中金 | 有色金属季度更新：定价供给冲击，铝、锌首选

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摘要

有色金属季度更新：有色金属市场预期差从“碳中和”转向“供给冲击”，铝、锌成为首选

1）在2021年11月《大宗商品2022年度展望：损有余，补不足，再均衡》中，我们认为2021年大宗商品价格普涨反映的是疫情后发达经济体和新兴经济体恢复异步造成的供需错配，长期上游资本、产能自律和疫情后财政扩张之间的矛盾，其中有色金属表现优于其他品种一方面是需求端受益于“绿色需求”增长，另一方面是2012年至今上游矿产开发低迷和供给侧产能自律以及疫情以来的供应恢复较慢。截止2022年2月末，全球可统计的铜、铝库存仅为两年前的60%和70%，镍和锡的库存仅为两年前的30%，铅和锌的库存相比两年前略有上升。

2）2021年的展望中我们认为“碳中和”对供需的影响不同是品种之间强弱分化的主要原因，基本金属由强到弱排序为：锡、铝、镍、铜、锌、铅，其中锡处于结构性牛市，2022年铝供需缺口扩大，一级镍仍有缺口、库存可能续降但原生镍会逐渐转为过剩，铜持续紧平衡但铜矿供给持续修复，锌、铅并不受益于“绿色需求”因而基本面动能偏弱。截至目前，我们看到基本面演变逻辑大致与我们的判断相符，当下市场对 “碳中和”之于不同金属供需的影响已经充分定价，而俄乌事件、欧美持续的高通胀、中国疫情反复可能持续影响大宗商品的供给、需求和全球贸易版图，几十年以来贸易全球化、金融自由化与工业发展的矛盾愈发凸显。

3）本篇报告我们更新了2022年基本金属平衡表和价格预测。我们认为“碳中和”已被充分定价，“俄乌事件”风险溢价回落，但更持久的“供给冲击”可能仍在延续并成为定价主要逻辑，根据基本面强弱我们对基本金属的排序：铝、锌、锡、镍、铜、铅，其中铝、锌供需缺口扩大。我们看到全球疫情以来暂时的供给“干扰”似乎开始升级为更持久的“供给冲击”，即贸易和结算版图结构性改变以及供应链成本上升。“能源安全”和“能源价格”成为主要经济体关注焦点，在优先级上开始高于“碳中和”。今年1月下旬以来商品市场价格随着俄乌事件的发展而变化，在3月初风险溢价达到最高，并于3月中旬回吐大部分供给风险溢价，但我们认为相关制裁措施对全球贸易版图的影响可能持续更久，尚未恢复的供应链面临更大挑战，关键材料局部供应链断裂也可能造成潜在的需求破坏，疫情前就已经开始的“逆全球化”趋势似乎难以逆转，“供给冲击”可能成为较长时间内商品价格定价的主要风险。本次平衡表更新中，我们调降了今年海外需求增速、调降了中国净进口量、计入了欧洲潜在的铝、锌减产、调降了电池端对纯镍的消费并调升了镍高温合金需求。更新后的平衡表显示今年基本金属大多仍有供需缺口，铝、锌供需缺口扩大，铅转为小幅过剩。总体上，我们认为在总需求出现“衰退”之前，基本金属价格或将维持高位震荡，二季度铝、锌价格仍有可能突破前高。

► 铝：欧洲、俄罗斯仍有减产风险，维持铝供需缺口扩大的观点不变，上调2022年铝目标价至4,100美元/吨。

► 锌：欧洲仍有减产风险，国内因原料供给约束精锌产量可能增幅不及预期，上调2022年目标价至4,400美元/吨。

► 锡：锡矿供给约束仍然有效，但俄乌事件后，潜在的半导体行业供应链断裂风险可能造成的需求破坏令人担忧。

► 镍：与去年展望中的观点一样，我们认为随着新增二级镍产能投产，原生镍平衡将逐渐转为过剩，而今年纯镍仍有缺口，库存将维持低位。

► 铜：全球精炼铜从2021年的供需缺口恢复到紧平衡，基本面对应的铜价趋于下行，维持年均价9,100美元/吨的判断，但需提示与俄罗斯相关的贸易变化仍有可能带来上行风险，多年维持紧平衡的铜市场可能显得尤为脆弱。

