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●“稳增长”政策预期升温，价值风格切换的线索增多。8月下旬以来价值风格占优，基本符合我们在8.28《如何观察本轮风格切换的时机？》和9.4《当前如何平衡成长与价值风格？》的判断：价值切换预演+成长股适度扩散。本周全球股市交易主线分化，衰退担忧下海外成长占优，稳增长预期下中国价值领涨。8月出口增速回落，9月高频经济数据仍“弱复苏”，当前疫情多点扩散约束经济复苏动能，反而会强化四季度“稳增长”政策进一步加码的预期。
●成长股适度扩散：流动性维持宽松，小盘成长股仍低估。（1）赔率：大盘成长股ERP低于历史均值，小盘成长股ERP高于均值+1倍标准差。（2）胜率（流动性）：8月CPI回落到2.5%（7月是2.7%），中国并没有通胀压力，短端利率（DR007）处于底部区域，中美政策周期错位（海外紧缩中国宽松）导致中美利差倒挂。（3）胜率（基本面）：中报科技股盈利能力边际改善。8月新能源车销量66.6万辆高位韧劲。成长扩散关注通信设备/影视院线/IT服务/游戏/个护用品等方向。
●价值风格切换预演：地产链“稳增长”政策预期加码。（1）赔率：大、小盘价值股均相对低估，ERP也都处于均值+1倍标准差以上，且大盘价值的ERP已达顶部区域。（2）胜率（宽信用政策预期）：8月社融企业长短期贷款均有所增加，9.8国常会“设备更新改造贷款阶段性财政贴息”，旨在增强企业部门“再加杠杆”动能。（3）胜率（地产链政策预期）：8月出口增速明显回落，叠加消费和就业压力仍较大，历史类似时期均伴随着地产政策的方式，这也会强化地产链“稳增长”政策加码预期。
●如何选择价值股：把握宽信用“再加杠杆”潜在方向。我们在9.5中报深度《A股“投产”阶段，如何“再加杠杆”？》中指出：22年A股处于产能“投产”阶段，约束企业部门“再加杠杆”动能。我们判断：（1）国企传统周期行业低碳转型“再加杠杆”将是宽信用的重要方向，建议关注“低碳转型50”和“国改&低碳30”的投资机会。（2）中报地产链的消费行业（家电/家居用品/消费建材）景气改善，地产竣工链（“保交楼”）也有望迎来阶段性“再加杠杆”的估值修复窗口期。
●A股“此消彼长，水到渠成”，价值切换预演+成长股适度扩散。8月下旬以来价值风格持续占优。8月出口增速低预期，当前疫情多点扩散，反而强化“稳增长”政策预期，提升价值风格的胜率逻辑。建议继续把握价值切换预演+成长股适度扩散的投资机会，关注资产重估与中国优势两条主线：（1）赔率较优，且胜率在改善的价值（地产龙头/煤炭）；（2）中报景气指向的成长扩散方向（风电零部件/光伏设备/传媒（游戏和互联网传媒））；（3）疫后修复及PPI-CPI传导受益（家电/食品饮料）。
●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。
一核心观点速递
（一）“稳增长”政策预期升温，价值风格切换的线索增多。**8月下旬以来，小盘风格相对弱化，而价值风格持续占优——（1）我们在8.21《如何观察本轮小盘行情的持续性？》中判断，当前小盘股行情仍待观察：①民企/小企业创新活力改善；②再融资市场活跃放量；③偏爱小而美的增量资金。（2）我们在8.28《如何观察本轮风格切换的时机？》和9.4《当前如何平衡成长与价值风格？》中相继提示：四季度成长&价值切换概率较大，当前建议把握价值切换预演+成长股适度扩散的投资机会。本周全球股市交易主线分化，海外成长风格领涨，国内价值风格占优——本周全球主要经济体股市成长风格（可选消费/医疗/信息技术）领涨，而中国股市价值风格（地产/能源/公用事业）占优。一方面，美联储加息表态仍偏激进，加剧海外/美国经济衰退担忧。另一方面，中国相对宽松的货币/信用环境强化经济复苏预期。我们判断：8月出口增速明显回落，9月经济高频数据继续弱复苏，当前疫情比较可控但全国多点扩散会约束经济复苏动能，这反而会强化四季度“稳增长”政策进一步加码的预期，继续增加价值风格切换的“胜率”逻辑。**
