专题六 筹资管理

第一节　资本结构决策

一、杠杆系数的衡量

1. 定义公式——用于预测
2. 简化计算公式——用于计算

二、资本结构理论

（一）无企业所得税条件下的MM理论

• 不存在最优资本结构，筹资决策无关紧要。

  （二）有企业所得税条件下的MM理论

  

  有税条件下的MM理论与无税条件下的MM理论的关系

  
  

  （三）权衡理论

  

  （四）代理理论

• 观点：比权衡理论要多考虑债务代理成本与收益的权衡。

• 表达式：V=V+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）-PV（债务的代理成本）+PV（债务的代理收益）

1. 代理成本：债务的代理成本既可以表现为因过度投资使经理和股东受益而发生债权人价值向股东转移，也可以表现为因投资不足问题而发生股东为避免价值损失而放弃给债权人带来的价值增值。
   1. 过度投资问题：是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。比如：
      1. 当企业经理与股东之间存在利益冲突时，经理的自利行为产生的过度投资问题；
      2. 在企业遭遇财务困境时，即使投资了净现值为负的投资项目，股东仍可能从企业的高风险投资中获利。说明股东有动机投资于净现值为负的高风险项目，并伴随着风险从股东向债权人的转移。
   2. 投资不足问题：是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。
      1. 发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时（即企业具有风险债务），股东如果预见采纳新投资项目会以牺牲自身利益为代价补偿了债权人，因股东与债权人之间存在利益冲突，股东就缺乏积极性选择该项目进行投资。
2. 代理收益
   1. 债务利息支付的约束性特征有利于激励企业经理尽力实现营业现金流的稳定性，保证履行偿付义务，在此基础上，进一步提高企业创造现金流的能力，提高债权人与股东的价值，维护自身的职业声誉。
   2. 与此同时，因经理与股东之间的潜在利益冲突，从资本结构的设计角度出发，通过适当增加债务，提高债务现金流的支付比率，约束经理随意支配企业自由现金流的浪费性投资与在职消费行为，抑制以损害股东利益为代价的机会主义行为所引发的企业价值下降。

（五）优序融资理论

• 基本观点：是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。
• 遵循先内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时，按照风险程度的差异，优先考虑债权融资（先普通债券后可转换债券），不足时再考虑权益融资。
• 理由：优序融资理论是在信息不对称框架下对资本结构开展的研究。在信息不对称的条件下，外部投资者由于掌握信息少于企业管理层，导致外部投资者会产生逆向选择的心理：认为当企业预期业绩好并且确定性程度较高时，才会选择债务方式筹资，以增加每股收益，提高企业价值；而一旦经理人员宣称企业拟对外发行新股，实际上是在向市场传递其未来投资收益并非有把握实现经理人员预期目标的信号，是经理在企业价值被高估条件下的行为。该信号传递的结果降低了投资者对企业价值的预期，导致股价下跌。

三、资本结构决策方法

（一）资本成本比较法

资本成本比较法，是指在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险差异时，通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。

（二）每股收益无差别点法

（三）企业价值比较法

判断最优资本结构的标准：最佳资本结构应当是使公司的总价值最大，即市净率最高（而不一定是每股收益最高）的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的加权平均资本成本也是最低的。

四、资本结构影响因素

1. 影响因素
   1. 内部因素：通常有营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性以及股权结构等。
   2. 外部因素：通常有税率、利率、资本市场、行业特征等。
2. 具体影响
   1. 收益与现金流量波动大的企业——负债水平低
   2. 成长性好的企业——负债水平高
   3. 盈利能力强的企业——负债水平低（留存多，负债比重低）
   4. 一般用途资产比例高，特殊用途资产比例低——负债水平高
   5. 财务灵活性大的企业——负债能力强