► 铅：全球铅精矿供给持续恢复、废电池回收率上升为还原铅和再生铅冶炼厂产能利用率上升提供了基础。随着德国停产的冶炼厂预计在夏季恢复运营，精炼铅过剩局面或将更加明朗，铅锌比价区间可能进一步下移。

正文

季度更新：有色金属市场预期差从“碳中和”转向“供给冲击”

在2021年11月《大宗商品2022年度展望：损有余，补不足，再均衡》中，我们认为2021年大宗商品价格普涨反映的是疫情后发达经济体和新兴经济体恢复异步造成的供需错配，长期上游资本/产能自律和疫情后财政扩张之间的矛盾。2020年疫情以来拉动商品价格上涨的主要动力之一美国个人耐用品消费在2021年中已经见顶，美国居民消费由“商品”转向“服务”领域。企业层面，美国私人部门固定资产投资增速在2021年持续上升，但主要由知识产权投资拉动，而与大宗商品需求相关的实物投资尚未恢复到疫情前的水平（图表2）。大宗商品有色金属表现优于其他品种一方面是需求端受益于“绿色需求”增长，另一方面是2012年至今上游矿产开发低迷（图表4）和供给侧产能自律以及疫情以来的供应恢复较慢。截止2022年2月末，全球可统计的铜、铝库存仅为两年前的60%和70%，镍和锡的库存仅为两年前的30%，铅和锌的库存相比两年前略有上升（图表5）。

具体到金属品种，去年的展望中我们认为“碳中和”对供需的影响是品种之间强弱分化的主要逻辑（图表1），基本金属由强到弱排序为：锡、铝、镍、铜、锌、铅，其中锡处于结构性牛市，铝是基本金属中唯一一个在2022年供需缺口扩大的品种，一级镍仍有缺口、库存可能续降但原生镍会逐渐转为过剩，铜持续紧平衡但铜矿供给持续修复，锌、铅并不受益于“绿色需求”因而基本面动能偏弱。截至目前，我们看到基本面演变逻辑大致与我们的判断相符，当下市场已经对“碳中和”之于不同金属供需的影响充分定价，但俄乌事件、欧美持续的高通胀、中国疫情反复持续影响了大宗商品的供给、需求和全球贸易版图，几十年以来贸易全球化、金融自由化与工业发展的矛盾愈发凸显。

图表1：“碳中和”相关需求占不同商品总需求比例

资料来源：SMM，SolarZoom，鑫椤资讯，中金公司研究部

2022年，我们看到疫情以来全球商品暂时的供给“干扰”似乎开始升级为更持久的“供给冲击”，即贸易和结算版图结构性改变以及供应链成本上升。“能源安全”和“能源价格”成为主要经济体关注焦点，在优先级上开始高于“碳中和”。需求侧，海外持续的高通胀致使全年经济增速预被测下调[1]，中国“稳增长”政策正在发力但疫情反复仍然是短期掣肘因素。今年1月下旬以来，我们注意到商品市场价格随着俄乌事件的发展而变化，在3月初风险溢价达到最高，并于3月中旬回吐大部分供给风险溢价，但我们认为相关制裁措施对全球贸易版图的影响可能持续更久，尚未恢复的供应链面临更大挑战，关键材料局部供应链断裂也可能造成潜在的需求破坏，疫情前就已经开始的“逆全球化”趋势似乎难以逆转（图表3），“供给冲击”可能成为较长时间内商品价格定价的主要风险。

本次平衡表更新中，我们调降了今年海外需求增速、调降了中国净进口量、计入了欧洲潜在的铝、锌减产、调降了电池端对纯镍的消费并调升了镍高温合金需求，基本金属大多表现为供需缺口或小幅过剩，也就是说今年低库存的现象大概率不会缓解。考虑到低库存水平、再度上升的供给冲击、贸易流重构带来的成本上升和局部短缺的可能性，根据基本面强弱我们对基本金属的排序为：铝、锌、锡、镍、铜、铅。更新后的平衡表显示今年基本金属大多仍有供需缺口，铝、锌全球平衡较2021年缺口扩大，铅转为小幅过剩。总体上，我们认为在总需求出现“衰退”之前，基本金属价格或将维持高位震荡，二季度铝、锌价格仍有可能突破前高。此外，由于国内能源成本、运输成本和贸易成本相比海外都更低，国内金属价格不具备超越海外价格涨幅的基础，因此我们推测今年大部分时间进口盈利窗口或将关闭，相应金属进口量较为有限，国内库存可能处于历史同期区间下沿。

