*【海通策略】曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望

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核心结论：①类似1980年代美股，A股长牛已徐徐展开，两大驱动力：产业结构升级推升企业ROE，资产配置迁移抬高估值中枢。②长牛也有休整期，22年的扰动：通胀制约利率水平、盈利的周期性回落，岁末年初的跨年行情是最好窗口期。③岁末年初均衡配置金融地产、硬科技、消费，明年结构性亮点：部分涨价领域（铜、猪等）、困境反转的消费服务。

曲则全，枉则直
——2022年中国资本市场展望

我们在19年初时提出我国长期股权投资时代正在到来，在基本面和资金面改善的驱动下A股有望迎来类似1980年代后美股的长牛。当然事物的发展是一个波浪式前进、螺旋式上升的过程，虽然方向是前进上升，但过程可能是迂回曲折。因此我们在19年初时也指出，从小的牛熊周期看，本轮A股牛市或将持续三年，万得全A指数今年有望实现历史罕见的年线三连阳。展望2022年，通胀高位和盈利周期性回落的双重扰动下， A股或将迎来长牛中的整固。这并不改变我国长期股权投资时代的大趋势，短期的波折是积蓄长期上涨的动力，正如《道德经》中所述：“曲则全，枉则直”。

1. 远景：全和直是方向

2019年初以来我们多篇报告，讨论当前我国类似于1980年代的美国，经济转型的大幕已经拉开，股权投资时代徐徐展开，背后的核心驱动力源于产业结构升级将带来企业ROE的抬升，以及投资者资产配置结构向股市迁移。时隔两年多时间，站在当前时点看，可以发现积极变化已经在发生。前期报告如《现在类似2005年-20190217》、《我们终将俯瞰现在——再论当前中国类似1980年代美国-20191217》、《大浪潮：居民从购房到配股-20200213》、《A股估值中枢可能正在上移-20210507》等。

长牛基础一：转型推升企业ROE中枢。具体来看，从宏观背景的角度出发，当前中国与1980年代美国相似，经济增速中枢均处于下移趋势中，正处在宏观经济从大到强，产业结构转型升级的关键阶段。目前来看，我国产业转型升级已经在三个方面具备坚实的基础：

①人力资本方面，我国人才红利正崛起，2020年我国受过高等教育的人口占比已达15%，普通高校毕业生数为870万人，STEM专业占比达62%，科学家与工程师人数已从2003年的62万人升至2018年的110万人，工程师红利将逐步显现。②政策方面，我国已经把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，同时金融政策也在积极助力科技创新，科创板及创业板注册制改革、北交所的设立均为科技产业融资提供更好支持。③技术积累方面，我国在5G、新能源技术等领域已经取得一定的优势，例如截至21年2月华为5G专利份额在全球的占比达15.4%，处于领先地位；在新能源技术上，2020年中国光伏总装机量占全球约36%，21Q1宁德时代动力电池在全球市场份额达32%，均稳居全球第一。

参考1980年代美国经验，1980年后美国产业结构优化，从行业增加值占GDP比重看，1980年后制造业增加值占GDP比重从20%降至2020年的11%，而同期信息业及消费行业的合计占比从11%稳步抬升至17%。盈利能力相对更高的消费和科技推升整体微观企业ROE，在美国GDP增长中枢整体下移的背景下，标普500 ROE（TTM，整体法）中枢从1976-1985年的14%上升到1986年至2020年的16%。反观我国，过去长期以来我国产业结构以劳动密集型制造业为主，随着2010年后劳动人口占比下降、人口老龄化加速，劳动年龄（15-64岁）人口占总人口比重从2010年的74.5%下降至2020年的68.6%，中国人口红利拐点已现，传统劳动密集型制造业优势正逐渐消失，而成本上升、盈利水平下降导致过去十年全部A股ROE中枢整体下移，全部A股ROE（TTM）从10Q4最高的约16%持续下滑至20Q2最低的8%。未来随着我国产业结构转型升级进程不断深化，A股ROE中枢也将类似1980年代的美股逐步上行。

