资本故事

大家好，我是梨核。

回望中国资本市场发展的30年。

这是一部监管制度逐渐完善，资本市场风起云涌的年代。

这30年发生的很多故事，都是错综复杂但精彩万分的。

很多时候，我在想，单纯的讲述历史发展的事宜。

对我，或者对于你们这些小伙伴们的意义在哪？

历史不应该只是历史，这里面应该有思考、有感悟，更应该包括知识的沉淀和积累。

所以，从这一期资本故事开始。我将结合故事，更多的向大家拆解在当时的背景下，老一辈投行人或银行家们是如何利用资本的运作手段，来达到自身的目的的。

这里面包括，历史发展的必然性和偶然性的结合，包括众多的资本运作手法，还包括资本与监管的博弈。

我相信从这一期开始的资本故事，是精彩万分，令人拍案叫绝的。

甚至是有思考价值，有学习意义，甚至可能还有实践操作的参考价值的。

我们现在开始继续追溯到上个世纪90年代，去感悟那个年代发生的资本故事。

第一阶段：初识资本

1.唐万新进入商海

这个长有小胡子的中年人叫做唐万新。

1964年出生，曾两次参加高考，曾两次辍学，第二次高考曾能以优异的成绩，进入复旦大学物理系学习，但由于种种原因却只能留在新疆完成学业。

新疆也成为唐万新进入商海的起点。

上世纪80年代，新疆彩色照片冲印几乎处于空白地带。想赚钱出国留学的唐万新抓住了这次机会，利用彩印的空白市场，迅速赚取人生的第一桶金60万元。

但好景不长，由于将钱投入到较多的业务当中，成功把60万全部亏空。

2.进入资本市场

大佬就是大佬，一般人过山车时的财富积累又财富亏空，肯定会怀疑人生，但对于唐万新来说，却只是赚钱的开始。

过了几年，唐万新就在朋友的介绍下进入一级半市场，并通过法人股倒卖的生意，通过法人股倒卖1-2倍的差价，赚取几千万的利润。

根据我的资料搜集，对于唐万新获利的手段有两种解释。

第一种：倒卖的法人股为非上市之前的上市公司原始股。

上世纪90年代，咱们国家刚刚建立股票市场，成立之初的股票市场是为了解决国有企业融资的问题。

一般这些企业上市之前除了国有股成分之外，还有其他非国有股的成分，比如分配给员工的股票，或者其他公司的投资等等，这些一般被称为法人股。

但在当时，很多公司或者人对于股票是没有概念的，也不知道股票到底能不能赚钱。自然也不知道，这部分分配或投资来的原始股在上市之后可以实现翻倍的增长。

一个公司在上市之初先要进行股份制改革，也就是从有限公司变成股份公司，并明确权属关系。

从股改到上市还需要经历一段时间，而这段时间就成了倒卖原始股的最佳时机。

像唐万新、杨百万、庄家吕梁都是通过卡准时间收购、倒卖原始股，在当年积累了巨额的财富。

第二种：倒卖的法人股是上市公司未流通的法人股。

在先行的股市制度下，公司上市后的股票会分为两种，非流通股和流通股。

非流通股一般是指上市公司上市前股东手里的股票，根据股东的性质不同，对于其手中的股票限售的期限是不同的。

比如实际控制人的股票一般约定上市后36个月不得出售，其他股东的股票一般约定上市后的12个月不得出售。

但在上世纪90年代初，由于咱们国家股票市场刚刚建立，拿到上市指标的企业多为国有企业，因为考虑到涉及国有企业资产流失的问题。

当时公司上市时的国有股能不能在二级市场流通，一直处于搁置讨论的状态。同样的，和国有股一起上市的其他小股东的法人股也不能流通。

因为法人股不能流通，也就没法套现，法人机构的投资就难以收回，自然也就没法享受到资本增值。

法人机构的股票需要套现，而又不能直接在二级市场流通，使得法人股这种非流通股虽然和股票市场的股票同股同权，但是价格要比股票市场股票的价格低得多，最高会有1-2倍的折扣。

