国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观研究员，穆仁文
事件：2022年11月25日，央行定于12月5日下调存款准备金率0.25个百分点。
核心结论：本次降准，最直白的信号就是我国货币政策并未转向，将有助于打消市场对货币政策可能收紧的担心；短期看，年底年初大概率会降息，尤其是降LPR。需注意的是，“货币不是万能的”、25BP也是克制的“放水”，本次降准的实际效果可能有限。
1、时点看，11.23国常会提降准、2天后央行迅速宣布，符合过往规律，我们近期也持续提示降准降息可期。
2、力度看，和今年4月一样，本次也是全面降准25bp，属于偏克制的“放水”，主因当前流动性实际上较为充裕。
3、原因看，本次降准主因经济下行压力仍大，旨在进一步稳增长，也有助于降低银行负债端成本，为进一步调降LPR打开空间、进而稳地产。
4、效果看，本次降准最直白的信号就是我国货币政策并未转向，有助于稳信心、稳预期，尤其是打消市场对货币政策可能收紧的担心；与此同时，“货币不是万能的”，当前经济的核心问题仍是疫情反复、需求不足、信心不足，降准的实际效果可能有限。
5、**往后看**，我国货币政策将延续宽松，年底年初大概率会降息、尤其是降LPR：
>降准：本次降准后，流动性缺口将明显减小，短期再降准的可能性下降，明年专项债发行节奏、稳地产相关资金是大扰动；
>降息:年底年初大概率会降息，尤其是降LPR。若未来经济仍然持续超预期下行（疫情反复等原因），全面降息也仍是政策可选项。
6、资产看，鉴于25BP的力度偏克制，流动性也并非当前资产定价的核心矛盾，预计对股票和债券的提振力度有限。
后附：历次降准后股、债、行业表现规律
报告正文：
1、时点看，11.23国常会提降准，2天后央行就迅速宣布，符合过往规律。近年来国常会有8次提及降准，除了2020.6.17那次央行并未实施外，包括本次在内的其余7次央行均在两周内宣布降准（最快2天内，最慢11天内），且最近三次均是2天内宣布（21.7.7/22.4.13/22.11.23），凸显了央行执行力，也符合市场预判。
2、力度看，本次全面降准25bp，属于偏克制的“放水”。统计发现，2014年以来央行降准幅度基本都在50BP以上，但本次和今年4月一样，都是全面降准25BP，幅度上属于偏克制，主要原因应是当前流动性实际上较为充裕，其中：11月15日央行MLF续作公告直接指出，“11月以来央行已通过PSL、再贷款等工具投放了中长期流动性3200亿”。按央行公告，本次降准共计释放长期资金约5000亿。
3、原因看，本次降准主因经济下行压力仍大，旨在进一步稳增长，也有助于降低银行负债端成本，为进一步调降LPR打开空间、进而稳地产。
>根据央行公告，本次降准有三大目的：一是落实稳经济一揽子政策措施，加大对实体经济的支持力度；二是优化金融机构资金结构，增加金融机构长期稳定资金来源，增强金融机构资金配置能力，支持受疫情严重影响行业和中小微企业；三是此次降准降低金融机构资金成本每年约56亿元，通过金融机构传导可促进降低实体经济综合融资成本。
>倾向于认为，本次降准最主要的原因是当前经济下行压力仍大，尤其是10月经济再次全面回落和当前疫情又开始反复。此外，本次降准也能为近期稳增长政策提供资金支持，尤其是稳地产相关政策，包括11.8民营房企融资“第二支箭”、11.23稳地产16条等。
4、效果看，本次降准最直白的信号就是我国货币政策并未转向，有助于稳信心、稳预期，尤其是打消市场对货币政策可能收紧的担心；与此同时，“货币不是万能的”，当前经济的核心问题仍是疫情反复、需求不足、信心不足，降准的实际效果可能有限。
>短期看，本次降准有助于稳预期，打消市场对货币政策收紧的担心。10月底以来，鉴于央行持续回笼资金，疫情防控优化、稳地产政策加码带来的经济修复预期，再叠加11.16央行Q3货币政策报告基调有所微调，有观点认为我国货币政策就此转向。不过，我们一直持续强调：鉴于疲弱的经济基本面，我国货币政策还远未到转向的时刻，宽松还是大方向，降准降息（LPR）仍可期。
>客观看，当前流动性已较为充裕，贷款利率也已降至历史低位。疫情以来，银行间流动性其实一直比较宽松，集中表现为DR007、同业存单利率均总体上大幅低于对应政策利率；此外，根据11.16央行三季度货币政策执行报告的数据，9月份贷款利率为4.34%，连续4个季度回落、已接近历史低位。换言之，当前资金的“量”和“价”并非宽信用的核心约束，这也预示本次降准的实质效果可能有限。
>本质看，当前经济的核心问题是需求不足、信心不足。今年我们持续提示，我国经济下行压力大，疫情之外，本质是需求不足、信心不足，集中体现在居民储蓄意愿持续高增、购房意愿持续下降、企业资本开支收缩等方面。继续提示：近期疫情防控、稳地产等“拐点”级别政策密集出台，再叠加本次降准，短期内将有助于修复情绪、提振信心；但中长期看，需求、信心不足的问题仍然存在，消费链、地产链的修复程度，要看政策落地效果和疫情演化情况，对应基本面的反转也需“边走边看”。
5、往后看，我国货币政策将延续宽松，其中：短期再降准的可能性下降，明年专项债发行节奏、稳地产相关资金是大扰动；年底年初大概率会降息，尤其是降LPR。
>降准方面：本次降准后，流动性缺口将明显减小，短期内进一步降准的必要性不大，不过，需要紧盯明年专项债发行节奏、稳地产相关资金等扰动。
>降息方面：考虑到本次降准将降低银行负债成本，叠加今年以来存款利率市场化改革不断降成本，预计年底年初大概率会下调LPR；同时，考虑到中美利差、人民币汇率等因素，如果要调降MLF等政策利率，央行压力应会比较大。需注意的是，若疫情反复等原因导致未来经济仍然持续超预期下行，全面降息也仍是政策可选项。
6、资产看，降准后股票、债券、行业怎么走？梳理2008年以来历次降准，降准后股票的长期表现通常好于短期，中小盘股略占优，计算机、电子、医药生物、电力设备等行业表现较好；与股市相比，债券收益率似乎更能在降准前纳入一定预期（price in），表现为降准前一周债券收益率提前下跌，降准落地后下行空间受限，不过这一规律在2019年之后表现不显著。具体到本次降准，鉴于25BP的力度克制，流动性也并非当前资产定价的核心矛盾，预计对股票和债券的提振力度可能会较为有限。
风险提示：疫情演化、政策力度、外部环境等变化超预期。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员；
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