香帅 2021财富报告

一、发刊词

芯片荒从汽车行业蔓延到消费电子、通讯设备，甚至航空公司也受到影响，全世界出现罕见的攻击短缺问题，高通胀在人间蒸发 30 年后重回美国的房价、车价，甚至食品和日用品的价格都在不断飙升。

• 各种新资产比特币、狗币甚至史币，几千种数字加密货币争先恐后地涌上历史舞台

中国情况：

1. 随着七谱数据的公布，中国社会为父先老的压力从家庭蔓延到整个社会。年轻人发现自己生活在撕裂中
2. 年轻人的感觉，一方面是国家民族崛起的鱼友荣焉，另一方面个人却看到生存和发展的天花板
3. 小城市在衰落，大城市房价高企，教育和学历内卷竞争激烈，上升的路似乎越来越长，越来越难
4. 风光无限的互联网平台企业遭遇了本世纪以来最大的风浪：阿里立案调查，滴滴闯关上市。
5. 白马消费股价格腰斩，新能源周期股的市盈率动辄上百倍，却仍然节节上扬
6. 房地产调控力度空前，行业冰峰带来的系列反应不是一个房价下跌就可以诠释了：恒大暴雷，信托债券违约。

自己的命运和时代大势密不可分。

• 时代的任何风吹都会引发个体职业生涯、家庭财富、人生际遇的草动，心动，幡动。

2021年的脉络：

1. 熟经济
   1. 中国经济从 2012 年进入中年期；中国 2021 年人口年龄中位数达到 38.8，多城市多行业企业进入不惑之年的中年危机
2. 新常识
   1. 中国经济和社会进入成年期，中年人要继续生长，承担上有老下有小的责任，要面对外界完全不一样的要求和评价体系。
   2. 青年中国恣意生长的原则要改变，规范和责任成为政策的底层逻辑：金融去杠杆、资本市场严监管、平台反垄断、共同富裕。
3. 梦资产
   1. 熟经济意味着增速下降，超高收益项目变少，可投项目集收窄。
   2. 对中国这种体量的经济体来说，熟经济意味着巨额存量财富——资金流向保值和增值的标的，股权市场的头部效应会更加明显。
   3. 新技术新时代的冲击，资产的定价开始逐渐失去价值的锚，变得以梦为马。

27讲课程分为了“投资篇”“行业篇”“平台篇”“格局 篇”和“实战篇”五大模块。

• 投资篇和行业篇共18讲，包括宏观、股票基金、房地产、新资 产和股权五个专题
  • 试图回答以下这些问题，比如说:
    • 2022年，中国经济的全貌和全球格局是什么?
    • 资产估值有什么变化?
    • 全球通胀会怎样影响我们的财富水平?
    • 房产税，学区政策的变化，会怎么影响我们家庭房产的价值?
    • 白酒、新能源、汽车、医疗，哪个行业更值得投资?
    • 2022年，基金业绩会反转吗?
    • 怎么找到有“超额收益率”的基金?
    • 比特币、美元和黄金，该不该投，怎么投?
    • 从和府捞面到元宇宙，一级市场估值逻辑到底是什么?
    • 三年估值翻番的股权投资究竟有多赚钱?
• 平台篇中，我延续去年“数字化的本质和未来演化”的逻辑，为你进 一步地分析 2021年全球平台监管风起云涌的关键要素
  • 中美平台监管的时代逻辑是什么?
  • 蚂蚁金服和茅台，有什么异同?
  • 从优步滴滴到特斯拉，意味着什么?
• 格局篇和实战篇中，我会带你弄清楚“2021之后的新时代”有什么特征，
  • 2021年改变了什么?
  • 2021-2022年，中国家庭财富版图的变化是什么?
  • 2022年，中国宏观金融趋势是什么?
  • 100万-1000万的中国中产，下面3-5年的投资决策怎么做?

二、投资篇

【全局】

1. 熟经济：2021年之后的中国经济全貌

本文看清国内经济的全貌和特征。

什么叫熟经济？

• 2021 年，中国经济进入增速放缓，人口老龄化加深的熟龄期。（2012 年走向成熟，GDP 增速跌破8，一路下行。各项经济指标都下降：社会融资总额、固定投资增速）
• 2012 中国经济的而立之年。（中国完成工业化，产业从制造转向服务，人口向大城市集聚，经济从易热难冷转向易冷难热）
  • 1990 人口年龄中位数是 25.3 岁。
  • 2000 年 30.8 岁
  • 2021 年 38.8 岁
• 无论是经济增长还是人口结构，中国已经人到中年。
• 熟经济状态：外人看到风韵，自己感到焦虑。
• 熟经济意味着：稳定，规范和责任。
  • 2021 年，中国从宏观政策，社会治理等方面开始正视进入成熟期的事实。
  • 这是2021年到未来 5-10 年，甚至更长时间段的社会底层逻辑。
  • 未来的政策基调、舆论导向和治理环境都可以从这六个字里面找到线索。
  • 稳定思路推演：
    • 房地产税会有怎样的力度
    • 2022年的宏观政策方向
    • 平台经济的未来
  • 规范也是重要的方向：大力反腐、顶层设计重视秩序和规范
    • 军队、公检法、公务员体系、企业行为的规范——劳动关系、环保安全、工商税务
    • 资本市场和数字平台两大领域的规范化：
      • 为数字平台的行为列出负面清单、
      • 为数据开放划清法律底线、
      • 财务造假需要承担刑事责任。
    • 规范是双刃剑：行业和企业面对更有秩序的市场环境；创新带着镣铐起舞。
  • 责任：
    • 中国 65 岁以上的老人占比 13.5%，离中度老龄化只有一步之遥。
    • 平均数是万元美金社会，但 95% 中国居民年收入不足 6w 人民币。
    • 中国经济处于 父母将老子女待抚的不惑之年，是责任最重的阶段。
    • 中国下个阶段的重点，意味着很多职业和行业的机会：
      • 劳动保障
      • 超高收入调节
      • 国有资产流失问题

中国熟经济在分布上有如下特征：

1. 北方比南方更熟，越往北越熟；
2. 小城镇比大城市熟，城市越小越熟；
3. 低人力资本的制造业比高人力资本的服务业熟，人力资本越低越熟

老龄化：

1. 65岁以上人口比例 13.5%，大城市集中在东北和长三角。

行业增速的变化：

1. 行业增速低于 GDP 增速的，就是进入中年。
   1. 增速越低，越熟，比如化学原料，纺织服装，有色金属
   2. 增速越高越年轻，比如体育和娱乐业，增速都在 30%以上，就是少年期。
   3. 人力资本密集型的服务业：文娱体、科研、公共管理，信息服务与软件，都是当下的年轻行业。——可以解释城市越小、越靠北越熟的特征：北方以重工和传统制造业为主，服务业兴起，劳动人口南迁。

2. 比丑时代：2021年之后的全球格局

全球新格局：

• 比丑时代。
• 2007之前，全球各国进入美好岁月，就像争奇斗艳的选美
• 2007~2008年的金融危机给选美时代画上句号。
  • 美国开启量宽之路；欧洲在2012年欧债危机后经济疲软，欧元持续走低；巴西、俄罗斯、南方先后经济下滑甚至倒退；日本低欲望社会；四小虎在上世纪末的金融危机中失去获利，四小龙增速在下降；中国在 2012 年出现易冷难热；全球进入长期停滞期。

回顾历史：

• 2008~2012四年是一个分水岭：
  • 中国轻熟，世界变老，黄金时代走向白银时代；
  • 2015 欧洲难民危机
  • 2016美国特朗普胜选；
  • 2017英国脱欧
  • 2018中美贸易摩擦；
  • 2020新冠疫情；
• 当前格局两层：
  • 各国的内部环境；
  • 全球的外部环境；

内部格局：中年家庭各有各的烦恼

• 内部环境问题：疲惫的中年家庭各有各的烦恼。
  • 欧洲的问题是 过熟：1、老龄化问题；2、欧洲缺乏一个真正的统一大市场，难以长出巨型企业。
  • 日本的问题是 熟过头：1、 老龄化更严重，经济没活力；2、没有种族民族问题，社会安定；3、日本融资体系过度依赖银行，限制了高科技、高风险行业的创新和发展；4、 人口少，国内市场规模不足以支撑巨型企业，因此企业都是全球化的产物。
  • 美国：不惑之年：1、 贫富差距大，产业空心化。
  • 印度人口年轻、市场规模巨大：1、妇女劳动参与率极低，有效劳动人口没有想象中那么大；2、印度宗教、语言、种姓以及其后使得市场分割严重，市场摩擦成本比看上去要高。
  • 东南亚小虎不太行，东亚四小龙还可以，但市场规模小，缺乏足够竞争力。
  • 金砖五国，只有中国还成色十足。
  • 拉美上世纪80年代以上就没脾气
  • 非洲人力资本不足
  • 中东战火连天，连稳定都谈不上，还谈什么发展？

外部格局：左转，大峡谷和战国

• 第一：全球思潮开始整体左转：全球增长是非均衡增长，精英层收益，导致社会财富剧烈分化，新冠加速分化，导致全球左转，从注重增长效率转向更注重分配的公平。
• 第二：全球经济进入大峡谷地带：疫情下，各国政府大放水，导致低增长、超低利率、高分化的状态加剧，全球经济进入穿越大峡谷的阶段；
• 第三：全球在政治上进入战国时代：美国稳定的、单级秩序变成分裂的、高度不确定的多极政治格局。
  • 各国合纵、连横的博弈态势明显。

总结：

1. 世界以2008-2012年为分水岭，之前30年是全球经济增长的黄金岁月，各国竞相比美。2012年之后，各国都露出了中年疲态。
2. 各国内部环境可以总结为:疲倦的中年家庭各有各的烦恼。日美欧印俄非，都要面对各自的难题。
3. 全球外部环境可以总结为:思潮上左转，经济上进入大峡谷地带，政治上进入战国时代。

4. 在一个内外环境都恶化的时期，比的是谁更能熬。

             <br />             

   3. 火中取栗：大变局时代的新估值模型

新资产估值模型

大变局是什么？超低利率。

• 持续的超低利率(负利率)是我 们时代一个基本的、核心的特征。
  • 2021年双十一，中国发行 40亿欧元，15亿是负利率，认购 4.3 倍。
  • 发达国家的10年期国债收益率在0%~1%的水平，基准利率都在0左右：美国0~0.25，欧元区0，英国澳大利亚0.1。

• 出现低利率、负利率的根本原因是：钱多。

  • 利率是资金的价格，货币供应量大，资金存量多，资金价格自然就低。
  • 08金融危机后，美国放水，2020 超大疫情美国继续放水，全球利率水平进一步下降。

  
  超低利率导致资产定价模型失灵：

• 低利率甚至负利率，是中长期不可逆的趋势。

• 利率水平是决定资产价格的重要因素：股票、债券、房地产。
• 所有资产价格估算，本质上就是资产未来现金流折算的问题。即这个资产以后产生的现金流在今天值多少，这就叫资产的内在价值（戈登公式）

( rm | 市场无风险利率；i | 风险溢价；g | 现金流增长率)

现在我们假设，一个公司今年现金流10个亿，每年增长(g)5%，市场无风险利率(rm)是6%——上个世纪90年代大概就是这个水平。

还有， 这个公司风险溢价(i)大概是4%。

好，现在我们用戈登公式计算一下这个公司的“内在价值”，是多少呢?

• 10/(6%+4%-5%)= 10/5%= 200亿

当无风险利率降到3%，这个公司的价值就变成了

• 10/(3%+4%-5%) =10/2% = 500亿

好了，现在无风险利率继续下降，降到0，这个公司价值是多少?

• 10/(0+4%-5%)=10/(-1%)=?
• 你发现，算不出来了，因为分母变成了负数。这意味着什么? 这意味着两点:
  • 低利率环境导致资产估值变高，加大资产估值的波动；所以2020之后金融资产经常有天价股，波动也大；
  • 超低利率、零利率，甚至负利率的环境下，传统估值公式会失效——失去估值的锚。

失去锚会发生什么？资产估值期权化。

• 期权：是一类特殊的金融资产，它买的是一种权利，你可以在某个价格买入或者卖出某个资产的权利。

  • 比如，一个苹果股票的买入期权，允许你在三个月后用 160 美元一股的价格买入苹果股票——这是个权利，而你要为这个权利付点钱，8美元，这就是期权的价格。
  • 股价不涨或者下跌，你就不行权，损失了这笔钱就是。要是三个月以后股票大涨，你就完成了以小博大的任务。

  • 所以，期权可以让你用一个较低的投资成本（期权费用），获得在未来获取无限大收益的可能性。

    • 通俗讲：以小博大，重点是博，去赌一个小概率的高收益，风险追逐倾向更强，对波动的容忍度也更高。

           <br />             <br />         <br />![image.png](https://cdn.nlark.com/yuque/0/2021/png/292263/1639813780695-d5afaffd-4aba-4f96-a5c3-701f62a80a6f.png#clientId=u556f3fb9-00c1-4&crop=0&crop=0&crop=1&crop=1&from=paste&height=864&id=ude991094&margin=%5Bobject%20Object%5D&name=image.png&originHeight=864&originWidth=1260&originalType=binary&ratio=1&rotation=0&showTitle=false&size=94789&status=done&style=none&taskId=uac88e40f-5fa2-4379-a5c2-fd32d8c893c&title=&width=1260)

• 为什么追求风险？超低利率。
  • 1995年一年定期存款利率 10.98%，现在 1.5%
  • 2013年货基收益率 6%~7%，现在 1%~2%；欧美更是零利率、负利率。
  • 现在买安全资产几乎赚不到钱，因此只能去承担风险，获取稍微高点的回报，这个倾向，就会改变资金的配置。
    • 必须配置更高收益更高风险的股票、PEVC，甚至数字资产。
• 这种风险追逐的行为体现在资产价格上，就是估值期权化。
  • 风险资产的价格越来越高，从估值到赌(估)值。
    • 不知道价值的锚，赌赛道，赌企业，以梦为马估值。
  • 既然是赌，当然要跟庄。因此资金流向头部资产和头部机构，有进一步提高估值，市盈率变成市梦率。

总结：

1. 在超低利率的环境下，传统估值公式失效，造成资产估值的期权化。
2. 估值期权化，意味着以小博大，赌一个小概率的高收益，这会导致风 险资产价格飙升，头部效应加强，波动增大。

3. 在估值期权化的趋势下，全球交易行为更趋向于“火中取栗”，金融 市场越来越变成冒险家的游戏。

             <br />             

   4. 2022，通胀会怎么影响我们的财富（上）

• 2021全世界最多的两个词：缺货和涨价。
• 2021 市场因为通胀，美国股市大涨，比特币因为被认为抗通胀，也大涨。

【通胀为什么会影响财富?】

1. 首先，通胀会影响资产价格。
   1. 传统理论上，资产的价格就是其未来现金流的贴现值。所以，影响资产价格的就是两个要素，一个是现金流，一个是贴现值。
   2. 比如说房产的价格就是未来的房租，贴现回当下的价值。
      1. 而通胀既能改变贴现率，也能改变现金流。
      2. 一方面，如果通胀上升，你的(名义)贴现率会变高；另一方面，通胀上升，你的房租可能也会提高，所以通胀来了以后，现金流和贴现率两边波动，一定会导致资产价格波动。
2. 通胀指数其实就是价格指数，它既决定资源的配置方向，也充当了财富分配的工具。
   1. 通胀让货币的购买力下降，穷人会受损，让金融资产价格上升，富人就会受益，所以是场“穷人补贴富人”的游戏。
3. 一个社会的通胀水平会决定央行的货币政策，对资产价格产生重大的影响。

【2021 年的通胀是哪里来的？】

1. 2021 年通胀是货币放水下的需求高涨和疫情打击下供给萎缩交互作用的产物。
2. 通货膨胀无论在何时何地都是一种货币现象。
3. 从历史上看，搞出通胀的基本都是全球各国的央行，这次也不例外。
   1. 为应对疫情，美国政府这一年多(从 2020 年 3 月到 2021 年 10 月)，发起了 3 轮总额高达 4.8 万亿的财政刺激，这笔资金主要由国债发行来筹集，而美联储是国债的最大买家。这意味着什么呢?意味着，一年半的时间里，美联储印了几万亿的票子。
4. 2020 年和 2008 年美国的直升机撒钱完全不一样，2008 年是货币政策，这次是财政政策。
   1. 2008 年后的 6 年间，美联储购买了约 3.6 万亿美元资产，其中 1.8 万亿是住房抵押贷款债券，还有 1.7 万亿是国债。资金流向金融机构和资本市场。流入实体经济的货币是很少的，所以对消费的刺激能力不足，因而推高通胀的能力也有限。
   2. 新冠疫情不同，美联储的海量货币是通过财政刺激直流向了居民和企业部门，几万亿美金大部分以现金补贴的方式发给了“低收入人群”和小企业。
      1. 这导致了一个奇观——疫情中美国居民收入不但没有下降，反而大幅上升。
         1. 美国消费需求大涨，产能萎缩，物流受阻，供给紧绷，通胀启动，大宗商品到芯片到汽车到出行到耐用品等
5. 尽管通胀是个货币问题，但货币放出来，需要通过供给和需求两个渠道的交互才能影响价格。
6. 2008 年美国是货币政策，对消费的传导是不通畅的，所以推高通胀的能力有限。但 2020 年的货币放水，是直接刺激美国居民消费，又叠加上疫情拖累全球供应链，供给萎缩需求旺盛，所以导致了通胀。
   1. 作为全球最大的经济体，美国的通胀也“输出”到了全世界:美国近一万亿的进口商品需求推高了全球的商品价格，也推高了工业原材料的价格。与此同时，为应对疫情，各国央行也在放水，进一步加剧了全球的通胀。

【2022通胀会消失么？】

1. 很难。天量货币需要消化时间，劳动力市场短缺问题还在延续，疫情也还在反复，供应链紧张的问题很难完全解决。
2. 一种比较可能的状态是，通胀延续，但通胀水平不一定持续上升。

5. 2022，通胀会怎么影响我们的财富（下）

【2022年的通胀走势】

美国：

1. 通胀继续走高。因为供给短期需求膨胀短期内难以解决；2021.11 南方病毒，疫情反复使得全球供应链更加脆弱；2022年美国中期选举，拜登政府很难断然采取收缩政策；
2. 反向抑制通胀的力量：2022年使疫情常态化的第二年，供应链有所修复；美联储刺激力度放缓；2021的高通胀水平抬高了2022年基数；
3. 2022年，美国面临较高的通胀压力，但刺激和抑制通胀的两股力量会交织博弈，通胀水平会在相对高位波动；

中国：

1. 瘸腿胀：生产端高涨，消费端低迷；PPI（生产物价指数）达到历史最高值，但CPI（消费价格指数）同比涨幅仅有 1.5%，即PPI的上行居然传导不到CPI，剪刀差达到12个点。这意味着内需严重不足。
2. 2021中国经济的缩影：工业生产恢复良好，但居民收入仍处于低位，总需求上不来。
3. 2022 年，中国货币政策主要还是“防冻” 而不是降温的问题，货币政策偏宽而不能紧。
4. 中国 CPI 的波动主要来自食品，食品通胀与猪肉价格密切相关，而猪肉价格又存在一个周期性波动，这就是 CPI 里面著名的“猪周期”。
5. 2020 年猪肉价格是近几年的最低点，根据行业周期规律，大概到 2022年中后，猪肉价格会进入上行通道，推高通胀;同时高 PPI 也多少会传导一点到 CPI。

【2022通胀走势对不同资产、行业的影响】

• 通胀对固定收益类资产、高替代产品、下游行业，对稳定的“老 钱”相对不利

债权VS股权：

1. 通胀是债券最大的敌人。为什么?因为债券的现金流(本金和利息)，都是事先确定的，通胀不会改变这个现金流，但会提高折现率，所以通胀一起来，也就会导致债券的价格下跌，美国国债就是个典型例子。
   1. 过去数十年，美国国债都是全球最认可的安全资产。但从 2020 年 8 月开始出现通胀预期后，美国国债价格就开始下跌。
   2. 除了国债，公司债、银行定期存款、固定收益类理财产品，都属于债权类资产，都可能会在通胀中受损。
   3. 这两年，起码 2022 年吧，海外固定收益类资产的回报可能会被通胀拖累
2. 通胀有利于什么资产呢？有利于股权类资产，比如股票、房产。
   1. 对这些资产而言，虽然通胀抬高了名义贴现率，但是也能够提高未来现金流。比如，房产的现金流本质上是租金，而且一般的租金回收都有较高保障，像大城市，好地段的房子的租金，会跟着通胀一起上涨，甚至超过通胀的涨幅。
   2. 房产是抗通胀的资产，这种长期的内在特性不会被短期的外部变量改变。
   3. 从 2010 年以来，美国房价一直比较稳定，但通胀起来后，美国房市异常火爆:纽约、迈阿密、圣地亚哥……这些热门城市的房租同比涨幅都超过 15%，7 月份，美国 20 个最大城市的房价涨了 20% 以上。
   4. 而对股市来说，CPI 和 PPI 齐涨不仅意味着生产成本上涨，也意味着利润增加。所以前面我说，2021 年前三季度，美国的大公司中，大部分企业的利润都比 2019 年还要高。

行业分化：

1. 通胀对企业利润的影响具有很大的差异性。
   1. 定价权强的企业，比如说有品牌保障或者消费粘性的企业，他们可以在不过多损失销量的情况下，把上升的成本转嫁给消费者，所以会是通胀的赢家。例如麦当劳和可口可乐。巴菲特：在通货膨胀时期拥有一个品牌是件好事。
   2. “高替代”的产品和行业，则可能是通胀受害者。企业一提价，消费者会很快找到便宜的替代品。所以企业很难转嫁成本，就会面临“增收不增利”的尴尬局面，例如日化行业。大部分消费者对牙膏、肥皂，这些产品没有太高的忠诚度。
   3. 下游消费行业受冲击。农林牧渔、电力、房地产、纺织服装、家用电器等行业的净利润都出现了大幅下滑。比如说，食用油行业，它的原料大豆的采购单价上涨 50%，但是你产品价格没法这么动，所以利润大幅下滑。
   4. 上游的原材料行业则是受益方。有色金属、钢铁、煤炭、化工等上游企业的盈利状态会改善，股价也上行。
2. 你在 2022 年要考虑行业投资的话，“通胀”仍然是个需要你纳入考虑的重大变量。

老钱VS新钱

1. 资金分为“老钱”和“新钱”，通胀对不同性质的资金影响也很不一样。
   1. 老钱是存量财富，是稳妥钱，是用过去的价值来衡量；
   2. 新钱是新创造的财富，是风险钱，是用未来的价值来衡量的
2. 2021 年的通胀给“新钱”创造了一个更有利的舆论和心理背景:通胀起来后，企业或者资产只有“指数级成长”才能抵消通胀带来的实际收益的下降。这也是 2021 年资产“以梦为马”的一个重要原因。

6. 全球大类资产对比：A股和美股的异同

• 老公干地产中介，老婆做教培，刚买了恒大的房子，抄底了中概股，还意外有了三胎

2021 年全球大类资产的表现:赢家多输家少

• 数字货币，截止 10 月底，2021 年的比特币价格翻了一倍多，狗狗币更是涨了 50 多倍。
• 大宗商品，尤其是传统工业原材料，天然气期货涨了两倍，原油期货涨了 241%，中国郑商所的动力煤、铜期货分别涨了 49.6% 和 51.2%。
• 全球股市也丰收:
  • 截至 10 月，MSCI 发达国家指数累计上涨 19.7%，美国纳斯达克指数涨幅翻倍，创下历史新高。
  • 标普 500、法国 CAC40 指数、德国 DAX 指数、日经 225 指数、韩国综合指数都实现了 50% 以上的涨幅，连印度股市都涨了 24.2%。
  • 只有中国稍显例外，沪深 300 和香港恒生指数分别下挫 5.81% 和 6.81%。

资产不同表现的原因:通胀，政策和情绪

• 价格波动的底层逻辑就两个:通胀和政策，而市场情绪则是放大器。
• 大宗商品的价格暴涨是今年“通胀”压力的重要表现。
  • 大宗商品多是工业生产的原材料。疫情后，欧美央行大放水，消费和工业生产的恢复推高了对大宗商品的需求
• 疫情使得供给端受到严重冲击，此消彼长，导致原油、煤炭、铜、锡等价格飞涨
• 供给下行和需求上涨都有“政策”的影子。
  • 今年中国动力煤的价格平均翻一倍，在需求端就是因为美国直升机撒钱政策，促进居民消费大涨，拉动了中国出口制造业上行，连带拉动能源需求，导致我们今年 1-10 月累计发电量同比增涨 11.4%。
  • 供给端下行则是因为，政策上我们要淘汰落后产能、要加强环保和安全生产。光 2020 年，我们就关停 600 座煤矿，减少了差不多 1.5 万亿的产能。
• 除了大宗商品外，数字货币的暴涨也和通胀有关。
• 在全社会数字化程度加深的趋势下，新一代投资者更偏好比特币而非黄金。所以 2021 年，在通胀预期上行的背景下，比特币就扮演了对冲通胀的角色。
• 很大程度上，资产价格取决于市场共识和信念，而社交媒体加快了比特币叙事的构建，让共识和信念的形成更快，是一个成功的“数字时代叙事”。2021 年通胀预期和机构的入场都加速了这个叙事的传播。
• 同时，比特币也带动了其他数字加密货币的叙事，8000 多种数字货币热闹登场

股市：

• 全球股市是标准的“政策市”。
• 2021 年上半年，流入全球股票基金的资金达到 5800 亿美元，要是下半年也维持这个速度，那么今年全球股市资金的流入量就会比过去 20 年的总和还多。这样天量资金涌入，股市不涨才怪。
• 股市大涨其实是政策、通胀和情绪三者叠加的产物：
  • 通胀背景下，资源类股票、周期股和房地产股票都暴涨，受货币放水影响，银行、基金等金融行业的股价也表现不错(上涨 36.4%)。
  • 市场有很强的 TINA 和 FOMO 情绪。
    • 所谓 TINA 就是 THERE IS NO ALTERNATIVE, 别无他选
    • FOMO 则是FEAR OF MISSING OUT，害怕错过。
    • 一方面，低利率环境下，市场上很难找到潜在收益能超过股票(股票基金)的资产，你别无选择；
    • 另一方面，当一个资产价格上涨而自己手里没持仓，很容易心里发慌。
    • 像 A 股新能源板块大涨一段后，没有持仓新能源的基金经理就有点FOMO，比特币、狗狗币疯涨，没有买的年轻人也 FOMO。
    • 很多之前没有布局权益类资产的投资者，就会因为情绪而加入到股市大军，更进一步助长资产价格的上涨。

A 股和中概股：政策风险叠加情绪放大器

1. A 股和中概股的疲软表现，究其原因就是政策风险，市场情绪放大了这个风险。
2. 中国的货币和财政稳中偏紧的政策基调自然也影响了 A 股的基调。
3. A 股和中概股的几大支柱行业都遭遇了重大政策风险：
   1. 比如，房地产行业降杠杆、限贷款;
   2. 医疗行业，药品、耗材、医疗器械被集采。
   3. 又比如，K12 的校外教培行业遭到打击，
   4. 再加上平台反垄断、劳动权益保障、个人信息保护和数据安全等等。
4. 受益于政策的板块。
   1. 比如说目前看“碳中和”是一项长期战略，是政策风险最小的领域，所以锂电池、新能源板块今年都大涨60% 以上。
   2. 还有资源板块，也得益全球通胀，涨了 40% 以上，成为 A 股市场为数不多的亮点。
5. 资本市场往往容易高估短期而低估长期。
   1. 资产价格长期看基本面，短期看政策面和情绪面。

2022 年，这些大类资产的表现会怎么样呢?

1. 这需要在投资期限和细分行业上个做些功课。
   1. 第一，分长期和短期。长期还是要考虑基本面，短期要对 2022 年的各国政策做判断。
   2. 分行业和市场。消费、医疗、新能源、数字平台，电动车等热门行业在不同投资期和不同市场的逻辑都不太一样。

7. 汽车、新能源和芯片，值得投资吗？

到底什么才是有持续超额回报的资产、行业？

【好生意不等于好的投资标的】

1. 在全球高度不确定的经济环境下，新能源是一个具有确定性趋势的大行业，被市场热捧理所当然。
2. 如果要问 20 世纪最伟大的行业是什么?汽车制造肯定榜上有名，毫无疑问。1913 年福特创造了汽车流水式作业的方式，成本大幅降低，汽车进入普通的美国家庭。要知道，900 美金就可以买到一辆车。
   1. 但是在长期，投资汽车股票的人赚钱了吗?很遗憾，近一个世纪后，美国只有通用、福特和克莱斯勒这三家汽车公司幸存下来，而且长期投资收益并不尽如人意。
   2. 1956-2019 年，福特在长达半个世纪的时间里，年化收益是 5.6%。
   3. 通用更差，1926-2008 年，年化收益率是 3%，远远低于标普 500。
   4. 日本丰田、德国大众也差不多，过去 30 年平均年化收益率也就 6% 左右。
   5. 这意味着，从投资来看，买汽车股，即使你买到的是龙头企业的股票，也只跟投美国国债差不多。
3. 为什么会这样?
   1. 因为任何一个产业，越具有确定性的未来，竞争就越是激烈，最终的赢家也就越不确定。
   2. 从投资的角度来说，在这种行业里找到赢家比找到输家要困难太多。对此，巴菲特有个精辟的说法:“这个时候，与其做多汽车，不如去做空马匹”。
   3. 所以伟大的行业、好的生意，对普通人来说，未见得是优秀的投资标的。

【什么是投资中最重要的事?】

1. 差异化。
2. 航空业很伟大。但1980 年至今的 40 年中，标普 500 涨了 33 倍，纳斯达克涨了 55 倍，计算机行业涨了 142 倍，饮料行业涨了 220 倍，航空业只涨了 9 倍。
   1. 为什么航空业的股价表现得这么差?答案是“差异化”。
   2. 从乘机的角度，航线固定，飞行速度基本固定，不同航空公司能提供的产品差异不大——这是个均衡博弈，在这个博弈中，航空公司只能打激烈的价格战，直到机票的价格无限接近成本。
3. 中国的快递业至今仍保持着每年 20%多的行业增速，没几个行业的成长性能与它媲美，但这么大的一块蛋糕却不怎么赚钱。
   1. 我们消费者，归根结底，只关心快递配送的成本和时间。快递巨头们想打造“差异化”成本很高，一旦他们参与到游戏中，要么另辟蹊径，要么被迫内卷血拼。这样一来，也就没了超额收益率。你理解了这点，也就理解了为什么顺丰的股价会腰斩，四通一达这么难赚钱。
4. 实际上，对于二级市场的投资者来说，越是在一个有确定成长性的行业，越难挑中赚钱的企业。当然，在这种赛道上也有少部分真正理解行业的人可以赚到大钱，但是对于大部分“普通”投资者来说，这件事的难度可能远远超过我们的想象。

【伟大行业的敌人:技术周期】

1. 让伟大行业变成平庸投资，那就是技术周期。
2. 光伏行业，绝对是过去十年最好的行业之一，造富能力，吸引资本的能力，都首屈一指。而且它的产业逻辑无懈可击:符合能源替代的趋势、拥有巨大的下游需求，还符合国家发展战略。
   1. 但如果从投资的角度看，你会发现，在光伏股上持续赚钱真难。从无锡尚德，到赛维，到汉能集团等等，光伏的龙头起起落落，很难持久。
   2. 为什么行业的远大未来，没能在企业的投资业绩上体现出来呢?
      1. 首先，和汽车、航空业的逻辑类似，这种行业提供的是相对标准化的产品，差异化很难实现。
      2. 更重要的是，光伏行业的投资还有个致命的弱点，那就是技术周期的伤害。
   3. 硅片行业的技术路线更迭非常迅速，从保利协鑫的多晶硅，到汉能的薄膜，到隆基的单晶硅等等，当下的优势产能，可能过两年就变成落后产能。这也逼着企业不停地投入大量的研发和资本支出，否则就会被时代抛弃。而产品的生命周期变短，行业龙头的地位往往就没那么稳固。
   4. 为什么隆基目前在单晶硅领域占据稳固的优势地位，而市场依然只敢给出 40 倍左右的估值?这就是原因。
3. 在另外一个你熟悉的半导体行业，技术周期导致的“伟大行业，平庸投资”逻辑更为显著。
   1. 过去几十年，半导体行业给人类社会带来了巨大的福祉，没有这个行业，我们就不可能用上智能手机，更不可能现在在得到 APP 学习。
   2. 但是，这个伟大行业的投资者并没有获得同样伟大的回报。1980 年到 2020 年，40 年间，美国半导体指数的涨幅仅有约 30 倍(年化收益率8.9%)，远远落后于纳斯达克指数 57 倍的涨幅(年化收益率10.6%)。
   3. 为什么半导体的投资回报这么平庸呢?因为技术迭代太快。
      1. 半导体行业的技术进步是由摩尔定律驱动的。当价格不变时，半导体芯片中可容纳的元器件数量每过 18 个月就增加一倍，而随着芯片上集成的晶体管数量每 18 个月翻一番，电子产品性能飞速提升，成本迅速下降，结果每个晶体管的价格也垂直向下。
      2. 所以，尽管行业以极快的速度在进行技术创新，但产品的单价不但没有提升，反而下降。
      3. 半导体技术创新的大部分利益是被返给了下游用户，而不是投资者。

【伟大行业，平庸投资】

1. 正如你所看到的，很多伟大的行业，很多确定的产业机会，长期来看，也可能不过是平庸的投资。
2. 所以你要记住，行业前景和投资收益率并不能完全画等号。因为行业的前景基本取决于需求端，而二级市场的投资收益很大程度上取决于供给端，也是供给端，决定了行业龙头能否继续持续保持和扩大竞争优势。
3. 所以，燃油车、航空业、光伏、半导体……这些拥有巨大需求的行业背后，往往是拼杀惨烈的供给端。同质化的产品、深度内卷的价格战、快速迭代的技术进步等等，这可能是消费者的福音，但肯定不是长期超额回报的福音。

【总结】

1. 一个行业越是拥有确定性的未来，竞争就越是激烈，最终的赢家越不确定。投资者在这种行业里找到赢家比找到输家要困难很多。
2. “差异化”是创造持续的超额收益率的关键。
3. 技术迭代太快，往往会造成“伟大行业，平庸投资”的情况。

8. 白酒和消费股，还值得投资吗?

长期能获得超额收益的投资标的。

【历史第一牛股】

1. 1926 年投入10美元，每年分红再投入，2021年年底，10美元变 1340万美元，传说中的百年百万倍股。
2. 奥驰亚 (Altria)，是一家烟草公司，很多中年男士爱抽的 万宝路就是他们的产品。
3. 美国烟草行业已经衰退几十年了，现在美国 的吸烟率还不到20世纪50年代的一半，一个夕阳到不能再夕阳的行业，为什么 会有这样惊人的回报率?
   1. 因为烟草股在美国政治不正确，所以需求低迷，估值炒不上来，但香烟企业的利润好，分红又高。赚的钱多，买的价格低，自然回报率高。

【政治不正确导致的低估值】

1. 因为烟草行业极度政治不正确。 很多同学都知道，在美国，烟草股和赌博、枪支一样，被称为“罪恶股 票”(SIN STOCK)，意思是这个行业是有原罪的，因为吸烟有害健康。
2. 正因为需求的低迷，所以烟草股票的估值通常保持在很低的水平，也就 是说，如果你买了这个股票，你是用很低的价格买入这个股票的。
3. 虽然估值水平不高，但它利润水平极高，所以这个股票是持续数十年的 高分红，给投资人带来了超级丰厚的回报。
4. 就像你在跳蚤市场买了个持续下金蛋的鸡， 属于躺赢。换言之，长期维持的低估值和高分红使得这支股票的超额收益率能持续很长时间，越往后走，累积的回报率更高。
5. 反而是很多正能量拉满的行业，容易被市场炒得大热，估值水平居高不下，长期下来超额收益归零甚至转负。

【毫无创新性导致的持续高利润】

1. 因为烟草行业毫无创新。 这些年，我们最爱的就是创新，因为创新会带来新产品、新市场以及新 的未来。
2. 但是，你千万不要忘记，创新的另一面其实是破坏。伟大的经济学家熊彼特曾经用过一个词，“破坏式创新”，描述了新产业新技术 的崛起过程——这些创新会挤占旧行业、旧技术的资源，甚至还会导致他们消亡。 还记得昨天的例子吗?光伏行业更新换代，让万亿产能瞬间一文不值。
3. 电子产品消费者的喜新厌旧，让企业不得不马不停蹄地推陈出新。整个 行业得不停烧钱做研发，快速地推出革命性产品。 这当然是全社会的福音，但是从微观视角来说，一家公司能够连续10 年、20年，甚至30年都踏准时代潮流的概率是非常低的。 像基业长青的台积电、德州仪器、阿斯麦只是极少数。
   1. 你想想看，从英莫斯、恒忆到东芝存储，市场对一些曾经杰出的创新公司一样残酷无情。在一个不断变化的行业，很少有一家公司能够存活10年以上。
4. 而烟草公司不一样。100年前人们抽的烟和现在也没什么本质差别。所以奥驰亚常年生产同一种产品，现在的产品和50年前、100年前的都没什么两样。它们不创新，也没必要创新。
5. 这是一个无聊的守旧行业。说到这儿我觉得挺没劲的，但是一看到它的收益率，又觉得从赚钱的角 度，这样的无聊和守旧其实对投资者也挺友好的。

【龙头企业往往是真正的市场常青树】

1. 这种行业的龙头企业，往往是真正的市场常青树，能 够几十年甚至几个世纪也不倒闭。 奥驰亚公司在80年代凭借万宝路品牌，成为全球第一大烟草公司，当时它在美国市场的占有率是50.5%，光万宝路一个品牌就占到37%。
2. 现在40年过去了，万宝路依然占据垄断地位，在美国香烟市场的占有率高达41%，比排名其后的8个品牌市占率的总和还高。
3. 你可以看到，奥驰亚的统治地位不但没有下降，反而进一步提升。更重要的是，奥驰亚不需要为了维持这个统治地位，投入巨大的资本开支、 研发费用，或者巨额的广告费，更不需要发起价格战去跟竞争对手争抢份额。
4. 这就是二级市场的投资人梦寐以求的“护城河”啊!
5. 所以在行业直线下行的大背景中，奥驰亚的盈利能力反而不断上升，净利率从1970年的5%，达到了2018年的55%。有同学可能对55%
   • 55% 这个 数字没概念，我给你点数据: 最近10年，美股前100大公司的平均净利率为8%;
   • 部分垄断型的科技 公司，如微软、苹果、阿斯麦、英特尔的净利率可以达到20%至25%;
   • 像辉瑞、可口可乐这些大家印象中的“印钱机器”，净利率不到20%;
   • 上面这些企业，都在某种程度上垄断了其所在行业，利润率是远高于平均水平的。这样一比较，你就知道奥驰亚55%的净利率是绝对的暴利。 所以你发现了吗?一支超级大牛股，很多时候其实不需要动辄翻倍的利 润增长，也不需要爆发式的行业红利，只需要长期稳定的投资回报率以及在行业中稳固的地位，这样就能不断地滚雪球、扩大优势，最终维持 长期稳定，创造奇迹。

这里我要给你敲个黑板，长期、稳定、稳固，这是几个关键词，用这几个关键词按图索骥找行业，就会发现这样的公司通常出现在没有创新、 看重品牌力、格局稳定的行业，比如烟草、手提包，或者饮料等“传统行业”。

A股中与奥驰亚最相近的公司是谁?

