经营常识2：如何融资——钱从哪里来

1.资产负债表上的融资

四轮基本的融资

利润是一种资金来源

融资顺位理论——先内后外

如果一家公司需要融资，应该首先从什么地方融资呢？这几种融资渠道的优先顺序是什么？

“融资顺位理论”：公司融资的顺序应该遵循先内后外，即先用内部现金流，如果内部现金流不够用，再进行外部融资。

内部现金流

内部的现金流可以理解为经营活动创造的现金流，利润和营运资金现金流都属于企业靠运营产生的现金流，是内部现金流。

外部融资

向股东和债权人融资被称为外部融资

外部融资应该先用债权人还是股东的资金呢？优先使用债权人的资金。
为什么呢？如果公司的经营前景很好，盈利模式成熟稳定，那么向债权人借1000万元资金，利率6%，第二年还给债权人1060万元就可以了，公司将来产生的盈利不用分给债权人。但如果向股东融资1000万元，虽然不用还利息，但是公司将来产生的盈利都要分给新股东一份。

既然向股东融资的成本高，为什么那么多公司要上市呢？
第一个原因，借钱必须还本付息，债权融资会加大公司的风险，所以公司不能无限制地用债权人的资金，而股东的资金成本高但是可以一直使用，向股东融资应该是公司高管在权衡了风险与收益之后的决策。
第二个原因，融资顺位理论认为，公司的高管（内部人）更知道企业的真实价值，只有股价被高估的时候，高管才有发行股票的动力

A股上市公司，在外部融资的具体选择上，更优先采用股权融资，其次才是债权融资。
主要原因就是A股上市公司的股权融资成本比较低，在A股市场上不分红或者少分红的企业非常多。

2.复利计算的资产回报率

某个小便利店，今年的收入是2000万元，而净利润是收入的10%，即200万元

我们需要知道这家便利店的总资产是多少，然后再计算资产回报率。

如果这家便利店的总资产是1000万元，那么我们就可以计算出资产回报率= 200万元÷1000万元= 20%。这是比较不错的盈利水平。

复利的意思是：利润又计入分母，成为新的投资。

如果这个便利店盈利200万元，这200万元最终会进入哪里呢？
举个例子，你今年的收入为20万元，衣食住行花费了15万元，最终产生了5万元的净储蓄。而在这之前，你已经有了30万元的存款，5万元的净储蓄会转化成存款，到今年年底时，你的存款就是35万元。

增加的200万利润，转化为了现金资产

连续五年都是利润200万，则资产回报率会下降

公司的使命就是不断发展

利润确实是高管赚来的，但高管只是在帮助股东理财而已，赚来的钱属于股东。如果公司账上的利润没有分给股东，就意味着股东对公司进行了再投资，也就相当于股东追加投资。既然股东追加投资了，理所当然会希望获取更高的回报，所以公司的使命就是不断发展

如何解决持续盈利造成回报率下降的问题呢？
第一种解决方案，继续扩大公司的经营规模，提升盈利能力，增加分子，让它与日益扩大的分母相匹配，这应该是股东最希望看到的方案；
第二种解决方案，如果无法增加分子，就减少分母，即把多余的钱分给股东：分红与回购股票。

资产负债表的柱状图来模拟一下分红与回购股票对于公司资产的影响

分母的持续下降继续提升公司的资产回报率。

从另一个角度来看，回购股票也传递了一个信号，那就是公司没有太好的投资项目，只好把资金还给股东。回购股票还可以向资本市场传递公司价值被严重低估这一信息，从而增强投资者信心，稳定公司股价

3.黑字倒闭与赤字倒闭

赤字指的是利润表上的利润是负数，收入抵不上成本。
黑字指的是账上有利润，却发生了倒闭

黑字倒闭

如果客户没有付现金，而是承诺1个月后付款30万元，这家公司的资产负债表会如何变化呢？还会产生利润吗？而利润依然是公司的资金来源吗？

利润表遵循权责发生制的原则，只要货物被客户签收，风险转移完成，就可以计为收入，同时也会产生利润，所以没有收到货款并不影响利润的产生。

虽然公司有利润（非赤字），但是利润却没有及时完全转化为现金。这样经营下去，一方面运营需要资金，另一方面资金又被客户方占用，久而久之，公司的现金流就会越来越差，最终倒闭。

