在上一篇流动性分析手册一中，我们指出目前国内市场流动性的源头是央行。在“央行—商业银行—实体经济”的模式下，央行通过各类货币政策工具向商业银行提供基础货币，而商业银行在流动性等约束放松之后，就可以通过发放贷款等方式进行信用派生。这也是“货币—信用”框架的简单逻辑。
在此基础上，我们分析了央行的资产负债表，透过资产负债表规模和结构的变化，我们对过去一段时间里央行的行为做了简单的分析，比如央行资产规模从由外汇占款驱动转变由对其他存款性公司债权驱动。
这背后一方面体现了国内经济增长模式的变化（由出口驱动转为投资驱动），另一方面也表明了央行通过货币政策工具向银行等投放基础货币已经成为了基础货币投放的主要方式。
本文延续上一篇的逻辑，将目光放在央行的调控框架上。既然央行是流动性的源头，那么在具体操作过程中，央行又是如何影响银行的信用派生行为呢？
在2008年之前，央行主要是通过法定存款准备金率、存贷款基准利率等货币政策工具，对流动性约束和利率约束进行调控，进而来影响商业银行的信贷投放行为。这一时期，央行的货币政策主要关注的是经济周期，并通过货币政策工具来对经济周期进行一定的逆周期调控。
但是2008年金融危机的爆发让全球各国央行开始反思传统货币政策框架的不足（比如对金融周期的关注不够），于是如何对金融周期进行调控也就成了2008年之后各国央行主要发力的方面。
人民银行也是在2008年金融危机之后，才开始在传统的货币政策框架体系基础上，探索完善宏观审慎制度。比如在2011年正式引入差别准备金动态调整机制，并在2016年将其升级为宏观审慎评估体系（MPA），此后MPA考核不断完善。到了2021年末，央行发布《宏观审慎政策指引（试行）》，对目前的宏观审慎政策进行了一个系统性的梳理。
总的来看，目前国内央行已经逐渐建立了以货币政策和宏观审慎政策为双支柱的调控框架。这一章里，我们将对货币政策和宏观审慎政策进行初步的讲解，让读者对目前央行的调控框架有一个整体的认识。
01
从单支柱到双支柱
传统的央行政策框架主要以货币政策为核心，跟踪经济周期的波动，并对其进行逆周期调控。一般在经济下行周期，央行会通过降息、鼓励信贷投放等方式，来刺激实体需求，从而推动经济增速回升。反之，在经济过热的时候，央行则通过加息、控制信贷增速等方式，抑制实体的融资需求，给经济降温。
在2008年金融危机之前，海外各国央行一般都认为在市场竞争的环境下，价格有足够的灵活性来实现资源配置，因此物价稳定在很大程度上就意味着宏观经济稳定。
也正是在这一认知下，这一时期海外大多数央行主要奉行的是“单一目标（通货膨胀水平）——单一手段（央行主要使用价格型工具来调控短期利率）”的货币框架。其中，最典型的就是通胀目标制。
相比于20世纪80年代之前的多目标制度，通货膨胀目标制拥有多个优点，比如政策透明度高（设定有明确的通胀目标）、货币政策前后一致（仅有一个政策目标，不会出现政策目标变动）、能够有效引导市场预期（通胀水平更容易跟踪）等等。
在2008年之前，以通胀为核心的货币政策框架有效地应对了高通胀局面，推动全球进入了低通胀阶段。但是以通货膨胀率为单一目标往往也意味着央行对其他经济指标关注度降低。
由于相对稳定的物价水平（比如核心CPI、PCE）在国际上长期被视为主要的通胀“锚”，只要这一类指标没有出现明显的波动，那么奉行通胀目标制的各国央行对金融市场上各类资产价格的大幅上涨往往不甚关注，甚至持乐观态度。
但是不断上涨的资产价格到后期往往会逐渐演变为资产泡沫，在泡沫破裂后，金融系统的动荡往往会向经济体系传导，对实体经济造成明显冲击，比如2008年的金融危机。
在2001年互联网泡沫破裂之后，以美国为代表的一些发达国家纷纷开始采取偏宽松的货币政策。比如在2001年1月至2003年6月，美联储将联邦基金利率从6.5%下调至1%，再比如欧洲央行在2001年连续4次降息。
宽松的货币政策在推动各国经济重回增长通道的同时，也向市场注入了大量的流动性。
这推动着全球各类资产价格进入了上行通道，比如在2001年到2006年末，美国新建住宅销售价格涨幅达到了50%；再比如这一时期道琼斯工业平均指数相比于此前的低点，涨幅也超过了60%。
但是受益于全球技术进步、工业生产能力提高等，这一时期大部分工业生产品的供给较为充裕，价格涨幅偏低。这为全球通胀维持低位创造了有利的条件，却也使得海外央行忽视了当时金融资产价格的快速上涨。
另外，我们还需要注意到的是在全球流动性泛滥的同时，海外金融体系也发生了重大的变化。
在20世纪70年代之后，受益于互联网技术等的发展，金融行业之间的界限变得越发模糊，非银金融业规模快速发展，比如在1969-1999年里，美国银行业资产份额占总金融机构的比重从31%下滑到了16.6%。
更重要的是，这一时期美国银行业的经营模式逐渐从传统的“发起—持有”模式转变为“发起—分销”模式。
“发起—持有”模式很好理解，在传统的“央行—商业银行”运行模式中，商业银行是信用派生的主体，通过向企业等实体发放贷款等方式实现资产规模的扩张，而贷款则一直由银行自己持有到期。
在这样的模式下，银行最关注的是信贷投放的质量，他们会加强对借款人的信用资质审核，从而减少潜在的信用风险。但是这种模式的一个弊端就是银行的资产流行性比较差。
而在金融创新的大背景下，美国银行的信贷模式发生了明显的变化，“发起—分销”模式取代了“发起—持有”模式，成为主流。
“发起—分销”模式和信贷资产证券化比较类似。简单来说就是银行先将资金发放给借款人（比如住房抵押贷款等等），之后银行再将自己的信贷资产（比如所有的住房抵押贷款）打包出售给一家特殊目的机构（SPV，一般是由投资银行设立），从而回笼资金。