• 对，贵州茅 台。茅台和奥驰亚，一个生产酒，一个生产烟草，这些产品都有一些特性:
  • 第一，饱受争议;
  • 第二，拥有众多的黏性客户;
  • 第三，都定位在最高端的赛道，看不到竞争对手。
• 而且，在需求端，两家公司都会不断地被投资者质疑：比如说Z世代不 喝白酒，茅台的用户量会下降。
• 但是你想过没有，奥驰亚的需求已经下 降40年了，但盈利能力反而在不断上升。
• 而且实际上，烟草行业在美国和白酒行业在中国面临的，不管是政策， 还是社会压力都不在一个档次。
• 在美国，烟草行业已经有数十年不允许被打广告了，在健康方面的诉讼赔偿也是天文数字……
  • 但这一切都没有阻挡住奥驰亚成为一只百年百万倍股。
  • 不过这里我又要敲一下黑板，有两点需要考量:
    • 第一，行政力量在中美两国股票市场的影响力不可同日而语。茅台、五粮液这些高端白酒多是国有企业，除了企业的经营性目标外，利润的分 配上也需要服从和配合国家的战略和目标的，所以这个变数需要放在长 期投资中考量，不能简单的同日而语。
    • 第二，在中国，白酒不算SINSTOCK。奥驰亚的高额回报中有个要求 是“低估值”。但是，在缺乏优质标的的A股市场上，茅台和高端白酒 们却已经被追捧多年，估值实在算不上“低”，这也是需要进入我们投资考量的地方。
    • 最后我特别想感叹一句，1900年以来，全世界的创新层出不穷:无线 电、飞机、青霉素、计算机、火箭、试管婴儿、基因治疗等等，这一切都改变了人类社会的轨迹和命运。但是在股票市场上，所有的新技术、 新行业，却统统败给了一支“有害健康”的香烟。所以有时候我会想， 投资，也真不是那么简单的事情。

【总结】

1. 美国的烟草行业，一方面因为政治不正确导致了长期的低估值;另一 方面由于产品缺乏创新、看重品牌力和行业格局稳定的特性，形成了很高的企业护城河，进而带来了持续的高回报。最终使得头部企业的超额 收益率维持了很多年。
2. 把以上逻辑运用到A股市场时，要考虑到差异性，还要结合企业的当前估值和行政力量的影响力进行考量。

9. 宁德时代的估值有泡沫吗？

                                         <br />【“资产泡沫”】<br />泡沫真的是资本市场的万金油，你去看，不管哪段时间，只要某个资产 表现得比较强势，市场上就会出现“泡沫论”。像房价泡沫已经持续了 十几年，而这两年是比特币泡沫。

• 今年春节后，A股市场新能源一枝独 秀，尤其是动力电池的全球老大宁德时代，更是炙手可热。 有多热呢?
• 上市3年，涨幅20倍，市值破万亿，老板成了香港首富。2021年11 月，宁德时代还取代茅台，成为了基金持仓中比例最大的个股，它的上 下游企业都被尊称为“宁资产”。 所以这个时候，市场上很多人就会在问，宁德时代是不是有泡沫? 在回答这个问题之前，

我们得弄清楚一个基本概念:

• 到底什么是泡沫? 在资本市场上，通常有个默认的原则，就是当一个资产的价格远远超过 其“内在价值”时，那么这个资产就存在泡沫。
• “内在价值”我们之前 说过很多次，就是未来所有现金流的贴现之和。 像塞斯∙卡拉曼，也是被誉为继格雷厄姆和巴菲特之后的第三代“价值 投资大神”。
• 他就干脆认为，凡是不能带来现金流的，都是投机品。
• 你必须找到内在价值作为锚，才能知道一个资产有没有泡沫。 当然这个观点目前来看很值得商榷，
• 但是塞神提供了一个很重要的投资工具——估值锚。利用这个工具，我们在面对看似“泡沫化”的资产的 时候，决策就会更加理性。

在股票的二级市场上，我们最常用的估值锚就是，

• PE(市盈率)体系。所 谓市盈率，就是每股股价/每股利润。
• 这个数值的意思是，“按照现在 的市场价格和盈利水平，要多少年才可以收回成本”。
• 比如比亚迪，目前的市值8340亿，今年的利润是47.8亿。
• 假设未来利 润不变，大概需要8340/47.8=188年收回成本，也就是说市盈率是188 倍。
• 市盈率反映的主要是资产价格的水平，你还不能说“估值是否合理”， 比如说盈利增长快的当然要估值高点，而盈利增长慢的估值就得低点。 这意味着我们还得做细分。

【成熟行业怎么找到估值锚:PEG 】

• 首先看那些盈利模式很清晰，也就是比较成熟的、处于生命周期后段的行业。
• 这些行业我们可以直接用PEG来计算，这里的G是英文growth， 增长的意思。
• 大白话说，就是看究竟是价格涨得快还是盈利涨得快。要是价格的涨幅 远超盈利的涨幅，那就不划算;要是价格虽然涨，但是盈利涨得更快， 那就划算。
• 说个不算题外话的题外话，我有时候会觉得这其实跟“给员工大幅涨薪划算吗”有点类似:如果给这个员工涨薪实现的业绩提升比他薪水涨得还快，那肯定划算，反之就是赔本生意。

好，回到股票。 那怎么算PEG呢?

• 就是用市盈率除以公司未来3-5年的每股收益复合增 长率。
• 比如一支股票当前的市盈率为20倍，那未来5年的预期每股收益 复合增长率为20%，那么这支股票的PEG就是20/20=1。
• 按照投资大师彼得∙林奇的说法，所谓定价合理，就是市盈率和收益增 长率相等，即PEG=1。
• PEG大于1，就是现在的市价被高估了，远远高于1那就算泡沫;

• 如果PEG小于1，就是股价被低估，算是价廉物美的一 个投资。

             <br /> 【用 PEG 的行业】                                                                                       

• 现在市场上一般认为，对于那些生命周期中后段的行业，比如地产、家 电、化工等行业，用PEG来估值就已经够了。

• “PEG=1”可以作为估值 的锚。那偏离多少算“合理”呢?很多投资的教材会告诉你:10%。
• 但是，我觉得凡是这种普适性的数字，你都要小心对待。 为什么呢?有两个原因，第一个是市场情绪。 在牛市情绪里，大家对估值的预期普遍乐观，
• 反之熊市的情绪大家对估 值偏高的容忍度就很低。2021年春节后A股市场部分行业情绪就特别高 涨。 比如说化工，这是一个典型处于生命周期后段的行业，但是由于受到大宗商品涨价的影响，2021年的整个化工行业反而亢奋得不行，所以这 个时候超过10%的偏离，是被市场认可的。
• 另一个就是前几天课程里我讲过的，市场超低利率。好一点的资产都普 遍贵，所以当下大家对偏离的容忍度其实是更高的。

【早期行业怎么找到估值锚:两步法的PEG 】

• 好，说完了成熟行业，我们再来看看不那么成熟的行业。
• 比如，像宁德时代这种新能源、半导体、创新药，这些行业都处在成长 的早期，你怎么估?
• 因为人家还在长身体，后劲很可能在后面。
• 所以 PEG的G，也就是成长的预期，很难准确预估。
• 更何况，这些行业中还 有很多公司在亏损，所以压根就没法计算PE和PEG。
• 2021年8月初，宁德时代就创下了571元的股价新高。这个估值怎么算 出来的呢?当时有分析师进行“事后论证”，说这是以2060年宁德时代的业务营收来估算的。这件事情当时在市场上被传为冷笑话。
• 因为从历史上看，很少有科技公司能在那么长一段时间里保持竞争优势，更何况2060年主流电池的技术会是啥样子，目前估计连最顶尖的 科学家也很难给出确定的答案。
• 所以用40年这样的周期来作为估值锚，很有点“拎着头发上天”的感觉。 那对宁德时代这样的公司到底应该怎么估呢?分两步走:
  • 第一步，可以先假定企业在3年、5年甚至10年后达到成熟期，进而估 算其利润。
  • 第二步，用PEG给予合理估值。 而按照我们中国人的投资期限，持有个3-5年的，就算是有耐心的中长 期投资者了。
    • 所以现在我们就用5年给宁德时代“定个锚”。 首先，我们来估算宁德时代在5年后的利润。咱们中国政府对电动车行 业是有规划的:2025年的时候，要求电动车要有20%的渗透率。现在 的汽车市场规模是3500万辆，电动车是700万辆。 我们估得乐观点，算到800万辆。
    • 而且一般认为，中国的电动汽车占全球市场的一半，那么2025年全球电动车的市场规模就是1600万辆 (800*2)。
    • 在这个基础上，我们再看回宁德时代。现在宁德时代的市场占有率是 32%，我们假设它按照现在这个速度继续攀升，2025年市场占有率可以到50%(宁德的市占率是从2016年的16%涨到2021的32%的，按照 这个增速算2025年市占率达到50%)，也就是给全球一半的电动车提供电池。
    • 那利润多少呢?384亿人民币。 特别简单的一个算术题，我把公式放在文稿里了，感兴趣的同学可以自己看: 2025年，全球1600万台车总的用量大概是960GWh(即 160060，平均单台电动汽车带电量是60)。 宁德时代市占率50%，所以出货率96050%=480GWh。 每GWh的利润是8000万左右，所以宁德时代2025年的利润 是 480*8000=384亿。
    • 现在我们知道利润是384亿人民币了，接下来，我们假设宁德时代在 2025年已经逐渐到了成熟期，PEG应该接近于1。 然后再假设从2025年开始，宁德时代仍然能以30%的年增长率增长数 年，那么就可以得到一个合理的市盈率，30。
    • 也就是说，2025年的时候，宁德时代的盈利应该是384亿、30倍的市盈率，接着我们就马上可 以得到2025年宁德时代的“合理估值”是多少了，1.27万亿。 而当前宁德时代的市值是1.6万亿，这意味着，当前的估值在很大程度 上已经透支了宁德时代未来继续向上的空间。

【宁德时代估值有泡沫吗? 】

那现在我们是不是可以得出答案，宁德时代有泡沫了? 会有两种回答。
1. 保守派的回答是肯定的，有泡沫。 为什么?

• 因为根据现在的情况，宁德时代的市值水平已经透支了后面4 年的向上空间。你看，中间我们几个估算都是建立在几个很乐观的假设基础上的，比如全球1600万辆新能源车，宁德时代占有率达到 50%，又比如从2025年开始，宁德时代还能继续按30%的年增长率增 长等等。中间任何一个假设落空就完了，而且即使假设全达到，也意味 着你在后面4年都不赚钱。

1. 激进派则坚决否定有泡沫。 为什么?
   1. 他们认为，第一，电动车的发展一日千里，一定会更快地占有更大的市场比例。
   2. 第二现在企业的头部效应特别强，宁德时代完全可以获得更大的市场份额，然后获得垄断带来的超额利润。
   3. 第三，现在的电池技术日新月异，所以宁德时代完全可能实现“非线性”的快速增长。
   4. 更何况，宁德时代现在在积极布局新能源的基础设施建设，未来的增长点根本就不仅仅是动力电池这一块，而是更具有想象力的储能、智能电动化等业务。

2. 聪明的你，觉得谁对? 你发现有点挠头，对吧?好像两边说得都挺有道理。这就是问题所在。 任何一种估值方法的重点都在“估”，几乎每一步都包含有很强的主观判断，比如2025年这个时间点的选择，比如宁德时代届时的市场占有率、利润增长率，而所有的“估”都是根据历史数据来做线性外推的。

                                                                               <br />但是，在一个外生冲击和变化很大的时代和行业，“线性外推”向上和 向下的误差都可能极大。

• 比如说，电动车的渗透率，跟能源技术的研发 进展密切相关，也跟全球政策的协调密切相关，而这些问题，都是外生 变量，你根本就控制不住。
• 说实话，今天这一讲，其实你可以结合第3讲，第6讲和第7讲的内容来 整体思考: 几年前全社会就流行一句话，“未来最确定的就是不确定性”，大家当金句听着。
• 现在，这个事情真真切切落实到资产的决策上了。所谓 的“锚”就是确定性，而资产价格的那个估值的“锚”就是在松动中。 不是没用，而是周边的土壤已经变得有些脆弱，资本市场现在越来越依 赖信念。
• 宁德时代有泡沫吗?就看你的信念到底是保守派还是激进派。 我觉得，巴菲特和芒格最大的智慧就是告诉我们，投资不是学院里的算术，而是一门关于常识、智慧和人性的艺术。

【总结】

1. 一般认为，一个资产的价格远远超过其“内在价值”时，就存在泡沫。
   1. 现实中，我们经常用PE和PEG指标来进行估值。
2. 在一个外生冲击和变化极大的时代和行业，“线性外推”向上和向下 的误差都可能极大。所以、资产价格估值的“锚”在松动，资本市场估值越来越依赖信念。
3. 估值“锚”的计算是门科学，但其背后的假设则是门艺术。

10. A股博弈论:波段式价值投资

【“价值投资”到底该怎么 投? 】

1. 怎么投:超长待机。
   1. 现在价值投资主要有两个理论基础:一个是学术派的“价值因子”，还 有一个市场派的“护城河”。
   2. 比如很多基金写着自己是“价值成长型”，这个分类来源于金融学术圈，法玛和弗伦奇的三因子模型中的“价值因子”。具体来说，就是持续投资于那些低市盈率和市净率的股票。
   3. 但是很明显，市场上公认的价 值股很难做到市盈率低，毕竟需求太旺盛。所以这种分类其实意义不 大。
   4. 一般来说，现在市面上最主流的其实是巴菲特式的价值投资者，他们强 调，好股票投的是好公司，所以我们要去寻找那些长期有良好的管理、 坚实的护城河，不败竞争优势的那些企业，但同时也要买得有“安全边 际”，就是说，要在这些股票市盈率(市净率)不怎么高的时候买。
   5. 讲来讲去，其实核心就是两条:第一，买得便宜;第二，持有期要足够长。 真正的价值投资就得满足这两条，如果其中一条满足不了，另一条就要 满足得非常充分。比如说，如果持有期不太长，就必须买得便宜;没法 买得特别便宜，就需要耐心够。 那到底什么叫买得便宜?什么叫持有期足够长?
   6. 很多人都知道，公募基金一哥张坤投资茅台，算是一个经典的价值投资 案例。他首次重仓茅台是2013年，当时茅台价格是188元左右，市盈率 14%左右，他持有3年、5年的复合收益率分别是92%和406%，都很 高，他持有到现在(8年多)，收益率是1313.65%。
   7. 如果另一个价值投资者在2010年1月的时候投资了茅台，你猜猜，他持 有3年和5年的收益率分别是多少?40.32%和48.61%，平均年化分别是 12.32%和8.51%，5年持有期的收益跟投个一年期定期存款差不多。
   8. 可你要是在2001年8月茅台刚上市就买呢?持有3年和5年收益分别是 52.97%和533.14%。
   9. 为啥大家都持有个3年、5年，2010年买的时候，回报就那么平庸?很 简单，这个时间段恰好赶上了A股估值超低的长期熊市。所以，虽然大 家都是价值投资，但买点不同，结果迥异。 但如果你拉长投资期到10年，这时候不管是哪个时间点，涨幅就都到 10倍以上，真的是牛股。
   10. 这就是价值投资，你买得到便宜的好货，就 长期持有，没法买得便宜，就得超长待机。这个超长要以10年，其实 就是足够跨越一个牛熊转换的周期为心理账户。

2. 怎么投:好货=时代价值

   • 注意，这是茅台，这是A股市场上20年来利润、涨幅都最好，波动也最 小的股票。
   • 其他的，哪怕是格力、万科、恒瑞，万华这些10年10倍乃 至几十倍的超级大牛股，其实时机选择会更加重要，否则超长待机也白 搭。
   • 同样“好货”也很要紧。那啥是好货? 很多人没有理解到，“价值投资”的本意其实是“投资于价值”，更准 确地说，是通过股权投资“分享被创造的新价值”。
   • 所以，想要找到好 货，就要找到新价值创造最密集的地方。 这就很明显了，每个时代的新价值是不同的。不说别的，中国经济轻熟期，2012年前后，新价值密集的地方分布就非常迥异。 比如，2001-2012年，中国城镇化高峰、制造业高峰，所以房地产、家 电、工程机械、资源，这都是绝对的新价值创造之地。你想想，那些年富豪的榜单是不是几乎都被这些行业占据了?
   • 而2012年-2019年，是中国经济的轻熟期，是从制造到服务的转型期， 同时也是投资下降，消费上升的转型期，再加上移动互联网的发展，所以电商、社交媒体和服务平台成为了这个时期的新价值。
   • 然后在这些价值点上，又慢慢发展出了下个阶段的“价值点”，也就是 著名投资人李录总结的四大逻辑：消费升级、医疗健康、资产管理和科技创新。

3. 怎么投:波段式

   1. 你会发现，过去几年的牛股都紧紧围绕着这几个大主题，要是在过去的两三年买了这些赛道的龙头、指数，或者买了跟这些行业的基金经理， 应该收益都还不错。
   2. 但是，一般但是这种词后面接着的总是重点，到了2021年，消费、医疗前两年的涨幅已经被抹掉20%，中概股基本就跌没了。如果你是在 2021年入场的，现在基本都深套。
   3. 具体原因，就是第6讲我跟你说过 的，这一年政策风险叠加情绪，让市场成了惊弓之鸟。 比如说“新价值”中的龙头，恒瑞医药，你在2018年初、2020年初， 2021年底买，价格分别是30，60，50，价格差一倍。
   4. 所以其实，即使在美国我们动辄说百年、30年都能得到持续稳定回报，可是每10年也 并不一样。比如1966年-1981年，1999年-2012年，整整15年和13年 美国的股市不但没涨还下跌，比A股都不如。 15年啊，同学们，从未婚青年到闺女上中学都亏钱，这要是全副身家都放在里面，你能不能结上婚都是问题。
   5. 可见，价值投资者也真不是那 么好当的。所以李录说“要是投资周期只有十几年，真的很难保证投资回报很可观”。 更何况这是A股市场，用一句话总结，就是星爷说的“人生的大起大落，实在是太刺激了”。
   6. 如果我们看一下2006年-2021年，这15年A股市场最显著的就是“阶段性”和“结构性”特别强——4波涨4波跌，涨的时候一两年翻个翻， 跌的时候一两年跌一半，平稳上涨的时期极其罕见，而且不同时期，市 场重点也非常不同。
      1. 比如06年-07年10月，这是大涨阶段。6124这是上证指数至今无法突 破的历史巅峰。这个阶段大票涨得多，上证50涨了470%，中小板只涨 27%，这种现象之后再没出现过。
      2. 07年11月-08年10月，这是跌到妈都不认识的阶段，四大指数(上证 50、沪深300、中证500、中小综指)都回调60%-70%。
      3. 08年11月到10年11月，在四万亿的刺激下，A股绝处逢生，尤其是中小板，2年上涨274%。
      4. 然后是10年12月到12年11月，也是两年。跟着宏观紧缩，四大指数的 跌幅在20%-50%。
      5. 这期间还出了个新指数，创业板，代表了A股更 小、成长潜力更好的股票。
      6. 结果刚出生不久就赶上大跌，12年11月已 经到了600点，不过之后就开始反弹，而且再也没到过这么低的水平。
      7. 12年12月到15年5月，又是大涨:沪深300涨了130%，中小板涨了近 300%，创业板是497%，翻了两番还多。
      8. 说到这里，我不知道你意识 到没有，A股不同指数的波动简直就是中国宏观经济的代言人。之前大 票所代表的传统制造业、房地产资源类，正在被服务、创新型 的“轻”行业取代。
      9. 然后是16年6月到18年12月，整整2年半的时间又是熊市。但在这个熊市期间，中概股、科技股表现很好，主要的原因就是移动互联网的浪潮 和消费服务的增长逻辑被打开了。
      10. 紧接着，19年1月到21年1月，表面是牛市，但其实是结构性牛市。 各类消费大白马股进一步上涨，“核心资产”的表现远远比指数突出，食 品饮料的涨幅超过200%，其他的消费者服务、医药、家电也纷纷翻倍 增长。
      11. 但是，传统制造业和周期行业则很弱势，普遍涨幅很小。 再接下来就是大家很熟悉的了，21年2月至今，感觉像熊市，但其实是政策主导的结构熊:能源、半导体一路凯歌，大白马纷纷受挫。当然， 最惨的还是中概股，各类教育股下跌超过90%，就连BATM等互联网巨头都纷纷腰斩。
      12. 所以你顺着时间线整理一下就知道了，短短15年的时间里，A股市场是 四次大起、四次大落，而且这种大起大落其实是有规律的。
          1. 第一，脉冲式涨跌。情绪力量强，投资者很容易在价格上“过度反应”(OVERREACT)而一旦价格过度反应，投资者就很容易踩坑。
          2. 第二，政策性预期主导。
             1. 这里我要敲一下黑板，很多人这两年都会有一 个疑问，怎么我们市场经济走了这么多年，好像A股市场上政策的导向 越来越强了呢?
             2. 其实是因为，2015年之后这些“价值创造行业”:消费、医疗健康、 互联网平台、游戏，都是高人力资本行业，轻投资重人力。
             3. 而人力会对制度环境，社会环境的依赖度更大，所以政策和情绪的叠加反应会更 强。政策一崎岖，预期就更崎岖，价格的波动也就会更大。 说到这里，其实你就明白了，即使我们买到了好货，在A股市场上的这种价值投资本质上还是一种波段式的价值投资。

【总结】

1. 真正的价值投资，要么是长期持有，要么必须买得便宜，如果其中一 条满足不了，另一条就要被满足得非常充分。
2. “价值投资”其实是“投资于价值” 所以，必须找到新价值创造最 密集的地方。

3. 最近几年，A股市场“结构性”和“阶段性”都表现得更强，所以价格的波动也会更大。

             <br />             

11. 2022：基金业绩会反转吗？

葛兰，号称“医药女神”，是医药基金经理 的标杆。 但是今年医药股表现太差，到8月，葛兰旗下有基金开始重仓新能源明 星股，比如隆基、宁德、阳光电源。

• 但是，这在2021年的8月-9月一点也不奇怪，这一时期正好是基金大幅增持宁资产，减持茅资产的时候。
• 整个2021年，基金业绩的情况，概括出来就是一句话:从茅资产到宁资产的反转。
• 今年前11个月，表现最好的10只基金高度专一于“新能源”这个大概 念，其中有6只重仓宁德时代，其余的也都是重仓金博股份，亿纬锂能等新能源中下游的“宁资产”。
• 而表现最差的10个基金主要集中在“大消费赛道”，比如食品饮料、 医药生物和零售，重仓股包括中国中免、药明康德这些“行业茅”。
• 我特地给你选了20只茅资产和20只宁资产，给他们前11个月的业绩画 了张对比图，很明显，2021年两者是典型的“半江瑟瑟半江红”:
• 茅资产跌跌不休，恒瑞医药、金龙、格力跌幅超40%;晨光文具，三 一、金山、万科跌30%以上，最抗跌的还要说是茅王，贵州茅台跌了 2.5%。而你看，宁资产这边却是涨涨不停，永太科技涨469%，海原复材涨208%，宁王宁德时代的涨幅稍显逊色，涨了94%。
• 换句话说，今年你的基金赚钱主要是踩中了赛道，亏钱也是因为踏在去年火热的赛道里被滑到。

【基金业绩反转与行业轮动】

1. 这不是偶然，A股市场上基金业绩“皇帝轮流做，明年到我家”算是常 态。
2. 有人做过试验，以2020年前成立的普通型股票基金为样本，每年 搞两个策略:买上一年的业绩冠军和买上一年业绩的倒数第一(比如 2011年购买2010年冠军基金和垫底基金，2012年买2011年的冠军和 垫底基金)。
3. 你知道两个策略的年化收益率分别是多少吗?是7.23%和 6.48%，相差 甚微，都显著低于过去十年普通股票型基金的年化收益率 (11.83%)。
4. 为什么买最差和最好的收益率是一样的呢? 两个原因，一个是基金行 业本身“成长的烦恼”，二是因为A股市场有一种“城头变幻大王旗”的风格。

首先看第一条原因。

• 过去几年，咱们中国基金市场的规模长得特别快， 基金的数目从2016年末的3821支涨到2021年11月末的8943支，不到 五年的时间基金的数目翻了2、3倍。
• 设立一个基金容易，但找到一个 靠谱的基金经理很难。很多新基金经理甚至都没有经历一个完整的牛熊转换周期，也谈不上对市场和行业的深耕，就被推到前台。
• 所以整体上，我们的基金经理是缺乏挖掘个股、创造阿尔法收益的能力。所以这种情况下，你一个基金经理押注行业或某种风格的单一资产就是相对的最优选。
• 另外，从客观环境上来看，A股市场本来就有“行业轮动”的传统。 这个传统形成原因又有两个:我们宏观和产业发展的政策色彩仍然比较浓，而政策由上至下，层层加码，再加上舆论的推波助澜，很容易形成 行业阶段性的“风口”。
• 所以你现在明白，为什么买行业的冠军基金和垫底基金，长期业绩会这么接近了。因为两类基金很可能都是在某一板块上押了重注。而当年的 冠军基金压的正好是“风口上的猪”，垫底的也不一定是实力不济，只是押注的板块正好错过了风口，甚至可能经历了一场“暴风雪”。
• 行业“城头变幻大王旗，基金业绩也就“皇帝轮流做”。
  • 我给你举个例子，今年有个叫崔宸龙的基金经理，他管理的一支基金叫 前海开源新经济，今年的业绩是第一名，收益翻倍(截止11月30日， 122.55%)，持仓高度集中在新能源的几个明星股，亿纬、宁德、比亚迪等等。
  • 但是，这个基金经理其实还管理了另一支基金，前海开源沪港深非周期。你去看这支基金的持仓，除了新能源之外，还包括互联网、医药、 消费。这支基金今年收益率是多少呢?-15.2%，排在倒数。
  • 所以，从这个例子其实你也可以看出来，2021年的基金业绩就是2021 年行业轮动的表现，从“购物清单”到“元素周期表”，白酒、食品饮料、医疗健康，到有色、煤炭等“旧能源”和光伏、风电等各种“新能 源”。
  • 我在文稿里放了一张对比图，是2021年A股涨幅最大的10个行业和截 止目前基金重仓的十大行业。 在图中你会发现，有6个行业重合，没重合的行业主要是两类，一个是 基金重仓的医药和食品饮料，这确实属于“长期看好赛道”，而且这些 股票盘子大，大基金资金量大，不可能轻易掉头。
  • 另一个则是因为采掘 和钢铁当夕阳行业好多年，今年因为大宗商品上涨爆发，基金即使加仓 也不敢太彪悍，尤其是大资金。
  • 现在你意识到没?
    • 为什么我们国家连卖菜的老阿姨，开出租的大爷，都特别关心国家大事，对国家产业、人口政策，甚至城市竞争格局都如数家珍。同学们，我连一点戏谑的意思都没有，因为这些宏观大格局，还真跟你家“微观小财富”密切相关。

【基金业绩反转与规模诅咒】

• 基金业绩还有个反转。
• 从理论上说，基金业绩有一个规模诅咒:规模越大，收益率越容易下降。
• 但是中国基金市场毕竟年轻，所以直到去年还是规模大的基金表现更好。
• 但是今年，情况反转了，基金规模越大，收益表现越差。
• 如果剔除净值规模小于1个亿的基金，我们发现，50亿以下规模的基金 今年的平均成绩挺好，收益率是7%-10%，而且规模越小越好。但50亿 以上规模的基金就会亏钱，100亿规模以上的亏得更多，呈现出挺强 的“规模诅咒”。

表:2021年不同规模的基金表现

• 这个现象这跟我刚才讲过的，大基金“船大难掉头”有点关系。 比如说张坤、葛兰等顶流，基本都是“长赛道”的价值投资者，对医药、消费是绝对重仓，而今年这两个行业受到政策的影响比较大，更重要的是他们基金规模大，动辄几百亿甚至上千亿的资金量，其实面临一 个投资选择标的上的困难:
  • 根据监管要求，基金持仓的集中度不能过高，也就是说，不能在单一股票上下注下得太厉害。
  • 另外，单一基金的持仓也不能在同一个上市公司 的总股本中占的比例太高。这样一来，对于规模大的基金来说，小盘股其实就没法买很多。
  • 所以大规模基金的管理人，其实也是带着镣铐跳舞，在波动的市场中会面临更多考验。
  • 但是今年7月份之后，即使是顶流，也会受到短期中期业绩的压力，会受市场情绪影响，他们多少都在调仓。7、8月调仓调得最猛的时候，9 月底我记得新能源在50大重仓里占了11位，但是到11月，这个数字下降到9，而且宁资产里面几个牛股的价格也略有回落，看来机构投资者 的FOMO(担心错过)的情绪慢慢稳定下来了。

【2022年基金业绩:反转还是延续?】

• 那明年的基金业绩会是2021年的持续呢，还是继续来个反转，把新能源又踢翻在地?
• 这个问题很难答，因为真的不确定性很大，但是我们可以做些推演。
  • 比如说，在第5讲我讲过，2022年全球的通胀还要持续一段时间，而第 6讲里面，我说2021年全球资产都是通胀和政策驱动。目前来看，这个逻辑在2022年，起码2022年年中之前不会有太多变化。
  • 这也就意味着，在2022年“交易通胀”可能仍是市场的一条重要线索。
  • 但要注意的是，通胀和大宗商品的基数已经很高，所以相关的周期、资源要重现2021年的疯狂也比较难。
  • 而且这条线索也会随着美联储和拜登政府的动作有很多变化。 另外，中国的通胀即使抬头，但绝对数值也不会太高。目前我身边的小圈子拍出的数字大概，明年的通胀是2.5%-3%。对这个数字的解读就分歧很大。
  • 因为这个数字，你可以解释成“通胀不高”，毕竟3%都不到，但是也可以解释成“通胀风险上升”，毕竟比今年不到2%的数字要高。
  • 这意味着，围绕着通胀预期，市场不会出现绝对的“多空”力量，而是 一个博弈的状态，所以中国市场上会怎么“交易通胀”，不确定性特别 大，需要谨慎。
  • 政策，在2022年仍然会是一个很强的市场强驱动力(具体的宏观政策 我会在23-24讲中再详细谈)。
  • 可以肯定的是，没有很多人现在嚷嚷 的“稳增长，宽松成定局，市场机会来了”这么简单。
  • 而且，你会看到2022年面临的全球博弈，其实会给各国的政策面带来 很多不确定性。
    • 随便举个例子，最近美国的SEC(美国证券交易委员会)对中概股的这些监管要求，中国要怎么应对?这些都很微妙，甚至 可能都不是经济问题。
    • 所以，“动态博弈”这个词会时刻出现在2022 年的资产价格里。
• 2020年和2021年的基金业绩是负相关，是反转的，
  • 如果顺着这个逻辑去做一个趋势性判断的话，那么2022年和2021年的 基金业绩之间，更可能是延续而不是反转，可能是一种比较温和的正相关。
  • 但对前期涨得过多的行业需要有小幅回调的心理预期，对前期涨得不多 的相关行业可以期待多一点。

【总结】

1. 整个2021年的基金业绩的情况，概括出来就是从茅资产到宁资产的 反转。
2. 中国基金业绩主要是“行业”决定的。
3. 2022年和2021年之间，基金业绩的趋势更可能是延续而不是反转， 是比较温和的正相关。(要注意，这个相关性也就到上半年，下半年的情况需要更多信息才能判断。)

【股票基金】

12. 基金的阿尔法在哪里?怎么找?

像过去几年，有一支年轻人很热捧的基金，诺安成长，基金经理叫蔡嵩松。2019年的时候，诺安成长的收益近10%(9.04%)，听着也不差，可是诺安基金全仓半导体，当年半导体行业指数当年涨幅超过 100%，还没管理费，这就让人很不爽了。

另一个则是昨天课程提到的葛兰，医药女神今年益率接近0，一年交易了个寂寞。但你一看，医药板块今年收益是-4.82%，这时候感觉心里又平衡多了。

为什么会产生这种差别呢?这就要从主动权益类基金的不同类型说起。
平时我们讨论的基金大概就两种，一种叫全市场基金，一种叫行业主题基金。

• 理论上，那些叫“混合、精选”的一般是全市场基金。 比如谢治宇的兴全合润混合，你打开持仓就会发现，他在各个行业都雨 露均沾，如电子(16.79%)、医药(16.27%)、银行(13.02%)、 家电(12.55%)、基础化工(12.32%)、传媒(7.25%)、消费者服务(3.97%)等等，主要行业就占了5、6个。
• 像张坤的易方达蓝筹精选也是全市场基金。
• 另外一种就是行业主题基金。 理论上，名字里有具体行业名称的，就是行业主题基金，比如中欧医疗健康、招商中证白酒、易方达国防军工，都是行业主题，这类基金一般 对本行业持仓是有要求的，低于50%肯定不行。( 一般而言，当期某一行业板块配置比例≥60%，或者连续两期在某行 业板块的股票配置比例超过50%，则为“单一行业基金”;否则为“非 单一行业基金”。)
• 所以理论上，我们看全市场和看行业基金应该是不一样的。
  • 全市场基金 要和沪深300、上证50，这些宽基指数比;
  • 而行业基金就要和比如半导 体指数、白酒指数、新能源指数等等，这些行业指数来相比。

【赛道投资 v.s 景气度投资】

• 但是在实际生活中你就会发现，这事儿经常被扭曲，导致我们 的“锚”失效。
  • 比如说上面提到的诺安，其实是全市场基金，但它满仓半导体;
  • 再比如说，二季度的持仓报告里，工银文体产业基金是没有文体股的，中邮健康文娱，是没有健康文娱股的，有什么呢?有新能源， 宁德时代。
  • 所以我们要理解基金的收益，就得更准确地来理解基金经理的行为。
  • 现实中，主动型基金经理有两种主流的投资风格，分别是赛道投资和景气度投资。
    • 所谓赛道投资，就是看长期的商业模式，在股价较低的时候下手买入股票。其实也就是我们平时说的传统的“价值投资者”，像美国的巴菲特、卡拉曼，中国的段永平、李录，还有我们的公募一哥坤坤，都是这一类投资者。 这些人有两个特征，
      • 第一，投资期限长;第二，左侧交易(也就是偏逆向交易，在股价跌的时候买入)。
        • 张坤有一次分享过自己的投资经历，2017 年他在买华兰生物的时候， 中报业绩低于预期后跌了15%，但张坤依然连续买入了很多天。因为在他的投资观念里，一个公司的业绩，一个季度不及预期，或者一段时间 的表现低迷，对长期价值几乎没有影响。
        • 听上去特别有道理对不对? 但你发现没有，这个风格的投资就是“知易行难”，嘴上都说要，但身体却很诚实——几天可以，一个月可能也勉强能忍，要是一个季度，半年都亏钱，就受不了了。
        • 我在第10讲也讲过，一来，A股市场受政策和市场情绪的影响大，波动 也大;另外，A股市场上优秀标的少，只要有好标的就万人争抢。所 以，在A股市场对价值投资者的心理素质是要求更高的。
        • 基金经理抑郁的比例是很高的，因为真的压力太大。 今年市场业绩波动大，基金管理人中间就发生了系列的不幸事件。我有好多90后的学生，都是特别帅的小男生，进了金融圈一两年，一个个都开始谢顶，面色暗沉，皮肤油腻。
        • 另外，基金经理报酬都是直接和业绩挂钩，谁能忍受慢慢变富呢?今年看着搞新能源的业绩这么好，你能挺住不受诱惑?所以在A股市场里， 不管大家号称自己是不是价值投资者，其实景气度投资的基金经理更加主流。
        • 基金经理会预测未来几个季度各家公司或者各个行业的收入和利润增 速，选择高增速的公司买入。这种投资理念也有很强的底层逻辑—— 因为公司长期的增长是不可证伪的，而短期的增速则是看得见摸得着的，所以他们会用凯恩斯的话鼓励自己，“毕竟，在长期，我们都死 了”，然后围绕着未来的季度增速展开博弈。 这些人的特征和纯赛道投资者相反
          • 首先，投资期限短，能短到以季度 为频率;
          • 第二，右侧交易，即动量交易，因为股价拐点通常提前于基本 面拐点的。
  • 2016年-2020年，我们A股市场是赛道投资占上风的时候，商业模式优异的白马股不断攀升。你看，张坤蛰伏了8年，然后终于在这几年杀出重围，也是时势造英雄。
  • 但是你发现没有?“赛道”理念起来以后，市场的“赛道”情绪又高涨起来，火到发烫，烫到伤手。 所以在今年年初的《财富报告》我说，当时白马价值股偏贵了，其实就是觉得当时情绪过于高涨，赛道柏油有点发软，恐怕大货车一开过会容易沾轮胎。
  • 2021年，更像景气度投资。这倒不是说新能源这些不是好赛道，而是 说，今年在新能源上赚钱的基金，赚的大多不是赛道的钱而是景气度的钱。
    • 因为今年元素周期表爆火，新能源、旧能源、半导体都股价飙升， 就像我刚才说的，文娱、公用事业“赛道”的基金都冲到了这些行业 里。
    • 最典型的是今年取得翻倍增长的长城行业轮动混合基金，一季度的时候 这个基金的重仓股还都是贵州茅台、中国中免、石头科技这些大白马， 到了二季度就全部换了一遍，换成宁德时代、恩捷股份、天赐材料等新 能源公司，这算是把前后两年的“景气度”都刷了一遍。
    • 那哪类基金经理更好? 理论上我应该果断的选择“赛道投资”对不对?
      • 但就像我在第10讲中 说的，赛道投资对投资期限有要求的。 所以，你在做选择的时候一定要问问自己的内心深处，我的投资期限到 底是多少?因为最重要的是你的投资期限与基金经理要匹配。
      • 如果你只想拿一支基金半年或者一年，那么选择投资期限较短的景气度 投资基金，其实更合适，你可以寄希望于基金经理踏对风口带你赚钱。
      • 而赛道型基金经理，在面对逆风局面时，往往会选择忍耐，甚至逆势加 仓，等待长期的价值回归。
      • 如果你的投资期限与基金经理不匹配，很有可能在价值回归之前就卖掉 了基金，倒在黎明前。这是最不划算的事情。 其实投资跟结婚一样，你得找个三观跟你差不多一致的人，能一起嗨， 也能一起捱。
      • 玩景气度的就得能享受心跳的感觉，中意赛道投资的就得忍得住寂寞。世界上没有完美的结婚对象，多金，帅气(美丽)，痴情的霸总美眉只存在于爽文中，基金经理也一样。

【行业研究门槛】

1. 另外还要提醒一点，行业和行业是不一样的。
   1. 有的行业，买行业基金不如买行业指数，有的行业则不同。比如说我自 己，买白酒，我就会更愿意买白酒指数，但买医药，我就会愿意去跟基金经理。
2. 所以， 我们把市场上最重要的15个行业挑选了出来，这些行业的市值占比超 过了A股总市值的80%。
3. 然后我们分别统计了从2012年到2021年这十 年间，行业指数的收益和对应的行业基金的收益。
4. 然后我们发现，电子、食品饮料、电力设备、新能源，这些行业基金其实跟行业指数就差不多，要考虑上管理费，就说不好谁更赚钱点。
5. 但是 医药、交通运输、公用事业、国防军工，这些行业基金确实跑得比行业指数强。
   1. 这个情况好像还是挺符合直觉的，军工、医药这些，我们连行业名词都搞不清，要分辨企业好坏确实更难。
6. 文稿最后面我给你列出了这15个行业，你可以自己去仔细琢磨，其中我看出两点:
   1. “研究壁垒”是行业基金能否取得超额收益的关键。越是高研究壁垒的，越容易跑赢行业指数。举个例子，医药女神葛兰就是美国西北大学生物医学工程专业博士。
   2. 护城河高的行业个股更容易有突出表现。 比如说，电力和公共事业行业，就具有浓重的国企色彩，行业集中度非常高，还有交通运输行业中的铁路、公路、港口都属于类债券行业，防御性很强，这些行业相比于所有人都能分得一杯羹的电子行业、电力设备和新能源行业，前者的行业护城河要高得多。

所以今天这堂课，不仅仅是给投资者的一个提醒，也是给很多年轻的基金经理，或者是希望从事这个行业的年轻人的一个提醒。

• 其实在选择投资标的和投资风格的时候，要看清楚自己的个性是慢还是快，特征是深还是广，然后要看清楚一个行业的研究壁垒和属性，这可能对长期职业生涯，以及长期投资回报更重要。

行业基金与行业指数表现比较(2012-2021)(注:2021年数据截止 到12月5日，橘色部分为行业基金未跑赢基准指数。)

【总结】

1. 主动型基金经理有两种主流的投资风格，分别是赛道投资和景气度投 资。前者是我们常说的“价值投资”，后者投资期限较短，偏好于趋势 交易。
2. 不同的行业门槛不同，研究壁垒越高、护城河越高的行业，买基金强于买指数。反之，对于那些研究壁垒低，护城河低的行业，买基金就不如买指数。

【房产】

13. 房地产税来了，房地产价格会怎么变?

