白羽鸡

行业低迷已持续 2 年，鸡价拐点即将到来。
1）长期：鸡肉为我国 第二大肉类消费品，供给规模不断扩大，种源多来自进口；快餐、外卖 崛起叠加消费者低脂高蛋白饮食新诉求，驱动鸡肉需求不断增长。
2）短 期：2020 年以来受新冠疫情影响，行业发展低迷，目前处于周期底部。 2021 年下半年在产父母代存栏量持续下降，2021 年 6 月-2021 年 12 月 累计去化 17.21%，前期产能去化兑现叠加消费需求回暖，近期鸡价有所 回升，2022Q2 白羽鸡均价为 9.20 元/公斤，环比 Q1+17.49%。海外引种 受阻，上半年引种量大幅降低，2022H1 共引种白羽肉鸡祖代约 47 万套， 同比下滑 22.5%，其中 5-6 月海外引种量为 0。引种量大幅下滑，后续鸡苗供应量相应减少，叠加科宝种源自身携带垂直性疾病问题，实际产能 少于官方数据，鸡价拐点有望加快到来。

圣农发展

我们预计 2022-2024 年公司营业收入为 170.87/202.11/244.09 亿元，归母净利润5.28/18.58/21.91 亿。
39 年打造闭环全产业链，拥有行业最完整、配套产业集群。圣农发 展为我国白羽肉鸡养殖业的龙头企业。公司立足传统养殖链，向上自研 种源，向下发力食品业务，已完全覆盖了种源、自繁自孵自养、自宰、 鸡肉深加工等垂直生产环节以及饲料生产、物流运输等配套环节。目前 公司白羽鸡养殖产能接近 6 亿羽，市占率预计超 10%，在产业链全自养 企业中排名第一。自 2017 年开展食品业务以来，整体销售收入近三年复 合增速 20%左右，其中 C 端销售收入增速达 70%左右，公司已建及在建 食品深加工产能合计超过 43.32 万吨。“十四五”规划下，2025 年养殖 产能目标达到 10 亿羽（2021-2025 年预计 CAGR 达 13.62%）；食品深 加工产能超 50 万吨（2021-2025 预计 CAGR 达 3.65%）;销售额超 130 亿（B 端 100 亿元+C 端 30 亿）。全产业链优势叠加快速扩张下，公司 护城河不断拓宽。
全产业链业务协同，白羽肉鸡龙头蓄势待发。1）上游：打破白羽 鸡种源困境，“中国智造”创新突围。公司解决了核心种源问题，其自 研品种“圣泽 901”已于 2021 年取得对外销售资格，其父母代种鸡雏已 于今年 6 月正式批量供应市场，2025 年市占率预计达到 40%，2022-2025 年销售量 CAGR 有望达 25%左右。2）中游：养殖产能稳步扩张，高溢 价助力业绩持续增长。公司养殖产能 4 年有望翻番。成本端有望随饲料 原料价格的回落而不断改善。精细化管理下，剔除其他变动因素后，2021 年公司全年从管理提升上取得利润约2.80亿元，且期间费用率低于同行。 收入端凭借优质的产品和有保障的食品安全，产品价格享有溢价，2020 年 5 月到 2022 年 6 月圣农鸡肉产品均价高于行业均价约 570 元/吨。3） 下游：重视食品业务 C 端发展，打造第二发展曲线。公司在通过增加新 客户、开发潜在客户等方式巩固 B 端的同时，大力发展 C 端。2021 年 C 端含税收入突破 10 亿元，占食品深加工板块收入的比重由 2019 年的 7% 左右提升至 2021 年的超过 15%。C 端中，2022H1 脆皮炸鸡、嘟嘟翅、 鸡排等品类大单品收入贡献额已超 2 亿元。未来随 C 端占食品深加工收 入比重以及大单品销售额占比不断提升，食品业务利润贡献有望实现高 增长。

行业处于周期底部，鸡价拐点即将到来

2.1. 供给：第二大肉类品种，供给规模不断扩大
2.1.1. 第二大鸡肉生产国，鸡肉产量整体呈增长趋势
禽类消费占比不断提升，禽类消费以鸡肉消费为主。
目前鸡肉是我国居民消费的第二大肉类，仅次于猪肉。根据 中国统计年鉴最新数据，2020 年我国禽类人均消费量为 12.75 千克/人，相 比 2013 年的 7.20 千克/人增长了 5.55 千克/人；2013-2020 年禽类消费占比 也不断提升，由 17%增至 25%。而在禽肉消费市场中，鸡肉消费比重较大， 2021 年达 66%。

2.1.2. 白羽祖代鸡海外引种量较大，未来有望逐步实现“进口替代”

白羽肉鸡引种量受国际禽流感等疫情影响波动较大。2014-2015 年美国 和法国禽流感相继暴发，我国对美国和法国采取封关措施，白羽鸡祖代引种量大幅下滑。随国际禽流感疫情情况好转，鸡价持续上涨提高祖代种鸡 场引种积极性，同时非洲猪瘟蔓延导致鸡肉替代性需求增大，2017-2019 年 白羽肉鸡祖代引种量整体呈上升趋势。2020 年波兰暴发禽流感，同时新冠 疫情暴发多国处于封锁状态，航班受限，加大了种鸡运输的难度，2020 年引种量下滑至 100.28 万套，同比减少 18.03%。2021 年疫情好转，9 月恢复 美国祖代鸡引种，2021 年引种量达到 124.61 万套，同比增长 24.26%。2022 年受禽流感疫情影响，2022 年 5-6 月我国未进口祖代白羽肉种鸡，1-6 月 累计引种量约 47 万套，同比下滑 22.5%

