随着房地产长效机制的设立，土地财政的信用创造功能将逐步弱化。房地产与信用创造脱钩之后，经济要想健康稳定发展，还是得依靠新的融资和财富创造机制。这时就需要对金融体系进行重塑，发挥金融市场引导社会资金和居民储蓄向国家重点发展的领域聚集的作用，为经济增速换轨与转型升级注入新的动力。
那么资本市场又是如何发挥这一作用的呢，下面我们就跟随金融市场改革的步伐，来详细探讨一下资本市场该如何助力经济高质量发展。
01
**2012年以前：利率管制时代
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在2012年之前，中国的利率整体是受到管制的。由央行设定存贷款利率水平，或者再加上一个较窄的浮动区间，这样就会存在一个比较固定的利差。
回溯历史，1996年银行间同业拆借利率上限的放开就已经视为利率市场化的开端，但为何直到2012年前中国还处在利率管制当中，而且在利率管制的阶段，中国还取得了巨大的经济成就，这又是怎么做到的呢？我们将在下文逐一阐述。
在本系列第一篇中我们曾经论述过，中国能够取得跨越式发展可以归功于为增长而竞争的制度因素。
在为增长而竞争的模式之下，利率管制就是其中一个比较显著的特征，而且利率管制也的确在当时的大环境下为推动经济发展发挥了重要作用，为什么这么说呢？
在当时，银行是最主要也是居民心中认可度最高的金融机构，其他的投资品种除了股票、债券之外也不丰富，尽管存款利率低，居民也愿意把钱存到银行。
聚集了大量的居民财富之后，接下来银行会怎么做呢？
银行有着扩大利润的意愿，但利率管制限制住了它负债端的成本和资产端的收益，息差是固定的，所以对银行来说最优的决策就是冲量做大贷款规模。
打个比方，根据央行数据显示，2012年居民1年期存款的基准利率为3%，企业1年期贷款的基准利率为6%。假设现在银行有100亿的存款，存款利息是3%，银行再按6%的贷款利息把这100亿贷给企业，从中就可以获得3亿的稳定息差收益。而这一数字如果扩大到1000亿，利润也会直接扩大10倍。
那么对于银行来说，这种收益模式是十分稳定的，做大规模就意味着扩大利润。
但这种模式有一个前提，就是要确保不良贷款率可控，放出去的钱得能收得回来才行。
那么，银行该如何把不良贷款率控制在安全红线之下呢？
答案是，银行会倾向于将贷款放给具有预算软约束的国有企业或者地方融资平台。在预算软约束下，即使借款人到期无法偿还贷款，地方往往也不会放任其破产清算，也就鲜少发生违约的情况。银行把贷款放给这些有政府背书的企业和融资平台，能够十分有效地控制风险。
并且，这些企业在申请银行贷款时往往会以土地、房产作为抵押品，只要土地能够持续增值，就算最后企业真的还不上钱，银行还可以通过卖地来收回贷款，这也就大大降低了银行出现坏账的可能。
这种发展模式本质上，是以较低的成本组织起居民储蓄，并将这些居民储蓄集中投入到经济发展需要的领域，在短期内迅速建立起完善的工业化体系，实现城镇化。而这种模式也是与当时的经济发展现状相适应的，在追求经济增长速度的阶段，工业化及城镇化的迅速推进在过去很长一段时间内确实带来了巨大的经济增量。
看到作用的同时，利率管制的弊端也是不容忽视的。
首当其冲的就是资金利用效率低下的问题。
资金利用效率低下在企业端又可以从两个群体来理解。先来看这些作为银行资金主要流向的国企和城投平台，对他们来说，在预算软约束和隐性担保的加持之下，获得资金很容易，就不会去珍惜，从而加剧了道德风险。
而且国企本身就存在着规模导向，会去盲目扩张规模而忽略项目本身的回报率，也不太会去管扩张的产能是不是低端产能，是不是已经存在过剩的情况，这样最终导致了国企部门经营效率低下，产能过剩。
而对于另一个企业群体中小企业而言，由于大部分银行资源流向了国企和城投平台，能够留给中小企业的资源本身就有限。
银行的风险偏好又比较低，而中小企业，尤其是新兴产业的中小企业风险是很高的，本来就与银行偏好存在一定的偏差。当时的利率还受到了管制，即使在民间借贷市场这些企业的借贷利率可能达到百分之十几，但银行还是得按6%的利率水平来收取中小企业的利息。那么对于银行来说，享受不到正常的风险溢价，还要承担更高的信用风险，这就大大降低了银行为中小企业贷款的动力。
同时，利率管制还与中小企业融资难、融资贵的问题密切相关。
由于银行要控制不良，贷款的风险偏好与中小企业高风险、高不确定性的特性不相匹配，那些高效、创新发展不确定性较高的中小企业通过银行渠道不太容易借到钱。
当时A股上市的门槛比较高，即使是创业板，也有着对盈利的硬性要求，很多中小微企业或者初创企业并不满足条件。而那些满足条件的企业要想上市也要排队，从申报到IPO成功，短则需要一年多时间，长则可达三四年。
而且当时的资本市场的活跃度与目前也有所差距，2012年全部A股的成交规模仅有约31万亿元，这个规模大约只有2020年全年A股成交规模的15%，居民财富主要配置在房地产和银行存款方面，流入资本市场的较为有限，对那些已经上市的中小企业支持也是微不足道的。
银行和资本市场的融资渠道都不太好走，没有办法，中小企业只能去找民间借贷，但民间借贷利率普遍偏高，这也就造成了中小企业融资贵的问题。
这些弊端在过去重点追求经济增速时候尚可以忍受，毕竟尽管资金使用效率低，但是投资目标，比如说传统行业、房地产、基建的体量摆在那里，对经济的拉动作用还是十分突出的。而且从个体来看，相比于中小企业，国企的规模更大，对经济的拉动和抵御风险的能力都要强于中小企业。
不过随着历史的进程，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，旧的经济增长模式已经不够适应当前的现实情况了，需要质量变革、效率变革、动力变革，需要推动供给体系质量提升、促进全要素生产率提高、建立消费和创新的双引擎驱动。
