宁德时代

梨核—行业论01

大家好，我是梨核。

提到新能源汽车，你首先想到的是谁？

估计大多数想到的是特斯拉，但我今天要跟大家聊的不是这家神仙公司，而是特斯拉背后的电池提供商宁德时代。

之所以这篇会说到宁德时代，基于两点

1.我对宁德时代比较熟悉。

2.宁德时代也算是A股市场上的神仙公司。

这家公司有多神仙，18年上市的时候30多，现在已经接近210，两年的时间翻了7倍，意思是说，如果你18年上市的时候投资了宁德时代，你现在的收益率应该是一个优秀的基金经理复利40年的水平。

对于宁德时代来说，现在的市值不只是结束，可能是刚刚开始。

我为什么这么说，看看7月18号宁德时代定向增发的情况就知道了。7月18号，宁德时代披露了其定增情况，共计39位个人和机构参与了定增，其中不乏高瓴资本、摩根、本田、UBS、国泰君安等一众资本大佬，甚至还有黄晓明和葛卫东，当然这个黄晓明不是那个黄晓明。葛卫东是谁？期货大佬，2000年开始投资大宗商品，收益最差的时候也有50%，去年3月，市场还传闻葛卫东屯了6000吨钴，你从浦电路地铁站出来就能看到他家公司，混沌投资。神仙的操作除了本次定增众多大佬申购外，更神仙的操作是这次定增是高位定增。

定增也叫做定向增发，说简单点就是上市公司找到一批有钱有资源的小伙伴，这些小伙伴有钱，上市公司有新票，新票和钱交易交换。一般人能参与么，大多数情况下有钱是能的，因为大多数上市公司缺钱，而且质地并不那么优良，你要是带着钱去，还是很欢迎你的。特别是今年的定增新规，比较照顾一些科技公司，对定增的要求放宽了条件，参与定增的小伙伴由以前的不超过10名放宽到35名，定增的价格由以前的不低于定价基准日前20个交易日股票均价的9折变为8折。也就是说你在市场上买股票，前20个交易的股价是100元/股，而参与定向增发的有钱有资源的小伙伴们可以80元/股。正当一些上市公司8折找定增的时候，宁德时代的定增价格为161元/股，而实际按照前20个交易日发行底价也就129元/股，溢价整整24%。但最终也不是所有的小伙伴都有机会参与到这次定增当中。根据资料披露，本次定增最终由9名机构投资者参与，其中高瓴资本一家就肝了近100亿。

你可能会想，宁德时代牛在哪？为什么被一众资本大佬疯抢，这背后基于什么？

产业风口来临

2009年1月“十城千辆”计划发布，科技部、财政部、发改委和工信部通过提供财政补贴，计划用3年左右的时间，每年发展10个城市，每个城市推出1000辆新能源汽车开展示范运行。那是最早的新能源汽车补贴的开始，之所以国家要大力补贴新能源汽车，主要基于几点原因。

1.环境污染问题，北京的雾霾天气众所周知，汽车尾气是造成环境污染的重要原因之一，在2017年全国机动车环境管理情况的数据显示，北京、天津、上海等15个城市大气PM2.5源中，本地排放源中移动源对PM2.5浓度的贡献范围为13.5%至52.1%。

2.石油安全问题，以前老美是全球最大的石油进口国，到了去年，老美净进口变成净出口，摇身一变，成了世界第一大石油产量大国。这其中原因无不关系到我在之前视频中提到的美国页岩油革命，美国页岩油革命，使得美国实现了能源独立，其原油产量由2008年的3亿吨上涨到2018年的6.7亿吨。

石油有多重要？石油是最重要的战略资源之一，美元之所以是世界储备货币，主要原因之一是它在二战结束以来的全球石油贸易中占主导地位。石油美元体系确保了美国在国际金融中的老大地位，美国在中东地区的石油战略也支撑了美国霸权地位。

好像不论怎么学习训练，我们总是无法站在用户角度思考，因为“内在视角”本身就是我们多年进化出的天生直觉——我们天生遇到所有问题的第一反应就是“关心自己，表达自己的感受”，而不是“站在别人的视角看自己”。

