1.赚噪音的钱
2.赚叙事的钱
研究思路：
核心逻辑：
1.CXO市场规模与增速，细分CRO\CMO\CDMO
2.博腾业务发展与盈利逻辑，公司护城河探索
3.博腾估值、未来预期
流动性：
1.目前、未来市场货币流动性
2.北向与公募在市场行业和博腾的持仓情况
3.资金流向与市场热点
政策导向：
1.目前医药及细分医疗服务行业政策
博腾：
董事长居年丰、陶荣与张和兵三人为一致行动人，共同持有26.64%股权，三人为公司实际控制人。
化学药CDMO核心产能包括母公司的长寿GMP基地，江西东邦与湖北宇阳的non-GMP车间；研发中心包括母公司、上海博腾、成都博腾以及博腾美研（控股J-star）。
博腾药业主要承接制剂CDMO业务，博腾生物主要承接CGT-CDMO业务。
历史发展：
制剂在药物开发过程中位于 API 下游，具有一定技术壁垒，全球制剂 CDMO 市场规模呈增长趋势。根据 PWC 的数据，全球制剂市场规模预计到 2025 年可以达到372 亿美元，作为 CDMO 的细分市场份额约 23.6%。药物制剂类型丰富，简单制剂包含普通片剂、胶囊剂、注射液等，复杂制剂包括注射微球、纳米胶束、缓控释制剂、膜剂等，从 API 到成型的药物制剂的过程通常需要对制备处方、工艺进行详细探讨，复杂制剂同时还存在工艺放大等技术难题。由于药物制剂会影响 API 药效的发挥，因此制剂在药物生产、研发中具有关键作用。
核心要点
◆ 复盘博腾股份发展史，2017年经营受挫之后，管理层及时反思与调整，最终实现成功战略转型：
【1】营销改革：通过“3+5”战略拓展海外MNC；通过收购J-star拓展海外biotech；顺应国内MAH政策，布局国内团队，拓展国内客户；
“3+5”战略:
博腾股份往年专注“大客户+”战略，2016年之前，强生和吉利德两大客户合计收入贡献比例在60%以上。 2017年公司主动反思与调整，采用“3+5”战略，继续保持与强生、吉利德、GSK 3家客户的战略合作，同时通过技术交流、商务访问，与卓越的交付表现，进一步加深与辉瑞、诺华、罗氏、BI等大客户的关系，并与艾尔建建立合作关系。2017年上述五大客户连同GSK共同为公司贡献收入占比超过20%。因而公司前五大客户占比从2017年的68%快速降低至2020年的43%，前十大产品占比从2017年的58%降低至2020年的31%。
收购J-star:
2017年4月，公司收购20多年发展历史的美国工艺化学CRO公司J-Star，获得其优秀技术、团队、客户以及工 艺化学CRO平台，增强公司临床早期项目定制研发生产服务能力，为临床中后端及商业化项目导流奠定基础。 经过4年多的磨合于发展，J-Star不断扩充团队，实验室规模以及业务规模，截至2021年底， J-STAR已在美国新泽西拥有2个研发场地，能够承接临床早期原料药CRO及制剂服务。
2021年，J-star服务客户数84家，较2020年增加3家，实现收入2.3亿元，同比增长8%，增长有所放缓主要是受海外疫情影响较大。中美协同效应逐渐显现，2021年，J-star向国内导流60个项目，主要为北美biotech早期项目。
2021年，公司前十大客户中，Biotech占据四席，Biotech收入占比约20%，已经成为公司业务增长的新动力。
拓展国内客户:
2016年6月，随着国内MAH制度的推出，国内药品监管制度逐步完善，药品上市许可与生产许可得以分离，国内药企生产外包需求得以释放。自2017年下半年开始，博腾股份开始主动出击国内市场，为国内企业提供中间体到API的MAH委托生产服务。
