90年代以来，我国的货币政策经历了从以量为主到由数量型向价格型的转变，这背后隐含了从外汇占款到土地信用的经济发展模式的变化。当前，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，货币政策又是怎么去适应新时期经济发展的呢？本文将对货币政策的演变和改革进行详细的梳理。
01
**外汇占款时期—以量为主的货币政策
要了解外汇占款时期的货币政策，先得了解下外汇占款是怎么回事。
1993年以前，央行基础货币投放主要是通过中央财政透支以及商业银行再贷款进行的，但是自1994年外汇体制改革以后，基础货币的投放逐渐转向以外汇占款为主导。
为什么会发生这种变化呢？
计划经济时期，我国面临比较大的外汇缺口，外汇收支实行指令性计划管理。随着改革开放的推进，外汇管理体制也随之拉开改革的序幕。
改革开放初期，我国实行的是外汇留成制度，外汇由国家统一管理，同时也为那些出口企业留出了一定比例的外汇，这一时期，外汇制度虽然还是以计划管理为主，但是市场调节的萌芽也在产生。
20世纪90年代，国家提出了建立社会主义市场经济体制的目标，按照市场经济的要求，1994年外汇管理体制进一步改革，其中一个非常重要的变革就是实行了银行结售汇制度，取消了外汇的上缴和留成。
这时的银行结售汇制度是强制性的，企业以及个人多余的外汇必须得卖给指定的商业银行，而这些商业银行又必须得把这些多出来的外汇卖给央行，央行为了购买这些外汇需要投入大量的资金，向商业银行购买外汇的这部分资金就是外汇占款，而央行手里购买来的这部分外汇则形成了国家的外汇储备。
外汇占款的来源主要有三部分，分别是贸易顺差、外商直接投资（FDI）、热钱。(简单来说：外汇兑成人名币，形成了外汇占款)
贸易顺差主要来自于商品的贸易。我们假设出口商张三出口了100万美元的袜子，换回了100万美元的外汇，但这100万美元是没办法在国内直接使用的。假设美元兑人民币的汇率是1：6.5，那么张三现在就得按照1：6.5的汇率把手里的美元换成650万人民币。在这一过程中，商业银行形成了向实体经济的人民币投放，同时派生了广义货币M2。
再看商业银行，因为美元在国内没法自由流通，商业银行拿着这100万美元也没什么用，这个时候商业银行就会去找央行把这100万美元再换成650万元人民币，而央行给商业银行的这650万元人民币投放就是外汇占款。
同理也就很好理解FDI和国外热钱流入是如何形成外汇占款的了。
假设一个外商要以100万美元来投资中国大陆的一个企业，但这100万美金在国内没法直接使用，还是得把这100万美元按照1：6.5的汇率兑换成650万元人民币。
当国内资本市场吸引力提升的时候，热钱也会流入中国市场，试图分享中国资本市场的改革红利。假设有100万美元准备投资A股，那么得先在A股市场开通一个能够交易的账户，再放入资金，但这100万美元还是没法直接使用，还是得把这100万美金找商业银行去换成650万元人民币。
下面的事情我们就都知道了，商业银行拿到这100万美金，会去找央行换成650万元人民币，并形成650万元的基础货币投放，这也就是通过外汇占款进行基础货币投放的过程。
随着改革开放的逐步推进，1994年初我国开始实施外汇管理体制改革，有力地推动了外汇储备的增长。
市场经济的兴起也为中国经济注入了新的生命力，叠加2001加入WTO，中国内地积极承接“亚洲四小龙”的产业转移，接棒成为新世纪的“世界工厂”。国内的出口业务迅速发展，中国经济逐步转向外需导向，而这种外向性经济形成了经常账户和资本账户“双顺差”的局面，为我国带来了大量的外汇。90年代以来，特别是进入到21世纪，我国的外汇储备迅速增长，从1989年的55.5亿美元，大幅提升至2014年的高点近4万亿美元。
与外汇储备增长相对应，外汇占款在这一时期也得以迅速扩张。2014年年末，我国的外汇占款最高达到了29.53万亿，在央行总资产中所占的比重也在2014年一度达到90%，在外向型经济体系下，外汇占款成为了基础货币投放最主要的渠道。
外汇占款的提升，也就意味着我国央行投放了相应的基础货币。而基础货币的投放规模得和经济发展相适应，肯定不是越多越好，在这样的情况下，现有的货币政策体系就可能出现一些问题。
无论是贸易顺差，还是FDI以及热钱的流入，都有一个共同的特征，那就是他们都是顺周期的。当出口越好的时候，贸易顺差也会随之扩大，而在贸易顺差的带动之下，经济也会随之上行，经济繁荣带动实体回报率提升，国内对于外资的吸引力也随之提升，吸引更多的FDI来国内投资。在实体经济繁荣的同时，盈利的提升也将反映到资本市场当中，较高的投资回报吸引了那些国际资本参与到中国资本市场当中。那么这也就意味着当经济越好的时候，外汇占款也就越多，投放的基础货币也就越多。
这就与货币政策的逆周期调节相矛盾了。当国内经济过热的时候，央行往往需要收紧货币政策，对抗通胀和资产价格快速上涨的压力，但经济过热又通常拉高实体回报率和人民币资产价格，外汇占款在这个时候可能反而会加速流入，这就会导致在经济过热期间央行可能不仅不会采取紧缩的货币政策，反而会被动地扩大货币供应。
