经济数据最弱的时候已经过去

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上周五央行公布了金融数据，新增社融相比于往年同比下降近50%，在政策持续发力的时候，疫情冲击下实体融资需求不足成为目前“宽信用”的堵点。在PMI数据和金融数据双双走弱的情况下，4月经济数据不佳已经可以说是板上钉钉了。
疫情冲击下，4月经济被砸出一个底部，而在分析4月经济的时候，我们除了要分析4月经济弱的前因后果之外，更应该关注的是，在疫情冲击逐渐减弱之后，国内经济触底反弹的力度会有多大，后续政策会如何来填上这个经济底，如何实现全年经济目标等。
先来简单总结一下4月的经济数据。
疫情冲击下，首当其冲的必然是消费。居民收入承压、预期下滑、出行受阻、线下消费场景缺失等因素共同使得4月社会消费品零售总额同比下降11.1%，仅次于2020年2月和3月。
同时，在国内供应链产业链不畅的时候，4月生产再度承压，规模以上工业增加值同比下降2.9%，环比下降7.08%。
在生产、消费双双承压的时候，企业的投资意愿也有所回落，1—4月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长6.8%（前值为9.3%）。其中，房地产投资进入负增长区间，为-2.7%（前值为0.7%），制造业和基建同比增速也有所下滑，分别为12.2%（前值为15.6%）和6.5%（前值为8.5%）。

这里我们不妨先将目光先放在消费数据上。市场对4月消费的回落早已有预期，毕竟本轮疫情仅次于2020年第一轮疫情，那么消费同比增速是历史第三低也还是可以理解的。

疫情冲击下，首当其冲的必然是线下消费，本轮疫情具有隐匿性高、传播快等特点，在这样的情况下，多地加强了线下消费管控，消费场景缺失，居民不愿意出行等共同使得线下服务消费大受冲击。体现在数据上就是4月餐饮收入下降22.7%。

与之对应的是，居民消费行为开始转向线上，可以看到1-4月社会消费品零售总额同比下降0.2%，但是实物商品网上零售额同比却增长5.2%，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重也从年初的22%上升到了4月的23.8%。

另外，分类别来看，在疫情冲击下，能够维持韧性的都是必选消费品，比如4月粮油食品类、饮料类、中西药品类当月同比增长10%、6%和7.9%。
而其他可选消费比如服装、鞋帽、针纺织品类、以及化妆品类4月同比分别下滑22.8%和22.3%，这也与居民不需要外出社交等有关。
汽车类消费同比下滑31.6%，除了疫情影响居民消费之外，也与疫情冲击下汽车生产受阻（供应链比较长，更容易受冲击），供应短缺有关。乘联会数据显示，4月乘用车生产96.9万辆，同比下降41.1%，环比下降46.8%。零售量同比下降35.5%，环比下降34.0%。
最后，石油及制品类消费同比能够在居民出行减少的时候实现正增长更多的则是因为4月受国际油价变动影响，国内汽油和柴油价格分别上涨2.8%和3.0%，国内原油价格维持高位。
除了短期的影响之外，疫情对居民的消费可能还造成一定的中长期影响。
一来疫情的持续反复对居民的收入端造成了很大的压力。比如在疫情冲击下，企业的经营绩效承压，招工等需求大幅下滑，居民的失业率随之上升。
体现在数据上就是4月全国城镇调查失业率为6.1%，比上月上升0.3个百分点。而且青年人口面临的失业压力更大，4月16-24岁人口调查失业率为18.2%（前值为16%）。而且即将进入毕业季，超千万的应届生即将进入就业市场，后续国内稳就业的压力明显。

二来居民的预期走弱。自2020年第一次疫情爆发至今已经过去了2年，在此期间，国内疫情也多次反复，但规模均不如这一次。而在经历了多次疫情的反复之后，居民的预防性储蓄需求可能会有所回升，消费的意愿可能会偏弱。

后续政策如果想要提振消费，除了通过保市场主体等方式来稳住就业，保住居民当下的收入之外，改善居民对未来收入的预期也是至关重要的一点。

讲完消费，我们再将目光放在固定资产投资数据上。
在居民收入端承压，消费意愿偏弱的时候，国内房地产销售和投资数据依旧疲软。
1-4月商品房销售面积同比下降20.9%（前值为-13.8%），商品房销售额同比下降29.5%（前值为-22.7%）。
房地产投资方面，1—4月份，全国房地产开发投资同比下降2.7%（前值为0.7%）。其中，施工面积同比持平（前值1%），新开工面积同比下降26.3%（前值-17.5%），竣工面积同比下降11.9%（前值-11.5%），土地购置面积同比下滑46.5%（前值-41.8%）。