第二节　长期筹资管理

一、普通股筹资

（一）普通股融资的特点

优点：

1. 没有固定利息负担；
2. 没有固定到期日；
3. 筹资风险小；
4. 能增加公司的信誉；
5. 筹资限制较少；
6. 在通货膨胀时普通股筹资容易吸收资金。

缺点：

1. 普通股的资本成本较高；
2. 可能会分散公司的控制权；
3. 信息披露成本大，也增加了公司保护商业秘密的难度；
4. 股票上市会增加公司被收购的风险；

5. 会降低普通股的每股收益，从而可能引起股价的下跌。

   （二）普通股的发行方式

6. 以发行对象为标准的分类

   1. 公开发行（公募）：向不特定对象公开募集股份
      • 优点：发行范围广、发行对象多，易于足额募集资本；股票的变现性强，流通性好；有助于提高发行公司的知名度和影响力
      • 缺点：手续繁杂，发行成本高
   2. 非公开发行（私募）：特征发行公司只对特定的发行对象推销股票。
      • 优点：灵活性较大，发行成本低
      • 缺点：发行范围小，股票变现性差
7. 以发行中是否有中介机构（证券承销商）协助
   1. 直接发行
      • 优点：可由发行公司直接控制发行过程，并可节省发行费用
      • 缺点：筹资时间长，发行公司要承担全部发行风险，并需要发行公司有较高的知名度、信誉和实力
   2. 间接发行（委托发行）
      1. 包销
         • 优点：可及时筹足资本，不承担发行风险
         • 缺点：损失部分溢价，发行成本高
      2. 代销
         • 优点：可获部分溢价收入，降低发行费用
         • 缺点：承担发行风险

8. 以发行股票能否带来现款为标准的分类

   1. 有偿增资发行
      • 指认购者必须按股票的某种发行价格支付现款，方能获得股票的一种发行方式
      • 公开增发、配股和定向增发都属于采用有偿增资发行方式。
   2. 无偿增资发行
      • 认购者不必向公司缴纳现金就可获得股票的发行方式
      • 发行对象只限于原股东。一般只在分配股票股利、资本公积或盈余公积转增资本时采用。
   3. 搭配增资发行
      • 仅让股东支付发行价格的一部分就可获得一定数额股票的发行方式。无偿发行部分，由资本公积或留存收益转增。
      • 这种发行方式通常是对原有股东的一种优惠。

        （三）普通股的发行定价

9. 定价的基本原则

   • 发行人通常会参考公司经营业绩、净资产、发展潜力、发行数量、行业特点、股市状态等，确定发行价格。我国《公司法》规定股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。

10. 定价的方式

    1. 首次公开发行股票：可以通过向网下投资者询价的方式确定股票发行价格，也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格。
    2. 增发新股：我国《上市公司证券发行管理办法》规定，公开增发股票的发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1个交易日的均价；非公开发行股票的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%。

       （四）股权再融资

       

11. 配股的含义及特征

    1. 含义：指向原普通股股东按其持股比例、以低于市价的某一特定价格配售一定数量新发行股票的融资行为
    2. 目的
       1. 不改变老股东对公司的控制权和享有的各种权利
       2. 因发行新股将导致短期内每股报酬稀释，通过折价配售的方式可以给老股东一定的补偿
       3. 鼓励老股东认购新股，以增加发行量
    3. 配股权的特征：是普通股股东的优惠权，实际上是一种短期的看涨期权
    4. 配股价格确定：配股一般采取网上定价的方式；配股价格由主承销商和发行人协商确定
12. 配股条件
    • 上市公司向原股东配股的，除满足公开发行的基本条件外，还应当符合下列规定：
      1. 拟配售股份数量不超过本次配售股份前股份总额的30%
      2. 控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量
      3. 采用证券法规定的代销方式发行
    • 控股股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70%的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。
13. 除权参考价格
    • 通常配股股权登记日后要对股票进行除权处理。除权后股票的理论除权基准价格为：
      • 配股除权参考价=（配股前股票市值+配股价格配股数量）/（配股前股数+配股数量）=（配股前每股价格+配股价格股份变动比例）/（1+股份变动比例）
    • 如果除权后股票交易市价高于该除权参考价格，这种情形使得参与配股的股东财富较配股前有所增加，一般称之为“填权”；反之股价低于除权基准价格则会减少参与配股股东的财富，一般称之为“贴权”。
14. 每股股票配股权价值
    • 一般来说，老股东可以以低于配股前股票市价的价格购买所配发的股票，即配股权的执行价格低于当前股票价格，此时配股权是实值期权，因此配股权具有价值。
    • 每股股票配股权价值=（配股除权参考价-配股价格）/购买一股新股所需的原股数
      • 行权带来的价差收益。
15. 增发新股
    1. 公开增发
       1. 增发对象：没有特定的发行对象，股票市场上的投资者均可以认购。
       2. 特定规定：
          1. 最近3个会计年度连续盈利（扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为计算依据）。
          2. 最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%（扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据）。
          3. 最近3年以现金方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%。
          4. 除金融企业外，最近1期期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。
       3. 定价：按照“发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1个交易日的均价”的原则确定增发价格。
       4. 认购方式：通常为现金认购。
    2. 非公开增发
       1. 增发对象
          1. 机构投资者：大体可以划分为财务投资者和战略投资者。
             1. 财务投资者：通常以获利为目的，通过短期持有上市公司股票适时套现，实现获利的法人，他们一般不参与公司的重大的战略决策。
             2. 战略投资者：他们与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票。上市公司通过非公开增发引入战略投资者不仅获得战略投资者的资金，还有助于引入其管理理念与经验，改善公司治理。
          2. 大股东及关联方：指上市公司的控股股东或关联方。
       2. 特定规定：非公开增发没有过多发行条件上的限制，一般只要发行对象符合要求，并且不存在一些严重损害投资者合法权益和社会公共利益的情形均可申请非公开发行股票。
       3. 定价：发行价格应不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%。
       4. 认购方式：不限于现金，还包括权益、债权、无形资产、固定资产等非现金资产。

