鱼跃医疗

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今天跟大家聊聊鱼跃医疗。

之所以关注到这家公司是我偶然看到，公司在几个医疗器械领域位于龙头位置，其次，这类家用医疗器械，和小家电的逻辑类似，目前应该说这类家用医疗器械的渗透率相对还较低，有较大的的提升空间，加上我们当前面临的老龄化趋势，这是一个增量市场。

还有对于医疗器械来说至关重要的一点，这类家用消费类医疗器械不存在集采的风险，价格自主可控，这在医疗相关领域实在是难能可贵的优势。

通过这篇文章，我们希望搞清楚下面几个问题：

1）鱼跃医疗所处行业竞争格局如何？目前整个行业的渗透率如何？
2）鱼跃医疗核心竞争力在哪？护城河是否够深？
3）当前的鱼跃医疗是否适合挥杆？

闲话不多说，下面开始我们的深度分析。

01 业务&行业分析

1.公司介绍

鱼跃医疗是一家以提供家用医疗器械、医用临床产品以及与之相关的医疗服务为主要业务的公司，研发、制造和销售医疗器械产品及提供相关解决方案是公司核心业务，也是公司主要业绩来源。

目前公司产品主要集中在呼吸制氧、糖尿病护理、感染控制解决方案、家用类电子检测及体外诊断、急救与临床及康复器械等业务领域。

遵循“创新重塑医疗器械”的战略，公司以消费者为核心，在持续发展血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石业务的基础上，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道不断拓展，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化。

2.核心产品

核心产品方面，公司主要产品包括制氧机、电子血压计、血糖仪、睡眠呼吸机等。

2.1制氧机

制氧机可通过分子筛、高分子富氧膜、化学反应等方法分离空气中的氧气或制备氧气。制氧机可用于配合治疗心脑血管、呼吸系统等疾病。

鱼跃制氧机作为公司重点板块，一直在业内保持领先地位，2019年国内制氧机行业竞争格局如下，鱼跃医疗以7%的市占率位列第一，超越欧姆龙、飞利浦等外资品牌。

根据 BlueWeave 报告显示，2020年全球医用制氧机市场规模达到 24 亿美元，在全球呼吸系统患病率攀升及人口老龄化等影响下，2021-2027 年将以 12.1%年复合增长率增长，并在 2027 年达到 57 亿美元。

2020 年及 2021 年海外疫情控制严重，我国制氧机出口数量快速增长，据中国海关总署统计，2021 年 4 月，中国向印度提供了 5000 多台呼吸机、21569 台制氧机。公司作为首批向印度提供制氧机的中国企业， 2021 年对印度、尼泊尔及东南亚国家出口制氧机大幅度上升。

2.2呼吸机

睡眠呼吸机能够增加肺通气量，改善呼吸功能，减轻呼吸消耗，节约心脏储备能力。主要用于辅助治疗失眠，阻塞性睡眠呼吸暂停(OSA)以及低通气肺部疾病。

目前呼吸机可分为单水平呼吸机和双水平呼吸机，单水平呼吸机提供恒定的压力，双水平呼吸机在吸气时提高一个较高的压力，在呼气时提供较低的压力。

全球约有 9.36 亿年龄段在 30-69 岁的人患有轻度至重度睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA），患病总人数预计 2024 年可达 11.5 亿人。分地区来看，中国 OSA 患病率最高，2019 年患病人数达 1.9 亿，2019-2024年间将以年复合增长率 1.5%增长，预计中国 OSA 患病人数将在 2024 年达到 2.1 亿。

据弗若斯特沙利文报告显示，2019 年我国家用呼吸机市场规模达到 10.3 亿美元，预计将以 17.1%的年复合增长率增加，2024 年有望达到 22.8 亿美元。

2019 年中国医用呼吸机市场格局较为分散，其中公司与怡和嘉业的呼吸机占据国产呼吸机前两位，但国内市场仍以进口品牌瑞思迈等主导并占领超过 67.1%的市场份额。

2.3血糖仪

我国是世界上糖尿病患者最多的国家，根据国际糖尿病联盟的数据，全球 2019 年糖尿病患者共 4.63 亿人，其中我国糖尿病患者达 1.16 亿人；从患病率来看，我国也显著高于世界平均水平，2019 年我国糖尿病患病率达 10.9%，而世界平均水平为 9.3%。