经营中被占用的资金

我们可以想象有三个库在占用公司资金：
（1）公司自己库里的存货；——存货
（2）客户库里的存货（客户没有付款，客户仓库里的货还在占用公司资金）；——应收账款
（3）供应商库里的存货（如果公司先付款，供应商后发货，供应商库里的货也是公司在垫资）。——预付账款

现金流=利润-应收账款的增加值

单从应收账款的角度来分析现金流，我们现在可以得出两个结论：
（1）现金流的大小取决于利润的大小和应收账款余额的变化值。
（2）应收账款余额的变化值受两种因素影响：
① 客户付款条件（账期）的变化；
② 销售额的变化。

进一步解释一下，第一条结论，如果应收账款余额与现金流成反比关系，则应收账款增长时，现金流会因此下降；反之亦然。
第二条结论，在销售额不变的情况下，账期越长，应收账款余额越大；在销售额增长的情况下，即使客户账期没有变化，应收账款余额依然会变大。

客户付款条件发生变化当期，现金流入推迟，但是现金流出并没有推迟，这个时间段的现金流出现了一个缺口，我们称这个时间段为现金流断层期。

我们再总结一下，出现黑字倒闭的原因为：
（1）客户付款条件变差；
（2）销售额增长。

结论

我们得出以下结论：当客户付款条件变差时，或者销售额增长时，会出现黑字倒闭。不过这两个因素是导致破产的充分条件，但不是必要条件。如果可以对供应商推迟付款，就不会出现破产的危机了。

存货

除了应收账款，存货也会造成流动性破产。存货也是前面讲的“三个库”之一

周转库存

假设有一个人，他每天都要吃两个辣椒，那么他应该在家里储备多少辣椒？假设从京东上买辣椒，都是两天到货，那么他至少要储备四个辣椒，这叫作周转库存。如果没有周转的需求，就不需要这种库存。比如，如果家门口就是菜市场，那就可以随时买了，不用储备任何周转库存。

安全库存

如果家里来客人了，要多炒一个菜，就需要四个辣椒；或者最近下雪了，经常买不到菜，也需要多储备一些辣椒。这种由需求或者供给不确定引起的库存称为安全库存。还有一种情况，家里人吃不到辣椒要发牢骚了，这也会提高存货水平。这种是对于有货率的高要求引起的安全库存。

多余库存

比如最近辣椒降价了，买多了可以包邮，等等。这些原因也会造成库存水平的提高。这种库存是多余库存。

库存高低，还需要查看一个维度，就是产品本身的生产周期。如果本身生产周期较长的产品，半成品会带来挤压，就会带来现金挤压问题

4.营运资本与OPM模式

经营活动中的融资

来自供应商和客户的融资，属于经营活动中的融资。是因为客户和供应商是正常贸易链条中的上下游企业

营运资本的两种模式

资金的占用和来源两个角度分析了经营性资产（占用）与经营性融资（来源）

模式一：占用型

左边是资产（占用），右边是负债（来源），左减右边就是净营运资本，也就是营运资金需求。

净营运资本=预付款项+应收账款+存货-应付账款-预收款项

通常说的资本，指的是资金来源，数字越大越好。而营运资本强调的是占用，如果左边的三项减去右边的两项大于0，说明“资金的占用大于来源”[1]，恰恰反映公司在经营上的资金缺口。这个数字越大，说明公司在经营过程中的资金缺口越大。

