中金：美债收益率曲线倒挂八问八答

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近期，2年和10年美债利率大幅收窄（2.33% vs. 2.37%），距倒挂只有一步之遥（~4bp）。此前3年到10年这一部分曲线已经先行倒挂（图表1~2）。一时间，美国衰退担忧四起。市场之所以关注，是因为收益率曲线倒挂通常被视作屡试不爽的衰退领先指标，自然也就会被视作是美股的先行信号。但倒挂究竟是否如常识认为的那样在判断衰退上如此有效？该关注哪些指标？历史上倒挂后的经济、政策和资产反应如何？此次又有无不同？我们有必要一探究竟。

图表1：年初以来，受货币政策收紧预期影响，短端利率快速抬升，当前2s10s仅4bp，5s10s已经倒挂

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：3月FOMC会议前2s10s仅为25bp，是1990年以来历次加息周期开启前最窄的一次

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

Q1、何为倒挂？短端高于长端；曲线平坦的尽头是“倒挂”

所谓“倒挂”，即短端利率水平高于长端，使得整体国债利率曲线呈现出前高后低的形态。通常，长久期的债券收益率因长期回报率更高（实际利率）、持有久期长需要更多补偿（期限溢价）等因素，会高于短端利率。但如果当短端更高时，意味着长期回报率（预期）下降，而短期融资成本更高，进而会反过来侵蚀长期增长预期，持续一段时间后便会给经济施加下行压力、甚至进入衰退状态（图表3）。

图表3：长周期看收益率曲线（1s10s）倒挂与经济衰退（1940年以来）

资料来源：Bloomberg，GFD，Haver，中金公司研究部

从曲线的变化形态看，曲线平坦的尽头是“倒挂”。一般而言，平坦化有熊平和牛平两种，前者是短端上的比长端更快，通常发生在加息初期和中期（但2008年金融危机期间也出现过）。熊平主要逻辑是加息通过利率走廊（隔夜逆回购和超额准备金率）直接作用短端融资成本，然后沿着利率曲线由短及长一层层传导（图表4）。因此，越是短端越受流动性和政策影响，越是长端越受基本面、通胀和风险溢价影响。牛平是长端下的比短端快，多数发生在经济放缓时期。相反，陡峭化也分为熊陡和牛陡两种，不再赘述。当前整体处于熊平阶段（图表5~6）。

图表4：央行利率政策（如加息）主要沿着利率曲线由短及长一层层传导，越是短端越受流动性和政策影响，越是长端越受基本面、通胀和风险溢价影响

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表5：熊平通常发生在加息初期和中期，牛平通常发生在经济放缓时期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表6：历次利差收窄的经济和货币政策背景

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

Q2、如何观察？3m10s和2s10s；3m10s相对更准确贴近

整个美债利率曲线从1个月到30年期限不等。市场关注较多也最为常用的是2年和10年（2s10s）、及3个月和10年（3m10s）这两个利差。10年国债利率作为中长期无风险基准利率自不必说，2年和3个月利率通常都与美联储政策基准利率更加重合。从判断经济衰退的准确性上，3m10s更加贴近，这也是美联储更为关注后者的原因之一。正常情况下2s10s和3m10s的走势差异不大，因此可以交替使用互为印证，但唯独此次是个例外，两者走势大相径庭（图表7）。此次3月启动加息基准利率刚升至0.25~0.5%，3m利率基本正常（0.55%），但2年利率已冲高至2.28%，与基准利率的差距远高于正常水平。上一次出现类似情形还要追溯到1994年（1994年加息前2年利率与联邦基金利率相差100bp，在进入连续加息50bp阶段后2年和基准利率的差距扩大至175bp，期限利差持续收窄，图表8~9）。

图表7：从判断经济衰退的准确性上，3m10s更加贴近，这也是美联储更为关注后者的原因之一；正常情况下2s10s和3m10s的走势差异不大，因此可以交替使用互为印证，但唯独此次是个例外，两者大相径庭

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表8：1994年加息前2年美债利率与联邦基金利率相差100bp，在连续加息50bp阶段这一差距升至175bp左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表9：1994年加息阶段期限利差持续收窄，尤其是10月之后；1994年末接近倒挂，基本对应加息周期结束