相反，当经济下行需要货币政策更加宽松，加大逆周期调控的时候，由于经济下行往往会伴随着人民币资产回报率低迷和实体经济的风险溢价显著上升，外汇占款也有可能流出。在外汇占款的影响下，在经济过冷之际本该扩张的货币供给可能还会收缩，这无疑会加剧经济下行的风险。
2000年到2007年期间，经济整体震荡上行，尤其是03年到07年期间，投资增长带动经济过热，央行也在这期间被动地向市场投放了过多的基础货币。针对这样的情况，央行就要采取一些措施了。
从外汇占款的构成来看，除了那些以投机为主的热钱，通过出口贸易换来的贸易顺差，以及外商直接投资，都属于长线资金，而要控制这些长线资金的扩张，就必须需要一个长期的调节工具。
在这一阶段，为了回收这些被动投放的多余的流动性，央行选择了提高存款准备金率的做法。可以看到，伴随着外汇占款的提升，存款类金融机构的存款准备金率也水涨船高，2011年大型存款类金融机构一度达到了21.5%，中小型存款类金融机构达到了19.5%。
通过提高存款准备金率的确一定程度上可以起到对冲过多的外汇占款的作用，但这其中又出现了一个问题。
存款准备金率的调整会影响到货币乘数，哪怕仅有0.5个百分点的变动也能够影响到千亿规模的流动性。而且存款准备金率的变化是一个可以用来窥探央行货币政策方向的重要指标，具有很强的信号作用。所以调整存款准备金率不适宜作为一个日常调控的工具来使用，毕竟外汇占款的变化是存在波动的，但是如果存款准备金率跟着外汇占款的波动进行即时调整，外汇占款多一点就立马提高准备金率，外汇占款少一点就立马降低准备金率，这样势必会引起市场的剧烈波动。
这该如何解决呢？也就是说除了长期调控手段之外，还需要一些日常性的操作来解决流动性过剩的问题，央行票据这一公开市场业务调控工具应运而生。
央票票据期限分为3个月、6个月、1年期和3年期，交易市场为银行间市场。央行通过发行央票，吸收商业银行的超额准备金，从而起到控制新增信贷的作用，所以当经济较热的时候，央行可以通过发行央票来回笼资金。
央票的雏形可以追溯至1993年，当年央行发行了两期总金额200亿元的融资券。1995年，央行试办公开市场业务，发行融资券成为了公开市场操作的一种重要工具。但这一时期，融资券这种政策工具并没有作为回笼资金的重要手段。
2002年开始，央票发行明显提速。2002年6月，央行将部分未到期正回购品种转换为相同期限的中央银行票据，转换后的央票规模为1937.5亿元。2003年4月，央行正式通过公开市场操作发行了金额50亿元、期限为6个月的央票，并决定于每周二滚动发行，于是央票开始成为货币政策调控的一项重要工具，其规模也出现了迅速扩张，在2008年一度达到4.8万亿的高点。
央票规模在此阶段的迅速扩张，一个原因是由于经济处于上行周期，经济过热致使货币政策调控出现一定的收紧，另一个原因就是为了对冲外向型经济之下外汇占款规模的迅速扩张，控制通胀压力。
2011年之后，我国经济下行压力增大，同时外汇占款增长的斜率也开始放缓，并在2014年之后开始下降，通过央票对冲外汇占款的压力也就随之减少，央票的存量开始进入下降区间。
讲到这里，我们又发现了一个问题，那就是这一阶段的货币政策调控手段基本上都是以控量为主。而央行的货币政策之所以会这样操作，其核心还是要归因于以外汇占款为主的基础货币投放渠道。
外汇占款与美联储的货币政策、贸易顺差、以及FDI、热钱流向等因素密切相关，而这些因素都是外生性的，并不是央行自己能控制得了的。在以外汇占款为主的货币投放模式之下，货币政策的独立性其实是被削弱了的。在这样的背景之下，央行就得把主要矛盾放在控量方面，以数量型调控为主。
直到外汇占款不再是基础货币的主要投放渠道，信用创造也不再主要靠的是出口企业的融资需求，货币政策的调控方向也随之发生了改变，由数量型调控向价格型调控转变。
02
**土地信用时期—从数量型到价格型的转变
在外向型经济占主导的时期，基础货币投放主要靠的是外汇占款，信用创造主要靠的是出口企业的融资需求。然而随着经济危机的到来，事情发生了一些变化。
2008年次贷危机后，全球化的趋势逐渐放缓，叠加内部人口老龄化，15-64岁人口占比在2010年见顶后快速回落，原来的外向型经济的发展动能日益削弱。
出口靠不住了自然就得靠内需发力，所以中国在这一时期出台了以“四万亿”为代表的多项政策，试图通过消费、投资来拉动内需。但消费在很大程度上是一种顺周期行为，2008年之后社零同比和GDP同比都处于震荡下行的态势，不难看出在经济下行时消费是很难扛起托底经济的大旗的。
这样看来，消费也很难在短期起到提振经济的作用，那就得依靠投资端了。
在本系列的第二篇中我们曾经详细分析过从土地出让到土地抵押融资的过程。四万亿的经济刺激政策等同于中央向地方释放了更明确的拉动经济增长的信号，叠加土地出让盈余的下降，以GDP为纲的考核机制促使地方政府探索新的经济驱动模式。
靠土地进行信用扩张的意愿有了，还得有能够进行操作的平台才行。2009年3月，央行和银监会联合提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”城投公司作为地方政府融资平台的功能被正式认可。
