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中金大类资产配置研究：李昭，齐伟，杨晓卿，王汉锋
5月初市场调整之后，国内与海外宏观环境可能开始出现一些积极变化，我们建议适度超配A股与港股，标配债券与商品，海外资产由低配上调至标配。
中国宽松政策继续加力，美国紧缩预期边际缓解
4月下旬国内稳增长政策明显加力：政治局会议充分回应市场关切，对房地产、资本市场、平台经济等领域均有积极表态，新闻稿也一改晚间发布的惯例，午间即发布，传递稳增长信号；中央财经委会议强调全面加强基础设施建设；人民银行与外管局出台23条举措，对金融支持实体经济进行具体部署。国内稳增长政策落地兑现，有望托底经济，支持风险资产表现。5月份美联储会议最重要的增量信息是Powell表示“没有积极考虑75bp加息”[1]，紧缩程度不及预期，十年期美债利率随后回落至3%以下。会后第二天，市场形势逆转，美债利率骤升，股票价格回调，可能受到交易因素影响，未必反映基本面状况。
我们认为加息预期或被充分定价，“被动式缩表”影响可能有限，十年期美债利率可能开始双向波动，中枢在2022年底下降至2.4%-2.6%区间，低于市场一致预期（《主题策略：缩表加速，美债利率会破3吗？》）。如果美债利率与美元在双向波动中逐渐筑顶回落，或有利于全球风险资产表现。在政策面以外（国内宽松加码，美国紧缩减码），5月份国内与海外基本面（国内疫情与美国通胀，详见下文）也可能出现一些积极变化，我们建议对风险资产谨慎乐观，适度超配A股与港股，海外资产由低配上调为标配。国内股指既受益于疫情边际改善与政策支持，同时估值相对较低，风险溢价提示未来一年股指有望跑赢债指15%以上。从流动性角度看，信贷脉冲也提示国内股指未来1-2个季度有不错表现。
图表：风险溢价对未来一年股债相对收益具有领先预测效果
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：信贷脉冲提示未来A股存在上涨空间
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
国内疫情暂时有所改善
3月份本土疫情反弹，部分地区防控政策收紧，是压制风险资产近期表现的重要原因。4月下旬以来，我们观察到疫情出现一些边际好转的迹象：上海多个区域陆续实现社会面基本清零，有效传播指数由此前的2.27下降至0.67，逐步复工复产；全国单日新增确诊病例（含无症状）从高点4万例逐渐回落至5千例左右，疫情蔓延态势暂时放缓。
图表：上海、全国新增确诊和无症状人数均已出现明显回落
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
如果疫情状况在5月份继续改善，对风险情绪的压制效果可能有所缓解。我们使用“单日新增确诊”、“疫情防控指数”与“涉疫（存在新增病例）省份GDP占全国GDP比重”衡量疫情进展，发现“涉疫省份GDP比重”对于资产价格走势的启示效果更好，与PMI等经济指标关联度更高。
图表：涉疫省份GDP比重与服务业PMI走势相似
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：涉疫省份GDP比重与制造业PMI走势相似
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
当“涉疫省份GDP比重”出现拐点后，股、债、汇以及商品价格出现反弹行情。“单日新增确诊”和“疫情防控指数”出现拐点后市场表现比较分化，没有明显规律。目前“涉疫省份GDP比重”仍处于高位，近期甚至小幅上升，但“学习效应”可能缓解对经济的负面影响。如果更多城市采取“以快制快”的深圳抗疫模式，以强力措施在几周时间内快速控制疫情，也存在“涉疫省份GDP比重”在第二季度筑顶甚至下行的可能性，我们将保持持续追踪。
图表：涉疫省份GDP比重出现拐点后沪深300指数趋于上行…
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：涉疫省份GDP比重拐点后利率小幅回调
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：人民币汇率出现升值趋势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
