作者简介 · · · · · ·
•泉果基金创始人
•君和资本联合创始人
•东方红资产管理创始人
•近三十年金融证券投资从业经验
•北京大学学士、硕士
目录 · · · · · ·
第一部分“刷新”后的中国，投资豁然开朗
01中国企业未来的机会
02“大鹏同风起，扶摇九万里”——高、宽、深三维看A股市场
03“刷新”后的中国，投资豁然开朗
04资本市场进入新常态
05我理解的资本市场
06资本市场的壮大需要更多地回到“原点”
07价值投资的制度基础
08再论价值投资的制度基础
09希望不是以以泪洗面告终
10中国投资者有没有未来
11非常时期话投资
对谈1资本市场转向买方时代
第二部分互联网改变中国
12看得见的未来
13“花外春来路，芳草不曾遮”
14牛市还是熊市应该在意吗
15互联网改变中国
16“互联网+”，提升还是摧毁投资价值
17以史为鉴，投资需珍重
18享受5000点泡沫时找好退路
对谈2看好新兴产业
第三部分拥抱变化，与时俱进
19价值投资的逻辑
20一个投资者给企业家的建议
21时间是投资的朋友还是敌人
22勤奋带来好运，财富源自专注
23怀抱理想，珍惜当前
24拥抱变化，与时俱进
25相信时间的力量
对谈3投资的全部内容是概率
对谈4投资幸运且能干的价值企业
第四部分培养内在品格的力量
26这是非常美好的开始
27培养内在品格的力量
28新常识、新常态、新平衡
29创新思维实现企业飞跃
30放飞想象力
对谈5机构投资者时代来临
对谈6打造可复制的投资团队
附录一高山仰止——奥马哈游感
附录二我的私人图书馆
摘录
“推动人类社会发展的三个核心驱动力分别是城市化、全球化和科技进步。”
“谁统治了供应链，谁就统治了世界。”
所谓“尊重”就是要尊重人性，公开、公平、公正地对待每一个市场主体，尤其是要认识到，贪婪、恐惧、投机、希望都是市场内生的，是资本市场整个系统运行的一部分。
一条河干了很长时间，水一点点流进来的时候，最先浮起来的是垃圾。只有水越来越多，小船大船才会慢慢浮起来，最后船往前走，垃圾就没人关注了。
《刷新》里有这样一句话：“每一个人，每一个组织乃至每一个社会，在到达某一个点时，都应点击刷新——重新注入活力、重新激发生命力、重新组织并重新思考自己存在的意义。”一个人、一家企业是这样的，一个国家也是这样的，应该刷新，让刷新重新启动国家未来。
第一部分 “刷新”后的中国，投资豁然开朗
01 中国企业未来的机会
“推动人类社会发展的三个核心驱动力分别是城市化、全球化和科技进步。”
请容我先讲个故事。2019年我过完春节回来，很多人问我为什么晒得那么黑。我回答，我去非洲看黑猩猩了，并且受到了很大的启发。五六百万年以前，人类的祖先跟黑猩猩在各自演化的道路上分离了，但是人类在很多方面还保留着更早期与黑猩猩一样的一些特质。观察黑猩猩，我们可以发现早期人类的一些特点。我去非洲观察的这些黑猩猩，是日本的一位女科学家最早发现的，她在非洲的丛林里跟它们培养了20多年的感情，才让它们不再害怕接近人类。因此，人类现在才可以近距离观察它们。
黑猩猩的社会活动跟人类的很多活动非常相似。它们的合作与冲突、联盟与背叛，还有它们之间的友爱与时不时的暴力，在纪录片《王朝》里有充分体现。我们这次是近距离观察黑猩猩。黑猩猩是群体活动的动物。群体里有政治，包括首领与二把手之间的合作，二把手为了有机会成为一把手，对其他黑猩猩的关照和尊重，这些我们都能近距离观察到。通过观察黑猩猩，我获得的启发是：推动人类社会发展的三个核心驱动力分别是城市化、全球化和科技进步（见图1-1）。
人类演变到今天，已经足以证明城市化的胜利。面对面的人类交流、多元化的碰撞，是人类社会进化、进步的引擎。从黑猩猩身上，我们可以想象人类从山地和丛林直立走向非洲大草原的情景。黑猩猩群每天都是流动的、不定居的，我们今天在一个地方看到它们，第二天很可能要花三四个小时才能在另一个地方找到它们。但人类从丛林走向非洲大草原时，就开始逐步定居了，那时的村庄，也就是当时最大的“城市”。我们的祖先为生存而拼搏出的结果塑造了整个城市。从走出非洲到主宰地球，这是整个人类城市化和全球化的全面跨越，没有人类的城市化和全球化，就没有人类今天的文化进步。