根据企业生命周期来看，中小企业的科技创新动力是最为强烈的，毕竟他们需要通过科技进步才能有机会在激烈的市场竞争中胜出，而很多大企业已经进入了发展的平稳期，在经营战略选择上也会偏好于更为稳定的打法。
那么在向高质量发展的过程中，想要孕育新的经济增长动能，就必须要重视中小企业的发展，中小企业在经济转型升级的过程中的作用日益凸显。任何企业都要经历从小到大发展而来的，如果没有源源不断的中小企业发展与竞争，也不会在大浪淘沙中出现更多具有国际竞争力的大企业。
既然要支持中小企业的发展，首要解决的就是融资问题。中小企业的风险相对更高，要把钱借给他们，理应享受一定的风险溢价，但是在利率管制之下贷款利率上限被定死了，2012年是6%，就算上浮个50%也只能达到9%，比起民间借贷百分之十几的利率差了很多。银行只能享受到9%的收益，但是却要承担更高的信用风险，这样怎么可能有动力去给中小企业放贷呢。
因而，只有将利率放开，才能够让更多的中小企业纳入到银行放贷的考虑对象当中。
所以我们看到，2012年央行将金融机构存款利率浮动上限调整至基准利率的1.1倍，贷款利率浮动下限调整为基准利率的0.8倍，2013年贷款利率被全面放开，2015年10月央行宣布取消存款利率浮动的上限，我国利率市场化改革明显提速。
02
2012年-2018年：监管放松与纠偏
利率管制放开以后，存贷业务的红利消退，商业银行之间的竞争日益激烈，以往那种坐吃利差稳享收益的幸福时光一去不复返。为扩大利润，部分具有创新与冲劲的银行，尤其是中小银行开始改变思路，选择在同业和理财等表外业务上开拓疆土，推动了我国影子银行业务的扩张。
中国的影子银行与美国的影子银行有所不同。美国的影子银行是在商业银行系统之外独立开展的，业务的主体是非银金融机构，通过资产证券化、货币市场基金等方式通过信托贷款、资管计划等途径为企业提供融资，其资金的来源并不依靠银行。
而中国式影子银行更多地表现为“银行的影子”，是商业银行将本属于表内的信贷活动转移至表外，规避掉监管限制，去满足那些原先在商业银行框架之内无法支持的融资需求，最终获取利润的增长。
2012年-2015年间尽管利率市场化改革在加速推进，但表内业务仍然存在一定的利率管制。就算是
(表内业务是指资产负债表中，资产和负债栏目可以揭示的业务；例如贷款、贸易融资、票据融资、融资租赁、透支、各项垫款等。
表内业务与表外业务的区别：
表外业务的风险管理与表内业务有很大差异。表内业务在损失体现和处理方面，主要表现为计提和损失本金的承担上；而表外业务需要通过合约的完备性体现风险管理，损失处理主要是依据合约的权利与义务而定，而约定内容是独立的风险定价能力。
一般认为贷款和存款涉及银行资产和负债为表内业务，结算业务不涉及资产负债为表外业务。
表外业务是不在资产负债表上反映,但是在一定时期可以转化成资产负债表上的内容的或有负债业务.比如,担保业务、承诺业务。表外业务也称为中间业务。
)
2015年存贷款利率完全放开之后，表内信贷发放也会受到政策的干扰。再加上当时处于历史高位的法定存款准备金率水平，商业银行通过表内发放信贷的能力受到了极大的限制。
表内业务还需要消耗银行的资本金，金融危机之后的经济下行压力更使得银行风险加权资产激增及拨备覆盖率攀升，进一步侵蚀银行资本金。不仅如此，表内业务还对一些产能过剩的企业、地方融资平台及房地产行业有着严格投向限制。
这些都会约束银行资产的扩张和利润增长，要知道银行是吃固定息差的，没有放贷规模何来的利润呢。
与此同时，在国家鼓励金融创新与监管约束放开的加持之下，比如说券商资管的“一法两则”，信托行业的“一法三规”、私募基金阳光化等都在这一阶段得以确认，互联网金融也逐渐兴起，为银行信贷业务的出表创造出了前所未有的良好制度环境。
有了做表外业务的动力和环境，下面就是该怎么做了。
在发展表外业务这一过程中，商业银行主要依赖于非银机构的资管部门。为什么呢？
一来是商业银行通过提供预期收益率比存款利率高出许多的理财产品，吸揽了大规模储蓄。最开始的时候，银行资管部门还能够直接买一个高票息的债券或者非标债权资产，来满足其承诺的预期收益。但是在流动性宽松致使资产收益率下滑的阶段，银行资管部门已经无法通过购买高息债券或者非标债权资产，来满足其负债端理财产品所承诺的预期收益了，但又无法降低产品预期收益率，因为刚兑的情况下谁家收益率低，谁就会失去客户。
最终管理规模庞大的大银行会因为自身人手有限等因素有着委外的需求，中小行虽然管理规模小，但由于人才匮乏、资本投入少，也不具备创造更高投资回报率的能力，因此，也有着委托他人管理的需求。
大量的委外需求之下，商业银行往往会采用购买资管产品或聘请投资顾问的形式，去委托那些投研管理能力更高的非银机构，比如券商资管、公募基金、私募基金等等。而这些非银机构为了获取大规模的银行资金，也会承诺一个较高的收益率。
二来是非银金融机构可以作为银行的通道，通过购买非银资管让资金流向目标领域，从而规避信贷投向的限制，获取更高的收益。
举个例子，银行理财与信托公司之间存在着融资类业务比例不能超过30%的限制，但银行理财又有放款维护客户的需求，于是便可以通过找一个券商，先买券商资管计划，然后再买信托，如此便规避了30%的限制要求。
三来是在2014年后，随着经济下行压力加大，实体投资回报率开始快速回落，放贷的信用风险开始大幅提高，不良贷款率与坏账率在2014-2016年间大幅上涨了0.7个百分点，银行的配置由过去的信贷资产转向了非银机构发行的同业资管产品，让渡主动管理权，并收取固定的收益。
因为同业市场是个十分讲究声誉的市场，如果银行资金买的预期收益型的集合类产品或同业理财没有实现刚兑，那么这件事一旦在市场上传开，会影响该家金融机构产品的销售，在这样的约束之下，同业市场显然比此前主体为企业的信贷资产更让银行放心。
所以对于银行来说，不管是负债端理财产品还是资产端的非银资管产品都是固定收益，银行赚的还是息差的钱，只要源源不断地去卖理财，把规模冲上去，就可以扩大利润了。