而糖尿病本身作为一种慢性疾病，无法治愈，只能通过药物疗法、饮食控制、运动疗法等进行控制。目前世界公认的糖尿病防控最为有效的“五架马车”是：健康合理饮食、经常锻炼身体、药物治疗、糖尿病教育和血糖监测。而血糖仪是血糖监测的必要手段，糖尿病患者对血糖进行监测，可方便患者及时调整自身饮食、胰岛素用量。

根据国际糖尿病联盟数据，2018 年我国糖尿病未确诊病例达 56%。相应地，我国成年人对于糖尿病知晓率仅为 43.3%，治疗率仅为 49.0%，控制率仅为 49.4%。这也造成了我国糖尿病患者对于血糖监测意识不够。根据中国产业信息网调研，2019 年我国糖尿病患者血糖仪渗透率仅在 25%左右，与欧美国家 90%的血糖仪渗透率相距甚远。

目前，中国血糖POCT市场起步较晚，因此，国内市场存在较大市场空白。经过初步估算，2021-2026年，我国血糖POCT检测市场规模年复合增长率将达到18.72%，2026年市场容量将超过17亿美元。

2.3.1 传统血糖仪（BGM）

根据产业信息网，2016 年外资血糖仪占比 63%，公司血糖仪占比 2%；根据锐观咨询数据整理，2020 年外资血糖仪占比减少至 40%，公司血糖仪占比增至 5%，国产替代趋势明显。

传统血糖仪竞争激烈且被罗氏、强生等外资品牌主导，国产品牌以三诺、怡成、艾康、鱼跃等为代表，三诺目前是国产No.1。

2.3.2 连续动态血糖监测（CGM）

与 BGM 不同，CGM 监测的是细胞间体液中的葡萄糖含量。通过 24 小时的连续监测，获得身体葡萄糖水平的趋势数据，有助于更精确的调整用药改善血糖水平。

与传统血糖监测系统相比，CGM具有以下优势：1）免校准CGM无需刺破手指采血校准，最大限度减少患者的疼痛和不适，2）传统血糖监测系统仅采集某个时点的血糖值，存在较大的监测盲区，3）可发送实时血糖水平警报。

连续血糖监测市场渗透率较低。根据灼识咨询报告显示，2020 年连续血糖监测系统在美国一型糖尿病患者中的渗透率为 25.8%；而中国仅为6.9%，渗透率还有很大的提升空间。

公司已完成收购浙江凯立特 50.99%股权，切入连续动态血糖监测（CGM）领域。

根据Bloomberg 数据显示，2019 年全球 CGM 市场被雅培、德康、美敦力主导，剩下玩家瓜分 0.5%的市场份额。CGM 从 2016 年开始进入中国市场，根据药监局数据显示，允许售卖的外资连续血糖仪监测系统来自于雅培和美敦力；国产连续血糖监测系统获批企业有圣美迪诺、美奇医疗、普林斯顿、移宇科技和凯立特。根据华经产业研究院报告显示，2020年雅培占据 80%的中国 CGM 市场，美敦力以及其他国产品牌瓜分剩余20%。

而不管是传统血糖仪还是连续动态血糖仪，他们都需要消耗耗材，传统血糖仪需要消耗试纸，连续动态血糖仪需要消耗传感器，这让血糖仪这门生意更立体，可持续性大幅提升。

而随着鱼跃旗下凯立特连续动态血糖仪销量的快速提升，在血糖仪领域公司的市占率有望再度提升。

2.4电子血压计

2012 年我国 18 岁及以上人口的高血压患病率为 25.20%，2015 年上升至 27.90%。由此根据 2012-2015 年的年均复合增长率，结合国家疾控中心发布的关于高血压的人口年增长数量新闻，预测 2019 年中国高血压患病率达到 31.89%。我国高血压知晓率、控制率和达标率分别为 46.9%、40.7%和15.3%。虽然相比过去已有明显提升，但若和美国 82%的知晓率、76%的治疗率和 52%的达标率相比，仍有较大差距。

相对于 2020 年发达国家电子血压计 60%-70%的产品渗透率，国内大约只有 7%，行业规模增长潜力大，前景广阔。

我们找到一个时间比较早的机构测算，2019年中国电子血压计的理论市场规模为53亿元，2012-2019年市场规模的年均复合增长率达到27.8%，那么我们预计未来5年这个增速将下降至20%左右。