SPV在获得信贷资产的所有权之后，就可以以信贷资产现金流为基础发行资产支持证券等金融产品（ABS等），并在市场上发售，回笼资金。
因为一般的资产证券化产品特别是以低评级贷款为底层资产发行的产品可能存在信用等级低、市场认可度差等问题，所以SPV也会通过设立信用层级（比如设定优先级、劣后级等）、增加信用评级、保险等方式来对证券化产品进行进一步创新，形成了比如债务担保证券（CDO）等一系列新的资产。
而且这一时期金融创新产品层出不穷，机构可以以CDO为底层资产进一步衍生出CDO的平方、立方等金融产品。同时信用违约互换（CDS）等信用衍生品的发展则为CDO等产品提供了信用保障。
这种模式的优点有很多，比如通过证券化等方式，银行有效地转移了贷款潜在的信用风险；比如能够改善银行的资产负债表，使得银行的长期债权流动起来。
但是这种模式也带来了很多问题，比如在“发起—分销”模式下，银行既然可以转移信贷潜在的风险，那么它们对信贷的审核力度就会放松，大量低资质人群就更容易从银行获取贷款，推动潜在信用风险扩张；
比如在复杂的金融创新工具背后，投资者对自己购买产品的底层资产并不了解，透明度很低，跟风购买现象明显；
再比如表外业务规模的扩张，杠杆率大幅攀升。IMF研究表示截至2007年末，美国最大的5家投行股本仅有2003亿美元，但是名义表外负债达到了17.8万亿美元，杠杆率为89倍。
这为后续金融风险爆发埋下了隐患。在美联储货币政策收紧，经济热度回落之后，美国房价开始下滑，房地产市场违约情况不断增加。
底层资产违约之后，相关的CDO、ABS等资产的价值开始下跌，部分投资者开始赎回资产。因为前期杠杆偏高，加上底层资产违约情况不断增加，越来越多的机构开始抛售相关资产以求回笼资金，这又引发了资产价格的进一步下跌，从而形成一个恶性循环，最后出现流动性危机和经济危机。
金融危机之后，市场普遍认可金融机构的顺周期行为以及目前监管层缺乏对系统性风险的监管是此次危机爆发的重要原因之一。
也正是在2008年之后，如何加大对金融市场的管理，规范金融机构行为，防范系统性金融风险的顺周期积累成为了各国央行的重要课题。宏观审慎政策这一概念也顺势提出。
相比于传统的货币政策体系，宏观审慎政策着眼于金融周期，通过加强对系统重要性金融机构等多方面的监管，来抑制可能出现的系统性金融风险顺周期积累或传染，增强金融体系的韧性和稳健性。
这一时期，各国也纷纷开始强化国内的宏观审慎政策管理体系。比如美国强化了美联储对系统重要性金融机构的监管，授权美联储负责对大型、复杂金融机构实施监管；欧洲建立起欧洲系统性风险委员会（ESRB），协调欧元区宏观审慎政策的有效实施。同时，欧央行可以运用法律所赋予的所有宏观审慎管理措施，包括逆周期资本缓冲、系统重要性资本要求以及流动性要求等。
中国央行也是在这一时期开始逐渐重视宏观审慎政策的建立与完善。
人民银行从 2009 年中开始研究强化宏观审慎管理的政策措施，并于2011 年正式引入差别准备金动态调整机制，其核心内容是金融机构适当的信贷增速取决于经济增长的合理需要及其自身的资本水平。
2015年末，央行将差别准备金动态调整机制升级成为了金融机构宏观审慎评估体系（MPA），并在此后不断完善。
比如在2017年将表外理财纳入MPA的广义信贷考核指标范围；在2019年对服务县域的农村商业银行是否将降准资金全部用于发放民营企业和小微企业贷款纳入MPA考核；在2021年末发布《宏观审慎政策指引（试行）》等等。
可以说目前人民银行已经建立了以货币政策和宏观审慎政策为双支柱的调控框架。那么这两者又有什么不同呢？
02
宏观审慎政策与货币政策
按照央行此前发布的《中国人民银行法（修订草案征求意见稿）》的表述：
货币政策的目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。也就是说目前货币政策主要锚定的是经济周期，通过各类型货币政策工具来保持币值稳定（对内控制通胀，对外保持人民币汇率稳定），从而对经济进行跨周期和逆周期调节，平抑经济的周期性波动。
审慎政策的目标则是防范系统性金融风险的顺周期积累，以及跨机构、跨行业和跨市场传染，以维护金融体系的健康与稳定。即宏观审慎政策主要锚定的是金融周期，央行通过运用宏观审慎政策工具，对金融机构、金融基础设施施加影响，从而抑制可能出现的系统性金融风险顺周期累积或传染，最终实现金融体系稳定。
在具体分析货币政策和宏观审慎政策之前，我们先来看一下到底什么是经济周期，什么是金融周期？
2.1.锚定经济周期的货币政策
在实际运行中，受外部冲击等因素的影响，经济并不会沿着理论上的经济增速稳定运行，而是会以理论增速为核心上下波动，从而呈现出“复苏—繁荣—衰退—萧条—再复苏”的过程。
那么怎么跟踪经济周期，并判断经济周期所处的阶段呢？
我们习惯于用产出指标和通胀指标来跟踪经济周期。一般在衰退阶段，因为外部冲击、经济内生动能疲软等，经济实际增速持续位于潜在经济增速水平之下。同时，因为实体需求不足，商品往往会出现供过于求的情况，相应的价格水平也会开始回落。
这时候，为了缓解经济下行的压力，政策层往往会通过宽松的财政和货币政策来刺激经济，比如通过降息、加大财政支出等方式，推动实体融资需求回升。
随着政策发力，经济增速开始见底回升。但是因为商品价格具有惯性，同时经济复苏的底色也有待进一步改善，所以商品的价格还处于下行周期。这也就是我们所说的复苏期。