先来看地产消费。今年以来，国内越来越多的城市出台了房地产刺激政策，政策从首付比例、公积金贷款额度、财政补贴等多方面入手来试图刺激居民的购房需求，且政策的力度也在不断加大。

但是从4月房地产销售数据上看，目前国内房地产销售依旧疲软。4月销售疲软的背后肯定与当下疫情反复有关。在疫情冲击下，居民线下看房、购房行为受阻，房地产销售数据自然也会偏弱。比如我们可以看到4月上海商品房日均成交套数仅有35套，而前值为375套，去年同期更是达到了771套。
除了短期影响之外，已经延续了两年的疫情对居民的消费意愿、背负长期负债的意愿等均造成了明显的打压。
比如我们能够看到今年1季度在政策发力，实体经济部门杠杆率从去年末的263.8%上行到268.2%的时候，居民部门杠杆率反而从62.2%下滑到了62.1%。同时，今年2月、4月居民新增人民币贷款均为负，也显示现阶段居民消费意愿弱，更不愿意加杠杆消费。

除了居民收入端承压之外，一来目前国内房地产行业依旧面临较大压力，房地产企业风险事件频出，居民并不愿意购买期房；二来在买涨不买跌心理的作用下，居民观望态度加重等因素也共同使得目前居民购房偏弱。

另外，我们也要看到因为疫情依旧存在，5月房地产销售市场依旧偏弱。从高频数据上也可以看到，截至5月14日，5月30大中城市商品房日均成交面积为24.7万平方米，4月为27.5万平方米，去年同期为57.5万平方米。
从这个角度来看，今年房地产销售端的回暖可能需要更多的时间。

而房地产销售作为房地产投资的先行指标，在房地产销售尚未见底的时候，房地产投资偏弱自然也就很好理解了。

销售除了影响房企的预期之外，更是直接影响了房企当下的现金流。可以看到4月房企面临的现金压力进一步提高，1-4月房地产开发企业到位资金同比下滑23.6%（前值为-19.6%）。
其中，体现房企销售回款的定金及预收款和个人按揭贷款分别下滑37%和25.1%，（前值分别为-31%和-18.8%）。
除了销售回款回落之外，我们也要看到目前在房地产行业风险仍未出尽的时候，房企的外部融资压力依旧较大。中指研究院数据显示，2022 年 4 月，房地产行业信用债融资规模为 431.4 亿元，同比下降 41.1%，环比下降 25.1%。
体现在经济数据上就是4月房地产开发企业到位资金中，国内贷款同比下滑24.4%（前值为-23.5%），自筹资金同比下滑5.2%（前值为-4.8%）。
在房地产销售持续下行，房企资金压力进一步凸显的时候，房企的投资拿地需求自然也就会进一步减弱。
可以看到1-4月新开工和拿地等先行指标下行幅度更为明显。其中，新开工同比下滑26.3%（前值为-17.5%），土地购置面积同比下滑了46.5%（前值为-41.8%）。

进一步细分来看，4月国内土地的成交情况分化情况较为明显。

在首轮集中土拍中，天津首轮集中供地共30宗地块，停牌15宗、流拍9宗、底价成交6宗，首轮土拍明显遇冷。再比如济南首轮土拍在35宗挂牌土地中，14宗土地流拍，且平均溢价率仅有1.7%。
然而，部分城市土拍数据却依旧亮眼。比如杭州首轮土拍共出让60宗涉宅地（包括2宗租赁用地），59宗地块成功出让，仅1宗地流拍。深圳首轮土拍8宗地全部成交，且有48家企业参与竞拍，市场热度较高。
从国内土拍市场的分化中能够看出本轮房地产面临的下行压力存在明显的结构性分化。
一线城市和部分新一线城市，因为有产业、有配套设施、有人口流入等基本面的支撑，房地产市场表现依旧具有韧性。但是很多三四线城市房地产面临的下行压力较大，城市之间分化明显，这也为政策调控增加了难度。
相比于拿地和新开工的大幅走弱，房企施工同比下行幅度相对较小，具有一定的韧性，1-4月施工面积同比持平（前值1%）。竣工面积小幅回落更可能是因为在疫情扰动下，部分地区项目施工进度被放缓。
在政策推动（保交付）以及房企存在加快施工以求回笼资金等因素的作用下，目前房企施工端还是有一定的保障。在房企面临资金压力的时候，保障房企的正常融资需求，推动房企项目施工交付也是后续政策需要关注的重点。
总的来说，在房企销售端迟迟没有回暖，拿地和新开工等指标依旧偏弱的时候，后续房地产投资的回暖需要更多的政策支持。
本周末，央行和银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，进一步加大了政策的刺激力度。
比如对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。
按照央行此前的表述，此前房贷利率的下滑更多的是各地区商业银行自发性行为，而此次政策则从央行和地方央行的角度出发，在更大的范围上推动全国房贷利率的下调。
从历史数据上我们也可以看到，在2020年之前，个人住房贷款利率一般都是低于金融机构整体加权平均利率水平的。但是自2020年以来，出于要调控房地产并加大对小微企业、制造业等支持力度等方面的考虑，在金融机构加权平均利率持续下行的时候，个人住房贷款利率整体维持高位，且略有上行。
2022年1季度个人住房贷款利率为5.49%，高于金融机构人民币贷款加权平均利率84个BP，高于5年期LPR利率89个BP。从这个角度来看，在央行政策已经出台的情况下，后续房贷利率有望继续下调，且下调空间较大。