**图表：涉疫省份GDP比重出现拐点后商品趋于上行
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表： 不同指标显示的国内疫情拐点
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：“涉疫省份GDP比重”与“单日新增确诊病例”
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：“涉疫省份GDP比重”与“疫情防控指数”
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
美国通胀拐点可能在5月份确认
40年一遇的通胀压力是美联储加速紧缩、全球市场股债双杀的根本原因。高通胀既受到暂时性因素影响，也受到持久性因素影响。暂时性因素反映疫情造成的商品供需错配。随着海外疫情缓解，供给逐步恢复，需求由实物转向服务，暂时性因素对通胀的影响可能“由正转负”。以二手车为例，去年价格大幅上涨，成为推高通胀的主要分项，今年环比增长转负，反而成为压低通胀的关键分项。
图表： 二手车通胀同比拐点已经出现，环比增长转负，成为压制通胀水平的关键分项
资料来源：Haver，中金公司研究部
持久性因素反映经济周期，表现为工资和房租等通胀分项持续上涨。虽然工资与房租通胀同比仍在上升通道，但环比增速已经企稳，对整体通胀的推升能力开始下降。
图表：工资增速环比开始企稳
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：房租通胀环比增速开始企稳
资料来源：Haver，中金公司研究部
暂时性因素转负，持久性因素企稳，导致核心CPI环比增长在第一季度已经开始明显下降。如果未来几个月俄乌冲突与经济制裁不明显超预期，能源与食品价格不发生暴涨，我们大概率将看到总体CPI环比增长率也开始回落。再考虑基数效应影响（去年第2季度通胀增速较高），我们预期5月份美国CPI同比增速开始下降，并有望在第二季度都保持下行趋势，美国通胀拐点可能最终得以确认。虽然通胀前景未必改变美联储短期政策节奏，但可能明显影响市场预期。目前十年期美债利率不但预期美联储加息幅度超过300bp, 还预期政策利率将在2023-2024年保持在高位。如果通胀压力开始缓解，或有助于市场回调2023-24年的加息预期，缓解美债利率对风险资产的压力。
图表：石油价格4月份相对比较平稳，未来存在回落可能
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：由于去年第二季度通胀较高，基数效应导致通胀（CPI同比增速）拐点大概率出现在5月份
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：美国名义与核心CPI有可能在第二季度开始下行
资料来源：Haver，中金公司研究部 *虚线为预测值，假设名义与核心CPI未来3个月环比增速为0.5%
5月资产配置建议
图表：5月大类资产配置建议
资料来源：中金公司研究部
►国内股市：适度超配，A股具备中线价值；港股从“现金流”确定性思路寻找收益
当前中美经济周期错位，呈现“外紧内松”、“外胀内滞”的特征，未来中国股市表现高度依赖于国内稳增长政策落地以及疫情防控的进展。政治局会议后如果稳增长政策落实力度加大，同时伴随我国 “以快治快”模式逐渐成熟，“学习效应”可能使得疫情对经济的实际影响开始减弱，对风险情绪的压制有所缓解，提升国内股市的配置价值。从估值角度看，当前A股估值不论在全球范围内还是相对历史水平都处于相对低位，中期投资性价比正在提升。当前A股风险溢价上升至3.81%，根据风险溢价对于未来一年股债相对收益的领先关系，未来1年A股或跑赢债券15%以上。
向前看，虽然内外部不确定因素仍然较多，但市场已具备中线价值，对于后市不必过于悲观。结构上低估值“稳增长”板块仍具配置价值，如传统基建、地产稳需求相关产业链（地产、建材、建筑、家电、家居等）；前期调整较多、估值不高、中长期前景明朗的中下游消费也有相对表现空间，建议自下而上择股，包括家电、轻工家居、汽车及零部件、农林牧渔、医药等；成长板块需结合通胀走势以及国内疫情防控进展综合判断，例如新能源汽车、新能源及科技硬件半导体等风险有所释放，海外通胀和国内疫情拐点可能带来配置转机（《关注稳增长稳预期政策落实》）。