从2009年开始，土地抵押融资模式开始迅猛扩张，土地开始成为信用创造的重要工具。地方政府将土地作为信贷的抵押品，撬动资金迅速铺开当地基础设施建设，进而快速拉升当地GDP。而经济的增长又使得地价上涨的动力得以强化，进而撬动规模更大的信贷，形成了“土地融资—基建投资—房价上行—地价上涨—土地再融资”的链条。
在这样一个互相强化的机制下，土地做了乘数，代替出口成为了重要的信用派生工具，我国的经济增长模式也从之前的出口驱动转变为融资需求驱动。从数据上也能十分直观地看到这种变化，2009年以后，新增人民币信贷规模出现了快速扩张。
毫无疑问，这种靠融资需求驱动的增长模式对于中国经济的发展起到了极大的推动作用，但其中的问题也逐渐暴露出来。比如基建投资扩张速度大幅超过财政资金增速导致地方政府的杠杆率快速抬升。比如借道城投公司进行土地融资致使地方政府隐性债务规模不断扩张。比如流动性没有流向监管希望看到的符合经济转型升级的领域。
这种模式还会导致金融风险。金融风险一方面体现在土地价格波动会影响金融系统的稳定上。土地融资链条的持续滚动，高度依赖于土地价格的上涨，而金融机构尤其是银行在这其中又扮演了重要的角色，毕竟放款还是得银行来放，那么一旦土地价格出现了较大幅度的波动，将会传导至金融系统。
另一方面则体现在强烈的融资需求之下，表外业务规模开始出现大幅扩张，而要扩规模就得加杠杆，致使金融体系的杠杆迅速提升。
为了满足基建和地产的融资需求，同时为了规避监管对银行表内业务的限制，银行开始和信托机构合作，通过以表外理财购买信托计划，再由信托计划将资金投向房地产企业和城投公司，以此来实现间接的发放贷款。
在这一时期，银信合作业务的规模快速走高，仅2010年上半年，该业务模式的规模就从年初的1.4万亿元上涨到2.08万亿，表外业务规模占银行业务规模比重高达32.9％[1]。
2012年利率市场化推进，银行传统存贷款业务的利差持续收窄，出表的诉求愈加猛烈。尽管银信合作被叫停，但整体金融监管仍是放松的，资管行业也因政策红利迎来了发展机遇。
在这样的背景之下，银行便可以通过与券商、保险等各类资管机构合作来开展表外业务。比如银行先购买券商发行的资管产品，收取相对较高的固定回报，然后资管产品再投资于信托计划，这样就可以规避银行理财与信托之间融资类业务比例不超过30%的限制。
这些表外业务规模庞大但不占用银行的资本金，还不受货币当局的监管与调控，很容易导致系统性风险的累积。
既然有这么多的问题存在，那么监管就要采取措施来控制融资需求，控制杠杆，而这一时期的监管措施反应在市场上就是资金价格出现了大幅的波动，一个典型的例子就是2013年6月出现的“钱荒”。
不过这里就出现了一个问题，在2006-2007年，以及2011年，货币政策也没有那么宽松,但是利率波动也没有那么剧烈。为什么这一次央行对流动性的管理会在利率价格方面表现得这么明显呢？
先从监管的手段来看，这一次监管使用的货币政策工具不再是简单的控量，而是通过价格引导。
为什么这一时期央行不再是单纯通过控量来调节流动性供给了呢，这里就还要提一下当时的宏观环境和外汇占款的情况了。
宏观环境方面，2012年以来，我国的GDP增速告别两位数，经济增长进入新常态。在经济增速下降的同时，经济结构也面临着转型升级，靠数量扩张来拉动经济增长的传统模式亟需变革。
在以GDP为纲的考核机制下，地方政府更关注的是当地经济增长的速度，关注的是基建项目对于拉动房价进而促进当地经济发展的正外部性，对于利率不是那么敏感，所以在看重经济增速的时期，对于总量的控制是十分必要的。
但当旧的增长模式面临变革，而经济转型升级需要金融系统去支持中小企业融资的时候，数量型的货币政策的有效性就有所下降了。
就拿降准来说，降准降的是商业银行的存款准备金率，通过降准可以起到增加银行的可贷资金的作用，进而刺激实体经济。
流动性虽然有了，但是这些流动性是给到银行的，得由银行来控制它们的流向，那么货币政策的有效性就非常依赖银行的选择。但事实是彼时银行早已经和房企和城投深度绑定，拿到央行流动性支持的银行最终还是会选择把资金投给这些与银行风险偏好相适应的传统部门，而不是监管所希望的能够为经济转型发展提供动力的中小企业。在这种情况下，央行就得向价格型的货币政策转型。
外汇占款方面，2000年以后，外汇占款大幅提升，成为我国基础货币投放的主要渠道，这也就意味着央行很难去控制基础货币的投放量。而且经济越好，外汇占款越多，央行也就被动投放了更多的基础货币，银行间流动性就越充裕。所以在这一阶段，央行所使用的政策工具主要是用来控制总量，对冲多余流动性的，比如我们前面提到的提高存款准备金率、发行央票。也正是因为银行间流动性整体比较宽松，所以流动性对于金融机构业务扩张的制约较小，在资金价格上表现的也不是那么明显。
但是从2010年之后，外汇占款上升的幅度没有那么大了，并且在2014年之后开始下降，随着外汇占款的下降，基础货币的投放规模也缩小了，央行被动进行流动性投放的情况出现了改善。