我国国内电子血压计市场欧姆龙和公司占据领导地位。公司近年来电子血压计一直保持强劲增长态势，增长率维持在 30%以上，2020 年电子血压计产品同比增长超过 35%。2020 年双十一公司电子血压计销售占比 32.92%，相比 2019 年市占率提升 10%，欧姆龙下滑 8%，可孚下滑 2%；公司进一步拉近与欧姆龙之间的差距。

2.5其他产品

2.5.1 中优医药

公司感染控制解决方案板块主要为子公司中优医药负责。中优医药产品主要为手部与皮肤消毒产品，以及其他器械的消毒产品。2020 年，由于对消毒感控产品的需求快速飙升，子公司中优医药实现营收 9.57 亿元，同比增长 53.13%；为母公司贡献利润 2.62 亿元，同比增长 64.71%。

公司旗下洁芙柔免洗消毒液销售额在免洗消毒液板块一直保持领先地位。

2.5.2 苏州医疗

公司旗下子公司苏州医疗用品厂最早可追溯到 1862 年，现已成为中国针灸器械产品生产标杆企业。其品牌“华佗”主要用于针灸针，历史悠久，公司产品服务全国 50 余家医疗机构。2011 年被商务部认定为“中华老字号”，同时还是针灸针 ISO/TC249 国际标准的起草者，系我国起草的唯一的医疗器械产品 ISO 国际标准。

苏州医疗2015年以来每年均保持 20%左右增长，业绩增长十分稳健；2020 年实现收入 2.97 亿元，同比增长 9.2%，净利润 0.87 亿元，同比增长 10.4%。

2.5.3 上械集团

上械集团核心产品主要有手术器械、卫生材料及敷料、药用膏贴等，产品品类众多，核心产品均具有较高的行业地位和市场占有率，尤其是手术器械，为国内行业龙头企业。公司旗下上海手术器械厂的另一品牌“金钟”拥有 80 余年历史，在国内手术器械领域具有较高的知名度和影响力，是名副其实的“老字号”。

经过两年的整合，上械集团营收已开启增长模式，2019 年营收达 7.13 亿元，增长率为 25.8%，2020年受到疫情影响营收再度下滑，公司利润水平大概在5000万左右。

3.孵化三大业务

在 2021 年 5 月公司的新品发布会上，公司确定发展战略，将眼科、急救（AED）、智能康复三大业务定位未来孵化业务，并着手布局。目前，公司已通过收购六六视觉、参股江苏视准布局眼科黄金赛道，通过收购普美康进入急救领域，未来还将在智能康复领域进行规划。

3.1 品牌价值

之所以我们关注品牌价值的问题，是因为在to C行业，品牌价值对于消费者购买决策的影响是巨大的。

芒格对此举过一个例子，如果你来到一个偏僻的小镇，你不会选择买一块没听过牌子的口香糖放进嘴里。另外，芒格也说过，品牌就是创造和维持条件反射。

从我个人的感受来说，谈到to C医疗器械品牌，我第一个想到的就是鱼跃医疗，为了印证我的感受也是大部分人的感受，我们需要一个相对客观的品牌价值排行榜。

于是我找到了《2021中国品牌500强榜单》，这个榜单的筛选标准如下：

选取我国16000余个本土品牌(包含港澳台地区)样本，将品牌未来的收益合理地转化为品牌的现实价值，从财务角度、消费者角度和市场角度综合评价。鉴于未来远期收益率存在较大不确定性，难以准确预测，因此将品牌未来收益周期分为近期可预测的高速增长期和未来中远期等多个周期，将品牌强度系数引入品牌价值测算中，来反映品牌对未来现金流折现能力的影响，并通过专家评审会评定，最终公布位居前500名的品牌名称。

我们从这个榜单中挑出了“医药医疗”相关品牌，具体排名如下：

鱼跃医疗的排名在总榜单的第217位，品牌价值100亿，在医药医疗细分领域排名第19位，而从这19家公司中，我们没有看到与鱼跃医疗业务类似的公司，同样是做医疗器械的迈瑞主要做的是to B，和鱼跃基本不属于一个赛道。

