第一节资本成本的概念和用途

一、资本成本的概念

资本成本(Thecostofcapital)的含义：一般说来，资本成本是指投资资本的机会成本，也称为最低期望报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。

二、决定公司资本成本高低的因素

必要报酬率（R）=无风险利率（Rf）+风险溢价（Rr），其中，无风险利率包括实际利率和通货膨胀补偿利率。
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三、公司资本成本和项目资本成本的区别

区别：

  1. 公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率，或者说是投资者对于企业全部资产要求的必要报酬率。
  2. 项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的必要报酬率。

关系：

  1. 如果公司新的投资项目的风险与企业现有资产平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本;
  2. 如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司资本成本;
  3. 如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本低于公司的资本成本。

    四、资本成本的用途

    公司的资本成本主要用于投资决策、筹资决策、营运资本管理、评估企业价值和业绩评价。

第二节债务资本成本的估计

一、债务资本成本的含义

  1. 估计债务成本就是确定债权人要求的收益率。
    • 债务筹资的成本低于权益筹资的成本。
  2. 应注意的问题：
    1. 区分历史成本和未来成本：作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来借入新债务成本。
    2. 区分债务的承诺收益与期望收益：对于筹资人来说，债权人的期望收益是其债务的真实成本。因为存在违约风险，债务投资组合的期望收益低于合同规定的收益。
    3. 区分长期债务和短期债务
      1. 由于加权平均资本成本主要用于资本预算，涉及的债务是长期债务，因此通常的做法是只考虑长期债务，而忽略各种短期债务。
      2. 值得注意的是，有时候公司无法发行长期债券或取得长期银行借款，被迫采用短期债务筹资并将其不断续约。这种债务，实质上是一种长期债务，是不能忽略的。

二、债务资本成本的估计方法

(一)税前债务资本成本的估计方法

1、到期收益率法

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债务税后年有效资本成本

  1. 计算债务税前资本成本
    1. 平价发行，每年付息一次，没有手续费:专题三 资本成本 - 图3
    2. 平价发行，每年付息多次，没有手续费:专题三 资本成本 - 图4
    3. 其他：（1）求折现率；（2）求有效年利率
  2. 债务税后资本成本=债务税前资本成本×(1-T)

2、可比公司法
  • 适用情况：如果本公司没有上市的债券，但可以找到一个拥有可交易债券的可比公司作为参照物。
  • 基本做法：计算可比公司长期债券的到期收益率，作为本公司的长期债务成本。
  • 注意的问题：可比公司应当与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式。最好两者的规模、负债比率和财务状况也比较类似。

3、风险调整法

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4、财务比率法
  • 适用情况：如果本公司没有上市的债券，也找不到合适的可比公司，并且没有信用评级资料。
  • 基本做法：按照该方法，需要知道目标公司的关键财务比率，根据这些比率可以大体上判断该公司的信用级别，有了信用级别就可以使用风险调整法确定其债务资本成本。

(二)税后债务资本成本

税后债务资本成本=税前债务资本成本×(1-所得税税率)

第三节股权资本成本的估计

一、普通股资本成本的估计方法

(一)资本资产定价模型(CAPM)

  1. 基本公式
    • 权益资本成本=无风险报酬率+该股票的风险溢价
    • Ks=Rf+β(Rm-Rf)