随着政策持续发力，投资等领域的扩张带动着居民部门收入持续改善，经济内生动能不断增强。在经济需求持续扩张的时候，相关商品的价格也就进入了上行周期，比如基建等项目的发力会带动建材等商品的价格回升，而居民消费回暖则会带动终端商品价格回升。
相应的经济也就进入了过热期，即通胀指标和产出指标共同走高。
到了这时候，前期宽松的财政货币政策就进入了退出期。因为通胀持续走高，货币政策的核心逐渐转向了控通胀。随着货币政策开始收紧，实体的融资需求开始逐渐回落，经济热度逐渐退去。
但是，因为商品价格具有一定的粘性，通货膨胀水平在这一时期往往还会维持一定的韧性。这也就是我们说的滞胀期，即经济增速下滑，通胀继续上行。
随着经济热度的持续回落，经济中的需求也会开始下滑，并最终带动通胀水平回落。这时候就进入了新的衰退期，相应的政策就需要再次发力了。
这里我们不妨举一个例子。在2020年年初的时候，受疫情影响，国内生产和消费暂时陷入停滞。可以看到在2020年2月，中国城镇调查失业率达到了6.2%（前值为5.3%），工业增加值同比下滑25.8%，社会消费品零售总额同比下滑20.5%。在这样的情况下，2020年1季度国内GDP同比下滑6.9%，大幅低于央行课题组估算的5.5%（2020年全年）的潜在增速。
同时，因为实体消费偏弱以及猪周期进入下行阶段，在2020年初CPI和PPI都处于下行周期。
在经济实际增速低于潜在增速、通胀对货币政策制约程度减轻的时候，出于稳经济等方面的考虑，央行货币政策开始转向宽松。
比如在2020年年初央行将OMO利率和MLF利率下调了30个BP，再比如通过全面降准和定向降准合计释放了约1.35万亿的流动性等等。
在宽货币先行的情况下，国内企业融资环境持续好转，比如金融机构人民币贷款加权平均利率从2019年12月末的6.44%快速下行到2020年的6月的5.06%。
有了宽松的融资环境，还需要有实体的融资需求。而这时候的融资需求也在改善。
一来在贷款利率回落之后，居民的消费意愿回升，商品房销售面积在二季度的时候开始明显好转。销售端的好转带来了房地产开发投资同比增速的回升。
二来受益于海外宽松的财政货币政策，国内出口率先发力，出口同比增速从年初的负增长一路上行，2020年11月出口同比增速一度达到了20.5%。在出口的带动下，制造业投资也开始修复。
在出口、房地产的带动下，2020年二季度开始GDP同比增速持续回升，二、三、四季度GDP的增速分别为3.1%、4.8%和6.4%。
在二季度逐渐确认国内经济底已经出现之后，央行就开始逐渐退出此前偏宽松的货币政策了，可以看到2020年5月之后，央行就不再调整MLF利率和OMO利率了。
那么货币政策的下一个拐点是在什么时候出现的呢？
受益于亮眼的出口、房地产投资以及制造业投资，2020年四季度GDP同比增速达到了6.4%，这一数值已经高于预期的潜在GDP增速了。同时，这一时期PPI也已经连续数月回升，经济有了微过热的迹象。
在这样的情况下，11月发布的2020年三季度《货币政策执行报告》提出要“把好货币供应总闸门”，同时12月的中央经济工作会议表示政策操作上要更加精准有效，不急转弯。
不急转弯的落脚点还是在转弯上，不急只是一个程度副词，表示货币政策等的退出节奏不能太快，要慢慢退出，避免造成经济波动，但是方向是确定的，那就是货币政策到了退出的时点。
2020年4季度的《货币政策执行报告》再度明确了这一观点，表示稳健的货币政策不能急转弯。
与此同时，我们能够看到国内的宽信用行情也迎来了拐点。在疫情之后，受益于宽松的货币政策以及旺盛的需求等，国内社融同比增速从2020年1月的10.7%快速上行到了2020年10月的13.7%，宽信用行情明显。但是随着政策调控力度加强，货币政策迎来拐点，社融同比增速也进入了下行通道，到2021年10月，社融同比增速仅有10%了。
当然，随着前期调控政策的影响逐渐显现，2021年下半年开始国内的经济下行压力越发明显，2021年三、四季度的GDP同比增速仅有4.9%和4%。在这样的情况下，到了2021年下半年，货币政策又迎来了新的一轮边际放松期。
自2021年12月以来，央行先是全面降准0.5个百分点，再是引导LPR利率报价下行，并且在2022年1月的时候同时下调MLF利率和OMO利率10个BP。
此后，节奏上可能会有所出入，但是可以确定的是，在货币和财政政策已经发力的情况下，经济筑底回升的大方向是比较确定的。
而且在跨周期的调控模式下，2021年货币政策的前瞻性更为明显，这一点我们在下文也会提及。
2.2.锚定金融周期的宏观审慎政策
传统的经济理论对金融领域的内容讨论较少，而且往往忽视金融对实体经济的影响。比如新古典经济学派认为货币供给只会影响物价水平，从中长期来看，对实体经济并不会产生影响，即货币中性理论。也正是在这一理论的影响下，海外不少央行才会采取“通货膨胀目标责任制”。
但是随着全球金融行业的不断发展，金融业对实体经济的影响越发明显，于是越来越多的学者开始研究金融周期对经济的影响。
在20世纪80年代，Bernanke等经济学家开始加大对金融周期的研究，他们认为金融市场存在信息不对称等缺陷，由此会导致投融资双方存在委托代理问题，并且提出金融冲击会通过“资产负债表渠道”、“银行信贷渠道”等影响经济。
其中，资产负债表渠道也就是我们常说的“金融加速器机制”。简单来说，因为信贷市场摩擦的存在（比如信息不对称导致的委托代理问题），企业的融资成本与企业的资产负债表情况密切相关。
一般企业净资产规模越高、盈利能力越好、资产负债率越低，企业的外部融资成本和融资难度也会越低；反之，融资成本和融资难度就会越高。这类似于大型国有企业更容易从银行手里获得低成本资金，但是小微企业的贷款难度和贷款成本就会高很多。
