专题五 价值评估

第一节价值评估基础

一、基准利率及其特征

(一)利率的含义

利率表示一定时期内利息与本金的比率，通常用百分比表示。

(二)利率的影响因素

利率作为资本的价格，最终是由各种因素综合影响决定。

1. 经济因素：产业平均利润水平、经济发展状况、国际经济状况、物价水平(通货膨胀)
2. 政策因素：利率管制、货币政策

3. 市场因素：货币供给与需求状况

   (三)基准利率的含义及特征

4. 含义：基准利率是金融市场上具有普遍参照作用的利率，其他利率水平或金融资产价格均可根据这一基准利率水平来确定。

5. 特征
   1. 市场化。基准利率必须是由市场供求关系决定，而且不仅反映实际市场供求状况，还要反映市场对未来的预期
   2. 基础性。基准利率在利率体系、金融产品价格体系中处于基础性地位，它与其他金融市场的利率或金融资产的价格具有较强的关联性
   3. 传递性。基准利率所反映的市场信号，或者中央银行通过基准利率所发出的调控信号，能有效的传递到其他金融市场和金融产品价格上

      (四)我国基准利率的确定

      在我国，以中国人民银行(央行)对国家专业银行和其他金融机构规定的存贷款利率为基准利率。

二、利率的影响因素

1. 通货膨胀溢价(InflationPremium)通货膨胀溢价，是指证券存续期间预期的平均通货膨胀率。
   1. (名义)无风险利率=r*+IP
2. 违约风险溢价(DefaultRiskPremium)违约风险溢价，是指债券因存在发行者在到期时 不能按约定足额支付本金或利息的风险而给予债权人的补偿 ，该风险越大，债权人要求的利率越高。
3. 流动性风险溢价(LiquidityRiskPremium)流动性风险溢价，是指债券因存在 不能短期内以合理价格变现的风险而给予债权人的补偿 。
4. 期限风险溢价(MaturityRiskPremium)期限风险溢价，是指债券因 面临存续期内市场利率上升导致价格下跌的风险而给予债权人的补偿 ，因此也被称为“ 市场利率风险溢价 ”。

三、利率的期限结构

(一)含义

利率期限结构是指某一时点不同期限债券的到期收益率与期限之间的关系，反映的是长期利率和短期利率的关系。这里的债券的到期收益率是指 即期 利率。在图像上就是收益率曲线。

(二)利率期限结构的相关理论

1. 无偏预期理论(纯粹预期理论，简称预期理论)
   1. 基本观点：利率期限结构完全取决于市场对未来利率的预期即：长期债券即期利率是短期债券预期利率的函数也就是说长期即期利率是短期预期利率的无偏估计。
   2. 长短期利率之间的关系：长期即期利率=未来短期预期利率平均值
      • 这里的平均值，指的是几何平均值
      • 不同期限的债券是完全替代品
   3. 预期理论对收益率曲线的解释
      1. 上斜收益率曲线：市场预期未来短期利率会上升
      2. 下斜收益率曲线：市场预期未来短期利率会下降
      3. 水平收益率曲线：市场预期未来短期利率保持稳定
      4. 峰型收益率曲线：市场预期较近一段时期短期利率会上升，而在较远的将来，市场预期短期利率会下降
2. 市场分割理论
   1. 基本观点：由于法律制度、文化心理、投资偏好等不同，投资者会 比较固定地投资于某一期限 的债券，即每类投资者固定偏好于收益率曲线的特定部分，从而 形成了以期限为划分标志的细分市场
   2. 基本假设：不同期限的债券市场互不相关
      • 即期利率水平完全由各个期限市场上的供求关系决定;单个市场上的利率变化不会对其他市场上的供求关系产生影响
   3. 长短期利率间的关系：不同期限的债券完全不可相互替代
      • 长期即期利率≠未来短期预期利率平均值
   4. 市场分割理论对收益率曲线的解释
      1. 上斜收益率曲线：短期债券市场的均衡利率水平低于长期债券市场的均衡利率水平
      2. 下斜收益率曲线：短期债券市场的均衡利率水平高于长期债券市场的均衡利率水平
      3. 水平收益率曲线：各个期限市场的均衡利率水平持平
      4. 峰型收益率曲线：中期债券市场的均衡利率水平最高
3. 流动性溢价理论
   1. 基本观点：短期债券的流动性比长期债券高，因为债券到期期限越长，利率变动的可能性越大，利率风险就越高。 投资者为了减少风险，偏好于流动性好的短期债券 ，因此，长期债券要给予投资者一定的流动性溢价
   2. 长短期利率间的关系：长期即期利率=未来短期预期利率平均值 +一定的流动性风险溢价
      • 不同到期期限的债券可以相互替代，但并非完全替代
   3. 流动性溢价理论对收益率曲线的解释：
      1. 上斜收益率曲线：市场预期未来短期利率既可能上升、 也可能不变，也可能下降，下降幅度比流动性溢价率低;
      2. 下斜收益率曲线：市场预期未来短期利率将会下降，下降幅度比流动性溢价更大;
      3. 水平收益率曲线：市场预期未来短期利率将会下降，且 下降幅度等于流动性溢价
      4. 峰型收益率曲线：市场预期较近一段时期短期利率可能上升、也可能不变， 也可能下降，下降幅度比流动性溢价率低 )，而在较远的将来，市场预期短期利率会下降，下降幅度比流动性溢价更大
   4. 特点：综合了预期理论和市场分割理论的特点