长牛基础二：资产配置的迁移有助于股市估值上移。随着产业结构和人口结构变化，我国居民资产配置中权益比例有望上升，同时银行理财和险资等机构投资者的资产配置也呈现偏向权益的趋势。在配置力量推动下，A股将类似1980年代美股，估值中枢有望系统性抬升。

居民资产配置方面，长期以来我国居民的资产配置结构明显偏向房产，权益类（股票、偏股型基金等）仅占2%，低于美国的34%、德国的12%、日本的9%。但前期促使居民资产配置偏向地产的产业结构和人口结构因素正发生转变：一方面，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，产业结构正从工业主导转向信息+服务业主导，整个社会的融资结构将从以银行信贷为主导转变为以股权融资为主导。另一方面，2020年我国人口平均年龄已达38.8岁，人均住房面积约39.8平方米、接近世界中等水平，居民对地产的刚需配置力度将趋势性下降。另外，过去我国房价涨幅高且波动率小，和我国其他大类资产相比房产投资的性价比很高，而未来我国房地产税改革试点或有望减少房屋资产的投资吸引力，凸显权益资产的性价比，从而助推我国居民资产配置从房产转向权益。机构资产配置方面，随着资管新规过渡期进入倒计时，银行和理财公司正在通过发行FOF类产品加强权益类资产布局。本轮牛市以来，险资的资产配置同样呈现了偏向权益资产的趋势，20年险资权益投资的占比提升至13.7%，今年以来权益资产配置比例也高于18和19年的平均水平。

借鉴美股历史，美国在1970年代陆续推出个人退休金账户（即IRAs计划）以及401（K）计划，使私人养老金成为了美国共同基金和资本市场最主要的资金来源，推动美国居民大类资产配置向证券市场转移。资产配置力量推动下，1980年以来美股估值中枢开始抬升，标普500 PE（TTM，下同）中枢从1954-79年间的15.0倍上升至1980年至今（截至21/12/10，下同）的18.7倍。过去二十年我国居民的资产配置结构明显偏向房产，这从资产的估值也可以看出来，过去十年北上深的租金回报率基本是2%及以下，如果把用股票的估值方式做类比，那么北上深等一线城市的租金回报率对应的就是50多倍的PE，这一估值很高且在过去非常稳定。而2010年以来A股估值中枢下移趋势明显：沪深300 PE中枢从2005-10年间的23.7倍降至2011年至今的12.3倍。我们在报告《A股估值中枢可能正在上移-20210507》中提出，站在中长期视角看，在A股ROE中枢上移、资产配置转向权益、利率中枢下移的推动下，A股未来将类似1980年代之后的美股，估值中枢有望系统性上移。

A股逐渐演变为低波动的牛长熊短。综合来看，在A股ROE中枢上移和资产配置转向权益的双重驱动下，我国长期股权投资时代正徐徐展开。参考1980年后美股的经验，1980年代之后美股波动率明显下降，且牛市幅度变缓但时间拉长：例如1920s和1930s的美股牛市只持续了5-8年，期间年化涨幅均在30%左右，而1980年后美股牛市平均时间延长至将近12年，平均年化涨幅则降至15%。我们在《要不要择时？——A股对比美股-20200615》中分析过，股市整体的波动实际可以从盈利和估值两个维度拆解，1980年后美股的低波动存在两方面的原因：一是业绩更稳健的消费和科技利润占比高，使得美股利润波动小；二是美股机构投资者占比高，使得美股估值波动也相对平缓。

从本轮牛市的走势来看，A股长牛慢牛实际已有迹象。在过去A股牛市的持续时间比美股更短，同时牛熊市的波动也更高，但本轮牛市以来股指涨幅已经比以往的牛市都要温和许多，19年至今（截至2021/12/10，下同）上证综指（沪深300）年化涨幅为15%（20%），而此前三轮牛市的上证综指（沪深300）年化涨幅均超100%（130%）。类似1980年后美股，本轮牛市拉长变慢背后是我国的产业结构和投资者结构在不断发展：①强周期行业利润占比已经下降。2000年时地产、能源和材料等周期性较强的行业在A股中的利润占比近50%，而2010年时该占比降为约30%，到了21Q3已进一步降至约20%；②机构投资者占比持续上升。2010-2021Q3年自由流通市值口径下我国机构投资者（公募基金、保险和外资）的占比从19%上升到了30%，如果看总市值口径则占比从6%升至15%。从目前中美股市牛熊市的持续时间看，1980年以来美股牛、熊、震荡市时间比为8:1:1，而1990年来A股牛、熊、震荡市时间比为4:2:4，未来随着我国产业结构和投资者结构进一步演变，A股市场形态也将逐步发展为低波动的牛长熊短。