► 铝：维持铝供需缺口扩大的观点不变，此外，欧洲、俄罗斯仍有减产风险，我们上调2022年铝目标价至4,100美元/吨（LME现货结算价）。

► 锌：我们认为欧洲仍有减产风险，而国内精炼锌产量可能因原料供给问题存在增幅不及预期的风险。我们上调2022年锌目标价至4,400美元/吨（LME现货结算价）。

► 锡：我们仍然认为锡处于结构性牛市，但今年锡的价格涨幅排序靠后的原因一方面是锡受到俄罗斯供给影响相对有限，另一方面锡的下游需求行业集中度较高，假若主要下游电子行业因供应链断裂而发生减产，对于锡将是不小的需求破坏风险。

► 镍：与去年展望中的观点一样，我们认为今年全球纯镍仍然紧缺，库存将维持低位，但基本面的拐点可能越来越近，需注意随着印尼更多的高冰镍、MHP投产并运回国内，下游硫酸镍厂商镍豆使用比例降低时，纯镍库存去库幅度或将趋缓，基本面边际转松。

► 铜：观点不变，随着全球铜矿供应持续恢复，去年的铜供需缺口恢复至紧平衡，基本面对应的铜价趋于下行，维持年均价9,100美元/吨的判断，但需提示与俄罗斯相关的贸易变化仍有可能带来上行风险，多年维持紧平衡的铜市场可能显得尤为脆弱。

► 铅：我们认为全球铅精矿供给持续恢复、报废电池回收率上升为还原铅和再生铅冶炼厂产能利用率上升提供了基础。随着欧洲停产的冶炼厂在夏季恢复，精炼铅过剩局面或将更加明朗，铅锌比价区间可能进一步下移。

图表2：美国耐用品消费和实物投资增速趋缓

资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部

图表3：“逆全球化”趋势持续

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表4：尽管盈利改善，全球矿产资本开支持续低迷

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表5：有色金属库存：铜、铝、镍、锡降幅较大

资料来源：LME，SHFE，SMM，中金公司研究部

图表6：海外现货升水：铝、锌走高，铜维持低位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表7：中国到岸现货升水：铜、铝、锌趋于下行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

铝：全球供需缺口扩大，行业成本上升，减产风险仍存

由于冶炼一吨电解铝需耗电13,500-15,000度、消耗1.9~2吨氧化铝，电费和氧化铝成本在电解铝成本中各占40%-50%，电解铝行业的碳排放与其发电来源密切相关。根据我们的统计，全球电解铝产能中约61%主要使用化石能源，24%使用可再生能源，其余15%产能混合使用化石能源和可再生能源。2021年由于化石能源成本上升，全球电解铝产能90%分位现金成本同比上升25%至2,100美元/吨，2022年由于化石能源价格继续上升以及氧化铝价格上升，我们认为电解铝行业现金成本将进一步抬升。同时，由于欧洲现货天然气和电价上涨，2021年的电解铝行业成本曲线中，欧洲产能普遍右移，成为边际生产者。

首先，在2021年11月的展望中，我们指出铝是基本金属中唯一一个供需缺口扩大的品种，并提示欧洲高电价下铝厂亏损的潜在风险。2021年12月，欧洲铝厂集中减产约88万吨产能，占欧洲当地产能15%，占全球供应约1.5%。由于俄乌事件，欧洲现货电价在季节淡季再度冲高至300美元/兆瓦以上，我们预计欧洲铝厂已经关闭的产能今年复产概率较低。此外，随着欧洲未停产的铝厂与当地政府电力合约到期，新合约价格较高也可能促使额外减产，我们预计今年欧洲仍有10-25万吨产能可能面临减产风险。