体现在经济周期里就是，在经济上行阶段，企业生产经营环境改善，资产规模扩张，相应的其从银行获取信贷的能力就越强。信贷的扩张又会推动经济好转，资产价格上行，并进一步提高企业的借贷能力，两者之间互相强化。
但是在经济下行周期，银行风险偏好低，而且资产价格进入下行周期，企业资产负债表恶化，融资难度提高，导致企业潜在流动性风险爆发，并引发资产价格下跌，并形成一个恶性循环。在企业和个人的外部融资不断萎缩的时候，消费和投资自然也会开始下滑，最后导致经济下行。
国内对金融周期的表述也延续了这一观点。
央行在此前的货币政策执行报告上表明，金融周期一般是指由金融变量扩张和收缩导致的周期性波动。评判金融周期，最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度。
同时，因为房地产是信贷的重要抵押品，所以这两者之间往往会互相放大，从而导致自我强化的顺周期波动。
比如在房价上涨阶段，房产作为信贷抵押品变得更加值钱，企业和居民能够从银行获得更多的信贷。在拿到信贷资金之后，因为房价上涨，不少资金会进一步流入房地产市场，推高房价，从而进一步推高信贷规模。
反之，在房价进入下行周期，房产的抵押价值降低，居民和企业的资产规模收缩，获得信贷的难度也在提高。而且部分居民在流动性压力下只能进一步降价出售资产，这又压低了房价，形成了一个负向的正反馈机制。而且随着居民和企业部门资产负债表的重组，经济的下行压力也会逐渐加大。
这一点在美国次贷危机中表现的也十分明显。在经济初期，借款买房的主要是信用资质比较好的居民，但是随着房价的上涨，银行降低了房贷的审核门槛（毕竟房价上升，银行对房贷违约的担忧也在降低），越来越多的低资质群体开始贷款买房。可以看到这一时期，美国居民部门的杠杆率大幅攀升。
但是随着实体部门杠杆率不断攀升，整个体系对利率水平的敏感性不断提高。美联储收紧货币政策之后，货币市场流动性收紧，利率上行，借贷难度提高。
与此同时，需求端的下滑使得原先快速上涨的房价进入了拐点，部分低资质群体率先开始断贷，并引发的恶性循环。越来越多的债务人就只能开始抛售资产还债，导致资产泡沫破裂，美国居民部门和非金融企业部门都进入了去杠杆阶段，相应的经济也就进入了下行周期。
那么我们应该如何去跟踪国内的金融周期呢？
本文参考《金融周期和金融波动如何影响经济增长和金融稳定？》（2016年央行工作论文）中的做法，即使用私人部门信贷占GDP比重作为国内金融周期的一个表征指标，并通过HP滤波得到周期波动项，以周期波动项作为金融周期的代理变量，并按照一定的规则将其划分为高涨期、衰退期和正常期。具体规则本文不再展开，有兴趣的读者可以从央行官网上找到这一篇文章进行了解。
按照这样的划分我们可以看到过去最明显的一轮金融上行周期出现在2012年下半年到2016年，一直到2017年初随着金融监管力度的不断加大，金融周期才进入下行区间。
这一轮金融周期最早可以追溯到2009年，在金融危机之后，出口对中国经济的拉动作用不断减弱，房地产和基建则成为了拉动中国经济增长的主要动力。而依靠债务驱动的模式必然需要金融市场的配合，承担着这一重任的就是在2008年之后快速发展的影子银行。
也是在国内影子银行规模快速扩张，金融系统潜在风险不断积累的背景下，国内的宏观审慎政策才被推出并完善。
2009年为了应对海外金融危机带来的冲击，国内开始实施宽松的财政和货币政策。在这样的情况下，基建率先发力，房地产投资也逐渐跟上，国内经济开始企稳。
也正是在这一时期，因为实体融资需求旺盛以及在经济企稳后，监管收紧银行表内信贷的增速以及投向，银行开始将部分表内业务转移至表外，银信合作业务（银行通过理财购买信托计划，再由信托通过信托贷款的方式将资金投向房地产、城投等融资大户，从而避开监管）快速扩张。
不过这也引来了政策层对银信合作业务的监管，2010年8月《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》出台，叠加其他配套监管文件的落地，这一时期轰轰烈烈的银信合作模式也就暂时偃旗息鼓了。
更长的一轮周期开始于2012年，并在各类金融创新产品的推动下，在2014年货币政策边际放松之后，推动国内金融周期进入高涨期。
在银信合作业务被监管之后，实体旺盛的融资需求并未快速消散，2012年券商创新大会之后，各类金融创新产品层出不穷，银证合作、银基合作、银证基合作等模式快速发展，银行以此绕开了监管，通过非银给房地产和城投发放贷款。
到了2014年随着国内经济下行压力的不断增加，国内货币政策开始转向宽松。这就推动了影子银行规模的进一步扩张，当时因为监管层收紧了银行理财投资非标的监管力度，影子银行的重心也就转到了表内同业业务，同业特定目的载体、信托收益权等合作模式随之兴起。
从数据上也可以看到，这一时期特定目的载体投资规模从2012年末的3.6万亿提高到了2016年的23万亿，复合增长率超过了60%；信托资金规模从2012年末的7万亿扩张到了2016年末的17.5万亿。
按照银保监会的统计，截至2017年初国内影子银行的规模已经达到了100.4万亿元，占GDP的比重也一度超过了120%。
影子银行的快速扩张使得金融系统的风险不断积累。比如按照银保监会的表述，在同业特定目的载体投资业务中，通过“抽屉协议”等方式，银行隐性回购和虚假担保的规模大幅扩张，最终造成单家银行和银行业资本水平严重失实。