未来A股形态有望迎来低波动的牛长熊短，但这并不意味着没有波动。我们在《从房市到股市：房地产税改革试点助力配置迁移-20211118》分析过，借鉴过去美股和我国房市，可以发现长牛中也存在回撤休整，长牛中的休整每隔3-4年便会发生一次，宏观背景往往是经济周期处于滞胀阶段。从跌幅来看，1980年以来美股长牛中的回撤幅度平均约13%（剔除1987年和2020年事件冲击带来的美股急跌），同样我国房市的回撤幅度也和美股接近，05年来北上深二手房价最大跌幅平均在10%左右。而我国一轮经济短周期，库存周期是3-4年左右，结合过去美股和我国房市长牛走势，未来A股长牛中的回撤可能也是3-4年左右出现一次，背景可能是投资时钟处于滞胀阶段。

2. 近景：曲和枉是过程

我们在上文提出，股市长牛过程中也会出现回撤休整。2019年开启的这轮A股牛市已经历三年上涨，展望2022年，通胀高位和盈利周期性回落的双重扰动下，A股或将迎来长牛中的休整，是蓄势的阶段。

扰动一：通胀的压力。回顾2000年以来的典型通胀周期，2006-08年CPI、PPI上行期分别持续25、28个月，2009-11年CPI、PPI上行期持续24个月。当前这轮通胀周期中，CPI低点是20年11月-0.5%，PPI低点是20年5月-3.7%，截至21年11月仅分别上行12个月、18个月，从时间维度看，通胀上行周期还未走完。展望明年，我们认为涨价仍是宏观维度关键词之一，一是全球经济复苏推动国际定价的大宗商品价格上行，我国面临输入型的通胀压力，二是明年猪周期上行或推高国内CPI。

疫情冲击下本轮经济运行与09-11年前后有相似之处，先后经历“危机→放水→复苏→通胀”过程。借鉴历史，全球复苏进程中商品价格上行分两个阶段，第一阶段涨价主要源于流动性充裕，第二阶段通胀继续上行源于基本面改善。从涨价时间来看，CRB商品指数上行周期始于2009/02的低点，高点在2011/05，持续27个月；LME铜价上行周期始于2008/12的低点，高点在2011/04，持续28个月。20年这轮大宗商品涨价中，CRB、LME铜低点分别在2020/04、2020/03，价格上行至今持续20、21个月，对比09-11年的上行时间，本次上行周期尚未走完。

国际定价的CRB、铜等大宗商品价格取决于全球需求和流动性，美欧等发达经济体GDP占全球的比重接近60%，因此美欧等发达体的经济运行状态与大宗商品价格走势更加相关。展望明年，疫苗接种和特效药将为全球经济复苏保驾护航，根据IMF的预测，2022年全球GDP同比增速有望达4.9%。其中，美欧等发达经济有望成为海外经济复苏的领头羊，预计美国、欧元区22年GDP增速将达5.2%、4.3%，较20和21年的两年平均增速1.3%、-0.7%均有较大回升。因此，预计国际定价的铜、原油等大宗商品将迎来基本面驱动的第二波上涨，我国PPI将面临输入型通胀的压力。