外汇占款少了，基础货币乃至银行负债端的控制，基本转移到央行手中，货币政策的调控权显然就更大了，可以主动释放和收紧流动性来满足经济发展的需求，银行间流动性不再像外汇占款时期那样一直保持充裕，机构对于价格的敏感度也就提升了，这就为提升央行进行价格调控的有效性奠定了基础。
除了监管手段的变化，我们还可以从供需关系上来解释利率的大幅波动。利率代表了资金的价格，资金供小于求就会致使资金价格出现波动。前文已经分析过，土地信用带动了融资需求的提升，这里对于流动性的需求是指的商业银行投放到实体经济的流动性，也就是M2。但M2的派生是需要有央行投放到商业银行的基础货币做支撑的，也就是银行间的流动性。在融资需求旺盛的时候，央行收紧了基础货币的供应，银行间流动性供给减少势必会引起资金价格的波动。
除了以上两点之外，央行其实也希望能够通过资金面的大幅波动，来起到调节杠杆的作用。
2013年，由于经济下行的势头还比较明显，机构依然对于货币政策再来一波像08、09年那样的大水漫灌抱有幻想，开始提前布局可能会到来的宽松政策，加快贷款投放，进行同业扩张。反映在数据上，2013年1-5月的月均新增人民币贷款达到8432.6亿元，创出了2009年以来的新高，M2同比也处在上升通道当中，持续保持在15%的增速之上。
然而经历了2008年的次贷危机，央行逐步认识到控制金融风险对于国家经济安全的重要性，货币政策除了关注经济周期的调控之外，还得关注金融周期的调控。
所以在2008年之后，国际货币基金组织（IMF）、巴塞尔银行监管委员会（BCBS）等开始致力于完善金融监管体制，其核心就是建立健全宏观审慎框架。
相比于传统的货币政策体系，宏观审慎政策着眼于金融周期，通过加强对系统重要性金融机构、影子银行等多方面的监管，来降低系统性金融风险，增强金融体系的韧性和稳健性。
在2009年，央行开始研究强化宏观审慎的政策措施，并在2011年引入了差别准备金动态调整机制。
差别准备金动态调整机制的核心内容就是金融机构的信贷投放水平需要和自身的资本水平以及经济增长的需要相匹配。
简单来说，就是对银行差别对待，比如要求“资质”较差的银行（资本充足率低、资产质量差）向央行缴纳更多的准备金，让其可贷资金减少。通过使用法定准备金率这一重要手段，让银行依据央行的政策指导来进行放贷，最后达到控制银行放贷总量和节奏的目的。
但是，随着金融创新的快速发展，银行创新出各种通道，把资产从通道转移出去，影子银行在这一时期快速发展。在这样的情况下，原有监管体制显得越来越捉襟见肘，准备金率已经很难管控银行的放贷行为了。
假设张三是一个优质客户，本来要在A银行融资，但A银行的信贷额度不够了，张三可能就会去找B银行，那么对于A银行来说，就损失了一个客户。而A银行为了避免自己客户流失的风险，可以找一个信托通道，通过信托贷款和非标的模式满足张三的融资需求。如果银行A这么做了，这就意味着央行的信贷额度控制不一定能完整地控制张三的融资需求了。
而表外业务的扩张隐含的金融风险是不容小觑的，央行难以掌握商业银行流动性的实际动向，这就对央行货币政策执行的有效性，以及维护金融稳定都造成了威胁。
于是，央行与金融机构对于政策方向的一场博弈就开始了，一边是机构对于政策宽松的预期，另一边则是央行坚定去杠杆的决心。
在2013年3月，银监会出台的8号文就要求银行将过多的表外理财纳入表内监管。当银行间市场资金面收紧时，这一次央行并没有大水漫灌，而是持续释放维持稳健的货币政策的信号，降低机构对于政策宽松的预期。在当时，尽管流动性存在一定压力，6月19日召开的国务院常务会议还是强调把稳健的货币政策坚持住、发挥好，合理保持货币总量。
如此明确的政策导向之下，原本大水漫灌的预期落空了，各家机构不得不提高拆借利率来填补窟窿，提高利率也借不到钱，就只能抛售手里的资产了。
现在回过头来看，央行在坚定表明主动去杠杆态度的同时，也在不断提高应对短期流动性波动的能力。2013年6月份央行通过央票到期、正回购到期向市场净投放了3050亿流动性，同时对部分金融机构开展SLF，提供流动性支持，维护金融稳定，6月末SLF余额达到年内最高的4160亿元。当挤泡沫成为机构共识之后，央行对于流动性的呵护也使得资金利率高位回落，并在之后一段时间趋于平稳。
那么在从数量型货币政策到价格型货币政策的转变过程中，央行又是怎么做的呢？
央行主要围绕着完善货币政策调控体系和引导银行资产配置两个方向，不断地丰富着货币政策工具箱。
一方面，央行着力于完善整个货币政策的调控体系，进行利率走廊的搭建。
2013年以前的公开市场调控工具相对比较简单，投放主要是靠逆回购，回笼靠正回购或者逆回购到期不续做，以及通过发行央票对冲外汇占款。
2013年以后，更多的公开市场操作的调控工具被推出出来，比如像SLO、SLF、MLF等。
SLO是7天以内的超短期逆回购，属于公开市场短期流动性调节工具，2013年1月由央行引入，主要用来弥补传统逆回购无法满足超短期流动性缺口的问题。比如某天，市场的流动性突然变得很紧张，央行认为这种流动性的紧张只是一个日内的现象，不是一个长期的问题，就可以通过释放一笔隔夜的SLO来平抑这一天流动性紧缺带来的波动。