尽管银行的行为还是冲量，但利率定价变得灵活了，原先不在银行考虑范围内的中小微企业可以开始拿钱了。对居民而言，资管机构的活跃发展为其提供了更丰富的资产配置渠道，而且这些产品还有刚兑保障，简直就是存款的完美替代品。
我们可以看到，银行理财规模自2012年以来快速增长，并在2017年飙升至29.54万亿的顶峰，相较于2011年底的4.59万亿翻了6倍有余。其他非银资管规模在这一阶段亦得到了显著的提升。
但这些影子银行业务带来的弊端也显而易见。
第一，影子银行本质上是以表外业务为名的银行贷款，规模如此庞大但却不占用资本金，还不受货币当局的监管与调控，容易致使系统性风险累积。
正如上文所说，商业银行只是将原本的传统信贷出表，但是却可以规避掉存贷比、资本充足率、拨备覆盖率等资本金约束，还能够绕开监管的投向限制。
表外业务规模扩张如此迅速却缺乏相应的监管，而且其产品结构通常都比较复杂，通道过多以及交易链条过长均会降低资金流向的透明度，不仅投资者无法识别其个中风险，监管也难以根据实际的社会融资情况进行调控，不利于及时监测和化解风险。
第二，影子银行业务的扩张更多是依赖“预期收益+资金池+刚兑”的模式，而不是受益于主动管理能力的提升，金融机构在追求利润增长的同时忽略了相应的风险。
银行理财产品之所以能够吸引投资者并对银行存款产生替代效应，就在于它是预期收益型的，能够刚兑。简单来说就是银行理财把从投资者手中募集来的钱拿去做投资，无论投资是亏还是赚，买理财的人都能够获得合同约定的预期收益，而投资的风险和收益实际上都是由银行自己来承担的。
预期收益型银行理财的一个重要特点就是“资金池”模式，这个模式也是银行理财能够实现刚兑的重要利器。“资金池”模式可以简单理解为把不同理财产品所募集的资金放在一起统一管理，投资需要资金时就从资金池里拿，有投资收益后就放到资金池里，资产端和负债端并不需要一一对应。
而在资金池的集合运作中，由于产品与投向并不对应，为了提高收益率银行理财往往会用短期资金去做长期投资，赚这中间的期限利差。尤其是借助通道业务投资非标产品，资金的最终需求方所匹配的项目可能长达十几年，而银行理财期限相对较短，借短贷长就需要通过滚动发售不同期限的产品来解决流动性问题。
为了更好地规避监管，各类金融机构还会主动拉长通道链条，也就是说通道业务中间亦可能存在多个特殊目的载体（如券商资管计划、信托计划等）相互嵌套的方式。此外，出于要求更高的投研能力而产生的委外需求也会让资管机构之间的互买行为进一步加重。
正是这种资管机构之间的互买行为，造就了各家资管规模的快速膨胀与繁荣。但这种繁荣并不是受益于金融机构主动管理能力的提升，而是依赖于刚兑。
优秀的主动管理能力是要兼顾风险与收益，在控制好风险的前提下实现资产增值，才能够真正对投资者形成吸引力，进而带动资产管理规模的扩大。
但影子银行体系中刚兑的存在却让投资者可以忽略高风险，只关注高收益。
金融机构在不断追求高收益的道路上无序扩张时，风险并不是不存在而是被隐匿在资金池和多层嵌套的业务链条的背后。而一旦发生产品大规模到期及赎回，亦或融资方发生违约，新发售的产品又无法募集到足够的资金，不足以满足兑付需求弥补损失，资金池将开始不稳定了，甚至可能进引发系统性的流动危机。
第三，负债成本的攀升迫使金融机构进行更为激进的资产配置。
对于金融机构来说要扩大利润就必须要冲量，因为息差是固定的，在自有资金有限情况之下，要扩规模就要加杠杆，用较少的自有资金撬动大量的外部资金。
那么金融体系的杠杆是如何加起来的呢？
一是受益于宽松的流动性环境。2015年起在央行连续降准与公开市场投放的呵护下，金融机构能够以极低的利率借到短期资金用来加债券市场上的回购杠杆，借到中长期的同业负债资金来对接理财、债券等相对长期限的资产，做期限错配，赚流动性的钱。
二是借助处于监管真空的同业存单。在宽松的货币政策下，大行、股份行与一些大型的城商农商银行拥有一级交易商资格，能够轻易从央行的公开市场投放中获取便宜的资金，但处于底层的中小银行很却难以在持续失血后获得流动性支持。
因此，中小行便开始大量借用同业借贷工具从大行手中获取流动性。在众多的流动性转移工具中，像同业拆借、回购、存款占用额度，受同业负债占总负债比例不得超过三分之一的限制，难以实现冲量的目标。
而同业存单在当时却处于监管真空的状态，开始异军突起。与其他同业负债工具相比，同业存单在会计记账上被计入应付债券，不受同业负债三分之一比例的限制，且与原有的同业存款相比，无提前支取风险，不缴准不纳入广义信贷，又可流通，收益率也与企业所发短融相差不大，广义基金与银行均具有很高的配置需求。
在这样的形势下，同业存单在连续降准后开始大量蓬发，银行同业负债端开始大幅扩张，金融机构开启了加杠杆之路。
但杠杆加的过快过高，就可能会导致银行本身只有十几个亿的资本金，但管理规模却高达几千个亿的情况，一旦表外风险显现化银行依靠自身是完全无法兑付的，进一步可能会引发系统性风险。
再来看资产端，借由同业存单得到的银行负债资金要么是流向了银行的同业理财，要么是直接买了券商资管、信托或基金的资管产品。就算是拿到银行同业存单的同业理财机构，出于投研和通道的需求很多也还是会选择去买资管产品。
这样一层又一层的资金委托，使最后接盘的非银机构有着很高的负债成本，为了创造出符合银行要求的收益率基准与更多的超额收益，非银机构只能采取三种方式：一是加债券市场的回购杠杆，压平套利空间；二是拉长久期，赚资本利得的钱；三是下沉资质，赚高票息与信用溢价。
所以我们可以看到，这一时期金融机构的风险偏好经历了大幅的上升，从债券融资规模来看，主体评级在AA+以下的企业债券净融资额大幅攀升至16Q1的7765.61亿元。
我们还可以发现，这一些系列的资金链条、互买操作都是要靠流动性去养的，央行货币政策不能收紧，银监、证监与保监的同业监管同样不能收紧。
我们可以想象一下，如果在某一个时点一旦央行开始收紧流动性，可能就会出现：
