一、兼并收购：企业的二手交易市场
中国市场上什么东西最热？
- 兼并收购
- 阿里收购300家，比如优酷、高德
- 腾讯收购500家，比如美国暴雪等
- 携程收购去哪儿
- 滴滴和快的并购
投行在发行承销的过程中就像婚姻中介，要帮好的企业找到好的婆家。
- 兼并收购像婚姻市场，只不过这个市场有点不一样，它是再婚市场，它的目的是通过资产重组来提高效率，实现价值。
1、规模和协同效应
企业太小，太分散，市场分割，不利于业务的协同和行业的标砖混，会产生成本过高，效率过低的现象。
世界上第一次大规模的兼并收购：
- 19世纪的美国。
- 铁路行业，全国6000家铁路公司，铁轨尺寸不同，价格混乱，铁路效率低下。
- JP摩根推动铁路公司兼并整合，统一铁轨标准。
通过兼并收购而来的其他美国巨头企业
- 美国钢铁公司
- 通用电气公司
- 美国电话电报公司
2、分散风险，多元化经营
企业如果业务单一，受行业景气与否的影响比较大，如果扩展其他领域业务，就可以规避这种周期性风险。
上世纪60年代：
- 著名理论：风险分散理论，即鸡蛋不同篮，本来运用在股票投资上，投资银行家们把它复制到了企业上。
摩根和高盛这些投行，四处撮合企业多元化经营：
- 纵向的：比如房地产并购上下游的家具、装修企业，不仅协同效应，还能分散风险。
- 横向的：比如做烟草的，可以跨界做健康食品，即拓展业务范围，又提高经营形象。
3、专业化瘦身
多元化的坏处：
- 企业大了，不同行业在一起，管理上难度增高，机构臃肿，协同效应不仅不能实现，反而有副作用。
多元化经营过头后，新一轮的兼并收购——专业化瘦身：
- 把那些自己不擅长的业务、非核心的业务，不太好管理的业务都分出去，分给别人管。
- 我管不好的，可能别人可以管的好。
证监会在审核企业上市时，要求企业要突出主营业务，其实也就是专业化瘦身的原理。
4、强强联合
有点像门当户对的婚姻。
- 双方如果都是很好的企业，但特性、特质不一样，双方资源放在一起，可能有很强的互补作用，甚至产生化学作用，让彼此变得更强，还可以开拓更大的市场，达到 1+1>2 的效果。
案例：
- 20世纪末，世纪并购案例：美国在线收购时代华纳
- 美国在线的线上资源好，时代华纳线下资源好。
- 1000亿美元的并购案
- 阿里巴巴收购高鑫零售
- 阿里巴巴线上资源好，高鑫零售有很强的线下零售网点，实现马爸爸的新零售。
- 亚马逊收购全食超市
- 腾讯收购永辉超市
5、投行始终推动着兼并收购的发展
- 兼并收购的业务模式是投行创造出来的。
投资银行的作用：
- 能发现价值创造的机会。需要投资银行家的战略眼光。
- 有很好的资源去整合和推动。资源包括人脉资源、很高的沟通和协调技巧以及资金资源。
- 各种专业知识。
- 合并过程中，两方资产评估怎么做，需要会计审计的知识和法律的知识。
- 跨过的兼并收购，需要有国际监管的知识。
- 涉及到不同行业，需要对行业有真正的理解。
- 相关企业的专业知识。
划重点
- 兼并收购的四种价值创造模式：规模协同效应，分散风险，专业化瘦身，以及强强联合。
- 在兼并收购的发展中，投行始终扮演着重要作用。
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要点1：除发行承销之外，兼并收购是投资银行的另一项核心业务，并购的目的是通过资产重组来提高效率，实现价值。
兼并收购和证券承销一样，它非常依赖于投资银行家的人脉和专业知识，它是由投资银行家创造和推动的。
要点2：兼并收购创造价值的四种模式：规模和协同效益；风险分散效益、突出主营业务和强强联合。
一方面，并购能够提高企业的效率，改善公司的治理，产生规模效应、协同效应。
另一方面，并购造成多元化经营可能导致企业发生经营困难的情况，所以要进行瘦身，使得出售资产、企业再婚成为更大的需求，促使投资银行家把兼并收购发展成一门高度专业化的金融服务。
要点3：投资银行家利用自身资源和专业知识发明创造了兼并收购的各种模式，并推动着并购业务的发展进步。