典型：

万科在经营活动中占用的资金为8278.4亿元，其中最主要的是存货；而客户和供应商为万科提供了7345.6亿元营运资本，其中以预收款项为主。总的来看，万科依然存在932.8亿元的资金缺口，万科的营运资本属于类型一。对于万科来讲，营运资本缺口需要靠融资活动来解决，比如向股东和银行融资。保持强大的融资能力是日后发展的关键。

对于万科来讲，营运资本缺口需要靠融资活动来解决，比如向股东和银行融资。保持强大的融资能力是日后发展的关键。

核心特点：
（1）为营运资本的净占用方，供应商和客户的融资并不能完全对冲存货和应收账款占用的资金；
（2）在业务发展的过程中，销售额越大，需要的资金越多

模式二：来源型-OPM模式（Other People’s Money），翻译成中文就是：用别人的钱赚钱！

典型案例
京东

苹果

核心特点：
（1）为营运资本的净来源方，供应商和客户的融资大于在存货和应收账款上的资金占用；
（2）在业务发展的过程中，销售额越大，经营中的资金来源越多。

OPM模式的最大优点是在经营当中获得更多的资金，而这些资金来自上下游，比银行借款和股东投资的成本更低
但是，这种资金的规模如果超过了经营的需求（应收账款和存货），多余的资金一定会进入非经营活动，比如购买固定资产，这样就会发生融资期限与使用期限不匹配的问题。

利润与经营活动现金流的关系

现金流经营，就是要缩小现金流与利润之间的差距，让利润尽可能地转化为现金流。因此，现金流也被称为现金利润

如果要缩小利润与现金流的差距，就要做好营运资本的管理：
对客户端，管好应收账款；对供应商端，管好应付账款；公司自己的存货要加快周转。

净现比来衡量利润与现金流的关系

净现比=经营活动现金流÷净利润

如图所示，美的集团的净现比最高，达到了152.7%，也就是每赚100元利润，就可以获得152.7元的经营活动现金流，可以说吸金能力超强。净现比反映的是利润转化为现金流的能力。

5.股东的钱与债权人的钱

基本概念

股权融资，就是向股东融资，出资方称为股东。
债权融资，包括向银行借款和发行债券。

核心问题

如果不考虑经营性融资渠道，到底应该选择股权融资还是债权融资？选择的依据是什么？各有什么利弊呢？

我们先来回答下面这三个问题：

1. 使用股东的资金和银行的资金，哪个成本更高？
从融资方来看，股权融资比债权融资的成本更高。从出资方来看，股东融资对应的风险高于债权融资，所以要求更高的风险溢价。

2. 一家小超市临时需要100万进货的资金，它应该向股东融资还是向银行借款？
小超市融资，期限短，风险小，应该匹配银行借款，成本低。如果使用股东融资，不会给超市造成风险，但是会增加超市的资金成本。原本本来付利息就可以，却要终身分红给股东。

3. 一家创业公司开发一种高科技新产品，开发周期5～10年，不保证一定能够成功，它应该选择向股东融资还是向银行借款？
创业公司融资，期限长，风险大，应该匹配股东融资。创业公司的融资成本高（将来分红），但是却获得了稳定的资金。如果创业公司想进行债权融资会怎么样？首先，不会有银行愿意为它融资。银行要求的是固定利率，为创业公司融资承担了风险却无法分享收益，银行不会干赔本的买卖。其次，为了降低融资成本而进行债权融资，如果研发失败，公司会陷入资不抵债的困境，面临破产清算的结局。

这三个问题，涉及融资的“三维”特性：成本、期限和风险。

我们先从资金需求方来分析。

小超市进货的资金，在货物卖出之后就可以还款，属于期限短的融资；创业公司开发新产品，周期长，而且风险大，涉及风险和期限的维度。如果进一步分析，其实风险和期限是正相关的。期限越长，风险就越大，因为不可控的因素会越多。我们可以把三维中的二维—风险和期限—合并为一个维度：风险。

而风险和资金成本又是什么关系呢？成本就是对风险的定价，风险越高，就需要更高的回报来弥补风险，金融学里把高出正常水平的这部分回报称为风险溢价。我们现在可以把三维并为二维：成本和风险。