国内含有化学药CDMO订单的客户数从2017年的52家，快速增长至2021年的181家。与此同时，国内收入从2017年的1.74亿元增长至2021年的6.79亿元，CAGR为41%。
【2】研发建设：加大研发人员招募以及研发投入，构建连续流、酶催化、高活性物质合成、GMP氢化、结晶、磨粉、超临界流体色谱等CDMO行业关键技术；
人才绑定：2019年开始恢复每年一次股权激励，绑定高管与核心人才；
业务延伸：CDMO业务从前端中间体顺延至后端GMP级别API与制剂，打开自身业务空间。
CDMO行业关键技术：
博腾股份共有重庆、上海、成都各1个，美国J-Star 2个，共5个化学药研发基地，其中CRO业务主要由重庆、 上海、美国J-Star承接，目前已经对连续流、酶催化、高活性物质合成、结晶等CDMO行业生产研发技术进行全面、研发生产一体化布局。
每年一次股权激励：
除2016年股权激励考核目标未能兑现外，2019年与2020年股权激励考核目标均超额完成。
前端中间体顺延至后端GMP级别API与制剂：
2017年，公司收购J-Star，协助公司快速切入创新药API业务领域，同年，公司2个API车间正式投入使用。
2018年3月与强生签署第一个商业化项目地瑞拉韦原料药于100多个国家销售授权和技术转移合同，2020年收到该原料药的第一个商业化订单，是公司创新药原料药商业化供应的里程碑。
2021年，公司API业务共完成105个项目，收入从2017年5361万元增长至2.90亿元，CAGR为52.5%，并且开启“原料药（DS）+制剂（DP）”协同服务，当年承接协同项目13个，进一步打通端到端服务链条。
◆ 完善CDMO最后一环制剂业务，真正实现化学药CDMO一体化业务布局：
经过我们测算，全球API-CDMO市场规模在300-400亿美金之间，制剂-CDMO市场规模在100-200亿美金之间，国内仍处于起步阶段，博腾股份于2019年布局制剂业务，2021年相关业务收获2016万元，实现“从0到1”的收入破局，已经具备一定先发优势。
CDMO市场：
◆ 把握CGT新时代，加速建设CGT-CDMO业务能力：
全球CGT行业正处于高速发展期，有望带动CGT-CDMO行业快速增长。由于CGT行业Biotech占比更高、生产成本更高、对产能灵活性要求更高、生产工艺IP被CDMO企业掌握等原因，因而CGT行业的外包率将显著高于其余行业。博腾股份于2018年布局CGT-CDMO业务，已经在LV悬浮无血清工艺开发和生产平台、AAV定向进化、AAV昆虫细胞系统生产上具备一定技术积累。
◆ 盈利预测和投资评级：预计2022-2024年公司营业收入为82.03、84.87、94.56亿元，归母净利润为14.74、16.10、18.50亿元，对应PE为26x、24x、21x。首次覆盖，给予“买入”评级。
◆ 风险提示：1、中美贸易摩擦；2、国内新冠疫情加剧；3、化学药CDMO行业竞争格局恶化；4、原材料成本波动；5、订单承接不及预期。
布局细胞基因疗法新时代
根据FDA定义，基因疗法（Gene Therapy）是通过注射基因物质，修饰或者调控基因的表达以改变人体细胞生物学特征的治疗手段。
基因物质主要以质粒（Plasmid DNA，pDNA）的形式供应，但由于裸露的质粒极容易在体液中降解，且不能 有效通过细胞膜，因此需要通过相应的运输载体（Delivery vectors）递送质粒，主要包括病毒载体（Viral vectors）与非病毒载体（Non-Viral vectors）两大类。
若直接将运输载体输送到人体，被称为体内基因治疗（in vivo）；若将载体输送到体外细胞，再将细胞移植入人体，被称为体外基因治疗（ex vivo）。