二、杠杆收购：华尔街的黄金游戏
特殊的兼并收购：杠杆收购
- 特殊在用很少的自有资金去撬动很多的外部资金来进行收购，就像用了一根很长的杠杆。
- 举例：赵文被证监会处罚，用 6000 万买一个价值 30亿的企业。
- 用了太高的杠杆去进行收购。
- 等于买 100 块的东西，自己只出 2 块钱，借了 98 元，用 50 倍的杠杆来玩一个蛇吞象的游戏。
1、投资银行家是怎么玩转杠杆收购的？
杠杆收购可以是天使，也可以说是魔鬼，关键看你怎么做。
杠杆收购起源于投行，是 20 世纪 60 年代，叫科尔伯格的美国投资银行家发明的。
- 当时美国市场，只有大公司有钱买企业，买了以后，小业主很难保持控制权。但有些业主又想继续经营。
- 1965年，科尔伯格遇见卖假牙填充物的小公司，规模不大，但利润很好。老板年过花甲，想给家人留笔钱，但还想继续经营公司。
- 科尔伯格估值公司 950万美金，决定自己掏 150 万美元，然后利用人脉和资金实力，从各个渠道集资借了 800 万美金，等于用 85% 的杠杆率将公司买了下来。
- 科尔伯格不要控制权，让原来的老板继续经营。800万债务就用公司赚的钱还本付息。
- 4年之后，企业经营稳健，负债率下降。尔尔伯格打包公司，重新上市，赚了8倍利润。
杠杆收购就是借钱买企业，然后用四两拨千斤的办法取得企业的所有权。
- 与赵薇案例对比：多方共赢，企业主套现保留经营权，投资银行4年时间赚了8倍利润，年后回报接近 70%，借款给他的人也获得稳健的利息收益。
- 科尔伯格后来联合另外两名投资银行家，成立 KKR 基金公司，在市场上募资，专门来做杠杆收购的生意。
2、成功的杠杆收购需要满足的三个条件
多方共赢的条件：
- 企业现金流一定要稳定和充沛。
- 如果哪一年还不上本，付不上息，企业就会倒闭。
- 公司管理层有能力、靠谱，能够大幅度提高企业的经营业绩，还要能够削减成本。
- 杠杆收购，企业负债率高，还本付息压力大。做不好那种高负债企业就像走钢丝一样，很容易出问题。
- 杠杆率适中，融资计划要和企业的经营状况吻合。
- 50倍杠杆率，会给企业带来太大负担。
杠杆收购做的好，可以：
- 帮助中小家族企业转型
- 换掉不得力的管理层
- 收购加拿大黄页公司发现员工一天只打两个电话，KKR 聘请人力资源专家，要求员工每天必须打20个电话，只用半年时间，公司销售额就翻倍，很快实现盈利。
- 中小股东受益
- 宝能杠杆收购万科，万科连续涨停，万科的中小股东受益。
3、高杠杆率也会压垮企业
高负债率很容易拖垮企业：
- KKR 在 1986 年用 246 亿美金收购美国最大的烟草公司，雷诺茨纳贝斯克。KKR 用了非常复杂的结构化融资方案，杠杆率高达90%。
- 随着烟草行业下行，企业被过高的负债率压得喘过不气来，效益一路下行。
- 1995年，KKR 以零利润退出。
- 赵薇用 50 倍杠杆收购的案子被监管层叫停
- 不是要正经搞好企业的做法，看上去更像一种投机和套利的做法。
【机会】
- 很多中小企业，面临杠杆收购的情况。再加上全球利率低，资金便宜，未来的趋势是：中国会出现一批杠杆收购的浪潮。
- 这个趋势值得投行和企业注意。
- 对于普通百姓来说，不妨关注这样的企业。
- 一旦进入杠杆收购，这种目标企业就会有相当程度的溢价，是很好的投资标的。
划重点
- 杠杆收购就是一种特殊的兼并收购，是用很少的自有资金去撬动很多的外部资金来进行收购，就像用了一根很长的杠杆。
- 杠杆收购是源于20世纪6、70年代的美国，收购者可以用少量自有资本取得很高的回报率，而企业主可以套现，而且又能保留经营权，借款人也可以获得稳健的利息收入，这是一个可以实现多方共赢的金融工具。
- 杠杆收购的多方共赢是有条件的，公司的现金流要稳定，经验前景要好，管理要靠谱。
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要点1：杠杆收购就是借钱买企业，四两拨千斤地取得企业所有权，它使得企业主、投资银行、借款人三方共赢。