从资金的供给方来看

银行借款通常是有一定期限的，而且本金和利息都是由借款合同来保证的，所以风险较小，因此银行借款不会要求太高的风险溢价。在生活中，我们也看到过这样的例子，某借款人的征信记录有瑕疵，银行虽然同意借款，但是贷款利率上浮10%，这就是风险溢价。

股东融资是没有还款期限的，也不保证归还本金，如果公司发生亏损，股东的本金会因此遭受损失。另外，也不保证收益，公司赚钱了可以给股东分红，没赚钱就不用分红。所以股东要求的回报比银行更高。我们之前讨论过，股东要求的回报率取决于股东的机会成本。

资金的成本：WACC

资金成本是如何计算的呢？资金成本仅仅指公司的借款利息吗？如果公司既有股权融资又有债权融资，又应该如何计算资金成本呢？

加权平均资本成本

是按各类来源的资本占总资本的权重加权平均计算公司资本成本的方法。资本来源包括普通股、优先股、债券及所有长期债务，计算时将各类资本的成本（税后）乘以其占总资本的比例，然后加总。

核心作用

以这家公司为例，10.33%是公司的资金成本线，也是公司做投资的盈利底线，如果公司以10.33%的成本获得资金，那么投资任何项目的投资回报率都必须超过10.33%才有利可图。这个比率可以指导公司的投资。

比如该公司要收购另外一家公司，或者投资一个新工厂，在判断是否满足投资回报率要求时都是以WACC为基准的。公司要购买新机器设备，也要用WACC来判断是否可以满足投资回报率的最低要求

6.短债长投的风险

成功所必需的管理素质包括：① 对现金流的管理；② 对系统的管理；③ 对人员的管理。——《富爸爸穷爸爸》

资金的融资期限与使用期限要匹配，长期投资需要用长期稳定的资金，短期投资可以用短期的资金。如果用短期的资金去做长期的投资，就属于短债长投。

“现金”是闲置的资金，没有具体的用途，可以随时调用；
应收账款和存货，构成了“流动资产”，是短期资金占用，一般不超过一年；
固定资产和无形资产，构成了“非流动资产”，是长期资金占用。

短债长投的第一种表现是现金小于短期借款

如乐视、A股公司

这里要说明一下净现金的概念：净现金=货币资金-受限制现金-短期借款。上图净现金为负，这意味着如果银行让公司还短期借款，其账上的现金是不够的。这就造成了偿债风险。

短债长投的第二种表现是流动资产小于流动负债

如果流动负债大于流动资产，就意味着短期的资金除了用于满足流动资产的资金需求，还有一部分被用到了长期的项目上，这就形成了短债长投。

很多上市公司（如京东、苹果）都采用这种模式，也不一定有风险。
如果公司的业务规模一直扩大，总有源源不断的销售收入流入公司，足以支付到期的应付账款，就不会产生风险；但是，如果销售收入锐减，新增的收入不足以支付应付账款，而已经投入固定资产中的资金又无法立刻变现，在这种情况下短债长投会带来致命的流动性风险，引起黑字倒闭。

长债短投

长期资金一般成本高，过多使用会增加公司的融资成本，降低盈利能力

7.财务杠杆

我们通常说的财务管理中的“财务”是广义的财务，而财务杠杆中的“财务”，是狭义的财务，特指融资。因此财务杠杆也被称为融资杠杆，指的是公司的融资结构，即股权融资和债权融资的比例

杠杆&去杠杆

举个例子，如果我想投资，投资标的总价是500万元。假设我只有100万元，需要向银行借400万元。这个时候我的财务杠杆倍数等于500万元÷100万元= 5倍。如果现在银行要求，我必须至少支付总价的50%，那么我就要自己出250万元，向银行借250万元。这个时候我的财务杠杆倍数等于500万元÷250万元= 2倍。你看，财务杠杆倍数从5倍降到了2倍。这就是所谓的“去杠杆”。