《城市的胜利》一书提到，城市是人类最伟大的发明与最美好的希望。城市让我们变得更加富有、智慧、绿色健康和幸福。城市的功能主要体现在经济学、社会学和政治学三个方面，无论从哪个方面来说，我们的城市都需要不断发展。
· 在经济学意义上，城市更为高效，因为它解决了很多问题，比如成本的问题、效率的问题等。生活在居民人口超过100万的大都会区的美国人，比那些生活在规模较小区域的人的生产效率平均高出50%以上。印度的城市化与繁荣发展之间存在着近乎完美的关系，平均来看，印度的城市人口每增长10%，人均产值就会增长30%。城市人口占多数的国家的人均收入比农村人口占多数的国家的人均收入几乎高出4倍。
· 在社会学意义上，城市更重大的意义是婚姻市场，这个功能是小城镇无法提供的。对年轻人来说，一个城市要提供的最重要的功能是什么？是能够提供谈情说爱的机会。
· 在政治学意义上，城市可以提供更加公平合理的机会。对那些来自偏远农村的人来说，他们之所以来到城市，是因为城市比他们原来待的地方更好。即使住在城市里环境不那么优越的地方，他们的视野、接受的教育、看到的机会也比原来待的地方好得多。
经济学家陆铭教授说：“其实城市越大，不一定越糟。”城市在打击犯罪和战胜疾病方面取得的胜利，为城市成为理想的娱乐和生产场所提供了可能性，并为城市的人口规模创造了充分的条件。人类拥有的最大能力是相互学习，而城市强化了人类的力量。几个世纪以来，创新总是来自集中在街道两侧的人际交流过程中。对中国来说，城市化远远没有结束。
· 从人口结构的角度来说，世界银行指出，中国再过30年，农村仍将保留2.7亿人，我认为这个数字太大了，低估了中国城市化的速度。美国大约有3亿人，农村人口只有几百万，不到总人口的2%；日本有1亿多人，农村人口有1 000万左右，不到总人口的10%。而中国有14亿人，即便有10%留在农村，也还有1亿多人。我们国家的城市人口还不够多，农村人口还会加速向城市流动。
这就意味着这些城市需要更多大型的基础设施建设，意味着人们在基础设施上追加的投资，将超过人类历史上的任何时期。这些投资包括学校、医院、电站、电网、供水、污水处理、公路、铁路、机场等。中国和美国不一样，中国参与发展中国家的城市化过程，也将是中国企业的全球化过程。世界的城市化推动了整个供应链体系的变化。城市和基础设施超越了地理分割和国家界限，对应供应链体系的变化也是全球化非常重要的一部分。全球化整体推动了世界的进步，我想分享几个关于全球化的故事。
大家都知道日本和西方最早的接触吗？第一次接触发生在1543年的长崎，葡萄牙人的船舶在长崎登陆。在接下来的300年里，长崎成了日本引进西方技术的门户。19世纪初期，一位日本医生进行了全球第一例患者全身麻醉的外科手术。手术遵循了欧洲的手术程序，医生在给患者做麻醉时结合使用了东方的草药。通过东西融合，日本在医药方面取得了领先的地位，欧洲用了40年的时间才迎头赶上。这就是全球化给社会带来巨大推动作用的一个典型案例。1853年，美国军舰来到日本的时候，日本恰恰因为拥有许多接受过荷兰人的训练的工程技术人员，才能够迅速赶上新对手，并在接下来的100年里领先整个东亚。中国的故事跟日本不一样，我举两个例子。
· 中国茶树和制茶工艺。《两访中国茶乡》一书描述了1843年和1848年中国部分地区的人文风情。1842年《南京条约》签订后，英国人罗伯特·福琼（Robert Fortune）受英国皇家园艺学会派遣，来到中国从事植物采集工作，并将大量的中国植物资源输送到英国。1848年，他又接受东印度公司派遣，深入中国内陆茶乡，将中国的茶树品种与制茶工艺引入东印度公司开设在喜马拉雅山麓的茶园，结束了中国茶对世界茶叶市场的垄断。这对中国的经济造成了巨大的影响。