再比如在资管产品快速发展的时候，各类产品投资互相嵌套，形成了大量资金池和资产池，产品的资产和负债无法对应，流动性错配严重，潜在风险不断提高。而不同行业金融机构之间的互相嵌套也使得单体风险转变为行业风险乃至系统性风险。
在这样的情况下，政策层开始不断加大对金融体系的监管。比如在2016年先是将“差别准备金动态调整机制”升级为宏观审慎评估体系（MPA）。之后2016年的中央经济工作会议更是强调要把防范化解金融风险放到更重要的位置，此后以资管新规为代表的一系列政策监管文件层出不穷。比如在2017年监管将表外理财纳入MPA广义信贷口径，并不断完善宏观审慎监管。
随着金融严监管时代的到来，这一轮金融周期也从高涨期进入了下行期。下一轮的高涨期则要到2020年才出现。
2.3.政策的分工与配合
在分析完金融周期和经济周期之后，我们不妨来看一下，锚定经济周期的货币政策和锚定金融周期的宏观审慎政策在目标、工具、传导渠道上的迥异。
从目标上看，货币政策调控的是经济周期，宏观审慎政策考虑的是金融周期。
按照目前的表述，货币政策的目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。
如果拆开来看，货币政策的目标可能包括以下几项：
第一，对内维护价格稳定，对此我们可以跟踪国内CPI、PPI同比数据来观察通胀对货币政策的影响。在2008年之前，央行一般跟踪的是CPI，当时货币政策收紧往往都伴随着CPI的大幅走高。2008年之后，因为CPI受猪周期等因素的影响较大，货币政策开始更多地关注PPI指标。
第二，对外维持国际收支平衡，或者说保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。在2008年之前，因为经常账户和非储备性质金融账户双顺差，大量外汇进入国内市场，因此如何平衡国际收支平衡，解决外汇占款导致的流动性过剩问题无疑是央行的重要目标之一。
此后随着外汇占款时期过去，以及人民币汇率市场化改革的不断推进，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定则成为了央行的重要目标之一，这也是保持货币币值稳定的另一面。
第三，稳定经济增长和促进就业。稳定经济增长这一点我们在前文已经频繁提及，这里就不再赘述。而促进就业则是稳定经济增长的一个体现，毕竟失业率走高往往就意味着经济面临较大的下行压力。反之，则相反。
宏观审慎政策锚定的是金融周期，主要关注的目标是防范系统性金融风险的顺周期积累，以及跨机构、跨行业和跨市场传染，以维护金融体系的健康与稳定。
结合央行的表述，我们认为宏观审慎政策有这么几个目标：
一来关注金融机构的行为，如金融机构（主要是银行和影子银行）资产负债表的扩张情况，或者是广义信贷的增速水平。即央行通过将广义信贷增速等维持在合理水平，来避免金融体系过度加杠杆等行为。
二来关注以房地产为代表的资产价格波动情况。资产价格泡沫是过去多次经济危机爆发和蔓延的重要原因。房地产作为重要的信贷抵押品，房地产价格和信贷会形成一个正向循环，容易导致市场出现自我强化的顺周期波动。在这样的情况下，关注以房地产为代表的资产价格也是防范金融风险的重要方式。
三来关注跨境资本的流动情况。随着全球各国金融业的联系越发密切，跨境资本流动特别是国际热钱的流动对一个国家的金融稳定会造成明显的影响。比如上一轮美联储退出QE就导致海外资本回流美国，并造成新兴市场国家金融市场动荡。
再来看这两类政策在政策工具上的区别。
货币政策方面，目前，央行拥有了包括逆回购、MLF、TMLF、SLF、PSL等在内的繁多的货币政策工具。按照不同的方式分类，其中，既有数量型工具，比如公开市场操作、再贷款、法定存款准备金率；也有价格型工具，比如OMO利率（短期政策利率）、MLF利率（中长期政策利率）、SLF利率（利率走廊上限）和超额存款准备金利率（利率走廊下限）。
既有总量型工具，比如法定存款准备金率；也有结构型工具，比如碳减排支持工具、各类再贷款等等。
需要注意的是，目前，央行货币政策正在从数量型转向价格型，相应的OMO利率和MLF利率也就成为了市场观察央行货币政策取向的核心。
宏观审慎政策工具则主要包括这么几类。
第一，宏观审慎评估体系（MPA）。2016年央行在“差别准备金动态调整机制”的基础上推出了MPA考核机制。简单来说MPA从资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险和信贷政策执行这七个方面对金融机构的行为进行引导。
第二，对外汇流动性和跨境资金流动的宏观审慎政策工具。比如要求金融机构按照一定比例缴纳外汇风险准备金，将金融机构和企业跨境融资与其资本金挂钩，设立杠杆率和宏观审慎调节参数等。
第三，与房地产市场调控相关的宏观审慎政策工具。比如房地产贷款集中度管理制度。
除了这种划分之外，按照《宏观审慎政策指引（试行）》的表述，宏观审慎政策工具可以按照时间维度和结构维度两种属性进行划分，也有部分工具兼具两种属性。
时间维度的工具用于逆周期调节，平滑金融体系的顺周期波动。比如资本管理工具（如MPA口径下的资本充足率指标）；流动性管理工具（如MPA口径下的流动性方面，对流动性覆盖率等指标的考核）；资产负债管理工具（如MPA口径下的资产负债项目）等等。
结构维度的工具，通过提高对金融体系关键节点的监管要求，防范系统性金融风险跨机构、跨市场、跨部门和跨境传染。比如特定机构附加监管规定（如MPA对系统重要性银行会有附加资本要求）；金融基础设施管理工具；跨市场金融产品管理工具等等。