2.2. 需求：餐饮规模扩增叠加饮食新诉求，看好中长期鸡肉需求增长
2.2.1. 白羽肉鸡养殖效益高，适合工业规模化养殖
相较其他鸡种，白羽肉鸡的养殖性价比较高。目前我国鸡肉供给来源 包括白羽肉鸡、黄羽肉鸡、817 杂交鸡和淘汰蛋鸡等，其中白羽肉鸡、黄羽 肉鸡为主要来源。黄羽肉鸡是我国本土品种，通常含有地方鸡种血统，有 较强的地域特征，虽然出栏日龄较长、料肉比较高，但由于肉质鲜美，价 格也较白羽肉鸡偏高。而白羽肉鸡属于快大型肉鸡，虽然抗病能力较弱、 售价较低，但生长快且体型较大。同时，白羽肉鸡在肉类中料肉比最低， 为 1.75：1，低于黄羽肉鸡的 2.5：1 以及猪的 4：1，养殖效益很高，适合 工业规模化生产，对接的 B 端客户主要为大型连锁餐饮，如肯德基、麦当 劳等。

2.2.2. 快餐、外卖崛起，驱动鸡肉需求不断增长
2.2.3. 肉质低脂高蛋白，满足饮食新诉求
2.3. 竞争格局：行业分散，龙头企业成长空间广阔
2.4. 价格：行业持续低迷近 2 年，鸡价拐点即将到来
2.4.1. 复盘鸡周期，行业处于周期底部

2012 年至今，我国共经历五轮鸡周期：
第一轮为 2012 年 2 月至 2013 年 4 月，持续约 15 个月：上行周期主要 系 2012 年肯德基、麦当劳等西餐快速扩张，对白羽鸡需求旺盛驱动鸡价上 行。下行周期主要系 2012 年底“速生鸡”和 2013 年初“药鸡门”舆情事 件、2013 年 3-4 月人感染 H7N9 流感病毒等重大不利事件的相继发生，人 们对鸡肉消费意愿跌落谷底，需求大幅下滑造成了市场价格的急剧下跌。
第二轮为 2013 年 4 月至 2015 年 10 月，持续约 31 个月：上行周期主 要系舆情事件负面影响逐渐消退，消费心理逐渐回归理性，鸡肉消费需求 回暖。鸡价自 2014 年 8 月开始进入下行通道，主要系 2012 年和 2013 年白 羽鸡祖代引种量处于历史高位，祖代白羽鸡种苗处于高位对应 14 个月后的 商品肉鸡供给增加，供过于求，鸡价持续下行。
第三轮为 2015 年 10 月至 2017 年 2 月，持续约 16 个月：2013 年白羽 鸡祖代引种量达到历史最高水平，此后 2014-2016 年引种量持续下滑并保持 低位，对应 14 个月后即 2015 年后肉鸡供给偏紧，驱动鸡价上行；同时猪 价 2015-2016 年上行也一定程度上拉动了鸡价的上涨。鸡价持续上涨，养殖 户为增加产能进行强制换羽，白羽肉鸡供应增加，自 2016 年 3 月起鸡价回 落。同时猪价下跌，鸡肉替代性需求减弱，则加速了鸡价的下行。
第四轮为 2017 年 2 月至 2020 年 10 月，持续约 44 个月：2018 年非洲 猪瘟暴发，生猪产能受到重创，猪价高涨，消费者转向其他蛋白质进行消 费，鸡肉替代性需求大幅增长，景气度回升，鸡价进入快速上升通道。该上行周期从 2017 年 2 月延续至 2019 年 10 月，持续时间长达 32 个月，鸡 价突破历史高位。2019 年 10 月后，随超高利润下前期增加的产能兑现，肉 鸡供给增加，鸡价开始下降。同时猪价在 2021 年春节后开启下行通道，鸡 肉替代需求逐渐减小；以及 2020 年新冠疫情暴发，全国多个城市发布活禽 禁售政策，均加速了鸡价的下跌。
第五轮周期为 2020 年 10 月至今：2020 年猪价高位震荡，一定程度拉 动鸡价上涨。2020 年进入四季度后迎来消费旺季，需求增长继续带动价格 回升。2021 年春节过后消费需求回落同时叠加猪价步入下行通道，鸡价持 续下降，行情低迷。2022 年 2 月起鸡价不断刷新年内高点，主要系前期在 产父母代存栏产能去化效应显现以及消费需求逐步复苏。

产能仍处于历史高位，但科宝种源自身携带疾病，实际产能或低于官 方数据。

2.4.2. 近期鸡价回暖，海外引种受阻加速行业景气到来
上半年引种量大幅下滑，有望加速鸡价上行阶段到来。2022 年上半年 美国暴发禽流感，白羽鸡引种量大幅下滑。根据钢联数据，2022 年上半年 父母代雏鸡供应量同比下降 9.4%，商品代雏鸡供应量同比下降 12.0%

2.4.3. 猪价回升，有望进一步拉动鸡价景气上行
猪肉和鸡肉的消费具有替代效应。肉制品之间存在一定的替代关系， 当猪价高涨时，消费者会转向其他性价比更高的肉类消费。2018 年非洲猪 瘟下国内生猪供给大幅下降，猪价持续上涨；猪肉消费量 2018-2019 年有所 下降，鸡肉消费量有所增多，驱动鸡价上涨。

猪肉和鸡肉的消费具有替代效应。
猪价下半年或震荡偏强运行，有望进一步带动鸡价上涨。