一般机构会从一级市场收购这种法人股，之后倒卖给需要法人股的其他公司从中敛财。

我对比了一下唐万新之前操作的法人股情况。

比如：黄河机电，这家公司是92年之前黄河机器厂以民用机器生产的固定资产入股的，唐万新参与黄河机器厂的法人股倒卖是在92年左右，黄河机电的上市时间是1994年；

陕西精密合金是97年上市的，唐万新收购法人股是在1992-1993年。

所以唐万新初入股票市场的赚钱手段倒腾的法人股应该是原始股。

同样的，92年股市开始实施个人认购证制度，个人需要凭借身份证购买股票抽签表或认购证，每张认购证只能买500—1000股原始股。

唐万新通过雇佣民工排队获取认购证的方式，这也证明了原始股是唐万新最早进入资本市场发财的主要通道。

实际上，关于原始股的套路直到现在也屡见不鲜。

很多所谓的股权销售机构打着“人无股权不富”的名义在市场上兜售原始股，好点的机构还会成立个基金像模像样的搞。

没良心的机构直接让你转款，给你颁发一个废纸一般的股权登记证明。实则这群投资所谓原始股的朋友既不知道他投资的公司是个啥，更不清楚他投资的公司能不能上市。

以前我在某地出差，有一家公司花了几万块钱在某地的股权交易中心挂了个牌，有了个代码，就在全城的公交车上打上，我司成功上市，股票代码为XXXX。

现在想起来，唐万新当时操作原始股获利既有其独到的市场敏锐度，又有其不一般的商务对接能力。他操作的原始股才是拥有流动性且可以赚钱的，真正的上市公司或拟上市公司的原始股。