            <br />2021年房地产税来了，中国房产价格怎么变? 

• 首先，我要澄清非常重要的一点，那就是“2021年房地产税来了”这 个说法是不严谨的。
• 今年10月23号，13届人大决定，授权国务院在部 分地区开展房地产税的试点工作，为期5年。
• 其实，房地产税试点，之前在重庆和上海都搞过，没有激起太大波澜。 这次城市范围扩大，调子也定得较高，
• 所以，准确的说法是，房地产税 试点将在部分城市开始，房产税往前推进了实质性的一步。一会儿我再跟你讲为什么这里咬文嚼字很重要。 在判断房产税对房价的影响之前，我先带你搞清楚几个问题。

【中国开征房地产税的目的:金融风险控制，财富分配公平 】

首先，咱们中国开征房地产税的目的是什么?

• 最近，自媒体上流行一种 说法，说国家要用房地产税代替土地财政。
  这话有道理吗?
• 回答这种傻问题，不妨先看看房地产税大概能收到多少。很不确定。
• 因为这涉及到税率多少、第几套起征，免征面积以及很多细节。 不过，目前的一个共识是，房产税能收的不会太多，从保守的3000亿 到乐观的10000亿，大概就是这个水准。
• 而2020年中国土地出让金的 收入是多少呢?8.4万亿，这是数量级上的差异。换言之，房地产税要 取代土地出让金，看上去是不现实的。
• 此外，从全球来看，房地产税在国家财政收入中的占比都不高，属于标准“小税种”。中国也没有任何迹象能改变这个趋势。实际上，目前顶 层设计对房产税的“定位”还是比较清晰的:
  • 第一，房地产税是一种长期宏观调控手段，是房地产“长效 机制”的一个组成部分;
  • 第二，房地产税主要从调节分配，控制公共风险，而不是从 增加财政收入的角度出发考虑的。

“宏观调控”和“调节分配，控制风险”这两个问题:

• 首先，虽然房地产对地方经济发展功不可没，但是同时也会带来高房 价，高债务，高杠杆的问题。
  • 比如说，土地价格和房价快速上涨，地方政府就会对卖地，还有房地产带来的财政税收依赖越来越大，地方融资平台兴起，导致地方隐性债务上升。
  • 现在有研究估算，我们国家地方政府的显性和隐性债务加起来，可能已 经远远超过国际货币基金组织(IMF)90%-150%的安全线。
  • 再比如说，在宏观调控的压力和自身扩张的动力两种力量下，房地产商 走上了高周转的发展模式，杠杆率越来越高，企业资金链变得脆弱。考 虑到房地产这么长的产业链，一旦出问题，很容易形成系统性风险。
  • 再 加上，居民部门在加杠杆过程中也会出现套利等情况(比如深房理事件)，监管部门也会比较担心风险扩散。
  • 最重要的是，高房价带来的民生问题。
    • 一来，大城市高房价已经开始对产业有挤出效应，导致产业外移或者服务供给稀缺、昂贵;
    • 二来，高房价给大城市造成了过高的进入壁垒，年 轻人没法安居乐业，造成社会摩擦；
    • 三是高房价使得贫富差距拉大。 现在居民部门财富累积的最主要手段就是城市房地产，房地产金融化、 资本化的趋势加深。而资本是天然有马太效应的要素，这也会加大城乡 的，以及城市内部的财富水平分化。
• 所以，从2016年开始，中国房地产就变成了国家宏观调控的主要对 象，并设立了三个目标:
  • 第一，在宏观层面控制金融风险——要安全;
  • 第二，在中观层面协调资源配置——要均衡;
  • 第三，在微观层面调节分配方式——要公平。
• 可以说，过去几年的房地产政策，严控杠杆也好、限购也好，不管最后 实际效果如何，但从初心来讲，都是以这几个目标为出发点的。
• 但是，这些政策大多是短期政策，监管层更希望有一个“长效机制”能 完成这些任务，因此“房地产税”作为重头戏，一直在被关注和讨论。
• 就像第一讲说的，2021年是我们从经济转型到社会转型的开始，共同富裕、民生为先、稳定规范，成为强诉求，房地产税也借此往前推进了 实质性的一步。

【房地产税征收的潜在成本:小税种，大问题】

• 所以，房地产税试点的扩大推出，仍然是为了金融安全和分配公平，不是真正意义上的“增收手段”。
• 好，知道了这个结论，其实也可以让我们对房地产税的力度有一个比较理性的预期。
• 全球主要国家，房地产的有效税率大概在0.5%-2%之间。中国房地产税的有效税率会定在多少，现在还在征集意见和反复研究的阶段。
• 但在制定税率的过程中，征税的成本肯定是需要纳入考虑的。 那么，中国房地产税的潜在成本是很高的，下面是比较主要的几个:
  • 第一，征收成本。比如怎么核算房产面积，怎么确定产权?从全球来 看，中国房产的产权是最复杂的，我们有商品房、福利分房、单位分 房、小产权房种种。
    • 怎么核算家庭人口，税基是按照存量还是流量算， 是估值还是净值，怎么算减免。 一个现实情况是，很多百姓的家庭财富主要靠房产，如果税率定得太高，有些家庭的现金流甚至可能不足以支付房产税，这些问题在实际中 都极度复杂，很容易在公平的目标下造成新的不公平，所以房产税的征 收成本是很高的。
  • 第二，治理成本。这个问题同样很复杂。税收要和社会治理机构相匹 配。中国的间接税和我们自上而下的治理结构是高度相关的。
    • 而房产税 是直接税，就是直接向个人征税。纳税面越宽，越需要回答“收税干了 啥”的问题，所以治理结构上需要更多的理顺工作，这也是很高的成 本。
  • 第三，信用收缩成本。这个问题特别有意思，我之前也没有想过，是厦门大学赵燕菁教授提出来的。之前我在《笨蛋，一切都是货币》一文中 讲过，中国房地产和美国股市一样，是本国经济体系中“资本生 成”和“信用扩张”的重要机制。信用扩张过度当然会出现泡沫化的现 象，但是现代社会信用收缩更可怕。
    • 2021年下半年房价跌，土地流拍，当时的经济下滑就比较严重，而且引起了连锁信用收缩反应，这种现象也在税率制定的过程中一定会被加 以考虑。
    • 所以整体上来说，房地产税是个“小税种，大问题”(这是一个湖南老 乡，中国财政科学研究院院长刘尚希的表达)。
      • “小税种”刚才说了，就是钱不多，不能作为主要收入来源。
      • “大问题”是因为房产税牵涉到全社会各种最重要力量的博弈，中央政府，地方政府，产业链相关方，居民部门……而且房产税的调整还会影响社会 预期，每一步棋，都需要非常小心。
    • 这也是为什么我说“房地产税来了”和“房地产税试点来了”这种表达 的差异很大。试点的意思是迭代试错，不会甩开膀子走。这就是中年转 型期，是在一个前面有险滩，后有风浪的峡谷地带转型，容不得过大的 闪失。

【国际经验:房产税和房价之间的影响】

• 理解了房地产税试点在2021年走出实质性一步的目标和底线后， 我们基本可以得出结论，
  • 房地产税的推进不太可能采取暴风骤雨的方 式。经济增长问题，长期预期问题，这些问题一定会在税率和收税方式 的具体细则中体现。
  • 弄明白了这些，我们最后看房价和房产税之间的关系，我把这个问题分 成短期和长期来看。
    • 多啰嗦一句，课程里总有人问我啥叫短期和长期，这其实不是一个有统 一答案的问题，比如在房子上我心里1-3年左右都算短期，10年以上算 长期。但是在金融资产上，我对短期的看法就是季度，最多年度，5年 就算长期了。
    • 而且这些概念跟个人特性有关，更会随着社会和环境变化而变化，就是 说，一个稳定的社会，长期更长;一个变动的环境里，长期要变短。
    • 好，回到房子。 从长期来看，房价和房产税的关系就要回到“买房子买的到底是什么”这个问题了。
      • 其实，砖瓦水泥一点都不值钱，值钱的是房子所代表 的“城市价值”，这个价值包括城市公共服务(医疗、教育、交通便利、多元文化)和城市增长前景(职业财富上升通道)。
      • 所以买房，其实你买的是城市的增长和公共服务。因此，当你问某某城 的房子还能不能买的时候，就应该直截了当地问自己，你认为这个城市 的增长前景，公共服务有潜力吗?如果有就行。这个和我之前讲过的房价逻辑一样。 这是一个普适逻辑，不随什么其他而变。
    • 接下来看短期。短期，房地产税要干什么?要干“分配公平”的事情。 由于很多历史原因，目前中国房产的分布确实是存在一些不均衡的状态，一方面很多年轻人买不起房，另一方面有些人手里又持有很多套房。所以，房地产推出的目的就是要让后面这部分人的持房成本变高， 尤其是大面积的豪宅的持有成本，持有越多现金流压力越大，所以一定会出现抛盘的情况。
      • 因此，在试点城市，房地产税出台(出台预期)会让二手房的供给增加，供给增加，买房的人开始变得犹豫，短期需求下行，双管齐下，对二手房市场形成价格下行压力。
      • 具体压力的大小，城市和城市会非常不同。 之前那些现金流不充裕但拥有多套房的群体越大，新供给就越多，新进入的人口就越少，新刚需也就越少，这些地方，二手房市场的冲击会更 大，消化时间会更长，而且还可能传染到新房市场。
      • 反之冲击越小，冲击的时间越短。 换句话说，在房地产税的影响下，房产价值的逻辑跟去年和前年课程里讲过的一样，而且大城市的胜利只会更加凸显。
      • 但是，这里又要注意了，那房地产税试点的推进对房产的价值会有改变 吗?有，因为房子的资产属性。 房地产稅是一个去房产资产属性的方法，政府希望通过这个税收抑制“房产资本增值过快”的趋势，换句话说，之前20年我们将房地产作为最大、最优的资产配置的模式会被改变，想通过“我躺着多买房”就完成资产保值增值的路径会被卡得更死。
      • 所以，未来在大类资产配置上，可能会有更多的人转向金融资产。

好，本篇涉及了宏观、税收和城市化等各种重大问题。我已经尽量加快 语速以便容纳更多信息，但10多分钟仍然只能给你讲个大概框架和结 论。今天我在自己公号放了三篇相关课外阅读，都是我读了很多遍然后 深入思考过的宏文。

• 比如，赵燕菁老师有很多关于“房产”和“税收”的新思考，非常独特、深刻。
• 另外还有张斌老师和徐远老师关于房地产的文章。

我认为读 完这几篇，你对“房产”的理解就会非常透彻了，建议你花半天时间好好消化一下这几篇文章。

• 赵燕菁 《房地产税试点需要注意的几个问题》
• 张斌 《中国房地产经不起硬着陆》
• 徐远 《二次房改:未来十年中国经济增长新动力》

【总结】

1. 房地产税主要是宏观调控手段，不是财政收入手段，主要目的是金融 风险控制和财富分配公平。
2. 房地产税面临着较高的成本，其中征收成本，治理成本，和信用收缩 成本极为重要，需要在未来税率制定和具体细则中体现。
3. 房地产价值的逻辑不变，房地产作为大类资产配置模式会被改变，未来高净值家庭需要更多转向金融资产。

14. 教培行业震荡，学区房还有价值吗?

【第一句话是:学区房是全球现象，中国不特殊。】

1. 没错，学区溢价全球都存在。 所谓“学区溢价”，就是你房子所在的区域拥有的学校资源给房屋带来的增值作用。
2. 这本质上就是教育资源的资本化，全世界无论哪个国家， 只要是实行就近入学政策的，都面临这个现象。
3. 我查阅了美国，英国，法国，澳大利亚，加拿大等国文献，几乎所有文 献都证明，如果房子周边有比较好的学校，房价就会上升。非但如此， 只要周边学校学生成绩上升1个标准差，房价会上升0.26%-4%不等。
4. 而且越是像伦敦，巴黎，温哥华这样的大城市，涨幅越大。
5. 至于原因，各国也大同小异。 比如说美国。
   1. 美国公立教育经费主要来自所辖学区的房产税，所以马太效应显著：房价贵富人多的区域，学校教育经费就充足，基础设施和师资水平就更好，这就吸引了更多人，导致房价更高，房产税更高，经费更足，进入正循环。
   2. 反之，房价低的地方就会陷入恶性循环。 像湾区这种华人和高收入群体集中的地方，大家对孩子的教育更重视， 所以学区溢价会更高，最高可以到10%-15%。
6. 英国的学区房概念和入学政策与美国也大同小异，但教育资源的竞争更 为激烈，因此学区房溢价的现象也比美国更为明显。
   1. 比如说 ，英国教育标准局(Ofsted)将所有学校分 为“outstanding(杰出)”、“good”(良好)、“require improvement(有待改进)”和“inadequate(不合格)”。一所学校一旦被评为“杰出”，旁边房子的价格立马水涨船高，数据显示溢价可以高达15%-20%。
7. 其实这事儿我觉得不用那么多虚头巴脑的分析，常识就可以解释。 作为父母，是不是总是希望给孩子更好的教育?是。尤其是咱们中国 人，“好好念书”这个观念简直是刻在骨子里的，更何况大城市父母的教育水平平均更高。有研究资料表明，教育程度越高的父母，越重视子女的教育。
   1. 以咱们这代人为例，大多数都是高等教育的受益者，骨子里的信仰就 是“可千万别让孩子输在起跑线上”。 再问，相对于人的欲望，优质教育资源是不是总是短缺的?是。好了， 这不结了，供给相对于需求是稀缺的，有点溢价很正常。所以，问题不 在学区有溢价，而在于这个溢价多高。

【第二句话：中国学区房溢价和教育供给少有关。】

1. 目前看，学区房溢价最严重的就是深圳、北京和上海。
   1. 这几个城市的典型学区房，上海梅园溢价大约30%左右，北京海淀蜂鸟家园30%左右， 深圳百花片区大约35%左右。
   2. 说“典型”的意思是，这几个楼盘都是在城中心，房子比较老旧，总价格中产能够着，但居住感受会比较差。因此，学区属性比居住属性要更强。
2. 接着问，为什么我们溢价这么高?
   1. “因为现在中考越来越重要啊。孩子念个好小学，质量也好，进优质初中概率大，这才有机会上普高念本科，否则一旦被刷就和本科无缘了。”
   2. 为什么?我们看个数据。中国教育报报道，2012年到2019年，深圳中考的报考人数累计增加了37.1%，而深圳普高招生数量累计增长率为 22.4%，普高学位的供给明显滞后于中考生的增长。 所以，“教育资源供给不足”才是学区房产生高溢价的根本原因。
   3. 深圳的学区溢价是最为厉害的。为什么?因为深圳人口持续流入，而且 人口还处于快速增长期。
      1. 7普数据显示，深圳人口1756万，6普的时候这个数字是1036万。
      2. 很明显，学校建设也好，公办学位的额度也好， 都是滞后于这样的人口增速的。
      3. 而学校建设又是个非常复杂的事情，比如说找块合适的地就难于上青天。
         1. 小学和初中一般得建在交通发达的核心区，但是这种地方地本来就又少又贵，即使有块地，土地征转，拆迁赔偿的过程都极其冗长和艰难。
         2. 另外，学校教学楼的消防、安全等各种要求比一般楼房要高得多，这也会导致学校建设过程要比我们想象中困难和缓慢得多。
         3. 实际上，所有人口流入的大城市都面临着和深圳类似的问题，只是深圳的问题更加突出，更引人注目而已。
         4. 那有同学问，北京呢?北京不是常住人口还在减少吗? 官方数据显示，北京的常住人口确实在减少，但中小学入学的人数却在 逐年增长。北京市教委官网数据显示，2016年-2020年，北京中小学入 学人数逐年递增。2019年-2021年，增速为3%-5%。像西城区小学， 在校生平均每年增加超过6000人，海淀区2019年小学学位缺口达6000 个，2020年和2021年，这个缺口进一步扩大。
   4. 所以，中国大城市教育资源的供给增长，其实是跟不上人口增速的，优质供给更稀缺，这是学区房溢价更高的根源。
      1. 溢价出现后又助长了“套 利”者进入市场，继续炒高学区房，导致我国学区房溢价明显高于全球水平。
      2. 而且人口增速快的大城市，这种过度溢价就会表现得更加显著。而这些 城市本来就是高房价重灾区，30%的溢价经常就是几百万的差距，给普通家庭带来了巨大的压力。
      3. 所以，2021年学区房成为整顿的重点。
         1. 一方面各个地方都在应对学位缺口进行扩建，但这还是慢，
         2. 另一方面动用行政手段进行资源的重新配置，将这种集中的“溢价”分散掉。

【 学位资源的分配改变，一定意义上会减少学区房的价值。】

1. 2021年房价受冲击比较大的就是北上深的学区房，价格冲击大小受两个因素影响:
   1. 首先，老破小受到的冲击更大。因为同一个学区，一套房子对应一个学位。所以“学位溢价”不论房子大小，都是一样的。假设学区房房价= 学区价值+居住价值，那么房子越是老破小，学区价值占比就会更高， 受到学位政策的冲击也就更大。
   2. 第二，去年涨幅大的下跌更多。学区溢价一直存在，但是在2020年这波房价上涨中，学区的概念被炒作得特别凶，上涨太猛，这些涨幅今年就回吐严重。比如，上海前滩炒华二这种顶级学区，大半年涨幅70%， 今年这个地方回调就很严重。 相对来说，其他区域的就好很多。深圳百花区也类似，就是涨幅特别大 的今年就回调更厉害。其实这里你可以结合第10讲波段式价值投资(10|A股博弈论:波段式价值投资)一起思考，逻辑是一样的，好资 产也得买得有“安全边际”。

好，下面是我的第四句话:
【各城各区的具体学区派位政策，会决定具体的学区房溢价。】

• 比如说上海。上海是“中招改”政策，就是重点高中拿出6成左右名额，来进行“名额分配的综合评价录取”。
• 意思是，全市各区域各中学 的学生都有机会上好高中，这样就降低了学区初中的吸引力。
• 这个政策是为了抑制头部学区房过度炒作的风险，让优质教育资源“扩 散”。 那既然是“综合评价”，后面哪些初中的学生更有机会上重点高中呢?
  • 好初中，但不仅仅是借助地理优势形成垄断优势的好初中。
  • 在我看来，这个政策类似于“教育资源上的反地理位置垄断”，对那些 之前爆炒“位置优势”的学区概念是有冲击的。
  • 但长远来说，好学校就是好学校，你还是希望你孩子上好学校，这是人的天性。
• 再看看北京。北京各个区政策都不太一样，变化比较多，但是总体思路 大同小异，就是把单校对口改成“多校划片，随机分配”。
  • 西城区的731政策，海淀的1911政策，都是“多校划片”。之前多校划片还“就近摇号”，今年东城区实行类似政策后，把幼升小的多校划片 扩大了地理范围，电脑排位的随机性增大，甚至出现了跨学区调剂的情况。
  • 另外，就是对学位设定年限，六年只提供一个入学学位。 这些政策的整体思路和上海也类似，就是要破除教育资源的地理位置垄 断，但北京的政策执行起来会比较复杂。比如说多校划片，这 个“片”定多大?多校多到什么程度?这些都很抽象，执行起来可以极度严厉，也可以非常宽松。
  • 北京政策的影响是什么呢?我的判断是，将“点溢价”变成了“片溢价”。这句话的意思是北京学区房的逻辑在发生变化，敲黑板:以前买的是进“牛小”的确定性，现在买的是不进“渣小”的确定性。从买“上限”到了“买下限”。
    • 有趣的是，有的房子是可能从多校划片中受益的。比如说，北京海淀知
      春路的房子，不是优质学区，但因为紧邻优质学区中关村和双榆树，多
      校划片后上牛小的概率上升，反而可能是利好。
    • 从这个例子你也可以看出来，这些政策的目的是在反教育资源的地理位
      置垄断，同时也希望房价可以更多体现“居住属性”的价值，符合房住
      不炒的大理念。

【总结】

1. 学区房是全球现象，大城市学区房溢价更高。
2. 教育资源供给不足，大城市人口增速快，加上套利炒作，导致中国学 区房溢价偏高。政策上出现纠偏。
3. 各城市学区政策改革的整体思路，是打破教育资源在地理位置上的垄 断，学区房从点溢价到片溢价，从买上限到买下限。

【新资产】

15. 博弈未来:比特币、美元和黄金

从今天开始，接下来的三天，我要跟你讲讲今年表现超好的“新资产”:碳中和、绿色金融，当然，还有生猛的年轻投资者最爱的比特 币、狗狗币。

• 2021年11月末，比特币收在57000美元左右的高度。尽管这一年过得 跌宕起伏，但是一年看下来，比特币跟今年年初比上涨1倍，跟20年年 初比上涨8倍。
• 相比起来，美元和黄金的走势就真的不咋样:黄金今年 持续在1800美元/盎司左右震荡，12月10号较年初下跌8%。
• 美元指数从去年开始就因为天量放水持续走弱，到今年11月美联储开始缩减购债规模才逐渐回调。
• 这些价格的波动之间有关系吗?为什么将他们放在一起呢，又为什么要 用一个“博弈未来”的帽子呢?

【黄金，美元，比特币:三个时代的信仰博弈】

• 首先我们来看看，这三者中间的共性是什么?
  • 比特币、黄金和美元—— 对，货币属性。货币到底是什么?教科书告诉我们，
    • 货币是价值尺度、 流通手段和贮藏手段。 但你意识到没有?这些其实都是货币的功能。这些功能怎么能实现?需 要先被普遍接受、认同。所以，货币的本质是信仰共识。
    • 这也是奥地利学派祖师卡尔∙门格尔说的，货币的本质就是社会信仰共识。而且你发现没，维护这种共识还需要一套强秩序。
    • 好，这就顺理成章了，人类文明历史上，最具有广泛共识的是宗教，能 施加强秩序的广泛共识则是拥有暴力机器的国家。所以，历史上的货币 体系都是以国家信用(或者说“王的信用”)为基础的。
      • 从贝壳到布 匹，再到黄金、纸币、英镑、美元、人民币，都是这样的。
  • 1999年，那时候数字时代的雏形刚出现，现代货币主义理论的奠基人 米尔顿∙弗里德曼曾模糊地描述了未来货币的形态，他说:“一种现在不存在，但即将被开发的东西，是可信电子货 币。在网上你可以从A转账给B，但是A和B相互之间谁都不知道 谁”。
  • 当时谁都不知道弗里德曼讲的是什么东西，但是接下来的10年，移动 互联网技术、通信技术、密码技术、分布式技术纷纷成熟——比特币出现了。
    • 它有两个特征:第一，它的信仰是关于技术的，数字技术，加密技术等 等;
    • 第二，它是一种脱离国家信用的私人发行货币。
  • 现在大家知道了弗里德曼说的其实是“数字货币”，而比特币是目前数字货币世界的头部玩家。
  • 不过，当这个数字货币只是极少数人在极少数场景下的“信仰共识”的 时候，它和游戏币，甚至大学食堂饭菜票其实也没有什么本质差异。
  • 但 是，假如这个“信仰共识”的基础越来越大，大到一定规模后，它和现 行的主权信用货币之间就会产生张力。 虽然比特币火了好几年了，但直到2020年美国大放水之前(2019年 底)，比特币总市值也就0.134万亿美元，美元(用M2衡量)是15.4万亿，量级上差异太大。
  • 但是从2020年初到现在，比特币市值涨了8倍， 还带动其他私人数字货币市值疯涨。
  • 这意味着，我们这个“低利率+社交媒体”的时代，私人发行数字货币 的“信仰共识”，其形成速度有点远超预期，所以，和现行货币的摩擦 和竞争已经开始出现了。
• 说到这里，你可能就明白标题里“博弈”这个词的意思了。 黄金、美元、比特币，在某种程度上都是跟时代紧密相连的社会信仰共识。
  • 黄金是实物货币时代的信仰与共识，美元是信用货币时代的信仰与 共识。
    • 一般来说，当美元信用出现问题时候，黄金作为旧世界的货币信仰共识，价格就会上涨，提供某种对冲。
    • 比如2008年，美国放水后黄金价格上涨，比如911恐怖袭击后黄金价格也快速上行。
    • 美元和黄金，这两者都有广泛的共识基础，黄金有长久的历史传统，美元作为现行的世界货币，背后有强大的国家力量支撑其信仰，维持秩序。

【比特币v.s美元:信用锚之争】

1. 比特币，或许将是在数字货币时代的“史前期”开始萌芽的信仰和共识。
2. 2020年之后，比特币信仰共识的形成速度明显加快，对美元产生 了影响。
3. 2021年的9月发生了件事情，南美小国萨尔瓦多，宣布比特币取代美元 成为本国的法定货币。这件事情本身不大，但释放的信号有点强。
4. 萨瓦尔多在2000年代初是因为严重的通货膨胀，所以放弃了本国货币 体系改用美元。这次居然弃美元选比特币，意味着美元作为“世界信用 之锚”的地位受到了挑战。
5. 这个挑战跟2020年的美国大放水有关。第4讲和第5讲里我讲过，2021 年，美国出现了消失30年的高通胀现象。而比特币的故事是这样讲 的，“国家控制央行，天然有滥发钞票的冲动，掠夺我们人民的财 富”，所以我们要“去中心化”和“隐私保护”。 从2020年美元天量放水到2021年狂飙的通胀，这些都为数字加密货币 们的反抗故事提供了证据。
6. 我在文稿给你提供了一张图，你可以清楚地看见比特币过去两年上行的 逻辑:
   1. 2020年美联储大放水，比特币交易的是“美元疲软”逻辑;
   2. 2021年美国严重通胀，比特币交易的是“对冲通胀”的逻辑。
7. 另外，这个故事的流行还有一个特殊的催化剂，就是去年财富报告里讲 过的，社交媒体时代，这种货币“信仰共识”的形成和崩塌都会更快、 更猛烈。
8. 2021年，数字加密货币的信仰共识就是有这样一种正“反身 性”。 所以在这两年，比特币的狂涨(当然也包括其他数字加密货币的暴 涨)，其实是和以美元为锚的主权信用货币的一次博弈。之前非常弱小 的新势力，借助这个时间窗口的疫情、美元的放水和通胀，获得了一次博弈的机会。
9. 博弈的结局?我不知道。 在今年的书里我用这么一句话做了总结，叫做“向着未知的世界去远 行”。未知和远行是这个博弈的关键词。
10. 但是，回到更具体的近期，比如说2022，或者可见的未来数年，我能判断的是，这些私人发行的数字加密货币，其所谓的信仰共识的形成，尽管迅猛，但是也脆弱。
    1. 第一，他们要抵抗的是主权国家信用，从目前看，两者力量对比悬殊。 各国政府对非主权数字货币各个环节的一丁点地收紧，都足以让币圈崩盘。
       1. 比如说11月美国总统拜登签署的，对非主权数字货币的税收法规;比如，12月美联储鲍威尔的鹰派言论，就让比特币从高点下跌了 25%。
       2. 更重要的是，各国央行也在加速研发自己的数字货币。2021年7月，美联储主席鲍威尔轻描淡写地评论了一句:“如果美国有自己的数字货 币，比特币将毫无用处，最终会消失”。在可见的未来，这不是威胁， 是一个事实陈述。
    2. 其二，数字加密货币投资的逻辑有内在矛盾。这是我们团队李惠旋博士 的原话，“如果比特币成为通用货币，币值必须稳定，否则无法完成货币功能，但如果币值稳定，那么就会丧失投资价值”。

【比特币v.s黄金:新老避险和抗通胀工具】

好，说完了比特币和美元，接下来开始说到“乱世黄金”。

• 在美元信用货币时代，无论是出现战争、经济危机，还是通胀，黄金总是因为其独立于主权国家的信用属性，成为避险和抗通胀的工具。
• 越是风险大的时刻，拿黄金就越是最佳选择。
  • 2008年次贷危机之后，黄金走出了4年增长200%的慢牛行情。
  • 2020年，全球疫情动荡，货币放水成灾，黄金走出历史行情。
  • 而到了 2021年，货币放水的后果显现，全球通胀，但黄金的表现并不好，原因在哪里?
    • 首先，因为比特币在2021年取代黄金充当了“对抗通胀”的工具。
      • 比特币被称为“数字黄金”，两者有类似之处，
      • 比如独立于国家信用存 在，比如供应有上限(虽然这点值得商榷)。
      • 2020年比特币的直线式 上升，年轻一代对数字资产的偏好，都使得大量资金涌入数字货币领 域。
      • 2021年新进入资金大约是1万亿美元，确实大量稀释了本可能涌入 黄金的资金。
    • 另一个重要因素是，2021年虽然通胀，但是全球的政治格局和市场都是岁月静好的，大家在搞经济复苏，也来不及斗争。
      • 就像第6讲说的，放水之后资本市场持续上涨，
        • 所以衡量市场恐慌情绪 的VIX指数从2020年3月的82.7，持续下行，到2021年一直在20左右的低位徘徊，同期也是黄金趴在地上的时期。
        • 接下来的2022年，黄金和比特币的纠缠局面可能主要就取决于通胀、 全球格局博弈和市场动荡的情况。
      • 基于这个判断，我对黄金的看法仍然 和2020年的财富报告没有很多变化。我问团队90后博士们怎么看，陈靖博士说，我啊，就像达里奥说的
        • 
          
        • 第一，“ ……(比特币)已经成为类似黄金的有意义资产替 代品”；第二，和达里奥一样“如果你拿枪指着我的头，让我只能选一个，我会选择黄金。”

【总结】

1. 目前看全球市场上，黄金、美元、比特币是不同时代的货币信仰共 识，尤其比特币是数字货币史前期萌芽状态的信仰与共识。
2. 比特币的上涨行情源于美元信用的消弱，但整体上来说，国家权力让 比特币的这种挑战看起来非常脆弱。
3. 比特币与黄金在避险和抗通胀功能上存在一定的替代效应。

16. meme coin:狗狗币还能火多久?

昨天说到比特币、黄金和美元。

• 比特币在2021年全球的“货币信仰博 弈”中占了上风，价格翻了一番，表现远超市场所有重要股指、大宗商 品和房价。
• 但如果来到“数字加密货币”界，比特币可真算不了什么。 今年数字货币界的王者是meme币:
  • 全球十大meme币中，今年有5个 涨幅超过3000%，其中狗狗币涨了近50倍，SHIBA币年内涨了60多万 倍。一个亿的小目标，只要今年1月在SHIBA币上梭哈个几百块就能实现。

【什么叫meme币?】

• 到底什么叫“meme币”? “meme”是个新造出来的词，是希腊语模仿(mimime)和基因 (gene)相结合的产物，中文翻译成“模因”，意思是像基因一样被 复制并传播给他人。这是社交媒体、社交网站上年轻人中间流行的一种 现象，大概就是复刻、创造流行并跟随热潮。
• 比如说饭圈文化，丧文 化，还有年轻人喜欢说的“yyds”(永远的神)这类流行暗语，都算 是模因文化。
• meme币，就是基于这种文化创造的数字货币，最开始是出于讽刺、好玩的目的。像狗狗币创始人，当年是因为看不惯比特币被投机者们高价炒作，就随意找了一张当年流行的柴犬表情包PS了狗狗币符号，又随意设定了狗狗币1200亿枚，每年新发50亿枚的发行规则。再参考其他 币种代码，复制粘贴加改造，三小时内就创造了一个数字货币。
• 没想到这种“无厘头”的叙事，反而大大迎合了年轻人的胃口，狗狗币开始在美国社交网站Reddit上流行开，后来被马斯克金手指一点，价格 狂飙。
• SHIBA屎币也类似，它戏谑地称自己为“狗狗币终结者”，然后 借着狗狗币的东风飞上了青天。

【Meme币暴涨的逻辑:便宜，无厘头】

• meme币暴涨的大背景跟比特币类似——低利率，大放水。一个挺有 意思的现象是，疫情之下，全球财富并没有“缩水”。
• 2020年，全球 家庭财富增长了7.4%，美国家庭总财富增加了13.5万亿美元，是过去 30年来的最大增幅。 钱多、人傻、速来，是所有数字加密货币的共同心声，那为什么meme 币能在这里面异军突起，一枝独秀呢?
• 回答这个问题之前，我想先问你，你觉得币圈最大的群体是什么画像? 是，币圈里面有木头姐，马斯克这样的富翁、精英，但更准确的画像 是“那些极度渴望快速成功，但上升通道日渐狭窄的年轻人”。
• 芝加哥 大学的调研发现，美国数字加密货币的交易者平均38岁，没有受过高 等教育的占一大半(55%)，35%是中低收入阶层。
• 调查还发现，非裔、拉丁裔，还有同性恋、跨性别等少数群体，都不约而同地展示了对数字加密货币的好感，认为这是通往“富裕和平等”的 新路径。
• 一个很讽刺的事实是，像比特币、以太币，这些数字加密货币的叙事是 以“反叛主权信用货币体系”为基础的，是去中心的、也是反精英的。 但是来到数字货币的魔界中，他们却成为了精英和主流。
• 的确，当比特币从0.00076美元一枚变成50000美元一枚，当比特币富翁开始登堂入室成为“福布斯富豪”的时候，比特币已经成为了富人的 游戏。所以马斯克在推特上振臂一呼“狗狗币没有高低贵贱，是民众的加密货币”，瞬间吸引来更多的草根拥趸。
  • 狗狗币看起来弱小，但在自己人的社群里，也能用来支付小费、打赏、 捐赠，表示认同和感激。
  • 当年，比特币不也就是这样草寇起家的吗?比 特币逆袭的故事，其实激励着更多草根开启新的逆袭之路。
  • 何况0.2美 元一枚的价格，才是草根的真爱。 对，便宜、负担得起，这才是meme币能获得更多草根青睐的第一个根 本原因。
  • 第二个原因则是，他们足够无厘头，配得上一个“边缘革命”的故事。 数字化时代已经来临，货币的“数字化”是大势所趋，关于数字货币的 普遍信仰已经建立，分歧的只是演化的路径:
    • 是比特币、莱特币这样 的“非主权数字加密货币”?
    • 还是各国央行顶层设计的“主权数字货 币”?
• 如果不需要主权信用背书，所有数字货币都不过是一种基于技术的信仰 和共识。谁又比谁更缥缈呢?meme币们充满讽刺、无厘头的气质，恰恰是年轻Z世代的共识——心中有币，币便流行，币一流行，我便上 岸。
• 换句话说，在一个又一个的炒币造富故事之后，那些渴望成功却觉得成 功无门的年轻人，越来越相信“去中心化”是对腐朽的旧货币秩序的抵 抗，越来越愿意接受“非主权数字加密货币”这样充满破坏力、征服欲 和刺激感的事物，更为边缘的meme币则更符合这种破坏、颠覆的愿望。
• 当我们在思考风险收益的时候，没什么可失去的年轻人想的是，币圈半年，人间半生。何苦不入圈呢，朋友?据博彩应用程序Gamblers Pick 的一项调查发现，有近四分之一的Z世代在频繁投资meme币。 为什么?
  • 因为可以以小博大。 截止2021年底，全世界加密货币数量有1.5万余种，在确定的数字货币 未来中，终局根本遥遥无期。用金融术语表达，这就像一个时间期限几 乎无限长的期权产品——还记得第3讲我们讲过的“火中取栗”吗?(03|火中取栗: 大变局时代的新估值模型)反正全世界资产都在期 权化，买个另类的、风险更高的期权也不是奇怪的事情。

【狗狗币/屎币还能火多久?】

• 狗狗币/屎币还能火多久的问题了。 比特币也罢，meme币也罢，都是纯信念的产物，就像诺奖得主罗伯特 ∙席勒说的，“这是一个非常情绪化的市场，支撑比特币价值的来源如此模糊，它受到太多人们叙事信念因素的影响，而非现实因素”。
• 连比特币的价值都如此不清晰，更不必说meme币们了。 所以我关于meme币的判断，就是脆弱。
  • 信念有可能是强大的，但信念 更可能是脆弱的。冲击人们信念的因素有很多，比如货币当局的态度， 政府对高能耗产业的限制，芯片产能的不足，甚至是马斯克的振臂一 呼……
  • 在社交媒体的放大下，这些都可能是形成或者摧毁信念共识的力量。
  • 而脆弱，在价格上的表现就是“剧烈波动”。马斯克5月在推特上一句 模棱两可的话“狗狗币到底是货币的未来，还是骗局，你们二选一”， 这一句话让狗狗币一天之内跌了34%。
    • 我给你个具体数据，以最近一个月的日波动率做比较:A股大盘和创业 板的波动率是0.6%和1.1%，比特币是11.4%，狗狗币是20.3%， SHIBA币是49.2%。49.2%的日波动率，
    • 这种波幅意味着，只要有一丁点的杠杆，就完全可能在几小时内血本无归。 难怪美联储前主席耶伦奶奶都忍不住好言相劝，“这是一种高度投机的 资产……我确实担心投资者可能遭受潜在损失”。
• 脆弱，在市场方面的表现则是“更替频繁”。 Meme币们以无厘头的草根气质起家，但这成为了他们继续长大的悖 论。
• 15000种数字货币已经证明了“数字货币供应有上限”是个伪命 题。几个小时的“生产时间”，更证明了meme币的进入门槛之平民 化，随时都有跳起来的挑战者。
• 只要有一个新的更富挑逗性和颠覆性的 叙事，现在的头部meme币随时可能被取代。 换句话说，要参与这个游戏，首先得明白，这个游戏玩的就是心跳。把 它当资产，心理上就错了。
• 最后，尤其要提醒注意监管风险。 2019年，几个澳洲学者经过测算发现，每年约有760亿美元的非法交易 是用比特币来完成的，几乎与美国和欧洲加起来的非法毒品交易市场规 模是一样的。
  • 这个交易量占比特币交易总量的46%，参与灰色非法交易 活动的比特币用户占比高达1/4 。 虽然对于meme币的相关灰色经济和非法交易的规模还没有相关测算， 但由于其匿名属性，在比特币被看管得更严的情况下，meme币被灰色交易选择作为支付工具的比例可以想见并不低。
  • 我国央行就曾在2017 年，将狗狗币定义为传销组织。 另外，2021年开始，各国政府对于非主权数字货币的监管在持续升 级。
  • 中国政府是明文禁止国内用户参与炒作各种类型的数字货币，明确禁止金融机构开展、参与虚拟货币相关业务。 各国监管的尺度可紧可松，一旦监管的缰绳勒紧，meme币的命运会如 何，将存在更大变数。

【总结】

1. meme币，是基于“模因”文化创造的数字货币，最开始是出于讽 刺、好玩的目的在社交媒体流行起来。
2. 便宜、能负担得起，这是meme币能获得更多草根青睐的第一个原 因。
3. meme币在市场上价格波动剧烈，币种更迭频繁，要参与这个游戏， 首先得明白，这个游戏玩的是心跳，把它当资产，心理上就错了。

三、行业篇

【股权投资】

17. 碳中和、绿色金融、ESG有投资价值吗?