接下来，我们来看货币政策和宏观审慎政策在传导渠道上的不同。
在央行—银行—实体经济的模式下，央行的调控政策往往是通过对银行的行为进行调控来实现的。根据目前货币政策执行报告的表述，央行可以通过流动性、资本和利率这三大约束来调节银行的货币创造行为。
其中，流动性约束主要是央行通过把握基础货币的投放节奏来调节银行的信贷投放行为。在法定存款准备金制度下，商业银行的资产扩张行为会消耗自身持有的超额存款准备金，或者说基础货币，而基础货币的派生源头是央行。那么央行就能够通过把控基础货币的投放节奏来影响商业银行的信贷投放行为。
资本约束主要是由金融监管外生给定的，简单来说就是“有多少钱就干多大的事情”。在1988年巴塞尔协议出台之前，市场对金融机构自有资本重要性的认识并不足，比如在20世纪80年代，日本当局对银行的资本要求并不严格，在宽松的货币政策体系下，日本的银行在缺乏资本金的情况下，大规模扩表，这也为后续日本出现金融危机埋下隐患。
1988年巴塞尔协议首次对资本充足率做出了明确的规定，并不断完善。比如金融危机之后的巴塞尔协议III在最低资本要求之上增加了基于宏观审慎的资本要求、设置了资本留存缓冲、逆周期资本缓冲和系统重要性附加资本要求等。
利率约束是指在银行贷款创造存款的理论下，银行的信贷派生行为需要贷款需求的配合。而贷款需求除了受到实体经济运行情况的影响之外（经济强，需求旺；经济弱，需求差），也受到贷款利率的影响（贷款利率越低，实体的借贷需求越旺盛）。因此央行可以通过调整政策利率来影响贷款利率，进而影响贷款需求，最终影响银行的信贷派生情况。
从流动性、资本和利率三个约束的角度来看的话，央行的货币政策主要是针对流动性约束和利率约束；而宏观审慎政策则主要是针对资本约束。当然这并不是绝对的，这两类政策在部分领域上也存在交错。
首先，我们来看一下货币政策的传导渠道。
在数量调控时期，央行货币政策的传导渠道主要是对银行的流动性进行约束。央行通过法定存款准备金率、公开市场操作等货币政策工具对银行体系的流动性进行调控，并进一步影响商业银行的信贷派生行为。
比如通过不断提高法定存款准备金率、发行央票等方式回笼银行市场上的流动性（基础货币），从而对银行的信贷派生行为进行调节（M2同比增速等）。
但是2008年之后随着国内金融创新的不断发展，银行开始通过“影子银行”来进行信贷派生，以规避央行的监管。同业信用派生以及影子银行体系的快速发展，使得央行仅通过流动性约束已经较难对商业银行的信用派生行为进行有效的控制。
另外，在2008年之后，外汇占款时代过去，央行对基础货币的掌控力度加强，这一时期央行的货币政策调控框架逐渐从数量型转向了价格型。
按照2021年央行货币政策执行报告的表述，目前央行正在推动完善以OMO利率为短期政策利率和以MLF利率为中期政策利率的政策利率体系。
同时，一方面是引导以DR007为代表的市场利率围绕政策利率（OMO利率）波动；另一方面是健全从政策利率（MLF利率）到LPR利率再到实际贷款利率的市场化利率形成和传导机制，最后通过利率的波动来调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。
从这个角度来看，央行逐渐加大了对利率约束的调控，以此来影响实体融资需求。
当然，目前央行并没有放弃使用数量型调控工具，我们也可以看到在这几轮调控周期里，降准、加大公开市场操作投放量等数量型操作依旧被央行广泛使用。放松或者收紧流动性约束依旧是央行调控商业银行行为的重要方式。
我们再来看一下宏观审慎政策的传导渠道。
按照官方的定义，宏观审慎政策传导机制是指通过运用宏观审慎政策工具，对金融机构、金融基础设施施加影响，从而抑制可能出现的系统性金融风险顺周期累积或传染，最终实现宏观审慎政策目标的过程。
这个表述可能会偏理论，这里我们不妨结合宏观审慎政策工具来理解。
一来以广义信贷增速等指标为核心的MPA考核机制通过增加资本金约束等方式直接对金融机构的资产负债表规模增速进行了限制，从而影响金融机构的信贷派生行为，并影响经济。
比如在2020年央行发布了《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》，明确了我国逆周期资本缓冲的计提方式、覆盖范围及评估机制。
同时，在2021年央行发布《系统重要性银行附加监管规定（试行）》，对于系统性重要银行在资本金等方面提出了更高的要求。如文件明确表示系统重要性银行在满足最低资本要求、储备资本和逆周期资本要求基础上，还应满足一定的附加资本要求，由核心一级资本满足。同时将系统重要性银行分为五组，第一组到第五组的银行分别适用0.25%、0.5%、0.75%、1%和1.5%的附加资本要求。
另外，针对2008年之后国内“影子银行”规模快速扩张的现象，在2016年央行将表外理财业务纳入了“广义信贷”口径。同时，央行还通过出台资管新规等方式加大了对金融机构的监管力度。
二来直接对金融机构的信贷投放领域进行管理。比如2019年央行发文表示服务县域的农村商业银行应将降准资金全部用于发放民营企业和小微企业贷款，加强当地县域金融服务。人民银行将相关情况纳入宏观审慎评估（MPA）考核。
再比如在2020年12月，央行发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》。《通知》综合考虑银行业金融机构的资产规模、机构类型等因素，分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限。即该文件直接对商业银行在房地产领域的信贷投放占比进行规定。