如果投资款全部是自有资金，没有贷款，这个时候的财务杠杆倍数为1倍。假设所有投资人手中的钱加起来是一定的，比如1亿元，如果财务杠杆倍数是5倍，则可以产生5亿元的交易需求；但是如果财务杠杆倍数降为2倍，同样是1亿元，只能产生2亿元的交易需求；如果不可以贷款，财务杠杆倍数降为1倍，1亿元的资金只能产生1亿元的交易需求。这样就抑制了投资需求，进而也抑制

财务杠杆的益处

如果一年以后该标的升值20%，价值为600万元，而银行的贷款年利率为10%，1年以后卖掉该标的还掉银行贷款，投资项目结束。我们看看在以下三种假设下，我的投资回报率（不考虑税费）。

三种假设：
（1）财务杠杆倍数为5倍，我投资100万元，向银行借款400万元；
1年后该标的出售的价格为600万元。首先向银行还本付息，400万元本金加40万元利息（400万元×10%）。剩下160万元全部归我。我的投资回报率=（160 - 100）÷ 100 = 60%。该标的才升值20%，可是股东（我）却获得了60%的收益。

（2）财务杠杆倍数为2倍，我投资250万元，向银行借款250万元；
1年后该标的出售的价格依然为600万元。首先向银行还本付息，250万元本金加上25万元利息（250万元×10%），剩下的325万元全归我。我的投资回报率=（325 - 250）÷ 250 = 30%。在该标的升值20%的情况下，我依然获得了更高的回报率。

（3）财务杠杆倍数为1倍，我和朋友各投资250万元，收益平均分配。
我和朋友都是投资人，平分收益，600万元的投资款，一人一半，每个人的投资回报率都是（300 - 250）÷ 250 = 20%，和该标的价格上涨的幅度相等。

总结：在相同的市场条件下，即总投资回报率（投资标的价格上涨比例）都是20%，随着财务杠杆倍数的增大，股东（我）获得的回报率也越来越大，从20%上升到60%

负债不一定是坏事

在高投资回报率的情况下，财务杠杆可以帮助股东放大收益。债务少而股东权益多的公司，相当于第三种假设的情况（合伙投资），即使投资标的升值了，其收益也要股东一起分，通常人们认为股权融资成本高，就是这个道理。

财务杠杆的风险

所谓风险是指未来的不确定性。如果未来是确定的，比如投资标的价格一定会上涨20%，放大杠杆并没有错，甚至是最佳的财务安排。但是如果投资标的价格下降了呢？回到前面的投资案例，假设投资标的价格在一年后下降10%，上面三种假设下股东的投资回报率会如何变化呢？

在第一种假设下，1年后投资标的的出售价格为450万元，先向银行还本付息，400万元本金加40万元利息（400万元×10%），只剩下10万元归我。我的投资回报率=（10 - 100）÷100 = -90%。投资标的降价10%，可是股东（我）却损失90%，远远高于市场平均降价水平。

在第二种假设下，1年后投资标的的出售价格依然为450万元，先向银行还本付息，250万元本金加上25万元利息（250万元× 10%），剩下的175万元归我。我的投资回报率=（175 - 250）÷ 250 = -30%。在投资标的价格下降10%的情况下，我的损失为30%，高于市场的平均降价水平。

在第三种假设下，我和朋友都是投资人，大家一起承担这个损失，450万元的投资款，每人分得225万元，每个人的投资回报率都是（225 - 250）÷250 = -10%，和投资标的价格下降的比例相等。

随着财务杠杆倍数的增大，股东的损失从-10%到-90%，也在逐渐放大。

总结：
（1）债权融资可以提高股东的投资回报率，但是会加大风险；
（2）股权融资可以对冲风险，却不能放大收益；
（3）财务杠杆可以放大股东的投资回报率的前提是资产回报率高于银行贷款的利率。