今天想跟你聊一聊碳中和、绿色金融的事情。

• 这两个词都是今年的热 词，财富效应显著。
  • 比如说，碳中和的概念股，今年一路走高，
  • 绿色贷款余额同比增长达到27%，是各类其他贷款的两倍多。
  • 11月底，欧盟碳排放交易价格一度突破75欧元，跟年初相比基本上翻一番。
• 但你发现没有，这些词听上去很熟悉，但实际上很陌生。所以今天我们 来看看，在财富世界里，碳中和、绿色金融扮演的到底是什么样的角 色?

【什么是碳中和、绿色金融和ESG?】

1. 我先用大白话解释一下这几个词:
   1. 所谓“碳中和”，就是要实现二氧化碳的净排放量降为零。现在全球政府对于减少二氧化碳排放，避免气候灾难还是有比较强的共识。问题 是，人类生活总会产生二氧化碳啊，怎么办?两种方法:
      1. 一是使用可再 生能源，减少碳排放(减排);
      2. 二是技术开发，创新去除掉温室气体。
   2. 跟碳中和一起的还有个碳达峰。经济发展和碳排放是倒U型关系，经济 发展到一定水平后，碳排放就会达到峰值。
      1. 像我们中国现在提出要在 2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和，这就是“双碳目标”，是我们国家目前最重要的一个政治任务。
      2. 那你有没有想过，为什么我们会把碳中和、碳达峰放到这么高的位置 上? 直观来看，这些事情对我们经济的增长其实是有负面影响的，比如火 电、建材和化工，这些行业的产出就会受到直接影响，让GDP受损。
2. 但是你再想想今年课程里讲过的“熟经济”(01|熟经济:2021年之后 的中国经济全貌)，就会有点明白，这其实是中国经济人到中年的转型 突围。
   1. 对一个能源消耗大国、制造业大国来说，新能源、电动车、新材料等 等，这些都是“青春期行业”，是未来增长的方向;
   2. 另一方面，这些产业都需要巨大的基础设施建设的投入来支撑。所以，从国家层面，碳中 和、碳达峰，算是中国“破中带立，着眼未来”的转型战略。
3. 那啥叫绿色金融呢?大体上可以说是“与可持续发展相关的金融活 动”。
   1. 我们国家，凡是为环保、节能、清洁能源这一类项目提供的金融 服务，都叫绿色金融。
   2. 比如，商业银行为节能减排企业发放的贷款，就 属于绿色贷款。
   3. 像三峡集团、国家能源集团，这些企业发行的、用于支 持绿色项目的债券， 就属于绿色债券。
   4. 总结一下，碳中和是个目标，但是要实现这个目标是要花钱的。绿色金 融就是为实现这个目标来筹措资金的手段。
4. 这里稍微提一句，跟绿色金融、碳中和经常一起出现的还有个 ESG(ENVIROMENTAL，SOCIAL，GOVERNANCE)。
   1. E就是环境，S是社会责任，G是公司治理。
      1. 这是一套从非财务角度衡量 企业是不是“可持续发展”的指标体系，算是现在全球的一个潮流，强调企业要从单纯追求自身利益到追求社会责任最大。
      2. 而很明显，环保、减排、科技创新、实现“双碳目标” 就是现在中国 企业最大的社会责任之一，所以ESG的评价标准有时候会被用在绿色金 融里。

【相关财富工具是什么?信贷政策】

• 弄清了这些基本概念后，我们下一步就需要看看，跟这些概念相关的财
  富工具有哪些。
• 市面上讲到这些工具的时候，经常是长篇大论，让人云里雾里，其实没那么复杂，我总结了一下，目前主要的工具有三种:
  • 第一，绿色信贷
  • 第二，绿色债券
  • 第三，相关货币政策工具
• 其中，绿色信贷、绿色债券和普通的信贷、债券本质完全一样，就是融资工具，只不过是一种“定向融资工具”，定的这个向就是“碳中和相关产业和项目”。
  • 比如，银行会向那些从事与绿色发展、环保、节能相关的企业或机构， 提供贷款扶持，实施优惠性的低利率，这就是绿色信贷。
  • 绿色债券更标准，就是那些重点绿色行业发行的债券，比如三峡发行的 风电项目的绿色债券，工行发行的“一带一路”绿色气候债券。
  • 还有一些是跟我们个人和家庭有关的。 比如，你要是购买节能型或者新能源车的时候，银行会给你提供绿色消费贷。和其他燃油车贷比，这种绿色汽车消费贷放款比例高，期限长， 还款方案也灵活。
  • 如果你买的房子是绿色建筑(国家有规定和评估)，你就可以申请“绿 色建筑按揭贷”，期限、额度，甚至利率上都比较优惠。
  • 到2020年底，央行公布国内绿色融资规模大概在13万亿左右，但是13 万亿中，债券不到1万亿，其中绝大部分是信贷。 你说，这意味着什么? 结合我刚才说的，“碳中和”是个“破中带立，着眼未来”的转型战 略，你会发现，所谓的绿色金融，这是信贷政策，绿色是个帽子，指挥 和引导资金往国家战略方向流动。
  • 本质上跟2010年开始国家引导加大 对战略新兴投资和消费信贷投放，严控‘两高一剩’(高污染、高耗 能、过度产能)的行业信贷规模，并无本质差别。
  • 如果绿色信贷、绿色债券的引导性还不够明显的话，那么第三种，相关货币政策工具，就已经是明示，直截了当跟金融机构说——我坚决支持你支持新能源，碳中和等相关新行业。

【怎么支持呢?目前来看有三种途径: 】

1. 第一种是信用支持。如果一个金融机构发行绿色债券，放绿色信贷，那么你就可以拿质量比较好的这些信贷债券作为抵押品，获得央行的再贷款，比如短期的SLF(常备借贷便利)，中期的MLF(中期借贷便利)。
2. 第二种是绩效考核。从2016年以来，央行对银行的宏观审慎评估 中，“绿色绩效”被纳入考量。
   1. 一个银行如果被评估为“更绿色的银 行”，央行就可能降低银行的法定存款准备金率，相当于多给银行点 钱，扩张银行的信贷能力。意思是，你如果往绿色、低碳方向贷款，我 就让你多贷。
3. 第三种是提供增量资金。
   1. 这是2021年11月8号刚刚推出的碳减排支持工具，可以说是央行撸起袖子直接示范了——鼓励金融机构向清洁能源等重要领域发放低息贷款。 多低呢?和贷款市场报价利率LPR大致持平，即一年期利率3.85%、五 年期利率4.65%。对很多企业来说，这个利率水平相当低了。所以，这 个鼓励办法特别直接，如果你给碳减排重点领域和相关企业发放了符合 条件的贷款，央行就会按照贷款本金的60%给你提供资金，利率 1.75%，为期一年，可展期两次。 这是神仙利率啊，比银行间市场的隔夜拆借利率还低(近一个月隔夜拆 借利率的均值在2%左右)。

【碳中和，绿色金融还意味着什么?渐进式货币宽松政策】

• 说到这里，这局棋的实质你应该清楚了，碳中和、绿色金融这些都是国家产业政策、信贷政策的一部分，就是要让资金向这些“转型战略阵地”转移。
• 碳中和概念股的被热捧，这里面既有基本面，也有情绪面的影响。
  • 从基本面来说，这些行业面临的融资环境、税收环境都明显友好，这对企业的利润是非常有利的，尤其是那些被视为“重点”的行业和企业，明显日子会比较好过。
  • 而从情绪面来说，今年市场价格对政策特别敏感，因为今年政策整体偏严厉，这里好不容易碰到个政策给绿灯的，很难不亢奋，非常可以理解。
• 那说到这里就完了吗? 没有。 你再琢磨一下，前面我讲的央行的相关货币政策工具，实际上都是 在“释放资金”。
  • 像碳减排支持工具，就是直截了当的“货币投放”。 那么，不管是给金融机构的再贷款，还是降低给银行的法定存款准备金 率，也都是在释放资金。
    • 因为相关企业拿到了碳中和绿色金融的资金，那么他们本来会占用的部分额度就会被其他的行业占领，这样货币的总量就增加了。 这是什么呢?
    • 聪明的你应该知道了，这是一种变相的货币宽松。 碳中和是中国最容易和全球发达国家达成合作对话的机制之一，也是一 个非常符合中国战略方向的领域。
    • 所以，这是一个国际政治氛围友好， 又符合国家产业政策的货币宽松手段。它增加了一个货币投放的通道， 但是又完全和之前货币政策稳定的基调不矛盾，不管是在市场，还是在 政策上都没有阻力。
    • 目前来看，虽然国家投放的总量不算大，但这其实是创造了一个新概念，一个新市场，后期可以逐步、稳定地增加。
    • 这其实也符合我国政策 的一贯调性，渐进式。对，这就是一个渐进式的、相对定向的货币宽松政策，这也是为什么相关行业的资产价格会上涨的原因之一。

【总结】

1. 碳中和是目标，绿色金融是实现碳中和的金融手段，而ESG是绿色金 融实施中的一些评价标准和体系。
2. 绿色金融和碳中和是信贷和产业政策，绿色是个指挥棒，引导着资金 往国家战略方向流动。
3. 更深层次来说，绿色金融在某种意义上看，其实是中国的一种渐进式 的货币宽松政策

【划重点】

1. 中国现在提出要在2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和，这就 是“双碳目标”，是我们国家目前最重要的一个政治任务。
2. 绿色信贷、绿色债券和普通的信贷、债券本质完全一样，就是融资工具，只不过是一种“定向融资工具”，定的这个向就是“碳中和相关产 业和项目”。
3. 碳中和、绿色金融，变相来说是一个渐进式的、相对定向的货币宽松 政策。

18. 从和府捞面到元宇宙:一级市场的估值逻辑到底 是什么?(上)

今年很多做企业的人觉得特别难，但是一级市场上一碗面一块饼都能估出天价，创新药，芯片，能源革命和元宇宙概念更是炙手可热:

• 7月，和府捞面完成8亿的E轮融资，估值64亿;
• 虎头局点心20家店估出 20亿，单店估值超1亿。
• 8月份，金斯瑞蓬勃生物获得1.5亿美元投资， 投后估值近10亿美金。
• 11月份，12家元宇宙项目融资超过1个亿，几十家还停留在概念层面的元宇宙公司，估值都已经过了10亿元。
• 这样的估值水平，很难让人理解。
  • 说市场好吧，但对标的味千拉面，恒瑞医药都跌得鼻青脸肿;
  • 说概念好吧，点心拉面，这都是最没花头的行业;
  • 说利润好吧，“元宇宙”连路在何方都不知道。

那这些天价估值的逻辑到底是什么呢?

【高估值的背后都是寻找“高增长”】

1. 要弄清这个问题，首先要理解一点，那就是资金不傻，高估值的背后一般都是在寻找“高增长”。市场资金是世界上最聪明、最“嫌贫爱富”的一种物体，“提高资金配置效率”，就是让资金往回报最高的行业流动。
   1. 从全社会角度来看，一级市场承担的就是这个“价格发现”的功能。
2. 再来看国内今年火热的赛道，看上去很繁杂，其实把这些现象进行抽象和归类，就三个大逻辑:
   1. 第一，民生消费。 面条、点心、茶饮、火锅，这些都是食品饮料，
      1. 创新药、体外诊断、设 备耗材是医疗，这些都是笃定的民生消费行业，拥有14亿人的大市场、数亿中产的中高端市场，即使是仅占1%的超高端市场，那也是 1400万，是好几个欧洲国家的总人口了。
   2. 第二，科技强国。 芯片、新能源、高端智能制造，这些都是中国在国家博弈的局面下亟需突破的领域，是“强国”需要的基础行业，也是国家政策和战略面最为 看重的“星辰大海”。
   3. 第三，数字未来。 就像在19世纪中叶赌电力的未来一样，现在的“元宇宙”、NFT之类， 也让我们看到了虚拟与现实日渐交织的未来数字社会形态。
      1. 这是一个笃 定的未来，同时也是一种极不确定的演进。因此，谁都想抢先登上下一 个谷歌、亚马逊、腾讯的列车。
3. 你发现这三个大类的共同点了吗?
   1. 没错，他们都是低增长时代中，确定的高增长领域。
   2. 而且，三者的增长潜力、投资期限和不确定性是递进的。

具体来说，

• 首先，民生消费是高于平均增长的高增长领域，投资期限相对短，现金流看得见摸得着;
• 第二，科技强国增长潜力更大(斜率上升)，但是投资期限长，不确定性也相对高;
• 第三，“元宇宙”这样的数字未来，它的增长一定是非线性的，想象空间无穷，但是期限也最长，可能是10年、20年、30年甚至更远，没谁有把握。与其说投，不如说资金在“赌”未来。
• 所以现在你明白了，任何高估值都不是空穴来风，而是在寻找高增长，替潜在的高增长估值。
• 而根据我们刚才的分类，这个“潜在高增长”又可以细分为:
  • 确定型高增长、风险型高增长，以及天马行空型非线性高增长。
• 给这几种“增长”估值定价的逻辑是不一样的，我们一个个说。

【拉面们的确定型高增长:GBF定价】

1. 像这种一碗面一杯茶这种民生消费赛道，是一种比较确定的高增长赛道。今年的高估值主要是基于GBF定价逻辑。
2. GBF就是 Get Big Fast，快速长大。这种估值方法很简单，就是找到一 个未来可能的目标作为对标物，然后算一个初创公司可能达到的市场天 花板。
3. 然后假设手头这家初创公司能拿到融资、快速成长，进而算出一 个未来的理想状况。然后用这个“理想状况”折现，判断现在公司值多 少钱。
   1. 举个例子，墨茉点心，今年最后一轮融资时16家店估值30亿，单店差 不多2亿。这是怎么估出来的呢?
      1. 很简单，当时市场上好利来市值32个亿，元祖蛋糕市值45个亿。
      2. 然后 投资人就这么算，“如果墨茉持续扩张，做到好利来(它的对标物)现 在的体量，不难吧?”这就是是墨茉估值30亿最可靠的立论。
      3. 那这种方法有没有道理呢? 当然有道理。前几年说“消费升级”的时候，市场上流行一句话“所有 产品都值得重做一遍”。
         1. 其实这句话放在当下可以更进一步，“所有产品线都值得重做一次”。
         2. 这几年，中国在“数字营销”和“供应链体系”上有极大提升: 社交媒体的数字营销、直播带货;冷冻技术、冷链、冷库、中央厨房、 前置仓等供应链上的各个环节都日渐成熟完整，再加上Z世代的民族情感、小确幸的消费特性，以及庞大的消费群体……这些因素加起来，让 食品饮料这些高频的基本民生消费品更容易完成“标准化”，实现规模化扩张(这里建议复习去年《财富报告》第19、20、21讲的内容)。
         3. 所以“连锁”这个生意模式在标准化的面条、中式点心、茶饮这些种类 上获得了新的生命力。现在的头部，尤其是单品类头部往往可以借助数 字化的力量更快长大，也就是Get big fast, GBF。
      4. 所以，在消费升级、数字化营销、成熟物流等新基础设施这几种力量的 影响下，市场认为，在这种确定型的增长赛道上，这些品类一定会更快长大，所以用get big fast的定价方法给出了高估值。

【GBF定价与双头部效应】

1. get big fast是有前提的，谁会更快长大呢? 头部项目。 今年“一碗面一个亿”这种报道很容易让人产生错觉，好像整个餐饮赛 道都疯了。
   1. 但你仔细看数据，就会发现，即便是在最疯狂的7月，也只 有15家餐饮成为“天选之子”，5家融资过亿。
   2. 而中国服务齐全的餐饮 门店是712万家，光2020年新注册的就有236万家，获得融资的概率是 十万分之一不到，几乎就是零。
   3. 这才是现在一级股权市场的现状:只有确定型增长的热门赛道的头部项 目，才能享受GBF定价的待遇，而且这种GBF定价的头部项目一般都有 头部机构参与。
   4. 我把这种现象称为GBF定价中的双头部效应。
      1. 这种双头部效应也不奇怪: 初创企业的死亡率太高，能穿越C轮融资死亡峡谷的企业不到2%。
      2. 在“数字化+资本化”的大背景下，优胜劣汰更明显。
      3. 强者跑得更快， 弱者死得更早。
      4. 资金向头部项目倾斜，更多的初创企业被放弃，小项目 跑出来的机会更小了。
      5. 所以，机构们现在既不敢赌漏赛道风口，又不敢往中尾部的初创公司上 投资(因为赌性更大)，所以把钱撒到确定性高一点的头部项目上，无疑是理性的选择。
      6. 在资金并不匮缺的时代，头部项目在这个过程中也获得了“选择权”。 项目也会更注重投资机构是否能带来资金以外的“附加值”，比如人 脉、市场名气等等，更何况头部机构的弹药充足，在后续融资和退出渠 道上都占据优势。
      7. 所以你看，项目投资其实跟结婚差不多，在情投意合的情况下，总 是“门当户对”才更容易“过日子”。
2. 2021上半年，中国PEVC市场投资规模增长超过50%，但是获投企业的 数量却减少了6%，也就是说，资金集中在了少部分的初创公司上。
   1. 2021年，全球D+融资标的估值的中位数是10亿美金，去年这个数字是 4亿美金。
   2. 所以GBF并不是遍地开花，只是人类有限的注意力，更容易看到镁光灯下的那些头部玩家们而已。
3. 今年还有个情况就是，确实钱多。 全球放水，中国也在进入财富存量上行但高增长项目下行的一个时期， 2021年尤其如此。
   1. 房地产市场，二级市场都非常疲软，居民部门资金和政府基金都要寻找出路。
   2. 资金多了，项目议价权也就大了，市场也更急性子了。
   3. 这种博弈下，很多时候大家不想等了，直接按照GBF逻辑，想象初创公司一步到位，动不动就砸出亿元级别的Pre-A轮和A轮。
   4. 所以今年很多投资人抱怨，消费类的初创公司贵了5倍，医药类的贵了5-10倍。
      1. 这未见得是好现象，因为毕竟GBF还是有赌的性质。
      2. 当年共享单车到后期其实就是GBF定价:ofo和摩拜最后一轮的估值分 别是200亿和500亿，各自的金主爸爸亲自下场辩论谁更胜一筹，都是从千亿出行市场倒推，结论是几百亿估值是小CASE。 至
      3. 于“城市用地成本，治理成本”和相关的监管成本，以及高昂的运营成本、同质化竞争这些问题，根本不在考虑范围内。
      4. 最后大家都赌输 了。 换句话说，今年这些热门赛道上获得GBF定价的头部项目，未来能否真 的GET BIG FAST，可能要打个大问号。

【还有什么潜在赛道值得GBF?】

• 无论如何，在一个低利率、低增长宽资金+数字化+消费升级的大背景 下，在民生消费这种确定型增长赛道上进行GBF的赌注，是一个趋势。 所以，未来还会有什么赛道值得GBF呢?
  • 我自己琢磨过这个问题，民生消费上，衣食行是相对高频、消费群体最 大的种类。
    • 饮食获得青睐不奇怪，因为最高频，消费群体也最广泛，进 入门槛也相对低，所以跟食相关的冷链冷库都已经是热门标的。
    • 今年服装赛道也开始被资金开始追逐，服装的问题是SKU(单品)太 多，所以可能在单品类上更容易突破。
    • 至于“行”，本身是进入门槛最高、资产最重的，但在“出行”这一块 跟人相关，已经打成了红海，尤其滴滴这么一弄，未来局面会更复杂。
    • 不过，这一块跟车相关的，因为资产重，可能在很多细分领域还会有 GBF的机会。
• 好，今天说了，在衣食行这些确定型高增长赛道上，头部项目容易获得 GBF式的高估值，那元宇宙、芯片、新能源这些赛道上，又是什么定价 逻辑呢?
  • 我们明天接着讲。

【总结】

1. 目前一级市场的高估值主要三类:民生消费的确定型高增长，科技强 国的高风险高增长，和数字未来的天马行空型高增长。
2. 确定型的高增长主要用GBF(迅速长大)定价逻辑，就是计算一个公 司可能达到的市场天花板，以此为锚进行估值定价。
3. 这种定价通常会出现双头部效应，即头部项目获得头部机构的青睐然 后推高估值。

【划重点】

1. 今年的高估值主要是基于GBF定价逻辑，找到一个未来可能的目标作为对标物，然后算一个初创公司可能达到的市场天花板。
2. 只有确定型增长的热门赛道的头部项目，才能享受GBF定价的待遇， 而且这种GBF定价的头部项目一般都有头部机构参与，这种现象称 为“双头部效应”。

19. 从和府捞面到元宇宙:一级市场的估值逻辑到底 是什么(下)?

昨天我给你讲到现在能获得高估值的赛道逻辑就是几种——民生消费 (食品饮料)，科技强国(芯片、新能源)和数字未来(元宇宙)。

• 这些都是目前大环境下的高增长领域。但是这几种领域的性质迥异，所以 项目估值定价的逻辑也大相径庭。 昨天主要分析了在民生消费这类“确定型高增长”赛道上，机构通常愿意给头部项目用GBF，也就是Get Big Fast的定价逻辑，赌他们会强者快跑，强者更强。
• 今天，我接着跟你讲讲很多人关心的“元宇 宙”和“芯片能源革命”这些赛道。

【元宇宙 | 天马行空型高增长:极值定价】

1. 先说元宇宙吧，这个是典型的数字未来赛道，和数字货币有点类似，它代表一个确定的遥远未来，但是面临着完全不确定的终局，甚至连演进的路径都极其模糊。
   1. 可是如果一旦赌中，就是非线性的超高增长，所以 我给它们起名字做“天马行空型超高增长”。
   2. 如果说民生消费这些赛道，机构们赌的是10倍到百倍项目，那么这种赛道赌的就是千倍，几千倍这种“一生一次就够”的大黑马。
2. 那这种赛道的项目是怎么估值的呢?以梦为马。
   1. 首先这种赛道赌的就是“人类未来”，特别适合当下资产定 价的“叙事风格”。
   2. 你想想，还有什么概念比“元宇宙”更宏大、更抽象、更模糊、更适合炒作“为梦想估值”的呢?
   3. 其实“叙事”是个中性词。人类历史上有无数破灭的叙事，比如郁金香，但成功的叙事也很多，小到钻石，大到宗教，100多年前的电灯电 话也曾是叙事，每次技术革命都是一次叙事。
   4. 而元宇宙，毫无疑问，就是当今世界最有号召力的叙事之一，可能比数 字加密货币的叙事号召力更强。
3. 有人问我元宇宙到底是什 么，我想了想，是这么回答的:“你不妨问问自己‘互联网’这个概念是什么，
   1. 元宇宙是个筐，关于下个时代的设想、设施、计划、工具都可以往里面装。”
4. 好，回到估值。那么，对于元宇宙这样一个既宏大又遥远的叙事，市场 该怎么估值定价呢?
   1. 实际上，对于这样的概念，市场分歧极大。乐观派认为这是未来，像扎克伯格已经 all in元宇宙，连名字都改了。
      1. 很多年轻的网生一代，也觉得这是他们的星辰大海。同时，几乎所有的互联网大厂都有FOMO(害怕错过)的情绪，纷纷向里面砸入重金。
   2. 但另一方面，持悲观观点的人也很多，著名科幻作家刘慈欣就认为这是文明的倒退和内卷，还有更多人觉得这是个概念炒作，就跟“郁金香”一样，是泡沫。
   3. 像元宇宙这种，分歧大到根本不可能调和的市场上，用金融术语来说， 其估值必然存在严重的“市场分割”——悲观者根本不会进入赛道，所 以这个赛道的估值就会由乐观派的资金供给方主导:
      1. 你觉得目前估值高 了，他觉得“未来已来”，这个估值还挺便宜。
      2. 就像去年特斯拉的市值超越丰田，成为全球第一股的时候，悲观者根本 没参与，而乐观投资者的认知是“特斯拉是‘共享+新能源+自动驾驶 (SEA)’赛道的王者”，值得更高的价格。
      3. 何况是一级市场这样流动性很低的市场，估值博弈就像二叉树(如 图)。
      4. 初创企业(资金需求方)一定会选择出价更高的投资人, 而投资人(资金供给方)按照自己“愿望理想”给出价格
      5. 几个回合下来，初创公司 的估值最后由那些最乐观的投资人决定，所以我把它叫做“极值定价”(这个博弈过程我放在文稿里你可以自己看，蛮有意思)。 这种以梦为马的赛道上，只要有人为梦买单，账单大小不是问题。

【极值定价法下的估值前置效应】

1. 你是不是又发现了一个问题?这种以梦为马的极值定价，资 金一定会尽量往早期或者极早期的项目走，这种现象我称之为“估值前置”。
2. 为什么?就像我在第3讲说的(03|火中取栗: 大变局时代的新估值模型)，当一个资产的定价没有“锚”的时候，就容易出现追逐风险，估值期权化，去赌一个小概率的高收益的情况。
3. 像元宇宙、NFT这些数字未来的项目，估值没锚，全靠信念，所以资金 一定会往更早期项目走，争取以小博大。赌成了，相当于超级杠杆;赌输了，也不是大事。
4. 而且正因为这种赛道的赢家是谁根本看不清楚，所以大面积播种，提高赌中的概率，是更优策略。而这样一来，也必然使得资金向更前端涌入。
5. 实际上，当年孙正义的软银基本上采取的也是类似策略，大面积撒网，小金额投早期。
   1. 其实软银成功项目并不多，但一个几千倍回报的阿里就足以让机构化身成王者。
   2. 所以，很多关于“未来数字社会”构想的概念，在资本市场上都可能获得这样的待遇。
6. 这两年有个很有趣的现象，像纽约大学这种顶尖名校金融系毕业生，包括最好的学生，首选大多是数字货币界，接下来才是传统投行、基金等。

【芯片、新能源|风险型高增长:均衡定价与政策红利】

1. 接下来我们再看另外一类高增长逻辑，科技强国。 昨天说过，芯片、新能源、高端智能制造，这些都是现阶段我们国家政策和战略面最为看重的赛道，属于“大国重器”。
2. 从增长潜力角度看，这个赛道处于民生消费和数字未来中间:不是元宇 宙那种纯概念的长远景，但是跟民生消费中“衣”和“食”相比，投资期限要长不少，投资门槛也比较高，资产比较重。
3. 而且，这些项目有点类似第7讲说的“伟大行业”(07|汽车、新能源 和芯片，值得投资吗?)，赛道拥挤，竞争会非常激烈，要成功也确实 要冒很大风险。当然，成功项目的回报也可能更高。
4. 所以，这种赛道项目的估值定价，大概也会介于GBF定价和极值定价之 间——头部项目会获得更多青睐，希望跑出第二个宁德时代。但由于技 术迭代快，环境变化大，时间期限也长，所以在这个赛道上，即使是头部项目也面临不太确定的未来，估值上需要被“乐观派”加持，所以是 一个相对均衡的定价原则。
5. 其实这样的项目不但是一级市场，到了二级市场上，还是GBF+极值定 价的逻辑——既靠利润，也靠想象。我在第9讲中提到的宁德时代，第 11讲中讲过的宁资产，都是这样。
6. 另外呢，科技强国这个赛道的估值还有很强的政策逻辑。
   1. 2019年以来，随着注册制逐步实施，一级市场项目的退出渠道变通畅 了些。尤其科创板，北交所的设立，简直就像是为“科技强国”量身定制，这些赛道的项目明显面临更好的退出环境，这也导致项目投资的上市预期有所变化——“不管现在赚不赚钱，反正上市再说”。
   2. 更强的上市预期，让投资人出手更阔绰。
      1. 相比三年前同赛道、同轮次的企业，现在科技企业的估值普遍翻了一倍甚至更多。
      2. 一些好的、上市预 期强的企业，迅速成为投资机构疯抢的对象。 你能想象吗?光出钱还不够，还要靠关系、靠实力、靠协同能力才能抢到。这种政策红利的预期也进一步抬高了头部项目估值。

【估值逻辑之间不是绝对的楚河汉界】

1. 有一点需要注意的是，这些赛道的定价法则并不是非黑即白的地带。
   1. 刚 才说科技强国这类项目，就是GBF和极值定价的混合体。
   2. 还有，民生消费领域其实是个特别宽泛的领域，像创新药、医疗器械、 自动驾驶这些高人力资本、高技术含量的领域，其实和科技强国领域是 有重叠的部分，而这些赛道项目的定价逻辑，也会更偏向后者。所以我 们理解这些估值问题的时候，也需要更灵活。

【不同赛道估值定价的逻辑图】

【总结】

1. 像元宇宙这种以梦为马的赛道，估值往往由那些最乐观的投资人决 定，我把这个现象称为“极值定价”。
2. 在极值定价的影响下，资金一定会尽量往早期或者极早期的项目走， 这种现象我称之为“估值前置”。

3. 芯片、新能源这些赛道项目的估值定价，大概会介于GBF定价和极值 定价之间，既靠利润，也靠想象，同时，还有政策红利的加持。

                                                                   <br />【划重点】

4. 元宇宙是当今世界最有号召力的叙事之一，可能比数字加密货币的叙 事号召力更强。

5. 元宇宙这种分歧大到根本不可能调和的市场上，其估值必然存在严重 的“市场分割”——悲观者根本不会进入赛道，所以这个赛道的估值就 会由乐观派的资金供给方主导。

6. 科技强国这类项目，其实是GBF和极值定价的混合体，赛道的定价法 则并不是非黑即白的地带。

   
   【评论】
   护城河企业，需要经历过完整的经济周期的企业，需要太多的耐心 和敏锐洞察力，做大后有市场定价权。 风险型高增长行业:VR、AI、 无人驾驶技术; 天马行空型高增长行业:比特币、元宇宙、碳中和? 还没有想明白碳中和，请问老师，碳中和是属于确定还是天马行空型高增长?
   
   
   

20. 三年翻番的股权投资到底有多赚钱

这几年在高净值人群中，股权投资非常热，中等收入家庭也经常会 想“凑份子”上个车。

• 但股权投资究竟有多赚钱，其实挺迷的。比如 说，现在有个三年翻番的股权项目，你动心不?
• 三年时间，100万变200万，年化26%，很吸引人对不对?