第二，我们认为俄乌事件以及相关制裁措施一方面可能对俄铝流通性造成影响，另外一方面俄铝减产风险增加。2021年俄罗斯原铝产量占全球6%，且主要原料氧化铝对外依赖度约为61%。2021年俄罗斯进口氧化铝中，36%来自乌克兰，32%来自澳大利亚。2月28日，俄铝已经宣布由于黑海及周边地区的物流干扰，不得不暂时关闭位于乌克兰年产能170万吨的Nikolaev氧化铝精炼厂的生产[2]。3月20日，澳大利亚政府宣布禁止向俄罗斯出口氧化铝和铝矿石[3]。也就是说，俄铝约40%的氧化铝原料（年需求量约为330万吨）需要转向其他来源，否则将面临减产风险。考虑到国内和海外氧化铝价差扩大，而中国仍有新增产能投放，我们预计海运市场上的新增氧化铝供应可能主要来自于中国。

第三，我们认为国内电解铝产能复产提速将部分弥补欧洲和俄罗斯的供给减量风险。由于国内电解铝利润维持高位以及部分地区电网支持，近期电解铝合规产能复产加速，根据Woodmac统计，截至3月下旬，今年国内已有190万吨产能着手复产，50万吨新增产能开始爬坡，往后看今年仍有约110万吨产能计划复产和130万吨新增产能可能投放，我们认为国内复产和新产能投放可能在二季度开始爬坡并释放产量。

第四，关于氧化铝供需平衡，我们认为Nikolaev氧化铝厂关闭、去年关闭的Jamalco氧化铝厂维持关停、欧洲部分氧化铝厂减产将导致全球氧化铝过剩收窄，短期内贸易流的改变以及局部区域供需缺口将提振海运氧化铝价格，二季度海运氧化铝价格仍有可能继续升高，促使国内增加氧化铝出口。考虑到今年国内和印尼合计有600-800万吨新增氧化铝产能计划投产，利润较高时在产产能仍可以提高产能利用率甚至超产，我们认为全球氧化铝供应难以出现大幅缺口。随着中国实现类似2018年的氧化铝出口贸易流，国内氧化铝价格上升，出口盈利窗口缩窄，全球氧化铝市场可以实现再平衡，从而价格可能回落。

综合以上分析，我们预计2022年国内和海外产量将同比增加3.9%和2.1%，总产量增速下调为3.1%，全球供需缺口从2021年的112万吨扩大至163万吨。国内市场虽然复产快于预期，且考虑到3月政府工作报告[4]中对能耗控制标准更细致的规定，今年供给侧政策约束大概率同比较少，但由于海外市场更加紧缺，我们预计今年中国原铝进口维持低位，国内供需存在缺口，社会库存维持在历史季节性范围下沿运行。

图表8：2021年电解铝现金成本曲线

资料来源：Woodmac，LME，中金公司研究部

图表9：2020年电解铝现金成本曲线

资料来源：Woodmac，LME，中金公司研究部

图表10：LME铝库存

资料来源：LME，中金公司研究部

图表11：海外铝现货升水

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

图表12：欧洲电解铝即期成本估算

资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

图表13：氧化铝供需平衡与价格

资料来源：中国海关，SMM，IAI，中金公司研究部

图表14：铝-全球供需平衡表

资料来源：IAI，海关总署，Woodmac，SMM，中金公司研究部

锌：矿端紧缺叠加能源成本上升或将限制精炼锌产能利用率

我们看到自2021年二季度开始，海外锌库存持续下滑，现货紧缺叠加海运费上升，欧洲、北美现货升水持续上升至多年以来的高位，而中国CIF升水表现较弱。根据Woodmac统计，2021年全球精炼锌初级消费中，60%用于镀锌钢、13%用于镀锌合金，其终端主要应用领域为建筑、汽车和工业机械，消费品占比仅有6%。2020年全球锌需求受新冠疫情影响同比下降4.5%，2021年锌需求由海外需求反弹拉动而同比上升6.9%，恢复至疫情前水平，尽管全球汽车行业受芯片短缺拖累，但钢铁和压铸行业需求仍然较好，全球精炼锌供需缺口约为16万吨，而中国国储在下半年抛售了18万吨精炼锌，一定程度上缓解了现货短缺。2022年，我们预计欧洲锌冶炼产能仍有减产风险，中国产量增长可能受原料供给干扰而有所约束，全球锌供需缺口约为39万吨。