SLF是常备借贷便利，这一工具的推出也是为了满足金融机构的大额流动性需求，只是操作上多数为7天和1个月。但SLF有点特殊，因为它可以满足金融机构临时的7天流动性缺口，有救急特征，因此SLF利率往往高于市场利率。
比如市场的7天回购利率是2.8%，因不可预知的因素，流动性突然变紧，市场回购利率急剧上升，为了维持资金面稳定，央行可以在SLF 3.2%的利率水平释放大量流动性，把市场利率打下去。
正是因为SLF有救急的特征，因此在实践中，SLF利率可以被视为利率走廊的上限。
什么是利率走廊呢？市场的7天回购利率可能因为各种各样的因素，飘忽不定，时而高时而低，为了稳定市场的预期，央行可以通过公开市场操作，对市场资金利率进行调整，把市场资金利率的上下限给确定住，高不会高于一个水平，低也不会跌破某一水平，这样市场的预期就稳定了。
既然SLF是利率走廊的上限，那什么是利率走廊的下限呢？从理论上来讲，应该是超储利率。道理也简单，如果市场利率低于超储利率，金融机构把钱借给同业收益还不如放在央行，所以，市场利率一定至少要高于超储利率。
但超储利率是利率走廊下限只是理论层面的，应用层面是看逆回购政策利率。逆回购是银行从央行的借入资金，如果市场的资金利率高于逆回购政策利率，逆回购就可以把资金利率拉下来。麻烦的是，如果市场流动性过于宽松，市场资金利率低于逆回购政策利率，市场可能就不会从央行那借钱了，逆回购就放不出来，那怎么办？央行可以通过市场要收紧的预期引导市场资金利率上来，也可以指导大行降低融出规模，还可以通过正回购等方式。
从下图看，逆回购政策利率多数时候确实承担了市场资金利率下限的功能。唯一的例外是2020年前4月，受新冠疫情影响，经济下行压力大，货币环境很宽松，市场预期也很宽松，市场资金利率大幅向下突破了逆回购政策利率，一度向超储利率靠拢，央行随之下调了超储利率，向市场释放了更强的宽松预期，但这也使得杠杆套利规模迅速扩大，最终导致了央行引导金融去杠杆和市场资金利率回归到逆回购政策利率。
利率走廊的打造是以外汇占款下降后，央行货币政策主动权上升为前提。如果外汇占款多，银行体系流动性可以由外汇占款补充，比如外汇占款波动数量可以超过公开市场操作投放/回笼的量，而且外汇占款资金成本也便宜，这个时候逆回购政策利率对利率走廊下限的掌控作用就会被大幅削弱。主动权不在央行手里，是无法完成利率走廊这种精细化操作的。
MLF是中期借贷便利。无论是SLO、SLF，都有应急的特征，而且无论是SLO、SLF、正逆回购都是短期流动性管理工具，但外汇占款是长期流动性投放（除热钱以外），是金融机构稳定的存款或基础货币来源，为了对冲外汇占款下降的影响，必然要引入期限可以匹配的中长期流动性投放工具。MLF期限比较长，流动性投放是以3个月、6个月和1年期为主的，与外汇占款更为匹配，可以弥补外汇占款的缺口。
可以多讲讲的是MLF的利率，尤其是1年期MLF利率，被认定为是重要的政策利率。因为1年期MLF利率与新贷款定价基准LPR挂钩。正是因为贷款定价基准转换需要1年期MLF，也因为外汇占款下降需要期限更长的货币工具对冲，现在的MLF投放已经是1年期为主的了。
1年期MLF利率已经成为重要的政策利率，是LPR参考的定价基准。LPR的定价是由MLF加点得到的，1年期MLF是政策基准，在很大程度上是由央行决定的，当然也会参考同业中长期资金的供需状况，但主要的决定权在央行，不在市场。但是MLF加点的部分才是最后的LPR报价，加点部分由市场决定，市场决定的基准是同业自身资金的供需状况。
即使有市场自主决定的部分，但MLF对LPR的定价仍然有相当大的影响力。原因很简单，市场定价也会参考货币政策的预期，如果MLF利率下调，市场会存在货币宽松的预期，进而影响到市场加点的部分。
在完善政策调控体系的同时，另一方面央行的政策导向也与银行的资产配置行为相联系，引导商业银行更多地去支持实体经济发展中的薄弱环节。
比如PSL，外汇占款下降后，是需要投放对等的长期流动性的，但央行会想更进一步，在投放长期流动性的同时，把稳增长和促转型的要求结合起来，PSL就是一个结合的纽带，于2014年年中引入。
PSL主要是央行给政策性银行提供的基础货币，但这笔钱是有特定用途的，主要是支持棚户区改造。因此，PSL的政策直达性是非常强的。其他的货币政策工具投放流动性之后，可能还有淤积的情况，银行不一定能马上用得出去这笔钱，而PSL投放非常直接，直达实体，支持棚改。
再比如设置支小再贷款。2014年3月20日，央行下发《关于开办支小再贷款支持扩大小微企业信贷投放的通知》，在信贷政策支持再贷款类别下创设支小再贷款，专门用于支持金融机构扩大小微企业信贷投放。支小再贷款的发放对象是小型城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行和村镇银行，利率在央行贷款基准利率基础上减点确定，精准支持小微企业，解决小微企业融资难融资贵的问题。
此外，央行还在进一步完善宏观审慎政策。