【三年翻番的股权投资项目能赚多少钱?】

1. 但你真的能在这个项目上赚这么多吗?下面我们来推算一下。
   1. 比如说2017年底，有个高端制造项目已经到后期了，因为当时市场情况不好，估值比较便宜，你正好有机会投了100万进去。然后这个项目 运行得非常顺利，2018年中开始申请上市，中间流程也很顺利，2019 年底就上市了，但这个时候你还不能卖，因为有一年锁定期。
   2. 到2020年底正好是股市大热的时候，你顺利退出，市场估值正好翻了 一倍，你的100万成功变成200万。 但是，故事到这里就结束了吗?没有。
   3. 因为股权项目投资，一般是以股权基金的形式存在的，从投入这个项目 到退出是3年周期，在这个过程中通常会产生一些费用，最主要的三个分别是:管理费、业绩报酬还有税。
   4. 管理费一般每年2%。
   5. 另外，你还需要付给基金的业绩报酬是利润的 20%，意思就是，你赚100万就得分人家20万。
   6. 最后就是税。最后收入得交税，而税收的高低跟你的所在地有关， 20%-35%不等(一般以20%居多)，另外还有其他税种，比如说什么 增值税、印花税、地方附件税等等，平均综合税率在3%左右。
2. 这样算下来，你三年后拿到手里是多少钱呢?
   1. 我以一个自然人投100万，3年后翻一倍变200万，基金注册地点在上海市为背景做了一个测算，最后到你手里是158万左右(文稿里放了这个 计算过程，你可以自己看)。
   2. 三年平均下来的年化回报是16%，也很不 错，但是和你以为的26%其实差异蛮大。
   3. 我把这些不同赛道估值定价的逻辑放在了一张图里，你可以在文稿里看到。

【刚才的一切计算每一步几乎都是最优解】

1. 更重要的是，刚才的计算里面，每一步几乎都是在“最优解”的情况下做出的判断:
2. 其一，择时最优。
   比如说2017年入场，正是市场低迷，估值相对低的时候，而2020年底 正是经过一年多牛市，市场估值和情绪都达到高点的时候。这种入场和 退场时间固然考验眼光，但坦白说，更考验运气。 说到这里，我想给你分享一个我身边的真实案例。一个私募投资人在 2017年投了一个项目，投的时候价格是15.92元。到了2020年，市场价是33元。当时有人劝他不要退，还会继续翻番，他犹豫了一下，最后坚决全退了，翻了一倍。
   1. 今年回头看，朋友心有余悸，现在市场价是 7.92。要是今年退的话，本金都得亏一半。 所以你看，同一个项目，前后差一年卖出，收益差3倍。 再比如说，刚刚我们假设的那个项目2018年申请上市，到2019年底， 只用了一年多点的时间就上市了，整个上市过程都是完美假设。
   2. 但现实 中一个项目从开始准备IPO到IPO，能在两年内完成就算比较幸运了。
   3. 更重要的是，项目3年翻番和你的收益翻番完全是两回事。
   4. 前两年出现过一些在IPO前突击入股的套利案例，2021年监管部门将这个漏洞堵上了。
      1. 2月5号，证监会发布监管指引(《监管规则适用指引-关于申请首发上市企业股东信息披露》)，要求IPO申请前12个月的新股东锁定期 为36个月。
      2. 像刚才那个例子，2018年申请上市，2017年入股，这就是新股东，现 在你就不可能在2020年底完成退出。
      3. 之前我说过，A股市场政策波动比 较大，每年规定都有可能变化，能完全预测准几年中的变化几乎不可 能。
   5. 换句话说，现在股权投资想在3年内赚快钱，这是非常难的事情，即使 相对成熟的项目，一切顺利的话，你也要做好在4-5年左右的时间完成 退出的准备。如果项目比较早期，那更要做好6-8年才能退出的准备。
   6. 记住，这个期间这笔资金是几乎没有任何流动性的，比房子的流动性还 差。
3. 其二，过程完美。
   1. 刚才举的例子都是成功案例，完成了上市后退出，还3年翻番——这是 幸运者。
   2. 2020年，得益于注册制，我们可以看到公开市场退出的数量比是 17%，也就是100个项目里只有17个能上市退出。从回报的倍数看， 2020年境内和境外公开市场整体回报倍数分别是3.34倍和3.04倍。
   3. 记住，2020年境内外都是牛市，相比起来2019年的回报倍数就只有2 倍左右。而且市场永远是头部效应显著，“整体回报倍数”这种数字是 被极少数的几十倍、百倍的明星项目“平均”之后算出来的。
      1. 比如说， 2020年真格基金在完美日记的母公司，逸仙电商的账面回报是177倍。
   4. 除了公开市场退出以外，其他的退出方式分别是协议转让、融资人还款 和企业回购，这几种退出方法的回报就会相对平庸了，
      1. 比如说企业回购 一般是5-8%左右的年化，当然也不能算差，但可能和大家心里“股权 投资是高富帅游戏”的认知会有比较大的落差。

【股权投资特别赚钱?YES, 时代红利】

1. 说到这里，估计有熟悉中国投资市场的同学会有疑问了:
   1. 好像之前我们 说起风投、创投市场，那都是鲜花着锦，烈火烹油啊，动辄就是百倍千 倍。
   2. 而且上市也很简单，比如瑞幸咖啡，2017年10月创立，2019年5 月就上市，一共才19个月，不也赚得盆满钵满吗?
2. 这个话可以说YES， 也可以NO——我用两个词来分别跟你解释为什么。
3. 第一个词叫时代红利。
   1. 你还记得吗?投资市场上当年有很多金句，“投资就是看人”、“投项 目就是投人”，这是非常哲学的一句话，理论上也没啥毛病，所以市场 上曾经有很多“一张PPT三句话打动投资人融了几千万”的传说。这是 事实吗?当年是。
   2. 什么叫“当年是”呢? 实际上“投人”有个大背景。
      1. 在2000-2012年，2013-2017年之间， 中国是“大赛道”时代，前半段是2C互联网+高增长，后半段是移动互 联网+消费革命，这两个大赛道的逻辑极其强悍，就像面对大片没开垦 的肥沃黑土，你就挑看上去最身强力壮的开垦者就行了。
      2. 看人有用吗?当然有，你得会挑出最聪明强壮的开垦者。
      3. 但是，这个时 期的收益更多来自时代红利，高增长红利和消费转型的人口红利。
   3. 这个时代红利大概在2018、2019年左右基本结束。
4. 接下来我们仍然有 各种红利，比如科技发展、消费升级、都市化。
   1. 但是在一个平均增速为 5%甚至更低，而且消费互联网的流量红利基本到头的大背景下，这种 粗放式的大赛道红利结束了。
   2. 精耕细作，对宏观政策把握更精细的时代来临。
   3. 更直白地说吧，“看人就行”的哲学式投资需要沉淀。
   4. 项目本身的价值 创造能力、创始团队的长期持续性、项目与国家民生的契合度，对这些 问题的判断和把握也许会是更重要的投资能力。

【另外，时代红利也受监管影响，所以第二个词是，监管。】

1. 当年中美双方对通过VIE结构(“协议控制”)，在美国上市都是大开 绿灯，像瑞幸咖啡这样的案例又额外特殊——从神州租车到神州约车到瑞幸咖啡，看着像“换赛道”，但他们其实是同一套打法，就是连锁， 强运营，做渠道，快速扩张，只是对象从复杂的车变成了更简单的咖啡 而已。
2. 队伍成熟，又COPY了同一个模式，加上宽松的监管环境，这才 有了“闪电上市”的故事。
3. 但很明显，现在中国对VIE结构，对赴美上市的监管尺度都和之前不太 一样。
4. 同样，美国对申请上市的项目在信息披露等各种监管上的尺度也 不再一样。
5. 更何况，“互联网商业模式创新”这个路子也已经不再是市 场爱听的故事。 我们正在从宽到紧，各种迹象都显示，股权投资“深耕长耕”的重时代 已经拉开了帷幕。

【股权投资特别赚钱?NO，幸存者偏差 与头部效应】

1. 其实股权投资没有大家看上去那么赚钱，一个很容易被人忽略的事情就 是，幸存者偏差。
2. 我们看到的都是九死一生活过来的基金和项目，其他 绝大部分的基金和项目都死在了黎明到来之前。
   1. 截止2021年前三季度，中国基金业协会备案且正在运作的股权投资基 金管理人有1.5万家。
   2. 而2013年之前成立、这两年运营正常、活过了7 年之痒的基金，你猜有多少家?只有262家。
   3. 比九死一生的那个“生”的概率还要低。
   4. 换句话说，我们看到的100多 倍回报的项目，其实是无数折戟沙场失败者的“样本偏差”而已。
   5. 投股 权，尤其是偏早期的股权项目，真的是一件高风险的事情，如果没有胜 利者的高溢价，谁愿意干呢? 除了存活率低以外还需要注意一个问题，就是我已经说了很多次的“头部效应”
   6. 尽管有1.5万个基金管理人，但很多都是小基金。截止2020 年末，10亿以上管理规模的基金只占15%，也就是2000多个。而这 2000多个里面，真正能活得好的更少。 为啥?原因就是昨天讲的双头部效应和估值前置效应(19|从和府捞 面到元宇宙:一级市场的估值逻辑到底是什么(下)?)。
   7. 现在股权市场一来是两极分化，二来是资金越来越会往早期项目走(除 了部分国有基金能拿到较为优质的PREIPO项目)，只有头部基金才能 拿到好项目，才有钱等得起，小基金很多时候就是等着蹭个车尾，喝口 汤，更多的小基金拿的项目，连骨头都不算。
      1. 这意味着，要么你有门路能参与到那种成熟的后期项目，而且你的资金 也要相当有耐心;
      2. 要么你能拿到非常早期，或者是极其便宜的优质项 目。
         1. 优质与否，一看是不是有头部基金跟，另外就是你对这个专业，是 不是有判断。
         2. 所以大部分情况下，股权投资的风险收益比你想象得要低。如果你的投资要保底的话，最好看看是不是有公司回购的协议。

【总结】

1. 股权投资回报看起来可观，但在扣除税费、提成后，收益会大打折 扣;
2. 股权投资项目是高风险投资，而且流动性很低;
3. 之前大家感受到的股权投资盛况，一是幸存者偏差，二来也是时代红 利。现在的大环境和监管逻辑会让这个投资种类，对精耕细作的要求更 高，普通人投资需要非常谨慎。

【问题】
香帅 1.假设你是一个小的私募股权基金经理，管理着1、2个亿的资金。 你会跟投很多小项目，还是会all in一个你真正看好的项目?为什 么?(这是个OPEN QUESTION，不会有固定答案，你不妨结合个体情 况，资金量，项目性质来考虑。)
2.如果是高净值家庭，你觉得应该投股权吗?为什么?

【划重点】

1. 股权项目投资，从投入这个项目到退出，通常会产生一些费用，最主 要的三个分别是:管理费、业绩报酬还有税。
2. 项目本身的价值创造能力、创始团队的长期持续性，以及与国家民生 的契合度，对这些问题的判断和把握也许会是更重要的投资能力。
3. 我们看到的100多倍回报的项目，其实是无数折戟沙场失败者的“样 本偏差”而已。投股权，尤其是偏早期的股权项目，真的是一件高风险 的事情。

【评论】

1. 高净值家庭低比例投资，保障风险和流动性。

四、平台篇

21. 权力的游戏：平台监管的时代逻辑

1. 2020年下半年以来，互联网平台的日子都不好过。2021年更是城门失 火殃及池鱼，中概股的投资者都亏到吐血。
   1. 近几个月我一直碰到类似的 问题——抄底腾讯阿里美团，我当了“概世英雄”，该割肉还是躺平啊?
   2. 我硕士毕业该进大厂还是进体制啊?进大厂的话，会不会35 岁就是下坡路了?
   3. 国家还会严打互联网平台不?我想创业，但是现在有点犹豫 了……
2. 这些问题五花八门，但核心其实差不多，就是在问“平台怎么了?”以 及“平台未来到底会怎么样”这两件事。
3. 坦白说，这是真正关乎未来十年的大话题，涉及经济、政治、文化、代际变化等诸多最重要的社会变量，今年书里第11章我花了2万字跟你讲 这些事，而且现在还在写一本专著专门讨论。
4. 在课程里，我试着将几个核心观点抽出来跟你分享，希望对你未来的决 策判断有所帮助。 回头来看，全球平台监管的风向变化其实是从2020年第4季度开始的。 当时，中美两国不约而同地开始平台反垄断。
   1. 中国的蚂蚁集团、阿里、阅文、丰巢都被调查或者处罚约谈。
   2. 同一时 间，亚马逊、苹果、谷歌、脸书先后被欧盟和美国司法部、联邦贸易委 员会点名，要进行处罚或者提起诉讼。
5. 去年《财富报告》的第23、24 讲我特地讲过这个问题，基本判断有几条:
   1. 第一，数字平台确实存在天然垄断，但是这种垄断也是脆弱的;
   2. 第二，平台监管的目的不仅仅是反垄断，最核心的目的是要限制平台的数字权力;
   3. 第三，2020年之后，管是大方向，但是监管者也在摸着石头 过河。
6. 去年年底的时候，我判断到了管是大方向，但2021年的监管风暴之烈 还是超出了我的预期。
   1. 比如说，拜登内阁中出现的“反平台力量”，无论是32岁的FTC主席莉 娜∙汗，还是担任科技与竞争政策助理的吴修铭，都是年轻的反平台垄 断先锋，这些动作都让人感受到了某种“氛围”的变化。
   2. 还有美国出台 的6个反垄断法案，内容都极其严厉。
   3. 中国也是全方位的严监管:对阿里腾讯的反垄断，对蚂蚁等科技金融巨 头“去杠杆”，对美团拼多多查劳动保障。
      1. 7月以后更不用说，“滴滴”直接引发监管地震，几乎将所有平台震到灵魂出窍。
7. 从今年发布的系列法规和指引来看，这次平台监管是全方位的，劳动保 障、数据安全、隐私保护都在列，而且还要“强化反垄断和防止资本无 序扩张”。
8. 所以现在的情况确实让人很迷惑，为什么各国政府对平台如此大动干戈 呢?
   1. “数字权力”到底意味着什么?这些问题你不搞清楚，就很难想清 楚下一步平台往哪里走，更不可能想清楚中美两国的平台经济会不会出 现不同的演化路径。
   2. 所以今天首先就要问，为啥各国政府都开始收紧对大平台的监管?
   3. 中美欧，这三个地方无论是文化、意识形态，还是商业逻辑都相差很 远，他们不约而同做同一件事，一定有某种内在的共性。

【数字平台是市场】

1. 那么这个共性是什么呢?我们不妨顺着“数字平台”本身去思考。 之前我们一直说数字平台企业，感觉上“平台”是“企业”的一个修饰词。
2. 而我们都知道，企业是工业时代最重要的组织形态之一。
   1. 企业生产 产品，提供服务，然后通过“市场”跟消费者完成交换。 这是我们熟悉的社会运转方式，包括我们的法律体系、治理结构，都是 跟这个组织形态密切相关的。
   2. 可是现在，数字平台企业出现了。我们突然意识到，平台企业和企业不太一样，它干的是“撮合交易”的工作——淘宝、拼多多、美团、携 程、滴滴，都类似，都是撮合交易。
   3. 即使微信、抖音，也是通过信息交互实现聚集，然后以流量等其他方式完成撮合交易的任务。
3. 仔细想下去，我们这些年经历的“数字化进程”，其实就是交易过程不 断通过平台完成线上化、数据化，然后提高匹配和交易效率。
4. 随着数字化进程逐渐深入，可能有一天你突然发现，现在越来越多的交换行为，跟数字平台有直接或间接的关系。
   1. 离开数字平台，整个社会的 交换效率都会下降、规模萎缩、成本上升。
   2. 撮合交易、支持交换，这不都是市场的功能吗? 没错，数字平台即市场，是数字时代的市场。
5. 好，那数字平台企业是企业吗? 回答这个问题要非常小心。
   1. 首先，从组织管理结构上，他们是企业。但是，从“外部权力”上来看，他们的处境很特殊。
   2. 任何一个企业，从实质上来说都有影响外部社会的权力，企业规模越大或者企业越倾向于“中介”，“撮合交易”的角色，涉及的资源越多，这种外部权力也会更大。
      1. 比如说北京有个“新发地农贸市场”，其管理公司对北京的菜价，对供货商、批发商就是有一定外部影响力的。
      2. 但数字平台还不太一样。不一样在哪里呢?
         1. 数字平台都是基于互联网的。所以这件事要回到“互联网”的本质。

【互联网不仅是生产技术，更是社会技术和政治技术】

1. 你心里的互联网是什么?是科技创新对吗?比如说我国政府一直鼓 励“互联网+”，这是什么意思?
   1. 这意味着，把互联网看成是一种生产力，通讯+互联网，销售+互联 网，生活+互联网。
   2. 比如说，电子邮件，MSN，QQ，这些都是通讯工 具，互联网在这里是一个创新的“生产技术”。
   3. 马云最早的时候说，淘 宝就是“生产端的互联网+零售”。 所以你能理解为什么前20年中国政府对互联网行业一直非常支持鼓励 了，因为这跟我国发展的基本思路完全一致，就是邓小平爷爷1988年 说的“科学技术是第一生产力”。(多啰嗦一句，科技是生产力也是马 克思唯物主义世界观的重要立论。)
   4. 所以，在原有的技术端，产业端，加上一个互联网，是积极的生产技 术。
2. 但是，互联网慢慢从“联”进了“互联”的时代，社交媒体大规模普及、推广了。
   1. 互联网不再是通讯工具，变成了社交，甚至社群组织，它 不再是一个生产技术，而是一种社会技术。
   2. 对，技术不仅仅指生产技术，其实还有社会技术、政治技术。
      1. 比如军队组织，这是政治技术;
      2. 契约法律，既是社会技术，也是政治技术;
      3. 金融 工具，是生产技术，更是社会技术。
   3. 有了微博、微信、脸书、推特，通过亚马逊、淘宝的“联系”，平台们慢慢成为新世界的“基础设施”，互联网的公共性也就日益凸显， 其“社会技术”的属性也更强烈。 这其实就是我之前说过的，线上世界长大得太快，和线下世界越来越多交互，两者的权力边界开始有重合之处。
      1. 比如说，过去是政府组织社会，
         1. 我们有乡镇，城里有单位、社区街道这类组织;
         2. 国外也有各级政府、议会等各种组织，这些组织把社会按照空间、职业进行管理。
      2. 现在人都跑网上去了，跟你互动的人也不再是空间上接近的了，而是网上的。这意味着(敲黑板)这个社会被互联网重组了，重组之后，就面临一个秩序输出和资源配置被打乱的局面。
      3. 在传统的社会结构中，政府给经济社会提供秩序，经济社会为政府提供资源，完成资源配置。
      4. 现在有点乱套了。平台自己提供和输出秩序，而且这种秩序在大数据和算法的加持下还额外强大，能够影响很多人的生计。
         1. 比如，推特就直接把特朗普封号禁言，
         2. 比如美团滴滴对司机骑手的控制，
         3. 比如淘宝亚马逊对商户的管理。
3. 当平台开始输出秩序后，实际上就改变了经济资源的组合配置状况。
   1. 换句话说，当平台拥有了配置资源的能力，那接下来呢?收税。
   2. 平台的抽成、流量费、广告费、营销费等等，其实都是收税的方式。
   3. 现在很多情况是，平台给经济社会提供秩序，经济社会为平台提供资源。
4. 你发现问题所在了吧?
   1. 第一，出现了权力边界摩擦的问题。
      1. 平台作为一种普遍的组织形态，已经触及到了传统政府的权力领域，所以我给这节课取的名字叫“权力的游戏”。这是现在全球经济和社会治理都面临的挑战，能否处理好这个挑战，可能是未来博弈格局中的最大变量。
   2. 第二，成本问题。
      1. 之前大家觉得，互联网是个提高生产的技术，平台让社会组织的成本大
         大降低。
      2. 比如，有了互联网平台，一个平台可以管几万辆车，整个社会的成本就会就会节省下来。但现在的感觉是，司机也没多挣钱，乘客也没咋省钱。
      3. 对，这就是因为开始时候，我们假设互联网平台是个无成本的空间，但 结果发现，咦，怎么随着平台长大，好像税越来越高，节约的成本大多 汇聚到平台了?
5. 所以这个时候各国政府都发现，资源被分流，秩序的输出也有点受阻， 摩擦和张力就上来了。
   1. 我去年思考数字平台的时候，模糊地感到“数字权力”是抓手，也模糊 意识到“互联网平台经济”必须放在政治学、法律学、社会学的背景下 去研究。
   2. 所以，在平台经济兴起的时候，之前经济的新古典范式失灵是 有道理的。
   3. 但我一直到听完了中央党校的郭强教授用“政治-社会-经济”建构的逻 辑分析数字经济后，才有点醍醐灌顶的感觉:
   4. 互联网不仅是生产技术，更是社会技术，互联网平台不仅是基础设施， 更是社会关系本身，这决定了巨型平台会涉入社会、政治、文化的传统 权力领域，与这些领域产生张力和摩擦。
6. 但这意味着什么?要干掉平台?
   1. 当然不是。
   2. 任何新事物出现的时候，摩 擦和张力都是难免的，人类社会就是在这样的磨合中螺旋式上升，波浪 式前进的。
   3. 而且，所有的政府都会非常支持互联网的“生产技术”的属性。
7. 所以接下来真正的问题是，不同的国家会有不同的磨合演进路线吗? 我们明天接着聊。

【总结】

1. 2021年，中美两国都开始收紧对平台的监管。
2. 随着互联网平台的发展，互联网不再是一种生产技术，而更是一种社 会技术。
3. 因为社会技术这个属性，平台自己提供和输出秩序，与传统的权力领 域产生了张力和摩擦。

【划重点】

1. 平台监管是全方位的，劳动保障、数据安全、隐私保护都在列，而且 还要“强化反垄断和防止资本无序扩张”。
2. 现在，平台自己提供和输出秩序，经济社会为平台提供资源，出现了 权力边界摩擦的问题。
3. 任何新事物出现的时候，摩擦和张力都是难免的，人类社会就是在这 样的磨合中螺旋式上升，波浪式前进的。

22. 中美平台监管:博弈与驯化

全球在2020年-2021年对平台进行了严监管，这 并非无迹可寻。

• 随着数字化的深入，巨型互联网平台形成了一种新型的 社会关系，逐渐涉入传统权力领域，和现行的社会治理结构之间产了摩 擦和张力。
• 但是人类社会就是这样的，新事物不断涌现，在磨合中螺旋 式上升，波浪式前进。
• 那不同国家会不会有不同的磨合演进路线呢?今天我们探讨一下这个问题。
• 一个蛮有意思的事情是，虽然今年中美两国都对数字平台出了监管重拳，但两国相关平台的股价反应却是“冰火两重天”。
  • (截至2021年 11月底)和去年同期比，腾讯阿里股价分别跌了20%多和50%多，
  • 但 谷歌、微软、苹果的股价涨幅都超了40%。
• 在资本市场你也多少能看出，两国平台监管虽然都是从宽到严，但演进 似乎是大路朝天各走一边。

我一个个讲，先看美国。

【美国路径:博弈 】

1. 为了避免讨论太枯燥太抽象，我跟你讲一下互联网时代最经典的反垄断 案例，微软反垄断案。
   1. 1995年，网景(Netscape)有一款网页浏览器特别火(一度占有70% 以上的市场份额)。微软高管在内部邮件中说: “让我们切断他们(网景浏览器)的氧气，碾碎他们 (Let’s take away their oxygen supply and crush them)”。
   2. 然后，微软在销售Windows的时候，捆绑自己开发的IE浏览器。
   3. 被切断“氧气”的网景(Netscape)果然很快不行了，1998年被美国在线 (AOL)收购。
   4. 这个举动引起了社会公众和美国政府的反感。 1998年5月，美国司法部正式起诉微软不正当竞争。
   5. 当时微软在操作系 统市场占80%以上份额，其垄断地位无人质疑，那么，问题的关键就是 对微软公司的垄断地位应该如何处理——是将其进行结构分解?
      1. 还是进 行行为规制?
   6. 这个案子的主审法官是托马斯∙杰克逊。
   7. 他经过详细调查，认定微软利 用垄断地位打压苹果、网景、Linux等对手。
   8. 所以在2000年6月，他做 出判决，微软违反《谢尔曼反垄断法案》的第一条和第二条，将微软一 分为二，一个经营操作系统业务，一个经营Office、浏览器等应用软件。
   9. 可是这还没完。 这时候主流经济学家们都跳出来了，批评杰克逊法官的决定。
   10. 诺奖得主保罗∙克鲁格曼就写了篇《肢解微软的后果》,著名经济学家高里∙曼昆也写了篇《微软分拆——左鞋和右鞋分开卖》的文章。
   11. 在反垄断这个问题上，他们都倾向于芝加哥学派的观点，即“反垄断目标是市场效率最大化”，认为微软的垄断没有损害消费者福利，简单分 拆的结果只能是导致两个垄断公司的出现。
   12. 结果这些言论一呼百应，司法界、经济学界、企业界，开展了一场大辩论。
   13. 2001年6月，联邦上诉法院以7比0的投票结果，以证据不足为理由驳回 了初审判决。
   14. 经过反复博弈，最终，微软公司和美国政府达成了一项和 解协议。
       1. 一方面，美国政府放弃了将微软公司一分为二的诉求，
       2. 而另一方面，微 软也要允许原始设备制造商在自己生产的电脑中，安装非微软公司的操 作系统和其他应用软件，同时开放Windows的应用程序接口，允许第三方在Windows上开发软件。
2. 到这儿，这事儿总算打了个结。 你发现了吗?这个案例有两大特点:
   1. 第一，多方博弈;
   2. 第二，漫长拉锯。
   3. 在这个案例中，政府、法院、企业、公众和学者多方力量都深度地参与 其中，而且中间要经过立法、司法裁判，行政执行等漫长历程。
   4. 这个案 子从正式起诉算起，都折腾了3年多，而早在1989年，美国联邦贸易委 员会(FTC)就曾启动过针对微软垄断行为的调查，前后加起来差不多 12年。
   5. 而多方博弈、漫长拉锯这两个特点，是美国所有经典反垄断案的共性。
      1. 1906年，美国政府起诉标准石油，5年后，标准石油公司败诉后进行了拆分。
      2. 1974年，美国司法部控告美国电报电话公司(AT&T)垄 断，8年后AT&T同意分拆为7家地区性服务公司。
      3. 1969年，政府诉讼IBM，历时13年后，IBM与美国司法部达成和解，条件之一就是IBM开放PC技术和标准。这相当于公开大量技术资料，形成个人电脑的“开放标准”，极大地促进了个人电脑产业的发展速度。
   6. 所以在平台监管上，美国是博弈路径。
   7. 在立法、司法裁判、行政执行的 漫长过程中，政府、法院、平台企业、社会公众多方参与角力，互相博 弈，达到一个各利益群体都能接受的均衡结果。
   8. 2021年，美国反垄断看上去势头很猛，但主要还是集中在立法和诉讼 两件事情上。
      1. 比如说在诉讼方面，2020年12月，美国联邦贸易委员会(FTC)和40 多个州对Facebook发起反垄断诉讼，
      2. 但今年6月，诉讼被法院驳回。
      3. 8 月，FTC丰富了诉状，又重新提起反垄断诉讼，这场诉讼到现在为止还 没有结果。
      4. 再看立法。今年8月，亚马逊给中小卖家们发邮件“哭惨”，说美国国会正在讨论的反垄断法案，可能会对他们造成重大打击。
      5. 而亚马逊邮件中提到的法案，就是6月美国众议院司法委员会表决通过的《终止平台 垄断法案》等六项法案。
      6. 仔细看这些法案内容，绝对心惊肉跳，很可能对平台商业模式造成致命 打击。
         1. 比如说，要求平台将自有品牌业务和第三方服务业务拆分，这对亚马逊来说就是自断一臂的手法，
         2. 还有要阻止巨头实施“扼杀式”并购，
         3. 还有要赋予消费者将数据从一家平台转移到另一家平台的权利等 等。跟这些措施比起来，我们国家的什么禁止“二选一”真是毛毛雨。 但市场反应挺平淡，
         4. 6月美国数字平台都是上涨的。为啥? 因为路漫漫其修远兮，“众议院司法委员会表决通过”只是立法的第一 步。
         5. 接下来，法案还需由众议院、参议院审议，两院修改完善后才会进 入白宫，由美国总统最终签字确认，每一步都有巨大的博弈空间。
            1. 比如，现在科技巨头就正在华盛顿加紧游说抵制这些法案，
            2. 亚马逊给中 小卖家们发邮件“哭惨”，也是召集游说力量的一种手段。
            3. 那么，这些法案最终会被通过吗?有人很乐观，但FTC前主席就很悲 观，他认为“更严格的并购审查可能会变成法律，但是其他法案不太可 能。”
3. 换句话说，2021年平台监管收紧，是美国立法者和科技巨头之间的博 弈加剧，众议院的表决通过，像是“漫天喊价”，而数字平台们还可 以“坐地还钱”。
   1. 这种预期下，美国市场投资者对于“监管重拳”反应 平淡，也就容易理解了。

【中国路径:驯化 】

1. 与美国不同，中国平台监管主要依靠行政执法，可以说是驯化路径。 基于《反垄断法》，
   1. 2021年国家市场监督管理总局发布了《关于平台 经济领域的反垄断指南》，
   2. 列出了负面清单，明确规定了互联网平台经 济领域垄断行为的范畴，包括排除和限制竞争、拒绝交易、强迫商 家“二选一”、差别待遇等行为。
   3. 接下来，监管部门根据这份清单，对于这些行为分别抓典型案例，进行 行政处罚，平台们也摆出了良好的认错认罚态度。
   4. 4月10号，国家市场监管总局对阿里巴巴“二选一”垄断行为 做出182.28亿元的行政处罚。
   5. 7月24日，市场监督管理总局宣布，腾讯收购中国音乐集团的 交易“应报未报”，处以50万元罚款，同时在30日内解除独家版权协议，持续10多年的音乐版权大战戛然而止。
   6. 针对多年以来的平台之间互相拉黑的问题，9月9日，工信部 与阿里巴巴、腾讯、字节跳动等企业召开了“屏蔽网址链接问题 行政指导会”，要求限期内各平台必须按标准解除屏蔽。截止到9 月底，阿里旗下饿了么、优酷、考拉海购、大麦等多款应用已接 入微信支付功能。
   7. 10月8日，公布美团“二选一”垄断行为处罚结果，要求美团 全额退还独家合作保证金12.89亿元，罚款34.42亿元。
2. 所以你发现了吗?我国的平台监管路径，留给平台博弈的空间其实很 少，或者说，监管部门和平台之间的博弈是隐于幕后的。
   1. 这个路径的好处是效率高，见效快，不必迁延数年，行业气象在短期内 就能焕然一新;
   2. 坏处是容易导致市场对政策的预期不稳，也容易线性外推，让消化负面信息的能力受到影响。
3. 但仔细看，中国在平台上的态度是很清晰的，“坚持监管规范和促进发 展两手并重、两手都要硬”。
   1. 这么说吧，在面同一课题——限制数字权力的时候，中美的招数不同， 美国更像是“左右互搏”，慢慢博弈，实现一个各方都能接受的均衡;
   2. 而我国更像是“降龙十八掌”，以刚猛取胜，每一掌都有排山倒海之 力，见效快，但也会出现市场预期不稳的情况。 说到这里，其实我想起了4年前《香帅北大金融学课》的第6、7讲，当 时说到中国和欧美金融市场的演化是和地理、政治，人文环境紧密联系 在一起的。
   3. 历史是一个路径相依的过程，判断方向并适应，才是演化的进程。

【总结 】

1. 2021年，中美两国都对数字平台出了监管重拳，但两国监管路径不同，导致两国平台的反应“冰火两重天”。
2. 美国平台监管是博弈路径，立法、司法裁判、行政执行三步走。在此 过程中，政府、法院、平台企业、社会公众多方参与博弈，达到一个各 方都能接受的均衡。
3. 中国的平台监管是驯化路径，主要依靠行政执法。好处是效率高，见 效快;坏处是容易导致市场的政策预期不稳定。

【香帅问题】

1. 今年美国的数字平台中，亚马逊涨的更少，中国数字平台中都跌 了，阿里跌得更猛，你觉得这是偶然吗? 还是有别的商业上的原因 呢?

参考答案1：

• 马逊的护城河来源于规模，那么多年的积累才把规模做得足够大，而 得到的超额利润。
• 被政府的反垄断刚好打在最致命的咽喉，只要规模效 应体现不出来，亚马逊的护城河就消失了，亚马逊的技术其实并没有壁 垒，从而失去未来预期。所以亚马逊的股票涨得最少。
• 阿里巴巴长大 的根本是支付宝解决了网购支付信息不对称的问题，从而积累了足够的 商户与个人数据，因此可以顺利推行蚂蚁金服搞网络金融。而现在支付 宝被国家强制要求打通微信支付，蚂蚁金服上市又被叫停进行强监管， 两项最赚钱业务被按在地上摩擦。
• 而随着直播带货的新型电商，拼多多 的下沉电商，京东的物流，每一项都与阿里构成了强大的竞争。淘宝天 猫失去支付宝这个功能的加成，在当下并没有特别的电商竞争力。
• 资本 市场看的是预期，而阿里巴巴目前，个人真看不到下一个增长引擎在哪 里，当下业务还在萎缩。
• 而且一旦所有平台都可以选择微信支付，日常 谁都需要打开微信，但绝不是谁都需要打开支付宝。

• 所以对阿里来说如 果无法转型，当下就是在沼泽里的大象，失去预期和想像，股价腰斩情 理之中。

             <br />             <br /> 参考答案2：

香帅老师好，今天谈谈亚马逊与阿里股价的差异表现，除了商业因素更 有市场与监管因素在:

• 1、业务模式差异:阿里的供需双方交易由支付 宝进行担保，物流由商家处理，信用主要体现在支付端，对消费者比较 友好;而亚马逊则是类京东模式，自营商城的信用较高，同时也有第三 方的中小商家服务，信用主要体现在产品段，两者提供差异化服务;
• 2、商家管理差异:阿里对刷单刷评价基本0监管(起码国内是)，而 亚马逊则对非自营中小商家服务及售后管理也有比较强的监管;在售后 诚信管理上阿里业务是埋下了不诚信隐患的，而亚马逊及时清理了暗 雷;
• 3、国内外市场差异:阿里主要针对国内市场，受单一市场影响较 大;而亚马逊主要针对欧美日等发达国家市场，其市场广度与用户消费 习惯培育已经形成，稳定性较好;国内外电商与移动互联的发展程度差 异决定了剩余待挖掘潜力，国内发展空间可预见而国外市场仍有较大空 间;

• 4、监管因素:美国的监管采用的是渐进式的博弈，市场预期可以 在长时间内慢慢消化，股价反映的比较慢更多反映基本面的变化;

  • 而中 国的监管是突变式的“驯化”，政策收紧与“窗口指导”比较难预测， 对市场情绪面的冲击相对突然，预期交换不充分波动比较大; 综上各 种原因，亚马逊既有进一步商业拓展的潜力与较好的基本面预期，面对 监管环境预期交换更为充分，股价波动相对有序;而阿里本身存在平台 治理与国内市场见顶等一系列问题，叠加监管因素的冲击与不确定性， 波动相对较大!以上观点请老师批评指正~

            <br />             <br />         <br />      <br />      

【划重点 】

1. 多方博弈、漫长拉锯这两个特点，是美国所有经典反垄断案的共性。
2. 中国平台监管主要依靠行政执法，“坚持监管规范和促进发展两手并 重、两手都要硬”。
3. 历史是一个路径相依的过程，判断方向并适应，才是演化的进程。

23. 蚂蚁与茅台:金融去杠杆和投资价值

• 蚂蚁集团和茅台，看上去是风马牛 不相及的两个物种啊，他们跟投资有什么关系呢?
  • 先说蚂蚁。 其实直到现在，很多人对于去年11月蚂蚁集团IPO被突然叫停的事情还是挺疑惑的。
    • 通过前面两天的课程，我想很多同学已经从“社会治理”这个角度重新理解了这件事，但是蚂蚁的案例和其他平台还有点不太一样，我用一个词总结，叫“金融去杠杆”。
    • 如果说，其他平台的未来取决于平台监管政策的话，那蚂蚁的未来走向 则要面对“金融去杠杆”和“平台监管”的双重考验。

【蚂蚁曾经是蚂蚁:小而美】

1. 蚂蚁是怎么和“金融去杠杆”联系上的呢? 回到2021年7月，蚂蚁集团的招股书中写到，取名“蚂蚁”始于一种信 念: 小即是美好，小蕴含力量(small is beautiful, small is powerful)。
2. 这句话是没错的，在相当长的一段时间内，蚂蚁及其前身(阿里小微， 阿里小贷)做的，都是商业银行看不上的“小蚂蚁业务”。
   1. 比如说，支付结算在商业银行业务中属于“边角料”(以工商银行为 例，近十年支付结算业务营业收入占总收入的5%左右)，整个支付结 算系统效率低下。
   2. 2008年之前，转账大多得去银行柜台，跨行转账要 1-3个工作日，费用0.5%-1%。不但收费高，还繁琐迟缓。
   3. 而支付宝的快捷支付，可以说得上是以一己之力改变了中国百姓的支付 行为，整个银行支付结算体系的线上化进程也被倒逼加速。
3. 接着蚂蚁推出了余额宝，又是以一己之力打开了中国货币基金市场的大门，也给中国百姓上了一次理财教育普及。
4. 还有花呗、借呗这种消费信贷也算拓荒者，当年的商行对房贷，信用卡 等业务更感兴趣，缺乏信用但并不缺钱花的年轻世代很快被花呗、借呗 黏着住;
5. 同样，针对小微商家的网商贷也是干脏活累活，因为在大的商 业银行眼中，小微企业贷款成本高收益低，本来就属于鸡肋。
6. 所以，蚂蚁曾经干的事情真的很像“蚂蚁”，是商业银行“大象”不做 的边角余料。
7. 如果你还记得，之前我说过，颠覆式创新总是在边缘地带 出现——支付宝、余额宝、借呗、花呗、相互宝这些爆款产品的特点都是碎而小，但客户基数极大。 我在文稿里画了一张图，左右分别表示企业信贷和个人信贷，橙色部分表示传统银行覆盖的领域，蓝色则是当年蚂蚁去拓荒的地带。

1. 你会发现，之前传统银行在个人信贷方面的供给其实是极其稀缺的，除了大块头的房贷和信用卡业务外，基本都是空白。
2. 这里面有监管原因也有成本 考虑，个人业务要求规模化，这种蚊子肉国有大行看不上，小银行又做不了。
3. 蚂蚁恰好在这两块都占据先机，可以摸着石头趟过河。更重要的是，有 一个亿级国民APP作为“客户开发”后盾，对个人业务来说，就像躺在 金山上挖矿一样，再加上市场庞大的需求确实存在，所以蚂蚁在短时间 内就吸引了上亿流量，长成了大象。
4. 而且这个大象还不是一般大。数字时代，银行核心资产从资产规模、网 点数量变成了数据。
5. 蚂蚁的“流量”优势日益凸显，背靠阿里拥有7亿 多月活用户，8000多万家月活跃商家，还掌握着海量的消费行为、理财行为、交易行为的数据，蚂蚁成为了真正的庞然大物。

【当蚂蚁成为大象:秩序挑战者 】

1. 巨大需求市场和数字化契机让蚂蚁成为大象，经济下行和监管政策则让 大象成了巨象。
2. 截止2020年底，中国银行业金融机构4601家，其中国有大行，部分股份制银行实力雄厚，能以每年上百亿的手笔投入数字化转型。
3. 但一般中小金融机构没这个钱，一般就是采用外包、托管和租赁等形式建设线上 平台和后台系统，用户体验根本没法和大机构比。
4. 再加上，2013年利率市场化，2015年后经济下行，中小企业信贷需求 萎缩，因此中小区域性银行利润快速下降。
5. 同时，很多客源转移到线 上，竞争更激烈。
6. 线上竞争有大行服务渠道下沉抢夺企业客源，还有互 联网金融抢夺个人客户，所以很多中小区域性银行为了生存，风险偏好 上升，资金大量流入P2P等各种影子银行，引发了监管对系统性风险的 担忧，开始了一轮金融去杠杆的监管政策。
7. 各种因素叠加之下，很多区域性中小银行日子越来越难熬，碰到蚂蚁一拍即合。
   1. 中小区域性银行有资金来源，但没有获客能力和技术能力，而 蚂蚁集团恰好有海量的数据和领先的技术水平。
   2. 双方各取所需，所 以“蚂蚁”很快长大。 2017年，蚂蚁集团促成的贷款余额是6475亿，到2020年上半年的时 候，这个数字变成了2.15万亿，其中个人消费信贷超过1.7万亿，将所 有银行都甩开好多条街。
   3. 相比之下，工行的(信用卡应收款+个人消费 贷)还不足1万亿。
8. 问题在于，这么大的资金体量中，98%的资金来源于100多家合作银 行，只有2%的资金是蚂蚁金服旗下小贷公司的出资。
   1. 这就是说，我们 借的“花呗”、“借呗”大部分是银行出钱，但银行不掌握风控和客 户，由蚂蚁集团提供“客户触达、智能商业决策与动态风险管理解决方 案”(出自蚂蚁招股书)。
   2. 通俗来讲，就是蚂蚁出流量、做风控，而商业银行出钱，实际上成 了“通道”。
   3. 在传统商业合作中，出钱的是大爷。但现在，拥有数据和流量的蚂蚁成 了主角，出钱的银行沦为配角，没什么话语权。
   4. 不出钱的蚂蚁分走了 30%左右的利润，一些“跪求合作”的银行甚至可以达到五五分，所以 很多银行一边做业务，心里也不是很爽。
9. 图景到这里就比较清晰了，从监管层面来看，这时候的蚂蚁已经不是蚂 蚁，是猛犸象了。而这个猛犸象的最大问题是，以一个高杠杆的模式拥 有了系统重要性。
   1. 比如说，蚂蚁模式已经将100多家商业银行绑在了一条船上。任何黑天 鹅事件让蚂蚁的风控模型出一点偏差，100多家商业银行的风险都会上 升，进而传导至整个金融市场。
   2. 再比如说，蚂蚁覆盖超过7.11亿月活跃用户，以及8000多万家支付宝 月活跃商家，业务遍布支付、信贷、保险和基金销售，这意味着它拥有 了对金融资源的配置能力，能牵一发而动全身。
   3. 蚂蚁最赚钱的消费信贷业务大约占利润的90%，本质上还是吃利差，只是在不同机构中进行了重新分配而已，所以传统金融机构也觉得委屈 ——你的业务没纳入监管，算监管套利啊。
   4. 讲透彻了，蚂蚁没赚钱的业务很多小而美，但真赚钱的，还不是用新业态的瓶子装老业态的酒啊。
   5. 对高杠杆模式的担忧，对金融秩序的挑战，让“猛犸象”问题激起了高 层巨大反响:
      1. 金融监管部门联合出动，对蚂蚁的实控人、董事长、总裁 进行监管约谈，
      2. 随后就是你熟悉的事情，蚂蚁上市被暂停，直到今天。

【蚂蚁未来:金融去杠杆 】

1. 那下面蚂蚁往哪里走呢?核心还是在“金融去杠杆”。
   1. 首先是蚂蚁的杠杆率要大幅降低:像合作贷款现在要求单方出资不得低 于30%，以前蚂蚁出资1%，商行出资99%的联合贷模式就一去不复返 了，网贷业务的杠杆率会大幅降低。
   2. 另外，金融业务全面纳入监管:花呗、借呗业务从蚂蚁集团剥离，进入 6月新成立的蚂蚁消费金融公司，作为持牌金融机构，全面纳入银保监 会的监管体系。
   3. 从9月开始，任何人的花呗记录也像银行借贷信息一 样，被全面纳入央行征信系统。 这也同样是降杠杆——监管规定，消费金融公司资本充足率不得低于 10.5%的水平。这也就意味着，最多也就能放10倍杠杆。
   4. 按照目前蚂蚁消费金融80亿元的注册资本计算，放10倍杠杆后可以放 贷800亿，再按联合贷款30%的出资比例，最多也就能放贷到2600多 亿的规模，相当于现在信贷规模的1/8左右。 所以蚂蚁现在只有三个选择:
      1. 1、降低信贷业务规模;
      2. 2、提高自有资金比例;
      3. 3、退回到技术服务角色，把信贷的主导权还给银行。
2. 不管哪种方式，它都应该能活，但是之前高杠杆-高利润带来高估值也 就没有了。
   1. 金融去杠杆，去掉的是靠杠杆撑起来的利润和估值。 这个问题其实具有很大的普遍性，任何具有金融资产属性的产品，通过 杠杆都能撬动估值。
   2. 而金融去杠杆，就会将这部分估值给卡住。
      1. 比如说房地产调控也是想去掉房产的金融属性。
      2. 再比如说，当下的茅台，已经具有了一定的资产属性。 市场一般认为白酒越放越值钱，一瓶2008年的53度飞天茅台，市场价已经达到6000元-9000元，甚至可以成为银行贷款抵押品。
         1. 去年4月， 一个经销商抵押了16万多瓶飞天茅台，然后从贵阳银行贷出2.3亿元。
         2. 换句话说，在茅台的价值里面，有消费和资产两重价值。我们不妨做个 极端假设，假设茅台的生产线和销售体系被分开，就相当于“金融去杠 杆”，茅台的金融属性被干掉，投资价值自然也会受到影响。
3. 我之所以把茅台和蚂蚁集团放在一起讨论，就是想强调，金融去杠杆， 会对很多有金融属性的资产估值造成影响。
4. 我们都知道，直到目前，金融去杠杆仍是大方向，所以你在做投资决策的时候，需要将这个变量纳入考虑。

【总结 】

1. 蚂蚁做的主要是商业银行曾经的边角料业务，小而碎，但客户基数极大，积累了庞大的“流量”和数据。
2. 依赖流量和数据优势，蚂蚁利用银行资金撬动了巨额信贷规模，逐渐 成长为具有系统重要性的“大象”，对当前金融秩序提出了挑战。
3. 蚂蚁未来路在何方?关键词是“金融去杠杆”，但高杠杆带来高估值 会打折扣。
4. 金融去杠杆，会对所有有金融属性的资产估值造成影响，在做投资决 策的时候要将这个变量纳入考量。

【思考】
思考一下还有什么商品是具有金融属性的，可能被“金融去杠杆”政策影响的?