今年以来，相较持续走高的PPI，CPI同比只是温和上行，这主要因为猪价持续下行抑制了CPI的上涨。展望22年，猪价有望于二季度开始上行，CPI将有上行压力。生猪养殖当中，养殖户的盈利和能繁母猪存栏量是判断猪周期拐点的两大重要指标，养殖户的盈利变动是驱动能繁母猪存栏量自发调整的核心原因，能繁母猪存栏量直接影响着10个月以后的生猪出栏量，进而影响猪肉的价格。本轮20年7月开始的猪价下行过程中，养殖户亏损幅度远超此前2轮猪周期，外购仔猪、自繁自养生猪最大亏损分别达1571元/头、771元/头。巨额亏损之下，能繁母猪存栏或已在7月迎来拐点，开始去化进程：能繁母猪存栏同比从6月的25.7%降至7月的24.5%，10月进一步下滑至6.6%，能繁母猪存栏7月环比为-0.5%，这是19年9月以来能繁母猪存栏首次出现下降，10月环比降幅扩大至-2.5%。结合养殖户亏损情况和能繁母猪存栏量变化，我们认为猪价可能在明年的二季度附近见底回升，或将推动CPI上行。

国际定价的大宗商品价格上行将推升全球通胀预期，货币政策难有宽松空间，美联储加息预期升温，根据Bloomberg的预测，22年下半年美联储加息概率较高，美国十年期国债利率中枢大概率上移。在全球经济同步性提升的背景下，08年底以来中美十年期国债利率基本正相关，美债利率的中枢上移，我国国债利率也难以下行。另外，借鉴历史，我国十年期国债利率年度均值和通胀年度均值（CPI和PPI的平均值）同步性较高，明年国内通胀压力仍存，十年期国债利率下行较难。从A股相对估值来看，风险溢价率（A股PE倒数与十年期国债收益率之差）为2.13%，13年以来（截至21/12/10，下同）均值为2.37%，股债收益比（沪深300股息率（过去12个月）/十年期国债收益率）为0.72，13年以来均值为0.71，可见当前股市与债市估值对比处于13年以来的均值附近。十年期国债利率难以下行，会制约A股估值。

扰动二：盈利的周期性波动。回顾历史，以全部A股归母净利同比和ROE（TTM，整体法）刻画盈利，2002年以来A股盈利已经历五轮完整的周期，分别为2002/06-06/03、2006/06-09/06、2009/09-13/03、2013/06-16/06、2016/09-20/06，目前A股处于第六轮盈利周期中。在前三轮盈利周期中，A股归母净利增速呈现较强的周期性波动，且ROE中枢上移，在后两轮盈利周期中，A股归母净利增速呈现更小的周期性波动，且ROE中枢下移。这与2010年以来中国经济结构转型有关，经济逐步从投资驱动转向消费驱动，经济增长波动性更小。前文我们提到未来随着我国产业结构转型升级进程不断深化，未来A股ROE中枢将类似1980年代的美股逐步上行，但是A股盈利的周期性波动难以避免。回顾历史，从幅度上看，前三轮盈利周期净利润增速波动幅度均值为77个百分点，ROE为4.2个百分点，后两轮盈利周期分别为31个百分点、3.3个百分点。从时间上看，按照ROE变化统计过去五轮盈利周期平均持续14.6个季度，其中上行周期持续6.4个季度，下行周期持续8.2个季度，其中前两轮盈利周期平均上行8.5个季度、下行6.0个季度，后三轮盈利周期平均上行5.0个季度、下行9.7个季度，这是源于2011年以来ROE趋势性下行拉长了下行周期。

我们认为这轮盈利回升周期还没结束，从时间上看，本轮ROE于20Q2见底，20Q3开始回升，至今只持续了5个季度，时间还不够。730政治局会议之后政策开始微调，货币政策边际放松，目前政策逐渐从宽货币走向宽信用，因此这次ROE回升预计可以持续7个季度，预计将持续至2022年一季度，达到10.2%左右。往后看，明年二季度后A股ROE大概率开始步入下行周期，这是因为历史经验显示通胀后期A股ROE将逐步恶化，具体而言：①2006-08年通胀周期CPI上行了25个月（06/04-08/04），PPI上行了28个月（06/05-08/08），通胀前期A股剔除金融ROE持续回升，从06Q1低点7.0%升至07Q4的16.0%，此后开始回落，截止08Q3通胀高点时降至13.5%。②2009-11年通胀周期CPI和PPI均上行了24个月（09/08-11/07），通胀前期A股剔除金融ROE持续回升，从09Q2低点7.5%升至10Q4高点13.6%，此后开始回落，截止11Q2通胀高点时降至13.0%。总体上，在通胀周期进入后期，A股剔除金融ROE开始步入下行周期。这轮通胀周期中，CPI同比低点是20年11月-0.5%，PPI同比低点是20年6月-3.7%，截止21年11月两者分别上行了12、18个月，按照历史经验每轮通胀周期持续2~2.5年，明年一季度后，这轮通胀周期将步入后期，届时A股ROE下行压力加大。