杠杆收购：特殊的兼并收购。
- 其实就是借钱购买企业，取得企业的控制权。
- 这个模式是投资银行家创造出来的，在很多早期案例中，这种模式能够使企业主在套现的同时保持经营权，然后借款人能够取得稳定的利息收益，投行在这个过程中四两拨千斤地取得了企业的控制权。
- 构成一个三方共赢的局面。
要点2：杠杆收购能够实现多方共赢，但公司需要具备充沛现金流、靠谱管理层、适中杠杆率三个条件。
杠杆收购不能滥用，滥用过高的杠杆，会对企业的经营造成很大的影响，造成利润损失拖垮企业，所以只有那些杠杆适中，企业经营有方，公司现金流充沛稳定的企业才能保证杠杆收购的初心，几方共赢。
要点3：杠杆收购既不是天使也不是魔鬼，要具体情况具体分析。杠杆收购成功了能够实现三方共赢，负债率过高则会拖垮企业。
三、毒丸计划：如何抵御门口的野蛮人
资本市场精彩的对攻战：
- 投资银行到处去帮收购方寻觅猎物。
- 目标企业不愿意束手就擒，雇佣投行设计各种防御方案。
1、恶意收购：抵御门口的野蛮人
- 协议收购
- 投资者和目标公司的股东，私下协商，商量价格，怎么实现控股和兼并的目的。
- 恶意收购
- 霸王硬上弓式，收购公司不经过目标公司的董事会允许，就强行进行收购活动，希望取得控制权，成为大股东。
- 举例：万宝之争，姚员外想入主万科的董事会，被王石的管理层斥为门口的野蛮人。
恶意收购的目的：
- 取得企业的控制权，控制董事会，所以原有的管理层自然地就很容易被取代或者架空。
- 比如新浪的王志东，上海家化的葛文耀。都是因为和投资方分歧，最终离开了自己一手养大的公司。
目标企业不愿意就范的话，就会奋起反抗，高盛以策划和支持反收购著称
- 策划美国电池巨头ESB反击加拿大公司INCO的恶意收购
- 帮助美标公司反抗百得公司的恶意收购。
2、毒丸计划
毒丸计划的正式名字：
- 股权摊薄反收购措施。
毒丸计划的原理：
- 让除了收购方以外的所有股东能够用超低的价格买到新股，然后把恶意收购者的股权稀释掉，增加它的收购成本。
- 形象一点说，毒丸就像武侠小说里边写的，包在蜡油里边的一颗毒药，只有当恶意收购发生的时候，毒性才会触发，让这种恶意收购者中毒、退兵。
毒丸计划的经典案例：
- 2005年，新浪网用毒丸逼退了盛大游戏的恶意收购。
- 盛大游戏风头正劲，陈天桥登顶首富，下一步发展方向定在传媒行业，暗地里在二级市场上不断地收购新浪的股票，也不跟新浪董事会打招呼。
- 2005.2.19，盛大发表声明，盛大持有19.5%新浪股票，是新浪的第一大股东。按照美国法律，盛大持股达到 20%，新浪和盛大就得合并财务报表，那么作为第一大股东，盛大就会成为新浪的实际控制人。
- 新浪意识到自己面临着一场恶意收购，管理层紧急开始反击，联系投行，在摩根斯坦利的帮助下，联合很多律所，迅速推出毒丸计划。
- 计划：新浪股价 35 美元，
- 让除了盛大之外的所有老股东用 15 块钱的超低价购买新浪的新发股票，进行增持，然后把盛大持有的股份给稀释掉，让他们就卡在 19.5%，达不到 20% 这个坎。
- 如果盛大在二级市场再买的话，就再发行，再稀释，让盛大永远达不到20%
- 盛大被逼退，陈天桥分3次把新浪股份减持干净。
- 恶意收购宣告失败。
3、白衣骑士计划
万宝之争为什么不能实施毒丸计划？
- 美国实行的是授权资本制。
- 公司上市以后，可以授权董事会进行资本扩张。
- 也就意味着董事会不需要经过股东大会，可以随时发行新股。
- 中国实施的叫法定资本制。
- 你发行新股，必须通过股东大会。
- 宝能已经是万科的第一大股东了，开股东大会，它怎么可能同意一个针对自己的毒丸计划呢？
- 中国的法律环境下，毒丸计划实施的概率几乎为零。
万科反收购的策略：
- 白衣骑士计划。
- 白衣骑士：王子来英雄救美，也就是碰到恶意收购的时候，企业去找一个跟自己的企业有合作关系，但是又不想控制企业的有钱人来控股自己，驱逐那个不受欢迎的登徒子，也就是恶意收购者。