所以，我们基本可以判断，在to C的家用医疗器械领域，鱼跃的品牌价值是位居第一的，这个和我的直觉判断是一致的。

3.2 海外收入

2020 年国内疫情逐步控制后，海外疫情形势严峻，公司收到大量海外订单，公司海外业务规模与销售能力大幅提升，孕育长期业绩增长点。抗疫期间，公司向全球 90 余个国家和地区提供了检测、监测、治疗、急救类产品 1500 余万台/支、感控消毒产品10000 余吨。2020 年公司海外收入达 18.78 亿元，同比增长 135.77%。疫情拓宽了公司海外自主品牌的销售通路，在海外打响了公司的品牌名号，同时助力公司建立起了持续性的海外业务。

以上，我们对公司业务有了一个比较全面的了解，下面做一个总结：

1）公司的核心产品包括制氧机、血糖仪、血压计以及呼吸机，制氧机是公司发展的最早的产品，也是目前销售额最高的产品，血糖仪、血压计近些年都保持了相对稳定的高速增长，呼吸机的销量在疫情期间有了非常可观的增长；

2）行业层面：
制氧机：公司市占率在7%，位于龙头地位，根据全球的增速预期，我们预计国内增速大概在14%左右的水平；
呼吸机：公司市占率在4.6%，处于国产第二，前两位由国际巨头把持，机构预计国内未来增速在17.1%；

血糖仪：

传统血糖仪：公司市占率在5%，处于国产第四，40%的份额由外资主导，我国传统血糖仪渗透率为25%左右，与欧美国家 90%有较大差距，机构预计国内未来增速在18.72%；
连续动态血糖监测：雅培国内市占率为80%，美敦力以及其他厂商瓜分剩余的20%，在美国一型糖尿病患者中的渗透率为 25.8%；而中国仅为6.9%，我们预计连续动态血糖仪的未来增速与传统血糖仪增速相当，甚至更高；
血压计：鱼跃的市占率排名第二，位于日本品牌欧姆龙之后，2020 年发达国家电子血压计 60%-70%的产品渗透率，国内大约只有 7%，预计未来5年增速为20%左右。

3）其他非核心产品：

中优医药：主要产品洁芙柔在免洗消毒液板块处于龙头地位，公司营收规模接近10亿，未来增速预计在10-20%；

苏州医疗：针灸器械产品生产标杆企业，“中华老字号”，公司营收规模接近3亿，未来增速预计在10%；

上械集团：手术器械龙头公司，公司营收规模7亿左右，未来增速预计在5%；

4）创新业务包括：眼科、急救（AED）、智能康复，公司已通过收购六六视觉、参股江苏视准布局眼科黄金赛道，通过收购普美康进入急救领域，未来还将在智能康复领域进行规划；

5）品牌价值，鱼跃位列全国医药医疗公司第19名，to C医疗器械第1名，品牌价值凸显，这对于to C公司来说至关重要；

6）海外收入，国内医疗器械的发展，一个逻辑是国产替代，还有一个逻辑就是出海，因为具备性价比的产品不仅国内受欢迎，国外也不会排斥，这次疫情让公司的海外收入暴增，为公司的海外业务扩展打下了一个非常良好的基础，有利于未来海外业务更好的发展。

02 财务分析

1.毛利净利水平

与疫情相关的公司，我们也看了比较多，重要的特点就是毛利净利水平在疫情期间都出现了极大程度的改善，所以，我们分别来看。

疫情前，公司的毛利水平能够呈现一个稳步抬升的态势，这个非常好，体现了规模化的效果，而净利率没能同步提升，仅仅是做到了维持，这点稍显不足，下面我们通过费率再做一个分析。

疫情期间，公司的毛利净利水平大增，随着疫情影响逐步减弱，也呈现回落态势，但是我们说，疫情对公司的促进除了一次性的影响，也有长期的影响，比如客户拓展，尤其是海外客户拓展，这都是为公司未来的发展埋下的财富。

2.三费

通过三费我们发现，导致公司净利水平提升不明显的主要原因是公司销售费率的提升，公司其他各项费率均保持良好稳定，研发费率的提升无可厚非。

针对销售费率提升的问题，我们选取几家有相同属性的公司做一个类比。

我们发现，在2017年之前，公司的销售费率在同类型医疗器械公司领域，以及小家电公司领域基本是处于最低的水平。
在2017年之后，公司的费率出现了一定程度提升，但是总体来说，还是位于可比对公司相对偏低的水平，同时也大幅低于公司直接竞争对手三诺生物的销售费率。
所以，我们认为公司近年来销售费率的提升是合理的，在向一个成熟的to C品牌商应有的费率（参考海尔和美的10-15%）靠拢。