病毒载体生产目前主要的发展方向：从“瞬转”到“稳转”，从“贴壁”到“悬浮”。相较于经典瞬转系统，稳 转系统相对体系均一，质量容易控制，理论上减少了相应质粒的需求；相较于经典贴壁系统，悬浮系统容易扩 大生产规模，大幅降低成本。
博腾生物已经成功建立了悬浮无血清慢病毒工艺开发和GMP生产平台，具有细胞培养上清病毒载体滴度高、无动物源性成分、工艺操作简单化、纯化工艺感染滴度回收率高、生产成本降低以及易于放大等优势。
风险提示
- 中美贸易摩擦；
- 国内新冠疫情加剧；
- 化学药CDMO行业竞争格局恶化；
- 原材料成本波动；
- 订单承接不及预期。
1. 打通药品全生命周期 CDMO 服务平台，前后端导流促进业务 持续增长
1.1. 业务覆盖原料药、制剂、生物 CDMO，打造一体化平台
化学原料药 CDMO、化学制剂 CDMO 和生物 CDMO 是公司三大业务板块。
化学原料药 CDMO 业务为公司核心业务，为客户提供小分子药物开发及上市过程所需中间体及原料药的定制研发与生产服务；化学制剂 CDMO 业务为客户提供小分子药物开发所需制剂处方的定制研发与生产服务；生物 CDMO 业务主要为客户提供质粒、病毒载体及细胞治疗 CDMO服务。
4. 制剂 CDMO：API 制剂一体化，复杂制剂有望加深护城河
原料药-API-制剂一体化，打造高价值产业链条。药品 CDMO 服务包括药物开发和工艺放大、技术转移、API 生产（包括提取、合成、发酵）和制剂（包括固体制剂、液体制剂和吸入制剂等），根据 Grand view research 数据， 2021 年全球制剂 CDMO 市场规模约为 292 亿美元，从市场规模来看，制剂 CDMO 市场约为原料药和 API CDMO 的36.68%。更加细分来看，根据 Clearwater 数据，在 CDMO 细分行业中小分子 API 占比约为 50%，小分子制剂占比约为 32%，可以预测制剂 CDMO 业务将在公司业务中占据重要份额。
公司在 CDMO 原料药、API 业务中已有长足积累，原料药-API-制剂一体化有助于完善 CDMO 产业生态，打造高端产业链条。
5. 看未来：布局基因细胞治疗，打造顶尖 CDMO 平台
基因细胞治疗（CGT）尚处于萌芽期，前景广阔。CGT 不同于传统的小分子化药和大分子生物制剂，通常需要通过细胞活性与功能研究、目的基因筛选和确认、目的基因功能研究等确定 CGT 产品的潜在应用场景。根据 Frost & Sullivan 发布的《中国细胞与基因治疗产业发展白皮书》,CGT 产业尚处于萌芽期，市场潜力大。
CGT 研究火热，催生 CGT 市场规模迅速增大。近几年随着多款 CGT 产品获批，CGT 研究热度持续上升。根据 Frost & Sullivan 数据，2021 年全球 CGT 市场规模预计约为 37.8 亿美元，到 2025 年扩大至 305.4 亿美元，2021-2025 年 CAGR 为 68.59%；而在中国市场，2021 年是 CGT 产品有明显放量的第一年（受益与国内奕凯达和倍诺达的获批），市场规模预计为 0.4 亿美元，到 2025 迅速扩大至 25.9 亿美元，2021-2025 年 CAGR高达 183.67%。
CGT 赛道火热有望带富卖水人。除了获批 CGT 产品的增多，处于临床开发中的CGT 产品也逐年增多，目前活跃的 CGT 临床项目超过 2900 个。2018 年至 2021 年，临床前 CGT 产品 CAGR 为 30%，可见 CGT 产品赛道非常火热。随着 CGT 产品开发数量增多、临床项目的推进，商业化 CGT 产品上市，上游 CGT CDMO 将有广阔发展空间。CGT 产品工艺复杂，成本高昂，而 CDMO 公司可以借助自身平台效应，优化工艺和操作流程，合理安排产能等方式缩减成本和快速放量，使得CGT研发企业会寻求与 CDMO公司合作。（更多内容可参考东吴证券 2021 年发布的报告《细胞基因治疗 CDMO 行业深度报告：星火已成燎原势，CGT 疗法外包布局正当时》）