- 在万宝案中，最后入主的深铁集团就是白衣骑士。
白衣骑士策略应用案例：
- 高盛帮助 ESB 反击 INCO 的恶意收购案例中，请来白衣骑士联合飞机制造公司协助，击退了 INCO。
反兼并收购策略：
- 80 年代兼并潮中，被收购企业的投行、律所一起研究发明的。
- 目的：增加收购者的成本，从而击退敌人。
其他反收购策略：
- 金色降落伞
- 规定恶意收购发生的时候，如果这个目标公司的高管被炒掉了，你需要支付大笔的离职费用，也就是增加收购的成本。
- 皇冠明珠自残计划
- 被收购的公司，卖掉自己最核心、最值钱的资产来降低自己的吸引力，从而使收购失败。
- 比如：万科要是被宝能收购，万科可以大幅地折价，把自己的核心土地储备全卖掉，那万科的价值立马下降。
- 跟姑娘自毁容貌，对抗抢亲差不多，是一种鱼死网破的招数，所以用得并不多。
4、在恶意收购中看到盈利机会
被恶意收购盯上的企业一般是好企业，在收购方和管理层博弈的过程中，大家都一定要去尽力争取中小投资者，股价发生溢价的可能性很高。
- 研究表明，平均溢价，短期内能够达到 30% 以上。
当我们投资者看到这种重大资产重组消息的时候，可能就是恶意收购的事情发生了，目标企业一般是非常好的投资标的。
对于创业者，要了解反兼并收购的策略，自保。
划重点
- 在没有经过目标公司董事会允许的情况下，强行进行的收购活动就被称为恶意收购，它往往会触及原有的管理层的利益，引起强烈的反抗；
- 遭受恶意收购的企业，有很多的策略来抵抗，比如进行股权稀释的毒丸计划，搬请救兵的白衣骑士，保护管理层的金色降落伞，还有鱼死网破的皇冠明珠自残计划等等；
- 我们投资者可以关注收购战带来的股价溢价，创业者也应该学会这些反收购的策略进行自保。
PPT
要点1：兼并收购包括协议收购和恶意收购两类，前者发生在双方情投意合的情况下，而后者发生在购买方未经目标公司允许的情况下。
为什么企业会要反抗兼并收购，市场上流行哪些反兼并收购的策略。
- 市场上的并购既有和平的协议收购，也有不经过目标公司董事会允许的恶意收购。
要点2：为了应对恶意收购，企业可以根据所处的不同法律环境选择使用毒丸计划或白衣骑士等具体策略。
要点3：反并购与你我息息相关：作为中小投资者我们可能在反并购战中获得超高的短期收益，作为创业者我们也应该学会提前设置反并购防火墙。
（延展）创始人怎么用较少的股权控制上市公司？
资金不稀缺，好项目稀缺，企业家稀缺的宏观背景下，两个很明显的趋势：
- 双重股权结构的流行，让创业者能够用较少的股份控制企业。
- 分散投行权力的联合承销越来越流行，投行的权力被分散。
1、控制权之争：合伙人制度与A/B股权结构
2017.12.15，香港交易所修改上市规则，允许存在双重股权结构的新兴企业上市。
- 港交所13年错失阿里，因为牵涉到股权和控制权的问题。
一般上市公司：
- 同股同权，一股意味着一票。
创业公司上市前，为了快速发展，会经历多轮融资，那么创业团队的股权就不可避免的会被稀释。有时候甚至大权旁落，失去控制权。（资本和创业者的控制权之争）
- 乐视入主易道，导致创始人周航出走易道。
- 鼎辉入资俏江南2亿元，张兰被迫净身出户。
阿里经历4~5轮融资，到2013重新上市之前，马云团队股份已经被稀释到10%左右，远低于日本软银集团和美国雅虎，为了不丢掉控制权：
- 去港交所上市前引入合伙人制度。现行的管理团队拥有董事会里多数董事的提名权，比如董事会现在有9个人，合伙人可以提名5个，也就是提名董事会里面的多数。
- 即使管理层只有 10% 的股份，也可以把阿里巴巴的控制权牢牢地抓在自己手里。
纽交所能上市阿里，因为它允许A/B股制度存在。
A/B股：
- 同股不同权。
- 公司发行股票的时候发行两种，一种叫A股，一种叫B股。
- A型的股票就卖给普通公众，B型的股票由管理层持有。
- B型股票的投票权是A型的10倍，也就是普通公众一股一票，管理层一股十票。