除了房贷利率下行之外，后续房地产政策的着力点可能会有这么几个角度。一是进一步完善预售资金监管，推动各地区预售资金监管制度出台，在防风险的同时，避免出现监管过严、一刀切等现象。

二是要进一步鼓励银行等金融机构加大对房企的支持力度。此前政策也多次强调要保障房企的合理资金需求，但是从数据上可以看到房企资金中来源于国内贷款的金额同比增速还在继续下滑，后续可能会出台系列政策来鼓励银行等加大对房企的支持。
三来拓宽房企的外部融资渠道，在信用风险尚未出清的时候，房企发债的难度有所提高，后续政策可能会通过鼓励推出并购票据等新型融资工具等方式，拓宽房企的外部融资渠道。
讲完房地产投资，我们再来看制造业投资，1-4月制造业投资增长12.2%（前值为15.6%）。
在疫情冲击下，制造业投资同比增速略有下滑是很正常的。一来部分企业生产和投资直接受阻，企业新增产能动力不足；二来在国内供应链和产业链不畅，海外生产修复挤占部分中国出口份额的时候，企业的海外订单有所减少；三来疫情冲击下，国内需求持续疲弱；四来疫情反复使得企业对未来预期有所减弱。
但是我们也要看到，相比于其他分项，制造业投资同比增速明显较高（1-4月制造业投资同比增速高于固定资产投资5.4个百分点），是经济中的主要支撑力。
制造业投资高增的背后除了基数原因和价格原因之外，我们认为也与中国国内政策支撑力度强，产业结构持续升级，国际竞争力依旧较强有关。
为了应对疫情的冲击，近期各项扶持政策频出，比如4月全月，全国已有8015亿元增值税留抵退税款退到纳税人账户上了，极大地缓解了企业的经营压力。
在支持企业防疫的同时，国内对高技术行业等的支持也没有停止，比如央行推出了科技创新再贷款等。
在这样的情况下，4月高技术制造业的投资维持高增。4月高技术制造业投资增长25.9%，其中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长30.8%、29.4%。
另外，在4月国内疫情反复同时东南亚等地生产好转的时候，市场比较担心的一点是，海外订单会向东南亚地区转移，甚至于外商企业也会加速向东南亚等地转移。
但是从出口结构上我们能够看到，中国和越南等国家更多的是在劳动力密集型产业上存在一定替代关系，而在中高端产业上比如机电产品等，中国相比于东南亚具有明显的优势。
从外商投资数据上我们也能够看到，目前外商依旧在加大对中国的投入，4月当月外商直接投资金额为153.8亿美元，同比增长8.7%，增速虽然有所回落，但是依旧维持较高水平。

接下来我们再将目光转移到基建投资上。

在疫情冲击下，受部分地区项目停工等因素的影响，1-4月基建投资的同比增速有所回落，1-4月基础设施投资同比增长6.5%（前值8.5%）。
不过对于后续基建我们依旧能够抱乐观的态度。在疫情冲击下，国内经济下行压力进一步显现，在这样的情况下，政府发力基建的意愿进一步增强，比如4月末召开的中央财经委员会第十一次会议指出要“全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系”、“要加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设，把联网、补网、强链作为建设的重点”等等。

资金方面，今年专项债的发行保持着较快的进度，后续专项债有望进一步加快发行。在此前的金融数据点评上我们提到，在政策要求地方须在6月底前完成大部分2022年新增专项债的发行工作、三季度完成剩余额度发行的情况下，5、6月专项债的月均发行规模会达到0.6万亿元到0.8万亿元。