我国是全球第二大石油消费国。 2018年，咱们国家石油消费量6.25亿吨，而2017年，实际石油生产量只有1.9亿吨，石油进口量4.9亿吨，已经是全球最大的石油进口国。从图中也可以看出来，石油生产量的增长速度远小于石油进口量的增长速度。

我们国家有全球最大的页岩气储量，中国的页岩气储量是美国的2倍左右，但是实际产量却低的可怕。究其原因，一是技术和美国的技术之间还具有很大的差距；二是虽然储量大，但中国页岩油的地址禀赋不佳，产油效果实在不佳。

对于能源安全来说，能源独立显得十分重要。既然在能源的生产端不能解决问题，那么就不得不从能源的消费端找办法。就石油的消费领域而言，交通运输用油占石油消费总量的55%，汽车是主要的石油消费领域，从汽车石油消费入手解决能源安全的问题就迫不及待。

咱们有多少汽车，2018年民用汽车保有量已经超过2.32亿台，虽然乘用车销量自2018年以来同比开始下降，甚至今年1-2月份，乘用车的销量下降了78%、40%，当然这里有疫情因素的影响。

不可忽视的一点是销量下降不代表保有量下降，旧车也要加油，而且旧车的耗油量可能更大，另外相对于美国、英国、德国、法国、日本这些发达国家而言，咱们国家的汽车每千人拥有量数据为177辆，所以说现在的汽车增长已经达到巅峰，为时过早。

在这种汽车市场的背景下，为了能源独立，出台新能源汽车政策显得更为有利。

当然，还有一点，也可能是中期来看，对于我国比较重要的一点，就是寻找新的经济增长点，从GDP的增速来说，咱们国家的增速确实开始放缓，而经济结构的调整也势在必行，

过往国家的经济增长依靠什么拉动？互联网？那肯定不是，主要依靠基建和房地产，显然的是依靠基建和房地产拉动并不是长久之计，需要新的产业支撑未来的国内经济增长。

于是，国家出台很多政策扶持新兴行业，比如中国制造2025，关于这个政策咱们也就不多提了，不涉及到敏感话题。一个新兴行业对于产业的拉动作用有多大呢？根据中国信通院的数据，5G直接间接带来的经济产出规模到2025年可以达到6.3万亿。新能源汽车产业到2025年也能达到万亿以上的市场规模。

国内现在对新能源、信息技术的支持力度也越来越大，不只是政府补贴，银行贷款直接融资支持，甚至连资本市场这种间接融资还在不断的支持信息技术、新能源等新兴行业，比如科创板的设立、定增条件的宽松、鼓励创投基金的设立，都是为了这一点。

不过，你回头想想，华为、中兴通讯屡屡遭受到美国制裁，是不是有那味了。

宁德时代在国家补贴新能源汽车背景下成立的。 宁德时代的创始人叫曾毓群，福建人，最早的时候在ATL工作，2004年ATL成为了苹果的电池供应商，好风凭借力，随着苹果的逐渐扩大，ATL也成了全球消费锂电池龙头，ATL聚合物锂电池从2012年起连续8年位列世界第一，苹果、华为、小米、OPPO、VIVO都是ATL的客户。后来的宁德时代则是从ATL独立拆分出来的动力电池事业部。但发展早期的宁德时代却不是那么一帆风顺。

行业备受质疑

新能源汽车刚火那阵备受质疑，很多资本市场的投资人不看好新能源汽车，原因有两点。

1.传统汽车厂不愿意生产新能源汽车。 除了续航问题，还涉及到成本问题，新能源汽车的成本主要是三电系统，三电系统就是电机、电池、电控，三电系统成本占比约为50%，如果没有补贴，汽车厂生产一台新能源汽车要比生产一台同一配置的传统燃油车成本高不少，而且还因为安全、续航问题没人买。当时还有国产品牌车企公开表示，不会掺和新能源汽车这事，不过后来还是参与了。