（二）成长股适度扩散：流动性维持宽松，小盘成长股仍低估。**赔率：小盘成长股的ERP处于顶部区域，大盘成长股的ERP仍在均值附近，成长风格将继续扩散——当前小盘成长股的估值处于历史底部区域，ERP则显著高于均值+1倍标准差，“赔率”逻辑已经极端化；另一方面，大盘成长股的估值和ERP均在2010年以来的历史均值附近，“赔率”逻辑并未极端化。胜率（流动性）：国内通胀压力回落支撑流动性维持宽松——（1）8月中国CPI回落到2.5%（7月是2.7%），PPI回落到2.3%（7月是4.2%），中国并没有通胀压力；（2）当前中国的短端利率（DR007）已处于历史底部区域，中美政策周期错位（海外紧缩中国宽松）导致中美利差倒挂。胜率（基本面）：中报成长股盈利能力边际改善——我们在9.5发布的中报深度《A股“投产”阶段，如何“再加杠杆”？》中指出：中报科技股尽管盈利承压，仍在低速增长甚至负增长，但半导体、消费电子、计算机设备、广告营销等均实现了边际降幅企稳或是环比改善。同时，8月新能源车销量66.6万辆，同比增长1倍，继续支撑新能源链的盈利预期高位韧劲。从中报表现/广发策略“净利润断层行业多空框架”/从广发策略“景气预期”行业比较框架，寻找成长扩散的方向**——我们在9.4《当前如何平衡成长与价值风格？》中指出：（1）中报景气度较高的成长扩散方向是：能源金属、通信设备等；（2）“净利润断层行业多空框架”中，通信行业也是值得关注的成长扩散方向；（3）影视院线、IT服务、游戏、个护用品也是成长扩散的重要领域。
（三）价值风格切换预演：地产链“稳增长”政策预期加码，价值股也有估值修复的空间。**赔率：小盘价值股和大盘价值股均相对低估值——当前大/小盘价值股的估值均处于历史底部区域，REP均处于均值+1倍标准差以上，其中，大盘价值股的ERP已经达到2010年以来的历史顶部区域。胜率（宽信用政策加码预期）：8月社融中，企业融资抬升，9.8国常会进一步强化企业部门宽信用“再加杠杆”预期——8月新增社融2.43万亿元，同比少增0.56万亿元，社融存量同比增速10.5%（7月10.7%）。结构来看，政府融资（政府债款）明显回落，而企业融资有所抬升（企业的短期和中长期贷款均有所增加）。同时，9.8李总理主持的国常会明确表态“设备更新改造贷款阶段性财政贴息”，也旨在增强企业部门宽信用“再加杠杆”的动能。胜率（地产链政策加码预期）：8月出口增速明显回落，反而会强化地产链“稳增长”政策预期**——我们在6.25发布的中期策略展望《此消彼长，水到渠成》中提示：历史上就业压力大+出口下行+消费慢修复的阶段均伴随地产政策放松。
（四）如何选择价值股：把握宽信用“再加杠杆”潜在方向。我们在9.5中报深度《A股“投产”阶段，如何“再加杠杆”？》中提示：“房住不炒”和“隐性债务”约束地产/基建链的“宽信用”动能。同时，22年A股处于本轮产能周期的“投产”阶段，也会约束企业主动“加杠杆”动能。我们判断：国企传统周期行业低碳转型“再加杠杆”将是宽信用的重要方向，建议关注“低碳转型50”的投资机会——A股非金融企业中，民企已经处于产能“投产”阶段，继续“加杠杆”的动能不足，而国企的产能周期持续收敛，具备较强的“再加杠杆”动能。其中，国企传统周期行业（如建筑、公用事业、钢铁、化工以及有色）的“再加杠杆”空间相对较大，我们基于此构建的国企“低碳转型50”和“国改&低碳30”股票池都获得非常显著的超额收益（《国企改革借势，“低碳转型”跃起——“稳增长进化论”系列（二）》，2022.3.2）。地产链的消费行业景气有所改善，竣工链（“保交楼”）结构性“再加杠杆”预期能够带来估值扩张空间——我们在中报深度中提示，地产链的消费行业（家电/家居用品/消费建材）经营现金流改善、库存持续消化、利润率改善，其中，白电和小家电的ROE也已经开始改善。同时，我们也判断：地产竣工链（“保交楼”）也有望迎来阶段性“再加杠杆”的估值修复窗口期。