公司外延快速建设 CGT CDMO 平台，建立专业化团队。公司 2018 年成立苏州博腾生物制药有限公司，打造基因/细胞治疗工艺开发和生产一体化 CDMO 服务平台，博腾生物一期项目于 2020 年 11 月完成建设投产，拥有 1,200 m2研发实验室和 4,000 m2 的GMP 生产车间；同时二期项目 16,000 m2 产业化基地正在建设中，计划 2022 年 Q4 投产。基于 CGT CDMO 平台，公司可为合作客户提供质粒、慢病毒、细胞治疗三个领域的端到端的全流程服务。
6. 盈利预测与投资评级
6.1. 关键假设和收入拆分
我们将公司业务拆分成原料药 CMO、原料药 CRO、制剂 CDMO、CGT CDMO 和其他业务来预测公司未来业绩，核心假设如下：
21年收入31亿元，净利润5.2亿元 (16.8%)
22年预计收入73亿元，估算净利润13.4亿元(18.4%）
22年中报预计利润12亿元，以18%估算半年收入为67亿元
如果21年收入31亿元+辉瑞大订单48亿元=79亿元>>利润14.2亿元
(1季度收入14.4亿元，净利润3.8亿元(26.3%)，二季度收入38亿元，利润8.2亿元(21.6%))
【1】如果全年能以净资产收益率20%，那预计全年利润：79*20%=15.8亿元，对应PE24
【2】如果全年收入31*(1+20%)+48=85亿元，20%净资产收益率对应17亿元，对应PE22
【3】如果全年收入31*(1+30%)+48=88亿元，20%净资产收益率对应17.6亿元，对应PE21
【4】如果明年能以30%收入增速，假定今年80亿元，明年利润801.30.2=20.8亿元，对应PE17.9(这种情况下就便宜了)
【5】如果没有大订单，收入从21年31亿元以每年30%增加时候，23年收入为311.31.3=52.4亿元，以25%收益率得到净利润13.1亿元，对应当前PE28.6，确实不是很便宜
【1】如果全年能以净资产收益率25%，那预计全年利润：79*25%=19.8亿元，对应PE18.8(便宜)
【2】如果全年收入31*(1+20%)+48=85亿元，25%净资产收益率对应21.2亿元，对应PE17.5
【3】如果全年收入31*(1+30%)+48=88亿元，25%净资产收益率对应22亿元，对应PE16.9
现在博腾372亿市值，对应14亿元利润的PE约为27>>我认为不便宜也不贵
但是如果看长期未来趋势，3-5年持有是不错的选择
问题：明年是否仍有大订单？(辉瑞订单的可持续性？)
他山之石
产能是博腾发展的制约吗？ 孙建 报告日期：2022 年 3 月 6 日
报告导读
2021 年末至今，博腾股份陆续公告收到 8.98 亿美金重大订单并需于 2022年交付完成。产能的拓展与订单的匹配成为投资者最为关注的问题，本专题我们将为投资者梳理公司的现有产能、2022-2023 年的产能变化及公司原有产能周转率的提升空间，以解决产能对近年来博腾的快速发展是否会成为制约因素？
投资要点
产品、技术叠加推动，固定资产周转率 5 年提升 130%
作为固定资产驱动型的 CDMO 生意，我们认为：业绩=产能*单产。对于博腾股份而言，2017-2021 年固定资产 CAGR 3.7%对应收入 CAGR 27%，可得业绩增长主要受到固定资产周转率的提升而推动。分析公司的产能-收入构成及对比凯莱英近 5 年固定资产周转率，我们认为：
