第2章　投资方法

2.1　用八个财务指标轻松选出好公司

1、现金收入比，现金收入比是财务指标中最重要的一个、最重要的一个、最重要的一个。重要的事情说三遍。

2、一般来说，话语权强的公司在会计上确认的销售收入，应该能够与从客户那里收到的现金相匹配，甚至会有人提前预付款。也就是说，好公司的现金收入比等于甚至大于100%。（现金收入比可以反映企业在行业当中的综合竞争力，比如价格优势、品质优势、规模优势等等）

3、净资产收益率

举个例子。武大郎开烧饼店，他投资100两白银租了店铺，买了煤球、干柴和面粉，一年下来扣除成本费用后，共赚了15两白银，那么武大郎的烧饼店的净资产收益率是15%。

西门庆投资30两白银，入股了王婆的成衣店，一年赚了6两白银，那么王婆的成衣店的净资产收益率是20%。

4、净资产收益率高的公司很多，好公司和普通公司的区别在于：好公司的净资产收益率会长时间维持在一个很高的水平。

5、人均创收和人均创利

人均创收和人均创利体现了公司的盈利能力。这两个指标的数值越大，表明公司的盈利能力越强。

假设林黛玉开了香囊店，她和紫鹃两个人忙里忙外，辛辛苦苦做女红，一年收入100两白银，扣除布料等成本，盈利了20两白银，那么香囊店的人均创收（收入）是50两白银，人均创利（盈利）是10两白银。

薛宝钗开的冷香丸药店比香囊店的生意好很多，规模也大很多。于是薛宝钗让香菱喊了不少丫鬟来帮忙一起吆喝销售，药店一共请了50个人，一年下来药店的收入为500两白银，扣除成本后盈利100两白银，那么药店的人均创收是10两白银，人均创利是2两白银。

6、私募行业有个不成文的规矩，管理的资金每增加一个亿，相应会多招一个研究员。私募的管理费一般是1%，换句话说，私募公司每多一个亿的资金，就多了100万元的管理费收入，所以人均创收大致为100万元，而人均创利是多少则要看业绩好不好，以及分成比例是多少。

7、现在沿海地区普通工人的年收入为6万～7万元，所以人均创利在10万元以上，同时人均创收在100万元以上的公司应该算是比较好的。

8、比如，杭州的海康威视是国内安防视频监控行业的领军企业，根据公司公告，2016年的收入为320亿元，净利润为74亿元。截至2016年年底公司共有员工20 013人。所以，我们计算出海康威视的人均创收是160万元，人均创利是37万元。海康威视真的是盈利能力非常强的企业。

9、总资产周转率

举个例子。孙悟空花了1000元买下花果山，然后安排小猴子和它一起种桃树、施肥和捉虫。一年后，孙悟空把成熟的桃子卖掉，得到100元的销售收入，那么这一年的总资产周转率是10%。如果孙悟空和白骨精不计前嫌，联手管理花果山，让这些桃树结出了更多桃子，一年下来实现了200元的销售收入，那么总资产周转率是20%。

10、总资产周转率的高低不仅取决于分子（销售收入），还取决于分母（总资产）。如果孙悟空一开始只花了100元买花果山，一年有100元的销售收入，那这时候的总资产周转率就是100%，比上面两种情况都高。

11、杭州的大华股份是国内安防视频监控行业的龙头企业，我从这家公司上市开始就紧密跟踪它的发展。不管是从收入增长还是从利润增长的角度看，这家公司都发展得很好。表2-6所示是大华股份2012～2016年的总资产周转率。

12、季度收入增长率

季度收入增长率的计算很简单，首先找到公司每个季度的销售收入（这些数据在公司的季报和年报里都能找到），然后计算同比增长率（与上一年同一个季度的数值对比）即可。

举个例子。令狐冲和任盈盈归隐江湖后，回到他们初遇的洛阳绿竹巷开了一家琴馆，教授琴艺。任盈盈极擅音律，造诣之高当世少有匹敌，所以没过多久琴馆的生意渐入佳境。那几年琴馆的季度收入如表2-9所示。