3.现金流

鱼跃的现金流水平算不上优秀，只能说是勉强及格，且波动性比较大，我们注意到2017年份，公司的现金流出现了比较大的滑坡，我们具体来找一下原因。

我们看到，2017年公司现金流出现较大程度下滑的原因主要是存货的增加和应收项目的增加，存货的增加是伴随业务增长所致，无可厚非，而应收项目的大幅增加就要引起注意了。

2017年应收账款虽然大幅提升，但是应收账款/营收占比变化并不大，所以这个增长我们可以理解为是良性的，但不管怎么说20%应收账款占比还是偏高了。

2020年公司的应收账款以及应收账款占比出现了比较大幅的下降，核心原因在于2020 年期线上旗舰店收归自营，线上直营比例也有较大提升，目前占比已有 70%，这极大改善了公司现金流水平。

2021年，公司的应收账款再度下降至5.16亿，应收账款/营收占比为7.4%，与2020年相当，说明公司直营占比提升后，对应收账款占比下降的影响是具备可持续性的。

后续我们将继续关注应收账款占比情况，以及现金流情况是否持续得到改善。

4.三大周转

公司存货周转天数持续缓慢提升，这个信号不是太好，和存货持续增长有关，下面我们需要观察这个指标能否回落。
在2020年之前，应收和应付账款周转天数同向抬升，应付账款周转天数抬升更大，利好现金流，2020年之后，二者大幅走阔，对现金流构成极大程度利好，这和我们前面的分析是一致的，主要是线上主要电商渠道转为自营所致。

5.成长性

公司在疫情前的营收增速大概在20%左右的水平，ROE不到15%，疫情之后，公司ROE出现了较大程度改善，后续需要观察ROE能否稳步提升。

总体来说，公司算不上成长性最好的赛道，属于稳增长类型。

以上，我们对公司的财务数据有了一个比较全面的了解，下面做一个总结：
1）公司毛利水平稳步提升，规模化效果良好，净利率增长不明显，主要是公司销售费率持续提升所致，但是横向对比同类型来看，公司的销售费率处于行业较低水平，目前销售费率水平正常，随着公司销售费率趋于稳定，后续净利率有望稳步抬升；
2）公司的历史现金流水平不算非常好，应收账款持续增长是核心原因，自2020年公司把线上主要渠道商转为自营之后，公司的应收账款大幅下降，现金流水平极大程度改善，后续随着公司的自营渠道占比逐步提升，我们认为公司的现金流还会朝着更好的方向发展；
3）公司存货周转天数持续提升不是太好的现象，后续需要关注指标能否回落；应收应付周转天数在2020年之后变化明显，有利于现金流水平的改善；
4）公司成长性良好，属于稳增长类型，ROE在2020年极大程度改善，后续需要关注能否持续优化。

03 其他要点

最新投资纪要

1、2022 年家用 POCT 板块会有哪些方面的拓展？

答：家用 POCT 板块是公司新切入的业务领域，相关产品从研发、注册到上市销售需要一定时间，除市场关注度较大的国内新冠抗原自测产品尚处于注册进程外，公司也在推进其他一系列家用 POCT 产品的落地工作。未来随着公司在 POCT 领域的人才团队逐渐完备，研发、生产、销售经验加速积累，相信不断丰富的 POCT 业务品类会进一步推动公司业务规模的发展，谢谢。

2、目前线下业务团队改革情况怎么样？

答：从 2020 年至今，线下销售新的管理人员及团队经过磨合，取得了良好业绩表现。一方面疫情前期助推原有线下渠道库存的清理，另一方面，线下业务新一代系列产品推出，产品结构改善，各产品线销售亦取得不错的成果，在成本、利润端与合作伙伴得到共赢，呈现较好的发展趋势。销售团队业绩优秀也为其自身带来回报，整个销售经营活动形成了良性循环，公司对线下业务未来的发展充满信心，谢谢。