总的来说，央行通过MPA考核以及相关配套的监管政策（宏观审慎政策工具）对金融机构等的行为（广义信贷增速以及房地产领域信贷规模等）进行调控，从而防范系统可能出现的金融风险。
最后，我们再来看一下宏观审慎政策和货币政策是如何进行配合的。
按照《宏观审慎政策指引（试行）》的表述：宏观审慎政策可通过约束金融机构加杠杆以及货币、期限错配等行为，抑制金融体系的顺周期波动，通过限制金融机构间关联程度和金融业务的复杂程度，抑制风险传染，促进金融机构、金融基础设施稳健运行，从而有利于货币政策的实施和传导，增强货币政策执行效果。货币政策环境及其变化也对金融稳定构成重要影响，是制定宏观审慎政策需要考虑的重要因素。
简单来说，就是宏观审慎政策通过规范金融机构行为等方式来提高货币政策的传导效率。
这一点我们不妨来看一下2014年以来的实践经验。2014年比较明确的一条主线是随着经济下行压力的不断增加，货币政策开始转向宽松。
2013年之前因为同业创新业务的发展避开了此前的金融监管，金融市场杠杆率明显回升。在这样的情况下，央行开始关注金融市场风险，并通过减少流动性投放，引导金融机构去杠杆，这也导致了2013年钱荒的爆发，以及后续债券市场的大幅调整。
通过这次事件，市场认识到货币政策除了关注基本面之外，维护金融市场稳定也是货币政策的重要目标。
到了2014年，因为这一时期中国正处于增速换挡、结构调整和前期政策消化三期叠加的阶段，经济下行压力加大，可以看到GDP同比增速从2013年四季度的7.7%震荡下行到2016年二季度的6.8%。
在经济下行压力逐渐加大的背景下，国内货币政策开始逐渐转向宽松，比如大型存款类金融机构的存款准备金率从2013年的20%下行到了2016年3月的17%；7天逆回购利率从2013年末的4.01%下滑到2016年的2.25%。
宽松的货币政策本意是想推动实体经济修复，但是回顾2014-2016年的金融市场，我们能够发现这一时期，金融市场最大的特点是资金在金融市场上空转，货币政策的传导渠道并不通畅。
可以看到这一时期影子银行规模快速扩张，比如商业银行其他投资项目的规模从2013年的5.2万亿快速增长到2016年的20.4万亿。
而且正如我们前面所说，影子银行规模的快速膨胀产生了国内杠杆率持续攀升、资金脱实向虚、资产期限错配严重以及系统性风险不断扩张等诸多问题。这也使得这一时期，货币政策的传导渠道并不通畅。
也是在这一时期央行才推出了MPA考核机制，通过对广义信贷进行考核，将表外理财纳入广义信贷口径以及将同业存单纳入同业负债管理等方式来规范银行的业务行为。此后，央行还出台了资管新规等系列文件来对金融领域进行治理。
从这个角度来看，宏观审慎政策的推出规范了金融机构的行为，降低了金融市场的潜在风险，也疏通了货币政策的传导渠道。
03
从逆周期到跨周期
分析完货币政策和宏观审慎政策后，我们需要关注的一点是货币政策和宏观审慎政策的使用时点。这里需要辨析的两个概念就是“跨周期”和“逆周期”。
逆周期比较好理解，在跨周期概念提出之前，央行货币政策调控奉行的就是“削峰填谷”的逆周期调节方式。
简单来说，就是在经济下行的时候，货币政策发力刺激需求，从而托底经济，避免经济大幅下行；反之在经济过热的时候，货币政策就要收紧，压一下经济的热度，以此来平滑经济周期的波动。
在逆周期的调控模式下，央行一般什么时候会转向呢？很明显是在经济衰退或者过热的阶段，央行才会出手，也就是货币政策主要是发挥事后补救作用。
比如在2008年受海外金融危机的影响，国内经济下行压力加大，GDP同比增速从2007年6月的15%回落到了2008年6月的10.9%，工业增加值、PMI等经济指标也纷纷回落。
但是这时候因为国内通胀压力依旧较大等，国内货币政策的基调偏紧。一直到2008年9月随着国内经济下行压力的不断加大，央行才在9月和10月两次下调金融机构人民币存款准备金率，并三次下调金融机构存贷款基准利率，货币政策这才转向宽松。
此后，几次货币政策的收紧和放松往往也都是在经济周期出现明显信号之后。所以以前我们看债券市场，一般会强调，基本面下行—货币政策宽松—利率下行或者相反的逻辑。
这种逆周期的调控模式虽然在一定程度上的确平滑了经济周期，在一定程度上防止经济出现大起大落。但是也要看到逆周期调控背后存在的几点问题。
第一，逆周期调控更注重短期时效性，缺乏对经济周期的长期把控，容易造成潜在隐患。
以2008年后的政策调控为例，2008年宽松的财政货币政策在推动国内经济走出金融危机影响的同时，过于旺盛的需求也使得当时部分行业出现了产能过剩等问题，这为后续国内经济发展埋下了隐患。2015年开始的“三去一降一补”以及供给侧改革可以说均和这一次的政策刺激相关。
第二，逆周期调节在一定程度上可能会放大经济周期的波动。这一点我们不妨来看房地产市场。在2008年之后，房地产和基建成为了地方政府稳增长的主要抓手，经济周期可以说和房地产周期密切相关。
但是在2008年之后的几轮房地产周期中，我们会看到在房地产政策收紧的时候，房地产价格、房地产销售投资等指标的确会出现明显的下滑。但是在政策放松后，房地产价格等往往会出现明显的反弹，这就又成为了下一轮政策调控的起因。
第三，需求端的刺激可能会透支经济增长潜力。在2008年之后，中国经济增长主要是依靠债务驱动的，对经济的逆周期调节也主要是通过政府、居民等部门加杠杆来推动的，可以看到2008年之后每轮的政策刺激往往都伴随着实体经济杠杆率的攀升。