倒腾法人股和认股权证是唐万新在资本市场赚取的第一桶金，而真正让唐万新建立德隆并一跃成为中国最大民营企业的起点还得从国债业务说起。

91年之后，我国出台了国债的承购包销政策。

自如其名，承购包销就是承包国债的销售，如果没有销售出去，就有这些承销方负责吃进。当时，国债的承购包销政策，大约75%的国债都是由各个承销团和地方财政部门包销的。

而要出售国债，进行国债业务，就需要在交易所有相应的席位。拥有交易所席位的多为金融机构，这也就决定了金融机构在国债这件事情上具有融入资金的能力。

但往往当时的金融机构并不会老老实实的进行国债承销业务，通常会利用国债回购的通道来行使高风险的股票投资。

这么说，大家可能有点迷，我来解释一下。

一般国债回购的业务有资金需求方和资金贷出方，资金需求方把国债作为质押物向资金贷出方借款，并承诺利息。

大家可以把它理解为一种质押贷款，而这种质押贷款的质押物是国债而已。

通常国债质押下，国债是会被冻结。

但在上世纪90年代，国债可以手工解冻，手工解冻后这笔已经质押的国债又可以流入市场继续参与国债回购业务。

相当于国债回购自行加了杠杆，放大了融资效应。

而这些加了杠杆的国债回购业务融入的资金最终都会用于高风险的股票市场的炒作当中，形如已经消失了的新华证券用1000万的资金撬动了18个亿的资金缺口。

又如唐万新利用金新租赁的席位，用国债回购业务向两家信托公司华银信托和中农信融资近3亿元。

而这3亿元，成为了德隆后来控股“老三股”，新疆屯河、沈阳合金、湘火炬的主要资金来源。

第二阶段：资本整合

如果说唐万新通过原始股和国债业务，在一级半市场上发了横财，进而进入二级市场，那么从现在开始我们要说的德隆系的资本运作套路才刚刚开始。

一般而言，我们认为的资本运作是通过坐庄控仓洗盘、持续拉升的技术手段在二级市场上频繁获利，但实际上这种技术手段在二级市场获利的坐庄方式是资本运作模式中的最底层。

高阶的资本运作是通过控制上市公司，注入优质资产，优化产业结构的方式下，扩大上市公司的知名度，以上市公司作为融资主体，逐步实现产业整合，德隆就是这么做的。

我实在找不到，唐万新从步入市场到产业整合的转变思路的来源。但就我目前查找到的资料，可能与唐万新在股票市场赚钱之后参与实业投资的思考有关。

1994年，从股市赚了钱之后，赶上了房地产开发的热潮，当时有很多人建议德隆开发房地产。

但受限于资金有限，且当时也没有健全的房地产融资通道，德隆没有能力开发大楼盘，而开发的小楼盘又卖不出去。正是这种限制，德隆将资金投入到农业的开发当中。

94年，唐万新和朋友去北美考察农业和制造业市场。

在考察之后，他发现世界产业格局的变化趋势正在形成，一方面制造业从欧美转移到日本，又从日本转移到亚洲四小龙，随着中国市场的放开以及低廉的人工成本，未来世界制造业的格局将转移到中国大陆。

而中国大陆之所以现在没有形成强有力的制造业大型企业，很重要的一部分原因是地方发展的不均衡和市场交换的不充分，使得投资分散，中小企业规模小且效率低。

而要在世界格局变革的过程中，形成大型的制造业企业，要么通过长时间的市场竞争提高市场集中度，但这种方式是极为缓慢的。

当然，还有一种方式就是通过并购整合的手段来实现制造业的产业集中。

而要建立一个或者多个产业整合平台，一般要分为三步走：

第一步：需要控制一家具有产业整合能力的公司，这个公司必须是具有发展前景且具有产业整合能力的；

第二步：以这家公司为核心，注入优质的资产，进行产业整合，然后形成新的具有更强竞争力的资产；

第三步：通过这家公司整合的效应和赚钱能力，将这种模式复制到其他行业或产业中去。

说简单点，就是先搞钱，用钱买资产，再通过这种资产融资，在搞钱，再买入资产，将买入的资产和现在的资产整合在一起，实现效率的提升，然后再用整合后的资产再搞钱。

通过循环搞钱，再投资的模式，完成产业链的布局。

当然，这里有两个前提：

这个资产自身具有搞钱的能力，也就是说这些资产具有融资属性；

另外融资获取的资金可以通过杠杆的效应放大，用小钱做大事。

所以，接下来，我们将按照上述的步骤来拆解德隆的资本运作套路，请大家系好安全带，洗把脸，精彩的部分从现在开始。

我们知道这套资本运作模式的核心是用小钱买大资产，用资产循环融资。

而德隆要做的第一件事情，就是用小钱买到这样的资产。

01 用小钱控制上市公司

具有融资能力的资产一般为上市公司。所以早在1997年，德隆系就控制了三家上市公司，被称为“老三股”的新疆屯河、沈阳合金、湘火炬。

逐步控制“老三股”的手段无疑都是通过法人股转让持有、通过家族性企业控股来实现小钱办大事的。

在第一节中，我已经解释过了因为法人股不能在二级市场流通，所以法人股的非流通股票相对市场上流通的股票价格要低的多。

根据当时的股权转让价格来看：

新疆屯河的流通股股价约在10.58元，而实际德隆收购的法人股的价格约为2.85元；

沈阳合金的流通股股价为16元，德隆实际收购的国家股价格约为3.11元；

湘火炬的流通股股价约为7元，而实际收购国家股的股价约为2.8元。

三只“老三股”的法人股和流通股的股价之间都具有较大的折扣优势。

而德隆控股的手段也不是通过直接持有上市公司51%的股份来实现的。通常情况下，德隆会通过复杂的家族持股性结构来实现小钱办大事。

1996年德隆从新疆昌吉州屯河建材工贸总公司，新疆八一钢铁总厂手里受让450万股、263万股新疆屯河法人股股票，成为新疆屯河的第三大股东，持股比例约为10.19%。