港股方面，我们认为短期市场仍有可能维持盘整态势，需要等待政策进一步明朗。考虑到港股估值相较A股更低，且股息率相对较高，我们认为中期港股市场机会大于风险，建议从“现金流”的确定性思路上寻找收益，高股息和优质成长股可能在市场波动中具有更高的配置价值。（《稳增长有待继续发力》）。
图表：全球股市前向市盈率横向对比
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
►海外资产：由低配上调至标配；低配除中国以外新兴市场
5月美联储FOMC会议加息50bp，并宣布6月启动“缩表”，虽然流动性加速收紧但完全符合市场预期，美联储主席鲍威尔对于“75bp”加息的表述事实上为美联储加息节奏设置了上限，在当前加息预期可能已经被充分定价的背景下，有助于引导市场对美联储政策形成合理预期。与此同时我们认为美国5月通胀可能迎来同比拐点，如果美国通胀拐点得以确认，结合美联储加息节奏的上限指引，有助于美债利率与美元在双向波动中逐渐回落，最终有利于全球风险资产表现。近期海外股指调整较大，存在“超跌”可能。我们建议海外资产配置由低配上调为标配。
在美联储流动性加速收紧背景下，部分新兴市场（如土耳其以及部分拉美国家等）同时面临通胀失控、汇率贬值、外汇流失、债务高企、疫情反复等多重压力，可能是全球市场的“最脆弱一环”，建议维持低配。
►利率债：维持标配
我国当前经济主要受到疫情冲击影响，消费和服务业受影响较大，工业活动也因供应链受阻受到拖累，在此背景下货币政策仍需保持宽松，降低金融机构负债成本以降低实体经济成本，促进投资和消费复苏。但考虑到此轮稳增长政策中货币政策发力比较靠前，且海外流动性收紧、中美利率倒挂可能对货币政策宽松形成一定压力，未来可能以结构性货币政策为主，利率下行空间可能有限。与此同时，伴随稳增长政策持续发力，实体经济融资需求有望逐渐恢复，基于中金宏观组对社融数据的预测，我们预测信贷脉冲持续上行，或于2022年二季度逐渐筑顶，此时实体经济融资需求或成为推动信用扩张的主要力量，资金需求逐渐大于资金供给，利率存在一定上行压力。风险溢价信号也提示未来债券相对于股票的配置价值下降。展望后市，我们认为利率在短期内可能呈现震荡行情，建议维持标配。
►信用债：维持标配
当前央行综合运用多种措施引导银行表内负债成本下降，叠加理财产品需求上升，有利于增强银行的配债需求，中短期信用债收益率呈现资产荒格局，但考虑到当前信用债收益率和利差均维持在历史低位，表现空间可能相对有限，建议信用债维持标配。在久期和杠杆方面，中金固定收益组建议仍维持中短久期策略，2-3年相对安全的品种可适度加杠杆以增强收益，对净值波动不敏感的投资者可考虑中长期优质信用债。板块方面，当前地产政策主要集中于销售刺激，受疫情影响改善程度有限，民营地产风险依旧较高，银行资本债当前配置价值不高，城投方面需关注融资分化以及土地出让收入下滑对部分平台和区域造成的偿债压力。（《中国信用策略月报：中等期限底仓，关注政策信号》）。
►商品：中长期波动风险加大，建议逐渐减配
年初至今，俄乌局势助推海外能源类和农产品价格快速上涨，而国内商品受经济下行压力影响表现较弱，呈现“外强内弱”的局面。展望5月，虽然俄乌局势仍存变数，但考虑到当前大宗商品整体估值已经较高，且海外持续性高通胀造成经济压力、流动性加速收紧，我们维持海外商品上行动能趋弱、同时波动加大的判断。国内虽然疫情整体有所回落，但局地仍面临疫情防控压力，国内需求可能继续承压，从而制约国内商品表现空间。综合判断，我们建议逐步降低大宗商品的配置比例。
细分商品品种看：
1）能源市场的交易主线主要受供给溢价和衰退风险主导，一方面俄乌局势带来供给溢价，尤其是欧盟对俄能源政策仍不明朗，加剧了市场对于能源供给的担忧；另一方面，伴随市场对未来海外经济衰退预期增加，需求减弱可能制约能源价格上涨幅度。在海外能源市场整体低库存的背景下，我们判断市场预期仍将带动能源价格大幅波动。能源价格保持高位加大了国内保供稳价的压力，近日财政部宣布对煤炭实施进口关税为零的暂定税率，可能部分缓解进口成本压力，且短期需求仍受国内疫情影响，国内外价差可能持续。