3、公司 2021 年的营业收入在 2020 年的高基础上仍然保持了比较稳健的增长，但是公司在 2021 年四季度营收相较于前三季度相对下滑，原因是什么？

答：从收入端看，公司 2021 年四季度收入体量是 15.84 亿元，同比 20 年四季度有所调整，一方面是因为收入构成差异，2020 年四季度仍然有部分疫情相关的订单出货，2021年四季度疫情影响较小；另一方面，2021 年第四季度公司综合供应链情况和市场环境主动对整体运营进行了谨慎把控。整体看，2021 年四季度相较于 2019 年第四季度，收入端仍然实现了两年复合近 21%的增长率。环比看，2021 年单四季度收入较前三个季度下滑，主要受公司经营节奏的影响。从利润端看，2021 年第四季度体量同比 2020 年四季度调整主要是因为疫情类销售的减少，收入体量与产品结构的差异，也会导致净利润上的差别，但是相较于 2019 年四季度，公司归母净利润也实现了两年复合增长超过 80%；因为公司部分销售、管理和研发费用的结算会放在四季度在进行，环比来看第四季度相较于 2021年前三个季度形成的利润较小。从毛利率看，2021 年第四季度因双十一双十二大促活动，毛利率相较前三个季度有所调整，与 2020 年同期对比几乎持平，谢谢。

4、2021 年公司血糖板块的高速增长的原因是什么，CGM 业务进展情况如何？

答：因为血糖产品自身的盈利模式，其业务的增长是一个量变到质变的过程，多年来，公司不断通过在血糖市场上进行布局和铺垫，前期集中于铺设血糖仪，拓展产品用户，培养忠诚度，通过一定时间的累计并随着公司多年在血糖领域不断地耕耘以及测量精准度与产品力的提升，成就了近两年血糖业务的快速增长。目前公司下一代 CGM 产品CT3，也已经进入到了临床阶段，公司已与多家医院合作推进相关工作，谢谢。

5、公司孵化业务中急救板块的规划如何？

答：急救业务一直是公司重点孵化对象，公司德国子公司 Metrax GmbH 在医疗急救领域拥有 40 余年的经验，旗下 AED 产品在全球医疗急救行业具备较高的知名度。目前公司国内在售的 AED 产品相较公司已研最新款型有一定不足，但随着国产化的逐步落地，原有款型的制造成本会得到优化，市场竞争能力会得到加强，未来国产研发新款型也会给相关业务注入强劲动力。近年来，国内 AED 市场发展迅速，公司对急救板块十分看好，谢谢。

6、公司过去是大单品较多，未来会倾向于做出更多大单品还是囊括更多的产品品类？公司选品、并购的逻辑是怎样的？作为多产品矩阵式公司，与细分领域专耕的公司相比具有哪些优势？

答：事实上，直接选择到一个大单品并不容易，公司会在业务拓展过程中筛选出适合公司的品类、挖掘出大单品；对于市场上热度较高的品类，公司会考虑到是否符合公司优势、发展战略、品牌定位等因素后再做决策，同时也会布局短期量不大但有一定潜力的单品，率先进入市场而占据先发优势。目前公司产品品类丰富，但各板块运营稳健，各团队均专注于深耕对应领域的产品，同时各个板块的产品力能够协同促进品牌力的提升，亦共同受益于公司平台的赋能。在激烈的市场竞争中，公司可凭借行业地位与资金优势，在研发、生产、营销等多方面为各业务板块提供长期稳定的支持，谢谢。

7、去年和前年制氧机销售情况较为优秀，这些需求主要来自医疗机构还是个人？受疫情影响，公司的制氧机、呼吸机产品快速打开了海外市场，并且建立了良好的口碑，公司在海外市场是否也有销售其他的产品？后疫情时代，市场对于制氧机的需求可能会持续提升，公司制氧机产能是否充足？

答：过去两年，公司向海外的药店、企业等各类组织机构、个人提供了制氧机产品，也因此与海外合作伙伴建立起了多方面的良好关系，同时也因疫情产品业务的顺利高效完成，与代理商形成互惠互信的往来，这会对海外业务未来的发展起到较大的促进作用。目前公司医疗器械产品的海外销售主要以渠道、代理商销售为主。相关合作方对公司各类家用医疗器械产品均有一定需求，例如电子血压计、雾化器等。新冠疫情发生以来，公司依托制氧机、呼吸机产品卓越的品质赢得了海外医疗器械代理商的信任和尊重，提升了 yuwell 品牌在海外市场的影响力，也取得了较好的战果。公司也在落实多品类新款型产品海外各地区的注册工作，助力海外业务的不断拓展。目前来看公司各类主要产品产能均较为充足，亦会根据市场情况及公司战略及时调整生产规划，第一时间响应用户需求，谢谢。