在这样的情况下，如何更好地对宏观经济进行调控也就成为了政策层需要考虑的一点。2017年，习总书记在十九大报告中指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。
在这样的背景下，中国开始谋求经济转型升级，比如开始建立并完善稳地价、稳房价、稳预期的房地产长效机制；再比如进一步完善货币政策调控框架等等。
也正是在这样的背景下，央行等开始逐渐探索跨周期调节。官方首次提出“跨周期”表述是在2020年7月的政治局会议上，会议表示“我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识……坚持结构调整的战略方向，更多依靠科技创新，完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”。
此后，政策层在多个场合多次提及跨周期。比如十四五规划提出要完善宏观调控政策体系，搞好跨周期政策设计，提高逆周期调节能力，促进经济总量平衡、结构优化、内外均衡。
2021年的政治局会议再次提出要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。
从政策的提及场景中我们就能够看到，跨周期政策主要着眼于这么几方面。
第一，相比于逆周期，跨周期更强调从中长期的视角来对经济进行调整。其在意的并不仅仅是当下所处的经济周期，而是整体经济运行的节奏。
这其实是要求政策在对经济进行调控的时候，不仅仅要看到现在，还要看到之后经济的走势，要体现货币政策的前瞻性和针对性，发挥政策的引导作用，而不是将政策仅仅作为事后调节的工具。
第二，跨周期政策更加注重经济运行中的结构性问题。逆周期调节往往会将视角放在总量上，避免经济增速出现剧烈波动，这容易忽略经济中存在的结构性问题。
跨周期调节则更看重经济的结构性问题，随着基建和房地产带来的潜在问题越来越多，国内经济转型已经迫在眉睫。在这样的背景下，跨周期调节就必然要求政策要对先进制造业等行业保驾护航，服务国内产业转型与高质量发展。
从这个角度我们也能够理解2020年和2021年政策的诸多行为，比如加大对房地产、基建等行业的规范和治理力度，再比如大力推进碳节能减排行业的发展。
既然跨周期调节着眼于解决经济存在的中长期的、结构性的问题，那么对货币政策的要求自然也会更高。所以我们能够看到2020年以来，央行推出和完善了不少货币政策工具，这里很重要的一个特点就是新的货币政策工具更强调直达性。
比如在2020年疫情爆发的时候，推出了普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达实体经济的货币政策工具。并在2022年初的时候将“普惠小微企业贷款延期支持工具”转换为“普惠小微贷款支持工具”；将“普惠小微企业信用贷款支持计划”并入“支农支小再贷款”管理。
再比如在2021年央行推出了碳减排支持工具。央行通过“先贷后借”的直达机制，对金融机构向碳减排重点领域内相关企业发放的符合条件的碳减排贷款，按贷款本金的60%提供资金支持，利率为1.75%。从而引导金融机构向碳减排重点领域内的各类企业一视同仁提供碳减排贷款。
另外，在跨周期调控的基调下，货币政策往往也更加具有前瞻性和有效性。市场对货币政策方向的判断也需要更加的敏感。这一点从2021年央行货币政策调控上也能够看得出来。
最明显的事件就是在2021年7月，央行极具前瞻性地将法定存款准备金率全面下调了0.5个百分点，释放长期资金约1万亿，为下半年经济恢复提前做好了铺垫。
如果从总量的角度来看，站在7月份央行降准的理由可能并不充分，从经济数据上可以看到，二季度国内GDP同比增长7.9%，两年平均增长5.5%（前值为5%），6月工业增加值同比实际增长8.3%，两年平均增长6.5%；固定资产投资同比增长12.6%，两年平均增长4.4%。
但是经济的结构性问题以及潜在的下行压力的确已经有所显现。一来是快速上行的大宗商品价格以及偏疲软的内需给中小企业带来了较大的生产经营压力，我们可以看到这一时期中下游制造业占工业企业利润的比重明显下滑，而上游占比则持续上行。二来国内疫情多次反复，居民消费恢复缓慢，经济内生增长动能有限。三来这一时期的经济增速很大一部分依赖于房地产投资，上半年房地产开发投资同比增长15.0%，两年平均增长8.2%。而房地产是这一时期监管治理的主要领域，随着监管政策影响逐渐显现，地产投资的下滑也会使得当时的经济增长动能减弱。
正是看到这一时期经济存在不少的结构性问题以及下半年MLF到期规模偏大，央行才会提前进行一轮降准，以此发挥好货币政策的前瞻性作用。
从这个角度来看的话，在政策调控逐渐从逆周期转向跨周期时，政策需要考虑的因素会更多，相应的追踪政策节奏也会更加困难，这也要求市场在关注经济总量的同时，也要去关注经济的结构性问题。
这一点也和近期货币政策导向一致，无论是碳减排支持工具的推出还是央行在货币政策执行报告上表明的要引导金融机构增加对信贷增长缓慢地区的信贷投放，增加对小微企业、科技创新、绿色发展的支持力度，均表明央行货币政策的关注点会更多的开始转向结构性问题。
最后，在这一章里我们分析了宏观审慎政策的起源，货币政策和宏观审慎政策的分工与配合以及从逆周期调控到跨周期调控方式的演变。在下一章里我们则会对宏观审慎政策的具体内容等进行分析，来进一步向读者介绍宏观审慎政策是如何影响银行的信贷投放行为以及如何降低潜在金融风险等内容。
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