锌矿供应方面，根据我们的测算，2021年锌精矿供应恢复到了2019年的水平，2022年将继续同比上升2.1%。根据安泰科统计，2021年全球锌精矿产量同比上升4.4%至1316万吨，其中海外地区贡献主要增量，产量同比上升5.5%，其中玻利维亚、秘鲁矿山生产恢复，同比分别增加19.7万吨和14.6万吨，印度、南非等地矿山扩建增产也贡献了一定增量。减量方面，位于波兰、巴西、纳米比亚等国家的锌矿产量因资源枯竭和品位下降而有所减少，共减少6.2万吨。虽然锌精矿供应如预期恢复，但金属供应方面，受意外事件、局部区域原料缺乏、环保政策、能源成本上升等因素影响，全球精炼锌产量恢复不及预期，我们预计2021年全球精锌产量同比增长0.6%至1395万吨，全球供需转为短缺16万吨，而下半年中国国储抛售了18万吨精炼锌缓解了短缺。

2021年四季度，由于欧洲电价升高，当地部分冶炼厂宣布减产[5]，但与电解铝减产“幅度大、持续时间久”的特点不同，锌冶炼厂可以通过错峰生产来调节产量，因此实际减量有限。事实上，嘉能可[6]和Boliden[7]公布的2021年产量同比较为平稳。根据Woodmac统计，2021年四季度欧洲精炼锌产量季度环比几乎持平，全年同比降低0.6%，欧洲精炼锌主要减量发生在意大利的Portovesme冶炼厂和法国的Auby冶炼厂，主要影响今年一、二季度。3月下旬，Auby冶炼厂已经开始恢复运转，但产能利用率仍然较低[8]。考虑到欧洲部分锌冶炼厂的短期电力合约将在2022年到期而新的电力合同价格可能更高，假设没有额外的政府补贴，我们预计今年欧洲精炼锌仍有减产风险，全年欧洲精炼锌产量可能同比降低4%。

由于今年“能耗双控”相关政策带来的减产可能同比减弱，我们预计2022年中国精炼锌产量的增长将部分抵消欧洲的减量，但增长幅度可能受到原料供给约束。2021年12月至今，由于国内和海外锌比价扩大，即使进口矿TC开始上升，进口锌精矿仍然持续亏损（图表18），国产矿供给紧张，国产矿TC持续下行。我们认为内外比价短期内难以修复，国内精炼锌产量可能受到原料供给紧张影响而有所减少。

总体上我们认为欧洲高电价、国内原料短缺影响下，2022年精炼锌产量可能同比上升0.8%。需求端，虽然全球汽车产量受“缺芯”拖累，但仍处于修复过程中，国内基建需求可能受疫情影响而有所滞后，预计四月底之后可能有所表现。总体上我们认为全球精炼锌2022年缺口扩大，且集中于今年二季度。

图表15：精炼锌消费量

资料来源：海关总署，SMM，LME，中金公司研究部

图表16：锌现货升水

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

图表17：锌产业链利润

资料来源：SMM，万得资讯，中金公司研究部

图表18：进口矿盈亏

资料来源：SMM，万得资讯，中金公司研究部

图表19：锌-全球供需平衡表

资料来源：SMM，IZLSG，Woodmac，中金公司研究部

锡：供给增长有限，但需注意需求破坏风险

我们在去年11月的展望报告《锡：需求进入“快车道”，结构性缺口持续》中提出，“锡是最受益于‘碳中和’背景下新增需求的基本金属，并且供给端干扰和瓶颈也最大。总需求高景气度下，锡的供应增量有限、潜在矿产释放产量仍需较长年限，锡的结构性牛市仍将持续”。截至目前，我们看到全球锡供应基本恢复至疫情前的水平，但新增供给有限，锡仍然处于结构性牛市，但今年锡的价格涨幅排序靠后的原因一方面是锡受到俄罗斯供给影响相对有限，另一方面锡的下游需求行业集中度较高，假若主要下游电子行业因供应链断裂而发生减产，对于锡将是不小的需求破坏风险。

