2017-11-11 20:07

导读
西方有个寓言，说红舞鞋是魔鬼做的鞋，舞者穿上它会舞姿曼妙，引来大量的观众喝彩，但观众最终会散去，而这双鞋却脱不下来，必须一直不停地跳下去。
所以，穿鞋时必须想清楚，这是不是一双红舞鞋？当企业进入新领域、启动新的投资项目之际，是否想清楚，是否提醒自己，这是不是一双穿起来容易、脱下来难的红舞鞋，最终会把企业拖垮。
企业家和学者面对各种管理理论，都需要有批判性思维。当我们接受，特别是应用现存的这些似乎已成定论的流行观点时，我们需要问个为什么。
价值这个问题被关注，因为互联网+充裕的资本+资本市场正在扭曲初创企业的价值，放大人性的贪婪，颠覆传统的创业法则。
哈佛商学院琳达·艾普雷盖特教授关于生意模式提出了三要素模型理论，即概念、能力和价值，黄卫伟老师又增加了一个要素，叫实现方式。每一种生意、每一个行都有它赚钱的模式，也就是生意模式。互联网的出现正在改变传统生意的模式，基于互联网的电子商务深刻改变了传统商业的面貌，所以引起了人们的普遍关注。
真正颠覆传统初创企业生意模式的，不仅是互联网，还有技术。最典型的是移动支付，以移动通信技术以及4G标准的通信技术为基础，通过智能手机的普及，最后形成了移动支付体系，像微信支付、支付宝以及其它的移动支付方式。除了技术在颠覆传统的生意模式，还有一个重要的因素就是资本，本文从资本视角探析对传统生意模式的冲击。
一、资本介入扭曲初创企业的生意模式
资本因素大量介入扭曲了哪些生意模式呢？
首先，那些没有利润、现金流严重失衡的初创公司成了独角兽，成为VC和PE追捧的对象，从而其价值也随着多轮融资的估值越来越高。
其次，初创企业的生存法则正在被改写，传统的生意模式正在受到质疑。新创公司到底是创造利润和现金流重要，还是创造价值重要？换句话说，对初创公司来说，是生存重要还是扩张重要？
再次，当初创企业的估值演变成博弈，这时候价值是被理性估算出来的还是被赌出来的就成了问题。传统估值理论对于初创公司而言，由于大量资本介入后被整个扭曲了。
股市上有种说法，没有投机就没有股市，所以股市要有活力必须容忍一定的投机。这和中央整顿股市的指导方针是对立的。问题在于，假如没有投机就没有股市的话，资本市场还总是正确的吗？如果资本市场充斥着投机，按照传统经济学的假设，市场总是对的话，岂不是在认可投机总是对的？投机导致资本市场的估值经常偏离企业价值，市场最终是对的，但经常是错的。
二、什么是价值及其价值驱动因素模型
什么是价值？当我们大量使用价值这个概念去评估初创企业时，是否正确使用了价值的概念和定义？我们在和别人争论一家企业的价值时，双方对价值的理解是否一致？
按照莫迪里亚尼和米勒的经典定义，价值是未来各期现金流的贴现。如果把企业假设成为一个可以永续存在的实体，其价值等于未来各期现金流的贴现。企业价值主要取决于两个因素，一是怎么估计未来的现金流，或者说是自由现金流，自由现金流就是可以用来偿付借款的本息、纳税和股东红利的现金流。二是资本成本，或者贴现率怎么确定。这个公式的本质是强调长期现金流是股东价值方法的本质，是价值的本源，是根本的定义和概念的实质。要有现金流才有价值，而现金流如果没有利润的话也会枯竭。所以还是回到最初的问题，没有利润、没有现金流的企业为什么有价值？这个价值是被怎么确定的？
价值概念被定量化地确立起来后，现代金融学普遍认可的假设是，公司以价值最大化为首要财务目标，而公司价值的最大化就是股东价值的最大化。公司价值的驱动因素，按照《价值评估——公司价值的衡量与管理》第四版提出的公司价值驱动因素框架，公司价值取决于三个因素：长期增长、ROIC（投入资本回报率）和资本成本。