① 博腾股份 2017-2021 年的收入体量增长主要来自于固定资产周转率改善；
② 结合产能使用及可比公司固定资产周转率分析，我们认为公司单产仍有提升空间；
③ 2022 年随着大订单的逐步兑现，固定资产周转率提升幅度有望超预期。
2017-2021 年固定资产 CAGR 3.7%对应收入 CAGR 27%，可得业绩增长主要受到固定资产周转率的提升而推动。
单产提升是过去 5 年业绩最主要驱动。固定资产周转率提升的背后是订单结构改善带来的收入及盈利能力双提升，博腾股份自 2017 年产品及客户结构不断改善，竞争格局更好的 API 业务分析显示，API 收入占比已经从 2017 年的 4.53%上升至2021Q1-Q3 的 11.00%，前 10 大产品占比由 2017 年的 58.09%下降至 2021Q1-Q3的 38%。我们认为这是带来公司固定资产周转率提升的底层逻辑。对应分析江西博腾及长寿的收入与盈利变化，我们认为，订单结构改善带来了固定资产周转率的提升，进一步体现在了收入及盈利能力双提升。
技术升级，效率提升。除去产品结构的变化，我们认为公司持续投入的技术平台的应用及升级对公司固定资产周转率的提升同样带来了正向的推动作用。2020 年起，公司 “结晶+酶催化+流体+高活”四位一体的技术平台建设均已实现产、学、研闭环。新技术的应用在提升效率、提高产率、节约成本角度具有长期意义。
我们认为产能的增加不是衡量公司收入体量增长的唯一指标，产品结构的变化对产能单位产值的提升非常明显、公司的技术能力、管理能力的提升有望进一步助推固定资产周转率的提升，对标业内公司（凯莱英固定资产周转率 2.2-2.3 次），我们认为公司原有产能的产值仍有一定的提升空间。
产能：未来 2 年或翻倍，支撑天花板持续提升
同时，我们看到在小分子 CDMO 的持续高景气及大订单的加持下，公司也进入了产能加速建设的阶段。根据公司 2021 年三季报披露，公司现有固定资产 17.09亿，现有小分子 CDMO 产能 2000m³。目前待建或在建产能包括：①实验室产能：上海研发中心（预计投资 1.8 亿）②小分子 CDMO：长寿 301 车间（预计投资 2.6亿）及江西东邦 II 期（预计投资 4.2 亿）；③新业务：制剂（重庆 2.19 万 m2）及生物 CDMO 产能（预计投资 4 亿）的建设；（4）海外 J-star 产能的升级改造。
根据公司公告统计，2022-2023 年小分子产能将至少投入 6.8 亿，对应产能 443m3， 如果考虑到收购的湖北宇阳剩余近200亩于2022-2023可能开始改造并陆续投产， 仅考虑内生资本开支，我们估计 2022-2023 年公司小分子 CDMO 或资本开支约 10 亿，产能增加约 60-70%；全部业务资本开支约 16 亿，接近 2021 年翻倍的固 定资产增量。
我们认为随着新业务逐渐上量，公司 2022-2023 年技术平台逐渐完善、高附加值大订单背景下，固定资产周转率有望进一步提升。2022-2023 年公司产能将逐渐投放为公司中长期的高速发展提供驱动力
国内企业 CDMO 业务成长性的持续性、较高的毛利率水平，能否维持？
随着制药公司对于成本控制和效率提升要求的逐年提高，合同生产外包行业已从资本密集型的 CMO 模式，逐渐转变为技术与资本复合密集型的 CDMO。制药企业在选择 CDMO 供应商时，会重点考量技术创新能力、综合管理水平、产品交付记录以及长期战略合作伙伴关系等因素。我们将 CDMO 行业的竞争要素分为两大类，CMC 能力（工艺研发创新等），以及 CMO 能力（稳定供应能力、绿色生产、效率等）。为了更好地判断三类企业在 CDMO 行业的竞争力，我们在下文进一步对样本公司的 CMC、CMO 能力进行分析比较。