氖气是芯片制造的关键气体，乌克兰公司Ingas和Cryoin因俄乌事件已经停止生产，2021年这两家公司在供应全球约50%的半导体级氖气[9]。2015年乌克兰危机期间，氖气价格从年初的每立方米750元迅速推涨至7月中旬的25,000元历史顶点，当时行业内调整了工艺把氖气使用量减少25%~50%，但氖气仍然是难以被替代的关键原料。目前我们看到高纯氖气市场价格自2月下旬开始一个月内从1,700元/立方米上涨到了15,000元/立方米（百川盈孚），而尚未发生供应链断裂的情况。根据Linx Consulting估计[10]，全球芯片制造商和供应链中的氖气库存仍可以维持该行业大约六个月的正常运转，若供应长期紧缺，可能影响下游生产。

我们尚未把半导体需求下滑计入我们的基准情形，由于锡矿新增有限而需求持续高景气度，锡供需缺口仍将持续且难以弥合、全球显性库存持续低位，但需注意潜在需求破坏风险仍然可能削弱其价格上涨的动力。

图表20：印尼精炼锡出口量

资料来源：印尼商务部，中金公司研究部

图表21：精炼锡需求结构

资料来源：安泰科，中金公司研究部

图表22：锡-全球供需平衡表

资料来源：ITA，DLA，安泰科，中金公司研究部

镍：原生镍平衡随着二级镍产能投产逐渐转为过剩，但镍价下行空间有限

关于镍的供需基本面，我们的观点与《镍2022年展望：新供应，新约束》中的分析几乎无异，即2022年原生镍供需将转为过剩，但一级镍缺口缩窄，仍将延续去库，在此不再进行详细赘述。俄乌事件发生后，占一级镍产能22%的俄罗斯精炼镍流通性风险上升，加剧一级镍短缺担忧，以此为背景，发生了3月7-8日伦镍“逼仓”事件，导致镍期货价格脱离了现货基本面合理价格，影响了现货交易正常运转，我们认为30,000美元/吨的镍价是脱离基本面的，持续下去可能导致下游需求的负反馈。考虑到俄镍被制裁风险以及能源成本中枢上移，目前的基本面可以支撑LME镍价在22,000美元/吨至26,000美元/吨，但可能随着印尼镍生铁、高冰镍、MHP产量释放，基本面拐点也越来越临近。

根据中国海关数据，2022年1-2月中国进口了9万吨镍钴中间品（MHP），同比上升54%。另外，2022年2月中国进口了来自印尼的2,614吨高冰镍，源自青山镍生铁转产高冰镍产线，目前已经批量生产[11]。如我们去年在展望中提到，今年二季度和下半年，印尼还有华越、友山、中伟、华科的高冰镍可能投产。诚然，一方面是印尼更多的二级镍投产并运回国内，另一方面国内下游对高冰镍的利用能力也需要验证，我们推测今年下半年硫酸镍厂商消耗镍豆的比例将持续下降，纯镍库存去库幅度趋缓，基本面边际转松。

我们认为即使镍基本面边际转松，镍价向下仍有支撑（18,000美元/吨），除了俄镍供应被制裁的风险，其他约束如全行业成本上移、菲律宾高品矿稀缺、印尼潜在的贸易壁垒加强等问题也可能间接抬升成本和风险溢价。

图表23：镍价

资料来源：Mysteel，LME，中金公司研究部

图表24：全球镍库存

资料来源：Mysteel，SHMET，LME，SHFE，中金公司研究部

图表25：中国冰镍进口量

资料来源：中国海关，中金公司研究部

图表26：全球精炼镍产能

资料来源：CRU，中金公司研究部

图表27：2021年镍成本曲线（按工艺分）

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

图表28：印尼镍产品供应预测

资料来源：Mysteel，SHMET，LME，SHFE，中金公司研究部

图表29：镍-全球供需平衡表

资料来源：Mysteel，CRU，Woodmac，SMM，中金公司研究部

铜：铜矿供应持续恢复，精铜重回紧平衡，俄罗斯供给风险支撑价格

在2021年9月的报告《铜：需求换挡，供给可期》中，我们梳理了预计的铜矿供应增量，截至3月下旬，我们看到Kamoa-Kakula[12]、驱龙矿业[13]、Mirador铜矿[14]、Spence[15]等主要新增和扩建项目基本一一兑现或是提前投产。