第二节债券、股票价值评估

一、债券的价值

(一)债券的估值模型

债券价值的含义(债券本身的内在价值)：未来的现金流入的现值。

(二)债券价值的影响因素

1. 面值：面值越大，债券价值越大(同向)。
2. 票面利率：票面利率越大，债券价值越大(同向)。
3. 折现率：折现率越大，债券价值越小(反向)。

• 债券定价的基本原则是：
  1. 折现率等于票面利率时，债券价值就是其面值;
  2. 如果折现率高于票面利率，债券的价值就低于面值;
  3. 如果折现率低于票面利率，债券的价值就高于面值。

1. 到期时间
   1. 随着到期日接近，平息债券价值的变化
      1. 当票面利率高于必要报酬率(溢价)
         1. 新发债券不考虑付息期之间的变化：逐渐下降
         2. 流通债券考虑付息期之间的变化：波动下降(先上升，割息后下降，但始终高于面值)
      2. 当票面利率低于必要报酬率(折价)
         1. 新发债券不考虑付息期之间的变化：逐渐上升
         2. 流通债券考虑付息期之间的变化：波动上升(先上升，割息后下降，有可能高于或等于面值)
      3. 当票面利率等于必要报酬率(平价)
         1. 新发债券不考虑付息期之间的变化：水平线，不拜年
         2. 流通债券考虑付息期之间的变化：波动(先上升，割息后下降，有可能高于或等于面值)
      • 其他条件相同情况下，对新发债券来说：
        1. 溢价发行的债券，期限越长，价值越高;
        2. 折价发行的债券，期限越长，价值越低;
        3. 平价发行的债券，期限长短不影响价值。
   2. 零息债券：随着到期时间的缩短，债券价值逐渐上升，向面值接近。
   3. 到期一次还本付息债券：随着到期时间的缩短，债券价值逐渐上升。
2. 利息支付频率：当年有效折现率不变时，加快付息频率，价值上升。
3. 折现率与到期时间的综合影响：随着到期时间的缩短，折现率变动对债券价值的影响越来越小。

二、债券的到期收益率

(一)含义

到期收益率是指以特定价格购买债券并持有至到期日所能获得的报酬率。它是使未来现金流量现值等于债券购入价格的折现率。

(二)计算

计算方法：“试误法”求解含有折现率的方程。

(三)结论

1. 平价发行的债券，其到期收益率等于票面利率;
2. 溢价发行的债券，其到期收益率低于票面利率;
3. 折价发行的债券，其到期收益率高于票面利率。

三、普通股价值的评估方法

含义(股票本身的内在价值)
未来的现金流入的现值：股利+售价（也是用股利来推算）

1. 零增长股票：
2. 固定增长股票：

注意：

1. 公式的通用性，必须同时满足两条：
   1. 现金流是逐年稳定增长;
   2. 无穷期限。
2. 区分D1和D0：D1在估值时点的下一个时点，D0和估值时点在同一点。
3. 非固定增长股（计算方法：分段计算）