（五）A股“此消彼长，水到渠成”，价值切换预演+成长股适度扩散。全球股市交易主线分化，衰退担忧下海外股市成长占优，“稳增长”政策预期升温，8月下旬以来A股价值风格持续占优。我们判断：中国流动性维持合理充裕，同时，中报科技股盈利能力改善，成长股将适度扩散。另一方面，9.8国常会李总理表态“设备更新改造贷款阶段性财政贴息”，提升企业部门“再加杠杆”预期；8月出口增速明显回落，叠加消费和就业压力仍较大，地产链“稳增长”政策预期加码，也将提升价值风格切换的胜率逻辑，把握宽信用“再加杠杆”的潜在方向。行业配置：继续把握价值切换预演+成长股适度扩散的投资机会，关注资产重估与中国优势两条主线：（1）赔率较优，且胜率在改善的价值（地产龙头/煤炭）；（2）中报景气指向的成长扩散方向（风电零部件/光伏设备/传媒（游戏和互联网传媒））；（3）疫后修复及PPI-CPI传导受益（家电/食品饮料）。
二本周重要变化
（一）中观行业
1.下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年9月9日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降32.29%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降13.14%，月同比下降34.98%，周环比下降31.09%。
汽车：乘联会数据，8月第5周乘用车零售销量同比增长27%，环比上周增长55%。中国汽车工业协会数据，7月商用车销量242.00万辆，同比上升29.65%；乘用车销量217.43万辆，同比上升39.95%。
港口：7月沿海港口集装箱吞吐量为2325万标准箱，高于6月的2271万，同比上升10.77%。
航空：7月民航旅客周转量为540.07亿人公里，比6月上升196.11亿人公里。
2.中游制造
钢铁：螺纹钢价格指数本周涨1.09%至4124.60元/吨，冷轧价格指数涨0.94%至4399.92元/吨。截止9月9日，螺纹钢期货收盘价为3791.00元/吨，比上周上涨4.23%。钢铁网数据显示，8月下旬重点钢企粗钢日均产量203.19万吨，较8月中旬上升4.56%。
水泥：本周全国水泥市场价格下行，环比跌幅为-0.19%。全国高标42.5水泥均价为427.17元。其中华东地区均价维持425.00元，中南地区下降至405.00元，华北地区维持462.00元。
挖掘机：7月企业挖掘机销量17939台，低于6月的20761台，同比上升3.40%。
发电量：7月发电量同比增长4.5%，较6月上升3.0%。
3.上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存减少，煤炭价格上升，煤炭库存增加。太原古交车板含税价本周为2370.00元/吨，与上周持平；秦皇岛山西优混平仓5500价格本周涨6.28%至1262.40元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加0.22%至451.00万吨；港口铁矿石库存减少2.48%至13688.98万吨。
国际大宗：WTI本周跌0.75%至85.20美元；Brent跌0.92%至92.42美元；LME金属价格指数涨2.60%至3702.10；大宗商品CRB指数跌2.17%至278.31；BDI指数涨11.69%至1213.00。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨2.37%，行业涨幅前三为房地产(7.51%)、有色金属(6.02%)、公用事业(4.64%)；涨幅后三为传媒(-3.80%)、农林牧渔(-3.31%)、食品饮料(-1.44%)。