二、长期负债筹资

（一）比较记忆各种筹资方式的特点

1. 债务筹资与普通股筹资相比的特点

1. 长期负债与短期负债相比的特点

1. 银行借款与债券筹资相比的特点

（二）长期债券筹资

1. 债券发行价格

   1. 债券发行价格的影响因素：债券发行价格的形成受诸多因素的影响，其中主要是票面利率与市场利率的一致程度。债券的票面金额、票面利率在债券发行前即已参照市场利率和发行公司的具体情况确定下来，一并载明于债券之上。但在发行债券时已确定的票面利率不一定与当时的市场利率一致。为了协调债券购销双方在债券利息上的利益，就要调整发行价格。

   2. 债券发行价格的计算公式为：

      • 发行价格：未来现金流量的现值
      • 债券发行价格=未来支付的利息现值+到期本金的现值
      • 折现率：按债券发行时的市场利率确定。
   • 决策原则：当发行价格≤债券价值，投资人才会接受。
2. 债券的偿还

提前偿还的时机选择：①当企业资金有结余时；②当预测年利息率下降时。

（三）租赁

1. 含义：租赁是指在约定的期间内，出租人将资产使用权让与承租人以获取租金的合同。
2. 租赁的主要类型

1. 租赁费用的经济内容：包括出租人的全部出租成本和利润。
   • 成本包括：购置成本、营业成本和相关利息。
2. 租赁分析的基本模型
   1. 基本公式：租赁净现值=租赁的现金流量总现值-自行购买的现金流量总现值
      • 计算现值使用的折现率，实务中大多采用简单的解决办法，即采用有担保债券的税后利率作为折现率，它比无风险利率稍微高一点。
   2. 租赁分析的折现率
      1. 租赁费：租赁费定期支付，类似债券的还本付息，折现率应采用类似债务的利率。
      2. 折旧抵税额：折旧抵税额的风险比租金大一些，折现率也应高一些。
      3. 期末资产余值：通常认为，持有资产的经营风险大于借款的风险，因此期末资产余值的折现率要比借款利率高。多数人认为，资产余值应使用项目的必要报酬率即加权平均资本成本作为折现率。
      • 在实务中的惯例是采用简单的办法，就是统一使用有担保的债券利率作为折现率。与此同时，对于折旧抵税额和期末资产余值进行比较谨慎的估计，即根据风险大小适当调整预计现金流量。
   3. 租赁决策对投资决策的影响
      • 项目的调整净现值=项目的常规净现值+租赁净现值
      • 有时一个投资项目按常规筹资有负的净现值，如果租赁的价值较大，抵补常规分析负的净现值后还有剩余，则采用租赁筹资可能使该项目具有投资价值。
3. 租赁存在的原因
   1. 节税：节税是长期租赁存在的主要原因。
   2. 降低交易成本：交易成本的差别是短期租赁存在的主要原因。
   3. 减少不确定性：租赁的风险主要与租赁期满时租赁资产余值有关。承租人不拥有租赁资产的所有权，不承担与此有关的风险。
4. 租赁的会计处理和税务处理
   1. 租赁的会计处理
      1. 出租人：租赁仍然分为融资租赁和经营租赁两大类，并分别规定了不同的会计处理方法。
      2. 承租人：不再区分经营租赁和融资租赁。
         1. 短期租赁和低价值资产租赁：将租赁付款额，在租赁期内各个期间按照直线法或其他系统合理的方法计入相关资产成本或当期损益。
         2. 其他租赁：对所有租赁均确认使用权资产和租赁负债，参照固定资产准则对使用权资产计提折旧，采用固定的周期性利率确认每期利息费用。
      • 短期租赁：从租赁期开始日租赁期不超过12个月的租赁，但包含购买选择权的租赁不属于短期租赁；
      • 低价值资产租赁：是指单项租赁资产为全新资产时价值较低的租赁。
      • 本教材主要考虑承租人角度的租赁决策，除采用简化处理的短期租赁和低价值资产租赁外，其他租赁均采用单一的会计处理模型。
   2. 租赁的税务处理：我国税法没有规定租赁的分类标准，可以采用会计准则对于租赁的分类和确认标准。税收法规规定了租赁资产的计税基础和扣除时间，并且与会计准则不一致时，应遵循税收法规。
      • 扣除时间
        1. 短期、低价值：租赁费支出（租金），按照租赁期均匀扣除
        2. 其他：租赁费支出（租金）不能直接税前扣除，应提取折旧费用，分期扣除
      1. 计税基础
         1. 合同约定付款总额：以合同约定的付款总额（不是现值）和承租人在签订合同过程中发生的相关费用为计税基础；计税基础=（∑租金+留购价款）+初始直接费用
         2. 合同未约定付款总额：以该资产的公允价值和承租人在签订合同过程中发生的相关费用为计税基础；计税基础=公允价值+初始直接费用