同时，结合名义GDP增速和A股净利润增速走势趋于一致的经验，2020年我国名义GDP同比为2.5%，全部A股归母净利同比为1.8%，2021年前三季度两者分别为13.9%、25.1%，根据Wind一致预期，2022年我国名义GDP同比为8%，那么预计2022年A股净利增速也将回落。我们根据名义GDP同比和A股净利润同比进行拟合，同时结合行业分析师预测自下而上汇总，得到2022年A股剔除金融净利同比预计为3%，全部A股为5%。

降低年度预期，重视岁末年初机会。长期来看，任何事物都存在着均值回归的规律，股市的运行也是如此。以2005年股权分置改革为起点，至今（截至2021/12/10）万得全A指数的年化收益率为13%，而回顾过去三年万得全A指数的涨跌幅分别为2019年33%、2020年26%、2021年至今10%，以19年初为起点，至今万得全A三年的年化涨幅为23%，已经明显高于历史均值。将万得全A指数替换成沪深300和普通股票型基金指数，我们也能得出同样的结论：沪深300（普通股票型基金指数）2005年以来年化涨幅约为10%（18%），19-21年三年的年化收益率为19%（38%），同样明显高于历史的均值。以牛熊周期的视角来衡量，我们将05年以来的行情分为05-12年、13-18年、19年至今三轮大熊牛周期并计算宽基指数（万得全A、沪深300及中证500）的收益率中枢，我们发现05-12年周期中各宽基指数的区间年化收益率在10%左右，13-18年5%左右，本轮则在15%左右，明显高于前两轮，因此明年股市可能难言系统性的大机会。综合来看我们认为明年指数会相对平淡，投资者需降低年度收益率的预期。

虽然我们预计明年全年股市的预期收益率难以再现19-20年的辉煌，但岁末年初的行情仍值得期待。我们在《如何理解市场的低波动？-20211128》中分析过，当前的市场振幅已创05年以来新低，而回顾2005年以来万得全A指数振幅在年内的规律，我们可以发现指数振幅在年底往往会收敛至低位后便再度扩大，这种扩大便是大家熟知的岁末年初躁动行情。今年11月下旬以来我们在多篇报告中分析过本轮岁末年初的跨年行情或在今年提前启动，原因有三：一是730政治局会议后宽信用政策效果正在显现，居民房贷以及地方政府专项债近期均开始改善。12月8日至10日中央经济工作会议在北京举行，会议要求，明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。二是如前所述，当前ROE尚处在回升周期中。三是从历次岁末年初躁动行情回顾来看，跨年行情通常每年都有，背后的原因源自于岁末年初往往是重大会议召开时间窗口，同时11月到3月A股基本面数据披露少，且年初资金利率通常有所回落，开年投资者的风险偏好相对更高。整体看，今年7-10月市场表现比较弱，叠加当前估值尚可，流动性较为充裕，岁末年初的跨年行情值得期待。

3. 投资策略：行稳致远

岁末年初均衡配置。岁末年初通常有一段跨年行情，考虑今年7-10月市场整体表现偏弱，借鉴历史本次跨年行情或在今年提前启动。历史上岁末年初躁动行情可分为两种情景，一是前期表现较好的行业继续领涨、走向泡沫化，如去年底今年初的白酒；二是前期低估的板块迎来逆袭，比如14年底的金融地产。此外，在前期报告《以史为鉴：牛市高点特征是众乐乐-20210824》中分析过，历史上牛市指数达到顶点时多数行业估值处于偏高位置，而行业离散度均为阶段性低点。以13年1月为起点，当前有近20%（25%）的申万二级行业PE（PB）（TTM，整体法）超过了70%的历史分位。未来市场走向取决于政策力度，我们认为今年与14Q4相比宏观政策力度更小，综合来看岁末年初行情中结构会更加均衡，具体可以重点关注以下三条主线。