· “失蜡法”。《国家宝藏》里提到了用2 500年前我们老祖宗发明的“失蜡法”制造的云纹铜禁。据介绍，抗日战争时期，云南巫家坝机场驻扎了一支美国的空军部队，部队里有个机械师。有一天，他在附近的村子里散步，看到村民在庙里用一种非常特殊的方法做了一个钟，这个方法就是“失蜡法”，他很受启发。当时美国的发动机不是铸造而是锻造出来的，不结实。回美国以后，他就用“失蜡法”尝试做了发动机的叶片，发现很结实，就在美国申请了专利，所以，现在发动机的涡轮叶片制作方法实际上来自中国2 500年前的“失蜡法”。这些都是全球化对世界经济技术起推动作用的案例。
联合国前秘书长安南说过：“反对全球化就像是反对地心引力。”当今世界，互联网化的全球体系存在着许多类型的流动：资源、货物、资本、技术、人、数据和观念。目前，全球化最重要的节点是城市和港口。现在全球GDP的40%以及全球经济增长的25%，都依赖于商品、服务和资本的跨境流动。而像数据服务这样的知识密集型交易，金额已经达到13万亿美元。标准普尔（以下简称标普）指数公司中40%的收入来自国际市场，目前万得全A指数公司中10%的收入来自海外市场。在“冷战”时期（1947—1991年）和“冷战”结束之初，“全球安全”被普遍认为是最重要的“公共品”，其主要提供者是美国。在那个年代，全球化就是美国化。但21世纪最为重要的公共品是“基础设施”，而中国是基础设施的主要贡献者，全球化也不再单纯是美国化。
中国是120多个国家和地区的最大贸易伙伴，而以美国为最大贸易伙伴的国家只有50多个。与美国相比，中国在很多方面是有优势的。新一代的地图是环境科学、政治学、经济学、文化、技术、社会学的集合点，是互联互通的，而不是对立分割的，它完全有别于地理意义上的地图。20世纪的地缘政治学基于英国地理学家哈尔福德·麦金德（Halford Mackinder）的名言：“谁统治了世界的心脏地带，谁就统治了世界。”在21世纪，这句话就应该改为：“谁统治了供应链，谁就统治了世界。”当然，美国仍然是高度发达的超级大国，而且我认为在非常长的时间里，美国都会保持这一地位。空中客车是一家强大的欧洲公司，但据其CEO称，飞机上90%的电子设备均来自美国。微软CEO萨提亚·纳德拉（Satya Nadella）在他的自传《刷新》中提到，从1965年《移民及归化法案》（Immigration and Naturalization Act）通过后到该法案实施50周年时，共有5 900万人移民美国，而且其中绝大部分是技术人才。美国现在才3亿多人口，所以，如果美国要重新走上限制移民和贸易的道路，对它自身意味着什么？也许我们过几年就可以知道。
全球人口的40%都在25岁以下，这些“全球化新生代”最认同的价值观就是互联互通和可持续发展。国际化跟全球化完全不一样，国际化程度可能会因为产业和周期产生很大的差别，但全球化却会不断发展，永不止息。中国积极融入全球化，中国的贸易伙伴合计有164个国家和地区，已经超过美国的161个。[插图]我们可以看到，非洲在迅速发展，非洲人的手机持有数量在2016年就已有约10亿了。在全球化的过程中，除了发达国家，我们也要想一想另外的50多亿人群里有多大的需求，这也是中国企业未来巨大的机会。我们要明白，中国在制造业方面的优势仍然存在。虽然说中国近些年由于产业转移，有人预测将有不少人口失业，但是我认为不必对此过于担心。互联网经济学者薛兆丰教授常引用的一个例子，就是技术进步带来的失业问题。挖掘机的出现，让很多人失业了。但你愿意回到没有挖掘机，只能用铲子挖土的时代吗？我们的产业转移出去那么多，该如何解决失业问题？只能充分发挥想象力。但是我认为，我们国家一定有条件让这些人不会更差，这是我走过很多地方以后得出的结论。