滚隔夜加杠杆的资金断裂，资金市场出现大规模违约；最原始的中小行同业负债到期后，没有办法找到新的资金，赎回资管产品或到期后不续，同业理财与非银资管失去流动性支持，资产端没有办法养了，只能卖掉流动性好的债券、股票等资产，金融市场开始剧烈波动……
所以，在这样的业务模式的背后，是存在非常大的风险隐患的。
第四，这些表外业务支持的主体并非中小微企业，而是金融机构借由层层嵌套的通道业务等把钱挪到了监管不希望看到的领域，比如说两高一剩、房地产及地方融资平台。
利率市场化改革加速的初心一是通过取消利率浮动限制，希望银行在做信贷决策时把更多的中小微企业考虑进来；二是借助金融市场中各类资管机构的力量，引导资金支持这些企业。
然而事实却是，钱要么留在金融系统里打转，要么是经过通道业务放给了被监管约束的产能过剩的国企，或者房企和地方融资平台。
我们可以看到，2014年基金子公司专户业务中，有27.1%的资金投向了金融机构，38.2%投向了城镇化部门（房地产、基础地产及地方融资平台）。而到了2016年，基金子专户投向城镇化领域的资金规模占比更是扩大到了58.7%。
这是怎么回事呢？
最主要的驱动因素还是利润，当时实体经济投资回报率差（一个对比是2015年A股非金融企业的资产回报率为4.95%，而1年期理财的预期收益率为5.13%），银行投到实体企业不仅不赚钱还可能有违约的风险，不如把钱继续贷给有隐性背书的国企、地方融资平台，以及抵押品充足的房地产行业。
当然，事实上这些企业当时也确实存在着巨大的融资需求。2009年的一揽子刺激计划下催生出很多基建和房地产项目，然而刺激计划过后由于经济过热、资产泡沫膨胀等原因，监管又再度强化，严格限制地方举债和地产融资，仍属于施工期的项目在原有授信资金消耗完后，还需要资金继续开工。
最后，资金池模式为银行借助通道业务向这些领域投入资金提供了操作的可行性与便利性。
三者结合起来就导致通道业务在整个资管行业中占了很大的比重，而作为通道的非银资管机构尤其是券商资管也很乐于做这样的业务，不仅不担风险，还因为通道最终投的项目体量一般都很大，可以用来冲规模冲排名。
那么资金给到这些企业就结束了吗？
并没有，那些拿到资金的国有企业为了提升收益掩盖经营的低效，还会把筹集到的钱再去买理财，兜兜转转，资金通过“银行-非银-企业-银行”链条又回到了金融系统里。
根据数据统计，2016年共有828家上市公司累计购买理财产品8902.57亿，家数和购买规模较2015年分别增长41.54%与67.7%，累计“理财”1.12万次，其中有58%的资金是企业募集所得，这意味着原本属于企业流动性管理金融工具的银行理财产品已经成为了非金融企业获利的重要手段。
资金 “脱实入虚”，显然，这严重违背了政策的初心。
不仅金融系统杠杆越加越高，风险越来越大，银行真正投资出去的钱还流到了被限制的领域，基于这样的情况，监管必须要采取行动了。
2017年伴随着经济企稳弱复苏，央行货币政策的收紧及强监管具备了施行的基础，金融行业防风险严监管的时代得以到来。
资金池业务被明令禁止，通道业务受到严格限制，金融套利被打掉了。资管新规要求产品不得承诺刚兑，并要求净值化转型、底层穿透。也就是说，提供给老百姓的产品不能承诺收益率了，得用净值型产品，还得让投资者看明白他们投的钱最终去了哪里，收益几何。
这一波强监管的初心是想要挤掉金融市场中的水分，意图是好的，但是又产生了新问题：信用偏好收缩得太快了，各种信用风险开始频繁暴露。
2018年至今，债券市场违约事件层出不穷，2018年全年发生违约风险的债券达155只，而到了2019年更是超过200只，涉及违约金额高达2106亿元。从企业性质来看，从2018年开始，有越来越多的国企信用风险暴露，甚至连高评级的大型企业都发生了债券展期的情况。2018年国企债券违约数量为80只，违约规模为933亿元，不管是数量还是规模均超过了民营企业。
风险偏好收缩得过快，就导致大家都不敢加久期、加杠杆、加风险，更加关注资产的流动性。长久期的信用债没人碰，资质下沉策略的民企债也没人碰。直到现在，银行间市场都极少有投资者敢去买民企债。
而城投债，目前还没出过实质性违约，暴露出一些零星的信用风险也最终由地方政府出面协调了。不过这只是明面上的城投债务，我们还要看到各大信托计划也接连暴雷，其背后底层资产不少是融资平台。根据企业预警通的统计，2018年至今，共有105家涉及地方融资平台的信托产品发生违约风险。
现在虽然城投还可以发债，也有不少投资者买，但是为了迎合市场流动性偏好，城投债的期限结构越来越短，这跟基建所需的长期资金的属性是严重不匹配的。可以看到，基建投资在2018年以后飞速下台阶，城镇固定资产基建投资额同比从2017年的14.93%骤降至2019年的3.8%，2020年叠加疫情的影响，基建投资同比增速仅有0.9%。 
而在这两年严监管的过程当中，中小微企业的融资境遇其实变得更加糟糕了。在整顿表外业务及去杠杆的背景之下，银行的放贷变得更为审慎，而当银行风险偏好降低时，首当其冲受到冲击的便是中小微企业，融资阻力变大，数据方面，银行业金融机构的小微企业贷款余额同比在2018年出现了明显的下滑。
所以不管是在哪个阶段，监管放松还是纠偏，中小微企业的融资难题都没有得到解决。
那问题到底出在哪呢？
答案是以银行为中心的间接融资体系与中小微、科技创新企业发展特性之间不匹配，为什么这么说呢。
第一，银行作为债权人吃的是固定息差，放出去的贷款拿的是固定收益，虽然中小微企业成长性很高，未来企业成功壮大可能会带来巨大的回报，但银行并不会多分一杯羹。
第二，银行天然有着风险厌恶的特性，相比盈利性，资产的安全性有时候对银行来说要更为重要。
过去工业化城镇化能够依靠银行模式获得成功，本质上是由于国企、房企及城投平台不仅具备机器设备与充足抵押品的特性，还有隐性担保，完美地契合了银行资本的风险偏好