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

Q3、从倒挂到衰退？看着近、走着远；衰退前有倒挂，倒挂后未必有衰退

利率和曲线的变化本身是政策和基本面的结果而非原因，因此过度且只依赖曲线这一个指标来判断经济状况，可能有本末倒置和刻舟求剑之嫌。当然，这并非意味着曲线的变化并不重要，毕竟是市场交易和情绪的一个关键表征。

回顾历史，1980年以来，抛开80年代滞胀环境下利率水平的剧烈波动阶段，2s10s倒挂过5次（1988年12月~1990年3月、1998年5~7月、2000年2~12月、2005年12月-2007年6月、2019年8~9月）。根据NBER（美国国家经济研究局）对美国经济周期的划分，上述5次倒挂后4次出现经济衰退，但平均间隔高达17个月且差异很大（最短的2019年为7个月，最长2005年长达26个月）。进一步细究后可以发现，一些情况下倒挂后并未出现衰退或者说衰退与倒挂本身无关，如1998年（亚洲金融危机）和2019年。离我们最近的一次倒挂为2019年8~9月，2s10s倒挂仅8天，随后发生在2020年3月的经济衰退是疫情爆发的结果，不能归咎到曲线倒挂上。因此，80年代以来，单纯统计上倒挂作为经济衰退的判断命中率为60%（5次中的3次），更为准确的表述为衰退前都有倒挂，但倒挂后未必有衰退。

上文中提到的3m10s更贴切准确，历史上也可以看出。80年代以来5次倒挂，2s10s和3m10s均互为印证，但3m10s通常更为贴近衰退（晚2个月），换言之，待3m10s倒挂再判断衰退时间也绰绰有余，更何况此次两者背离。

考虑到此次2s10s和3m10s分歧过大，我们也进一步寻求更多指标做交叉印证，如实际利率。仍以2s10s为例，正常情况下，2s10s实际利率与名义利率曲线走势一致但波动更大。限于数据可得性，2005年以来两次衰退，2s10s实际利率同样倒挂且早于2s10s名义利率（领先大概1~2个月）。此次又不同是的，虽然2s10s名义利率逼近倒挂，但2s10s实际利率利差仍高达~180bp，为2013年以来高位，与3m10s传递的信息类似。不仅如此，纽约联储模型的风险中性利率（risk neutral rate）亦是如此。因此可以看出，各项指标交叉印证后的准确度更高，尤其是各指标存在明显分歧时（图表10）。

图表10：在作为领先指标判断衰退时，3m10s通常更为贴近衰退（晚2个月）；2s10s实际利率同样倒挂且早于2s10s名义利率（领先大概1~2个月）；不仅如此，纽约联储模型的风险中性利率（risk neutral rate）亦是如此

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

Q4、倒挂后资产如何反应？市场继续上行，但估值收缩；曲线倒挂后期为股>债>大宗；初期金融周期、后期科技领先

► 倒挂后股市继续上涨（平均涨幅20%），距离拐点平均10.5个月。由于倒挂距衰退有较长间隔，因此对股市也就不是一个好的拐点判断依据。在收益率曲线不断平坦化甚至倒挂的过程中，美股市场并没有立刻转跌。从历史经验看，80年代以来后续在出现经济衰退的倒挂（1998年12月、2000年2月、2005年12月、2019年8月）后美股均延续涨势，距离拐点平均10.5个月（10个月、7个月、19个月及6个月），标普500指数期间涨幅为31%、8%、24%、及18%，平均涨幅20%。因此倒挂不论从涨幅还是时间上都不是一个较为有效的拐点信号（图表11）。

图表11：回顾历史经验，倒挂后股市继续上涨（平均涨幅20%），距离拐点平均10.5个月

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 估值通常收缩或持平。市场能够维持涨势主要是得益于盈利的支撑，但估值在此期间呈收缩或基本持平状态。究其原因，主要是由于在整体利率中枢上移、特别是短端利率快速上行的背景下，市场估值很难再度大幅扩张（图表12）。

图表12：在收益率曲线倒挂阶段估值通胀收缩或持平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 波动通常攀升。VIX与曲线变化没有直接显著关系，但是曲线倒挂时往往对应VIX指数的攀升，波动增加（图表13）。