三、优先股筹资

按照我国《优先股试点管理办法》，上市公司可以发行优先股，非上市公众公司可以非公开发行优先股。教材主要针对上市公司发行优先股的情况进行介绍。具体规定在经济法的内容中讲解。

（一）优先股的筹资成本

同一公司的优先股股东的必要报酬率比债权人高，同一公司的优先股股东的必要报酬率比普通股股东低。

（二）优先股筹资的优缺点

优点：

1. 与债券相比，不支付股利不会导致公司破产；没有到期期限，不需要偿还本金。
2. 与普通股相比，发行优先股一般不会稀释股东权益。

缺点

1. 优先股股利不可以税前扣除，是优先股筹资的税收劣势。

2. 优先股的股利通常被视为固定成本，与负债筹资的利息没有什么差别，会增加公司的财务风险并进而增加普通股的成本。

   （三）优先股股东主要权利和义务

3. 优先分配利润：优先股股东按照约定的票面股息率，优先于普通股股东分配公司利润。公司应当以现金的形式向优先股股东支付股息，在完全支付约定的股息之前，不得向普通股股东分配利润。

4. 优先分配剩余财产：公司因解散、破产等原因进行清算时，公司财产在按照公司法和破产法有关规定进行清偿后的剩余财产，应当优先向优先股股东支付未派发的股息和公司章程约定的清算金额，不足以支付的按照优先股股东持股比例分配。
5. 优先股的表决权：除法律规定的特殊情况外，优先股股东不出席股东大会会议，所持股份没有表决权。

四、附带认股权证债券筹资

（一）认股权证的特征

认股权证是公司向股东发放的一种凭证，授权其持有者在一个特定期间以特定价格购买特定数量的公司股票。

1. 认股权证与（以股票为标的物的）看涨期权的共同点
   1. 标的资产：均以股票为标的资产，其价值随股票价格变动
   2. 选择权：在到期前均可以选择执行或不执行，具有选择权
   3. 执行价格：均有一个固定的执行价格
2. 认股权证与股票看涨期权的区别

（二）认股权证的发行有三种用途

1. 在公司发行新股时，为避免原有股东每股收益和股价被稀释，给原有股东配发一定数量的认股权证，使其可以按优惠价格认购新股，或直接出售认股权证，以弥补新股发行的稀释损失。
2. 作为奖励发给本公司的管理人员。

3. 作为筹资工具，认股权证与公司债券同时发行，用来吸引投资者购买票面利率低于市场要求的长期债券。

   （三）附认股权证债券的筹资成本

4. 附认股权证债券的含义：是指公司债券附认股权证，持有人依法享有在一定期间内按约定价格（执行价格）认购公司股票的权利，是债券加上认股权证的产品组合。

5. 附带认股权证债券的筹资成本
   1. 计算方法：附带认股权债券的资本成本，可以用投资人的内含报酬率来估计。
   2. 成本范围：计算出的内含报酬率必须处在债务的市场利率和（税前）普通股成本之间，才可以被发行人和投资人同时接受。如果它的税后成本高于权益成本，则不如直接增发普通股；如果它的税前成本低于普通债券的利率则对投资人没有吸引力。

      （四）认股权证筹资的优缺点

      优点：

• 可以降低相应债券的利率。通过发行附有认股权证的债券，是潜在的股权稀释为代价换取较低的利息。

缺点：

1. 灵活性较少。附带认股权证的债券（可分离交易可转债）发行者，主要目的是发行债券而不是股票，是为了发债而附带期权。认股权证的执行价格，一般比发行时的股价高出20%至30%。如果将来公司发展良好，股票价格会大大超过执行价格，原有股东会蒙受较大损失。
2. 附带认股权证债券的承销费用高于债务融资。

五、可转换债券筹资

（一）含义与特征

1. 含义：可以转换为特定公司的普通股的债券。

2. 特点

   1. 这种转换，在资产负债表上只是负债转换为普通股，并不增加额外的资本。认股权证与之不同，认股权证会带来新的资本。
   2. 这种转换是一种期权，证券持有人可以选择转换，也可选择不转换而继续持有债券。