公司估值可以分为短期估值、中期估值、长期估值。短期主要取决于绩效，即销售生产率、经营成本生产率和资本生产率。销售的生产率主要指销售收入的增长率、市场份额等；经营成本生产率，主要指销售成本率、销售毛利率和单位成本的竞争力；资本生产率主要是存货周转率、应收账款的平均回收天数和总资本的周转率等。中期主要是看商业健康、成本结构健康、资产健康。所谓商业健康即要深入考察收入的构成，比如新产品占销售收入的比例，主导产品占销售收入的比例及其成长性，再有就是品牌影响力和品牌价值等。
所谓成本结构健康，主要是看成本的构成，如可变成本、固定成本的比例，以及直接影响成本的劳动生产率、要素的生产率等。资产的健康主要是看资产的质量，包括固定资产的新旧程度、存货的库龄结构、应收账款的账龄结构等，如果资产大量由超期存货构成，未来会形成严重的贬值，如果超期应收账款占比过大会形成大量坏账。长期主要是看核心业务的增长以及企业捕捉未来增长机会的能力，这和企业的核心竞争力有直接关系。上述一切又和组织的健康，如人力资源质量、人力资源结构有间接的决定关系。这就是整个公司价值的驱动因素模型。
三、企业关键价值因素公式
如果把企业假设成为一个可以永续存在的实体，其价值模型可以用关键价值因素公式来表达。通过价值驱动因素分析，这些驱动价值的因素在这个公式里可以明确显现出来。
一是增长，不是收入和规模的增长，而是税后净营业利润和自由现金流的持续增长。
二是投入资本回报率，就是ROIC。如果税后净营业利润的增长，需要投入大量的资本驱动增长，即投入资本回报率很低的话，还是不能带来自由现金流的增长，从而不能带来公司价值的增长，这和规模没有直接关系。
三是资本成本。合理的资本结构和稳定的资金回报率有助于降低资本成本；对于股价上下大幅波动、收益率上蹿下跳的企业，其风险更大，资本成本更高。
四是投资率，即税后净利润中用于固定资产和流动资产再投资的比例，加大低效投资的粗放型增长，并不能带来公司价值的增长。只有在投入资本回报率超过加权资本成本的较高水平上加大投资率，才会带来公司价值的快速增长。如果投资不足，仅靠高投入资本回报率，还是不能带来公司价值的增长。
公司价值是这四个基本要素综合的体现，而不仅仅只是增长。

四、初创企业的生意模式和价值被扭曲
首先，风险资本过度追逐基于互联网的初创企业。互联网是一个最有力的估值放大器，这就是为什么资本特别是风投和私募都在追逐IT和互联网相关初创企业的原因。
其次，免费成为流行的创业生意模式。像共享单车，大量的共享单车被人们随意丢弃在各处，没有人爱惜，因为太便宜了！人们不去珍惜那些几乎是免费得到的东西，但是这却成了创业企业流行的生意模式。
再有，增长取代了投入资本回报率，取代了资本成本，几乎成为决定价值的唯一因素。只要是增长就有价值，不管回报率是多少，因为回报率和未来的盈利是可以假设的，增长是实实在在的。所以，初创企业在免费的模式下拼命追求增长，只要是超速增长，就算没有利润、没有现金流或者现金流严重失衡，风险投资也敢投，这样的初创企业反而更有想象空间。
还有，互联网导致经营目标的短期化，厚积薄发在今天被当作愚不可及。
互联网+充裕的资本+资本市场，正在扭曲初创企业的的生意模式及其价值。
五、质量是增长基础，诚信是品牌实质
价值被扭曲的一个典型特征是质量意识被淡化，低价被奉若神明。笼统地提性价比，会导致思维和经营方式上的混乱。国家已经明确把质量提到了经济发展的新高度，中国经济再往前走的话，如果没有高质量和品牌是走不出去的。虽然中国的消费者人均收入水平只有8000多美元，但13亿人中至少有10-20%的人收入平均水平会在2-3万美元。10%就是1.4亿人，20%就是2.8亿人，接近美国3.4亿的人口规模，单从人均水平不能反映中国真正的购买力。
适应这种购买力的中国企业现在要把质量和品牌摆在首位，而不是重复过去低成本、低价格、低质量、性价比的思维方式和路径。如果还是这样的思维方式，将会被未来市场的发展淘汰。传统依靠低价、高性价比的劣币驱逐良币模式，将走入穷途末路。
六、虚拟经济冲击实体，泡沫一戳就破