2.担忧补贴能够持续多久。 以及补贴之后谁在裸泳的问题一直在困扰着大家。很多资本市场的人担心光伏的事情再次发生。

说到光伏，普及下光伏产业那事。分布式光伏也是有补贴的，而且补贴力度确实不小，不过最终分布式光伏产业却没发展到预期的水平，问题比较敏感，也不多说。究其之的未发展起来的原因，比如成本太高，如果没有补贴很难降低成本到和火电等相同的价格水平；用光伏的多在东部地区，反而东部地区的太阳光资源比较差，但是电价又在统一规划下，光伏企业普遍赚不到钱。曾一度分布式光伏的供给大于需求，甚至后来美国对于光伏产品加征重税使得光伏产业雪上加霜。

在新能源汽车早期阶段，新能源汽车也遇到了很多问题。

当时购买新能源汽车的主要集中于一线城市。 原因很简单，因为一线城市新能源汽车上牌方便，北上汽车上牌的难度这个大家都知道。2017年，新能源汽车销量渗透率数据中，限购城市，主要是北京、上海、深圳达到2.3%，非限购城市渗透率只有0.1%，也就是说在非限购城市每个月卖1万辆汽车，只有10辆是新能源汽车。

还要考虑一个重要的因素，就是共享汽车和共享出行。共享出行就是滴滴，很多滴滴的司机是租赁的汽车运营公司的汽车，烧电比烧油便宜。共享汽车就是当时比较火的分时租车，不过现在这玩意不火了，很少看到共享租车平台的运营了。估计前期投入成本大，后期又不怎么赚钱，导致入不敷出，现在经营困难。

如果说需求端成为新能源汽车发展的一大困难，那么供给端大家对新能源汽车的高预期则更加剧了这一点。

2015年，只动力电池配套企业咱们国内共有240家，到了2018年动力电池配套企业只剩下93家，减少了接近2/3。2018年，全国动力电池的总产能共260Gwh，但销售仅为50Gwh。根据GGII预计，我国2019Q2动力电池企业整体产能利用率仅为32.4%。

产能利用率为32.4%，什么概念？也就是说大多数的动力电池厂开工能力有限或者压根就没开工。这里你还要考虑宁德时代、比亚迪、国轩高科这种动力电池大厂的产能利用率，宁德时代的产能利用率有80%，那么其他小厂的产能利用率严重低于32.4%。比克电池那事可能大家不清楚，由于连环债，曾经较大的新能源电池厂现在陷入了严重的债务危机。

那个阶段，对于新能源主机厂来说。赚钱的手段压根不是出售新能源汽车，而是通过出售新能源汽车拿补贴。 届时新能源汽车行业卖的最火的不是私人乘用车，而是客车。

当时最赚钱的商业模式莫过于申报客车补贴，因为国家对于新能源汽车的大型补贴。也给很多这种公司钻空子的机会，那时候北京有些企业就开始生产客车，申报拿到补贴后，开始到处拿地，拿地干嘛？这些客车压根不真正投入到运营当中，需要找个地方把这些客车放起来，之后再便宜处理给需要客车的公司。实际上这些客车压根不能上路，行驶里程压根不足2万公里。

2万公里啥概念？对于一般的私家车而言，一年的行驶里程约在15000-18000公里左右，这些天天上路的公交车客车们行使历程不足2万公里，也就是不到半年，这些车就得报废。

这一阶段，是新能源产业乱象辈出的阶段，投资人对于当时的新能源汽车也确实持有十分怀疑的态度，认为这玩意完全是依靠补贴做起来的。没有补贴下，说不定大多数新能源汽车厂商都在裸泳。

宁德时代崛起

当大多数投资人对于新能源汽车产业表示怀疑的时候，情况发生了转变。很多资本没有意识到的是国家对于新能源汽车的发展不遗余力。

2019年纯电乘用车补贴大幅退坡，插混乘用车补贴降至1万元。很多人认为新能源汽车现在估计要凉凉了，因为即使在2019年，新能源汽车和同级别燃油车的价格也相差甚远，我去年统计过新能源汽车和同级别燃油车的价格差距，可以给大家看一下。