同时，在政策推动下，专项债资金也有望加快下发到地方项目上。这会对后续基建形成明显的支撑。
我们最后来看一下4月的工业生产数据。4月工业生产明显下滑，规模以上工业增加值同比下降2.9%（前值5.0%），环比下降7.08%。其中制造业增加值下降4.6%，是主要拖累项。
4月工业生产的大幅下降主要是因为疫情导致企业停工停产，并沿着产业链和供应链向上下游进一步蔓延。受疫情影响，工业生产增加值回落的趋势在3月份已经显现，但当时疫情影响相对不如4月，且上下游企业仍有一定的库存，所以工业生产受影响相对较小。
然而进入4月以来，随着企业存货耗尽，同时国内交通运输不畅，供应链和产业链压力进一步加大，工业企业生产明显受阻。
而且，这对产业链长的行业影响更为明显。从分行业数据上我们也能够看到，采矿业4月同比上涨9.5%，这除了市场需求旺盛，企业生产动力足之外，也和采矿业行业运行模式简单有关。即使面临疫情冲击，只要矿厂当地没有疫情，那么采掘企业就能开工生产。
这一点在一些初级制造业上表现得也比较明显，比如食品制造业同比增长0.1%。一方面食品等生活必需品需求端有支撑，企业有生产的动力；另一方面这类产品在生产时，不需要太多其他行业的配合，所以受疫情的影响相对较小。
反面的例子就是汽车行业。汽车行业在生产时需要大量产业的配合，比如电子芯片、轮胎、转轴等等，相应的汽车行业对整体市场的稳定性要求就更高。局部地区的疫情更容易通过产业链对整个汽车产业造成影响。
特别是这一轮疫情的集中地上海、吉林等均是汽车的重要生产基地。所以我们会看到4月份汽车制造业工业增加值同比下滑31.8%，汽车产量同比下滑43.9%，降幅最大。
最后，总结一下国内一季度的经济数据。
第一，疫情对4月经济形成了全方面的打压。本轮疫情贯穿了整个4月，可以说对经济造成的影响仅次于2020年年初第一轮疫情，相应的各项经济数据都出现了大幅下滑，比如4月社会消费品零售总额同比下降11.1%，同业增加值同比下滑2.9%等等。
不过国内疫情已经得到了有效的控制，疫情对经济冲击最大的时间点已经过去。比如上海新增人数包括无症状感染者在今天已经降到1000人以内，同时上海也在今天开始分阶段推进复商复市。
在这样的情况下，后续国内基本面有望逐渐修复。
第二，房地产投资累计同比增速进入负增长区间，对经济形成明显拖累。在疫情反复、房地产行业风险仍存等因素的作用下，4月房地产销售进一步下滑。在销售端尚未回暖的时候，房企资金端压力加剧，拿地、新开工等指标持续下滑，房地产投资回升尚需时间。
随着疫情影响的过去以及此前出台政策的持续发力，后续房地产的销售和投资有望缓慢回暖。同时，预计后续各地还会进一步出台新的政策从融资端和需求端等方面继续发力，托底房地产投资。
第三，在疫情扰动下，4月基建投资略有回落。但是我们也要看到，在经济下行压力显现的时候，基建依旧会成为政策“稳增长”的重要抓手，后续基建有望进一步发力。
第四，疫情扰动过去后，经济底已经出现，后续经济的修复需要政策继续保驾护航。
货币政策方面，目前货币政策已经在积极发力了，比如我们可以看到自4月初以来，央行一方面一直将货币市场流动性维持在较为宽松的局面， DR007（市场利率）一直低于OMO利率（政策利率）；另一方面，通过创设新型再贷款工具、加强存款利率监管等方式，引导商业银行加大对实体的信贷支持力度，推动降低企业的综合融资成本。
后续我们可以关注在银行成本端利率持续下滑的时候，20日LPR利率是否会有所下调。
财政政策方面，目前在央行已经提前发力的情况下，后续“宽信用”行情的到来更需要财政政策的配合。因为基建是财政政策发力的重要抓手，后续可以关注基建方面的政策出台情况。
另外，我们需要关注的是，房地产下行压力严重影响地方土地出让收入、疫情防控带来的财政支出规模增加等使得政府特别是地方政府面临较大的财政平衡压力。
在这样的情况下，后续可以关注政策是否会通过发行特别国债或者其他新型方式（比如此前的央行上缴利润）来拓宽财政收入渠道，缓解财政面临的收支压力，实现保民生与稳经济的平衡。