2）工业金属方面需求依旧偏弱，国内主要受疫情影响，稳增长政策下基建发力尚未明显提振商品需求，海外主要受到高通胀压力制约；在供给侧，海外供给溢价更为明显，国内能源、劳动力和运输成本相对较低。受此影响，在海外定价逻辑由“供给冲击”转向“需求衰退”之前，工业金属的内外价格可能持续分化。
3）农产品中，俄乌冲突加剧了全球玉米供给短缺预期，虽然国内玉米对外依存度较低，但在扩大大豆和油料作物的政策影响下，国内玉米也存在减产预期，全球玉米价格或维持高位。棉花价格方面，受当前东南亚国家逐渐复工复产影响，国内纺织企业对于后市比较悲观，伴随春播的开展，国内棉价可能走弱，而海外棉纺消费量可能继续上涨，从而对海外棉价形成支撑。
►黄金：可作为组合对冲资产，建议标配
在《2022年大类资产配置展望》中，我们建议把黄金作为2022年的组合对冲资产，主要原因是黄金可以同时对冲通胀和增长风险，一方面黄金价格相较能源商品估值较低，通胀上升背景下升值空间更大；另一方面经济增长压力有所凸显，未来两年的衰退风险上升，有利于黄金表现。除此之外，我们判断海外通胀同比增速可能于5月迎来拐点，考虑到当前加息预期或被充分定价，美联储主席鲍威尔表示没有积极考虑75bp加息，未来美国政策收紧可能不及预期，美债实际利率上升幅度可能有限，进而降低了对黄金表现的压制作用。综合判断，我们建议标配黄金。
4月大类资产表现回顾
过去一个月，全球大类资产表现整体排序为：商品>中国债券>全球债券>美股>港股>A股。美国3月CPI再创新高，持续性通胀压力导致美联储加息预期进一步升温，美债利率跳升超过60基点，市场开始交易高通胀背景下的衰退风险，美债2Y-10Y期利率一度发生倒挂，海外主要股指悉数下跌；与此同时，国内疫情防控形势严峻，经济增长面临较大挑战，中美利率发生倒挂，在此背景下人民币汇率大幅贬值，股市出现明显回撤，风险偏好受到压制。细分资产类别看：
1）股票中，主要股指均出现下跌，发达市场相对表现优于新兴市场，中国股市表现较弱。海外方面，海外股市表现受到流动性加速收紧与通胀持续超预期压制，与此同时4月末美股主要科技龙头公司盈利不及预期，进一步增加市场对经济增长的担忧，截至5月5日，标普500累计下跌4.9%。国内方面，4月PMI数据反映国内疫情对经济形成较大冲击，在疫情防控压力和海外流动性持续收紧的背景下，A股表现持续低迷，虽然在4月末中央财经委、政治局季度经济形势会议相继传递“稳增长”信号后，相关部门积极应对稳定市场预期，国内疫情也出现边际缓和，指数展开反弹，但仍累计下跌9.2%。
2）债券中，中美政策继续呈现 “一松一紧”，中美利率出现倒挂。海外方面，4月初美联储公布3月FOMC会议纪要，提示未来或有多次50bp的加息，同时提及缩表可能从6月开始，与此同时4月中旬公布的美国3月CPI数据再创新高（同比8.5%），在此背景下美债收益率快速上行，5月初10年期美债利率一度突破3%。国内方面，10年期国债利率先下后上，4月上旬在宽松货币政策预期推动下小幅下行，4月16日央行降准25bp，宽松幅度低于市场预期，与此同时在海外流动性收紧压力下，10年期国债利率转为上行，全月累计上行5bp，月底收于2.84%。
3）商品方面，俄乌局势仍然主导大宗商品供给溢价，CRB指数上涨5.4%，其中油价高位震荡并小幅上涨4%，农产品上涨3.5%。受美元指数大幅走强、美债实际利率上升压制，黄金收跌4.1%。
图表：过去一个月大类资产表现（以美元计价，全收益回报率）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
全球大类资产历史表现
图表：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
*在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2022年5月5日。
图表：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考；房地产表现使用中国一线/二线/三线城市房地产住宅价格指数作为参考（下同）。数据截至2022年5月5日。
图表：2006年至今中国大类资产历年表现排序及国际对比（以人民币计价，全收益回报率）
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