A级别电动车和燃油车的价格差异在3-6万左右，B级别的价格差异在5-10万，而且当时的A级别并没有补贴，B级别稍微有点补贴。有意思的是越是贵的轿车，价格差异反而相反，C级别的奔驰，电动车比燃油车还要便宜。至于原因，大家可以参考很早之前购买特斯拉的购买者的心态。

补贴政策是在滑坡，但国家采用了另外一种政策。2017年国家通过了双积分政策，所谓双积分政策是针对于汽车主机厂而言的，生产新能源汽车是正积分，生产燃油车是负积分。 如果考核阶段汽车生产商积分不达标，则不能再继续生产燃油车。 这一政策就倒逼汽车生产商你不得不生产新能源汽车。

但是我们之前说过，对于传统汽车生产商来说，生产新能源汽车不好卖。主要原因是续航压力大，而且价格贵。如果没有补贴，那这部分钱只能有汽车厂来承担。这事车厂干起来就十分闹心，我不做新能源汽车，以后不能生产燃油车，如果我做新能源汽车吧！又因为没了补贴，价格高，卖不出去。那只能降低成本，降低成本的方式则是向上游施加压力。

新能源汽车产业链：由三部分构成，最上游是材料领域，之后材料做成三电系统和其他零部件，三电系统也是新能源汽车主要的构成器件，之前我们说过其成本占比约50%。三电系统中，动力电池的成本占比最高，占比约为30%-40%，如果汽车厂想要节约成本，那么只有拿电池厂开刀。

实际上我们观察主要的几家新能源电池厂的毛利率情况也可以看出汽车厂向上游在施加压力。2015年至今，宁德时代的毛利率从38.64%下降到29.06%。

毛利率=毛利/营业收入，毛利=营业收入-营业成本

毛利率下降，说明营业成本的增长大于营业收入的增长，收入增长的慢，成本增长的快，其中不乏一部分原因是下游新能源主机厂对于上游动力电池厂施加压力。

在上一节，我们说了由于供需失衡的原因。很多新能源汽车卖不出去，导致很多汽车零部件厂商特别是动力电池厂的出货量也十分感人。在双积分政策下，新能源汽车厂向上施加压力，给本来就很难赚钱的动力电池厂雪上加霜。很多电池厂因为入不敷出纷纷倒闭。

2019年7月份，国内动力电池厂的市场份额迅速集中，其中CR3占比超过85%，CR3也就是市场份额最高的三家，而从全球市场来看，动力电池的市场也迅速集中。2019年上半年，CR3装机量占比超过60%，其中宁德时代占比25.4%，位列世界第一，松下20.3%，比亚迪15.2%。

这种状况将逐渐进行下去，原因是成本压力的上涨也使得新能源汽车主机厂意识到它得自己生产动力电池。一是，自己控制上游产业链价格便宜，产品质量有保障；二是，自建电池厂对于自身汽车零部件的定制化十分有保障。 所以，现在很多的合资厂开始成立，也就是说未来不能和主机厂，也就是汽车生产商合作的动力电池厂将逐渐失去业务，市场还会进一步集中。

新能源汽车成本的下降最终受惠于民，购车成本下来了，之后养车的成本又下来了。至于养车的成本我这里说的是充电相对于加油要便宜。油价5-6块/L，电价1元/kwh，很快新能源汽车全生命周期的价格就要低于传统燃油车。 这种正向利好的飞轮效应下，最终新能源汽车成为大势所趋。

动力电池行业已经从群雄争霸过渡到巨头博弈的时代，现在市场上剩下的动力电池厂已然不多，这也给宁德时代的霸主地位垫定了基础。

为什么是宁德时代？

讲到这，小伙伴或许会产生一个问题。你讲了那么多，都没有说为什么会是宁德时代？不是上海时代、北京时代、深圳时代？那这一节就想跟大家聊聊宁德时代到底强在哪。

我们要分析公司如何在风口之下成为牛掰企业，就要从企业是否可以为客户创造价值开始。宁德时代的客户是谁？汽车等主机厂。这些主机厂需要什么样的产品？我想之前的介绍已经比较清楚了，需要成本和技术都比较突出的产品。用雷军话说，就是客户需要的是性价比。