令人担忧的应该是，一座城市没有足够多的企业家。没有企业，没有资源，这个地方必然衰败，全球都是如此。我们可以看看小城镇建设，去看它有没有资源，如果既没有资源也没有企业家，那么这座城市肯定不行。我看到很多中国企业的海外收入占比在不断提升，比如美的、中国交建、三一重工等。未来20年，全世界有20亿人口要进入城市，推动城市化进程，千万不要忽略这个情况。正如图1-1所示，推动世界进步的是一个立方体，长是城市化，宽是全球化，高是科技进步。人类的故事往往跟科技进步密切相关：物种的进化，从史前觅食到永久性农业的转化，古希腊、古罗马、中世纪和近代早期文明的兴起和衰亡，过去两个世纪的经济发展，农业机械化，工业贸易化的多样性和自动化，能源消费的巨量增长，新的通信方式和信息网络传播，以及生活质量的大幅提高等，都离不开不断扩大的规模、品种错综复杂的材料使用和科技进步。
人类智慧在科技上的运用第一次把各类材料转化为简单的服装、工具、武器和庇护所，后来又转化为更为复杂精美的住所、宗教和墓葬建筑设施、纯金属产品和合金产品，并在最近的几十年转化为大型工业和交通基础设施、特大城市、合成纤维和合成化合物，并使它们成为构建新的电子世界的基础和助推器。对于未来20年的科技发展，世界上有很多预测。比如，硅谷著名的天使投资人彼得·蒂尔（Peter Thiel）说：“在不久的将来，我们通过无线网络来传输的信息总量就会超过通过有线网络来传输的信息总量。未来，数据会更多地在每个人的智能设备之间传输，不会回到发射塔、交换机或者‘云’里面。”在2019年这个时间点，有人预测，到2020年，超过2/3的信息传送距离不会超过1千米。很多人说，自己不会去跟别人分享医疗数据、财务数据、一些生活隐私情况。但这只是这些人现在的观点，今后他们会去分享这些数据。现在，我们还处于分享时代的早期。无人驾驶汽车今后将变成你的新办公室，你用汽车接收的数据将比你坐在写字楼里接收的数据更多。20年以后最伟大的产品，现在还没有人发明出来。
我们有网络、传感器、机器人、3D打印、基因、合成生物学、虚拟现实、人工智能、5G等无数技术，但是不知道它们的集合结果会怎么样。科技进步也是全球竞争的，我们要看全球各国之间竞争的情况怎么样。中国的研发支出一直在上升，不断追赶欧美，国家层面或许会对这个领域有更多的鼓励政策。举例来说，2016年中国出台了很多产业的扶持政策，其中医药创新方面有“下一代”测序技术（Next-generation Sequencing，简称NGS）的肿瘤检测、肿瘤免疫治疗、分子代谢、再生医学、医疗信息技术。3年后，这些科技成果都鲜活地展现在我们面前。但在2016年时，国内很多人还不理解这些东西。
科技进步上很重要的一点，就是看行业的变迁。我们可以看看美国标普500中行业权重的变化。1974年之前，美国的金融行业在标普500中占比是挺低的，自1975年以来占比逐渐上升，超过了20%。信息技术经过2000年科技泡沫以后的几次变迁，近几年占比稳定在20%左右。据统计，2019年3月，信息技术公司的权重已占标普500的20.6%；医疗保健行业的权重也在稳定增加，占比14.8%。截至2019年3月，金融、医疗保健和信息技术三大行业在标普500中合计占比48.6%，几乎占半壁江山。中国也正在经历同样的变迁。尽管中国金融行业在万得全A指数中的市值占比有所下降，但还是超过了20%，周期行业的市值占比在2008年之后持续下降，信息技术、医疗保健、可选消费市值占比不断上升，这非常完美地体现了城市化进一步深化的过程。比如，拼多多带来的并不是消费降级，而是消费升级，是农村人口与四线、五线城市人口的消费升级。
技术层面我们也在不断进步。在技术进步上，我们一定要相信年轻人，尤其要相信30岁以下的年轻人。2018年，一个从清华大学毕业的26岁的年轻人以3亿美元的价格把自己创办的公司卖给了美国的公司，这是中国第一次把一家高科技企业卖给美国人。在科技领域的创新过程中，中国有越来越多的年轻人涌现。接下来，分享两个我关心的问题。第一，我认为中国现在这个时间点企业家受到了极大的尊重。《孟子》的开篇就说：孟子见梁惠王。王曰：“叟！不远千里而来，亦将有以利吾国乎？”孟子对曰：“王！何必曰利？亦有仁义而已矣。王曰：‘何以利吾国？’大夫曰：‘何以利吾家？’士庶人曰：‘何以利吾身？’上下交征利而国危矣。”儒家思想不讲利，而认为“上下交征利而国危矣”。这种观念、这种思想，到现在还深深存在于各个角落。这些传统观念和市场经济文化在某种意义上有点格格不入，因此很多人不认为市场是组织这个社会最好的方式。