*现金：2014年及以前使用1周期银行理财收益率年均值，2014年以后使用余额宝7日年化收益率年均值；利率债：中债总财富指数；高收益债：中债企业债AA总财富指数；可转债：中证转债指数；全球债券：JPM Global Aggregate Bond，调整为人民币计价；A股沪深300：沪深300全收益指数；A股中证500：中证500全收益指数；港股：恒生指数，调整为人民币计价；发达股指：MSCI DM TR Index，调整为人民币计价；USDCNY：美元兑人民币汇率变化，正值代表投资美元资产的汇兑收益；原油：布伦特原油价格，调整为人民币计价；黄金：伦敦金现货价格，调整为人民币计价。数据截至2022年4月30日。
中金大类资产深度专题研究系列：
《缩表加速，美债利率会破3吗？》（2022.4.13）
报告简介：3月份以来，美联储会议纪要与官员讲话提示缩表加速、加息前置，美国货币紧缩预期快速升温，十年期美债利率1个月内上升100bp, 已经越过2.8%，导致中美利差倒挂。我们发现“缩表”加速不会明显推升美债利率，加息预期是推高美债利率的决定因素。十年期美债利率可能已经对加息路径过度定价，未来可能从趋势冲高转为双向波动。
《油价冲击与衰退下的大类资产选择》（2022.3.28）
报告简介：在油价大涨背景下，联储加息一直是“硬着陆”。历史经验表明，油价大涨可能改变经济前景，影响交易主线。由于每次经济衰退的宏观环境差别较大，简单历史复盘无法得出油价冲击的确切影响，我们使用统计模型分析油价上涨与衰退风险的关系。
《2022年美债利率展望：“非典型”加息与高波动市场》（2021.12.18）
报告简介：12月美联储FOMC会议偏鹰但长端利率不涨，原因在于本次会议的关键信息不是加息周期如何开始，而是加息周期如何结束。我们也许正在进入一个“非典型”加息周期，市场走势与历史经验有所不同。我们预期十年期美债利率2022年震荡上行，年底升至2.1%。
《2022年大类资产配置展望：稳中求进》（2021.11.8）
报告简介：未来3-6个月，我们建议适度超配中国利率债和股票，标配信用债、黄金与海外资产，逐渐降低商品配置；2022年下半年以后，建议降低收益预期，资产配置更加均衡。
《主题策略：美债利率还能涨多少？》（2021.10.11）
报告简介：我们使用“利率预期+期限溢价”分析框架，发现美债市场的主要矛盾已经发生变化：美联储Taper政策可能已被市场充分定价，未来推高美债利率的决定因素转变为加息预期、通胀风险以及其他海外央行的政策收紧。我们计算出10年期美债利率的均衡价格在1.9%以上。
《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》（2021.8.18）
报告简介：我们系统分析了美债利率影响中国市场的宏观渠道、资金渠道、情绪渠道。对于每条传导渠道，我们都推导其作用机制、影响方向和传导强度。加总各渠道影响，我们发现在中国海外周期错位的背景下，即使美债利率上行，中国利率也有望保持下行趋势，中国股市虽有扰动，但影响可能有限。
《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）
报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：
- 经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动”
- 通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正
- 流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动
《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》（2021.5.9）
报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力远超过其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架。我们预测利率将继续下行，股票指数层面缺乏机会。
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