• 2021年报点评

报告期内，公司实现营业总收入68.94亿元，同比增长2.51%，实现营业利润16.88亿元，同比下降16.00%，归属于上市公司股东净利润14.82亿元，同比下降15.73%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润13.19亿元，同比下降18.90%。
报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额12.01亿元，同比下降57.57%，应收账款较去年末减少5.63%，相较受疫情影响较大的2020年，公司应收账款管理回归正常模式，经营活动已进入既定战略发展轨道。

各项业务：
报告期内，公司呼吸治疗解决方案板块业务整体依旧保持较快增速，其中制氧机产品作为业务核心，经过疫情考验催化，海内外销售规模得到有力拓展，业务规模同比增长近80%，雾化产品较去年同期销售业务增长显著，同比增速超113%，呼吸机产品业务规模同比2020年下降较多，主要原因是2020年受疫情影响，同期业务基数较大。本报告期内，呼吸机产品常规销售业务开展较好，同比2019年两年复合增长超50%。
报告期内，公司糖尿病护理解决方案板块业务持续放量增长，较去年同期增长超过70%。
公司感染控制解决方案板块（核心产品洁芙柔）受两期疫情需求差异影响，同比业务规模仅下降6.03%。
报告期内，公司家用类电子检测及体外诊断业务中，主要产品电子血压计产品同比增速超35%，作为公司基石业务产品，其仍处在快速增长阶段。报告期内，红外测温仪产品因疫情需求降低相较2020年回落较多，21年借助品牌口碑、产品优势以及营销力推动，相较19年仍有超过110%的复合增长。
报告期内，公司AED产品国内业务推进势头较好，整体规模持续增长。康复及临床器械板块业务同比取得较快增速，其中轮椅类产品销售持续恢复，同比增速超过38%，针灸类产品销售势头良好，同比增速近15%，眼科及各类康复护理类产品销售较去年同期均有较快成长。
报告期内，公司期间费用17.51亿元，同比增长6.54%，其中研发费用4.26亿元，依据核心战略导向，研发团队结构持续优化，人才储备与产品研发工作不断加深。
总体来说，公司经历了2020年的高增长，2021年增速回落，且出现了增收不增利的情况，主要是毛利下滑，费用增长所致，费用增长较大的是销售费用，关于这个问题我们前面谈过，目前公司的销售费率仍是合理偏低的。
除此之外，公司的核心产品糖尿病和高血压领域均取得了非常良好的增长，这些是不受疫情影响的，体现出了公司核心产品基于老龄化赛道的优秀成长性。

• 一季报点评

2021一季度公司在去年持续高增的背景下仍取得了9%的业绩增长，实属不易，业绩环比保持增长。毛利同比下滑，但环比改善。
增收不增利的情况仍然存在，但是我们看到销售费用稳定住了，研发费用在提升78%，提升较大，这是我们比较希望看到的，也是我们预期之中的。
一季度应收款有较大增长，但是从应收款占比来看，也基本是合理区间。此外，现金流同比增长明显，也是比较好的现象。
总体来说，这份一季报基本符合预期，在去年高基数下实现增长难能可贵，现阶段费用增长对利润的影响还是比较明显，后续我们希望能够进入到一个相对稳定的阶段。

04 逻辑梳理&投资策略

以上，我们对公司业务、行业以及财务情况有了一个比较全面的了解，下面做一个总结：

行业层面：

总体来说，公司所处的赛道属于to C医疗器械赛道，这个赛道逻辑包括：

1）这是一个面对老龄化的增量市场；
2）目前家用医疗器械渗透率还非常低；
3）国内厂商具备国产替代逻辑，这个优势还将转化为出海优势；
4）To C医疗器械不受集采影响。

具体细分行业情况：
制氧机：公司市占率在7%，位于龙头地位，根据全球的增速预期，我们预计国内增速大概在14%左右的水平；
呼吸机：公司市占率在4.6%，处于国产第二，前两位由国际巨头把持，机构预计国内未来增速在17.1%；