这是直接持有新疆屯河的股份，转让法人股股票之后，德隆持股新疆屯河10.19%的股份，屯河工贸持有持有新疆屯河40%的股份。

次年，德隆通过收购屯河工贸90%的股权控制屯河工贸，进而间接控制新疆屯河，成为上市公司新疆屯河的第一大股东。

通过低价收购法人股、国家股，再通过间接收购上市公司控股股东的方式，来实现小钱办大事，控制上市公司。

02 循环融资

在实现上市公司的控制之后，接下来的一步就是实现对上市公司的改造和再整合。

当时德隆给予新疆屯河的整合思路是，先兼并重组新疆的小水泥厂，使新疆屯河的产业规模扩大；在产业规模扩大之后再和现在的水泥巨头之一天山股份进行合并。

给予湘火炬的整合思路则是，先收购美国最大的刹车系统进口商，然后再进入汽车齿轮市场，然后向上下游延伸进入汽车生产的整条产业链市场。

要实现这一目的，就要解决钱从哪来的问题。

作为上市公司的新疆屯河、沈阳合金、湘火炬刚好是可以实现融资循环的资产。

96-97年在新疆屯河、沈阳合金、湘火炬被德隆控制之后，“老三股”多次通过再融资和循环贷款的手段来获取资金。

上市公司的再融资手段是上市公司上市之后获取资金的主要方式，之所以叫做再融资，那是因为IPO是首次发行股票募集资金，而再融资就是再次发行股票融资。

一般而言，上市公司再融资的手段包括公开发行和非公开发行股票，公开发行股票的手段又可以分为配股和增发。

配股是上市公司以低于市价向原有股东发行新股票的方式，公开增发是上市公司通过不特定对象公开募集股份的方式进行再融资；非公开发行股票是上市公司向特定对象发行股票再融资的行为，一般指的都是定向增发。

在上世纪90年代，监管机构对于上市公司再融资有严格的监管政策。

从股市成立的1990年到1997年，只有一家公司进行了公开增发，也只有一家公司通过可转债的方式实现上市公司的再融资。当时的再融资手段主要以配股为主。

1999年，新疆屯河以12.5元的价格10配3，实际募集资金2.39亿元。

1998年4月沈阳合金以10配3，实际募得资金0.75亿元。

湘火炬以15元的价格10配3，实际募集资金5.6亿元。

但通过上市公司配股带来的问题是，德隆自身也需要投入资金。公开增发带来的结果是股权稀释，又因为当时的上市公司再融资市场受到的监管问题。

德隆系主要的融资手段其实是间接融资。也就是利用德隆系上市公司的上市地位从银行取得资金，而与银行直接的资金融资套路，德隆的玩法几乎可以称得上银行融资业务的经典教材。

德隆在银行获取融资的方式可以简单分为用资产换取资金和用股权换取资金。

用资产获取资金的方式，简单的如信用贷款，通过信托公司提供担保的形式，来获取银行贷款。

德隆系旗下公司众多且错综复杂，难以梳理清楚其股权关系，往往德隆系会通过一家看不出股权关系的公司作为信用担保方，向银行申请信用贷款。

到2005年，新疆屯河的信用贷款的数额已经超过10个亿。

又如德隆会将上市公司的资产，如固定资产、无形资产、存货作为抵押物通过银行抵押贷款，而银行之所以可以抵押贷款，取决于德隆系上市公司的信誉。

更为夸张的是德隆会使用银行保理业务对应收账款等信用风险类资产做质押贷款，但这部分应收账款多为德隆系内部交易产生的应收账款。

除了资产作为抵押物、质押物，相互担保、质押、抵押融资外，德隆系还通过股权质押的方式获取资金，而在当时由于老三股的股价较为坚挺，老三股的股票质押的比例一度达到1:1。