当而前经济转型发展需要的创新型产业，有着高风险高收益的特征，是典型的资金密集型与知识密集型行业，但同时又缺乏抵押品，前期技术研发需要高投入，研究周期长，经营不确定大，与银行风险厌恶的特性恰好相反。
第三，尽管银行会遵循政策的意愿努力去扩大对中小微企业的信贷支持，但是发放贷款时还是会要求抵押品或者担保，中小微企业想要拿到充足的资金最好的抵押品还是土地和房子，这样一来银行依靠的还是土地增值，更加无法脱离土地实现经济转轨。
第四，银行出于自我保护的考虑，也没法做到迅速退出传统产业。
参考后工业化时代日本。在地产泡沫破裂后，日本的产业升级陷入困境，经济迟迟无法找到新的增长动力，很重要的原因就是很多企业是银行的主要债务人，银行不想也不能让这些企业破产退出。于是在相当长一段时间里，日本的金融体系一直在给很多僵尸企业展期融资，使经济失去活力。
产业结构面临转型升级挑战时，银行往往已经与重工业企业（在中国还包括房企和城投）建立了“生死与共”的共生关系，银行出于延迟坏账等考虑，也不会直接断贷，不然传统产业不给力，以前放出去的钱也收不回来了。这就会导致旧产业迟迟无法出清，新产业萌芽发展速度缓慢。
03
2019年-至今：监管再次纠偏与金融体系重塑
随着利率市场化继续向前推进，金融创新时代累积的一些风险开始逐渐释放，我们进入了再造金融时代的初期，去掉低效、无效的金融供给，提供全方位、多元化的金融服务，为实体提供更高效、全面的金融服务成为了现在金融发展的核心与主题。
中国金融供给问题主要体现在没能够有效满足实体经济需求，资金供需失衡，造成了效率损失及资源浪费。
进一步细化，又包括总量与结构两方面的问题。从总量来看，流动性较为宽松，但传导到实体经济存在一定难度。从过去货币宽松的经验来看，货币宽松降息来提振需求的效果并不好。从结构上看，资金的投向可能并非真正缺钱的方向，供需存在错配，中小企业融资难、融资贵的问题依旧尖锐。
要解决这一系列的问题，需要金融体适应高质量发展的需求，进行体系和格局的重塑。
3.1.资本市场替代银行成为未来融资体系的主体
上一阶段的金融市场改革并没有从根本上改变以银行为主体的间接融资模式。不管是取消利率管制还是鼓励金融创新放松资管业务的监管，都是寄期望于银行能够多分给中小微企业一些信贷资源。
但正如我们前文中提到的，从本质上来看，银行的业务模式就与高成长、高风险的中小微企业发展不适应。中小微企业要融资，要实现创新发展，还是得靠权益资金。如果企业做大了，权益资金就可以享受高额的回报，所以能够容忍企业发展初期较高的不确定性。
2018年中美贸易摩擦暴露出中国高端制造领域有很多被卡脖子的问题，而且这其中很多是技术密集型加上资金密集型的行业，需要不断地烧钱才能烧出护城河。能给企业持续烧钱，边烧边期待美好未来，相信转型一定能成功，还能给予企业高估值的，只能是权益资金。
而权益资金的发展也需要一个载体，那就是资本市场。时代越往前走，经济越发展，产业结构高端化的诉求越强，资本市场的作用与功能也就越大。
在支持中小企业发展方面，资本市场具有明显的优势，不会像银行模式一样容易陷入固步自封的陷阱中。
银行主导的间接融资体系下的经济增长是缺乏竞争性的，只要有充足的抵押品和担保就能受到资源的倾斜。
而资本市场不一样，一旦出现风险事件或失去了赚钱效应，资本就会用脚投票，转去追逐其他有竞争力的产业和企业。无法跟上时代节奏的产业与企业无法得到金融资本的支持，要么努力创新重新提高自身的竞争力，要么接受现实，退出历史的主舞台。
过去我们也有资本市场，但门槛很高，定位也偏向于大企业和国企，发行股票和债券都需要经过证监会严格的审核，中小企业很难在资本市场上获得一席之地。
门槛太高就会将很多优质有成长潜力的企业拦在资本市场的大门之外。这些企业要么放弃上市，要么跑到海外上市。放弃上市可能会让企业错过发展机遇，跑到海外上市会让国内居民部门无法分享这些优质企业的成长红利，从而错过难得的投资机遇。
因此，我们需要注册制，把小企业、符合专精特新要求的企业的上市门槛给降下来。需要科创板、创业板、北交所等多层次资本市场，为不同类型、不同发展阶段的企业都提供发展舞台。
注册制改革实施以来成果也非常显著。目前的试点涵盖科创板、创业板、北交所，各有侧重并相互补充，对企业来说，可供选择的上市渠道更多了，当然是件好事。截止2021年11月底，科创板开市以来上市公司数量达到362家，累计募集资金额约4841亿元；创业板注册制试点以来，新增IPO数量238家，首发募资金额合计约1837亿元。
注册制以后整体上市门槛确实下降了不少，IPO排队时间相较于以前也有了明显的缩短，这对于一部分中小企业来说足够了。
但中国还有很大一部分科技企业，采用的是同股不同权这样的特殊股权结构。对于这些科技企业来说，在从小做到大的过程中，必然有很多外部资金进来，会稀释创始人的股权，而这类企业的发展很大程度上是要依赖于创始人的决策，所以创始人要掌握着绝对的控制权。
之前很多内地企业就因为A股不接受双重股权结构的公司，转而赴美上市，在2018年受中美贸易摩擦影响，一大批中概股从海外退市，回流的也是港股而非A股，正是因为香港市场放开了对股权结构的限制。
根据彭博社2017年6月的数据显示，116家在美国作为第一上市的内地公司中，28家企业采用了同股不同权的架构，合计市值高达5610亿美元，相当于当时香港市场总市值的15%。鉴于当时还没有科创板，我们拿创业板作比较的话，这些同股不同权企业占当时创业板总市值将近八成。
由此可见，在资本市场循序渐进的改革中，注册制对于上市企业的包容性还可以有进一步的提高。
根据中央经济工作会议的要求，2022年要全面实行股票发行注册制，彼时将会有更多的新鲜血液注入资本市场。
但当上市门槛大幅降低，企业只进不出也不行，被资本市场淘汰的企业需要被及时清理出场，为新加入的企业腾挪出空间与资源，所以我们还需要退市制度。
之前核准制下退市其实是不太容易的。注册制还没推出的时候（以2019年7月22日计算），仅有105家企业退市，占比不到3%，年均退市率只有0.4%左右。其中，强制退市59家，占比66.44%。