我们先说说成本优势，宁德时代的成本由什么构成？从会计角度来说，就是料工费，料就是生产动力电池需要的原材料。看下图，动力电池作为一款产品主要由正负极材料、电解液、隔膜组成。

当然这些产品是啥并不重要，重要的是如何在采购中获得更低的成本。采购成本低有很多原因。但我们最常听到的一个词是量大从优，也就是说采购规模大，相应获取的成本也就越低。宁德时代在整个电池行业的市场份额不用多说，自然采购的规模也就不用多说。另外一点，是相对于松下等海外公司，我们国家对于新能源产业的扶持使得现在不论是动力电池行业，还是动力电池的上游电解液、正负极材料都具备产业集群优势。

国内的产品就是便宜么，宁德时代的组成材料80%都是由国内公司提供的，所以成本相对较低。 松下就不一样了，大多数产品都是采用海外大牌的，海外大牌又不是专一做电解液、正负极材料的，价格要高得多。

还有更为重要的一点，是宁德时代对于上游原材料提供商的控制。这种控制是宁德时代对于上游材料领域进行技术研发，比如对于正极材料，集中于新材料合成方法的研究。在掌握技术和工艺之后，再将这种工艺共享给代工厂，一是给钱采购订单，二是技术工艺共享。让上游原材料商保持优势，那么上游企业还有什么理由不和宁德时代站在一起？

除了上游零部件产品的控制，宁德时代还控制了最上游的一些原材料，比如在锂资源领域，间接持股澳大利亚锂矿8.5%的股权，直接持股四川天宜锂业15%的股权。在镍资源领域，与格林美等在印尼投建了5万吨/年的硫酸镍项目。

料工费的工可以理解为宁德时代的人工成本，这种成本主要体现在工程师红利上。 以前我们讲人工红利，就是中国人多，所以人工成本比较便宜。后来，咱们国家人工成本逐渐上涨，资本开始向人工成本较低的东南亚地区开始转移。现在工程师红利接棒人工红利，成为促进国内技术升级的重要力量。 自2012年以来中国每年理工科大学毕业生超过300万，是美国的8倍。相比之下，中国研发人员的薪资是美国的1/8，2019年中国毕业研究生63.97万人，毕业博士生6.26万人，毕业硕士生57.17万人。

所以，你品一品中国的高端人才的工资是多高？这么说你们可能没有概念，在我了解的某动力电池的研发总监，从美国某研发部门出来后，进入中国的某研发部门担任主管，每月的工资要求是2万/月，这可能与他的年龄有关。

但中国的工程师薪资确实不高，以小米为例。料工费的费包括电费、运费、折旧费用，其中的折旧费用我们不得不考虑。简单来说，机器设备购买的时候并不直接影响利润表，因为机器设备可以运用很多年，而利润表主要展示的是某一时段内的变化，比如年度利润表。那么机器设备的支出如何影响利润，则通过每年的折旧影响费用，这叫做每年都创造价值，并且每年都损耗成本。折旧就是构成成本的部分之一。

那么折旧在利润表中如何体现呢？以机器设备的购买费用除以使用年限确认每年的折旧费用，影响利润表。这就有一个空子，机器设备的购买成本越低，使用年限越长，每年影响利润表的折旧费用也就越低。

90年代有很多工业企业当然是国企，获得了很多由国家划拨的矿产资源。这是资产的一种，当然这不是机器设备，但同样有和折旧费用相同的摊销费用。无偿划拨的自然是0。 那么在资产负债表中没有体现或者体现很少，自然也就不影响利润表。后来根据会计准则有了调整，但你想这多便宜，这隐藏了多少资产。

我认为你们现在应该去看看，某些在A股市值比较高的传统工业企业，你想想他们为什么赚钱？即使是茅台，茅台的酒池能用多久，折旧多长时间，折旧完了的反而更有价值，你会看到茅台的净资产收益率高于大多数互联网公司，这可是重资产行业。