四、优先股的价值评估

(一)优先股的特殊性

1. 优先分配利润
2. 优先分配剩余财产

3. 表决权限制

   (二)优先股价值的评估方法

   采用股利的现金流量折现模型估值。
   【提示】

4. 优先股按照约定的票面股息率支付股利，其票面股息率可以是固定股息率或浮动股息率。

5. 当优先股存续期均采用相同的固定股息率时，优先股则相当于永久债券。

第三节期权价值评估

一、期权的概念

期权是指一种合约，该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利。

二、期权的类型

三、金融期权价值的影响因素

(一)期权的内在价值和时间溢价

期权价值=内在价值+时间溢价

1. 期权的内在价值
   1. 含义：期权的内在价值，是指期权立即执行产生的经济价值。
   2. 影响因素：内在价值的大小，取决于期权标的资产的现行市价与期权执行价格的高低。
2. 期权的价值状态

(二)影响期权价值的主要因素

一个变量增加(其他变量不变)对期权价格的影响

四、期权的估价模型

1、布莱克—斯科尔斯期权定价模型(BS模型)

假设：

1. 在期权寿命期内，买方期权标的股票不发放股利，也不作其他分配;
2. 股票或期权的买卖没有交易成本;
3. 短期的无风险利率是已知的，并且在期权寿命期内保持不变;
4. 任何证券购买者能以短期的无风险利率借得任何数量的资金;
5. 允许卖空，卖空者将立即得到所卖空股票当天价格的资金;
6. 看涨期权只能在到期日执行;
7. 所有证券交易都是连续发生的，股票价格随机游走。

2、看涨期权-看跌期权平价定理

对于欧式期权，假定看涨期权和看跌期权有相同的执行价格和到期日，则下述等式成立：
看涨期权价格-看跌期权价格=标的资产的价格-执行价格的现值
这种关系被称为看涨期权-看跌期权平价定理，利用该等式中的4个数据中的3个，就可以求出另外1个。

五、期权的投资策略

(一)保护性看跌期权

1. 含义：股票加多头看跌期权组合，是指购买1股股票，同时购入该股票1股看跌期权。
2. 图示

1. 组合净损益：组合净损益=到期日的组合净收入-初始投资
   1. 股价<执行价格：执行价格-(股票初始投资买价+期权购买价格)
   2. 股价>执行价格：股票售价-(股票初始投资买价+期权购买价格)

4.特征：锁定了最低净收入和最低净损益。但是，同时净损益的预期也因此降低了。

(二)抛补性看涨期权

1. 含义：股票加空头看涨期权组合，是指购买1股股票，同时出售该股票1股看涨期权。
2. 图示

1. 组合净损益：组合净损益=到期日组合净收入- 初始投资
   1. 股价<执行价格：股票售价+期权(出售)价格-股票初始投资买价
   2. 股价>执行价格：执行价格+期权(出售)价格-股票初始投资买价
2. 结论：抛补看涨期权组合锁定了最高净收入和最高净损益：最高净收入是执行价格，最高净损益=X-股票初始投资买价+期权出售价格。
3. 适用范围：是机构投资者常用的投资策略。

(三)对敲

1、多头对敲

1. 含义：多头对敲是指同时买进一只股票的看涨期权和看跌期权，它们的执行价格、到期日都相同。
2. 图示

1. 适用范围：多头对敲策略对于预计市场价格将发生剧烈变动，但是不知道升高还是降低的投资者非常有用。
2. 组合净损益：组合净损益=到期日组合净收入- 初始投资
   1. 股价<执行价格：(执行价格-股票售价)- 两种期权(购买)价格
   2. 股价>执行价格：(股票售价-执行价格)- 两种期权(购买)价格
3. 结论：多头对敲的最坏结果是到期股价与执行价格一致，白白损失了看涨期权和看跌期权的购买成本。股价偏离执行价格的差额必须超过期权购买成本，才能给投资者带来净收益。
   • 多头对敲锁定最低净收入(0)和最低净损益[-(P+C)]