①低估的大金融。随着经济下行压力被对冲以及房地产债务担忧消退，大金融行业有望迎来修复。年初至今大金融板块涨幅、估值、基金持仓均处在低位。当前（2021/12/10，下同）PE（TTM）来看，银行为6.2倍（处13年初以来26.1%分位）、房地产为7.9倍（处5.6%分位）、证券为20.6倍（处24.4%分位）；PB（LF）来看，银行为0.62倍（处13年初以来0.8%分位）、房地产为0.93倍（处3.0%分位）、证券为1.75倍（处44.7%分位）。同时大金融基金配置比例低，21Q3基金重仓股中券商相对沪深300低配5.8个百分点，银行低配8.7个百分点，房地产低配0.7个百分点。大金融中最值得重视的是券商，今年前三季度券商净利润累计同比为24%，申万券商指数年初至今还下跌了4.1%。此外，当前地产政策面已经出现积极变化，信用风险担忧有望下降。10月15日以来国家层面召开4次房企座谈会，同时房企境内发债政策开始松动，房企合理的资金需求正在得到满足，个人住房贷款也恢复正常，银行地产有望迎来估值修复机会。历史上，岁末年初银行地产出现修复的概率较大。

②高景气的硬科技。我们在《中国智造系列报告1-5》中一直坚定看好硬科技行业，这些行业基本面较好，股价表现强劲。从基本面来看，新能源产业链和半导体产业链等硬科技行业依旧维持高景气，21Q3/Q2新能源车产业链的归母净利润累计同比为83.1%/125.4%，光伏风电产业链为54.1%/68.0%，半导体产业链为63.1%/81.3%，明显高于全部A股的25%/44%。当前“双碳”目标指导下，政策频频加码支持新能源发展；全球半导体市场的强劲需求导致行业产能依旧紧张，新能源和半导体两大产业链还将延续高景气。目前市场担心高景气行业估值太高，但我们在《借鉴智能手机看新能源车产业演变-20210906》中指出，今年新能源车产业链类似2010年智能手机产业链，高景气、高估值，2010年智能手机的渗透率突破15%，此后开始加速发展。2010-15年智能手机产业链持续维持高景气，但在11年4月-12年年初期间随着市场整体调整而消化估值；21年1-10月我国新能源车渗透率已达12.1%，今年下半年（21年7-10月）以来的渗透率更上升至16.5%，未来渗透率有望加速提升。我们认为新能源车产业链未来几年有望维持高景气，阶段性消化估值需要等市场环境改变。

③消费跟随式反弹。今年以来大消费行业跌幅较大，从2月高点计算，至今（截至2021/12/10，下同）申万白酒下跌约15%，家电和食品加工指数跌幅则均在23%左右。目前基金对消费的配置已大幅下降，相比沪深300，21Q3超配比例降至15Q1水平；基金重仓股中白酒相对沪深300超配降至1.6个百分点，处于历史较低水平；家电、食品加工分别低配2.0/0.7个百分点，超低配比例已降至05年来最低水平。机构投资者对消费板块配置较低的背后是今年消费行业基本面的恶化，根据三季报数据，21Q3/21Q2消费归母净利累计同比为1.1%/25.4%，归母净利当季同比为-34.7%/-2.0%，其中细分一级行业的盈利几乎全面下滑，21Q3白酒归母净利累计同比为19%、家电为17%、食品加工为-19.5%，均低于白酒行业05-20年归母净利年复合增速的28%、食品加工31%、家电25%。当前消费行业盈利增速、基金配置均处在低位，往后看，消费板块的基本面有望回暖，性价比将改善。近期的消费数据已有回暖的迹象，10月社会消费品零售总额两年平均增速为4.6%，相较9月的3.8%边际改善明显。