技术层面我们也在不断进步。在技术进步上，我们一定要相信年轻人，尤其要相信30岁以下的年轻人。2018年，一个从清华大学毕业的26岁的年轻人以3亿美元的价格把自己创办的公司卖给了美国的公司，这是中国第一次把一家高科技企业卖给美国人。在科技领域的创新过程中，中国有越来越多的年轻人涌现。接下来，分享两个我关心的问题。第一，我认为中国现在这个时间点企业家受到了极大的尊重。《孟子》的开篇就说：孟子见梁惠王。王曰：“叟！不远千里而来，亦将有以利吾国乎？”孟子对曰：“王！何必曰利？亦有仁义而已矣。王曰：‘何以利吾国？’大夫曰：‘何以利吾家？’士庶人曰：‘何以利吾身？’上下交征利而国危矣。”儒家思想不讲利，而认为“上下交征利而国危矣”。这种观念、这种思想，到现在还深深存在于各个角落。这些传统观念和市场经济文化在某种意义上有点格格不入，因此很多人不认为市场是组织这个社会最好的方式。
亚当·斯密在《国富论》《道德情操论》里都讲到了道德和私利。在交换的市场中，即便是两个自私的人，也得为了让对方好才能进行交换。“每个人都试图应用他的资本，来使其生产品得到最大的价值。一般来说，他并不企图增进公共福利，也不清楚增进的公共福利有多少，他所追求的仅仅是他个人的安乐、个人的利益，但当他这么做的时候，就会有一双看不见的手引导他去达到另一目标，而这个目标绝不是他所追求的东西。由于追逐个人的利益，他经常促进了社会利益，其效果比他真正想促进社会利益时所得到的效果更大。”当下的企业家如果去做实业，就会拥有中国有史以来最好的竞争条件，以及减税政策、半导体支持政策、5G发展等一系列产业发展政策、环保政策等。我认为，国家现在已经从各个层面支持实体经济的发展，真正去尊重那些做实业的企业家，还给企业家们提供了一个最好的公共产品——安全稳定。第二，我认为资本市场再次聆听到了尊重市场、遵循市场意愿的监管声音。所谓“尊重”就是要尊重人性，公开、公平、公正地对待每一个市场主体，尤其是要认识到，贪婪、恐惧、投机、希望都是市场内生的，是资本市场整个系统运行的一部分。
保护投资者，最重要的是保护投资者不上当受骗，保护投资者投机的权利。美国证监会前主席理查德·C.布里登（Richard C. Breeden）曾经说过：“证监会不是全能的，保护投资者免受欺诈和市场操纵的损害是我们的职责，但投资者为了追求利润而遭受损失的权利也是不可剥夺的，同样需要我们的保护。”面对股市的涨跌，不是狂热就是哀怨，抱怨政府和监管，抱怨投资者不理性、不能愿赌服输，都不是真正地遵循市场。在筹办科创板的时候，要让资本市场热爱风险或者至少能够正确地评估风险，科技创新才能得到资助。经济的发展尽管在长期运行中会有一些波折，但是在一个好的资本市场的助推下，一定会朝着正确的方向前进。大家这几年一直在讨论T+0、T+1，以我的经验和实践来说，这些都不是要害，我现在买股票的时候会首先考虑一年两年会不会卖，所以交易规则对我来说都没有意义。但有一点是很有意义的，那就是涨跌停板。
中国要降低股市的杠杆，降低股市的风险，比较简单的办法就是放开涨跌停板限制。我问过很多金融机构，大家认为，假如没有涨跌停板，机构对资本市场的配资、融资就会谨慎很多。好的制度能够让市场正确地评价风险。只要没有过高的杠杆，目前国家所有担忧都会减少，即便股市暴跌也不会造成太大冲击。谈到科创板，谈到技术，一定要谈到技术和资本市场的两个定律。
· 人们往往高估技术的短期影响，低估技术的长期影响。这个定律我们都慢慢体会到了。