      （二）可转换债券的主要条款

3. 转换价格

   • 含义：即转换发生时投资者为取得普通股每股所支付的实际价格。
   • 要点：转换价格通常比发行时的股价高出20%至30%。
4. 转换比率
   • 含义：是债权人通过转换可获得的普通股股数。
   • 关系公式：转换比率=债券面值÷转换价格
5. 转换期
   • 含义：转换期是指可转换债券转换为股份的起始日至结束日的期间。
   • 要点：可转换债券的转换期可以与债券的期限相同，也可以短于债券的期限。超过转换期后的可转换债券，不再具有转换权，自动成为不可转换债券（或普通债券）。

• 根据我国《上市公司证券发行管理办法》规定，自发行结束之日起6个月后方可转换为公司股票，转换期限由公司根据可转换债券的存续期限及公司财务状况决定。

1. 赎回条款

1. 回售条款
   • 含义：回售条款是在可转换债券发行公司的股票价格达到某种恶劣程度时，债券持有人有权按照约定的价格将可转换债券卖给发行公司的有关规定。
   • 目的：设置回售条款是为了保护债券投资人的利益，使他们能够避免遭受过大的投资损失，从而降低投资风险。合理的回售条款，可以使投资者具有安全感，因而有利于吸引投资者。

2. 强制性转换条款

   • 含义：强制性转换条款是在某些条件具备之后，债券持有人必须将可转换债券转换为股票，无权要求偿还债券本金的规定。
   • 目的：设置强制性转换条款，是为了保证可转换债券顺利地转换成股票，实现扩大权益筹资的目的。

     （三）可转换债券的估价

3. 债券的价值

   • 债券的价值是其不能被转换时的售价
     • 债券的价值=利息的现值+本金的现值
4. 债券的转换价值
   • 债券转换价值是债券必须立即转换时的债券售价。
     • 转换价值=股价×转换比例
5. 可转换债券的底线价值
   • 可转换债券的最低价值，应当是债券价值和转换价值两者中较高者。

6. 分析市场价值

   • 我们不知道具体的可转换债券的市场价值变化情况。但是，我们知道它不会低于底线价值。

     （四）可转换债券的税后资本成本

7. 计算方法（求投资人内含报酬率的过程）

   • 买价=利息现值+可转换债券的底线价值（通常是转换价值）现值
   • 上式中求出的折现率，就是可转换债券的税前成本。

8. 合理的范围

   • 可转换债券的税前筹资成本应在普通债券利率与税前股权资本成本之间。

     （五）可转换债券筹资的优缺点

     优点：

9. 与普通债券相比，可转换债券使得公司能够以较低的利率取得资金。降低了公司前期的筹资成本。

10. 与普通股相比，可转换债券使得公司取得了以高于当前股价出售普通股的可能性。有利于稳定公司股票价格。

缺点：

1. 股价上涨风险。公司只能以较低的固定转换价格换出股票，会降低公司的股权筹资额。
2. 股价低迷风险。发行可转换债券后，如果股价没有达到转股所需要的水平，可转换债券持有者没有如期转换普通股，则公司只能继续承担债务。在订有回售条款的情况下，公司短期内集中偿还债务的压力会更明显。

3. 筹资成本高于纯债券。尽管可转换债券的票面利率比纯债券低，但是加入转股成本之后的总筹资成本比纯债券要高。

   （六）可转换债券和认股权证的区别

4. 认股权证在认购股份时给公司带来新的权益资本，而可转换债券在转换时只是报表项目之间的变化，没有增加新的资本。

5. 灵活性不同。可转换债券的类型繁多，千姿百态。它允许发行者规定可赎回条款、强制转换条款等，而认股权证的灵活性较少。
6. 发行的主要目的。附带认股权证的债券发行者，主要目的是发行债券而不是股票，是为了发债而附带期权，只是因为当前利率要求高，希望通过捆绑期权吸引投资者以降低利率。可转换债券的发行者，主要目的是发行股票而不是债券，只是因为当前股价偏低，希望通过将来转股以实现较高的股票发行价。
7. 两者的发行费用不同。可转换债券的承销费用与纯债券类似，而附带认股权证债券的承销费用介于债务融资和普通股融资之间。

第三节　股利理论与股利政策

一、股利理论

1、股利无关论（完全市场理论）

这一理论是米勒与莫迪格利安尼于1961年提出。
主要观点

1. 投资者并不关心公司股利的分配；
2. 股利的支付比率不影响公司的价值。

理论假设

1. 公司的投资政策已确定并且已经为投资者所理解；
2. 不存在股票的发行和交易费用（即不存在股票筹资费用）；
3. 不存在个人或公司所得税；
4. 不存在信息不对称；