全年结构亮点一：涨价链。展望22年，预计国际定价的大宗商品价格将上行，生猪价格反转或出现在明年二季度附近，铜、原油、生猪产业链将是明年的结构亮点之一。

大宗商品价格上行，有色、原油板块基本面将受益。以铜为例，借鉴09-11年历史，可以发现铜价两次上行期间，铜板块相对万得全A取得较大超额收益：08年12月-10年4月第一波流动性驱动的涨价期间，LME铜价最大涨幅为187%，期间铜行业最大涨幅334%，同期万得全A最大涨幅为115%；10年6月-11年2月第二波全球经济基本面驱动的涨价期间，LME铜价最大涨幅为67%，铜行业指数最大涨幅119%，同期万得全A最大涨幅为45%。从盈利来看，铜行业ROE持续回升7个季度，从09Q3的低点-6.1%持续回升至11Q2的高点16.1%。

20年3月至21年5月的第一波铜价上行中，LME铜价最大涨幅为132%。铜行业ROE的低点是20Q2的3.1%，截至目前仅回升5个季度至21Q3的8.3%，低于09-11年铜价上行时ROE的高点16.1%，也低于05年至今的均值9.5%。结合明年国际定价的大宗商品还将迎来基本面驱动的第二波上行，根据海通行业分析师的预测22年LME铜现货价均值将升至12000美元/吨，较21年以来均值9304美元/吨明显上升；布伦特原油现货价格均值有望升至75美元/桶，较21年以来的均值70.8美元/桶有所上升。在此基础上，我们认为铜、原油相关行业的ROE回升周期尚未走完。预计22年铜净利润增速达50%、石油石化达15%。从基金持仓看，铜和石油石化行业的基金持仓热度并不高：21Q3铜行业市值占比相对沪深300低配0.15个百分点、石油石化低配1.7个百分点。从估值看，我们以前一轮牛熊周期的低点（13年初）为起点，铜PB（整体法）处13年以来从低到高60.9%分位、石油石化处24.2%分位，估值水平并不算高。

本轮20年7月开始的猪价下行周期中，养殖户深度亏损，畜禽养殖行业盈利大幅下行，21Q3ROE（TTM）为4.5%，远低于06年以来的均值9.7%。深度亏损推动了能繁母猪产能去化，大型养殖上市公司早在21Q1就开始了产能去化，牧原股份等五大养殖公司的生产性生物资产从21Q1开始负增长，21Q3产能去化加速。结合养殖户亏损情况和能繁母猪存栏量变化，我们判断猪价低点可能出现在明年的二季度附近，生猪养殖行业将直接受益。

回顾06年以来的猪周期，我们可以发现猪价下行进入筑底阶段时，猪价走势往往呈现“W”型底，如09/01-10/07、14/01-15/07、18/01-19/03。由于猪周期有较强的规律性和可预测性，生猪养殖股价往往在出现“W”型底的左侧低点附近即开始上行，领先于生猪价格右侧拐点，随后行业基本面开始上行。以最近一轮猪价上行为例，生猪价格“W”底的左侧低点出现在18年4月，畜禽养殖板块于18年4月末开始上涨；生猪价格“W”底的右侧低点出现在19年2月，畜禽养殖ROE也于19Q1见底-1.3%，随后持续上升至20Q3的高点39.1%。生猪价格上行期间（18/05-20/08，下同），畜禽养殖最大涨幅达125%，同期万得全A涨幅为73%。随着猪肉价格见底回升，生猪补栏提速，养殖景气开始向后周期传导，饲料和疫苗需求提升，相应的饲料、动物疫苗行业也迎来业绩拐点。但参考最近一轮猪价上行，饲料和动物疫苗的ROE回升幅度不及畜禽养殖：饲料从19Q4的低点6.5%升至20Q4的11.2%、动物疫苗从19Q3的7.0%升至20Q4的15.7%。猪价上行期间，饲料、动物保健指数（动物疫苗所在的申万二级行业）最大涨幅为306%/142%，同期万得全A最大涨幅为73%。

