 55”基础上出“REPowerEU”能源计划，将2030年可再生能源占比目标从40%提升至45%，其中光伏需求达600GW。（2）美国：减免两年内东南亚进口组件关税重启需求，全球需求结构有望升级。6月6日，白宫发布美国进口光伏产品关税政策调整，未来24月内免收来自柬埔寨、马来西亚、泰国和越南的组件关税。此前美国重启双反调查，矛头直指东南亚产能，商务部已宣布对八家东南亚厂商进行调查，行业普遍对双反调查结果持担忧态度。

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国内光伏企业产能领先全球，技术优势推动整个产业降本增效。光伏产业链由上游光伏原料、中游光伏设备和下游光伏运营构成，是资金和技术双密集的产业。国内光伏企业在技术上不断革新，多晶硅料冷氢化技术帮助实现上游原料的自产自足，金刚线切割工艺和PERC电池技术促进单晶硅片替代多晶硅片，硅片大尺寸化推进下游组件高功率，HJT异质结电池技术替代PERC电池技术突破更高的电池转换效率。技术迭代推进单位度电成本持续下降，国内光伏企业依靠技术领先和成本领先双优势在全球光伏产业链中占据有利位置。
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光伏产业下游需求旺盛，硅料供应偏紧，产业高增长性确定。（1）海外需求旺盛，支撑终端装机需求。俄乌冲突下，欧洲天然气价格飞涨，2022年欧洲新增光伏装机有望超过40GW，同比增长超过54%。同时美国豁免东南亚国家光伏关税，光伏市场需求重启，装机预期上调，欧洲及美国对高价组件的需求不断超预期，2022年全球总装机预期上调至250-260GW。（2）硅料边际产能释放不及需求增长，全年硅料供应仍偏紧，硅料价格高企。2022年上半年受国内疫情影响及俄乌战争带来的运输不畅，叠加下游硅片在产及扩产开工率维持高位，硅料持续紧缺。2022下半年，个别企业新增产能达产时间或有所延后，预计全年硅料有效产能对应可支撑装机量约272GW，终端需求持续超预期下，全年硅料供应仍偏紧。（3）产业下游需求旺盛，叠加上游资源价格高位维持，光伏发电市盈率持续走高。
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7.3 智能设备（互联网传媒）：内容价值放大，政策暖风边际受益

智能VR设备走向成熟，网络设备等趋于完善，将赋能下游应用场景并提升消费者付费意愿，有利于利润率提升。智能设备产业链包括上游零部件（包括显示器、光学设备、传感器、芯片等领域），到中游整机制造及网络运营，到下游应用场景：游戏、影视、教育等领域。

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技术发展改善用户体验，VR应用领域拓展提升消费者认知，未来付费意愿有望提升。VR从概念提出到技术成熟经历了漫长的积淀，一体机的发明、处理器与显示技术提升，极大完善了设备的使用性能及体验，为进一步商业化打下基础。随着应用领域拓展，VR将在多种场景下提升用户认知度，进而为例如VR游戏、VR零售等在个人消费或商业领域赋能，提升付费意愿。目前在军事等领域也有VR应用存在。
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VR技术持续发展，为用户带来更好的体验，用户付费意愿持续上升。2022年全球VR出货量有望达到1600万部，VR设备需求量增加。VR设备逐步受到多个行业认可，在游戏行业增速最快，VR用户总量和占比不断提升。根据WellsennXR数据，2021年全球VR出货量达到1029万部，同比增长72.4%，预计2022年全球VR出货量将同比增长55.5%至1600万部。WellsennXR预计2024年全球VR出货量有望达到5000万部。目前国内VR出货量并不高，2022年1季度也只有近25万部的出货量，国内VR市场具有很大的空间。
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上游研发端持续发力，海外需求旺盛。**（1）上游研发端投入不断提升。从2018年起，国内大型游戏企业在游戏研发上的投入一直保持了较高的增长趋势。据估算，2021年市值Top10游戏企业在游戏业务的研发费用投入超过300亿元。（2）中国游戏市场实际销售收入增长波动，但据伽马数据统计，2022年Q1中国游戏市场实际销售收入794.74亿元，同比增长3.17%、环比增长10.08%。（3）中国出海应用势头不减。**在新冠疫情的催化下，各个应用品类总体保持较为稳定的状态，游戏应用依然占据中国出海应用的半壁江山，地位无可撼动。Android侧的游戏应用在新兴市场依然保持较快增长走势。据AppsFlyer统计，从2021年1月至2022年1月，拉美和东南亚市场的年增长率分别为35%和28.5%。