5. 经理与外部投资者之间不存在代理成本。

   2、股利相关论

6. 税差理论

   1. 税差
      1. 一般出于保护和鼓励资本市场投资的目的，会采用鼓励收益税率高于资本利得税率的差异税率制度。
      2. 股东在支付税金时间上有差异（继续持有股票可以延迟资本利得的纳税时间，可以体现递延纳税的时间价值）
   2. 基本观点
      1. 如果不考虑股票交易成本，分配股利的比率越高，股东的股利收益纳税负担会明显高于资本利得纳税负担，企业应该采用低现金股利支付比率的分配政策；
      2. 如果存在股票的交易成本，甚至当资本利得税与交易成本之和大于股利收益税时，偏好取得定期现金股利收益的股东自然会倾向于企业采用高现金股利支付率政策。
   3. 税差理论说明了当股利收益税率和资本利得税率存在差异时，将使股东在继续持有股票以期取得预期资本利得与立即实现股利收益之间进行权衡。
7. 客户效应理论
   1. 基本观点
      1. 边际税率高的投资者（高收入阶层和风险偏好投资人，税负高，偏好资本利得）偏好低现金股利支付率的股票，偏好少分析现金股利，多留存。
      2. 边际税率低的投资者（低收入阶层和风险厌恶投资人，税负低，偏好现金股利）偏好高现金股利支付率的股票。
   2. 客户效应理论是对税差效应理论的进一步扩展，研究处于不同税收等级投资者对待股利分配态度的差异。
8. “一鸟在手”理论
   • 在手之鸟：当期现金股利；
   • 在林之鸟：未来的资本利得
     1. 基本观点
   1. 一鸟在手，强于二鸟在林：股东更偏好与现金股利而非资本利得，倾向于选择股利支付率高的股票。
   2. 为实现股东价值最大化目标，企业应当实行高股利分配率的股利政策。
      1. 依据：企业股权价值=分红总额/权益资本成本
      2. 股利支付率提高时，股东承担的收益风险会降低，权益资本成本也会降低，企业权益价值提高。
9. 代理理论
   1. 常见的代理冲突
      1. 股东与债权人之间的代理冲突。债权人为了保护自身利益，希望企业采取低股利支付率。
      2. 经理人员与股东之间的代理冲突。高股利支付率政策，有利于抑制经理人员随意支配自由现金流的代理成本，也有利于满足股东取得股利收益的愿望。
      3. 控股股东与中小股东之间的代理冲突。对处于外部投资者保护程度较弱环境的中小股东希望企业采用高股利支付率政策，多分配少留存，以防控股股东的利益侵害。
   2. 基于代理理论对股利分配政策选择的分析时多种因素权衡的复杂过程。
10. 信号理论
    • 基本观点
      • 在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。股利政策所产生的信息效应会影响股票的价格。
    • 鉴于投资者对股利信号信息的理解不同，所做出的对企业价值的判断也不同。
      1. 高股利支付率
         1. 好信号观点：未来业绩大幅度增长
         2. 差信号观点：企业没有前景好的投资项目
      2. 低股利支付率
         1. 好信号观点：企业有前景看好的投资项目
         2. 差信号观点：企业未来出现衰退
    • 如果考虑处于成熟期的企业，其盈利能力相对稳定，此时企业宣布增发股利特别是发放高额股利，可能意味着该企业目前没有新的前景很好的投资项目，预示着企业成长性趋缓甚至下降，因此，随着股利支付率提高，股票价格应该是下降的；而当宣布减少股利，则意味着企业需要通过增加留存收益为新增投资项目提供融资，预示着未来前景较好，因此，随着股利支付率降低，股票价格应该是上升的。

二、股利政策

1、剩余股利政策

1. 含义：是指在公司有着良好的投资机会时，根据一定的目标资本结构，测算出投资所需的权益资本，先从盈余当中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。
2. 特点
   • 优点：保持目标资本结构，使加权平均资本成本最低。
   • 缺点：股利波动，不利于稳定股价。

3. 剩余股利政策应注意的问题：

   • 第一、关于法律限制（提取10%的公积金）
     • 法律的这条规定，实际上只是对本年利润“留存”数额的限制，而不是对股利分配的限制。
   • 第二、关于财务限制
     • 资本结构是长期有息负债和所有者权益的比率，不是资产负债率不变。
     • 分配股利的现金问题，是营运资金管理问题，如果现金存量不足，可以通过短期借款解决，与筹集长期资本无直接关系。
   • 第三、关于经济限制
   • 出于经济上有利的原则，筹集资金要在确定目标结构的前提下，首先使用留存利润补充资金，其次的来源是长期债务筹资，最后的选择是增发股份。
   • 限制动用以前年度未分配利润分配股利的真正原因，来自财务限制和采用的股利分配政策。只有在资金有剩余的情况下，才会超本年盈余进行分配。超量分配，然后再去借款或向股东要钱，不符合经济原则。因此，该公司不会动用以前年度未分配利润，只能分配本年利润的剩余部分给股东。