当然，这只是套取资金的第一步。

德隆系在取得资金之后，会进一步收购资产，之后再用收购后的资产或上市公司股票抵押或质押，获取资金，继续循环质押、抵押贷款。

这种融资的方式基本上可以总结为：资产抵押/质押取得银行贷款，之后再投资获取资产，之后再用资产抵押、质押获取资金，之后再投资的循环融资模式。

但是，众所周知的是，上市公司再融资的成本很低，但抵押、质押贷款是要产生利息的，只要产生利息就要用融资成本，据悉德隆系的股票非银行质押的融资成本高达20%以上。

另外，实现这种融资方式的本质是德隆系上市公司的信誉支撑，要维持这样的信誉支撑，德隆系不得不投入较大的股票市场运作成本来维持股价。

所以，德隆系的融资和运作成本成为构成德隆系的主要成本。

我之前在财务的视频里说到过，公司赚钱的能力是公司的投资回报率，这是不考虑公司的融资成本的，如果一家公司的投资回报率低于公司的融资成本和运作成本，那么公司一定是亏损的。

而德隆系的目标是通过不断的并购整合来实现产业链的市场份额和效率，在市场份额和效率的基础上来提高公司的赚钱能力。

但通过并购整合提高公司赚钱能力的时间是漫长的，而银行等资金借出方的资金成本是刚兑的。

如果想等待并购整合的开花结果，就要把这场“短贷长投”的游戏玩下去，玩下去的基础就是不断的获取资金的来源，来借旧换新。

03 委托理财

很明显通过上市公司作为主体进行再融资和循环融资的方式已经不能满足德隆系的资金需求，德隆系需要更多的资金，就需要更多的外部资金来源。

而这部分资金的需求来源就是德隆系的委托理财。

94年，德隆系还只是借用金新信托的席位来进行国债业务。

到了96年，德隆系就通过一系列措施控制了金新信托，金新信托为德隆系的资金扩充做出了巨大的贡献。

当时金新信托旗下拥有众多的客户经理，而客户经理面对的对象主要是企业等机构投资者，和现在理财不允许刚性兑付不一样。

当时金新信托的委托理财业务承诺给予客户12%-20%不等的利息收入，而客户的资金来源主要是银行，客户投资于金新信托的委托理财产品主要是通过银行和金新信托理财收益的利息差。

每一个客户也都清楚，德隆系会拿这部分钱去二级市场炒股票，而炒作的对象主要为湘火炬、沈阳合金和新疆屯河这些老三股。而德隆系又是这三家上市公司背后的庄家，所以资金相对的风险应该不高。

对于德隆来说，委托理财资金一方面能弥补产业整合带来的资金缺口；另一方面作为产业整合长投收益缓慢的窗口融资刚刚合适。

但随着委托理财的利息支付，给德隆带来了更大的兑付压力。而委托理财的资金主要用于投资于二级市场维持股价，又带来了新的股价运作成本。

2001年以前，德隆系每年在债权银行的贷款利息约为1亿元，而委托理财的高成本压力却达到了每年近25亿，而每年为了维持股价的支出要花费10-20亿左右。

这些是德隆在上世纪90年代的主要资本运作和产业整合的思路，如果我们整理一下，可以简单变成这么一张图。

首先，德隆系需要获取资金来收购资产，获取资金的来源主要是委托理财和循环融资。

无论是循环融资还是委托理财依靠的都是德隆系旗下的上市公司信誉支撑，所以德隆系还要使用获取的资金来参与其控制的上市公司的股票运作。

这形成了德隆系的两项成本一项是融资成本，一项是资本运作成本。

之后，德隆系会将资金运用于收购新的资产，新的资产又会和之前的运作模式一样，参与到循环融资和产业整合当中。

你观察一下，看起来这必须是不断的借旧换新的“短贷长投”业务，但实际上每一次的资金来源都要比上一次的更大，才能玩转更大的资本布局。

而在产业整合带来的投资收益不足以覆盖融资成本和资本运作成本之前，就需要不断的寻求资金的来源来填补亏空。

如果这套游戏可以玩下去，说不定早晚有一天产业整合的投资收益可以覆盖融资成本和运作成本。

但如果经历了资金收紧或者挤兑，可能带来的打击就是毁灭性的。

实际上，在2001年之前，德隆通过推高老三股的股价，还有的赚，账面利润还有个50亿，但过高的价格使得在市场上无人接盘，德隆被深套其中。

到了2001年之后，股市进入熊市，过高的资本运作成本，使得德隆系陷入了亏空的状态。而当时的金新信托也在一定程度上陷入了委托理财的挤兑之中，加上郎咸平对于德隆的攻击，使得德隆陷入了危难。