血糖仪：
传统血糖仪：公司市占率在5%，处于国产第四，40%的份额由外资主导，我国传统血糖仪渗透率为25%左右，与欧美国家 90%有较大差距，机构预计国内未来增速在18.72%；
连续动态血糖监测：雅培国内市占率为80%，美敦力以及其他厂商瓜分剩余的20%，在美国一型糖尿病患者中的渗透率为 25.8%；而中国仅为6.9%，我们预计连续动态血糖仪的未来增速与传统血糖仪增速相当，甚至更高；
血压计：鱼跃的市占率排名第二，位于日本品牌欧姆龙之后，2020 年发达国家电子血压计 60%-70%的产品渗透率，国内大约只有 7%，预计未来5年增速为20%左右。

公司层面：
1）公司的核心产品包括制氧机、血糖仪、血压计以及呼吸机，在各领域均有不错的市占率，整体属于行业龙头水平，除此之外，公司还拥有子公司：
中优医药：主要产品洁芙柔在免洗消毒液板块处于龙头地位，公司营收规模接近10亿，未来增速预计在10-20%；
苏州医疗：针灸器械产品生产标杆企业，“中华老字号”，公司营收规模接近3亿，未来增速预计在10%；
上械集团：手术器械龙头公司，公司营收规模7亿左右，未来增速预计在5%；
创新业务包括：眼科、急救（AED）、智能康复，公司已通过收购六六视觉、参股江苏视准布局眼科黄金赛道，通过收购普美康进入急救领域，未来还将在智能康复领域进行规划；

2）品牌价值，鱼跃位列全国医药医疗公司第19名，to C医疗器械第1名，品牌价值凸显，这对于to C公司来说至关重要；
3）公司毛利水平稳步提升，规模化效果良好，净利率增长不明显，主要是公司销售费率持续提升所致，但是横向对比同类型来看，公司的销售费率处于行业较低水平，目前销售费率水平正常，随着公司销售费率趋于稳定，后续净利率有望稳步抬升；
4）公司的历史现金流水平不算非常好，应收账款持续增长是核心原因，自2020年公司把线上主要渠道商转为自营之后，公司的应收账款大幅下降，现金流水平极大程度改善，后续随着公司的自营渠道占比逐步提升，我们认为公司的现金流还会朝着更好的方向发展；
5）公司存货周转天数持续提升不是太好的现象，后续需要关注指标能否回落；应收应付周转天数在2020年之后变化明显，有利于现金流水平的改善；
6）公司成长性良好，属于稳增长类型，ROE在2020年极大程度改善，后续需要关注能否持续优化；
7）公司目前面临一个增收不增利的情况，主要是销售费用和研发费用增长所致，我们认为，后续随着公司毛利率持续提升，以及费用趋于稳定，公司净利率水平有望持续提升。

总体来说，我们认为公司所处于一个我们非常喜欢的老龄化赛道，这是一个增量市场，而难能可贵的是，它不受集采影响，具备自主定价权，这是医疗器械赛道非常珍贵的优势，鱼跃在这条赛道上处于龙头地位，品牌优势明显，另外，公司通过增加线上自营占比，大幅改善应收款项目，从而提升现金流水平，这点是公司非常英明的策略，最大的短板被消除了。
所以，整体来看，我们认为鱼跃从定性的角度来说，非常符合我们的审美，下面就看估值了。
从过往10年的估值水平来看，目前公司的估值已经处于历史最低水平。

我们预计公司未来的利润增速大概在15-20%的水平，那么公司的保守估值水平在15倍PE左右，乐观估值水平在35倍PE，合理估值水平在25倍。

从而，我们得到如下估值表：

公司目前市值为241亿，已经非常接近保守估值区间，所以，我们的观点非常明确，现在就是一个比较合适击球的时机。

最后，我们回答前文的三个问题：

1）鱼跃医疗所处行业竞争格局如何？目前整个行业的渗透率如何？
答：公司所处行业主要被外资把持，国产替代趋势明显，鱼跃在国产厂商中市占率靠前，具备龙头地位；目前家用医疗器械渗透率还非常低，有巨大的提升空间。

2）鱼跃医疗核心竞争力在哪？护城河是否够深？
答：公司能够快速跟进具备潜力的医疗器械领域，同时具备较强的规模化优势，并且在家用医疗器械领域，鱼跃品牌优势明显，近期公司提升了销售费率，也是为了继续保持品牌优势，我们认为公司的护城河具备可持续性。

3）当前的鱼跃医疗是否适合挥杆？
答：适合。