图表13：收益率曲线倒挂时往往对应VIX指数的攀升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 风格与曲线变化关系并不稳定。对比收益率曲线与价值/成长风格轮动，我们发现90年代到科技泡沫前，二者呈正相关；2003到2008年金融危机前，二者为负相关；2009年后再度转为正相关，直到2022年11月逆转（图表14）。

图表14：美股市场风格的相对表现与收益率曲线的关系并不稳定

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

具体到板块，倒挂后初期周期与金融领先，中期日常消费/防御表现较好，后期科技板块最佳。1980年以来5次倒挂后的经验看，平均而言，倒挂后的3个月内，原材料、资本品以及石油燃气煤炭等上游周期板块、及金融服务、保险、房地产等板块领先；3-6个月内，日常消费/防御板块如食品饮料、家庭日用、公用事业开始后来追上，金融仍有不错表现；但半年及1年后，科技领先、金融及周期落后（图表19）。这也契合时间越久衰退风险越大的规律。

图表19：1980年以来历次收益率曲线（2s10s）倒挂期间美股行业表现（各阶段表现中位数）

资料来源：Datastream，中金公司研究部

► 跨市场和资产看，发达与新兴的相对强弱也不完全取决于曲线形态，其原因在于美债曲线更多只表征美国基本面。对比MSCI发达与新兴市场表现，美债曲线与发达/新兴在2008年金融危机前正相关（即曲线走平发达跑输）；金融危机后至2015年为负相关；2016年至2020年疫情爆发前再度转为正相关；疫情以来则为负相关（图表15）。此外，曲线变化与黄金和美元指数也同样没有必然联系（图表16~17）。

图表15：发达与新兴的相对强弱也不完全取决于曲线形态

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：收益率曲线变化对金价无明显的直接影响

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表17：收益率曲线变化对美元指数无明显的直接影响

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

不过整体上，曲线倒挂后大类资产的排序为股>大宗>债，而越往后期，其排序逐步切换为股>债>大宗（图表18）。

图表18：1980年以来历次收益率曲线（2s10s）倒挂期间资产价格表现（各阶段表现中位数）

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

Q5、倒挂对政策的影响？倒挂后美联储往往结束加息周期或降息

历次“真正”倒挂后（3m10s及2s10s均倒挂），美联储多数都会停止加息，甚至进入降息周期。以2s10s为例，1988年12月倒挂后，美联储于1989年2月最后一次加息并在同月开始降息（降息距离倒挂2个月）；1998年5月倒挂后，美联储于1998年9月开始降息（距倒挂~4个月）；2000年2月倒挂后，美联储2000年5月最后一次加息并于2001年1月开始降息（距倒挂~13个月）；2005年12月倒挂后，美联储于2006年5月最后一次加息并于2006年6月开始降息（距倒挂6个月）；2019年8月倒挂后，美联储处于预防式降息阶段（7~9月三次降息），如果不是后来疫情的爆发，可能也就不会出现衰退。整体看，2s10s倒挂后，美联储进入降息周期最短2个月（1989年），最长13个月（2000年）。

图表20：1978年以来收益率曲线倒挂阶段经济状况与市场表现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

Q6、此次有何不同？2s10s当前失真，与其他指标明显背离，因此可能无法作为判断衰退的有效指标

相比历史经验，此次的不同之处在于几点：1）刚加息2s10s就倒挂，上次类型情形出现还要追溯到1999加息周期（1999年6月加息开启前2s10s利差也仅25bp）；2）2s10s逼近倒挂，3m10s还相差很大；3）2s10s名义利率逼近倒挂，但2s10s实际利率仍在走扩，同时2s10s中性利率并未倒挂且相对利差更高。简言之，各项指标之间出现明显背离。

究其原因，主要是因为2年期国债中计入的通胀预期一度冲至5%以上的历史高位，非常罕见的，远远高于10年期通胀预期2.86%的水平，过度反应了俄乌局势升级下油价大涨的冲击（图表21~22）。因此，我们认为2s10s可能有些失真，无法只依赖这一指标判断衰退，至少需要等待其他指标的兑现验证。