式中:
Rf——无风险报酬率
β——该股票的贝塔系数
Rm——平均风险股票报酬率
(Rm-Rf)——权益市场的风险溢价

  1. 关键变量的选择
    1. 无风险报酬率(Risk-freeinterestrate)的估计：选择长期政府债券到期收益率。
      1. 选择长期的理由:
        1. 第一，普通股是长期的有价证券。
        2. 第二，资本预算涉及的时间长。
        3. 第三，长期政府债券的利率波动较小。
      2. 选择到期收益率的理由:不同时间发行的长期政府债券，其票面利率不同，有时相差较大。长期政府债券的付息期不同，有半年期或一年期等，还有到期一次还本付息的，因此，票面利率是不适宜的。
      • 选择名义利率或实际利率通货膨胀的影响：
        • 对利率的影响：这里的名义利率是指包含了通货膨胀的利率，实际利率是指排除了通货膨胀因素的利率。两者的关系可表述如下式：专题三 资本成本 - 图6
        • 对现金流量的影响：如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并消除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量。包含了通货膨胀影响的现金流量，称为名义现金流量。两者的关系为:专题三 资本成本 - 图7
      • 决策分析的基本原则：名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现。
      • 实务中的处理方式:
        • 通常做法：一般情况下使用含通胀的名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，与此同时，使用含通胀的无风险报酬率计算资本成本。
        • 使用实际利率的情况：
          1. 存在恶性的通货膨胀(通货膨胀率已经达到两位数)时，最好使用排除通货膨胀的实际现金流量和实际利率;
          2. 预测周期特别长。
    2. 贝塔值(Beta)
      • 有关预测期间的长度
        • 选择：公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测期长度;2如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度。
        • 理由：较长的期限可以提供较多的数据，得到的贝塔值更具代表性，但在这段时间里公司本身的风险特征可能会发生变化。
      • 收益计量的时间间隔
        • 选择：使用每周或每月的收益率。
        • 理由：使用每日内的收益率会由于有些日子没有成交或者停牌，由此引起的偏差会降低股票收益率与市场收益率之间的相关性，也会降低该股票的β值。使用每周或每月的收益率能显著地降低这种偏差。年度收益率较少采用。
      • 使用历史β值估计权益资本的前提：β值关键驱动因素为经营杠杆和财务杠杆。
        1. 如果公司在经营杠杆、财务杠杆这两方面没有显著改变，则可以用历史的β值估计权益成本。
        2. 如果公司在经营杠杆、财务杠杆这两方面有显著改变:可比公司法。寻找经营业务与待评估公司未来经营杠杆、财务杠杆这两方面类似的上市公司的β值作为未来的β值。
    3. 市场风险溢价(MRP)的估计
      • 含义：市场风险溢价=Rm-Rf通常被定义为在一个相当长的历史时期里，权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。
      • 估计
        • 选择时间跨度：由于股票收益率非常复杂多变，影响因素很多，因此较短的期间所提供的风险溢价比较极端，无法反映平均水平，因此应选择较长的时间跨度。既要包括经济繁荣时期，也包括经济衰退时期。
        • 选择算术还是几何平均数：主张使用算术平均数的理由是:算术平均数更符合资本资产定价模型中的平均方差的结构，因而是下一阶段风险溢价的一个更好的预测指标。主张使用几何平均数的理由是:几何平均数的计算考虑了复合平均，能更好地预测长期的平均风险溢价。多数人倾向于采用几何平均法。几何平均法得出的预期风险溢价，一般情况下比算术平均法要低一些。
      • 几何平均数方法下的权益市场收益率=专题三 资本成本 - 图8
      • 算术平均数方法下的权益市场收益率=专题三 资本成本 - 图9，其中：专题三 资本成本 - 图10
      • 几何平均法得出的预期风险溢价，一般情况下比算术平均法要低一些。

(二)股利增长模型

1、基本公式

专题三 资本成本 - 图11

2、增长率的估计
  1. 历史增长率
    1. 计算依据：这种方法是根据过去的股息支付数据估计未来的股息增长率。
    2. 估算方法：股息增长率可以按几何平均数计算，也可以按算术平均数计算。
  2. 可持续增长率
    1. 假设未来保持当前的经营效率和财务政策(包括不增发股票和股票回购)不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。
    2. 股利增长率=可持续增长率=留存率×期初权益预期净利率=留存率×权益净利率/1-留存率×权益净利率
  3. 采用证券分析师的预测：证券分析师发布的各公司增长率预测值，通常是分年度或季度的，而不是一个唯一的长期增长率。对此，有两种解决办法：
    1. 将不稳定的增长率平均化：转换的方法是计算未来足够长期间(例如30年或50年)的年度增长率的几何平均数。
    2. 根据不均匀的增长率直接计算股权资本成本
  • 以上三种增长率的估计方法中，采用证券分析师的预测增长率可能是最好的方法。

3、发行成本的影响

新发行普通股的成本，也被称为外部权益成本。新发行普通股会发生发行成本，所以它比留存收益进行再投资的内部权益成本要高一些。
专题三 资本成本 - 图12

(三)债券收益率风险调整模型

资本成本Ks=税后债务成本Kdt+股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价RPc

  • 风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%~5%之间。对风险较高的股票用5%，风险较低的股票用3%。例如，对于债券资本成本为9%、中等风险的企业来讲，其普通股资本成本为:Ks=9%+4%=13%

总结：三种方法的计算结果经常不一致。我们不知道哪一个更接近真实的普通股资本成本。实际上不存在一个公认的确定普通股真实成本的方法。一种常见的做法，是将每种方法计算出来的普通股资本成本进行算术平均。有时决策者基于他对某种方法所采用的数据更有信心，而注重其中的一种方法。

二、留存收益资本成本的估计

留存收益资本成本的估计与普通股相似，但无需考虑筹资费用。

三、混合筹资的资本成本

(一)混合筹资的含义及特征特征

  • 特征：兼具债权和股权筹资双重属性
  • 内容：优先股筹资、永续债筹资、可转换债券筹资、认股权证筹资

    (二)混合筹资资本成本的估计

  1. 优先股资本成本的估计

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  1. 永续债的资本成本

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如果计息期小于1年，需将计息期r_pd按照每年复利次数转换为有效年利率，即有效年利率=(1+r_pd)^m-1

第四节加权平均资本成本的计算

一、加权平均资本成本的确定

(一)计算公式

加权平均资本成本(weightedaveragecostofcaptial)的计算公式为:WACC=∑KjWj
式中:
WACC——加权平均资本成本;
Kj——第j种个别资本成本;
Wj——第j种个别资本占全部资本的比重(权数)。

(二)权数的确定

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二、资本成本影响因素

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