- 比如：马云团队用10%的股权完全控制企业。A/B股制度本质和阿里的合伙人制度时一样地，就是让创始团队能够用较少的股份来控制公司。
1992年，美国提出新的上市标准，允许上市公司设立不同的投票权。
- 谷歌两位共同创始人+CEO，三个人持有谷歌大概三分之一的B类股票。
- 张克伯格拥有全部的B类股票，并和多家投资者签订表决权代理协议。
- 京东B类股票的投票权是A类股票的20倍。
2、分散投行权力的联合承销
一般来说，在IPO的时候，企业在承销商中间会找一两家作为主要的承销商。那么主承销商对发行价格、数量的影响就很大。
- 2004年，腾讯香港上市，高盛是主承销商。
- 2013年阿里美国上市，25家承销商：
- 主承销团队由瑞士信贷、摩根斯坦利（负责招股说明书和禁售期工作）、摩根大通（负责估值和发行）、德意志银行、高盛（负责股价稳定）、花旗（负责对所有承销机构的销售人员进行培训）6家大投行组成。
- 防止了过度依赖某一家投行的情况
联合承销的问题：
- 协调成本过高。
这个世界是钱越来越不值钱，创业者独一无二的人力价值越来越值钱的时代。
划重点
- 有两个最明显的趋势，一个是双重股权结构的流行，第二个就是分散投行权力的联合承销越来越流行；
- 为了维持对公司的控制权，很多新兴的企业和创业团队就设置了A/B股双重股权结构；
- 很多明星企业在上市的过程中间，采取的是联合承销的方式，多家投行一块来执行发行承销任务，这样就使得企业对投行的依赖变得越来越少。
（问答）苹果和谷歌的垄断是好是坏？
1、兼并收购会形成巨头企业对市场的垄断吗？
一、垄断也分好坏。
垄断不一定是坏事，典型的例子：
- 互联网时代是强者恒强的时代，因为互联网有网络效应，会加快资源的集聚，形成一种自然的垄断。
但企业故步自封，牟取暴利，就是坏的垄断。
- 谷歌搜索 & 百度搜索。
二、垄断是一个动态的过程，没有一种垄断是可以永久保持的。
- 比如微软和苹果对操作系统
- 诺基亚被干掉。
苹果 App Store 是一个开发者平台，也是个收费的系统。
- 🤚过路费，交易额的30%。
- 商业闭环，市场力量形成行政垄断。
- 微信和苹果的打赏功能之争。
- 微信小程序是可以脱离APP存在，是为了打破苹果的垄断。
中国互联网企业从追随者—>领航者转型。
2、贷款买房也是变相的杠杆收购，三方的利益诉求怎么实现，房价下跌，三方会经历怎样的利益变动？
两种情况：
一：房价下跌，购房人的偿付能力没有出现问题。
- 购房人损失的是房子价值的下降，但银行在这笔业务上没有损失，房地产商在这笔业务上也没有损失。
- 购房人收入能够支撑房地产贷款，所以没有人受到损伤：
- 受损伤的是购房者的财富效应，购房者感觉到自己的财富缩水了，其实没有实际影响。
二：房价下跌，下跌的特别厉害，另外，购房者资金出问题，购房人违约，不付银行贷款。
- 房子是银行抵押品，银行会把房子收回去拍卖。
- 购房人失去了房子，银行失去了稳定的利息收入，也损失了房子价值下跌的部分。
- 房地产商在单笔业务上无直接损失，因为房子已经卖出去了，但如果房子跌幅大，影响房地产商待出售房子的定价和销量，效果很可能不佳，最坏可能导致房地产商资金链断裂。
- 典型：次贷危机，美国四大房地产开发商，有的市值折半，有的退市。
- 三方利益受损，和杠杆收购一样要满足三个条件：一现金流，二杠杆率不高；三管理层靠谱。对应到购房里面，一是购房者收入稳定，二杠杆率使用不过分，三中介机构信誉好。
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3、恶意收购可以约束管理层，保护中小投资者？
分两层。
第一层：恶意收购对应的不是善意收购，而是协议收购。
- 恶意收购指协议收购谈不成，直接在市场上买股权进行收购，所以恶意针对的不是动机而是收购方式。
「恶意收购可以约束管理层，保护中小投资者」观点片面。
- 秃鹫案例。
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