2015年12月29日，央行提出从2016年开始，将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制“升级”为“宏观审慎评估体系”（MPA），MPA将原有的单一指标拓展为多项指标，形成一个综合评分体系，用来全面考核银行体系的金融风险。
相较于原有考核制度，MPA的考核内容更为全面，比如将监管范围从以往的狭义贷款拓展到广义贷款，即除了通俗意义上的贷款外，还将债权投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放非存款类金融机构款项余额等纳入监管范围。同时也保留了原有监管体系的核心：资本充足率以及差别准备金率的机制。
在具体实施时，MPA考核实行打分制。它包含资本/杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险以及信贷政策执行7大项，每一项满分100，央行根据每一项下的15个细分项，进行打分。
MPA评估体系提出后，央行也在不断为它添砖加瓦。比如在2017年的时候，央行将表外理财纳入广义信贷范畴。2018年，监管层出于引导银行回归存贷业务，降低同业负债等方面的考虑，也开始将同业存单纳入MPA同业负债考核，并出台了相关配套措施控制同业业务的增量。
除了MPA考核体系外，宏观审慎还包括了对住房金融、跨境资金流动、金融基础设施等方面，在这里就不一一展开了，我们将在随后的文章中对宏观审慎政策体系进行详细的梳理。
03
**高质量发展时期的货币政策
地价-债务相互强化的机制在短期内确实促进了经济增长，可随之而来的副作用也日渐显现，被推高的地价向房价传导，提高了居民的生活成本，但居民收入增速却赶不上房价的涨幅，这不仅与共同富裕背道而驰，更是不利于构建超大规模的内需市场。在搭建双循环格局的背景之下，债务驱动显然是不可持续的。
同时，通过债务堆积起来的一个又一个项目在地方政府及土地抵押品的保驾护航下，不仅驱动银行通过各类规避监管的途径把资金投到这些传统领域，进而形成多层嵌套、高杠杆的影子银行体系，在累积金融风险的同时也给央行实施货币政策提出了更大的挑战；更是挤占了大量的银行信贷资源，进而恶化了中小企业的融资环境，拖累了经济向创新驱动转型的步伐。
可见，旧的经济增长模式已经难以为继了。
2017年，习总书记在十九大报告中指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求，也将成为今后中国经济发展的根本目标。
既然要支持经济高质量发展，为高质量发展营造良好的货币金融环境，货币政策也要与时俱进，也需要改革。
2019年央行在一季度货币政策执行报告中表示，要继续深化利率市场化改革，稳妥推进利率“两轨合一轨”。
这里的利率并轨指的是政策基准利率向市场利率靠拢。虽然利率市场化改革在2015年贷款利率限制放开之时就已基本完成，但央行仍旧继续宣布存贷款基准利率以供金融机构利率定价作为参考。
2019年9月，为打通政策利率向信贷利率的传导机制，央行完善了贷款市场报价利率（LPR）形成机制，在这一模式下，银行的 LPR 利率是报价银行在MLF利率的基础上，根据自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素加点报价形成的。
一般在每个月月中央行续作MLF，并给出MLF利率，之后在当月20号，报价银行会基于MLF利率，向央行提供LPR报价。同时，银行的贷款利率则会以LPR利率为基准利率进行报价。
为了让各银行更好地履行自己的报价职责，央行还将银行的LPR应用情况及贷款利率竞争行为纳入MPA当中，督促各银行运用LPR定价。
在这样的模式下，央行就能够通过自己的货币政策工具（MLF利率）来有效地引导贷款利率。
在利率传导机制的不断完善之下，目前我的货币政策调控体系已经有了价格型调控的雏形。
根据2021年一季度央行货币政策执行报告，我国货币政策的最终目标是坚守币值稳定，操作目标则是以公开市场操作利率为短期政策利率，和以中期借贷便利利率为中期政策利率的政策利率体系。
传导机制分为两部分，一是让以DR007为代表的市场利率围绕政策利率（OMO利率）波动，这一部分影响的更多是银行间的资金利率；二是向实体经济传导部分，是通过政策利率（MLF利率）影响LPR利率，再通过LPR加点的方式向实际贷款利率传导。
央行在利率走廊的框架下，通过利率波动来调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。
目前来看，货币政策已经更偏向于价格型调控。
一方面，央行的公开市场操作实现常态化。而通过常态化的逆回购投放和MLF投放，央行能够有效地引导市场预期，引导市场利率围绕政策利率波动。可以看到DR007的运行中枢逐渐稳定在了OMO利率附近。
另一方面，央行也在不断模糊对货币供应量的表述。
在2017年之前，政府工作报告都会明确提及M2同比增速和社融同比增速的计划。比如2017年的政府工作报告就明确指出当年“广义货币M2和社会融资规模余额预期增长均为12%左右”。