1. 茅台的金融属性主要来自营销体系，生产线和销售体系被分开，也就是 说生产厂失去了定价权，就被剥离金融属性。 打个比方，就类似于房 地产商变成了建筑业企业。
2. 债券，股权和房子(地皮)，可以升值(或降)，也都能抵押出资金再利用(房子也可赚租金)，算不算具有金融属性的商品呢?
3. 新房是不是把期房销售变成现房销售，抵押只能做一次，就去掉 了金融属性?
   1. 也是在降杠杆

【划重点】

1. 蚂蚁曾经干的事情真的很像“蚂蚁”，是商业银行“大象”不做的边 角余料。
2. 巨大需求市场和数字化契机让蚂蚁成为大象，经济下行和监管政策则 让大象成了巨象。
3. 金融去杠杆，去掉的是靠杠杆撑起来的利润和估值。

五、格局篇

24. 2021年改变了什么?

• 2021年改变了 很多，但却又不知从何说起。我一直感觉，2021年的这种变化和我去年(2020年)讲过的“分化”是密切相关的——国家分歧、财富收入 差距、经济形势的好坏、教育文化背景的差异，都呈现出K字型，只是今年这个K型在走向极致。
• 当时，我还不能准确地描述这个变化，直到11月看到这样一条新闻 —— 哈利∙波特的世界屏蔽了哈利波特的创造者J∙K∙罗琳，起因是J∙K∙罗琳在 推特上稍微表达了一点对跨性别话题上的不满，比如说只能用“来月经 的人”形容原生女性，因为WOMEN(女性)这个词需要将跨性别者 包括进去。
  • 她表示自己尊重所有人，但不需要这样过度形式化，这有点过度政治正确了。
  • 结果舆论哗然，罗琳家里收到堆积如山的“死亡诅咒”，以“郝敏”和“哈利”走红的明星也跟她划清界限，哈利∙波特的网站干脆把 罗琳的名字和信息都删得干干净净。
  • 对，曾经我们说，“我不同意你的观点，但我捍卫你说话的权利”，现在世界变了，变成“我不同意你的观点，所以我坚决反对你的每句话。”
• 那一刻我突然明白，从2020到2021，我们从K型分化来到了一个“二 元对立”的世界。
• 然后我意识到，这种二元对立在一贯最讲究“供需均衡”的资产世界里都比比皆是。
• 我经历过这样一个饭局，10分钟寒暄后，当大家开始聊“以后什么赚 钱”的时候，氛围就开始不对劲了。
  • 争论最先从宁德时代是不是有泡沫开始(没错，我课程里出的题目就是 我生活中碰见的真事)，一波觉得“估值太高”，
  • 一波人从新能源的星 辰大海说起，一直上升到“喝茅台的是傻子，除了贵没啥优点，还不如 江小白”。
  • 等说到数字货币的时候，对立更加尖锐。有人肯定地说，这就是郁金香 泡沫，玩币圈的则轻蔑一笑，从技术创新到社会制度变革，断言天地将 焕然一新。
  • 谁也说服不了谁，吵得脸红脖子粗，最后啥结果也没有，心里互道傻子。
  • 我不知道你感觉到没有，现在任何正经话题都很难心平气和地聊天，也 不要说什么“求同存异”，因为没有什么共识，大家就各自为自己所相信的买单好了。
• 国家地区之间也一样，曾经中概股就是一个共识下的产物:美国投资者 分享了中国互联网行业高增长的红利，中国企业获得了资金、技术、经 验快速长大，现在这个共识也变弱了。
• 为什么会走到这样一个“二元对立”的样子?
  • 前一阵子著名投资人达里奥有篇讲长周期的文章，给出了很好的答案。
  • 达里奥认为过去几百年，推动着人类社会螺旋式上升的主要是几股力量，我总结了一下:
    • 第一股是“货币之力”。
      • 过去几百年，全球总是有货币霸主的，从荷兰盾到英镑，英镑当了200 年霸主，然后美元接棒成了世界储备货币。但人类欲望总是这样的，当 拥有权力之后，就很容易滥用权力，尤其是像世界储备货币这样可以带 来无尽财富的权力。
      • 所以，在经过一段时间的稳定繁荣后，货币霸主很容易会拼命发货币， 让全世界买单。最近，美国参议院又提高了债务上限。但是任何事都有 成本，大量发行货币会导致债务上升，资产泡沫化，风险上行，进而会 影响全世界对储备货币的信心，其实这也是现在美元面临的情况。
      • 20世纪70年代到2008年前，美元信用很强，但是金融危机和新冠后， 美元两次大放水，就让美元的信用基础受到影响，而且它还碰到了来自 技术的挑战——数字加密货币。
      • 所以，最近这几年，美元原来很稳固的 货币治理的基础也发生了动摇。
    • 第二股叫做国家之力，意思是大国崛起，自然会改变当前世界的格局和 博弈态势。
      • 这个去年我们说过，从20世纪50年代之后的60来年，是美 国领导的单级秩序，
      • 而这十来年，中国崛起的态势很明显，所以已经与 之前的稳态结构有所区别。
    • 第三股则是观念之力，从全球范围来看，财富增长的过程中往往会伴随 一个不平等加剧的过程。
      • 财富越增长，越不平等，这件事情人类社会从 来没有变过。
      • 当贫富差距不大的时候，大家的想法差距没那么远，但当财富差距极化 的时候，思考路径一定会南辕北辙。
      • 举个不一定恰当的例子，马斯克每 天琢磨怎么上火星，改变世界，而住在停车场的有色人种想的是明天怎么把饭拿到手。
      • 这种观念上的分歧根本不可能有协同。
  • 回头想，过去70来年人类高增长的黄金岁月中，这三种力量都在慢慢 地塑造和改变着我们的世界，从一条上升的宽阔航道进入不断分叉的K 型世界。
  • 只不过这几代人，欧美的40代到00代，中国的70代到00代， 都只活在历史这一小段碎片里，路径依赖让我们忘了历史的真正面目。
  • 除了这三个大的力量之外，还有两个更长周期里的力量，一个是偶然事件，一个长期事件。
    • 第一个长期力量是技术之力。这是最大的力量，也是让人类社会的整体 曲线看上去呈现出一个向上趋势的力量。
      • 但过去30年的数字化技术，其实主要在需求侧发力——过去30年的互联网革命，主要是在信息端 进行改造，改变了需求端零散和被动的局面。
      • 这些技术对供给侧生产力的改变不大，所以这是加剧了收入的分化。
      • 所 以现在全球都在等待一个契机，一个能提升人类生产力的技术出现。因 为只有那些能够提高生产力的技术变革，才能创造全社会的“增长共 识”。
    • 另一个长期力量叫做自然之力，比如地震、海啸、瘟疫等。前面四种力 量驱动的人类社会进程，往往会因为这种偶然事件而加速或者改变航 道。
      • 像黑死病就改变了欧洲的发展，
      • 小冰期加速了明朝的覆灭，
      • 麻疹和 天花帮助欧洲殖民者占领了美洲新大陆，等等。
      • 在2020年的新冠大疫情出现之前，前面几股力量已经逐渐塑造了K型的社会状态，史无前例的疫情将这些力量的冲击加强了数倍，原本可能需 要三五七年才会发生的变化，现在被自然之力一推，就将我们推到了二 元对立的世界中。
        • 比如说隔离让全球化倒退，对话机制受损，社会建构、意识形态方面的 对立更加尖锐;
        • 又比如说线上化程度加速，也加速了虚拟数字世界的逼 近，“旧”世界和“新”世界的界限一边变得更模糊，一边对抗得更激 烈。
        • 更具体的变化是通胀，我们在3讲、4讲说过，疫后通胀猛飙，进一步 加剧了“货币之力”的博弈，增长乏力、零利率、货币放水，加速了资产界脱实向虚的叙事风格，“梦资产”日渐盛行。
        • 这个变化又继续推动 一种“向着未知世界去远行”的情绪发酵，本来是遥远的未来，但是未 来来得更快，我们变得更急切了，想抓紧出发去寻找新大陆拓荒。
        • 普通人要过日子，最敏感的话题就是财富收入，所以新旧之间的撕裂和 对立，在财富世界里表现得尤其明显。
        • 我们团队的陈靖博士说，因为没 有共识，各有各的信仰，情绪更容易成为资本市场的放大器。
        • 确实如此，你会发现，越来越多的资产价格就像一场“叙事”——信， 则是未来，不信，则是故事，中间沒有什么缓冲地带。
• 这样的“二元对立”下，哪种人感觉迷惘呢?
  • 革命者不迷茫，他们觉得自己是“未来的主人翁”;
  • 上个时代的胜利者 也不迷茫，他们觉得自己是现在的主人翁，只有那些“纺锤”形社会中 间的群体，尤其是30-50岁，勤勤恳恳经营人生的中间层，他们感到彷 徨。
  • 他们有一点不算丰厚的资产，上有老下有小不敢轻易冒险远行，也 不敢轻易躺平放弃。
• 在一个二元对立的世界里，我们该怎么办?
  • 很抱歉，这是一个缺乏确定答案的世界。
  • 从普通人的角度来说，“什么是对的”这个事情没有人能替你做决策。
  • 我还是那句话，一个人真的只能挣你认知内的钱，认知当然可以拓展，但是请务必想清楚这是真认知，还是假认知。
  • 如果你想清楚了，要向着未知世界去远行，别忘了扣紧安全带，尤其有家小的;
  • 如果你打算固守大陆，也可以看看远方，或者在沙滩，在近海，做个小旅行。

今天的内容我纠结了很长时间，要不要放出来。但是每天看课后留言， 都会发现这种强烈的对峙——

• 茅台值得买吗?宁德时代有泡沫吗?
• 房价 会暴跌吗?
• 学区房，数字货币是智商税吗?
• 元宇宙是骗局吗?
• 我担心很多“正常人”会越看越迷茫，失去方向。
• 我想说的是，迷惘的 不仅仅是你，而是时代的“极值叙事”，
• 你只需理解我们自己真正能理 解的部分，并付诸行动，就够了。

【总结】

1. 金融世界中的“二元对立”日趋严重，资产价格上的共识越来越少， 大家各自为自己的“相信”买单。确定性的答案越来越少。
2. 按照达里奥的逻辑，是货币之力，国家之力，观念之力，技术之力以 及自然之力，共同塑造了这种二元对立的局面。
3. 身处二元对立之中，普通人很容易无所适从。不必要太纠结，挣自己认知内的钱。如果要向着未知世界去远行，别忘了扣紧安全带;如果打 算固守大陆，也可以抬头看看远方。

【划重点】

1. 越来越多的资产价格就像一场“叙事”——信，则是未来，不信，则 是故事，中间沒有什么缓冲地带。
2. 一个人真的只能挣你认知内的钱，你只需理解我们自己所能理解的部 分，并付诸行动，就够了。

25. 2022，中国的宏观金融趋势是什么?

又到了每年年底最多人关心的一讲:明年，也就是2022年，宏观金融 形势会怎么样?

• 最近市场非常纠结，2021年下半年以来经济下行压力较大，所以在12 月8号-10号的中央经济工作会议中，“稳经济”成为了最重要的话 题，市场的指数因此从7号开始猛冲，两三天后又回调。
• 所以整体上 看，市场上“唱多”的声音比较大，但“做多”的动作比较小。
• 前面第7讲我说过，在疫情的冲击下，全球经济形成拐点，市场更被政策和情绪主导。
• 2022年的经济金融形势仍然延续这个政策+情绪的“后 疫情时代的逻辑”。
• 所以，对明年宏观政策的方向、力度、节奏的把握 都会非常重要。

【宏观政策:孙悟空画圈圈 】

1. 对宏观政策，我综合了北大徐远教授，社科院张斌教授，中央党校郭强 教授的讨论，给了一句话的判断，叫做“孙悟空画圈圈”。 这话啥意思呢?这不是个简单问题，我慢慢剥细讲。
2. 先看政策方向。
   1. 首先我们要弄明白，“增长”从来都是党和政府的重要目标，即使现在 目标从增长数量转向增长质量，前提也仍然是增长。
   2. 而且2022年党的 20大即将召开，要对19大以来工作进行回顾总结，对下一个五年进行计划和展望。
   3. 经过2020年-2021年的艰苦抗疫，中国经济基本面显示了顽强的韧性， 这样的成绩是需要保持的。
   4. 所以今年12月初，中央经济工作会议确实 给明年的政策定了基调——“稳”。
   5. 那什么叫稳呢?
      1. 最起码是经济增速不能下滑太快，各项经济指标都要比 较均衡，不能有系统性风险事件出现。
      2. 这样看下来，GDP增速5%会是 一个比较保守的数字。
   6. 这样我们可以做倒推分析了。 张斌老师做了一个简单拆解，假设明年要实现5%的GDP增速的话，消费增速最低要在5.5%-6%之间，投资则要在4.5%-5%的区间内。
   7. 那6% 的消费增速容易实现吗?说真话是有难度的。 首先是疫情反复，餐饮、酒店、旅游、展会、交通等等，都会受到影响。
   8. 除此之外，今年教育、房地产等很多行业收入下降的比例也不低， 而且房产价值下降较大的家庭也大幅减少了消费支出。
   9. 那怎么办?
      1. 第一就是降息。 为什么降息重要呢?非常简单，减少居民和政府的利息支出，这些钱就 可以用来消费。
         1. 中国现在居民部门大概有70万亿的债务，房贷占到近 40万亿。1个百分点的利率，就相当于7000亿的利息支出的减少。
         2. 7000亿是什么概念?按照0.6-0.7平均消费倾向，意味着全国消费能增加4000亿-5000亿左右，这就能带动消费增加1个百分点，给GDP贡献 0.5-0.6个百分点。
      2. 第二就是增加供给。 有些消费不是因为需求不在，而是因为供给不够，比如说疫情影响的餐 饮娱乐等，还有些是医疗教育，不是不想花钱，而是没地方花钱。所以，增加供给也很重要。
3. 好，现在开始进入徐远老师所说的“政策的天秤座困境”(两难局面) 中了。 你看，增加供给这个事情对疫情的依赖度就很大。另外，医药集采、教培整顿这都是大势所趋，不可能逆转。
4. 那么“降息”呢?首先，央行是有自己的目标的，
   1. 比如说要保持“稳健 的”货币政策，防止“资产泡沫化”。
   2. 如果降息，那么央行首先就会担 心资产价格上涨，房价上涨。
   3. 另外呢，还要防通胀。
   4. 前面我说过，今年CPI低是猪肉价格帮忙，但是PPI已经涨到了历史最 高，上游企业已经日子很难过。
   5. 明年美国通胀的压力，PPI往CPI的传 导，还有年中后猪肉价格可能上行的压力，都会抬高通胀。
   6. 这让货币政策也“左右为难”，不敢冒然降息。
   7. 好，你看出政策上的两难之处了。
   8. 但相对于三驾马车来说，消费还算好。今年下半年这么冷，增速也在 4.72%，明年到5%应该问题还不太。
   9. 出口呢，一个是在GDP中占比不 大，另外2021年基数已经太高，明年想继续突破也难。
   10. 所以，明年的增长主要就是看投资。刚才说了，保5，投资最少要到 4.5%-5%。而投资分三块，制造业投资，房地产投资，基建投资和服务业投资。
       1. 先看制造业。 制造业投资增速超过3%有点困难，因为今年受出口暴涨和美国通胀暴 涨影响，制造业投资的基数已经非常高，再涨也不够健康。
          1. 现在制造业 也就少部分企业搞产业升级需要投资，传统产业都是要去产能，再投资 就更加产能过剩。
       2. 再看房地产投资。 如果按照目前的情形下去，房地产投资会是个负数。
          1. 因为今年的基数是 历史高点(前11个月房地产投资增速是6.3%)。而且政策上也面临两 难选择：
             1. 房住不炒要坚持，
             2. 房产税的试点要推进，之前第13讲我们讲 过，房产税试点会让很多城市二手房市场出现抛售，房产价格下行。
             3. 而房产价格下行对于很多房地产开发商来说，会严重挫伤他们的投资积 极性。
             4. 但如果银行给贷款，房贷同时放，又降息，监管层又会非常担心 出现像2016年，或者2020年类似的房价暴涨。
             5. 所以，政策面目前非常犹豫。再加上今年下半年以来，市场波动较大， 等市场稳住、销售回暖、现金流回暖、资产负债表改善，再去拿地，这 个得等很长时间。
             6. 即使一切完美恢复，转正也差不多要下半年了。这样 全年算下来，增速很可能是负的，能保持0就不错了。
          2. 制造业加上房地产，这是我们投资的一半江山，按照3%和0%算，那投资这块要实现4.5%-5%左右的增速，就只能靠基建了。
       3. 也就是说，基建投资和服务业投资，无论如何要到8%以上的水平，才可能完成我们 的增长任务。 8%是个什么概念呢?可能很多同学对这个数据没有什么概念，我给你 讲一下。
          1. 先看相对值。 2019年中国基建投资的增速是3.33%，2021年前11个月我们的基建投 资增速是-0.17%。
             1. 这意味着，即使在房地产税试点极其温和、降息、 货币宽松、疫情相对稳定等各种理想条件下，基建要达到前两年的2-3 倍，就要大搞基建。
             2. 这其实跟我们的政策是不太兼容的。
          2. 再看绝对数。现在基建投资接近18万亿，再增加8%、10%，大约就是 19、20万亿。好，现在又碰到问题了，这么多钱从哪里来?
             1. 天秤座困境再次出现。 理想做法是财政出钱，像美国就是财政发债出钱，央行买财政的债务。 问题是，我们的财政是有硬约束的，今年的财政赤字3%，预算内的资 金现在就剩了1万多亿，相比20万亿的资金需求只能算毛毛雨。
             2. 期待明 年两会上对财政赤字率有太大突破也不现实，毕竟是收官之 年，“稳”字当头。
             3. 那还有专项债呢? 理论上没错，但专项债是要求回报的，而且对项目用途也是有要求的， 现在哪里有这么多好项目?今年的专项债额度都没花光，剩了数万亿。
             4. 此外，地方隐性债也是严格控制的对象啊。降杠杆的背景下，城投债、 地方融资平台这都属于“圈圈之外”的行动。
             5. 所以现在的情况就是，要稳经济，必须稳消费，稳投资。 稳消费得降息，放松监管，但这和当前的部分政策目标有冲突;
             6. 稳投资 得拼命上基建投资，但是预算内资金没有，很多专项债用不上，而地方政府借债要承担的压力很大(利率高，项目不赚钱，地方隐性债务要清除)。
             7. 各种约束下，基建要发力，就变得中气不足，这也是市场冲高两天后又 回落的原因——兴奋劲过了，就想着“钱从哪里来”的问题了。
             8. 不知道你是不是还记得小时候看《西游记》，里面有个情节，孙悟空护 送唐僧取经，路上去化缘，不放心师傅和两个师弟安全，画了个圈让他 们坐在里面，千叮咛万嘱咐说，
                1. 在圈中稳坐可保无恙，倘若出圈，风险 极大。
5. 2022年的宏观政策，也正是这般“孙悟空画圈”，就这么个方寸之 地，很考验政策制定和执行的智慧。

【宏观经济:前低后高】

1. 用最长的篇幅讲完了2022年政策上的“孙悟空画圈”，现在对明年宏 观经济的判断也就出来了，“前低后高”。
2. 为什么呢?
   1. 正因为是在“圈里”动作，所以动作开始的时候总是会非常 小幅度，试探着来，看市场啥反应，既定的政策目标也不肯轻易放弃。
   2. 但是房地产躺平，基建发力的资金约束在，疫情不出清消费很难上来， 这就会让经济下行的趋势没那么容易“掉头向上”。
   3. 随着时间推移，数据偏冷的情况会逐渐让政策动作加码，3月的两会可 能会有较大点的政策调整，然后到5、6月，可能就必须政策加码，保证全年增速在5%左右。

【资本市场:面对复杂，保持希冀 】

1. 说到这里，有的同学估计急了，这是不是明年资本市场没指望了?
   1. 非也 非也，这就是宏观的奥秘之处，绝对不可以用静态眼光来分析。
2. 资本市场是预期导向的，对吗?
   1. 经济不好，市场会有政策宽松的预期， 政策放一点又不多放，对资本市场来说，反而不算坏消息。要是一下子 放完了，就叫“利好出尽”(当然，基本面不好也不能说是好消息)。
   2. 前两年我一直用“花开花谢”给资本市场做比喻，今年还是沿袭这个传 统吧。
   3. 2022年的资本市场大概率是“冰山雪莲”吧，在寒冷的气候中 颤巍巍的，小心翼翼地开，开出来也很脆弱，
   4. 文艺点说就是“面对复杂，保持希冀”。 如果再具体一点，你可以去看我在文稿末尾放的两张图，
      1. 分别是今年截至12月17号的各类宽基指数和行业指数的涨跌幅。
   5. 从图中你会发现，首先，真正差的是漂亮50和沪深，像中证1000、创业板、中证500今年的表现其实蛮好。
   6. 2022年这种分化的局面应该会继续保持。(具体WHY的分析建议大家参考高善文博士前段时间的文 章。)
   7. 其次，行业指数也是冰火两重天。
      1. 文稿里你会看到，有14个的行业涨 幅超过10%，5个行业跌幅超过10%。
      2. 我在第12讲说过，2022年的行 业趋势和2021年更可能是延续而不是反转，比如“交易通胀”(参考 19|从和府捞面到元宇宙:一级市场的估值逻辑到底是什么 (下)?)。
      3. 但是，前期涨得过多的行业需要非常谨慎，反而是今年涨得不太多的行业，比如考虑到外部国际环境的复杂尖锐性，比如考虑到基建要上猛药 的可能性，反而可能会有更多机会。

【总结 】

1. 2022年，中国宏观政策是“孙悟空画圈”。在求稳的大前提下，政 策要在多重目标之间协调回旋，很考验政策制定和执行的智慧。
2. 鉴于政策面的小步迭代，2022年经济会前低后高。
3. 由于始终有政策宽松的预期，资本市场会是“面对复杂，保持希 冀”的局面，同时持续分化。

【思考】
能否结合你所在行业谈谈，今年你们行业状况如何?最近政策面和 市场有什么反应吗?

【划重点 】

1. 2022年的经济金融形势仍然延续这个政策+情绪的“后疫情时代的逻 辑”。
2. 要稳经济，必须稳消费，稳投资。 3.2022年的宏观政策，也正是这般“孙悟空画圈”，就这么个方寸之 地，很考验政策制定和执行的智慧。

26. 2021:中国家庭财富版图有什么变化?

1. 去年我们团队开始了一个长期项目，“香帅年度财富能力测验”，希望能帮普通人追踪自己的财富成长轨迹，审视自己的决策，然后不断矫正。
2. 去年，这个测试两周内有2万多名同学参与。我在财富报告的最后，也给出了从测验中得到的一些启示。
3. 今年在去年的基础上，我们花了半年的时间重新设计了问卷，尤其加强了投资方面的问题，希望能得到更多资产配置上的启示。今年参与的同学也更多，接近3万。
4. 但是两年数据结构很类似:
   1. 30-40岁的占到一半，男女比例6:4、60%已婚、7成以上大学学历、接近三成的同学在体制内(公务员，国企，事业单位)工作、88.8%以上 生活在3线以上城市，换句话说，我们的样本是一个“年轻的，高学历 中国中产人群”的典型画像。
5. 所以，我们可以从中找到2020年-2021年，中产家庭财富的变化，我们 自己也可以对照一下，看看今年自己的财富水平(能力)是“进”还 是“退”，原因在哪里?

2020-2021的中国中产:平稳&分化

1. 整体上，我们用户的家庭资产略有上涨。平均家庭资产为543万，比去 年上涨3%，但中位数是275万。
2. 其中财富水平最高的10%资产上涨 4%，达到1994万，中间家庭的资产涨幅大约是0.5%-3.1%，财富水平 最低的10%家庭总资产在30万左右，微降1%。
3. 这里需要说明一点，这个对比是根据今年的数据做的。如果有同学还记得去年的数据，会发现，今年我们整体样本的财富水平有极大提高。
   1. 比如说，去年进入前10%的门槛是1247万，今年飙升到了1994万;
   2. 去年 后10%的家庭平均资产是11万，今年是30.6万。 其中变化最大的是什么呢?
      1. 对，就是房产价值。去年你的房产价值900 多万就可以进入头部10%，今年你房产价值要达到1664万才能进入前 10%的行列。
      2. 这个门槛的提高和参与人数的上涨意味着，我们这个社群整体用户财富 水平的提高。越来越多的高净值人群，尤其是之前靠房产躺赢的家庭发现了，时代变化如此之大，金融认知对财富水平的影响会越来越大。
4. 和财富水平相比，今年大家的工资收入是一个“维稳”的状况，
   1. 39.7% 的人工资收入基本不变，
   2. 大约3.8%的人有30%以上的大幅上涨，
   3. 5.9% 的人大跌了30%以上，人数相对少。
   4. 另外，23.1%和11.8%的人工资收 入小幅的上涨和下跌。
   5. 所以整体上大家的平均工资水平是微涨的，
   6. 尤其 是收入大幅下跌的情况比去年有所好转。
5. 因此，咱们整体上可以长吁一口气:我们的用户群体(年轻的中国中产)平稳度过了2021年的沧海。
6. 但是和去年一样，财富和收入水平的 分化仍然在持续。
   1. 分化的主力仍然是“城市”、“学历”和“职业性 质”。
   2. 高线城市的高学历居民明显有更强的财富能力，
      1. 一线城市的硕博群体总 资产平均在1000万以上，
      2. 而四线城市本科以下群体总资产只有100万左 右，相差10倍;
   3. 从收入层面看，体制内的人，工资收入相对稳定， 60%的人没什么变化。
   4. 体制外的分化则主要来自行业和学历，
      1. 硕博学历的创造性工作岗位今年 收入继续上涨近10%，
      2. 初中以下文化的体力劳动者则下跌近10%。
   5. 最惨烈的群体是教育和文娱行业中的体力劳动者，比如灯光师，民办学 校的教工等人，13%的人失业，另外30%的人工资下跌幅度较大，资产缩水，负债上升。
   6. 但是即使是这些动荡的行业，体制内的工作几乎没有 受到冲击。
   7. 所以，敲黑板，城市和学历仍然至关重要，不要相信读书无用论，不要相信城市无用论。
      1. 我知道有辍学的天才，也有李子柒的奇迹，但对于大 部分我们一样的普通人来说，进城、择校，仍然至关重要。
      2. 多说一句， 这个趋势在发达国家同样存在。
      3. 尊重客观规律，是普通人上行的必要。
      4. 同时，我也理解了今年“考公”为什么突破历史新高——稳定啊朋友。
         1. 普通人家，大多希望孩子平平安安顺遂一生，
         2. “体制”在波动的经济环 境中显示了很强的抗风险能力，所以社会越是预期不稳，进体制的倾向 会更强。
   8. 除此之外，分化在各个群体内部也趋向极化。
      1. 比如说头部10%的人，看 上去财富水平普涨，但实际上有一半的用户金融资产出现了明显减值， 38%的用户房产出现了减值。
      2. 而财富水平处于尾部(后25%)的人群，有78%的用户房产出现减值。
      3. 换句话说，今年房产市场的波动，对居民财富有相当大的影响，尤其对 中低收入家庭的影响更大(至于为什么和怎么办，后面我跟你再具体分 析)。

【时间的朋友&书中自有黄金屋】

1. 刚才说的是一个整体大略的情况。有的同学可能开始焦虑，前10%得 2000万，这啥时候能熬到啊?
   1. 但财富是个存量概念，真的是时间的朋 友，所以要看同龄人更能判断自己的相对财富水平。
   2. 比如说，如果你30岁以下，那么如果你有150万资产就能超过一半的同 龄人，有780万资产(房子+金融资产)就已经是处于同龄人的前 10%。
   3. 30-50岁是财富增长最快的阶段，要达到中间水平需要275万和 600万的资产。
   4. 一个有趣的事情是，比较富裕的群体在50岁到60岁这个阶段，财富会 继续增长，但中低收入群体在50岁之后则停止增长，
   5. 越是到中年以 后，选择努力还是躺平挺重要。(参考01|熟经济:2021年之后的中 国经济全貌)
   6. 我在文稿里放了各组的财富分布状况，感兴趣的同学可以自己去查看，你所在的代际财富水平的分布。
2. 那不同年龄段的人，影响他们财富水平的因素是否一样呢?
   1. 如果不一 样，那么大家在决策的时候，重心也需要调整。
   2. 没错，答案是，非常不一样。 比如说财富的城市溢价。
   3. 30岁以下群体的城市溢价明显偏小，但随着 年龄增大，城市溢价线性上升。
   4. 行业溢价则明显对年轻人更重要，30 岁之前，行业溢价的作用显著超过城市溢价。
      1. 30岁之后，行业溢价让 位于城市溢价。
      2. 学历和学校溢价在60岁以下的所有群体中，始终处于 绝对重要的地位。
      3. 所以，如果你20多岁，赶紧把书读好，争取在学历和学校上有个跳跃。
      4. 因为学校和学历不是给你“知识”，更是“见识”和“网络”。
      5. 在此基础之上，要选一个“上行”的行业。有翅膀的鸟，也要看到更辽阔 的世界，顺着风才会飞向更高的远方。
      6. 如果你30岁了，也请务必珍惜进修的机会，同时记得择城，置业，将 进入“中产”的基础打好。
      7. 有时候我说这种话感到特别汗颜，我不是一 直信奉“一生不羁放纵爱自由”吗?
         1. 为啥到现在开始劝年轻的孩子好好 念书，抓紧买房，必须考虑资产配置这些俗不可耐的事情?
         2. 后来想想， 我们都是普通人，等40岁了只有诗和远方却没职业和房子，恐怕一场 雪就把远方的路给堵死了。
         3. 而等有能力穿越风雨了，说不定可以看到更 远的远方。
3. 刚才还说到书中自有黄金屋——学历和学校溢价。这里我也要提醒两 点:
   1. 第一，越是大城市，教育溢价程度越高，到3线城市之后，学历带来的 财富溢价明显降低，而且硕士的边际效用要大于博士;
   2. 第二，毕业院校对于财富的影响，在互联网行业体现得最显著，985、 211、普通学校，每一个人群的财富水平都有显著差异。
      1. 但是在党政机 关，你是毕业于清华的还是河北大学的，在财富水平上并无太大差别。
      2. 所以我跟学生说得很坦白，做公务员虽然稳定、能抗风险，但绝非富裕之路。
      3. 另外，很有趣的一点是，当我们在清数据的时候，发现清北毕业生的平 均财富水平要比其他人高出一截，都笑“王侯将相宁有种乎”。
      4. 于是， 我们决定将清北毕业生的资产配置情况拆开看看，有什么值得借鉴的地 方，发现两件事:
         1. 第一，清北毕业生整体财富水平高，主要是因为“掐尖的多”，
            1. 比如说 2000万资产以上的群体，清北毕业生的比例比其他学校要高出近 70%，
            2. 但中间层并没有显示出什么差异。
            3. 另外一点就是，清北毕业生的金融资产配置比例明显高出平均水平一大 截，换句话说，清北毕业生的家庭财富中，房产的占比偏低。这也提醒 我们一点，房产是家庭财富的“入门款”，但是到高阶版，还是得加大 金融资产的配置比例。

【房产的马太效应】

1. 最后讲一下房产的问题。 这里，还是先讲一下我们用户的置业情况。
   1. 从今年看，85后-90后 (30-34岁)是置业高峰，该年龄段的有房产者的比例迅速上升。
   2. 成家、立业、买房是中国人的传统，35岁以上的人群有房产者的比例在9 成以上。
2. 今年房产上最突出的问题是马太效应。
   1. 其实从房产价值来说，今年并不显得特殊。
   2. 我们用户中，42%的今年房 产价值波动在5%以内，变化不大。
   3. 30%的用户房产小幅升值，
   4. 13%的 用户房产小幅贬值，
   5. 仅仅3%的用户房产大幅贬值。
   6. 但问题在于，今年 房产价值变化有明显的马太效应。房产价值越低，越有可能贬值，房产 价值越高，越有可能升值。
      1. 从我们今年的数据样本来看，房产价值在50万以下的房子，今年贬值 的可能性很高，
      2. 而超过50万的房产，贬值的概率逐渐降低;
      3. 500万以上 的房产小幅升值的概率上升;
      4. 500-1000万的房产，有很大概率出现 10%以上的涨幅。
   7. 我们进行了进一步验证，300万以下的房子，下跌比例要更高。
      1. 尤其是 在北上广深+杭成南苏武九大城市中，100万以下房产中，有1/4房产减 值。
      2. 不论是从全国的情况来看，还是从高线城市来看，损失最多的(房 价下降比例)就是300万以下的房产。
      3. 我看到这个结果的时候，其实还挺遗憾。实际上经济波动、行业波动最 受伤的从来不是富人，房价的贬值切切实实给我们用户的生活带来实质 性影响。
      4. 房价大幅贬值用户群体中，
         1. 5.41%的人大幅降低了自己的日常生活开销 (降低30%以上)，
         2. 32%的人大幅降低了自己的奢侈品生活开销(降低 30%以上)，
         3. 尤其是失业+房产减值人群中，20%大幅降低了自己的日 常生活开销。
      5. 这也再次提醒我们，消费是收入的函数，要提升消费，提升收入是唯一 的途径。

3. 此外，房产价值变化对生育决策存在显著影响。

   1. 相同的财富水平下，房产贬值人群的生育意愿会比同财富水平的其他人群更低。
   2. 比如家庭总资 产在500-800万的人群，房产大幅贬值的，只有20%的育龄人群愿意再 生育子女;
   3. 而这个比例在同财富水平，房产价值升值的人群中是35%。

   
   【总结 】

4. 整体上，2021年我们用户维持了稳中有升的财富水平。城市和学历 仍然是决定财富水平的关键变量。

5. 财富水平随年龄阶段上升而上升。50岁之后的财富水平则出现分化， 富裕人群财富水平继续上升，普通人群则停止增长。不同年龄阶段，财 富水平决定因素不同。
6. 今年房产价值出现强马太效应:越是低价值的房产，下跌概率越大。 300万以下房产今年减值的概率明显大于高价值房产;低线城市房产明 显下跌力度超过高线城市。

【划重点】

1. 从数据样本来看，整体上大家的平均工资水平是微涨的，尤其是收入大幅下跌的情况比去年有所好转。
2. 财富是个存量概念，是时间的朋友，看同龄人更能判断自己的相对财富水平。
3. 消费是收入的函数，要提升消费，提升收入是唯一的途径。

六、实战篇

27. 100万-3000万的中产，下面3-5年的投资该怎么做?

今天是2021年财富报告的最后一讲，我想讲点更实在的内容。

• 在每堂课的末尾，我都留下了思考题，比如基金业绩会不会反转?
• 明年 通胀情况如何?低利率、“估值期权化”会对我们资产会有什么影响?
• 学区房是否值得买?
• 其实，这些问题都在引向一个非常现实的大问题——作为中产家庭，我 们后面几年的投资该怎么做?

何谓中产？

1. 首先定义一下中产家庭。无论是福布斯还是麦肯锡，不管在哪种国际标 准下，10万(人民币)的年收入算是迈入中产了。
2. 但我们知道“收 入”也不能完全代表财富水平，所以真正要看的是家庭资产。
3. 那么，从家庭资产来看，判断“中产”的标准是什么呢?
   1. 有个简单的办法，中国居民部门的金融资产(包括股票、债券、信托、 银行存款)大约是150万亿，房产则是400万亿左右，按照5.2亿户计 算，一个家庭拥有100万左右的资产就算中产。

那什么叫高净值呢?