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.17倍上升到本周17.51倍，PB（LF）从上周1.66倍上升到本周1.69倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.59倍上升到本周28.14倍，PB（LF）从上周2.35倍上升到本周2.40倍；创业板PE（TTM）从上周61.77倍上升到本周62.03倍，PB（LF）从上周4.13倍上升到本周4.15倍；科创板PE（TTM）从上周的43.30倍上升到本周43.74倍，PB（LF）从上周的4.45倍上升到本周4.50倍；A股总体总市值较上周上升1.98%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.00%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.06下降到本周1.96；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.24下降到本周5.17；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.03下降到本周2.99；股权风险溢价从上周1.00%下降到本周0.92%，股市收益率从上周3.62%下降到本周3.55%。
融资融券余额：截至9月8日周四，融资融券余额16124.77亿，较上周上升0.08%。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持54.88亿，本周减持最多的行业是有色金属(-9.72亿)、非银金融(-5.74亿)，机械设备(-5.20亿)，本周增持最多的行业是建筑材料（0.27亿），银行（0.26亿），采掘（0.00亿）。
限售股解禁：本周限售股解禁673.19亿元，预计下周解禁435.23亿元。
北上资金：本周陆股通北上资金净流出2.21亿元，上周净流入4.41亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至144.27，上周A/H股溢价指数为146.13。
（三）流动性
截至9月9日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为100亿元；5笔逆回购，总额为100亿元；净投放（含国库现金）共计0亿元。
截至2022年9月9日，R007本周下跌1.13BP至1.5720%；SHIBOR隔夜利率下跌0.20BP至1.1730%；期限利差本周下跌2.80BP至0.8753%；信用利差下跌4.77BP至0.4743%。
（四）海外
美国：本周二公布美国8月季调后Markit服务业商务活动PMI43.7，低于前值47.3和预期44.3；公布美国8月非制造业PMI56.9，高于前值56.7和预期55.5；本周三公布美国7月商品出口额175,624.2百万美元，低于前值182,096.8百万美元；公布美国7月季调后商品和服务贸易差额-70,650百万美元，高于前值-80,879百万美元；公布美国7月商品进口额271,116.4百万美元，低于前值286,097.1百万美元；本周五公布美国7月季调后商业批发库存900,706.0，高于前值895,439.0；公布美国7月季调后商业批发销售697,954.0，低于前值708,222.0。
欧盟：本周一公布欧元区8月服务业PMI49.8，低于前值51.2和预期50.2；公布欧元区8月综合PMI48.9，低于前值49.9和预期49.2；公布欧盟7月零售销售指数同比-0.5%，高于前值-2.4%；公布欧元区7月零售销售指数环比0.3%，高于前值-1.0%；公布欧元区7月零售销售指数同比-0.9%，高于前值-3.2%；本周三公布欧盟第二季度季调后实际GDP同比4.2%，低于前值5.5%；公布欧元区第二季度季调后GDP终值环比0.8%，高于前值0.7%和预期0.6%；公布欧元区第二季度就业人数同比2.4%，低于前值2.9%；公布欧元区第二季度季调后实际GDP终值同比4.1%，低于前值5.4%，高于预期3.9%。
日本：本周一公布日本8月服务业PMI49.5，低于前值50.3；本周四公布日本第二季度季调后修正GDP环比折年率3.5%，高于前值0.2%和预期2.9%；公布日本第二季度季调后修正GDP环比0.9%，高于前值0.1%和预期0.7%；公布日本第二季度修正GDP同比1.6%，高于前值0.6%；公布日本第二季度修正GDP总量135,388.6十亿日元，高于前值135,016.2十亿日元。