CMC：工程师红利起家，技术积淀破局
1） 疑问一：如何更加定量地，去判断各家 CDMO 订单的附加值是否提高？
我们认为，订单附加值的提高有利于企业实现较高的盈利水平。根据前文的分析，我们已知近年来重点企业的单个 CDMO 项目金额提高、CDMO 业务毛利率提高，这是否意味着重点企业 CDMO 订单附加值的提高？由于在订单附加值之外，单个项目金额同时受订单结构的影响，毛利率同时受资产利用效率的影响，我们引入了“单吨收入”这一跟踪指标。我们发现，九洲药业、博腾股份（2017 年开始转型后）的单吨收入均呈现逐年上升的趋势。此外，由于多数 CDMO 企业出于保护客户 IP 的考虑不披露历年 CDMO 产品的销售量，同时鉴于主要 CDMO 企业的产能利用率处于历史高位，我们统计了这些企业 2021H1 的 CDMO 收入以及产能，来判断其单位产值。我们发现，药明康德小分子 CDMO 业务由于主要是供应 API 及制剂，且包含临床前药物发现化学合成的收入，所以表观上单位产值最高；九洲药业 CDMO 下游主要是适应症较大的药品，且供应的是 API，所以单位产值亦较高；凯莱英为了控制原材料成本，自己生产部分 RSM，所以表观上单位产值较低；博腾股份由于产能紧张，采取外协的方式生产部分低毛利率产品，其单位产值与药明康德相比还有较大提升空间（根据 2021 中报，二者的小分子 API/中间体反应体积接近）。
2） 疑问二：CDMO 订单附加值的提高，是由什么驱动的？
以凯莱英为例，其全球市场份额由 2011 年的 0.20%增长至 2020 年的 1.5%（按CDMO 收入口径）。2020 年，凯莱英的营收和归母净利润为 31.50 亿元、7.22亿元，分别为 2015 年的 3.8 倍、4.7 倍。根据 H 股上市申请书，凯莱英的订单由注册起始物料（RSM）→non-GMP 中间体→cGMP 中间体、创新药 API。订单附加值不断提升，我们判断与凯莱英的人才优势、技术优势的不断强化相关。
复盘：2009 年，凯莱英成立了化学工程实验室，主要致力于连续生产技术研究。2016 年，公司 A 股上市后加快了研发团队建设和专利技术布局的步伐。研发人员由2016年的834人提升至2021H1的2600人，技术专利数由2016年的 86 个提升至 2021H1 的 251 个。近年来，凯莱英在化合物合成方法之外，加快了在生物酶领域、连续性反应设备方面的专利布局。我们认为这有利于公司夯实在连续生产、绿色生成技术的领先优势。
结果：技术驱动获取高附加值订单。根据 2021 年中报，得益于人才优势和技术积累，在疫情期间，凯莱英仅用 6 个月将某个小分子抗病毒创新药物，从仅有克级工艺的分子实现了吨级放大生产，凭借显著高于同行的工艺开发效率获取了高附加值订单。
3） α能力：工程师红利起家、技术积淀破局，拓展 API+制剂业务攫取更大价值。
与海外 CDMO 供应商相比，得益于工程师红利，国内 CDMO 供应商的优势在于创新药的早期创新工艺研发，代表企业是药明康德（WuXi Chemistry）、康龙化成和药石科技等。例如，WuXi Chemistry 由 9,510 名化学家、680 名分析人员组成的 Research 团队，为全球 Pharma 及 Biotech 提供临床前候选药物发现的合成化学和药物化学服务及解决方案，作为临床及商业化 CDMO 项目的流量端口。