     2、固定股利或稳定增长股利政策

4. 含义：企业将每年派发的股利固定在某一特定水平上或是在此基础上维持某一固定增长率从而逐年稳定增长。

5. 特点：

   • 优点：
     1. 固定或稳定增长的现金股利向市场传递着公司经营业绩正常或稳定增长的信息，有利于树立公司良好的形象，增强投资者对公司的信心，从而使公司股票价格保持稳定或上升；
     2. 固定或稳定增长的股利有利于投资者安排股利收入和支出。

   • 缺点：

     1. 股利的支付与盈余相脱节。当盈余较低时仍要支付固定或稳定增长的股利，这可能导致资金短缺，财务状况恶化；
     2. 不能像剩余股利政策那样保持较低的资本成本。

        3、固定股利支付率政策

   • 含义：该政策是公司确定一个股利占盈余的比率，长期按此比率支付股利的政策。

   • 特点

     • 优点：股利与盈余紧密地配合，体现多盈多分、少盈少分、不盈不分的原则。
     • 缺点：股利波动较大，不利于稳定股价。

       4、低正常股利加额外股利政策

   • 含义：该股利政策是公司一般情况下每年只支付一个固定的、数额较低的股利；在盈余较多的年份，再根据实际情况向股东发放额外股利。但额外股利并不固定化，不意味着公司永久地提高了规定的股利率。

   • 采用该政策的理由是：具有较大灵活性；使一些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低但比较稳定的股利收入，从而吸引住这部分股东。
   • 特点
     • 优点：具有较大的灵活性，兼具固定股利政策和固定股利支付率政策的优点。
     • 缺点：股利不稳定，兼具固定股利政策和固定股利支付率政策的缺点。

三、股利政策的影响因素

（一）法律限制

1. 资本保全的限制：公司不能用资本（包括股本和资本公积）发放股利。
2. 企业积累的限制：按照法律规定，公司税后利润必须先提取法定公积金。此外还鼓励公司提取任意公积金，只有当提取的法定公积金达到注册资本的50%时，才可以不再提取。
3. 净利润的限制：规定公司年度累计净利润必须为正数时才可发放股利，以前年度亏损必须足额弥补。
4. 超额累积利润的限制：许多国家规定公司不得超额累积利润，一旦公司的保留盈余超过法律认可的水平，将被加征额外税额。

5. 无力偿付的限制：基于对债权人的利益保护，如果一个公司已经无力偿付负债，或股利支付会导致公司失去偿债能力，则不能支付股利。

   （二）股东因素

6. 稳定的收入和避税考虑

   1. 依靠股利维持生活的股东要求支付稳定的股利。
   2. 高股利收入的股东出于避税考虑，往往反对发放较多的股利。

7. 防止控制权稀释考虑：为防止控制权的稀释，持有控股权的股东希望少募集权益资金，少分股利。

   （三）公司因素

8. 盈余的稳定性：盈余相对稳定的公司有可能支付较高的股利，盈余不稳定的公司一般采取低股利政策。

9. 公司的流动性：公司的流动性较低时往往支付较低的股利。
10. 举债能力：具有较强的举债能力的公司往往采取较宽松的股利政策，而举债能力弱的公司往往采取较紧的股利政策。
11. 投资机会：有良好投资机会的往往少发现金股利，缺乏良好投资机会的公司，倾向于支付较高的现金股利。
12. 资本成本：保留盈余（不存在筹资费用）的资本成本低于发行新股。从资本成本考虑，如果公司有扩大资金的需要，也应当采取低现金股利政策。

13. 债务需要：具有较高债务偿还需要的公司一般采取低现金股利政策。

    （四）其他因素

14. 债务合同约束：如果债务合同限制现金股利支付，公司只能采取低股利政策。

15. 通货膨胀：通货膨胀时期，公司计提的折旧不能满足重置固定资产的需要，需要动用盈余补足重置固定资产的需要，通货膨胀时期股利政策往往偏紧。

四、股利的种类

1. 现金股利：现金股利是以现金支付的股利，它是股利支付的主要方式。公司支付现金股利除了要有累计盈余外，还要有足够的现金。
2. 股票股利：股票股利是公司以增发的股票作为股利的支付方式。
3. 财产股利：是以现金以外的资产支付的股利，主要是以公司所拥有的其他企业的有价证券，如债券、股票，作为股利支付给股东。
4. 负债股利：是公司以负债支付的股利，通常以公司的应付票据支付给股东，不得已情况下也有发行公司债券抵付股利的。