· 技术和资本可以一同躺下睡觉，但绝对睡不了太长时间。技术的变化太快、竞争太激烈，资本态度的变迁也需要非常快速。不过，无论如何都要记住，只有较低的价格才能驱动财富。对于A股，我先做一个比喻：一条河干了很长时间，水一点点流进来的时候，最先浮起来的是垃圾。只有水越来越多，小船大船才会慢慢浮起来，最后船往前走，垃圾就没人关注了。
我估计在中国这个现象很长时间都改变不了，现在看来，中国股市的河流中浮起来的很多是垃圾。我用一个数据来说明中国现在的市场水平。A股证券化率仍处于低位，截至2019年的3月7日，A股证券化率为67.4%，2018年12月是53.1%（见图1-2）。如果加上港股的红筹股和美股中概股，总和达到了85%。但它的分母也在增长，每年都在以6%左右的速度增长。美国股市2017年的证券化率为166%，与它相比，总体来讲当前证券化率并不高，A股的估值仍处于低位。
科创板对A股会有什么影响我还不知道，但很多人担心会让主板下跌。1971年2月，美国纳斯达克指数在正式上市后，两年内对美国其他两大指数都没有影响，所以我们也不用太过担心。表1-1说明，中国市场上长期持有的力量还是很强劲的。从2005年起，万得全A指数不同持有期限的资产组合表现统计表明，周期越短回报越低，周期越长回报越高，如果能持有10年，亏损概率为0，持有期收益率均值为250%。
02 “大鹏同风起，扶摇九万里”——高、宽、深三维看A股市场
“未来上市公司之间的价值分化会加速实现，卓越公司的市值天花板已经完全打开。我们要去寻找具有愚公移山精神的企业家。”中国资本市场已经有了本质的提升。
· 从高度来说，中央将资本市场定位为“在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，具有枢纽地位。
· 从宽度来说，注册制给A股输入更多新鲜血液，使得投资者能够享受企业成长期的回报，上市公司行业结构也发生了变化。
· 从深度来说，市场承受力变得更强，单一公司市值和投资容量的天花板也打开了，绩优股得到了流动性溢价，绩差股的跌幅明显增加。未来上市公司之间的价值分化会加速实现，分化必将带来淘汰和整合，从优秀到卓越的公司将不断涌现。从高度、宽度、深度三个维度看，中国A股市场仍将有结构性大行情。
我的总体看法是，现在的资本市场与过去20多年相比，已经有了本质的提升，市场从根本上发生了改变。2020年五六月时，有家机构问我，他们有上万亿的投资配置，现在是不是可以赎回。我从几个角度分析了一下，指出未来几年内都不应该做赎回这件事。那么，为什么我觉得现在的市场发生了质的变化，配置上可以不用降低呢？
高度：中央定位资本市场在金融运行中“牵一发而动全身”
首先，党中央高度定位，认为“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”。从实践角度来说，我们可以更加清晰地认识到，监管层对资本市场的理解以及处事方式发生了变化。2020年新冠肺炎疫情发生后，针对春节以后A股市场第一天是否如期复盘，当时大部分投资者都希望不要复盘，包括很多专家、机构投资者也在如此呼吁。但最高层根本没有受舆论的任何影响，还是如期复盘了，这个意义非常重大。
· 第一，资本市场除了简单的投资功能以外，还有流动性、风险管理等很多功能，它是一个功能复杂的市场。
· 第二，2019年中国树立了面对国际投资者的公开、公平、透明的市场形象，不能因为疫情就把这个形象破坏。
· 第三，很重要的是，市场即便下跌，也是对未来不确定风险的释放。所以，从复盘这件事上可以非常清晰地看到整个管理层对市场的专业认识，以及它所具备的高超智慧与技巧。所以，从高度上来说，跟过去20年相比，高层对资本市场的认识和定位发生了非常大的变化，“十四五”规划又为资本市场的未来发展打开了巨大的空间。
宽度：注册制为A股输入新鲜血液，投资者能享受企业成长期回报
从宽度上来说，根据近30年的投资经验，我认为整个资本市场从注册制开始实施以后，发生了非常大的变化。