之前我国说过金新信托为德隆的主要委托理财资金的来源，现在金新信托因为各种原因步入大坑。

如果你作为唐万新你应该如何抉择？

我给大家两个选项，大家可以选择：

A 申请破产清算，这样可以尽可能的减少损失；

B 继续干下去，但要找到一个好的出路。

大家可以通过投票按钮选择你要选择的答案。

实际上，唐万新并没有选择A，而是选择了B。

第三阶段：金融混业

过往的委托理财给德隆系造成了很大的风险和亏空，这一定时炸弹在2001年就在德隆埋下了祸根。

由于过往的产业整合，并没有及时的带来较好的投资收益率来弥补委托理财的亏空。德隆面临的是如何降低之前金新信托带来的风险以及如何寻找新的业务来弥补亏空。

德隆的金融混业平台友联就是在这种背景下成立的，友联成立的背景要解决的问题也就是转移风险和弥补亏空的任务。

01 转移风险

2001年底，唐万新着手组建德恒证券，新组建的德恒证券由前身为重庆期货交易所的重庆证券经纪有限公司、金新信托证券营业部和资产管理业务的人员组成。

德隆和唐万新如此操作的目的是为了转移金新信托的风险到德恒证券，让德恒证券成为继金新信托之后的主要融资通道。

2001年之后，德隆将金新信托的委托理财客户经理分流到德恒证券：一方面减少了金新信托的成本压力；另一方面，换了个壳子继续从事委托理财业务。

2002年，德隆又收购恒信、中富等金融机构，继续将金新信托的风险转移到其他机构。

当时，很多人不知道这些金融机构和德隆的关系，自然使得这种隐秘的、新的金融机构成为了德隆新的委托理财的通道。

2002年，在1年左右的风险转移和调整之后。

友联很大的一方面化解了金新信托带来的金融风险，同时带来了新的融资增量。但同样还存在一个问题就是过往金新信托存在的委托理财的亏空如何弥补。

02 混业经营

友联成立之后，德隆系形成了德隆国际和友联两个平台。

德隆国际是产业整合平台，产业整合带来的收益并没有得到足够的利润，所以依靠于德隆产业体系来弥补亏空似乎不太现实，弥补亏空的方式自然由友联来承担。

在当时，金融机构的主要盈利模式有两个，一个是委托理财业务，一个是投资银行业务。委托理财业务不用多说，大多数委托理财业务的客户主要是通过高成本的委托理财来套取利息差，而散户更多的是追求坐庄带来的高收益。

投资银行业务在过去，主要是以证券承销为主的。所谓的证券承销基本是投资银行部获取客户需求之后，为客户发股票、发债券等证券，主要的工作是程序化、公式化。

无论是委托理财业务还是投资银行业务，在过往的实业和金融的结合当中，都是由实业投资经营控股，将金融作为其资金融通的主要来源，获得这些资金融通的授权后，再去发展实业。

市场对于德隆参与金融混业的认知大多停留在金融混业可以为德隆带来融资通道。

但就我在资料的搜集过程中发现，当年德隆成立友联，从事的模式和资金融通通道的方式有很多的不同之处。唱个高调，似乎已经出现了很多的创新金融业务。

我举几个例子，供小伙伴们参考，也算是资本运作的一些思路，同样的请大家拿来你的笔记，这里又会涉及到很多的投行和投资知识。

友联将其旗下的金融机构进行分类，从事不同的创新业务，比如有的从事杠杆收购，有的从事不良资产处置，有的从事管理层收购等等，每一个案例都值得细细的品一品。

比如：达州钢铁的案例，当然这个案例最后没有成功，但值得品一品。

当时四川存在两家比较大的钢铁企业，川威钢铁和达州钢铁。由于钢铁是重资产行业，投入钢铁的固定资产投资较大，资金较多。所以早些年间，有些钢铁的固定资产投入多采用融资租赁的方式。