13、如果公司的销售收入没有增长，那么公司利润的增长会比较困难。在做投资的时候，我的独门方法是：选连续八个季度的季度收入增长率都超过15%的公司去投资。当然，这样的选股标准是比较严格的，沪深两个市场的所有上市公司中符合条件的并不多。但是，用这个方法挑选出来的公司一般都不错。

14、商誉净资产比

前面讲的指标分别反映了公司的盈利质量（现金收入比）、盈利能力（净资产收益率、人均创收和人均创利）、运营能力（总资产周转率）和成长能力（季度收入增长率）。

我们在筛选公司做投资的时候，总希望这些指标大一点。但我们现在要讲的这个指标——商誉净资产比，小一点为好。商誉是在公司对外并购的时候产生的，它是一项无形资产。

比如A公司收购B公司，B公司净资产比如是1000万，但B说，我3年能完成多少多少利润，你收购我要给我溢价。然后A、B评估一圈，共同认可1个亿的估值，也就是说A公司花了1个亿买了B公司。在记账的时候，这多出来的9000万就计在了商誉的一栏。

举个例子。韦小宝受康熙指派到少林寺当和尚，途中看到了正在挑选花布的惊为天人的阿珂。为了再次见到阿珂，韦小宝当即决定买下布庄。布庄的老板在折算土地、房屋、布匹等以后开价白银400两，韦小宝思美心切，大手一挥甩出500两银票，说不用找零了！这样，韦小宝多花的100两白银就形成了商誉。可见，商誉并没有对应的实物资产，而是收购方愿意付出的溢价。

这里面坑很多，随便说一条。比如B公司原本是大股东或关联股东的资产呢，原本就值1000万，很可能A公司最终买过来的时候花了5个亿，明知道存在利益输送，但人家程序合法，散户谁关心这个呀。

15、毛利率

毛利率这个指标很简单，但简单不代表不重要。我认为，毛利率反映了企业的核心竞争能力和核心盈利能力。

相比净资产收益率，毛利率的计算更简单：它的分子和分母都来自利润表。其中，分子是用主营业务收入减去主营业务成本，分母是主营业务收入。

关于毛利率的应用，我有以下心得。

• （1）一般选择毛利率高一点的公司进行投资。
• （2）拉长时间，除非外部环境有重大变化，否则公司的毛利率一般比较稳定，不会有大幅波动。
• （3）公司的毛利率与行业内其他公司的差异不会变化很大。如果有异动，投资者需要仔细分析。

16、大家都知道贵州茅台很赚钱，但它到底有多赚钱呢？我们来看贵州茅台2012～2016年的毛利率（见表2-13）。

2012～2016年贵州茅台公布的平均毛利率是92%。这意味着，一瓶800元的茅台酒的成本是64元。64元的成本包括了材料（酒、包装瓶、包装盒等）费用、人工费用和制造费用，而毛利高达736元。

17、从投资的角度看，我们希望找到毛利率高一点的公司进行投资。那毛利率多少算高呢？我做了20年的研究和投资，感觉对于国内制造业的企业而言，毛利率超过20%的公司一般就算很不错的了。

18、研发支出是指上市公司在进行新产品、新工艺和新材料等的研究与开发过程中发生的各项费用。具体而言，研发支出包括上市公司在研究与开发过程中所使用资产的折旧、消耗掉的原材料、直接参与开发人员的工资及福利费，以及在研究与开发过程中发生的租金和借款费用等。研发支出对于上市公司保持并提高市场竞争能力至关重要。

19、在做分析的时候，我一般会研究两个数据。第一个数据是过去三年研发支出的绝对金额。我希望看到上市公司的研发支出像苹果公司那样每年能保持一定幅度的增长。

20、比如，美国苹果公司公告显示，2015年、2016年和2017年公司的研发支出分别是81亿美元、100亿美元和116亿美元。2017年苹果公司的研发支出折算成人民币超过700亿元，这是一个什么概念呢？2016年，贵州茅台的销售收入是400亿元，云南白药的销售收入是220亿元，分众传媒的销售收入是100亿元，苹果公司一年的研发支出差不多是这三家行业龙头公司一年的销售收入之和。