近年来，虚拟经济冲击实体经济，产业重心从生产偏向流通。中央重申实体经济的重要性，但前几年许多实体经济进入金融和房地产业。非理性取代了理性，大跃进时期的那句俗话，人有多大胆，地有多大产，在今天某些领域特别是基于互联网的领域里反而大行其道。
充裕的资本怎么扭曲了价值？从这几轮房地产的波动中可以看出，货币政策在里面扮演着关键的角色。只要是下调首付，只要是给出更优惠的按揭利率，就会掀起新一波的房地产繁荣。这轮的房地产繁荣就是金融操作的结果，而且由于房地产的繁荣，下游的繁荣带动了上游企业走出全行业亏损的困境。原材料、冶金、化工和建材等行业的企业，2014年以前纷纷陷入整体困境和全行业亏损，由于这波房地产的复苏和繁荣，整体走出了全行业亏损的困境。现在说是供给侧结构性改革取得了显著的成效，其实只要金融一收紧，这个包子里的馅马上就露出来了。
房地产业如果出了大问题，首先冲击的是银行和地方财政。于是，曾经政府的担心以及经济学家的危言，经过这一轮房地产的繁荣转变成了购房者的担心。在这一波房地产的调控中，购房者倒真正担心起来了。

七、创业领域的幽灵
比产能过剩更充裕、更严重的是货币供给和企业债务，还不包括私人债务。企业债务去年达到18.7万亿美元，占GDP比重166%，高于美国企业债务75%和德国企业债务53%。有西方经济学家唱衰中国经济，这种论调不是一点道理都没有。这些数字引起了中央的重视，中央把防范金融风险放到了很重要的调控位置上，这是未来绕不开的问题。
VC和PE那么有钱，企业债流到哪儿去了？即便在实体企业里，很多企业债并没有过多用于实体经济。存款的大量增加，一直处于较高的水平，其中很大的部分就是企业债。这些企业从银行拿到贷款后又存到银行里，银行赚的是中间差价。企业本来是可以少贷一些钱的，但为什么把债务存起来？因为钱来得容易，而且成本低。这些资本很多流入了房地产和金融业，包括VC和PE在金融上操作的资金来源。这是导致企业估值不断被推高的重要供给来源，然而脱离了利润和现金流的价值，就像一个幽灵在创业领域中游荡，这个泡沫迟早要被戳破。
八、市场最终是对的，但经常是错的
究其原因，问题在于市场监控机制不完善。
为什么说现在的资本市场扭曲了企业价值？按照反馈控制理论，没有估值的错误，没有定价的偏离，就没有市场调节，过度偏离和矫正都是市场机制作用的结果。特别是股价大幅波动的企业，经常情况下是偏离估值平均线的，市场最终一定会把过高的估值调整回来；这种调整又往往会超调，变成低谷，成了估值洼地；洼地又成了VC、PE挖掘的地方，形成新一轮的高估值，这种现象在股市中轮番上演。市场不是没有调节作用，市场最终是对的，但是经常是错的，经常处在股价、估值偏离实际价值的状态下。
这种估值和定价与实际价值的严重偏离，对某些初创企业来说尤为严重。因为初创企业的历史数据不足以支持规范的估值。VC和PE会通过炒作把它们共同投资的初创企业价值炒起来，然后通过上市、溢价退出，这就是中国创业板的运作逻辑。但是我们也很难责怪这种VC或PE，它就是靠投机炒作来赚钱。问题在于，市场监控机制不完善。如果市场是理性的，估值、定价和市盈率是相对合理的，市场在配置资源上的作用必须肯定，也必须发挥市场在资源配置上的主导作用。
九、回归价值本源的五条建议
从企业的可持续成长来看，企业经营还是要回归价值的本源，要深刻认识到以下五点：
首先，强调长期现金流是股东价值方法的本质。企业，须有利润和现金流。没有利润的现金流是没有来源的，光靠折旧、借贷不足以支撑现金流收付平衡。
其次，可持续增长最终靠的是厚积薄发。
再次，质量是增长的基础，诚信是品牌的实质。
第四，专注是成长之本，多元化是成长之殇。多元化最终会损害成长，资源分散配置后，在每个进入的领域都不能成为领先者，这样的企业不值钱。
第五，钱可载舟，也可覆舟。对创业企业来说，钱多了反而会扭曲其经营行为，最终使得企业不依赖外部的资本注入就活不下去。只有回归价值的本源，才可能创造出可持续的增长。

摘自《华夏基石e洞察》，作者黄卫伟，编辑傅光平