► 智利：根据智利铜业协会，2021年智利铜矿供应同比降低1.9%至562万吨，其中因为老矿山品位下滑Escondida产量下降15%、Chuquicamata产量下降20%，而Spence二期等扩建项目贡献了增量。

► 秘鲁：根据秘鲁矿业部，2021年秘鲁铜矿供应同比上升7%至230万吨，但仍然比2019年的产量少6%。智利和秘鲁合计占全球铜矿供应约37%。

► 其他区域：2021年5月，位于刚果（金）的Kamoa-Kakula顺利投产，近期艾芬豪宣布其2021年产量达到10万吨以上[16]，2022年3月二期项目提前投产[17]，计划2022年产铜29-34万吨。此外，至由于印尼Grasberg地下矿扩产，2021年印尼铜矿出口量较2020年增长75%至56万吨，较2019年增长230%。

通过梳理全球铜矿产能，我们预计以上扩产和新投项目将在2022年持续贡献增量，弥补老矿山产量下滑的问题。此外，QB二期、Quellaveco矿山扩建项目也可能在2022年投产，但俄罗斯Udokan铜矿、Mutanda铜矿的投产和复产可能仍具有不确定性。我们预计2022年全球铜矿产量可能同比上升3.4%，铜矿加工费趋于上行，但2023年后老矿山品位下滑问题将逐渐凸显。根据我们的测算，2022年全球精炼铜供应同比上升4.2%，其中来自中国的产量同比上升4.7%，我们预计全球精炼铜产能利用率可能随着原料供应恢复而持续提升。需求端，全球精炼铜需求同比增速自2021年四季度开始有所下降，2022年仍需注意海外衰退风险和中国“稳增长”下电力基建的需求反弹。总体上，我们认为2022年全球精铜供需转为小幅缺口，维持紧平衡。

此外，我们观察到即使运输成本上升，欧洲、美国地区铜现货溢价均较为疲软，直至2月底俄乌事件后才有小幅上升（图表35），这反映出虽然显性库存维持低位，但下游铜消费市场并未出现铝、锌、镍、锡那样的紧缺情况。另外，去年精铜供应也受到一些额外干扰致使显性库存较低：俄罗斯去年8月至12月对金属出口施行高额出口税，五个月内俄罗斯精铜总出口同比下滑81%至7.6万吨，同时铜材出口同比上升198%至16.8万吨，在出口税取消后[18]，2022年1月俄罗斯出口精铜11.7万吨。

总而言之，我们认为2022年铜的供需基本面从缺口中恢复至紧平衡，铜的供需结构不能构成结构性短缺，基本面对应的铜价趋于下行，维持年均价9,100美元/吨的判断，但目前俄罗斯精铜出口贸易存在再次受到影响的风险，多年维持紧平衡的铜市场可能显得尤为脆弱。

图表30：全球铜消费量

资料来源：LME，SHFE，Comex，SHMET，SMM，海关总署，中金公司研究部

图表31：全球铜消费增速

资料来源：LME，SHFE，Comex，SHMET，中金公司研究部

图表32：俄罗斯精炼铜和铜材出口

资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部

图表33：海外铜流入量

资料来源：SHMET，中金公司研究部

图表34：铜矿加工费与精炼铜产能利用率

资料来源：ICSG，SMM，中金公司研究部

图表35：铜-现货升水

资料来源：Woodmac，万得资讯，中金公司研究部

图表36：铜-全球供需平衡表

资料来源：ICSG，Woodmac，海关总署，SMM，中金公司研究部

铅：供给逐渐恢复，供需矛盾趋弱

2021年中国以外铅的供需基本面表现强劲，主要来自于强劲的铅酸电池需求，以及新冠疫情影响下全球铅酸电池回收率降低。2020年开始的芯片短缺持续限制新车产量恢复，进而推高了二手车市场景气度，这也刺激了替换电池的需求。供应端，铅精矿供给持续恢复，但冶炼端干扰频发，2021年3月Clarios永久关闭其位于美国的再生铅厂[19]、7月欧洲最大的冶炼厂Stolberg（年产能15万吨）宣布因不可抗力停止出货[20]，国外供需缺口扩大，2021年3月起，LME铅库存在一年内从12万吨以上降低至不足4万吨的历史低位。