2、空头对敲

1. 含义：是同时出售一只股票的看涨期权和看跌期权，它们的执行价格、到期日都相同。
2. 图示

1. 适用范围：空头对敲策略对于预计市场价格相对比较稳定，股价与执行价格相比没有变化时。
2. 组合净损益：组合净损益=到期日组合净收入- 初始投资
   1. 股价<执行价格：-(执行价格-股票售价)+ 两种期权(购买)价格
   2. 股价>执行价格：-(股票售价-执行价格)+ 两种期权(购买)价格
3. 结论：最好的结果是到期股价与执行价格一致，投资者白白赚取出售看涨期权和看跌期权的收入。空头对敲的股价偏离执行价格的差额必须小于期权出售收入，才能给投资者带来净收益。
   • 股价偏离执行价格的差额只要不超过期权价格，就能给投资者带来净收益。

第四节企业价值评估

一、价值评估的意义

企业价值评估简称企业估值，目的是分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。

二、企业价值评估的对象

企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。

(一)企业的整体价值

1. 整体不是各部分的简单相加：企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。
2. 整体价值来源于要素的结合方式：企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。

3. 部分只有在整体中才能体现出其价值：一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。

   (二)企业的经济价值

   经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。

   (三)企业整体经济价值的类别

4. 实体价值与股权价值

   • 股权价值在这里不是所有者权益的会计价值(账面价值)，而是股权的公平市场价值。
   • 净债务价值也不是它们的会计价值(账面价值)，而是债务的公平市场价值。

1. 持续经营价值与清算价值
   • 持续经营价值(简称续营价值)：由营业所产生的未来现金流量的现值。
   • 清算价值：停止经营，出售资产产生的现金流。
   • 提示：
     • 一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个。
     • 一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。
2. 少数股权价值与控股权价值
   1. 所有权和控制权关系
      • 
   2. 少数股权价值与控股权价值关系
      • 少数股权价值[V(当前)]：是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。
      • 控股权价值[V(新的)]：是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。
      • 控股权溢价=V(新的)-V(当前)

三、企业价值评估方法

1. 收益法：通过对未来收益加以折现来评估企业价值，一般包括实体自由现金流量折现模型、股权自由现金流量折现模型、股利折现模型、经济利润折现模型等
2. 市场法(相对估值法)：将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较以确定评估对象价值，一般包括上市公司比较法、交易案例比较法
3. 资产基础法：成本途径或资产负债表调整法(简称成本法)。是以估算获得标的资产的现实成本途径进行估价。

四、现金流量折现模型

(一)现金流量折现模型的种类

• 在数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。由于股利分配政策有较大变动，股利现金流量很难预计，所以，股利现金流量模型在实务中很少被使用。如果假设企业不保留多余的现金，而将股权现金全部作为股利发放，则股权现金流量等于股利现金流量，股权现金流量模型可以取代股利现金流量模型，避免了对股利政策进行估计的麻烦。因此，大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体现金流量模型。
• 在实务中大多使用实体现金流量模型。主要原因是股权成本受资本结构的影响较大，估计起来比较复杂。债务增加时，风险上升，股权成本会上升，而上升的幅度不容易测定。加权平均资本成本受资本结构的影响较小，比较容易估计。债务成本较低，增加债务比重使加权平均资本成本下降。与此同时，债务增加使风险增加，股权成本上升，使得加权平均资本成本上升。债务成本的下降也会大部分被股权成本的上升所抵消，平均资本成本对资本结构变化不敏感，估计起来比较容易。