利润表的缺陷VS税盾效应

利润表的缺陷

给股东分红用的是税后利润，而贷款利息在计算公司所得税时却可以进行税前抵扣。现在通用的利润表是站在计算税务机构认可的利润的角度来进行汇报的，我们管税务机构认可的这种利润叫“会计利润”。而站在股东的角度来看，股东分红甚至股东的机会成本都应该在计算利润时予以扣除，这样才能知道公司的真正盈利水平。事实上，这种利润对股东更有意义，我们称这种利润为“经济利润”。

税盾效应

所谓的税盾效应，也是基于这样一个事实：利息费用可以税前抵扣，会减少公司的税前利润，这样公司可以缴纳较少的公司所得税；而股东分红不可以税前抵扣，对税前利润没有影响。考虑到税收影响，公司的经营者更愿意选择债权融资。这也符合前面讲的融资顺位理论。

站在股东的角度来看，股东分红甚至股东的机会成本都应该在计算利润时予以扣除，这样才能知道公司的真正盈利水平。

8.房地产的资产负债率高估

现金流、公司负债的百分比是我一贯最注意的环节，是任何公司的重要健康指标。——李嘉诚

资产负债率=负债÷总资产

按照资产负债率公式，房地产公司每100元的资产中，有79元都是借来的，另外21元是股东投资。而借来的钱是需要还的，借钱越多，还钱的压力越大；股东的钱不用还。这是大家认为资产负债率高会导致风险高的原因。我们以万科为例，2019年，万科的资产负债率是84%。但是，房地产公司的资产负债率高真的是因为房地产公司借了很多钱吗？

三种不同的负债率

资产负债率

公司的负债分为两种，一种是经营性负债，一种是金融负债。

经营性负债就是我们在前面讲的经营性融资，比如对供应商的应付账款、收到客户的预收款等。预收款现在统一称为合同负债。应付票据也属于经营性负债，性质和应付账款类似，只不过给了供应商一张商业汇票。
金融负债包括银行贷款、公司发行债券等

资产有息负债率

从财务风险的角度出发，我们更关心金融负债在房地产公司资金来源中的比例。应付账款和预收款项虽然属于负债，但是不用付利息。金融负债不论是银行贷款还是公司发行的债券，通常都是要支付利息的。所以我们引入一个新的负债率：资产有息负债率。

净负债率。净负债率是对资产有息负债率的修正。

净负债率=（有息负债-货币资金）÷总资产

万科的三个负债率

万科的资产负债率为84%，而资产有息负债率仅为15%，两个数字相差悬殊。不能说哪个比率更合适，它们只是对万科负债率的不同方面的描述。如果仅仅因为资产负债率为84%而断定万科的财务风险高未免高估了风险。

假设我有50万元现金，刚刚向银行借了50万元，我的总资产是100万元，这个时候我的资产负债率是50%，资产有息负债率也是50%。如果这笔50万元借款还没有花，实际上我也不存在偿债风险。看来，资产有息负债率也并不一定能准确反映一家公司的偿债风险。

对于某些公司来讲，比如没有经营性负债也没有太大的货币资金，这三个负债率可能相等。如果三个负债率之间有显著差异（如万科），也揭示出公司的某些财务特质。

如何衡量一家公司的偿债风险

三个关于流动性的比率，也是用于衡量公司的短期偿债风险的。
（1）流动比率=流动资产÷流动负债
（2）速动比率=（流动资产-存货）÷流动负债
（3）现金比率=（货币资金+有价证券）÷流动负债

一般认为流动比率在2以上比较安全，而存货大约占流动资产的一半，所以速动比率的安全值大约是1。现金比率的安全值是30%，也就是说如果货币资金及有价证券大于等于流动负债的30%，风险就会比较小

还有一个指标是利息保障倍数。利息保障倍数是一个“流量”对“流量”的指标。

利息保障倍数=息税前利润÷当年利息

指标的质量在于一致性，同一家公司，在不同期间指标计算的口径要保持一致。