国内 CDMO 供应商的异同：由于与基因和细胞治疗等新兴生物药相比，小分子化药的生产工艺相对成熟，各家布局的小分子 CDMO 技术平台亦具有相似性，大都包括生物酶催化、流体化学技术等新兴技术。各家侧重/擅长的技术领域有所不同，例如，药明康德在小分子药物发现平台布局最为全面，凯莱英凭借连续性反应和酶催化的领先优势在放大工艺环节竞争力强。
趋势：以药明康德为代表，国内 CDMO 供应商在加速拓展创新药 API 业务的同时，积极布局制剂工艺平台，提供 API+制剂打包服务，来攫取创新药订单的更大价值。
已知重点企业正处于新一轮的产能扩张周期，扩产提速，这是否会造成国内 CDMO 行业的产能过剩？
通过梳理重点企业近年来的扩产计划，我们发现针对 CDMO 高端产能，各家以自建为主，例如博腾股份 2021 年 6 月投产的 109 车间。部分企业通过收购跨国药企高端产能，来弥补在固定资产先进程度、绿色生成等方面的不足，以及加速对国际制药企业的客户拓展。例如，九洲药业收购苏州诺华制药的车间实现对诺华研发管线的更深覆盖，收购 Teva 杭州子公司及产能并签署三个产品的委托制造协议；合全药业收购百时美施贵宝在瑞士库威的制剂生产基地，获取全球领先的片剂和胶囊生产及包装能力。我们认为，以上显示在 CXO 企业扩产提速，同时国内仿制药 API 产能供给相对充足的背景下，CDMO 高端产能仍然是稀缺的。
趋势：与技术平台的布局一致，国内 CDMO 供应商在加速扩建 API 产能的同时，亦在建设制剂产能，来拓展 API+制剂业务。 
凯莱英（002821.SZ）：高额未完成订单+产能释放在即，小分子 CDMO 成长动力足
新业务稳步推进，成长天花板持续提升。公司各块新业务经过多年布局已逐步进入收获期，2021H1 新兴业务收入达 1.44 亿元，同比+144.62%。1）化学大分子：2021H1 收入端实现同比+98.39%的快速增长，其中，鉴于寡核苷酸 CDMO领域前景广阔、需求远大于供给，公司正重点推进相关研发及产能建设。2）制剂业务：实现快速且高质量的增长，2021H1 收入端同比+82.72%，40%以上的订单来自海外客户，承接 API+制剂项目 40 个。3）临床 CRO：并购冠勤医药后整合效果显著，2021H1 新增签署 66 个项目合同（40 个为创新药项目），在手订单 1 亿元+人民币；同时与集团及有济医药协同，顺利承接从 CMC、药效药代药理毒理至临床前 IND 注册申报的一体化服务项目。4）生物大分子：有望在ADC 领域率先突破，上海金山 ADC 中试和早期商业化生产车间建设在推进中，有望打通从 payload、linker 到抗体的服务能力。
盈利预测、估值与评级：公司是小分子 CDMO 龙头，通过先进工艺技术构筑了强大的护城河，同时其产业链不断延伸，后续增长动力强劲。暂不考虑 4.8 亿美元的供货合同，我们维持公司 21-23 年归母净利润为 10.21/13.28/17.19 亿元，分别同比增长 41%/30%/29%，现价对应 21-23 年 PE 为 123/95/73 倍（暂不 考虑港股上市摊薄），维持“买入”评级。
博腾股份（300363.SZ）：Q3 内生高增长，多指标显示未完成订单饱满
存货、材料预付款显示未完成订单饱满，小分子 CDMO 业务持续向好。2021 前三季度，公司原料药 CDMO 收入 20.13 亿元（+38.64% YOY），预付款项 0.34亿元（+100.55% YOY），主要是材料采购预付款增加；存货 6.27 亿元（+45.90 % YOY），主要是根据订单备货所致。2021 前三季度公司整体产能利用率 75% （+5pct YOY），其中，6 月正式投产的 109 车间前三季度综合利用率达到 68%。 以上显示在手订单饱满的背景下，公司新产能快速爬坡。2021 年 8 月公司收购湖北宇阳 70%股权（产能合计约 580m³），原料药 CDMO 产能扩大至 2,000m³，新产能释放带来的业绩弹性值得期待。