· 第一，注册制为A股市场输入更多新鲜血液。2019年7月22日，科创板首批公司正式上市。截至2021年2月2日，A股中在2019年7月22日前上市的股票合计3 621只，在那之后上市的股票合计553只。[插图]万得资讯显示，目前已做上市辅导备案登记受理的企业超过1 700家，未来数年上市企业总数可能会增加到6 000家甚至更多。
· 第二，从企业生命周期来说，核准制下能投资的企业大多数是处于成熟期的企业，很少有企业在成熟期以后还能进一步发展。很多企业上市后很快就出现了一些问题，所以二级市场投资者很难享受到企业成长的回报。但是注册制改变了上市的性质，很多企业可以在成长期就让二级市场的投资者参与（见图2-1）。
· 第三，市场中上市公司的行业结构发生了很大变化，2019年7月22日前可选消费、日常消费占比较高，而现在信息技术、医疗保健等行业在急剧上升，符合时代技术发展潮流的企业的比例在提高（见图2-2，图中数据截至2021年2月2日）。
· 第四，沪港通让我们有了更多的选择。目前在沪港通里，内资在港股中的占比越来越高，南向资金持股占内资股流动市值已超过10%，而且有更多在美国上市的中概股企业愿意回到港股、A股上市。从这些方面来说，我们可以看到整个市场投资的宽度发生了根本性的变化。中国通过注册制让资本市场的资产证券化率快速发生改变。过去几年，A股的证券化率在发生变化，2018年仅约47.0%，但是截至2021年2月2日，A股证券化率达到了85.4%，加上港股的红筹股和美股的中概股，A股的证券化率是107.9%。在图2-3中，我们可以看到2018年全球主要国家股市证券化率的相关数据。
证券化率，指的是一国各类证券总市值与该国国内生产总值的比率（各类金融证券总市值与GDP总量的比值），实际计算中证券总市值通常用股票总市值+债券总市值+共同基金总市值等来代表。证券化率越高，意味着证券市场在国民经济中的地位越重要，因此它是衡量一国证券市场发展程度的重要指标。一国或地区的证券化率越高，意味着证券市场在该国或地区的经济体系中越重要。发达国家由于市场机制高度完善、证券市场历史较长、发展充分，证券化率整体上要高于发展中国家。
在第一批科创板股票上市以后，科创板的总市值增加速度非常快，截至2021年2月2日，科创板总市值合计达到3.70万亿元，科创50指数自2019年12月上市以来，涨幅达43.8%。随着科创板的迅速成长，投资者将面对越来越宽的市场选择。深度：市场承受力更强，绩优股得到流动性溢价除了高度和宽度，市场深度也发生了很大的变化。什么叫市场深度，我们可以从交易量、市场承受力等几个角度来看。A股市场现在每天的交易量大到令人吃惊。以往大型公司首次公开募股（以下简称IPO）让市场压力很大，发行节奏一加快，市场就大跌，现在的A股市场却很平稳，我国股票市场的承受力已经可以跟美股市场相媲美。2019年，格力集团做出混改决定，将持有的占公司总股本15%的格力电器的9.02亿股做了一次性转让，最终受让方出资417亿元拿下格力15%的股份。单一公司投资容量的天花板也就此打开了。
现在像茅台这类公司，买50亿元跟买100亿元没什么区别，500亿元规模的基金跟1 000亿元规模的基金，如果投在大公司上，在目前的市场中也可以没有区别。市场有了足够的市值和流动性，我不管管理多少钱，都敢投，市场的深度发生了历史上从未有过的变化。另外，中国市场也发生了新的变化，以前大市值公司比较容易被折价交易，因为市场深度不够，不给它们流动性溢价，但从2019年开始，绩优股终于得到了流动性溢价。2017年1月至2020年10月，沪深300相对于中证1000累积超额收益率为68.67%，年化累积超额收益率为14.64%（见图2-4）。
2017年以后，中小盘绩差股的跌幅明显增加，出现估值回归的局面，全市场自由流通市值在后50%的公司，流通市值占比从16%下滑为不到9%，交易额占比从35%下滑为16%左右。卓越公司的市值天花板已经打开，500亿元以上的上市公司数量从2012年1月的66家上升到2021年2月的291家。总之，从高、宽、深三个方面，我认为中国的资本市场发生了非常大的变化。从优秀到卓越下面我想对未来做一个猜想。