1. 按照现在很多银行的标准，1000万金融资产(即 家庭总资产3000万左右)是门槛。
2. 高净值的上限比较难画，但大体上 超过1个亿人民币(1500万美金)，这个标准放全球也是一样的。
3. 所以我们大概可以画出普通中产和高净值家庭的画像了——
   1. 100万到 3000万左右资产的，算一般中产家庭;
   2. 3000万到1亿总资产的，算高净值中产家庭。
   3. 再往上的是富人，我们就不讨论了。

标题里我说的是，这些家庭三五年的投资怎么做，关于2022年的情况 在第25讲中我们已经讨论过。

1. 实际上像金融资产的结构性机会、利率下行、通胀风险上行这几点，未来3年都会有此趋势。
2. 这个背景定下来后，我们再讨论具体资产配置问题。
3. 这里我稍微多啰嗦一句，对于100万以下尚未中产的家庭，还有手里有 十万到几十万储蓄，年收入在10万以上的单身年轻人来说，你们跨 入“中产”的途径非常简单——
   1. 首先，这个资产的数目意味着你们尚未在高线城市购置房产。
      1. 何谓高线，请你参考去年和前年财富报告关于房产的内容。
      2. 低线、低值房产的增值、保值空间非常小，主要还是满足居住使用的需求。
      3. 所以，往高线购置房产仍然是你进入中产最稳定的途径。
      4. 但是记得保持一定的流动性，不要把负债率放太高，也不要超过自家能力来购置。
   2. 其次，年轻人同样需要准备储蓄购置房产。(有在一线城市打拼，离凑够首付还有距离的年轻人一会儿听下面内容。)
4. 另外要注意的一点就是，年轻人的学历和学校溢价很高，将钱花在进修提升上是王道。
   1. 不要一味听信市面上的各种鸡汤心灵课程、理财暴富课 程之类。

【房产:配足配好】

1. 非常抱歉，还是一句老生常谈。在仔细思考了未来三五年的通胀情况 后，我认为找抗通胀的资产是需要严肃纳入决策的问题。
   1. 好城市、好地 段的房产仍然是非常优质而稳定的资产，在去年我给出过“尽量 买”和“可以买”城市名单——
   2. 第一，在这个名单中，尽量靠高线买。
   3. 第二，买足名额(比如2套)。但是不必要搞各种花头，比如 假结婚、离婚挂名之类。因为风险太大，现在国家搞规范，这些 灰色地带说倒就倒。
   4. 第三，买好地段，但不必要贪面积大，免得未来流动性低，而且可能承担的房产税高。
   5. 第四，切记控制负债率。我个人的认知是房贷不超过每月稳 定收入的50%，有孩子的人尤其要控制，以免影响生活。毕竟我 们投资是为更好生活，而不是过得苦哈哈。
2. 敲黑板，3000万以上的高净值家庭同样适用于以上原则，尤其现在北上广深有的家庭，一套房产就2000多万，占了资产的一大半。
   1. 但这个房字有居住属性，根本没法创造现金流，所以不算严格意义上资产，所以同样要买二套，买足名额、买好地段。
   2. 如果在高线城市持房二套以上，没法再买房，手里的流动资金超过 1500万甚至2000万，可以考虑海外置产。记住，是海外的大城市，非 发达国家，低于500万人口的城市不需要考虑。

【金融资产:股债均衡】

1. 已经在自己所在地方能够着的高线城市买好房，手里的资金就要拿出来 做投资。
   1. 举个例子，湖南衡阳的，你已经在长沙拥有了房产，这样的人如果手里 还有流动性资金，就要拿出来做投资，不应该再放在定期存款里。
   2. 吐个 槽，到现在为啥还有人存定期我真是想不通，就算放货基也好呀，起码流动性好。
2. 投资之前，还有一件事要提醒你，作为一个保守的金牛座，我的习惯是 一定要留足流动性资金。
   1. 因为金融投资产品的价格是波动的，实现收益 需要一定的期限，当你有紧急流动性需求的时候，往往会牺牲收益。
   2. 这个流动性资金要多少呢?大家可以根据各自不同的消费水平来，我的 原则是干脆按照央行存款准备金率(8.4%)留现金或者活期存款。
   3. 当然， 信用卡额度也是一种流动性储备。
   4. 剩下的资金，如果以3-5年为期，不管你是100万、1000万、2000万， 大体上都可以按照4:6-1:9的比例，配置在债和股上。 下面我详细点说。
3. 首先说债。
   1. 这个债就是指10年期国债。国债的逻辑和回报率我在去年《财富报 告》第五讲已经阐述得比较清晰。 2020年年初的逻辑放在2021年底仍然适用，以今天开始计算，3年内 国债的年化收益应该在5%或者略多。
   2. 考虑到中国国债几乎为0的违约 率，在全球安全资产1%的大背景下，5%是相当可观的收益率。
   3. 如果有更高阶的同学，也可以考虑国债期货，在严格控制杠杆(低于5 倍)的情况下，相当于数倍放大了安全收益。不过要再提醒一次，这是 指高阶、专业的同学，一般不懂就别碰了。
4. 然后是股。
   1. A股说复杂是真复杂，要说简单其实蛮简单。在前两天的课程里，我提 到了高善文博士有篇文章《沉舟侧畔千帆过》，我觉得那里面将未来5- 10年的A股格局讲得比较清楚了。
   2. 他的核心观点是，从2010年-2020年，A股市场已经基本完成了“结构 转换”，换句话说，现在A股市场的格局大体上就是未来5-10年的格局 了。
   3. 那现在是什么格局呢?“服务业和高端制造业”构成了高增长的部分，
      1. 这些领域包括电子，机械设备、电器设备、医药生物等。
   4. 今年A股市场感觉哀鸿遍野，但是其实很多企业利润不错，
      1. 尤其是高技 术制造业前三季度增加值同比增长20.1%，
      2. 其中工业机器人、集成电路 等产量分别增长57.8%和43.1%。
   5. 这个方向基本已经定局，未来的增长基本就来自这些领域。
   6. 回头想我们说A股扭曲，其实扭曲的主要是部分企业。
      1. 你想想，十多年 前买房地产行业，
      2. 煤炭等资源类也赚了很多，
      3. 后来买消费也赚了很多，
      4. 所以其实看准方向的话，“结构牛”总是存在的。
      5. 再考虑到我们之前说的，现在是低利率环境，安全资产的回报低，风险 溢价更高，
      6. 所以在高增长赛道上配置股票也是跑赢通胀，跑赢平均经济 增速的必要选择。
   7. 和配国债不太一样的地方在于，配股还有个怎么配的问题，这个就比较 千人千面了。
      1. 有的人喜欢投个股。个股研究我认为是高度专业化的事情，异质性太 大，赌中了十年十倍、几十倍股当然爽，但是概率比较低，而且波动 大，普通人要持之以恒的持有其实有点难。
      2. 另外就是投行业指数，或者是找这些行业的优秀基金经理跟投。
         1. 这算一 种比较稳健的策略，
         2. 但是你也要注意，就是第9讲说过的，中国行业轮 动特别厉害，所以行业中间的颠沛你要经得住，否则经常发生会“买在 山顶卖在山腰”或者是“倒在黎明前一米”。
      3. 当然也有更懒一点的办法。比如直接配中证1000、中证500，不要挑在 市场情绪最高的时候配，市场相对低迷的时候配或者平时配，大体上都 OK。
         1. 然后忘了它，忘个几年。 以2021年底为起点，三五年，跑到50%的收益率应该是比较稳妥的。
         2. 这种收益率不算超高，但是还是比较稳健，跑赢通胀和平均增长是妥妥 的。
5. 再说债股配比，这是一种对冲策略。
   1. 除非战争、疫情、经济动荡这些极 端情况，股债双杀的概率不是特别大，股市跌的时候债市一般会上行， 可以作为一点缓冲。
   2. 再看4:6到1:9的配置比例，这就要根据家庭风险承受能力、资金大小、 年龄结构等因素来做考虑了。
   3. 一般来说，千万以上的资金建议要稍微在债上略微多配点，因为资金量大，跌10个点都心疼，债券虽然回报低 点，但稳定性还是比较好。
   4. 当然如果你年龄很轻也无所谓，反正等得起，但是60岁以上的高净值人群确实要把稳定放在更重要的位置，把债的配置比例拉大。
   5. 另外就 是，如果未来三五年，你家里有孩子读书、买房、父母养老支出这种大笔开销的，要把流动性和安全性考虑足。

【总结】

1. 对于100万到3000万左右资产的一般中产家庭;3000万到1亿总资产 的高净值中产家庭，未来三到五年并不是很坏的投资窗口。
2. 几个原则是房产要在政策允许范围内配足，在自己能够着的高线城市 配好地段;金融资产要债股均衡配置，其中10年期国债和中证500，中证1000为代表的资产是配置重点。

【思考】
我在文稿里放两张图，一张是A股的利润结构图，一张是2005年至 今A股前20大市值公司。请你仔细看看，品味琢磨一下，然后结合 今天的课程内容和这几年你自己的亲身经历，跟我们分享一下，你 从图里看出了什么“趋势”和“变化”没有?

【划重点】

1. 100万到3000万左右资产的，是一般中产家庭;3000万到1亿总资产的，是高净值中产家庭。
2. 好城市、好地段的房产仍然是非常优质而稳定的资产。
3. 在高增长赛道上配置股票也是跑赢通胀，跑赢平均经济增速的必要选择。

28. 中美医药&&行业投资的异和同

接下来 7 天，我们还有 7 篇课程，分别涉及医药行业投资，数字货币交易，数字经济，以及 2022 年投资策略 等跟家庭财富决策相关的内容。

今天和明天的内容，是关于一个重要行业的分析——医药行业。

【医疗健康行业:人类社会最重要的赛道 】

从 2019 年开始，我就一直在强调医疗健康大行业的重要性，还给了 一个关键词，叫“怕死”(2019 年财富报告 07 讲)。

这个逻辑非常好理解，随着社会经济水平的提高，人类寿命、健康的 “溢价”越来越高。

• 过去 100 年，人类平均寿命延长了一倍多一全球寿命从 1913 年的平 均 34.1 岁，到现在的平均 72.6 岁。
  • 中国从 1930 年的平均 33 岁，到 2019 年的平均 77 岁。
  • 很多国家进入了“老龄化社会”，这也使得医疗大健康行业成为最富有潜力和“钱力” 的赛道。
• 这是有数据支持的。
  • 比如说，中国老龄化程度每上升一个百分点，卫生费用就相应增加 2600 多亿元。
  • 我国目前需要康复服务的人数超过 1 亿，但康复专业人员只有 4 万，缺口高达 80%以上。
  • 美国 2019 年发布的“未来十年潜力职业排行榜”上，前十个中有七个和医疗护理相关。
  • 今年的一本热销书《人口大逆转》中更是指出，2018 年全球仅老年痴呆(阿尔茨海默症)的成本，就超过一万亿美金，而 且这个成本还在急速上升中。
  • 所以从投资角度来看，医药健康是一个抗周期的朝阳行业，具有长期投资价值。
  • 数据也支持这个结论——无论国内还是国外，医药都是市场上诞生牛股最多、整体表现最好的行业之一。

1925 年-2019 年，美股近百年历史中，美国市场上共诞生了 99 支千倍股，其中医疗保健有 15 家公司，是诞生千倍股最多的行业。



A 股过去 20 多年，共产生了 15 支百倍股，医疗行业占了 4 席，是牛股最多的行业之一，和食品饮料并列。


这些逻辑过去几年都被市场高度认可 ——医药行业是一级市场的宠儿，在二级市场上被基金重仓，被投资 者热捧。

• 但是这个逻辑在 2021 年遭遇了超级大风暴，就是医药集采， 创新药被取笑为“跌妈不认”(跌得连妈都不认识了)。
• 比如说，冠脉支架在集采招标中，从 1.3 万元降到了 700 元，降价幅度高达 90%多， 企业被挤压到了极限，几乎无法支撑。
• 前几天，因为中药集采的事情， 创新药又暴跌，医药女神葛兰旗下的中欧医疗健康混合基金当日净值下跌 6%。因为跌得太狠，一家重仓了创新药的著名私募甚至被投资人举报。
• 所以很多人，包括普通投资者、业内人士，甚至医药行业的研 究员，都陷入了巨大的困惑中——

这个赛道的投资逻辑还在吗?

• 如果 有变化，变化在什么地方?

【保守性和前置壁垒:医药赛道的“供给侧逻辑” 】

• 首先我们来看，为什么说医药行业是优质投资赛道? 课程一开始我已经讲了很多，归结一句话，就是需求端有无限想象力， 现在医疗支出的增长速度快于 GDP 的增速(比如，中国医疗支出占总消费的比重从 1985 年的 2%，提升到 2019 年的 8%，30 年长了 4 倍)。
• 但是，就像课程第 7、8 讲的逻辑，强劲的需求侧能证明这是“好行业”， 但供给侧的因素才能让好行业和好投资挂上钩。
• 而从供给端来看，医药行业有两个特性使其成为优质的投资标的。
• 第一是保守性。 医疗产品有个天然属性就是容错率极低。
  • 举个例子，如果你买了一款性能很差的耳机，第二天把它换掉就好了，买了袋难吃的零食，下次不买就行了。
    • 但要是你植入了一个劣质的心脏瓣膜呢?那就完全是另 一个故事了。
    • 所以医疗行业必须是非常保守的，是个 “慢变量”，行业变化比较慢，很难被颠覆，因此竞争格局就会非常稳 定。
  • 比如说，临床医生一定会更喜欢有长期临床记录的产品。所以， 当一个公司的某个产品，通过病例积累树立了品牌，建立了医生和患者的信任，就会具备极强的先发优势，后来者很难通过价格战等方式来快速挑战或者颠覆。
• 第二则是行业的高前置壁垒。
  • 我给你举个例子，如果你要开发一个单一品种的药物，完成全部研究工作需要 15-20 年，而且在此期间需要不断调整工艺，这种调整往往需要花费数以亿计的美元。几乎没有哪一个科学家和企业主有如此充 足的资本。
    • 即使他们克服了时间和资金的障碍，等着他们的还有肉搏战——来自 像辉瑞制药、默克这样的公司强大的营销能力和巨额的广告投入。
    • 与之相比，软件行业、电子行业、餐饮业的起步费用很低，新的进入者会频繁涌现。因此，过去几十年里，已经站稳脚跟的医药厂商通常会把刀磨得很快，小公司无法与之相争。
• 保守性和高前置壁垒的行业特质，让医疗巨头们处于一个非常有利的地位—
  • 他们不需要持续不断地投入大量的费用和开支来维持自己的领先地位，他们可以把盈利拿来开拓业务，或者分红、回购。
  • 所以，美敦力、 史赛克、强生、迈瑞、爱尔眼科等公司，他们的财务报表极其卓越， 收入增速、ROE、净利润率、现金流等指标像恒星一样稳定。最终， 超额的投资收益也就水到渠成。 这也是为什么从投资价值来看，医药行业确实是“时间的朋友”。医药是过去几十年美股最牛的行业，没有之一。
  • 从 1980 年到 2020 年，这 40 年中，纳斯达克指数涨了 62 倍、标普 500 指数涨了 26 倍，道琼斯工业指数涨了 37 倍，那你知道医药行业 是多少倍吗?
    • 这个行业内，几乎所有的子行业都大幅跑赢以上这些指数:
    • 医疗器械涨了 795 倍、制药板块涨了 173 倍、药店涨了 166 倍、生物科技公司涨了 140 倍、民营医院涨了 76 倍。

【支付中美医药股投资的本质差异】
可能讲到这的时候，你的信心就被提振了，医药行业不管是从需求端还是从供给侧，确实是一个非常优秀的投资标的。

• 但是，这里又要敲 黑板了，虽然这些逻辑是一般性原则，不管是美国还是中国医药行业 都适用，但中美两国医药行业的商业模式有个本质差异——支付结构不同。
• 当我们看一门生意的商业模式，很重要的一点就是看你的产品是卖给 谁，这决定了你与客户相对的议价能力。通常来说，toC(面向消费者)的生意是最好的，尤其定位于有钱人的生意，要比定位于普通老百姓的生意更好做。人傻钱多事情少，你当然能从他们身上赚更多的 钱。所以，很多投资经理讲，LV、茅台、片仔痰就是最优秀的商业模式。
• 相对而言，toB(面向企业)的生意要更难做一些，因为客户的采购量 大、定制化强，对你的议价能力也更强。而且你的客户集中度越高， 你的议价能力就越弱。
  • To B 做到极端，就是你只有一个单一的大客户，to N/e(面向国家 nation，或者政府 govermment)的生意。想 赚国家的钱，不是一件容易的事情。
• 举个例子，同样作为高端制造业， 从长期投资来看，军工行业的商业模式就要比电子行业差，因为军工是由政府集中采购的。
  • 好，我们具体来看中美两国医药行业的支付模式。
• 美国医保是以商保险为主，公共医疗保障为辅的模式。
  • 其医保体系有三大支柱:第一是商业保险，占比 44%，主要由雇主以团体形式购买，费用与雇员分担，覆盖人群占六成，但年老、失业者 排除在外。
  • 政府出面建立了另外两个支柱，一个是老年和残障健康保险 (Medicare)，主要针对 65 岁以上老年人或符合一定条件的 65 岁以 下残疾人提供。
  • 还有一个叫医疗补助(Medicaid)，是专门为贫困儿童 和家庭提供的医保。两者加起来的惠及人群超过一亿，约占全美人口 的 1/3。
• 中国不太一样。我们的商保占医疗支出的比例只有 3%，那我 们的医疗费用谁出呢?
  • 接近 60%的医疗费用靠政府医保，4 成靠自费。
  • 对于医药行业来说，这就体现在给你付钱的客户存在差异。在美国， 商业医保覆盖了近一半的比例，这个体系下美国的医药行业更贴近市 场化运行，更像一门 toC/B 的生意。
• 而且美国的传统是小政府，即使政府医保也多少需要遵循市场规则。 这种情况下，头部医药公司就有很强的议价权，毕竟企业和患者都有 很强的动机使用高价的优质医疗产品。
• 而在中国，国家医保基金是最大的支付方，而且最近几年，教育、医疗等民生话题是政府最关注的社会问题，所以医药行业在与医保局的议价中，明显处于弱势地位，在舆论环境上也受到民生情绪的影响。
  • 因此，集采、“老百姓看得起病”这种思潮，都会对医药行业的利润造 成巨大影响。
• 换句话说，医药行业在美国是一门 toB/C(面向企业或 消费者)的生意模式，在中国则更接近一门 toN/G(面向国家、政府) 的生意，两者具有不一样的商业模式。
• 所以这也就决定了，中国医药行业其实面临着比美国更大的风险。那这意味着中国医药行业不是好投资标的吗?
  • 当然不是，我们是一个拥有 14 亿人口，仍然维持较高增速的经济体， 整个社会的寿命不断延长，而且咱们中国是有 “惜命”的文化传统的，这些构成了中国医疗行业的巨大潜力所在，但 是因为有商业模式上的考量，
  • 所以在投资上，我们需要“下沉”，要深入到细分领域去挖掘潜力，避开投资的坑。 这也是明天我要跟你讲的内容，未来 5 年，中国医疗行业有哪些细分 领域更有机会跑出牛股呢?

【总结 】

1. 从投资角度来看，医药行业是一个抗周期的朝阳行业，具有长期投资价值。
2. 医药行业有两个特性使其成为优质的投资标的，一个是保守性，一 个是行业的高前置壁垒。
3. 中美两国医药行业的商业模式有本质差异，美国医保是以商保险为主，公共医疗保障为辅的模式，是一门 toB/C 的生意;中国接近 60% 的医疗费用靠政府医保，更接近一门 toN/G 的生意模式。

【思考题】

1. 去年财富报告说的“missing middle 消失的中产阶级”这个现象，你能否结合今 天的课程内容，思考一下美国医保体系面临的新挑战?更进一步，为什么最近美 国总统选举中，医保问题总是焦点?
2. 希望你能把今天的课程，转给你身边医药健康行业的相关人士，看看能不能请 他们结合自己的工作岗位和特性，聊一聊他们对中国医疗健康行业投资未来的期 许和担忧。

【划重点 】

1. 医疗健康行业是人类社会最重要的赛道。
2. 从供给端来看，医药行业的保守性和高行业壁垒使其成为优质的投资标的。

3. 医药行业在美国是一门面向企业和消费者的生意，在中国则是一门面向国家、 政府的生意，两者具有不一样的商业模式。

             <br /> 

   29. 哪些医药细分行业更容易诞生牛股

大牛股的门槛是十年十倍。

医药行业是大赛道，专业性强，细分领域多：

• 医疗器械偏向制造业；
• 零售药店属于流通领域；

• CXO（医药外包）属于服务外包；

  <br />基于细分行业的商业模式和中国国情，总结三条医药行业选股原则：

1. 原则1：避免和医保狭路相逢。
   1. 2018年3月国家医保局成立后，每次集采新闻，医药股都会经历一波估值的下杀。
   2. 老龄化社会来临，医保基金压力增大，医保控费的力度有可能加强。预计2022年后的十年，平均每年将增加约2000万60岁以上人口，医保基金的紧张程度 将明显加剧并且持续。
   3. DRGS(按病种付费)的进度在加速。从按项目付费转向按病种付费，使得医疗 项目从医院的收入项变成了成本项，这会从动机上改变医院的行为模式——原来按项目 付费的时候，有过度医疗的风险，那么现在按病种付费，则其实是有医疗不足的风险。
   4. 在投资标的的选择上，要尽量转向to C的商业模式。
      1. 一个思路是选择那些医保支付之外的品种，比如偏消费类的医疗产品，像是医美产品、OK镜、保健品等。
      2. 另一个 思路是出海，选择海外收入占比高的企业，像是某龙头的医疗器械公司，虽然有集采因素的压制，但是约一半的收入来自海外，这样也可以缓解国内集采带来的冲击。
2. 原则2：当心生物科技公司
   1. 这也是一个“伟大行业不等于优质投资标的”的故事。
   2. 相比制药公司，生物科技公司的化学工艺更先进，一旦有突破性发现，其增长潜力就不 是“十倍”，而是以百倍、千倍来计算的。所以，这个行业经常以高估值著称。
   3. 但要注意，“研发早期，先进工艺”的B面，则是“投资期限长，失败风险大”。而且 药品从研发到临床，再到上市，获得收入，每一步都是高度不确定的漫长旅程，所以估 值的波动巨大。比如港股的开拓药业、美股的Novan等，都是因为临床试验结果不佳， 当日价格直接暴跌70%-80%。
   4. 由于行业估值更靠想象力而不是盈利，所以任何市场风波都会引起行业估值的剧烈变化。
      1. 在2000年互联网泡沫破裂期间，生物科技指数暴跌75%;
      2. 在2008年次贷危机 期间，生物科技指数下跌40%。
   5. 对于普通投资者来说，生物科技公司可能是个高风险但并没有太多高风险溢价的赛道。这个行业的投资理念更接近风投创投——是一 个“博未来”的思路，而且由于专业门槛高，可能需要投资者对个体企业、项目、课题 有更深刻的理解和确定性的信心才有胜出的希望，或者要留出更高的安全边际，在估值 低的时候介入。
3. 原则3：医不如械。
   1. 最重要的原则。
   2. 美股近40年，医疗器械是表现最好的板块，涨幅795倍。
   3. 医疗器械行业投资逻辑的优势是什么呢？
      1. 核心还是在供给侧。
         1. 首先，医疗器械的转换成本高。
            1. 医生很难放弃一家公司的器械产品去选另一家，如人造骨关节或者膝关节。
         2. 第二，医疗器械不容易受到技术周期的伤害。
            1. 高技术产品更新迭代快，产品降价快，消费者获益但投资者受伤。
            2. 而转换成本高决定了，医疗器械产品的进步趋向于改良而不是革命，厂商更趋向于制造连续的、比前一代有改进的特殊器材。所以，在没有集采的医疗设备行业，产品价格不仅不会下降，甚至还会随着新型号的迭代升级提价。
         3. 第三，医疗器械接近工业制造业，更具规模效应。
            1. 医疗器械和制药虽然都算“高技术行业”，但器械更接近工业制造业，标准化、规模化更快，而制药对人力资本的依赖更大，服务业的属性更强。
      2. 要考虑的风险因素最重要的两条：
         1. 第一，避免潜在的集采品种。2020年冠脉支架集采降价90%多还历历在目。所以，主要由医院自有资金购买医疗设备和消费性医疗耗材是主要的方向。
         2. 第二，一定要选领域内的龙头。这就是刚才说的，医疗器械行业先发优势极强，又非常保守，转换成本很高，如果领域内已经有公司建立了优势，长期的临床历史数据是非常重要的无形资产，后进入者想要抢占份额会非常难。
            1. 比如，达芬奇机器人垄断了全球市场二十多年，赚取了难以想象的暴利。
            2. 后面虽然有两 家公司(TransEnteri和Titan)，都拿到了美国和欧洲的临床许可证(FDA和CE)，但 没能向医院卖出哪怕一台设备。
            3. 原因很简单，大家都无法承受临床事故的后果，医院和医生都没有动力拿自己的声誉下 赌注，患者更不敢拿自己的生命下赌注
4. “择时”的问题：
   1. 对于真正看好的长期标的，经过2021年的下挫 后，估值大多已经回归“常态”，任何时候入场都不算错。尤其是大资金需要分步建仓，避免价格影响。
   2. 如果是个人小资金想做个长期投资， 2022年上半年可能政策影响还会比较强烈，消费也比较疲软，可能会影响估值。到 2022年下半年(之前说过今年经济会前低后高)后，可能会开始行业新周期，是更理 想的入场点。

【总结】

本节课程我们总结了医药股投资三条原则:
1. 规避医保收入占比高的生意，to G/N的商业模式中，企业在议价的过程中永远处于 弱势，难以获得超额的收益。
2. 谨慎选择投资生物科技公司，从历史数据来看，这个行业没有表现出足够的超额收益 率来弥补你承担的风险。
3. 器械是比药品更好的投资选择，核心是这个行业极强的先发优势，头部效应显著。

30. 数字货币交易：玩家，平台和风险

【数字货币玩家的画像】

• 我发现，今年参 与“香帅年度财富能力测验”调研的用户中，约有6.61%的同学参与过 投资“加密货币”投资——这个比例比我想象的要高，同期美国调研数 据显示这个比例已经到了26%。
• 而且，投资者的年龄跨度也比我想象的 要大，从十七八岁到60岁以上的退休人员，都有参与。千禧一代最明 显，高达27.65%的00后有过加密货币投资经历。
• 另外，2021年全球数据显示，老年投资者的增速很快。
• 我们的调研也 发现，用户中50多岁的阿姨们居然比20多岁的妹妹们更倾向于考虑数 字货币投资。
• 而且，和国外数字货币投资者50%以上是低学历、低收入 人群的情况不同，我们的用户中，数字货币投资者90%多都是大学本科 以上，IT相关行业从业人员占比很高，而且是相对高收入群体，不依赖 工资收入。

风险偏好

• 和一般人群相比，投资过数字加密货币的人群，对风险的容忍度要高出很多。
• 比如说，普通人很少能接受50%以上 的投资亏损，我们用户也就4%吧，但是15%的数字加密货币投资者能 接受资产价格“腰斩”，一半的数字货币投者对30%左右的亏损反应平 静。
• 不过，这些都不足以引起我的担忧。真正让我有点担忧的是一个数据 ——在投资过数字加密货币的人群中，70%以上的人承认自己“不太 明白这究竟是啥”。
• 换句话说，大部分人可能是因为好奇、新鲜，或者 受到身边氛围、故事的吸引，而不是因为“理解”进入这个领域。 后台也有许多同学问，“我该到哪里去投数字货币啊”?

所以，我今天 还是想把目前参与数字货币交易可能遇到的风险给你梳理一下，其中最 主要的就是三种，监管风险，交易风险和平台风险。

【监管风险】

1. 首先我们要强调一点，不管是比特币，狗狗币，柴犬币还是屎币，其交 易在国内都是被禁止的。大约在2017年之后，严格意义上说，炒币在 国内都属于“违法行为”。
2. 主流的炒币平台陆续退出了中国地区的服 务，将交易所网站注册在海外，服务器等均设置在境外。
3. 所以过去4 年，国内炒币者大多通过VPN等方式，在境外的炒币平台上注册、交易 数字货币。
4. 2021年监管措施进一步加强，9月24号央行出台的《关于进一步防范和 处置虚拟货币交易炒作风险的通知》明确定义，虚拟货币相关业务活 动，包括境外虚拟货币交易所通过互联网向我国境内居民提供服务都属于非法金融活动。这是官方的定性。
5. 投资关注风险-收益，而数字货币交易的监管风 险是切切实实存在的，不仅仅是在中国。
6. “国家”和目前私人发行数字 货币之间的两个无解的矛盾:
   1. 其一，货币发行权是最重要的现代国家权力，除非战争、国家失败等极 端情况，当政者不可能放弃这一权力;
   2. 其二，数字货币挖掘和交易能耗太高，给目前全球的能源和气候问题都 带来了巨大压力和挑战。
   3. 所以，现在全球各国政府大多对数字货币交易持负面态度，新加坡、泰 国、俄罗斯都在考虑加强监管。可以想见的是，一旦某个加密货币对货 币当局造成威胁，国家监管措施就会加码。
   4. 目前，中国在这块的监管是“嘴上比行动更紧”的状态，但是对中国监 管有体感的同学应该知道，这个缰绳是随时可以拉紧的。
7. 央行9月的规定出来后，包括火币、币安、欧易在内的主流数字货币交 易所，均对外披露了清退中国用户的计划，从暂停中国地区的新用户注 册开始循序渐进，很多网站逐渐关闭了大陆用户的买币交易、币币交易 行为。
   1. 交易量排名第一的币安于2021年12月31日下架了场外的人民币 交易，并对中国大陆用户进行清查。

【交易风险】

1. 正因为中国的强势监管，所以出现了高风险的“地下市场”。很多国内 炒家尝试通过各种渠道绕过监管。比如点对点的对私交易方式，还有的 人为了突破不能用人民币直接交易数字货币的限制，想方设法地把人民 币换成美元，或者USDT(一种将加密货币与法定货币美元挂钩的虚拟 货币)。
2. 从交易风险来讲，这种方式对私人交易有巨大的对手方违约风险，只要 对手方不按约定执行，就会面临巨大损失。
3. 目前，已有多起加密货币私 下交易被判无效的案例，最终的损失都由用户自己承担。
4. 而换汇交易会直接受到我国外汇管制，USDT属于变相换汇。如果要参 与到这个游戏中，一定要有足够的认知，知道自己面临的风险。
5. 因 为频繁交易，他就曾经被银行电话询问和警示过。他跟我提示了一 个“变现风险”——即使交易绕过了监管，但是只要一涉及资金的流 动，尤其是卖币后资金的变现转回可能会碰到麻烦。 近年来，有很多赚了百万、千万的炒币用户时常抱怨自己变现困难，抱 怨被冻卡。只要一尝试变现，银行卡就经常性被冻结。这是因为近年来 我国央行、公安部门在持续打击借助数字货币进行的洗钱、赌博、跨境 资金转移、逃避外汇管制等行为。 在交易过程中，其实你是不知道对手方的资金来源的，而一旦这个资金 流中混入了“黑钱”，整个资金链上的所有账户都有被冻结的风险。

【平台风险】

数字货币交易还面临一个平台问题。

• 据统计，现有加密货币交易所有 450余家，仅币安一家的市场份额就占70%以上，一般交易所短期内没 流动性，绝大多数只是在特定国家运营的小交易所。
• 换句话说，国内玩 家能选择的交易场所非常有限。 更重要的是，即使是币安这样的主流平台，也在技术、安全和治理这三 项上存在重大缺陷。
  • 比如说价格波动剧烈的时候，平台无法处理订单的暴涨，经常会发 生“宕机”和服务中断的情况。2021年5月18日，中国金融业三大协会 (中国互联网金融协会、中国银行业协会、中国支付清算协会)联合打击虚拟货币业务。
  • 受此影响，5月19日，市场上演“大屠杀”，当时杠杆头寸的清算达到 顶峰，主要的交易所都发生了“网络拥堵”，大量用户无法登录、交 易，导致被强行平仓出局。
• 黑客攻击也是平台一直没法解决的问题。2016年，香港地区的Bitfinex 被盗12万枚比特币;
  • 2018年日本的交易所Coincheck遭黑客盗窃，导致5.33亿美元的损失;
  • 币安也遭遇了多次黑客攻击，因被盗而破产的交 易所也不在少数。
• 另外，治理问题更严重。比如平台创始人卷钱跑路，交易所倒闭(过去 三年至少有265家交易所倒闭)。
• 还有信息披露的问题。平台数据大多是自我报告，所以加密资产的发行 和分配缺乏透明度，容易被操纵。
• 2021年下半年以来，全球监管虽然发力，但现行的证券、税务等准则 并不能很好的接纳这一行业，甚至两者相互矛盾。未来，加密货币相关 政策会成为投资时必须要考虑的事项。
• 除此之外，还有价格风险、假币风险，甚至钱包遗失风险——对，这是 独特的风险。现实中如果丢了卡，忘了账号，甚至丢了房产证，都可以 通过实名认证，把资产重新找回来。但在强调“匿名性”的币圈不行， 万一你忘记了自己的私钥，或者私钥被恶意软件盗取了，这笔资产要取回的困难不是一星半点。而现实中，这种情况还真普遍。

【总结】

首先，数字加密货币投资者呈现出高风险偏好的倾向，但其中为数众多
的人并不理解自己在“交易什么”，所以我们总结了一下目前参与数字
货币交易一定会碰到的风险:

• 第一，监管风险，现在严格意义上国内交易数字货币属于非法金融活

动。目前监管的缰绳时刻有收紧的可能，一旦彻底收紧，就可能全线覆
没。

• 第二，交易风险，数字货币交易中会面临相当高的违约风险，汇率风

险，以及无法提现的风险。

• 第三，平台风险，目前主流数字货币交易平台在技术和安全上都存在相

当大的漏洞，平台治理也堪忧，卷钱跑路、操纵信息、倒闭等各种问题
层出不穷。

知行合一—>行稳致远

31. 下一站：从优步、滴滴到特斯拉

2021年发生了一系列看上去不相关的事情:比如，优步(UBER)上市 3年后股价不涨反跌;比如，要殖民火星的马斯克取代了亚马逊的贝索 斯成了世界首富;再比如中国互联网巨头纷纷开始造车，小米雷军宣布 这是自己创业人生的“最后一战”;又比如互联网大厂的收入、利润等 各项经营指标都出现了增长乏力的情况…… 这些事情看似没有关联，实际上都是我们身处的一个特殊时期的表象， 我把这个阶段称之为“数字经济构造运动期”。 学过中学地理的同学都知道，板块运动产生褶皱、断裂等各种地质构 造，引起海、陆的轮廓变化和山脉、海沟的形成。现在，正是数字经济 的旧地质构造被挤压，而新地质构造正在酝酿变化的这么一个时期。 那什么是旧地质构造，什么是新地质构造，这个过程又会有什么变化 呢?这和优步、造车、马斯克又有什么关系呢?

【旧地质构造:消费互联网】

稍微年长点的同学应该有印象，从上个世纪90年代开始，全球快 速“互联网化”，启动了“数字经济”的新旅程。现在全球前20家最 大市值的企业，几乎都是这个时代的产物。我们每个人应该都能切身感 受到“被连接，世界变小”的剧烈变化。 但是，经济增长理论的集大成者，诺奖得主罗伯特∙索洛(Robert Solow)却提出了一个很令人悲伤的问题——

• 为什么看上去互联网技术革命如此轰轰烈烈，但在经济增长的数据上却看不见踪迹?
• 90年代之后，欧美国家的增长一直处于温吞低迷的状态，导致央行要 不断宽松，让利率水平不断降低，来刺激经济维持增速——这就是著名 的“索洛悖论”。大学者的原话是:“我们到处都看得见计算机，就是 在生产率的数据上看不见计算机。”意思是，这些年全社会虽然在IT方 面投入了大量的资源，但从生产率上看却收效甚微。
• 这话当然也有人不同意，认为有很多类似免费搜索、沟通的便利，这些 无形的服务无法被统计在经济数据中，导致互联网技术带来的进步被低 估了。但无论如何，和当年蒸汽机、电力等技术革命带来的天翻地覆的 生产力增长相比，互联网技术革命带来的变化似乎确实没有那么显著。 再仔细想，之前几次技术革命，主要发力点在什么地方呢?
• 对，生产端(供给侧)。生产力发生了几何指数般的进步，生产效率提 高，生产成本降低—
  • 技术使得工业品的质量实现飞跃，而价格却降低 了，从各种食物，到冰箱、马桶、电视、电脑、汽车、手机……无数曾 被视为“奢侈物”的工业制成品进入寻常百姓家，全社会的福祉大为提 高。
• 再往下思考，过去三十年的互联网革命主要作用于哪里呢?
  • 答案是，从信息获取开始的。
    • 从早期的新闻门户网站，到搜索引擎、论坛，再到移动互联网时代的社交媒体，信息获取、交流和沟通越来越便捷，快速和即时，而且覆盖面越来越大，也越来越“相连相通”。
    • 再抽象一步，你会发现，这些变化主要发生在“消费端”(需求侧)。在之前典型的工业社会中，咱们个人消费端(需求侧)是高度分散的，信息要触达个人的成本高，流程也长。
    • 所以当时，技术进步主要作用于生产端，产品则通过营销渠道触达极其零散的消费者。
    • 而互联网技术通过各种工具，一步步地将消费端聚集了起来。亚马逊、淘宝、拼多多、腾讯、脸书，甚至小红书等平台，都是在整合“消费端(需求侧)”。
  • 更准确地说，过去数十年，我们塑造的是一个“消费互联网”时代。这个时代聚合了需求端的信息之后，逐渐将消费和交易的中间环节一步步数字化，提高了交易的效率，降低了交易成本，但也止步于此，尚未深入供给侧(生产端)。比如说，你用滴滴打车，下单、接单、导航路线、付费、服务评价这些环节，都已经被数字化。但是司机和车，并没改变。

把社会生产生活的图景铺开大一点，我们就会发现两个事实:

• 第一，现代社会的消费和生产其实是个“割裂”状态。
  • 一方面，消费发生了翻天覆地的变化。智能手机、智能设备已经成为生活必需品，社交购物、娱乐摄影等各类消费活动都已经线上化、数字化，消费的即时定位，匹配需求成为可能，现金在中国大城市也几乎消失。
  • 但另一方面，绝大部分工业生产还是传统工业时代的景象，工厂收到经销商的需求订单后，采买原材料、流水线批量化生产，再经由经销商卖给消费者。
  • 第二，消费互联网的增长已经到了瓶颈期。 过去的二三十年是消费互联网的天下，巨头企业也多是to C的消费互联网平台。
    • 2020年，疫情把消费端(需求侧)的聚合又往前推进了一 步，能上网的都已经搞上网了，就像拓荒一样，荒地基本开垦完了，换 言之，消费互联网已经颇为类似旧的地质构造，正在被挤压。

【新地质构造：工业互联网】

那接下来怎么办?新地质构造又会是什么?