但是2017年之后，政府开始淡化具体的数值要求，仅做模糊化的表达。比如2018年的政府工作报告说的是“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”、2021年的表述是“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”。
这一转变便是央行有意淡化数量目标，把重心置于利率调控上。
值得注意的是，“货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”这一表述在2021Q1货币政策执行报告中也被界定成货币政策的“锚”，即中介目标。
这意味着虽然我国的货币政策调控在向价转变，但也要管好量，所以目前政策会兼具价格型与数量型的特点。
中国央行为什么至今也没有放弃对信贷总量的额度控制呢？
能够实现利率调控的一个根本前提是融资主体的融资行为会受到利率的影响，比如通过引导贷款利率上行，让融资的成本高于实体的预期回报率之后，会减少融资量。但在预算软约束之下，部分融资可能更容易受到量的控制，而不是价。针对这种情况，显然数量调控是更合适的货币调控手段。
因此，中国的货币政策调控，量与价并存的格局还会延续一段时间。
不过在新的框架下，量的变化不再成为我们观察央行货币政策方向的主要窗口，我们应该将目光更多地放在利率的变化上。
央行在报告中也强调：“市场和公众观察货币政策取向时，只需看政策利率是否发生变化即可，无需过度关注公开市场操作数量，也无需过度关注个别机构的市场成交利率，或受短期因素扰动的市场利率时点值。”
在过去数量型货币政策的调控框架下，央行关注的是基础货币和货币供应量，所以我们也应关注央行的数量操作。
比如央行可以通过降准来提高商业银行的信用派生能力，进而刺激实体经济的信贷规模。所以我们可以将央行数量上的宽松解读为货币政策宽松的信号。
而在价格型的调控框架之下，央行的降准及公开市场投放可能只是为了弥补市场的流动性缺口，平滑资金面波动，从而维持资金利率的稳定，并未触及到其作为核心操作目标的利率，所以我们就不应将这理解为货币政策的边际宽松。
比如说央行一般会在春节前进行流动性投放，以防春节期间大量取现等因素可能导致流动性紧张的局面。在2019年央行就进行了降准、投放TMLF、加大逆回购投放量等操作；2020年也进行了降准、进行14天逆回购、MLF+TMLF合计扩量等操作。
利率走廊建立起来之后，货币当局还要考虑一个问题，政策怎么样才能更好地传导到实体经济。
首先我们要明确的一点是央行没有办法控制企业的融资需求，尤其是在实体经济下行的时候它不可能强行让企业去拿融资。
央行能做的是优化供给端，去推动银行向实体经济提供信贷，尤其是那些跟高质量发展相符合的部门，这里面就会涉及到结构性的问题。
在原来的银行模式下，银行更偏好的是有着充足抵押品和担保的基建地产以及一些传统领域的国企，而这和当前政策支持的科技创新、绿色发展和中小企业方向是有出入的。
如果还是囿于总量调控，那么货币宽松释放的流动性最后还是会在银行的主导下走老路，往基建地产跑。
所以我们可以看到近些年央行运用的越来越多的都是结构性政策工具，说到底就是为了扶持这些有利于经济高质量发展的，但又与银行风险偏好不契合而且发展薄弱的部门。
比如说与全面降准相比，定向降准的信号作用要弱一些，释放的资金也没有那么多，还更加精准。2018年央行曾四次定向降准释放中长期资金来支持普惠领域和民营企业；2020年为了应对疫情的冲击，在全面降准的同时辅之以定向降准，3月实施了普惠金融定向降准，4月下调农商行、农信社等的准备金率1%，从而达到优化流动性结构，扶持经济发展薄弱领域的目的。
2018年央行还新设了定向中期借贷便利（TMLF），一般来说，符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份行和大型城商行可以向央行提出申请，央行根据其对小微企业和民营企业的贷款情况来确定TMLF的规模。
与MLF相比， TMLF的期限更长一些，期限一般是1年，可以续作2次，即最长能够达到3年。而且TMLF有引导银行增加对小微企业和民营企业贷款的政策意图，利率会设置得优惠一些，和1年期MLF利率差不多。
不过结构性工具要有效，前提是总量要控制好。如果市场上钱已经很多了，金融机构可能就不太在乎流动性的边际变化了。所以只有市场上存在流动性缺口的时候，结构性货币政策工具释放的资金才能真正按照央行的意愿走。
总而言之便是，结构要优化，总量要合理。
在多运用结构性工具的基础之上，央行还设立了创新型工具来构建直达机制，打通货币政策传导的“最后一公里”。
为什么强调直达性？在现代信用货币体系下，央行的货币政策很大程度上是要依赖银行的存款创造体系的，所以政策有多少能够传达给实体部门，是否能够快速地作用于实体，还要看银行的意愿。
如果融资主体的风险太高，银行可能不敢轻易放贷，还可能会把从央行获取到的低成本资金拿去搞同业套利。在这种情况下，就算利率传导机制很顺畅，央行下调政策利率引导银行贷款利率下降，但是银行不批贷款给那些中小企业，这些有融资需求的企业就还是拿不到钱。