从机构持仓看，21Q3基金重仓股中畜禽养殖市值占比相对沪深300低配0.71个百分点，低于13年以来均值（均值为超配0.24个百分点）；饲料和动物疫苗行业相对沪深300超配比例也比较低、分别为0.16、0.08个百分点。从估值看，畜禽养殖PB（LF）处13年以来从低到高32.9%分位、饲料处49.6%分位、动物疫苗处18.3%分位，估值水平偏低。根据海通农业组的预测，22年动物疫苗净利润增速将达20%左右，畜禽养殖和饲料将扭亏。随着基本面反转，生猪产业链望迎来机会，其中畜禽养殖反应更快。

全年结构亮点二：疫情压制行业困境反转。2020年初新冠疫情导致接触式的消费服务行业严重受损，国内服务业PMI从2019/12的53.0%下跌至2020/02的30.1%，中小企业发展指数中社会服务业指数从94.9点下跌至77.2点。新冠疫情发生至今已经达两年之久，期间出现Delta和Omicron等变异毒株使得疫情多次反复。尽管疫情何时结束难以预知，但疫情的影响正在逐渐减弱，全球新冠肺炎死亡比例从2020年4月底高点7.0%逐步下降至今年11月底的2.0%。我们认为疫情终将会过去，明年疫情防控形势也会进一步好转，好转的程度则取决于新冠疫苗接种和特效药研发的进展。目前新冠疫苗普及程度已经较高，截至2021/12/10中国新冠疫苗完全接种人数占比达78%，英国和德国接近70%，美国接近60%，均远高于全球的45%；同时特效药研发也在加快推进，根据央广网援引南方日报报道，我国自主研发的特效药已于12月8日获批上市，该药能使高风险患者住院和死亡风险下降80%。随着疫情逐渐得控，消费服务业也有望迎来更广泛的复苏，根据目前复苏的程度我们将其划分为两类：

一是复苏程度较高的餐饮和酒店。今年1-10月餐饮业收入为2.17万亿元，已恢复至19年同期水平，海通行业分析师预计今年为4.7万亿；如果22年恢复到疫前增长水平，即相比19年增长10%，则有望达5.1万亿，相比21年增长9.0%。21Q3餐饮ROE（TTM，下同）为0.3%，而疫情前中枢水平为6%，目前基金相对于沪深300（下同）标配餐饮板块。21Q2酒店入住率已经修复至19Q2的88%。21H1酒店收入为271.8亿元，我们预计全年为575.1亿元；如果22年恢复到疫前增长水平，即相比19年下滑2%，则有望达860.6亿元，相比21年增长49.6%。21Q3酒店ROE为-0.3%，处于亏损状态，而疫情前中枢水平为6%，目前基金超配酒店板块0.28个百分点。

二是复苏较为缓慢的航空、机场和旅游。今年1-10月国内航空客运量为3.9亿人，仅为19年同期的71%，我们预计全年为4.7亿人；如果22年能恢复到疫情前增长水平，即相比19年增长11%，则有望达7.3亿人，相比21年增长56.9%。21Q3航空ROE为-41%，处于亏损状态，而疫情前中枢水平为10%，目前基金超配航空板块0.05个百分点。今年1-10月上海机场吞吐量为0.58亿人，仅为19年同期的56%，我们预计全年为0.69亿人；如果22年恢复到疫情前增长水平，即相比19年增长5.3%，则有望达1.28亿人，相比21年增长86.4%。21Q3机场ROE为-3%，处于亏损状态，而疫情前中枢水平为12%，目前基金低配机场板块0.21个百分点。2021年国庆假期旅游收入仅恢复至19年同期的60%，中国旅游研究院预测全年为3.3万亿元；如果22年恢复到疫情前增长水平，即相比19年增长14%，则有望达6.5万亿元，相比21年增长97.3%。21Q3景点ROE为-7%，处于亏损状态，而疫情前中枢水平为10%，目前基金低配旅游景点板块0.02个百分点。

风险提示：疫情恶化，影响全球经济复苏和宏观政策。