而对于那些不具备持续经营能力的企业，如果长期滞留在资本市场的话，不仅挤占了珍贵的市场资源，还可能会损害投资者的利益。
注册制更侧重于上市之后的管理，企业质量好坏是由投资者来甄别的，这就需要监管完善的退市制度为市场优胜劣汰的竞争机制保驾护航。
科创板试点注册制以来，A股的退市力度相较于以前确实有了加强，并且在2020年底退市新规出台之后，退市公司家数创历史新高。2019、2020以及2021年前11个月，从A股市场退市的企业数量分别为10、16、20家。
我们明显可以感觉到，目前市场的退市节奏已明显加快。但有一点还需要强调，当下A股市场更需要的是让退市机制常态化，触发退市条件的，要坚决退市。
在这里我们不妨借鉴一些美国的经验。
美国纽约证券交易所每年有超过6%的公司退市，而服务于中小企业的纳斯达克市场，其年均退市率更是达到了8%。在美股退市的这些企业中，强制退出的只占5%，而余下95%均是通过重组、私有化等方式实现的。其畅通的退市机制背后主要归因于多元化的退出渠道，以及较为健全的集团诉讼等司法救济机制，能够有效地保护好投资者的权益。
对于A股市场而言，在实现退市常态化的过程中，一方面可以进一步完善退市规定，对重大违法“零容忍”，做到应退尽退；还可以通过完善并购重组制度等，拓宽多元化退出渠道，提高退市制度的适应性。
在这里要强调的一点是，不是所有要退市或者可能退市的公司就没救了。打个比方，现在有A、B公司都面临退市，但退市的原因不一样。A是因为财务造假被强制要求退市，这无可厚非。
但B公司就不一样了，B是因为常年经营效益不好所以要退市，但这并不代表B公司就没希望了。B还可以通过并购重组来进行企业之间的资源整合，既能够达到盘活存量、提质增效的作用，又不挤占市场资源，还能提升市场配置效率。
除了上市、退市制度之外，投资者保护也是监管不容忽视的一环，如果是因为重大违法行为对投资者造成损失的，应该对投资者进行赔偿，落实上市企业的主体责任。
不过一个公司的投资者往往很多很分散，而个人投资者对于司法诉讼、赔偿等方面的程序规定也不太了解，所以要加快推进投保机构代表人诉讼制度，补齐民事赔偿的短板，切实保护好投资者的合法权益。
此外，还可以完善投资者保护基金制度，如果投资者在赢了诉讼赔偿官司之后却拿不到钱，保护基金就应该承担起部分赔偿责任，把投资者的损失尽量降到最小。
至此，作为资本市场骨架的基础制度已大致搭建起来了。最后我们再从事实的角度，印证一下资本市场所起到的作用。
过去资金都往城镇化的地方跑，基建、房地产、城投等等。但从去杠杆、去地产化开始资金不断涌入资本市场，并且配置到了中小企业和新兴行业领域。
从股价的上涨中也可以窥探到这一点：作为中小盘股代表的中证500指数，在绝大多数时候，表现都要优于沪深300以及代表大盘股的上证50。而从新能源、半导体、专精特新等板块的上涨趋势也可以看出，资本市场的资金整体还是往国家支持的方向流动的。
3.2.引导居民储蓄入市
当然，资本市场光有骨架也不行，还要有血肉——要有投资者要有资金，才能够让资本市场活起来。
就算是在以前的银行模式下，工业化城镇化资金的来源最终都是居民储蓄。而在新的产业发展模式之下，资本市场才是居民谋求财富增值绝佳的平台。
但上市公司有好几千家，研究难度不小，所以就需要专业的机构投资者，来给老百姓做财富管理，同时还需要有更加丰富的金融产品供其选择。
从过去的经验我们可以看出，A股市场散户占比较高，但散户无论是在对市场信息的判断、投资收益能力还是投资理念方面都与机构有一定差距，因而很容易发生追涨杀跌、羊群效应，这也是造成我国股票市场波动较大的重要原因。
让散户自己去投资，很大部分人可能都无法实现稳定的财富增值。根据基金业协会2020年年报，2019年股票型基金全部实现盈利，盈利50%以上的占到42.73%；而个人投资者实现盈利的比重要小得多，仅有53.23%，甚至还有近30%的投资者亏损20%以上。
这里要强调的一点是，在直接融资体系下，机构投资者是企业与居民之间的桥梁，但实际上投资的收益和风险均没有发生实质转移，居民投资者作为股东能够完完整整地享受到企业成长带来的回报。
不过想要从居民手里拿到钱，还需要有足够丰富的中长期产品供居民选择。所以才有了多样化的基金、保险、养老金产品，来匹配居民不同的风险偏好。保守的可以去买些货币基金、保险产品，风险容忍度高的，想要追寻一定收益的，就可以多买点股基、混合基。
像公募基金，就是近些年来非常受欢迎的一类。在整顿影子银行业务，资管承压的背景之下，公募规模占整个资管行业比重不降反升，从2015年的9.42%大幅上升至2021年6月的18.17%，翻了近两倍。
而从公募基金的发行市场情况看，尤其是2018年以来，权益型基金（股基+混合基）的发行规模与占比不断提升，2021年前三个季度，权益型基金发行份额为1.6万亿份，占所有新发行公募基金比重高达68.7%。
根据西南财大和蚂蚁研究院的调研报告显示，自疫情以来，中国居民的理财需求激增，并且更倾向于购买基金而非炒股，同时也更偏好中长期持有基金。
不过，公募基金规模越来愈大、发行数量越来越多，又会出现一个问题，那就是产品太多了。目前市场上有八千多只公募产品，就算居民想要多点收益的去买权益型基金，也有5400多种，挑都挑不过来。
而且过去基金行业看重零售端基金产品的销售，是一种卖方投顾或者销售投顾。因为收入来源主要在于代销基金所赚取的佣金，所以想的都是怎么去扩大销售规模，去拉业绩，至于卖出去的基金最后赚不赚钱，能赚多少钱，通常不是投顾所在意的，这就会造成过去投顾的利益跟投资者的利益并不是完全联系在一起，个人投资者购买基金的体验并不是很好。