图表21：在近期油价快速抬升的背景下，2年期通胀预期快速抬升，已从1月末的3.3%抬升至当前的4.6%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表22：相比2年期，10年期通胀抬升相对温和，导致2s10s通胀预期近期倒挂明显（~-175bp）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

Q7、接下来的影响因素？通胀路径与缩表

既然2s10s逼近倒挂的主要原因是2年过高、特别是2年期隐含的通胀预期过高，那么待通胀高点出现后，2年期压力自然机会逐步缓解。此次俄乌局势在原本就偏紧的供需平衡下，在原油市场上扮演了一个意外供应冲击的角色。不过，英美现有进口制裁或较难成为有效约束，这与2014年的伊朗制裁不可相提并论，与上世纪70年代供给短缺也大有不同。中金大商品组预计年内油价维持在100~105美元/桶。这种情况下，冲高但回落的油价更多是延后通胀拐点到来，除非再度冲高，不至于改变在高基数和疫情改善下通胀下半年回落的方向。我们测算，油价冲高140美元/桶但之后维持在100美元附近的话，通胀回落趋势不变，但速度放缓，年底CPI同比大致在~5%左右（图表23~24）。

图表23：因此只要油价不进一步冲高，就不至于改变在去年高基数和疫情改善下下半年通胀整体回落的方向

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表24：根据大宗组测算，基准情形下，原油供应减少100~200万桶每天，2022全年价格在100~105美元/桶

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

此外，5月即将开启缩表，其在曲线影响上也存在差异。相比加息的传导路径，缩表对长端的影响可能更大，除非美联储的缩表操作更多集中在短端利率上。3月FOMC会议上，美联储暗示可能于5月份开启缩表，我们测算缩表速度可能最高达每月900~1000亿美元（《3月FOMC：加息落地，缩表明确》）。美联储直接持有相当规模的长端国债（5~10年及10年期以上占比约42%），考虑到当前2s10s逼近倒挂的约束，我们认为美联储不排除在具体缩表操作时通过平衡到期规模的方式实现“隐性的收益率曲线控制”，即更多推升长端缓解倒挂压力（图表25~26）。

图表25：当前美联储持有长端（5~10年及10年期以上）国债规模占比42%，2017年缩表前这一比例为60%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表26：3月FOMC会议美联储暗示可能于5月份开启缩表，我们测算缩表速度可能最高达每月900~1000亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

Q8、从基本面看，美国距衰退有多远？逐步放缓，但衰退可能仍有距离

美国经济放缓是必然趋势，一是2021年过高的基数、二是更多的刺激都发生在2021年，因此预期2022年经济加速增长本来就不现实。但是放缓不等同于衰退，较长时间后才衰退的慢变量与疾风骤雨似的急性病对市场的影响也截然不同。

从基本面的角度看，美国目前处于放缓初期，增长高点已过，疫情修复在二季度可能会带来一定好的影响，但是当前整体较为健康的各部门杠杆水平让我们难以找到类似资产负债表和杠杆破裂的衰退理由。从经济数据看，据彭博一致预期，GDP同比增速2022年仍可能维持在3%以上的水平，虽然低于2021年的5.7%，但也高于疫情前2%的平均增速。此外，疫情修复、经济开放已经在就业层面释放了好的信号，2月老年人（65岁以上）劳动参与率也再次回升，美国整体失业率降低到3.8%的较低水平。此外美国居民2.5万亿美元的超额储蓄和企业77%的杠杆率水平（疫情前75%）也为后续无论是消费还是投资都提供了支撑（图表27~30）。

图表27：根据彭博一致预期，GDP同比增速2022年仍可能维持在3%以上的水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表28：疫情修复、经济开放已经在就业层面释放了好的信号

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表29：美国居民仍有2.5万亿美元超额储蓄，为消费提供支撑

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表30：企业端杠杆水平并不好，也意味着如果意愿充足也能有投资能力

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看，下行风险是供应风险陡增迫使美联储无法兼顾增长而不得更为严厉的加息，最终导致需求大幅受抑制；上行风险是突破围绕美国政府加杠杆转化为居民消费为核心的新增长动能，如美国企业资本开支（《资本开支周期走到哪了？海外资产配置之投资周期（3）》）、又或中国新一轮刺激提振需求而部分外溢到美国。