21、只要看到上市公司持续不断地进行研发投资，我就不太担心未来几年公司的收入和利润的增长。

22、研发支出占销售收入的比重。我多年的投资经验是，这个比率在10%～30%比较健康，理想情况是在20%左右。如果比率太低，表明上市公司的研发投入不足；而比例太高的话，往往预示着上市公司的研发投入不可持续。

2.2　从哪里找各种资料、数据和信息

1、在做上市公司基本面分析的时候，很重要的一份材料是上市公司的财务报告。财务报告一般从Wind、Choice数据或者同花顺这些软件下载，也可以从上海证券交易所、深圳证券交易所或巨潮资讯网三大官方网站浏览和下载。

2、上海证券交易所、深圳证券交易所和巨潮资讯网是A股上市公司权威的信息发布网站，网站的界面做得很友好，在搜索框里输入股票的代码就能找到所有公告，然后我们就可以挑选自己想要的财务报告。如果是做港股的研究，那就去香港证券交易所的网站浏览和下载。

3、在看财务报告的时候，我们需要关心的是年度报告、半年度报告和招股说明书这三份材料。一季报和三季报的信息量很小，如果刚上手做公司研究，建议一季报和三季报略过不看。

4、在阅读年度报告和招股说明书的时候，我认为需要关注的是“人、财、事、况”四个方面。

• 人，是很关键的。在阅读的时候，需要仔细分析上市公司的董事长、高级管理层、独立董事、员工总数、前十大股东、股东户数、技术领头人和审计师。

• 财，指的是需要对资产负债表、利润表、现金流量表和股东权益变动表这四张报表进行分析和研究。在看报表的同时，还要把报表附注的内容从头到尾读一遍。

• 事，指的是重大事项。这包括上市公司和实际控制人有没有法律纠纷，有没有被监管机构处罚，有没有担保、股权质押、股票期权或限制性的股票激励等。对于这些重大事项，上市公司会写清楚公告的详细刊登时间。这个时候我建议大家去查询公告的原文，因为财务报告里的信息是浓缩的，看公告原文能了解得更清楚。

• 况，指的是行业状况。在宏观、策略、行业和个股四个方面的研究中，宏观研究是滞后的，策略研究是摸着心跳看K线图说话的，只有行业和个股的研究才是有价值的。

5、比如，要想了解白酒行业的现状，就看茅台、五粮液和洋河的年报。这些龙头公司在2018年的年报里都提到白酒行业的三个趋势：

第一，整体发展良好。2018年，全国白酒总产量为871.2万千升，同比增长3.1%，累计销售收入为5400亿元，同比增长13%。

第二，白酒行业集中化趋势凸显。2018年，白酒行业马太效应凸显，白酒行业的龙头企业继续保持快速增长，增长速度明显快于行业的平均水平。

第三，白酒行业的新格局逐渐形成，名酒企业在产品、品牌、渠道和市场等方面不断强化自身的竞争优势，呈现挤压式增长。

6、除了公司的财务报告，我们还需要读券商的研究报告。研究报告里有用的东西是券商的调研数据、电话会议的内容、行业统计资料以及偶然披露的一些数据资料来源。几个关键字：会议纪要、调研纪要、产业、电话会、思考、框架、方法、深度和专家。

7、我们要将券商的研究报告看作负责打探消息和整理资料的，上面的估值及买卖建议大部分是没有用的，可以直接跳过。千万不要用券商研究员的公司估值给自己打气，那样很容易成为“接盘侠”。

8、还有几个网站也很有用。比如中国裁判文书网，这是一个官方的免费网站，把上市公司、大股东和实际控制人的名字输入进去，可以查看历史法律纠纷，如果有法律纠纷的话，仔细看看是哪些事情。

“天眼查”或者“企查查”这两个网站或者App，能够查询企业股东、实际控制人、相关法律纠纷、工商资料变更、企业关联关系等资料。我在查询的时候会感觉自己像侦探一样，有的时候会找到意想不到的东西。