根据《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》，截至2020年12月31日，景顺长城基金、富国基金、交银施罗德三家基金公司过去十五年主动股票方向基金年化收益率达到16.67%，虽然历史个人客户中超七成基民都赚到了钱，但平均收益率仅有8.85%。显然，基金赚钱，但基民不赚钱。
在这种情况之下，专业的基金投资顾问应运而生，只有更精准地把握了居民的投资需求，储蓄资金才会真正对资本市场感兴趣。
2019年10月下旬，证监会推出公募基金投顾业务试点，这种投顾是侧重于发展买方投顾模式，不是向客户推销几只基金产品就可以了，而是针对客户自身的资产盘子给出投资建议，或者接受客户全权委托代替他们进行基金的买卖、资产配置，再从中收取咨询服务费用和管理费用。
这样就把投顾人员的收入与投资者的利益牢牢地绑在了一起，能够激励投顾人员把精力都花在加强自身专业能力、为客户做出更好更合理的配置建议上。进而提升投资者在财富管理过程中的体验感，同时也减少了个人投资者盲目选择、频繁申赎基金、追涨杀跌的非理性行为，更好地为资本市场提供长期且稳定的资金。
而个人投资者通过公募投顾业务，通过选择优秀的机构来进入市场，也可以促进实现市场中投资者的机构化。
不过，目前基金投顾业务在中国家庭中的认可度、接受程度并不是很高。根据中基协2019年度的调查结果显示，仅有21%的个人投资者愿意为投资顾问服务付费。
相比之下，美国在这方面发展得较为成熟，已形成了庞大的投顾业务市场。截至2020年底，全美共有约1.4万家在SEC注册登记的投顾机构，管理资产规模合计达110万亿美元（共同基金只是投顾服务资产中的一种），其中受客户全权委托的资产占比更是高达92.3%。
投资顾问也是美国家庭购买基金最常见最普遍的方式。
根据2021年美国投资公司协会（ICI）的统计数据显示，通过养老金计划之外投资共同基金的家庭占比为66%，其中采用专业投资顾问服务的占51%，直接通过基金公司或者证券经纪人购买的家庭占35%。而在81%通过养老金投资账户投资共同基金的家庭中，也有许多会接受投资顾问的指导。
基金投顾业务试点至今已有两年时间，截至2021年10月底，共有59家机构获得试点资格，数量上基金公司与券商平分秋色，分别为25家、28家。从规模来看，截至2021年7月底，首批试点的18家机构服务资产超过500亿元。但由于该业务还处在试点阶段，相比公募基金市场20多万亿的规模，整体规模虽然比较小，但存在巨大的发展空间。
除了公募、基金投顾之外，养老金也是目前与居民投资及资本市场非常契合的一类金融产品。
一是在老龄化现象日益加重的情况下，作为第三支柱的个人养老金能够兼顾居民财富增值与退休后养老的诉求，同时相较于第一、第二支柱有更大的选择空间。
二是养老金具有期限长、体量大的特点，而资本市场要发展需要的也正是长钱。
2020年我国65岁以上老人占比达到13.5%，相比2019年上升了近1个百分点，如果按照联合国14%的标准来看的话，中国离“老龄社会”仅有一步之遥。随着老龄化现象日益严重，居民对于养老保险的需求与日俱增。
我国养老保险体系分为三个层次，第一层次也就是第一支柱是基本养老保险，是具有强制性质的且由政府分配；第二支柱包括企业年金和职业年金，由企业和个人共同缴纳，具有半强制性质；第三支柱则是由个人自愿缴纳、选择的个人储蓄性养老保险和商业养老保险，目前还没有任何正式的制度安排。
中国现在的养老金结构以第一支柱为支撑，覆盖面广且规模大，第二支柱企业（职业）年金规模较小，第三支柱个人养老金则刚刚起步。
根据人社部统计，2020年中国基本养老保险参保人数达到9.98亿，累计基金规模为5.81万亿元，占整个养老金规模的62%。但由于我国养老金实行的是现收现付制，未来老龄化程度的加深，无疑会加重财政养老压力。而第二支柱对于大量灵活就业的人员来说，企业年金是无法将其纳入保障范围的。
因此发展第三支柱个人养老金迫在眉睫，个人养老金以账户制为基础，也就是自己给自己养老，但目前试点的规模仅几百亿元，几乎可以忽略不计，未来的路，道阻且长。而想要实现个人养老金的稳定增值，资本市场不失为机构投资者发挥其专业能力的绝佳舞台。
从海外来看，美国和韩国的先行经验可以带给我们一些启发。
美国的养老金结构是以第三支柱个人退休账户（IRA）为支撑，占比高达57%，第一支柱（OASDI）和第二支柱（DB、DC计划）占比相对较小，分别为35%、8%。
美国超过8成的家庭都会选择通过养老金来投资共同基金。具体来看美国养老金的资产配置，根据ICI报告显示，2020年DC和IRA计划的资产中，投资于共同基金的比重分别为59%、45%，合计占据了美国共同基金市场的半壁江山（46%），主要是投资于股票基金，分别占到DC和IRA资产的46.3%和42.%。
其中我们还发现一个有趣的现象，当房地产资产占比较高时，养老金资产占比则减小，房产减少时，居民会选择配置更多的养老保险金。这就能反映出，对于美国居民来说，房子和养老金都是具有养老、保障退休生活的功能，两者之间是可以相互代替的。
这一点对于我国的资本市场发展是很有启示意义的，随着房地产长效机制的确立，房价上涨的动力减弱，这些居民财富就有可能去配置养老金，间接地投资于资本市场，储蓄从银行存款、从房地产搬到了资本市场。
再来看看韩国的经验，韩国的老龄化更为严重，韩国从2000年步入老龄化社会，仅花了18年完成向老龄社会的转变。而经历这一阶段日本用了24年，美国更是花了64年。
因此，面对日益沉重的养老问题，韩国居民在不断增配保险及养老金资产，保险及养老金占金融资产比重从2002年的21.4%增加至2020年的30.8%。与此同时，韩国的养老金公司也不得不改变投资策略，以提高其资产的收益。
以NPS（韩国国民年金计划）为例，在亚洲金融危机之后，出于避险和养老的双重压力，NPS大幅提升对金融资产的投资比例，到2019年NPS资产基本全部投向金融领域。在此基础上更是扩大了对股票等风险资产的投资力度，股票配置占比从2003年的9.1%也扩大到2019年的40.6%。