说简单就是我钢铁厂购买固定资产，我不会一次性支付价款。

我会找到一家融资租赁的公司跟他签订一份融资租赁合同，然后让它帮我购买，之后我分期按照合同向融资租赁公司支付租金，这个租金里面是含利息的。

这样我就可以避免较大的固定资产一次性投入，而融资租赁公司就可以获得利息收入。

当时，德恒证券的营业部客户经理找到了川威钢铁融资租赁的需求，交由友联的产品部与川威钢铁对接其融资租赁的业务，由友联下的新世纪租赁为川威钢铁提供服务。

看起来，是新世纪租赁为川威钢铁提供租金购买设备，但是新世纪租赁的钱从哪来呢？

在创新业务中，新世纪租赁公司可以将收取租金的权利打包成信托计划，再交由信托公司出售给市场。

这样新世纪租赁公司可以把租赁收益权卖给信托公司，之后就形成了信托公司、川威钢铁和客户之间的三方关系。

在这种操作过程中，信托公司、租赁公司和客户都可以获取稳定的收益来源，而租赁公司的资金占用也不需要太久。

当然案例到这里还没有完。

在商谈融资租赁业务的过程中，友联的投行负责人发现川威钢铁存在并购整合的希望。

希望通过产业整合获得地区的支配权，在这种前提下，投行部就可以提供咨询服务，收取一定的咨询费，并在市场上寻找可以和川威钢铁相匹配的整合对象。

在德恒证券营业部的再次推荐下，友联知道了同处于四川的达州钢铁有改制的需求。

改制的目的是什么？

大多数小伙伴可能觉得是为了某些股份的退出，退出需要别的资金来承接，这时候私募基金就会发生作用。

但私募基金接盘之后能够经营么？

不能，又需要激励管理层，又要做管理层持股。

但问题在于对于当时国有企业的管理层持股是要花钱买的，但是管理层哪里有钱买，这个时候就需要私募基金公司参与其中：一方面为管理层提供过桥贷款；另一方面，参与入股，完成改制，优化企业的股权结构。

而在这其中起到协调作用的又是投行。

改制之后，达州钢铁作为德隆旗下的子公司，自然可以将达州钢铁的股份卖给川威钢铁。

如果川威钢铁整合合适，换股要比直接现金出售的方式要好。所谓的换股就是达州钢铁的股份卖给川威钢铁，但不问川威钢铁要钱，这样在二级市场的股票价值可能比现金的价值更大。

当然，你想更复杂点的操作，可以不用私募基金，用信托计划，因为信托计划更容易募资。
为什么川威钢铁不直接收购达州钢铁呢？

这个问题在于信息差，另外一方面在于是否能做好并购整合，毕竟两个巨头在合并的时候，谁也不服谁。

这是一个有意思的案例，你可以发现在这个案例中涉及到了德恒证券这个投行、金新信托这个信托公司，新世纪租赁这个融资租赁的公司。

对于川威钢铁来说，这种综合性的解决方案绝对比单纯提供投行咨询服务要好。

其实不只是可以这么做，甚至银行都可以参与其中。

现在房地产开发贷已经很普遍了，但在当时，这种房地产开发贷却没有那么普遍，德隆系在房地产开发贷的开发也是比较领先的，典型的案例就是中城联盟的贷款，当然最后因为德隆的崩溃也没有成功。

简单来说说这个案例。

在国内，土地是归政府管得，但是房子是房地产开发商开发的，房地产开发的资金是银行贷款的，房地产公司要取得土地使用权需要交纳土地出让金，一般政府会先让交纳土地出让金的10%-30%作为首批付款，而剩余的资金要在1年内交纳。