(二)参数的估计

现金流量模型的参数包括时间序列(n)(或预测期的年数)、各期预期的现金流量和资本成本。这些参数是相互影响的，需要整体考虑，不可以完全孤立地看待和处理。

1. 模型中的资本成本
   • “资本成本”，是计算现值使用的折现率。
   • 折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大，因此，折现率和现金流量要相互匹配。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业的加权平均资本成本来折现。
2. 时间序列(n)(或预测期的年数)
   • 从理论上来说，现金流量的持续年数应当等于资源的寿命。企业的寿命是不确定的，通常采用持续经营假设，即假设企业将无限期的持续下去。预测无限期的现金流量数据是很困难的，时间越长，远期的预测越不可靠。
   • 为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段。
     1. 第一阶段是有限的、明确的预测期，称为“详细预测期”，简称“预测期”，在此期间需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值;第二阶段是预测期以后的无限时期，称为“后续期”或“永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便方法直接估计后续期价值。
     2. 后续期价值也被称为“永续价值”或“残值”。这样，企业价值被分为两部分：
        • 企业实体价值=预测期价值+后续期价值
     • 竞争均衡理论判断企业进入稳定状态的主要标志是：
       1. 具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率;(宏观经济是指该企业所处的宏观经济系统，如果企业业务范围仅限于国内市场，宏观经济增长率是国内的预期增长率;如果企业的业务范围是世界性的宏观经济增长率则是世界的经济增长速度)
       2. 具有稳定的净投资资本报酬率，和社会平均水平接近。
3. 后续期的价值的估计
   • 后续期价值的估计方法有许多种。通常，假设后续期有两种情景：
     1. 假设后续期的现金流量为常数，将其资本化作为后续期价值。
        • 后续期价值=现金流量t+1÷资本成本
     2. 假设后续期现金流按固定比率永续增长，采用永续增长模型进行估价。
        • 后续期价值=现金流量t+1÷(资本成本-后续期现金流量永续增长率)
        • 这里的后续期价值是指预测期期末的终值。
4. 现金流量的确定
   1. 预测方法
      1. 单项预测的主要缺点是容易忽视财务数据之间的联系，不利于发现预测假设的不合理之处。
      2. 全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。由于计算机的普遍应用，人们越来越多的使用全面预测。
   2. 预测步骤
      1. 确定基期数据(实际或修正)
      2. 确定预测期间(5~7年，不超过10年)
      3. 预测销售收入预测销售收入是全面预测的起点，大部分财务数据与销售收入有内在联系。以历史为基础，结合未来变化(宏观经济、行业状况、企业发展战略)进行修正。
   3. 编制预计报表，确定预测期的预计现金流量

d.后续期现金流量增长率的估计

  - 在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率
  - 【原因】因为在稳定状态下，经营效率和财务政策不变，即资产息前税后经营利润率、资本结构和股利分配政策不变，财务报表将按照稳定的增长率在扩大的规模上被复制，影响实体现金流量和股权现金流量的各因素都与销售额同步增长，因此现金流量增长率与销售增长率相同。

(三)现金流量折现模型的应用

• 销售增长率的估计竞争均衡理论认为，后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2%~6%之间。
• 实体价值等于实体现金流量的现值，折现率为加权平均资本成本;股权价值等于股权现金流量的现值，折现率为股权资本成本。
• 利用实体现金流量模型时，如果题目要求计算股权价值，则分两步完成，第一步计算实体流量并以加权资本成本为折现率计算实体价值;第二步计算股权价值，其公式为：股权价值=实体价值-基期净债务价值

五、相对价值法(价格乘数法或可比交易价值法)

（一）基本原理

相对价值法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。

• 估算的结果是相对价值而不是内在价值。

  （二）分类

1. 以股权市价为基础的模型：包括每股市价/净利、每股市价/净资产、每股市价/销售额等模型。

2. 以企业实体价值为基础的模型：包括实体价值/息税折旧摊销前利润、实体价值/税后经营净利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本、实体价值/营业收入等模型。