五、股票股利、股票分割与股票回购

（一）股票股利

1. 股票股利的影响
   • 有影响的项目
     1. 所有者权益的内部结构；
     2. 股数（增加）；
     3. 每股收益（下降）；
     4. 每股市价（下降）。
   • 无影响的项目
     1. 资本结构（资产总额、负债总额、所有者权益总额均不变）；
     2. 股东持股比例；
     3. 若盈利总额和市盈率不变，股票股利发放不会改变股东持股的市场价值总额。
2. 股票股利与资本公积转增股本的比较
   • 相同点
     1. 会使股东具有相同的股份增持效果，但并未增加股东持有股份的价值；
     2. 由于股票股利与转增都会增加股本数量，但每个股东持有股份的比例并未改变，结果导致每股价值被稀释，从而使股票交易价格下降。
   • 区别点
     1. 对所有者权益内部具体项目的影响不同；
     2. 派发股票股利来自未分配利润，股东需要缴纳所得税，而资本公积转增，股东不需要缴纳所得税。
3. 股票股利的意义
   1. 使股票的交易价格保持在合理的范围之内：发放股票股利可以降低每股市价，使股价保持在合理的范围之内，从而吸引更多的投资者。
   2. 以较低的成本向市场传达利好信号：通常管理者在公司前景看好时，才会发放股票股利。管理者拥有比外部人更多的信息，外部人把股票股利的发放视为利好信号。
   3. 有利于保持公司的流动性：相对于现金股利，保持了公司的现金持有水平。

（二）股票回购

1. 股票回购的含义
   • 股票回购是指公司在有多余现金时，向股东回购自己的股票，以此来代替现金股利。
2. 股票回购的意义
   1. 对股东的意义：股票回购后股价上升，股东得到的资本利得，当资本利得税率小于现金股利税率时，股东将得到纳税上的好处。
      • 股票回购对股东利益具有不确定的影响。
   2. 对公司的意义：对公司而言，进行股票回购的最终目的是有利于增加公司的价值。
      1. 向市场传递了股价被低估的信号：如果公司管理层认为公司目前的股价被低估，通过股票回购，向市场传递了积极信息。股票回购的市场反应通常是提升了股价，有利于稳定公司股票价格。
      2. 用自由现金流进行股票回购，有助于增加每股盈利水平：股票回购减少了公司自由现金流，起到了降低管理层代理成本的作用。
      3. 避免股利波动带来的负面影响 当公司剩余现金流是暂时的或者是不稳定的，没有把握能够长期维持高股利政策时，可以在维持一个相对稳定的股利支付率的基础上，通过股票回购发放股利。
      4. 发挥财务杠杆的作用：如果公司认为资本结构中权益资本的比例较高，可以通过股票回购提高负债比率，改变公司的资本结构。
      5. 在一定程度上降低了被收购的风险：通过股票回购，可以减少外部流通股的数量，提高了股票价格。
      6. 调节所有权结构 公司拥有回购的股票（库存股），可以用来交换被收购或被兼并公司的股票，也可用来满足认股权证持有人认购公司股票或可转换债券持有人转换公司普通股的需要，还可以在执行管理层与员工股票期权时使用，避免发行新股而稀释收益。

（三）股票分割

1. 含义：股票分割是指将面额较高的股票交换成面额较低的股票的行为
2. 目的
   1. 主要目的在于通过增加股票股数降低每股市价，从而吸引更多的投资者
   2. 此外，股票分割往往是成长中公司的行为，所以宣布股票分割后容易给人一种“公司正处于发展之中”的印象，这种利好信息会在短时间内提高股价
   • 股票反分割：股票反分割也称股票合并，是股票分割的相反行为，即将数股面额较低的股票合并为一股面额较高的股票。
3. 股票分割与股票股利的比较
   1. 相同点
      1. 普通股股数增加
      2. 每股收益和每股市价下降
      3. 资本结构不变（资产总额、负债总额、股东权益总额不变）
      4. 往往给人们传递一种“公司正处于发展中”的信息，从纯粹经济的角度看，二者没有区别
   2. 区别
      1. 股票股利
         1. 面值不变
         2. 股东权益内部结构变化
         3. 属于股利支付方式
         4. 在公司股价上涨幅度不大时，往往通过发放股票股利将股价维持在理想的范围之内
      2. 股票分割
         1. 面值变小
         2. 股东权益内部结构不变
         3. 不属于股利支付方式
         4. 公司股价暴涨且预期难以下降时，才采用股票分割的办法降低股价