海外股市：标普500本周涨3.65%收于4067.36点；伦敦富时涨0.96%收于7351.07点；德国DAX涨0.29%收于13088.21点；日经225涨2.04%收于28214.75点；恒生跌0.46%收于19362.25点。
（五）宏观
8月外汇储备：截至8月末，我国外汇储备规模为30549亿美元，较7月末下降492亿美元，降幅为1.58%。
8月CPI&PPI：2022年8月份，全国居民消费价格同比上涨2.5%，环比下降0.1%。全国工业生产者出厂价格同比上涨2.3%，环比下降1.2%。
8月货币：8月末，广义货币（M2）余额259.51万亿元，同比增长12.2%，增速分别比上月末和上年同期高0.2个和4个百分点；狭义货币（M1）余额66.46万亿元，同比增长6.1%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高1.9个百分点。
8月社会融资规模：2022年8月社会融资规模增量为2.43万亿元，高于前值0.76万亿元，比上年同期少5571亿元。
8月新增人民币贷款：8月份人民币贷款增加1.25万亿元，同比多增390亿元。1-8月，人民币贷款累计增加15.61万亿元，同比多增5540亿元。
三下周公布数据一览
下周看点：美国8月季调后CPI环比；美国8月CPI同比；英国8月CPI同比；英国8月CPI环比；美国8月季调后核心PPI环比；美国8月季调后核心PPI同比；中国8月国内信贷；中国8月工业增加值当月同比；中国8月固定资产投资累计同比；中国8月社会消费零售总额当月同比；欧盟8月CPI同比；欧元区8月CPI环比；欧元区8月CPI同比。
9月12日周一：美国8月联邦政府财政赤字；英国7月季调后工业生产指数同比；英国7月季调后制造业生产指数同比。
9月13日周二：日本8月企业商品价格指数同比；9月欧元区ZEW经济景气指数；美国8月季调后CPI环比；美国8月CPI同比；美国8月季调后核心CPI环比；美国8月核心CPI同比。
9月14日周三：英国7月季调后失业率；英国8月CPI同比；英国8月CPI环比；英国8月核心CPI同比；英国8月核心CPI环比；7月欧盟工业生产指数同比；7月欧元区工业生产指数环比；7月欧元区工业生产指数同比；美国8月季调后最终需求PPI环比；美国8月季调后最终需求PPI同比；美国8月季调后剔除食品和能源的最终需求PPI环比；美国8月季调后剔除食品和能源的最终需求PPI同比；美国8月季调后核心PPI环比；美国8月季调后核心PPI同比。
9月15日周四：中国8月国内信贷；中国9月1年期中期借贷便利（MLF）利率；中国9月1年期中期借贷便利（MLF）投放当月值；欧盟7月季调后贸易差额；欧元区7月季调后贸易差额；欧元区第二季度就业人数环比；欧元区第二季度季调后每小时劳工成本指数同比；美国8月出口物价指数环比；美国8月出口物价指数同比；美国8月季调后核心零售总额；美国8月季调后核心零售总额环比；美国8月剔除石油制品的进口价格指数环比；美国8月进口价格指数环比；美国8月进口价格指数同比；美国8月季调后零售总额；美国8月季调后零售总额环比；美国9月季调后费城联储制造业指数；美国9月纽约PMI；美国8月工业产能利用率；美国8月工业总体产出指数环比；美国8月季调后制造业产出指数环比；美国7月季调后商业库存。
9月16日周五：中国8月工业增加值当月同比；中国8月固定资产投资累计同比；中国8月社会消费零售总额当月同比；欧盟8月CPI同比；欧元区8月CPI环比；欧元区8月CPI同比；欧元区8月核心CPI环比；欧元区8月核心CPI同比；美国9月密歇根大学消费者现状指数；美国9月密歇根大学消费者预期指数。
四风险提示
疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
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