7.3 医药生物（创新药）：政策暖风、业绩确认、产业高增长

我们在7.13《“此消彼长”看A股估值全球比较》中指出，下游消费板块估值水平整体偏高，但是细分领域仍存在结构性低估的行业，如家电、医疗保健、酒店、餐馆与休闲等。

创新药板块自2021年下半年以来历经长时间的回调，估值已处于底部区间。2022 年 6 月以来，创新药板块表现强势，多只股票大幅跑赢市场。经过长时间的估值回调，很多优质创新药资产已经进入底部价值区间，具有较高的性价比，后续随着市场情绪转暖，高增长确定。
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创新药行业压制性政策转向宽松，边际环境改善，有望迎来估值修复。6.13公布的《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》意见稿显示最新医保目录调整与去年大体一致，方案上更加细化明确。近期药品集采续约的平均降价幅度较此前集采总体温和，行业政策预期趋于稳定和回暖，常态化集采客观上有望促进药企现金流边际改善与创新药业务研发。6月1日国家药监局发布的《2021年度药品审评报告》显示全年创新药注册申请数同比高增76.1%，审批通过47个创新药，再创新高。

国内新药研发环境迎来边际改善，有望带动CXO行业估值回归。7月5日上午，国务院副总理刘鹤与美财政部长耶伦视频通话中强调：“当前世界经济面临严峻挑战，加强中美宏观政策沟通协调意义重大，共同维护全球产业链供应链稳定，有利于中美两国和整个世界”。同日，药明生物宣布无锡药明在中国商务部协调下于近期完成了美国商务部的最终用户访问，药明生物UVL事件取得进展，国际形势担忧情绪降低，CXO低迷行情有望反转。

中国医疗健康一级融资额快速增长。根据CVSource医药健康行业融资交易数据，2022年6月融资交易金额103.64亿元，环比提高13.05%。一级市场投融资热情和估值的回升，医药企业将进入到“融资增加—研发开支提升——研发管线推进——估值提升——融资额提升”的正向循环，CXO行业的景气度也将迎来边际改善。

国内优质创新药品种授权出海，金额屡创新高。2022年初以来，多款国产创新药，以license out形式出海，其中不乏数十亿美金的重磅交易。2022上半年共达成license-out（出海）项目共28起，包括20项创新药/新技术交易项目，4个生物类似药项目及4个仿制药/改良型新药项目。据医药魔方统计，20个license-out创新药合作/授权项目交易总金额累计达56.7亿美元，其中首付款合计2.08亿美元，里程碑付款合计54.6亿美元。中国药企研发实力和国产创新药全球竞争力逐步得到海外市场的认可，本土创新型企业已经在细分技术领域拔得头筹。

创新药研发持续，归母净利润保持高速增长。我国医药市场长期以仿制药和过专利原研药为主，而创新药则长期处于研发投入少、获批上市品类少、销售基数低的状况。据药融云数据，随着 2015 年医改后各类创新药持续获批，在2016-2021年期间，我国国产1类新药申请受理数量总体呈持续增长趋势。国内上市创新药企业归母净利润也保持高速增长，2021年同比达30%。

CXO主要公司在手订单饱满，业绩持续加速增长，基本面表现强劲。受益于国内创新药研发浪潮、新技术发展等积极因素，CXO企业业绩提速，并驱动行业维持快速增长态势。预收账款与合同负债持续增长，行业公司在手订单饱满，新增订单迅速，为业绩不断兑现奠定基础。22年Q1，CXO主要公司营业收入同比增速45.9%，收入提速亮眼，板块维持高景气度，有望进一步估值修复。

8风险提示

全球疫情仍存在反复的风险，尤其是奥密克戎疫情带来更大的不确定性；疫情变异/反复可能导致全球经济修复可能不及预期并影响中国出口韧性；国内“稳增长”政策落地效果仍有不及预期风险；全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧；中美贸易/金融领域的关系仍有较强的不确定性。