于是，2018年10月央行对支小再贷款采用了“先贷后借”的报账模式。
简单来说，“先贷后借”就是银行先向央行指定领域的企业按照要求的利率发放符合条件的贷款，再拿着这些贷款向央行申请相对便宜的资金支持。
先投放货币，再靠银行去创造信用，确实是比较慢的。
有了特定领域，先把信用放了，再回头来投放基础货币，无疑要高效得多。
随后这样的模式也被运用在支农、扶贫等其他再贷款工具上，2021年11月新设的碳减排支持工具采用的也是“先贷后借”的模式。
不过再贷款的规模一般不大，往往还会有额度限制。根据央行的数据显示，截至2021年9月，金融机构支农、支小、扶贫再贷款余额达到1.66万亿。
从未来的角度来看，相较而言碳减排支持工具的发展空间无疑更大。按照央行的表述，该工具出台的目的正是为了配合“碳达峰碳中和”目标，而这是一个长期的目标，需要长期的支持，未来清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展会带来极大的资金需求。而且目前这一工具也没有额度上的限制，这就是说针对重点领域的“先贷后借”的碳减排支持工具一旦运用开来，将意味着货币和信用派生机制的重大重构，未来这些清洁能源领域很可能成为信用创造的新方向。
央行还有一个政策工具——再贴现，本身就具有“先贷后借”的特点，它是中央银行对金融机构持有的未到期已贴现商业票据予以贴现。
所以近年来央行也在加大对该工具的使用力度，逐渐扩大再贴现的对象和范围，现在城乡信用社、企业集团财务公司等非银行金融机构也可以向央行申请再贴现，从央行手中获取资金。2021年9月，金融机构的再贴现余额为5842亿元。
除了上述“先贷后借”的政策工具之外，在2020年6月，央行为了缓解疫情对实体企业的冲击，支持中小微企业发展，新设了两项直达实体经济的货币政策工具，包括普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持政策。
延期还本付息计划是指对于2020年年底前到期的普惠小微贷款本金、2020年年底前存续的普惠小微贷款应付利息，银行业金融机构应根据企业申请，给予一定期限的延期还本付息安排，最长可延至2021年3月31日，并免收罚息。为充分调动地方法人银行的积极性，人民银行会同财政部对地方法人银行给予其办理的延期还本普惠小微贷款本金的1%作为激励。
信用贷款支持计划则是指人民银行将通过创新货币政策工具使用再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行新发放的部分普惠小微信用贷款。其目的是为了促进银行加大对小微企业的信用贷款投放，支持更多小微企业获得免抵押担保的信用贷款支持。
在2021年到期后，央行再次将两项直达货币政策工具延期。而这两项直达政策工具作为定向支持普惠企业的工具，后续有望被央行继续使用。
前文我们反复强调，货币政策传导机制是否通畅还要看银行的信贷决策。所以为了提升银行服务实体经济的意愿与能力，央行引入了激励相容机制。
一是推动银行发行永续债以补充一级资本缓解资本金约束的问题。
中小行的资金实力本身就要弱于大行，当经济增速放缓时，中小行的资产质量有恶化的可能，在资本充足率、不良率等各类指标的约束下，中小行的资本金压力、流动性压力都会明显加大，进而限制其信贷投放的能力。
为了提升银行永续债市场的流动性，央行在2019年开展了央行票据互换（CBS）操作，以支持银行发行永续债提升其服务实体经济的能力。
二是借用各类定向支持工具向银行提供低成本、中长期、精准的流动性支持。
前文所说的定向降准、TMLF、再贷款以及两项直达实体经济的货币政策工具都属于这一类，目的就是为了让银行在跟随央行政策方向，向小微企业、科技创新领域发放信贷时不会因流动性约束而制约其信贷投放的能力。
这类举措除了满足银行的流动性需求，还可以有效降低银行负债成本。不过央行是很难完全决定银行负债端成本的，降息只能影响到银行的超额准备金，除了超储之外银行还有着超大规模的存款，其负债成本还要受存款利率的影响。
因此在2021年6月央行优化了存款利率自律上限的确定方式，将原本由存款基准利率的一定倍数形成存款利率自律上限，改为由存款基准利率加点来确定。
央行从存款端入手引导银行降低负债成本，还是取得了一定的效果。根据央行报告显示，该机制落实后2021年9月银行新发生定期存款加权平均利率为2.21%，较存款利率自律上限优化前的5月下降0.28个百分点。
毫无疑问，为了适应高质量发展，央行在基础货币的投放渠道和信用创造渠道上都进行了新的匹配，在传统的货币—信用派生框架下，房地产和土地作为重要的抵押品，在信用派生的过程中扮演着极其重要的作用。而在新的阶段，国家关注的清洁能源、清洁生产领域，以及具有创新动力的中小企业，将有望成为未来信用创造的重要动力。
[1]韦静强,吴金希,贾甫.中国金融业“钱荒”原因分析及对策建议[J].工业技术经济,2014,33(05):3-13.
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