   • 本书只讨论三种最常用的股票市价模型。

     （三）常用的股权市价比率模型

3. 基本公式

1. 寻找可比企业的驱动因素
   1. 市盈率的驱动因素
      • 增长潜力、股利支付率和风险（股权成本的高低与其风险有关），其中关键因素是增长潜力。
        • 本期市盈率=[股利支付率×（1+增长率）]/（股权成本-增长率）
        • 内在市盈率（预期市盈率）=股利支付率/（股权成本-增长率）
      • 可比企业应当是这三个比率类似的企业，同业企业不一定都具有这种类似性。
   2. 市净率的驱动因素：股东权益收益率、股利支付率、增长潜力和风险，其中关键因素是股东权益收益率。
      1. 本期市净率=[股东权益收益率0×股利支付率×（1+增长率）]/（股权成本-增长率）
      2. 内在市净率（或预期市净率）=股东权益收益率1×股利支付率/（股权成本-增长率）
      • 可比企业应当是这四个比率类似的企业，同业企业不一定都具有这种类似性。
      • 股东权益收益率即为第二章的权益净利率。
   3. 市销率的驱动因素：营业净利率、股利支付率、增长潜力和风险，其中关键因素是营业净利率
      1. 本期市销率=[营业净利率0×股利支付率×（1+增长率）]/（股权成本-增长率）
      2. 内在市销率（预期市销率）=营业净利率1×股利支付率/（股权成本-增长率）
      • 可比企业应当是这四个比率类似的企业，同业企业不一定都具有这种类似性

• 值得注意的是：在估值时目标企业本期净利必须要乘以可比本期市盈率，目标企业预期净利必须要乘以可比企业预期市盈率，两者必须匹配。这一原则不仅适用于市盈率，也适用于市净率和市销率；不仅适用于未修正价格乘数，也适用于后面所讲的各种修正的价格乘数。

1. 模型的适用性

（1）市盈率模型的适用性

（2）市价/净资产比率模型（市净率模型）的适用性

（3）市价/收入比率模型（市销率模型）的适用性

1. 模型的修正
   1. 修正的原因：可比企业和目标企业存在不容忽视的差异时，需要剔除可比企业差异的影响，通常主要是剔除可比企业关键因素的差异，然后按照目标企业的关键因素去修正市价比率。
   2. 市盈率模型的修正
      1. 修正平均市盈率法：先平均后修正
         1. 可比企业平均市盈率=∑各可比企业市盈率/n
         2. 可比企业平均预期增长率= ∑各可比企业的增长率/n
         3. 可比企业修正平均市盈率= 可比企业平均市盈率/（可比企业平均增长率*100）
         4. 目标企业每股股权价值=可比企业修正平均市盈率×目标企业预期增长率×100×目标企业每股收益
      2. 股价平均法：先修正后平均
         1. 可比企业i的修正市盈率= 可比企业i市盈率/（可比企业i增长率*100）
         2. 目标企业每股股权价值i=可比企业i修正市盈率×目标企业的预期增长率×100×目标企业每股收益
         3. 目标企业每股股权价值= ∑目标企业每股股权价值/n
   3. 市净率模型的修正
      1. 修正平均市净率法：先平均后修正
         1. 可比企业平均市净率=∑各可比企业市净率/n
         2. 可比企业平均股东权益收益率= ∑各可比企业预期股东权益收益率/n
         3. 可比企业修正平均市净率= 可比企业平均市净率/（可比企业预期股东权益收益率*100）
         4. 目标企业每股股权价值=可比企业修正平均市净率×目标企业预期股东权益收益率×100×目标企业每股净资产
      2. 股价平均法：先修正后平均
         1. 可比企业i的修正市净率= 可比企业i市净率/（可比企业i预期股东权益收益率*100）
         2. 目标企业的每股股权价值i=可比企业i的修正市净率×目标企业的预期股东权益收益率×100×目标企业每股净资产
         3. 目标企业每股股权价值= ∑目标企业每股股权价值/n
   4. 市销率模型的修正
      1. 修正平均市销率法：先平均后修正
         1. 可比企业平均市销率=∑各可比企业市销率/n
         2. 可比企业平均预期营业净利率= ∑各可比企业预期营业净利率/n
         3. 可比企业修正平均市销率= 可比企业平均市销率/（可比企业预期营业净利率*100）
         4. 目标企业每股股权价值=可比企业修正平均市销率×目标企业预期营业净利率×100×目标企业每股营业收入
      2. 股价平均法：先修正后平均
         1. 可比企业i的修正市销率= 可比企业i市销率/（可比企业i预期营业净利率*100）
         2. 目标企业的每股股权价值i=可比企业i的修正市销率×目标企业的预期营业净利率×100×目标企业每股营业收入
         3. 目标企业每股股权价值= ∑目标企业每股股权价值/n