房地产公司是不会全部自有资金交纳全部土地出让金的，剩余的部分往往通过银行贷款解决。而银行贷款的批复要等到房地产公司拿到土地规划。

交纳剩余土地出让金和银行贷款审批下来就形成了房地产公司短期融资需求，在过往此短期融资需求的资金成本约为15%-16%左右，而当时德隆的委托理财的成本为12%左右。

在这种情况下就可以使用信托计划来解决房地产公司的短期融资需求。

甚至抵押贷款的处置也可以和私募基金结合到一起。

假设一家公司A的某项资产价值1个亿，但是净资产只有6000万，而这项资产拿去银行抵押是不会给你1个亿，也不会给你6000万的，在这个时候可能给你4000万。

假设这家公司A欠另外一家公司B，5000万元。而公司B完全可以出4000万，也就是帮助公司A解决公司A资产的抵押问题，这叫做解质押。

这样B公司就相当于花了4000+5000万=9000万获得了A公司的这项资产。A公司相当于还清了欠B公司的5000万和银行的4000万。

同时银行也获得了该有的收益，这样皆大欢喜，这里解质押的公司就可以为私募基金公司。

在上述的案例中，有银行、信托、基金、证券、融资租赁公司的参与，但一家公司往往不能开展这些业务，每开展一项业务都需要取得开展这项业务的牌照。

能提供综合性的投行解决方案就需要多牌照经营，多牌照经营就是金融混业。

讲了友联的这些，其实想说明的是。

当时唐万新对于友联的定位肯定不是资金融通的通道，而是把金融作为产业进行经营，通过金融混业的方式来实现真正的投资银行业务，获取收益弥补之前的委托理财亏空。

按照德隆当年的测算，在有资金支持的情况下融资并购部、战略并购部、杠杆收购部管理层阳光收购部等部门还将完成总额10 亿元的投资，若以年投资回报 30%计算，投资回报要达到 3 亿元人民币。

按唐万新的要求，2003 年是一个低要求计划， 2004年提高要求，所有指标乘以二。如果按这样的速度，三五年时间，德隆在委托理财市场上出现的资金亏损就可以全部弥补回来。

但最终唐万新和德隆没有挺过2004年。

第四阶段：德隆覆灭

由于友联业务的搭建，实际上在2-3年内已经完成了基本的业务构建。但还没开始实现大规模的盈利，德隆的亏空仍然需要委托理财业务的支持。

德恒证券在接棒金新信托之后成为委托理财业务扩大的生力军，而当时委托理财业务的来源主要是机构，机构的资金来源是银行的低息贷款。

2003-2004年，银行宏观调控，对于一些企业“只收不贷”，间接融资业务，德隆系得不到更多的资金来源。“老三股”等上市公司在2003年之后，在配股、增发等业务融资能力上基本处于停摆状态。

啤酒花因未按规定履行信息披露义务，隐藏对外担保近10亿元，导致这支做庄股跌停，而啤酒花和德隆的关系，使得德隆系的“老三股”再也没有挺住它的股价，股价连续三天下跌。

唐万新曾在“老三股”下跌之际号召全体员工保卫老三股，用员工自有资金购买老三股的股票，但最终也没有拯救老三股的股价。

老三股股价的下跌又带来了委托理财客户的紧张，委托理财客户的挤兑最终导致了德隆系的崩塌。

678亿的股市内幕操控、450亿的非法融资，近百亿的资金黑洞，导致了这家巨人公司的轰然崩塌，自此唐万新被判刑8年。

故事讲到这，也就讲完了。

其实写到这，我也觉得很多方面的细节，我也没有完全看清楚，搞明白。

产业整合和金融混业的研究是一个值得研究的大课题。

直到今日，我可能也没有完全掌握看透产业整合、金融混业的能力。

我想这应该是一个可以长期研究的话题，同时也是一个值得小伙伴反复讨论的话题。

希望未来我们可以深度的讨论更多的派系。

并由此学到更多的投行、投资知识。

由里及核，就是硬核。

我是梨核，下期见。