· 伴随着上市公司数量的变化，未来上市公司之间的价值分化将加速实现。大家看到科创板的第一批上市公司限售股基本上开始解禁了，很多公司的变化都将发生在眼前。由于市场足够宽，我们以后的选择越来越多，所以上市公司之间的价值分化一定会加速，A股、港股的分化速度会越来越快，同时分化必将带来淘汰和整合。2000年时美国一度有8 000多家上市公司，现在只有4 000多家。· 从优秀到卓越的公司会不断涌现。资本市场深度打开和上市公司的市值空间打开会激励更多人去创业，令很多有雄心壮志的企业家心潮澎湃。我有一个朋友，我在他们公司市值500亿元人民币的时候投资了，现在他的公司市值已经达到2 500亿元，但他说2 500亿元仍然没有成就感，他的成就感就是一定要在几年内把公司发展到5 000亿元市值。我们可以比较一下，万华化学和贵州茅台都是在2001年上市的，表2-1呈现了这两家公司上市第一天的数据。万华化学发行市盈率是51倍，发行价是11.28元，上市第一天开盘价是28.00元，总市值是33.60亿元。茅台上市的时候发行价是31.39元，上市第一天开盘价是34.51元，总市值是86.28亿元。但现在万华化学的市值是2 500亿元左右，贵州茅台的总市值已经超过了2万亿元。作为投资者，我们过去没敢想过上市公司市值的天花板可以这么高。
那么，哪些公司能够成为卓越公司？我们可以回到中国的传统文化上，具备传统文化推崇的优良品质的公司都有机会。战国时期，《列子·汤问》中有一篇寓言小品文《愚公移山》。文章叙述了愚公不畏艰难，坚持不懈，挖山不止，最终感动天帝而将山挪走的故事。这个故事也表现了中国古代劳动人民的信心和毅力，说明了要克服困难就必须坚持不懈的道理。中国人有愚公移山的精神，企业家更应该有愚公移山的精神，我们投资人则要去寻找具有愚公移山精神的企业家。
2020年，我在和企业家交流时，经常会推荐他们读《三星内幕》。20世纪七八十年代，著名企业家、三星集团会长李健熙完成了很大的跨越，现在三星的产值占韩国GDP的20%。李健熙的父亲李秉喆信奉《论语》，传给儿子的大多是传统的中国精神。首先，他要儿子讲究“智、仁、勇”，实践“恭、宽、信、敏、惠”，推崇“言必行、行必果”。所有的企业家都要检视思考，尤其是很多做消费品的企业家，要思考自己的企业是否做到了。其次，他要儿子掌握三星的“木鸡哲学”，这里的“木鸡”来自《庄子》中呆若木鸡的故事。李秉喆推崇“木鸡哲学”，告诫他儿子：一是不要傲慢；二是一定要专心，不受任何外界环境的影响；三是保持平常心。最后，“唯在技术上求生存”是“铁壁禁忌”，只有技术才能让三星生存。华为任正非说：“华为就是一只大乌龟，20多年来，只知爬呀爬，全然没看见路两旁的香花，不被各种所谓的风口所左右，只傻傻地走自己的路。”此外，还有同仁堂的“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”这样的理念。如果中国的企业具备这些精神，就能越来越卓越，我们就不用担心我们的投资了。
“大鹏同风起，扶摇九万里”，这两句话来自李白的《上李邕》这首诗，“大鹏一日同风起，扶摇直上九万里”。在目前的环境下，这首诗很应景，国际国内都是。对企业家来说，要有李白年轻时的抱负；对投资者来说，要像李白说的，“宣父犹能畏后生，丈夫未可轻年少”。宣父就是孔子，孔子说：“后生可畏，焉知来者之不如今也？”我们要对未来，对自己，还有我们的下一代有信心。所以，我认为，从高度、宽度、深度三个维度看，中国A股市场仍将有结构性大行情。本文是作者2020年10月在《中国基金报》主办的“2020中国机构投资者峰会”上分享的内容。
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