然后是搜索引擎。如果有疑问，上百度、搜狗和必应网站查询都行。要诀是顺藤摸瓜、打破砂锅问到底。过去的新闻报道、其他投资人的分析、论坛上的帖子等都是我们分析企业经营情况的“呈堂证供”。至于这些资料怎么筛选和应用，那实在无法统而言之了，只能是用到自然知。

在论坛看帖子的时候，要注意甄别信息的内容和质量。几乎每只股票在论坛里都有人关注和讨论。信息能帮助我们做决策，反过来也会让我们无所适从。究竟会怎么样，取决于你的初心是“我想知道企业的经营情况”，还是“我想知道股价会涨还是会跌”。

如果你关心的是企业的经营情况，那么任何个股的页面，一般花两天时间就能知道哪些人是真有研究的，哪些人只是闲聊。这些东西没法随口胡说，不知道无法装作知道，而且如果信息有误，很容易被其他研究者指出。

9、如何参加股东大会，我简单总结了一下参加股东大会的基本要求。
（1）在股权登记日前买入至少100股。

（2）事先和上市公司的证券部取得联系，并于股东大会召开之日携带身份证和股东卡到达会场。

（3）由他人委托出席的需要填写授权委托书，表决事项均为同意，委托日期截至会议结束。

10、耳听为虚眼见为实，有条件的去实地看看管理层的作风，总好过看K线。要想调研有收获，先读一读研究报告再决定问什么，有备无患。当然，投资者去参加股东大会只是调研公司的第一步，深度调研还需要其他方法的辅助。

2.3　如何估值1：以东方财富为例

1、在给任何一家公司进行估值的时候，大家都需要知道估值是个结果。要得到一家公司的估值，我一般运用以下三个步骤。

第一，我们需要对公司做基本面的分析，其中对公司的财务报告一定要有深入的了解。

第二，做盈利预测。盈利预测一般不超过三年。

第三，使用估值模型对公司进行估值。

简单介绍一下东方财富2018年的年报：2018年公司营业总收入是31亿元，同比增长23%，实现了两位数的增长；归母净利润是9.6亿元，同比增长51%，增速很快；扣非净利润是9.5亿元，同比增长54%。

我在介绍公司的时候，都会提到上述三个指标，尤其是后面两个指标——归母净利润和扣非净利润。如果这两个数字相差不大，说明公司的盈利质量比较高，公司的非经常性损益比较少。

实际上东方财富的营业收入来自四项业务。第一项是证券业务，第二项是金融电子商务，第三项是金融数据服务，第四项是互联网广告。下面我们来讲这四项任务。

东方财富证券是一家有证券业务的全牌照公司。2018年，东方财富证券贡献的营业收入是16个亿元，净利润是6.2亿元，毛利率是58%，证券业务的毛利率是公司四项业务中最高的。你会发现，东方财富9.6亿元的归母净利润中，证券业务的利润占了差不多2/3。从目前来看，公司大部分的净利润来自证券业务。

金融电子商务，这项业务是通过天天基金网为用户提供基金的第三方销售，2018年实现营业收入10.6亿元，毛利率是34%。天天基金网2018年的日均页面浏览量是562万次，日均用户使用时长是22分钟，活跃用户数是140万。

第三项业务是金融数据服务。东方财富的Choice数据软件分为收费版和免费版，在个人电脑和手机上都能使用。2018年软件收入是1.6亿元，毛利率是5.1%。这项业务的收入不多，毛利率也很低。

第四项业务是互联网广告。大家平时上东方财富网会看到一些广告，2018年公司的广告营业收入是7800万元，毛利率只有2.3%。

总结来看，目前公司最赚钱的业务是证券业务，其次是金融电子商务；金融数据服务和互联网广告的营业收入不多，而且利润较少。

东方财富的大部分利润来自证券业务，而证券业务的利润波动比较大。比如，当牛市来了，这项业务相当赚钱，当熊市来了，这项业务就不赚钱了，所以很难给东方财富证券预估利润。