• 这其实也是一个具有高度不确定性的开放问题。但是顺着需求-供给这条线索去思考，我们会发现，消费互联网聚合了需求端，完成了服务交易匹配，然后沉淀了大量消费者、厂商的数据和算法，触角已经可以开始向供给端延展。
• 其实阿里当年的新零售，就是试图从消费往柔性生产推进，马化腾也多次强调下一站是“产业互联网”。
• 大家都不傻，都在推演数字革命的下一站是从消费端到生产端的智能革命，或者换个名词，叫做从消费互联网到工业互联网。 这大概是正在酝酿中的新地质构造，但是要记住，工业互联网不是通过互联网生产工业品，也不是工业品在线工作(手机早就实现了，汽车也在线导航了)，而是工业品本身的智能化。
• 理解了这一点后，再回来看人类的基本消费，无非就是衣食住行，而行是其中最工业化，最适于“工业智能化”改造的。
  • 这里我稍微展开一下，现代经济体中，房地产和汽车是最重要的两大支柱行业，产业链长，对经济拉动效果最为显著。如果说消费互联网的下 一站是工业互联网，那为什么马斯克、雷军，都盯上了“造车”，而不是造房子呢?
    • 你琢磨一下就明白了，房地产是高度“本地化”和“非标化”的行业。 房子消费相对本地化，各个地方的千差万别，标准化程度较低。科技巨头如果想把全球房产建筑数字化，要克服的产业、地域、文化障碍，可不是一星半点。
    • 而汽车不一样，它来就是工业时代流水线的先驱，是工业技术的集大成者。作为“工业时代皇冠上的明珠”，经过一百年的技术迭代，汽车产品高度标准化，消费和生产全球化程度极高，数字化改造顺理成章。
    • 更直白地说，现在造车的新势力们，本质上不是在造“电动的、在线的汽车”，而是在造四轮机器人。
    • 除此之外，汽车这种商品还有一个特征。一般的高价值工业品离我们都 比较远，但汽车不一样，它是离C端最近的高价值工业品，和消费互联网离得最近。一般来说，离消费互联网很近的商品，它的营销渠道和需求端就有更大的话语权，但汽车是供给端(主机厂)比渠道更强势的复杂工业品。
    • 这使得消费互联网的数据技术积累能较快地渗透产业的数字化转型。比如说，特斯拉已经实现了数字营销，能够根据消费者偏好来设计改造车 型，并基本实现了全部业务环节的数据打通。
    • 好，说到这里，你可能有点明白了，产品标准化、消费生产全球化—— 这些特征意味着，数字技术若想在生产力上取得“实质性进展”，从消费互联网的上半场进入工业互联网的下半场，汽车行业可能会是个突破口。
    • 2021年的全球富豪榜上，造车的马斯克取代了消费互联网的贝索斯成为世界首富，中国互联网巨头齐聚车道，都隐隐透露出这个时代变化的轨迹。

【工业互联网:道阻且长】

现在你可能明白为什么我给今天课程取标题，“下一站，从优步，滴滴 到特斯拉”，其实就是想说，从消费互联网到工业互联网是数字革命的下一站。

• 但是“工业”这个词很容易让人产生一些误解。比如说中国是“制造业 第一大国”，所以线性外推，好像工业互联网的星辰大海注定是我们 的。
• 但其实，就像我刚才讲过的，工业互联网的本质是工业品智能化，是一 个系统工程，涉及到物联网、数据库、云计算、机器学习、人工智能、 工业自动化、工业软件方方面面的底层技术。
• 而在这些方面，中国并不占优势。 比如说，“工业互联网”的第一步就是设备联网，让设备都说同一种语 言。但我国绝大部分工业设备没有联网、不能上传数据，也就是“哑巴”;
• 能讲话的两成设备，语言还五花八门，有数百种通信协议。 而且，工业场景千差万别，每个行业、每个企业的数字化转型需求都不 同，如果给每个行业、每个场景都设计解决方案，成本就会很高。这意味着，工业互联网的启动工作——标准化，现在才刚开始。

除此之外，中国是制造业大国，但绝不是制造业强国。中国工业底层技术方方面面都存在被卡脖子的风险。

• 首先是工业软件。 就像我们消费者衣食住行离不开APP一样，我国众多工业领域，从飞机 到船舶，从手机到汽车，甚至服装鞋帽的研发设计、生产调度都离不开 工业软件。
  • 但中国工业软件技术水平不高，2019年研发设计类工业软 件国产化率仅为5%，95%的研发设计类工业软件依赖进口。
  • 再比如，工业自动化控制(简称工控)领域，也是被西门子(德国企业)、艾默生(美国企业)、施耐德(法国企业)、三菱(日本企业) 占据主导地位，国内企业大部分局限于提供小型产品，或者专注于特定行业。
  • 2019年，西门子的营收接近1000亿美元，而我国的龙头工控企业—— 汇川技术营收仅10.6亿美元，是西门子的百分之一。
  • 还有工业机器人领域，瑞士的ABB、德国的库卡、日本的发那科和安川电机基本垄断了全球市场，在中国也拥有70%以上的市场占有率(在中高端领域则几乎垄断)。
  • 国内很多自媒体嘲笑美国制造业空心化，其实我们国家也存在着“空心 化”——工业互联网的底层技术领域空心化。
  • 工业互联网依靠的是长期技术积累和研发投入，像消费互联网那样“烧钱买流量”是行不通的， 说白了，就是短平快的模式是走不通的。
  • 当然也有好消息。我记得之前我说过一句话，“规模是一切的解药”——“消费互联网”有“人口红利”，“工业互联网”也有“规模 红利”。我们拥有规模最大的制造业应用场景，而且消费互联网积累的 技术也正在朝制造业进发。
  • 现在各大厂也都在向制造业企业输出云计算、大数据、物联网、人工智 能解决方案。只不过这个转型会非常痛苦而漫长，我们需要时间、需要耐心、需要更宽松的政策环境，也需要企业家在宽松的环境下更怀抱一些理想主义的色彩。

【总结】

1. 过去数十年，我们塑造的是一个“消费互联网”时代，提高了交易的 效率，降低了交易成本，但也止步于此。
2. 汽车是离消费互联网最近，但供给端(主机厂)比渠道更强势的复杂 工业品。数字技术若想在生产力上取得“实质性进展”，汽车行业可能 会是个突破口。
3. 在这个转型期内，我们需要时间、需要耐心、需要宽松的环境，也需 要企业家在宽松的环境下更怀抱一些理想主义的色彩。

【香帅】
请你结合自己的生活工作场景思考一下，消费互联网和工业互联网之间的链接和过度场景还有哪些?

【划重点】

1. 前几次技术革命让生产力发生了几何指数般的进步，生产效率提高， 生产成本降低，但是互联网革命主要则在消费端发力，塑造的是一 个“消费互联网”时代。
2. 推演数字革命的下一站是从消费端到生产端的智能革命，或者换个名 词，叫做从消费互联网到工业互联网。
3. 人类的基本消费，无非就是衣食住行，而行是其中最工业化，最适 于“工业智能化”改造的。

32. 且行且珍惜：2022年的投资策略详解

今明两天的内容非常重要，也是最多同学关心的切身命题，2022年具体投资策略到底该怎么做?内在逻辑是什么?

• 这里也稍微说一下，这两天的课程建议和第25讲《2022年，中国宏观 金融趋势是什么?》和第27讲《100万到3000万的中产下面3-5年的投 资该怎么做?》配合着学习，可能理解会更透彻，也更容易针对自己的 情况，做好2022年的资产配置决策。

【概述】

从大类资产配置上，普通家庭无非就几种，债券、股票、房地产、黄金，高净值人群可能还有股权、艺术品以及外币资产，年轻人可能还想配数字货币。

艺术品在前年的财富报告中也说过(23丨全球货币宽松，投资古董字画靠谱吗?)， 你也大概理解我的态度——这些资产流动性较低而且风险较高，不属于一般性很强的“百姓资产”，是富人专利或者投机工具，需要谨慎。

所以剩下就是房产、债券、股票、黄金和外币几大类。房产的情况我们 已经说得很多，而且房产投资是个5-10年的投资，这里就不多说了。 针对2022年，我主要说一下黄金、外币、股票和债券的基本情况。

【汇率和黄金】

首先看外币。

因为欧元颓势很难改，日本经济低迷日元空间也比较小，所以外币资产主要就是美元资产。

• 这两年一直有人问我要不要换美元、要不要买美股，这都涉及汇率。
• 外币资产的收益里面，要把汇率算进去。这个问题可能很多做外贸的同学也非常关心。所以，我们对2022年美元-人民币 汇率的趋势要有个方向性的判断。
• 2021年下半年，因为美国通胀持续上涨，中国出口竞争力也强，所以人民币对美元持续升值，目前是6.37。
• 升值过快其实对中国出口不利， 上个月央行上调了外币的存款准备金率，就是要抑制人民币升值过快的 势头。 而且，2022年中国经济面临很多现实困难，增速不可能太高，大概会 是保4%争5%(5.5%)这样温和的数字。
• 另外，疫情逐渐缓解会影响 中国出口的增速，也会导致人民币有贬值预期。
• 考虑到现在6.37这个汇 率水平，2022年下行的可能性要更大。 当然，这个期间也会有很多对人民币有利的其他因素出现，比如疫情风险、美国通胀风险，所以汇率会保持震荡，但是整体趋势可能还是向下。
• 我们几个朋友好玩拍数，以2022年底为界限，最保守的拍的是 6.6，另外拍的在6.8左右。换句话说，2022年配置(高流动性的)美元资产可能有5%-7%的汇率收益。
• 不过这里还是要强调一句，以3-5年为期，人民币汇率仍然是升值趋势。如果世界格局不发生大变动，三五年再升值15%-20%的概率是比较大的。对于海外购置房产做长期投资的人来说，你的预期收益率估计要因为汇率损失打个折扣。

再说回黄金。

• 前面课程里也讲了，2021年黄金表现非常不如人意，其原因是比特币 在这波通胀中取代了黄金的“抗通胀”地位，所以黄金跟比特币有个此 消彼长的态势。
• 2022年，尤其是上半年，美国的通胀仍然会处于相对高位，“交易通胀”的逻辑仍然在，黄金的走势一定程度上也取决于比特币的走势。
• 考虑到数字货币已经有相当规模，电耗和价格波动已经对经济市场产生 影响，各国政府在监管上的态度会趋严，这会加强黄金“抗通胀”的价 值。
• 另外，如果2022年中国的通胀压力加大，黄金抗通胀的价值也会 得到确认。所以整体上，我对黄金2022年价格走势仍然持正面态度， 保持去年财富报告中的预测。 但是，和汇率2022年向下、未来3-5年向上的趋势不太一样，一般在货币宽松退出，通胀退潮后，如果没有政治经济格局的动荡，黄金价格会有回落。所以在第27讲《3-5年投资怎么做》一讲中，我没有将黄金作为中期大类资产配置的重点。

【股票与债券】

• 股票和债券是流动性最好的资产，也是相对进攻性更强的资产(黄金、 外币这都属于防御型资产，主要目标不是为了获得高收益，而是规避某些特殊风险)。
• 尤其在2022年这个时间段，这两类资产都有机会。 之前第25讲，我给你详细解释了2022年宏观政策，要在各种约束条件下实现稳增长的目标，所以会试探着来，经济会是“前低后高”，但受 到“宽松预期”和“政策导向”的影响，部分资产价格可能会实现相对高的回报。
• 所以，2022年的财富的整体格局会是“相对低的经济增速，相对高的资产回报”。

债券，我一般很少关注企业债和地方债，主要看国债。

• 国债的价格波动 就是利率波动(预期)的镜像。
• 2022年稳增长压力很大，需要财政货币都发力，利率下行的概率极大，这也是2022年继续看多国债的最大 基本面。
• 很多同学没有弄清楚国债收益率的问题，这里我稍微解释一 下。 目前，十年期国债利率是2.82%左右，很多同学认为这就是买国债的收 益率，不对。国债价格会随着利率水平波动。
• 2022年如果利率水平下降，十年期国债利率降到2.5%，下降0.326%， 那么对应的10年期国债价格就会上涨2.75%， 2.82%+2.75%=5.57%。
• 这大概就是2022年预期的国债收益率(当然 如果加息了，利率上行了，国债价格会下跌，那国债收益率可能还远低 于2.82%)。
• 由于2022年货币政策宽松，利率水平下行的政策趋势相对明显，所以 国债价格上行的态势比较明显。 但即使5.5%左右的回报，似乎也只能说是安全资产收益，归结为“进 攻型”是否有点勉强呢?
• 这又牵涉到国债的衍生品——国债期货，可以 借此加杠杆。由于利率下行的趋势明显，只要杠杆控制得严格，比如说 到5%(当然技高人胆大的同学也有做到10%甚至15%的)防止爆仓， 那么一个5.5%左右的安全资产就变成了超过25%的进攻型资产。
• 再看股票市场，股票的价格也会反映出“宽松”的政策预期，整体上有 向上空间。 我在今年财富报告发布的直播里讲过，从2012年开始的“新时代”， 长期的核心目标是民族复兴、强国、民族、民生，这些关键词会始终贯 穿政策的底层逻辑，所以在“稳增长”的同时，会不断出现政策的动态 调整，一旦增长压力小点，结构转型、共同富裕这些议题的砝码又会加 重，所以市场的波动会较大。

除此之外，2022年股票的二级市场仍然是行业分化，有结构性机会的 走势，我总结了三句话:

1. 趋势上，波动向上。
2. 结构上，新比旧好，小比大好。
3. 行业上，科技强国优于民生消费。

波动向上好理解，新经济比旧经济好，中小盘比大盘股要好。科技强国 则是我在第18和19讲中归纳的芯片、新能源、高端智能制造、国防军工等“现阶段我国政策最为看重的、属于大国重器”的赛道，民生消费则是食品饮料、餐饮娱乐、医疗等百姓生活赛道。

• 这都是好赛道，但光就2022年来说，去年以来，居民收入增长乏力， 再给定我国财政政策更偏向花钱投资而不是发钱到人的方式，消费很难 短时间内被提振。所以，民生消费类股票的“绝地反击”可能还要点时 间。
• 这几个条件算一个交集，其实答案就浮现出来了。 从指数来看，更代表高端制造业中小盘的中证500，可能就比沪深300 要占优。
• 再看一下几个指数的历史估值，也会发现中证500处于历史最 低水平，而沪深300则处于相对历史高位。 文稿里有张图是几个指数的市盈率以及它们在2010年以来的历史分位 数。所谓历史分位数，就是“历史上有多少比例的时间比目前的估值还 便宜”。
  • 比如说沪深300市盈率是14倍，历史分位数71%，也就是有71%的时 候，沪深300的估值比现在便宜，这就说明沪深300处于相对高位。
  • 上证50现在市盈率11.4，听上去很低对吧，但它的历史分位数是71.2%， 即过去10年绝大部分时候上证50都比现在便宜。
  • 那历史分位数最低的是哪个呢?中证500。中证500目前估值水平在20 倍左右，看上去比其他指数贵，但其历史分位数才5%。换句话说，目 前中证500几乎处于历史最低估值水平，即使不看其他因素，我们也可 以判断，中证500的安全边际相对较高。再考虑到政策上对中小高端制造业，硬科技工业的偏好和支持，这个安全边际会更高。

【且行且珍惜】

好，说到这里，大家应该对2022年的大类资产配置有个大致框架了。 但是要注意两点:

• 第一，中间政策会有一些动态的变化，比如年初财政在发力，货币上比较保守，但是到3月两会，6月上半年数据出台后，这些政策的力度未 必不会有“超乎市场预期”的调整。相应的，资产价格也会出现大波 动，上下峰谷都有可能。
  • 一方面心态需要稳点，
  • 另一方面也很难“一年躺赢”，中间有可能在一 些关键事件/时间节点上出现震荡，需要且行且珍惜，及时止损或者落 袋为安。这样的投资收益会更稳妥点。
• 第二，这里强调一万次也不够，投资玩的是“不确定性”而不是确定 性，世界上没有“肯定稳赚不赔”的投资产品和策略。入场有风险，需 要谨慎，活着最大。
  • 所以我会觉得，均衡对冲的配置相对安全系数高。 所谓对冲，就是你跌我涨，将波动抹平点。
  • 2022年的宽松预期下，股债可能同涨，但更多时候可能是此消彼长， 股债双杀的情况会很罕见，可以作为对冲，而一旦出现极端事件股债双 杀，黄金上行的概率就会更大。

【总结】
1. 2022年，人民币汇率大概率会表现出保持震荡，整体向下的趋势， 但以3-5年为期，人民币汇率仍然是升值趋势。
2. 债券和股票价格也会反映出“宽松”的政策预期，整体上可能会出现 波动向上的趋势，具体来说，在股票市场上，新经济比旧经济好，中小 盘比大盘股要好。
3. 投资玩的是“不确定性”，世界上没有“肯定稳赚不赔”的投资产品 和策略，入场有风险，需要谨慎。

【思考】
香帅 结合“新比旧好，小比大好;科技强国优于民生消费”这两条线 索，你能列举出2-3个符合这些特征的行业或者个股吗?

【划重点】

1. 整体上，我对黄金2022年价格走势仍然持正面态度，保持去年财富 报告中的预测。
2. 2022年，中国财富的整体格局会是“相对低的经济增速，相对高的 资产回报”。

3. 资产价格也会出现大波动，一方面心态需要稳点，另一方面需要且行 且珍惜，及时止损或者落袋为安。

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   33. 中国国情下的投资逻辑

昨天我讲了2022年的懒人版的投资策略。今天想就着这个话题纵深一下，探讨在目前 的社会环境下，会不会对投资逻辑产生影响。

今年课程里有不少课后题，比如说第10讲课程末尾我问，“现在咱们这些价值创造行 业都是高人力资本行业，轻投资、重人力，而人力资本会对制度环境、社会环境的依赖度更大，你怎么理解这个现象?这个现象对未来投资会有什么影响?”

这其实是很多问题的核心——具体的社会环境的变化，会不会对我们的一般性的投资逻辑造成影响?

在2021年11月17日启发俱乐部的直播中，我曾经说过，党在不同历史时期都有相应的历史任务。

2012年至今以及未来相当长一段时间，是“新时代中国特色社会主义”时期，这个时期的任务是“民族复兴”。

历史告诉我们，一旦这种大阶段的目标任务定下来，整个社会的经济政策、思想潮流、 文化氛围，都会以此为主线索。而这些要素，不但会对供给侧，也会对需求侧造成影响，让我们的投资逻辑折射出时代的痕迹。

【民族的:审美认知的变化】

那“民族复兴”这个历史任务，意味着什么呢?

• 它意味着在未来很长的时间里，“民族的、民生的”是关键词，“民族”这个逻辑已经 在很多消费赛道投资上显示了强大的影响力，包括服装、美妆等国产品牌的兴起，茶 饮、中式点心的崛起，这里面不仅有民族情绪，还有一个民族“审美认知”的变化。
• 最近我越来越意识到，这个逻辑的覆盖面可能比我之前想的要更深，我的90后、00后 学生的民族情节是一代胜过一代。
• 而且，官方主流舆论的导向，也会加强这个叙事。
• 在文化娱乐上，这个逻辑也日渐凸显，用数字模式、二次元，甚至元宇宙来包装传统文 化的IP，甚至历史名城可能会成为一个热门赛道。

【民生的: 服务业强监管逻辑】

• 民生的这个逻辑也会对未来的服务业产生很大影响。 社科院的张斌教授有本书叫《从制造到服务》，我推荐过很多次了，这也是2021年对 我启发最大的一本书。
• 他在书里面讲到，中国的工业化，以及从2012年到现在完成工业化的转型，其实都属于“标准动作”，和其他发达国家的发展路径极其相像。
• 但是——你知道的，一般但是之后才是重点——我国转型10来年后，有些行业的发展和其他国家相比严重滞后，什么行业呢? “市场化程度比较低的服务行业”，比如科研、教育、城市公共服务和社会组织。
• 类似 这样的行业，它们的就业占比严重偏低。 那就业占比低说明什么呢?说明这个部门的增长潜力没有释放出来。这个“没有释放”不仅关系到全社会最关心的就业问题，还会制约其他部门的发展。

这个制约是怎么产生的呢?

• 我给你举个例子。现在有3亿农民工，他们从工作形态上是城市人，但实际上，他们从 生活形态上还是农村人，因为他们无法享受各种城市公共服务。
• 这里敲黑板，城市化的 生活对于工业部门的进步是非常重要的购买力保障。城市化的生产本质是购买力的发动 机。 这句话听上去很学术，其实道理非常朴素。
• 你想想看，如果你生活在北京，今天吃这家 餐厅明天吃那家，如果在上海，今天可以追这个时尚明天看那个艺术展，你拥有几乎 是“无限”的服务和商品选择。
• 但如果是藏区一个小县城，很多年收入20万的牧民真的有钱没处花，一个县城就三个 商场，更不要说什么其他消费了。
• 我们的政策天天都在忧愁居民储蓄率这么高，琢磨怎么“刺激消费”，但是公共服务、 教育医疗这些资源跟不上，这3亿人就游离在城市生活方式之外，消费自然上不去。
• 所以张斌说，公共服务是我们转型中最大的短板，这个行业的滞后制约了需求的增长， 把购买力的发动机限制住了，进一步也使得工业部门的生产也受到制约。
• 换句话说，我们要让制造业继续发展、顺利升级，就需要从根本上将需求侧打开。
• 而要 将被制约的需求打开，就需要将滞后的服务业短板补上。这不但是经济继续高质量增 长、就业市场继续升级、扩大的重要抓手，还是真正“雪厚坡长”投资赛道逻辑得以实 现、优质企业不断长大的核心。

然而，这并不是一件容易的事情。 我们来往深里想一层，为什么中国“市场化程度较低的服务业”会发展滞后呢?

• 之前我 讲过，中低端制造业，还有像餐饮、酒店、出行这些“标准化”程度比较高的服务业， 多是劳动力密集型和投资密集型，所以劳动力数量和资金是最核心的要素。
• 而中国充沛的劳动力以及高储蓄，为这些行业的发展提供了引擎。反映在投资赛道上， 就是相关行业冒出了很多优质的高增长企业。
• 现在，转型到了深水区，理论上高人力资本的服务业应该接过这个价值创造的接力棒， 继续支持中国的高质量就业、投资和增长。
• 但是，高人力资本行业意味着，轻投资、重人力。而人力资本会对社会环境的依赖度更大，也更是“慢变量”。
• 所以，创造性和创意性的高人力资本培育需要弹性、宽容的外 部环境，需要稳定的长期预期，也需要相对丰厚的预期回报，否则光凭理想，很难支撑 产业。
• 但这些诉求，目前来看面临着内在的矛盾。 这些高人力资本的服务业——科研、教育、城市公共服务、社会组织，都具备两个特 征，
  • 其一是都有公共服务性质，和民生相连;
  • 其二，有很高的信息不对称属性。
    • 比如， 你买个彩电大体上晓得质量如何，而且还能退货，但是医疗服务你就很难判断，基本只 能依赖“大医院、三甲医院、权威医生”这些“可见的要素”。
    • 同样的，教育、公共服务业，这些都是高度信息不对称的行业，得依靠第三方来解决这 个交易摩擦问题。
    • 这两个特征意味着，这些行业天然是有高管制需求的，民众总是希望政府“出来管 管”，而面对如此重要的民生议题，政府也有提供高管制的冲动。
    • 高管制的需求+高管 制的供给，就很自然变成了高管制的行业。
    • 而高管制的环境对创新型人力资本的快速生 长和累积，通常都会是制约因素。
    • 假如高管制到一定程度，甚至可能伤害行业本身的商业逻辑，导致投资逻辑被扭曲，甚 至导致供给的短缺。
    • 所以这是我们经济转型和增长过程中面临的一个悖论，也是这些赛道投资最大的不确定性所在。 其实任何市场的股权投资，回报中最大的部分来自“势”，即时代发展红利。
    • 第10讲 提到过，著名投资人李录曾判断，消费升级、医疗健康、资产管理和科技创新，这是中 国在工业化完成后成功转型的四个“新价值创造点”——这就是A股市场最大 的“势”。A股市场，甚至中国经济要继续健康发展，是不能背离这个“势”的，但是 这个“势”确实会产生震荡。

投资者怎么办?

• 说实话，这也算呼应罗老师今年跨年演讲的主题吧，“能不能干?不能 我们再想想办法”。小孩子抱怨，成年人则会在约束条件下去优化选择。
• 我看到的优化策略大概有几条，都因人而异的。
  • 一种是忍。找到了“势”之后就躺着，相信时间的力量。毕竟随着世代转换，我们社会 的物质价值观会慢慢向后物质价值观转化，这是个慢变量，但是终究会变。
  • 一种是波段式价值投资。
    • 我个人大体是这个类型，这也是很多人的选择。不过做波段对 普通人来说，需要一点纪律，
      • 就是不做左侧，做右侧。 这是什么意思呢?
      • 通俗地说，左侧指下跌行情，右侧指上涨行情，
      • 做左侧的一个特征 是“抄底”，做右侧类似“追涨”(当然不是已经街头巷尾都疯狂的那种涨)。
      • 当然， 任何策略都有自己的风险，做右侧也可能不小心就站到山腰上，这个对人的要求也比较 高。
  • 还有一种就是看小不看大，找细分赛道。毕竟，中国最大的红利仍然是规模，林子大了 什么鸟都有，就像前几天讲到的医疗健康行业，要避开雷区。

    - 在找细分赛道上，峰瑞资 本的创始人，李丰提供了一个蛮有意思的视角，简单说就是“绕道而行，实现连接”。 
    - 丰叔觉得，这些“市场化程度低的高人力资本服务业”都存在一个三角关系:涉及民生 的核心体系、基层体系和消费者需求。 
    - 核心体系和高度分散的消费者需求之间是有距离的，由于高人力资本很难下沉到基层， 所以基层体系的实力又相对弱，所以不动核心体系，连接核心体系与消费者，赋能基层 体系这还是有机会的。
    - 如果给足够时间，医疗、金融、社会服务，甚至教培赛道都有突围机会。 
    - 仔细想，其实当年蚂蚁金服早期走的就是这条路子。
    - 丰叔说了一句听似鸡汤，但确实是 真理的话:“做努力提升连接效率的事情，做长期正确的事情，熬过不死阶段，还会出来，因为你的竞争对手也少了。” 
    - 得到的同学都很熟悉“悲观者深刻，乐观者成功”这句话，今天最后，我用另一句话结束这篇有点重的课程吧。“乐观者从困难中看到机遇，悲观者在机会中看到困难”。 

【总结 】

1. 高人力资本对社会环境的依赖度更大，所以格外需要弹性、宽容的外部环境，稳定的 长期预期，以及相对丰厚的预期回报。
2. 高人力资本的服务业的发展往往伴随着高管制的环境，而这对创新型人力资本的快速生长和累积，通常是制约因素。

3. 这条赛道的投资逻辑有大概有三种优化策略，第一种是忍，第二种是做波段，第三种 是看小不看大，寻找细分赛道。

            <br />香帅思考题   具体的社会环境会影响一般性的投资逻辑，你还能想到什么例子吗? <br />                                                                       <br />【划重点 】

4. 将需求侧打开，不但是经济继续高质量增长、就业市场继续升级、扩大的重要抓手， 还是真正“雪厚坡长”投资赛道逻辑得以实现、优质企业不断长大的核心。

5. 高管制的需求+高管制的供给，就很自然变成了高管制的行业。而高管制的环境对创 新型人力资本的快速生长和累积，通常都会是制约因素。

6. 乐观者从困难中看到机遇，悲观者在机会中看到困难。

             <br />                   <br />             <br />                 <br />                     <br />                                              

   34. 困境与突围:财富报告之女性专题

你好，欢迎来到《香帅中国财富报告》，我是香帅。 时间过得真快，2021-2022跨年的财富报告终于到了尾声了，我们在前 面讲了很多冰冷甚至庸俗的资产话题，今天是最后一讲，我想跟你们分 享一个我认为极其重要，也跟人文、社会相关的话题——女性财富话 题。

也许因为个人原因吧，我对女性可能遭遇的职场歧视、生育这些问题都 会天然的感同身受。2021年，各路专家都在献计献策怎么多生孩子: 补贴、产假、离婚冷静期、出轨不能作为离婚的证据……总之绞尽了脑 汁。

今年香帅财富水平测试中，有很多和性别相关的财富话题，所以我们特地对数据进行了仔细研究，希望能为女同学，当然也给女同学身边的男 同学一些有价值的信息。

【婚姻与生育 】

在我们近三万的有效样本中，42.5%为女性，而女性中有65.2%已婚， 在这里面我们发现了几个有趣现象:

• 第一，所有年龄段，已婚人群(无论男女)的财富水平都高于未婚人 群。
• 第二，我们女性用户的财富水平普遍高于男性，主要体现在房产上。而 且，这个差距随着年龄增大而增大。50岁以上的未婚女性与同年龄段 未婚男性比，房产价值高出110万，总财富高出182.5万。
• 第三，只有在30岁以下的人群中，女性的已婚比例高于男性 (5.7%)，其余几个年龄阶段，男性已婚比例都大幅高于女性，其中40-49岁这个年龄组，男性已婚比例高出女性近13%。
• 这几个现象说明了一些问题:
  • 第一，说明“婚姻是一次成功的资产并购”。你琢磨一下就明白了，因为结婚买房。而且，女性比男性在买房问题上更坚定不移。
  • 第二，说明我们的女性用户是个“右偏的优质女性样本”。一般女性 对“金融”望而生畏，但是关注金融公号、学习金融课的女性在财富问题的认知上已经远高出社会平均水平，财富水平相对高。
  • 第三，跟现在大家讨论的“城市大龄女青年更多”的现象是吻合的。但是，和很多老同志操心的“嫁不出去咋办”不同的是，女性很可能是因 为经济基础强而自主选择独身，不愿意将就——有经济基础的独身生活 不知道多精彩。
  • 事实上，很多严肃的学术论文也证明，离婚女性普遍比前任配偶过得更 好，尽管后者的再婚率更高。

生育也是蛮有意思。

• 一个显著现象是“中产阶级生育意愿最低”，富裕家庭和最不富裕的那 些家庭生育意愿相对强。
• 有意思的是，2000万以上资产的家庭丁克意 愿反而高，证明生育并不是一个纯经济的考量。
• 更显著的现象是，女性的生育意愿普遍低于男性。不论年龄、不论婚否，都是如此。
• 而且女性丁克意愿比例是男性丁克意愿的两倍多，三胎意愿则是男性三 胎意愿的一半;理想孩子数目平均是1.3-1.8，都显著低于2。
• 所以看上 去，放开三胎可能并不会对家庭的生育决策带来什么实质性的改变。
• 那到底是什么影响了女性的生育意愿呢?答案非常简单，生育的机会成 本。

【生育的成本 】

• 因为数据限制，我们只能看到非常小的侧面，但即使这个侧面也够让人 心酸了。
• 首先是消费降级。
  • 要说明一点，男女双方在生孩子后都有不同程度的消 费降级，但女性降级的幅度明显更大。因为自己体感不强，平时看到这 方面内容多少有点狐疑，但这次的调研数据看得我鼻子一酸: 没生孩子之前，50%以上的女性会购买高价手机，生完娃这个数值呈断 崖式下降。使用2000元以下手机的人群中，已育女性的比例大幅高于 未育女性，这意味着生娃给普通收入的女性带来了更大的消费挤出效 应。
  • 看到这里的时候，我想起了小时候我妈带我和姐姐去冷饮店，让我和姐 姐吃奶油冰激凌，她自己喝杯几分钱的酸梅汤，却告诉我们，“妈胃不好不能吃冰激凌”。这个美丽的谎话，我还真相信了好多年。
  • 在女性奢侈品和娱乐消费方面，30岁和生育与否是两个显著的分水岭，其中生育状态比年龄的效应更强。
  • 25-29岁没生孩子的女性，在消费上往往天马行空，想买就买，想玩就玩，而这个冲动会随着年龄的上升而下降(这个现象牵涉到后工业社会 对“奢侈品”定义的问题，也是个极其有趣的社会+经济现象，我们下 次有时间再聊)。
  • 但更显著的就是生孩子。任何年龄段的女性，只要生了孩子，就开 始“不舍得”替自己花时间、花钱，即使收入上涨也一样。
  • 从养娃支出来看，女性的养娃支出占收入的比重明显高于男性，有20% 的女性养娃成本超过50%，压力极大，其中30岁以下女性是这个群体 的主体。
  • 年轻妈妈们大概因为初入职场不久，财富累积较少，收入也不 够高，明显承担了更大的生育机会成本。

• 比消费降级更令人担忧的是女性的职场处境。

  • 未育女性比已育女性的职 场生存状态更好，尤其是25-29岁和35-39岁这两个阶段的差异更加显 著。
  • 这说明，生育，的确会使一部分女性错过初入职场的适应期和争取 升职机会的快速上升期。
  • 而各年龄段的男性，几乎不受生育影响。 2021年，所有年龄段的女性用户，已育组升职加薪的比例都低于未育 组，而失业或者降薪的比例都高于未育组。
  • 中国不是例外。丹麦的一项研究发现，生孩子之前，男女工资水平变化 不大，而孩子出生之后，女性收入会断崖式下降30%，这个效应会一直 持续到10年后，女性收入仍下降20%，没有回升。 中国也有研究发现，每生一个孩子，就会造成女性工资下降约7%。
  • 教育部数据显示，2021年，中国应届高校毕业生90万，达到历史峰值， 而且女性大学生比例首次超过男生，使得女性在就业市场处于更不利的位置。
  • 我跟组里几个90后女生聊过这个话题，我不到30的助理冲口而 出，“是啊，我就是有点焦虑，过两年生孩子家庭收入下降怎么办”。

  • 我笑着安慰了她，但也同时跟她商量，要再招一个00年左右的小姑娘 开始培训。 为啥?因为00后即使扣除2年培训期，也还有5、6年的“心无旁骛、全神贯注”的有效工作期。 想到这里的时候，我冷汗淋漓。语言很美丽身体却很诚实啊，作为一个 最痛恨职场性别和年龄歧视的人，居然会有这样的想法。这个残忍的认 知让我再看到那些“发点补贴，多休点产假就可以提高生育率”的政策 建议时，觉得很无语。

    • 第一，现代城市女性的生育成本更多的体现在职业上升通道上，你不在 婚姻内的经济保障、社会地位保障和职场平等待遇上有显著改善，一句 多生孩子好，或者补贴几万块就能改变女性生育意愿?
      • 我之前在线下课也说过，如果不考虑感情因素，单纯从金融角度分析， 全职太太是个风险很高的金融资产，因为现金流对个体标的(丈夫)品 性能力的依赖度很高，而且资产流动性低，需要很高的风险溢价。

    • 第二，多休产假不扣薪水?

      • 那就是让企业来承担这个成本?那企业亏损 或者利润降低谁来同情呢?不在税收或者其他真金白银的方面给企业足 够激励，企业也只能你有张良计我有过墙梯，导致女性在就业市场上更 加被动。

                                                                <br />【女性的财富未来 】

说到这里，我心里百感交集。其实我们的男性用户更多，也希望今天这 一课能让你们更加理解太太在生育上付出的一切。

• 作为经济人的现代女性，生育不是一件“理所当然”的事情，她们承担 的生理、心理、学业、家庭、事业等多重压力和成本，需要家庭、社会、政策、社会舆论，以及立法等各方的配合和支持。否则，提高生育 率就是个空中楼阁。
• 话说回来吧，女性也不要等天上掉馅儿饼，主动权始终在自己手里，提高收入和财富水平始终是正道。
• 在提高收入和财富水平的决定性因素 上，女性和男性并没有差异，仍然是之前说过的，学历(包括学校)、 城市和行业。 读书有用、选城市有用、选“滚雪球”的职业有用(2019-2020，香帅 中国财富报告25讲)。
• 当然，买房也是重要的。 在资产配置上，买房这一项是女性占据优势的。过去十多年，我身边这 种例子太多，家里先生吵着要ALL IN股市，太太河东狮吼决定买房，然 后房价上涨彻底改变了双方的家庭地位。

• 但是女性在金融资产上的配置是相对保守的:

  • 已婚女性的金融资产占比 低于同龄的已婚男性。
  • 比较有趣的是，未婚女性反而比同龄的未婚男性 在金融资产上占比要高。
  • 但配置上，女性对股票等高风险资产明显不是很偏好，而且股票、基金 的投资业绩都低于男性(不过美国数据显示已婚女性在股市上的回报率 比男性更高，不清楚是样本问题还是市场问题)。
  • 这个特性不算好消息，就像之前说过的，房产市场开始进入存量博弈的 分化时代，很多值得买的地方被限购，可以买的地方风险大。
  • 而另一面 是高风险的金融资产，尤其是股票基金，开始进入一个增量时代。越是 高净值家庭，未来金融资产的占比和表现越会对财富水平有显著的影 响。

  • 所以这是第一个启示，未来，女性需要更多关注金融资产，尤其是股票 基金类资产。 那有哪些因素会导致女性有更好的金融投资回报呢?和收入不一样，金融市场还真是一个“众生平等”的地方，学历、户籍、职业、是不是体 制内等因素，都不是获得更好金融投资回报的必要条件，那什么是呢?

    • 金融素养，通俗地说，就是对基本金融知识的掌握程度和风险厌恶程 度。 所以这是第二个启示，由于女性金融知识相对匮乏、风险厌恶程度偏 高，所以适当增加金融知识和降低自己的风险厌恶程度，稍微胆子大一 点，在股票等金融资产上提高投资比例，有效提高自己在金融资产上的回报率。

                                                                 <br />【总结】 

1. 女性的生育意愿普遍低于男性，主要是因为女性承担了过高的生育成 本。
2. 生育会导致女性消费降级，职场上遭遇瓶颈。
3. 女性未来需要更多关注金融资产，适当增加金融知识和降低自己的风 险厌恶程度，从而有效提高自己的资产回报率，提高自己的财富水平。

【香帅思考题】

1. 你或者你身边的女性朋友是否经历过类似的生育成本?消费降 级，职业生涯的瓶颈?说出你的故事。

2. 你或者你身边的女性朋友是否有“恐金融症”呢?这会体现在她 们的财富决策上吗?

                                          <br />【划重点 】

3. 不论年龄、不论婚否，女性丁克意愿比例是男性丁克意愿的两倍多， 三胎意愿则是男性三胎意愿的一半，所有年龄段的女性都有这个现象。

4. 任何年龄段的女性，只要生了孩子，就开始“不舍得”替自己花时间 花钱，即使收入上涨也一样。

5. 未育女性比已育女性的职场生存状态更好，尤其是25-29岁和35-39 岁女性这两个阶段的差异更加显著。

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