基因细胞治疗 CDMO 订单拓展加速，打开公司中长期天花板。2021 前三季度， 公司制剂 CDMO 和细胞基因治疗 CDMO 仍处于亏损阶段，其中，前三季度亏损约 7,100 万元，单三季度亏损约 2,500 万元。我们预计，公司基因细胞治疗 CDMO随着订单拓展加速（上半年新增订单 9 个，涉及金额约 5,466 万元），订单执行以及收入逐步确认，明年起利润亏损有望逐步收窄；随着 2022Q4 制剂车间投产，2023 年起公司制剂 CDMO 收入贡献有望逐步提高。
盈利预测、估值与评级：随着公司在全球创新药产业链的参与度持续提高，运营效率不断提升，公司订单导流效应、漏斗结构有望继续强化，盈利能力有望继续提高。此外，基因和细胞治疗 CDMO 继续取得实质性进展，打开公司长期天花板。我们维持公司 21-23 年归母净利润为 4.54/6.20/8.40 亿元，分别同比增长 40%/37%/35%，现价对应 21-23 年 PE 为 120/88/65 倍，维持“买入”评级。
风险提示：早期 CRO 项目向后期转化进度不及预期；商业化 CMO 订单波动风险；战略新业务推进速度不及预期。
市场竞争加剧：可能需要面临印度原料药企的竞争以及未来原料药产能回归欧美而带来的行业竞争加剧影响。
全球新药研发投入不及预期：一级市场投融资规模减小，可能会导致 Biotech研发支出减少，从而对 CDMO 行业增量产生影响。
本周思考：2022年，CXO逻辑破了么？
打破简单产业链思维，看CXO供给端、需求端的投资本质。
➢ 中国市场红利下，供给能力的多元化
预期差：市场对需求端的过度担忧及对供给端能力升级的忽视。
需求端的担忧：①CDE新政下逐渐升级的创新门槛；②集采及医保控费的持续进行；③投融资数据增速下滑(11月国内投融资QOQ 36%,YOY 69%)；
供给端的升级：中国市场红利逻辑下的公司，泰格医药从单一临床业务向多元化业务拓展；昭衍新药从临床前向临床I期及海外市场拓展；美迪西业务从临床前向药物筛选、发现及国际化能力的增强；方达控股基于较强的生物分析能力、较好的海外客户基础及可能的母公司客户导流拓展从药物发现到CMC的一体化服务能力。
投资建议：国内需求驱动的CRO公司，增长来自于量与价。市场往往过度担心量的下降而忽视价的提升。我们强调，政策驱动的创新升级或带来板块龙头集中，而公司不断增强的一体化能力有望带来业绩增长及盈利能力提升的超预期。
➢ 全球市场转移下，制造升级带来的参与度提升
预期差：市场对景气度中疫情催化的过度解读及对制造升级下全球参与度提升的逻辑的忽视。
需求端的担忧：①疫情结束后订单回流；②中美国际关系对国内CDMO发展的限制；③逐渐消退的工程师红利。
供给端的升级：①多家CXO对新冠小分子订单不同阶段的承接（从RSM-中间体-API-制剂）显示我们在全球产业地位的提升；②一二线公司向高附加值的原料药、制剂、生物药板块及技术能力的拓展，不断提高全球产业链参与度；③二线公司在新板块的持续拓展已初见成效，短期看大订单支撑现金流、中期看业务板块不断升级、长期看CGT新兴爆发。
投资建议：对CXO公司市场强调投融资和产业转移的需求端逻辑，我们建议淡化远期的需求逻辑着眼于近处的能力提升。二线公司的能力突破已逐渐得到证明，可持续增长确定性强，有望贡献超预期弹性
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