与之相反，中国精炼铅上期所库存从2021年初的5万吨快速上升至九月底20万吨以上的历史高位，这主要是因为国内再生铅产能的快速扩张——2021年中国原生铅和再生铅总产量同比上升4.5%至483万吨（安泰科）。国内过剩而国外存在缺口的情况下，8月份精炼铅出口窗口打开，2021年8月至2022年2月，国内共出口了11万吨精炼铅。

2022年，我们认为全球铅精矿供给持续恢复、报废电池回收率上升为还原铅和再生铅冶炼厂产能利用率上升提供了基础。需求端，2021年海外消费强势复苏后，2022年初美国现货市场仍然紧张，美国中西部现货再生铅溢价持续上涨，达到2012年以来的最高水平[21]，我们认为随着欧美消费旺季（冬季）结束，全球铅需求增速可能已经见顶，海外供需缺口的弥合仍然依赖于中国的精炼铅出口以及德国冶炼厂的生产恢复。总体上，我们认为2022年精炼铅市场仍然过剩，随着欧洲停产的冶炼厂在夏季恢复[22]，过剩局面或将更加明朗，铅锌比价区间可能进一步下移。

图表37：铅：交易所库存

资料来源：LME，SHFE，中金公司研究部

图表38：中国精炼铅净进口量

资料来源：中国海关，中金公司研究部

图表39：铅-全球供需平衡表

资料来源：SMM，IZLSG，Woodmac，中金公司研究部

[1]http://www.news.cn/world/2022-01/26/c_1128300406.htm
[2]https://www.mining.com/rusal-halts-alumina-shipments-from-ukraine/
[3]https://www.npr.org/2022/03/20/1087781560/australia-alumina-ban-russia
[4] http://www.gov.cn/zhuanti/2022lhzfgzbg/index.htm
[5]https://www.ft.com/content/82340b2a-f027-4b0e-8217-d016135f1e83
[6]https://www.glencore.com/media-and-insights/news/full-year-2021-production-report
[7]https://www.prnewswire.com/news-releases/bolidens-fourth-quarter-strong-result-despite-disruptions-in-production-301480475.html
[8]https://www.reuters.com/article/zinc-nyrstar-idUKKCN2LG0BS
[9]https://www.pcgamer.com/major-chipmakers-could-weather-neon-shortages-as-result-of-war-in-ukraine-for-two-months-or-more/
[10]https://www.tip3x.com/2022/03/16/chipmakers-accumulated-neon-gas-ahead-of-russia-ukraine-conflict-report/
[11]https://www.tssgroup.com.cn/%E9%9D%92%E5%B1%B1%E5%B0%86%E5%90%91%E5%8D%8E%E5%8F%8B%E4%B8%8E%E4%B8%AD%E4%BC%9F%E4%BE%9B%E5%BA%94%E9%AB%98%E5%86%B0%E9%95%8D/
[12]https://investingnews.com/kamoa-kakula-s-phase-2-concentrator-plant-begins-hot-commissioning-ahead-of-schedule/
[13]https://news.metal.com/newscontent/101155944/zijin-mining-to-commission-china%E2%80%99s-largest-copper-mine-by-end-2021/
[14]https://www.cnmn.com.cn/ShowNews1.aspx?id=434821
[15]https://www.mining-technology.com/news/bhp-autonomous-drilling-chile/
[16]https://www.mining.com/ivanhoe-mines-to-produce-340000-tonnes-of-copper-at-drc-mine-in-2022/
[17]https://www.nsenergybusiness.com/news/ivanhoe-kamoa-kakula-phase-2-plant-hot-commissioning/
[18]https://www.reuters.com/article/russia-metals-taxation-idUSKBN2H812C
[19]https://www.metalbulletin.com/Article/3972182/US-lead-supply-to-tighten-after-Clarios-plant-closure.html
[20]https://www.reuters.com/article/us-germany-lead-idUSKBN2ER1RW
[21]https://www.fastmarkets.com/commodity-price/lead-99-97-ingot-premium-ddp-midwest-us-mb-pb-0006
[22]https://www.metalbulletin.com/Article/5083898/Ecobat-delays-restart-of-Stolberg-lead-smelter-until-summer-2022.html