自然也有反例，购买资产之后，通过调节折旧年限，让折旧费用少影响利润表。回到宁德时代，宁德时代的采购设备比较便宜，原因和我们上述说的一样，都是国产设备。这国产设备折旧有多低，可以看图。宁德时代的投资成本相对较低，1GWH的投资成本在2.9亿元左右，而LG在2.7亿元，国轩高科在4.6亿元。你们可能看到松下的投资成本更低，没错，这是不同的技术路线，但是你同样观察到，宁德时代的产能利用率最高，产能利用率和产能有什么关系？产能利用率越高，说明相同产能背景下产量越就越大，产品越多，固定的折旧费用平摊到单个产品的成本也就越低，记住这点，这点是工业企业规模化优势的核心体现。

只说成本低，你们可能不会认同宁德时代就这样成为了一家全球最大的动力电池厂商，自然也有技术。为什么不说技术？因为技术层面比较复杂。简单说几点，我也不能覆盖全部。

动力电池行业有一个重要的指标叫做能量密度。简单理解，就是在单位体积内富含的能量多少，能量密度越高，其他相同的条件下，汽车的续航能力也就越强。刚才我们说到产能利用率高，单位产品成本也就越低，如果考虑到产品以能量密度来衡量，那么单位能量密度的成本越低是否成本就更低呢？换句话说，单位产品如何具备更大的能量密度，成为了动力电池行业的核心竞争力？让单位产品具备更大的能量密度则是由技术赋能的。能量密度的高低由多方面决定，比如采取的工艺路线，磷酸铁锂就没有三元电池的能量密度高，采用材料的含量不同，能量密度也就不同。如果从单体能量密度来看，宁德时代要强于比亚迪，但是续航能力并不只有能量密度决定，比亚迪的续航能力就比宁德时代强，这里面有一致性等技术指标的问题。当然如果大家想听这种技术性的问题可以留言，以后慢慢讲，这期我就不多讲了，我以前统计过不同电池能量密度的问题，可以看看2019年第9-10批新能源车的数据统计。

宁德时代和比亚迪在相同价位的车型下，宁德时代的能量密度要比比亚迪的要强，但我从一些专业的锂电论坛查找到的技术数据显示，宁德时代在充电技术和续航里程方面相比于比亚迪要差一些。

不论是宁德时代还是比亚迪，在新能源汽车动力电池方向上都是佼佼者，这毋庸置疑。

其实除了技术和成本外，还有一个很重要的原因，就是和汽车厂的合作关系。主机厂为了降低成本，开始选择和动力电池企业合资成立合资厂的问题，宁德时代作为动力电池企业龙头，合作的主机厂众多。大家要知道的是，作为汽车主机厂成立合资公司是非常困难的，因为汽车主机厂对于供应商的选择非常谨慎。

以轮胎市场举例，咱们国家的轮胎制造商比如玲珑轮胎，其质量水平十分有保障，而且价格还不贵，但是外资车厂选用轮胎的时候主要考虑普林斯顿、米其林这种海外企业。即使玲珑轮胎这些年十分努力的在打造产品，但是现在轮胎市场占用率还不足15%，外资厂占比那就更低了甚至现在才进入宝马厂一些较为入门汽车的备胎市场。轮胎市场也很有意思，包括最近很火的途虎养车网的出现打破了原有汽车后市场的格局，有机会我们也可以讨论这个话题。

说回来宁德时代的合资厂，从现在的角度来看，汽车厂自行研发动力电池技术时间较长，选择和动力电池厂合作是最好的选择。

最后

说了那么多，近万字的文案了，我想大家对于新能源汽车行业和宁德时代也有了充分的了解。

风口塑造了新兴的行业，行业的兴起带动了企业，这种风口的变化由政策、技术、社会、经济等因素影响。

对于我们普通人来说，再造宁德时代可能比较困难。但对于一个有志之士来说，加入一个新兴的行业，作为冉冉升起的新兴行业的参与者享受红利带来的人生改变，或许这才是周天神所说的改变人生的周期。

无论是新能源行业的崛起还是美国对华为5G的限制，无不说明现在的中国是一个崛起的中国。在这个崛起的大国里，参与大国的崛起本身就是一件令人兴奋的事情，而你我乐在其中！