从美韩的经验我们可以总结出，在老龄化现象越发严重情况下，居民增配养老保险资产是一种长期趋势，而养老金所具有的大体量、期限长的特点完美契合资本市场的需求。最终居民能够通过配置养老金间接投资于资本市场，分享经济增长、股市上涨带来的红利，既实现了财富增值，又保障了退休后养老生活的质量，不失为一种良策。
3.3.现阶段银行间接融资的作用不能忽视
在努力建设发展资本市场的过程中，我们也要承认一个事实，直接融资比重的提升不是一蹴而就，而是循序渐进缓慢的过程。这就意味着在直接融资比重还比较小的时候，资本市场的作用是受到限制的。
截至2021年10月底，我国社会融资存量中，直接融资达89.59万亿元，占比28.95%。虽然近年来直接融资发展迅速，长期来看资本市场是社会融资体系的重心，但不能忽视的是，当下以银行信贷为主的间接融资规模在社融体系中始终占据着主导地位，占比超过七成。
也就是说，现阶段中小微企业的外部融资，主要还是要靠银行贷款。尽管在新的发展阶段银行模式无法像以前一样行之有效，至少在一定程度上可以弥补直接融资在总量上的不足。 
怎么让银行加大对中小微企业的放贷力度呢？主要有两个方面：
第一，通过下指标这种强制手段，比如将对指定领域企业的贷款规模/比例纳入年度考核。
一直以来做的普惠金融就是一个很好的实践，它的一个很重要的意义就是让那些在银行传统授信之外的长尾客户能够得到银行更多的支持。
监管其实从2011年就开始对小微贷款进行考核了，在2019年的时候央行又加了码，将普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准从“单户授信小于500万元”提高到“单户授信小于1000万元”，从而扩大了优惠政策的覆盖面。
2021年银保监会还提出普惠型小微企业贷款“两增”、“两控”，具体是要求5家大型银行的普惠型小微企业贷款全年增长30%以上，贷款户数不低于上年同期水平；同时专门单列小微企业贷款计划，使其更具有针对性。除此以外，“首贷户”，也就是第一次从银行业金融机构获取贷款的客户，也成为大型银行的内部考核指标，要求努力实现2021年新增小微企业“首贷户”数量高于2020年。
从数据上来看，2019年之后小微企业贷款余额增速也明显有了提振趋势，尤其是大型银行的普惠小微贷款增长非常明显。
第二，容忍不良率，允许中小企业将知识产权等作为质押品，通过金融创新降低银行的审核成本提高放贷效率等，提高银行主动放贷的意愿。
在下指标这种强制手段之下，银行投向中小微企业的资金规模变大了，但是一旦企业经营不善，银行还是会遭受损失。既然要让银行敢去放贷也愿意去放贷，相应的监管标准也要放松一些。
中小微企业本身的风险就要高一些，那银行的不良率自然也会跟着高起来，所以需要提高对银行不良贷款容忍程度才行。2019年6月，国务院常务会议提出要将小微企业不良贷款容忍度从不高于各项贷款不良率2个百分点放宽到3个百分点，这就相当于放松了银行的风险控制程度，进而降低了企业从银行获得资金的门槛。
中小微企业可能会缺乏一些传统的抵押品，但是他们也有其他的一些优质资产，比如知识产权等。所以现在各地也正在努力推动银行去做知识产权质押贷款，根据国家知识产权局发布的数据，2021年上半年，全国专利商标质押融资金额达1074亿元，同比增长25.9%；质押项目数6195个，同比增长32.4%。与此同时，许多地方还会设立科技信贷风险补偿资金来尽可能降低这类贷款中存在估值风险、贬值风险、处置变现风险等诸多风险隐患。
随着技术的发展，银行还能够通过金融创新更好地去识别自己的客户，提升风控能力和审核效率，降低审核成本。
普惠金融有一个非常显著的问题就是每个企业能借的钱，量要比大国企小很多，银行可能要做好多个小微企业的业务才能追得上一个大国企的。因此，只有当银行借助金融科技，通过大数据来进行企业资质测评，进行批量审批，全面提升普惠金融运营数字化能力，才能降低信贷投放的成本。
但是对于中小银行来说，还有一个关键的点，就是资金实力要比大银行弱得多。尤其是在经济增速放缓的情况下，资本金压力会限制中小银行给中小微企业投放信贷的能力。
如果是大银行，可以通过定增、发债等各种方式从外部手段来补充资本金，2017年以来大型商业银行的资本充足率得到了明显的提升，股份行则呈现缓慢上升的趋势。
但是中小行外源融资的渠道非常有限，过去无论是IPO、定增，还是优先股、可转债和永续债都有着比较高的门槛，能具备这个资格的毕竟是少数。所以可以看到近年城商行资本充足率没有多少提高，而农商行更是有所下滑。
那么现在想要缓解中小行的资本金约束和流动性压力，一方面可以降低他们进行外部融资的门槛，比如说让城商行、农商行尝试IPO上市，推动永续债发行，扩大二级资本债的发行力度等等。
2020年5月银保监会修订了《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，放松了保险资金投资银行资本补充工具的条件，如取消了保险资金所投银行资本补充债券发行人总资产最低1万亿、净资产最低500万的要求，放松对其资本充足率限制，取消了发行人外部信用等级的要求，同时扩大了保险资金投资银行资本补充工具的范围等等。
另一方面监管可以实施差异化的政策，比如说通过定向降准、发行专项货币信贷支持工具、下调储备资本要求等等，给予中小行更多的低成本、中长期的资金支持。只有当中小行的资本金约束放开了，流动性压力小了，才能够有更大的空间去给中小企业放贷。
最后做个总结，当经济发展面临转型升级时，金融体系也要重塑，只有发展直接融资，让资本市场替代银行成为社会融资的主体，让资本用脚投票为经济增加竞争性，才能够促进科技进步与实现产业结构升级。但同时在资本市场未完全成熟之前，也应该重视银行的作用，以弥补现阶段直接融资在总量上的不足。
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