用净资产收益率来估值的话，能够避免这一问题。我认为拉长时间看，东方财富合理的净资产收益率是15%～30%。

2018年年末公司的净资产是157亿元，按照15%的增幅，2019年年末是181亿元，2020年年末是208亿元，2021年年末是239亿元。如果公司能做得更好，净资产收益率能达到30%的话，到2021年年末，净资产是345亿元。综合多种净资产收益率假设，可以得到公司未来的净资产矩阵。

这个方法有两个缺陷：第一个缺陷是排除了东方财富在未来三年可能有股权再融资，如果公司增发股票，公司的净资产会增加。第二个缺陷是假设东方财富未来三年不分红。这时候来讲没关系，因为公司过去的现金分红一直不多。

有了预估的净资产后，再用市净率计算市值。

金融行业公司的市净率一般在1倍左右，我给的范围是1～1.5倍，因为更高或者更低，我觉得都不合适。这样，我们得到了三年后公司的市值。

接下来进行折现。折现是在估值的时候必须用到的方法。这里涉及折现率的问题。业内一般是这样看的：如果你对公司的成长性比较确定，折现率定低一点；如果你对公司的成长性不太确定，折现率定高一点。

我在这里用的折现率分别是5%、10%和15%。折现后的公司市值去掉最大值和最小值后取平均数为293亿元。

综上，我在2019年4月得出的合理估值是300亿元左右。但当时市场给的估值超过了1000亿元。这说明我认为市场给的估值偏高。

如果反算的话，按照10%的折现率和1.5倍的市净率，要达到市场给的估值，东方财富的净资产收益率要达到85%。这个数字太夸张了。

分部估值法

东方财富这家公司从本质上可以看成两项业务的结合。一项是证券业务；另一项是互联网业务，不管是卖基金，还是做网站广告或卖软件，都跟互联网相关。

证券业务的估值：根据东方财富证券2018年证券业务的收入16亿元、净利润6.2亿元、公司总资产300亿元、净资产70亿元，找到第一创业、华安证券、中原证券、华鑫股份四家类似的公司，取市值平均数239亿元。也就是说，如果东方财富证券单独上市，市值基本上在239亿元左右。

互联网业务的估值：互联网业务盈利多少，我们并不清楚，我估计盈利不多。简单地用全年9.6亿元的净利润扣除东方财富证券的6.2亿元净利润，我们得到3.4亿元。假设未来三年的增长率为50%，三年中净利润从3.4亿元增长到11.5亿元。我认为50%的增长率有些夸张，但是互联网业务的估值我会给高一点，然后通过高一点的折现率进行保护。按30倍市盈率估值，20%折现率，得到193亿元。

然后把证券业务和互联网业务的估值相加。不过在用分部估值法的时候，一定要给一个折扣。为什么要给折扣？因为大家都知道，只有专业的公司才能把事情做好，如果一家公司既有证券业务，又有互联网业务，很有可能都做不好。按照90%给折扣，得到389亿元。所以，2019年我用分部估值法得出东方财富合理的估值为400亿元左右，相比当时1000多亿元的市值，远远低于市场给的估值。

如果你是一个很谨慎的投资者，那肯定要等到这只股票的价格跌下来的时候再买。

如果你是一个对东方财富比较有信心而且已经买了它的股票的投资者，那我觉得可以再持有一段时间。

按照当时的估值，我肯定不建议大家大规模建仓，因为好像稍微有点贵。我自己的感觉是，未来某一天，如果东方财富真的拿到了银行、保险和信托的牌照，反而是应该卖股票的时候，因为预期都已经兑现了。

结语：我始终认为只有基本面驱动的价值投资才是可持续、可复制的盈利模式。

如果选出了几家好公司，那么实现财富增长并不难。至于如何选出好公司，主要看财务数据。但是，好公司要加上好价格，要想在好价格买入，必须看估值。

正如巴菲特所说，股市是一个钟摆，迟早会回归均值。

2.4　如何估值2：以中炬高新为例