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- 在 1920 年代,美国化学品和制造巨头杜邦公司创建了一种内部管理工具,以更好地了解其运营效率的来源和不足之处。通过将 ROE 分解为更复杂的方程,杜邦分析显示了 ROE 发生变化的原因。
- 杜邦分析(DuPont Analysis,杜邦恒等式、杜邦模型)是以净资产收益率(ROE)为核心的财务指标,通过财务指标的内在联系,系统、综合分析企业的盈利水平(将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积,利用几种主要财务比率之间的关系来综合分析企业的财务状况),具有很鲜明的层次结构,是典型的利用财务指标之间的关系对企业财务进行综合分析的方法。
杜邦模型将若干个用以评价企业经营效率和财务状况的比率按其内在联系有机地结合起来,形成一个完整的指标体系,并最终通过权益收益率来综合反映。
1、ROE
净资产收益率(ROE)是净利润与平均股东权益的百分比(公司税后利润 / 净资产),该指标反映股东权益的收益水平,用以衡量公司运用自有资本的效率。即 “股东投入的100快钱,企业一年能为我们赚多少钱”。指标值越高,说明投资带来的收益越高。
- 净资产收益率可衡量公司对股东投入资本的利用效率。它弥补了每股税后利润指标的不足。例如,在公司对原有股东送红股后,每股盈利将会下降,从而在投资者中造成错觉,以为公司的获利能力下降了,而事实上公司的获利能力并没有发生变化,用净资产收益率来分析公司获利能力就比较适宜。
- 注意:净资产收益率会随着时间的推移而增长:半年报公布的净资产收益率只是半年赚的利润来计算的,所以你可以用两个方法来分析一年的 ROE:
- 对比上一年同期的 ROE(三季报的 ROE 9.8%,但还无法确定全年的增速,可以基于上一年第 四期的季报情况算全年 ROE)。
- 预估:三季报后,很多公司会出全年业绩预告,可以基于业绩预告算全年的 ROE;或简单基于三季报的 ROE 除 3 再乘 4。
财务分析有四类:盈利能力、偿债能力、成长能力和运营能力的分析。而 ROE 是一个综合指标,比较全面(可 “杜邦分析法” 将企业“净资产收益率”逐级分解为多项财务比率乘积,深入分析比较企业经营业绩)。
2、杜邦分析公式
(1)三步法
净资产收益率(ROE)= 资产净利率 × 权益乘数 = 销售净利率 × 资产周转率 × 权益乘数
- 资产净利率 = 净利润 / 总资产 = 销售净利率 × 资产周转率
- 销售净利率(NPM)= 净利润 / 营业总收入
- 资产周转率(AU,资产利用率)= 营业总收入 / 总资产
- 权益乘数(EM)= 总资产 / 总权益资本
- 权益净利率(净资产收益率,ROE)是一个综合性最强的财务分析指标,是杜邦分析系统的核心。
- 资产净利率(影响权益净利率的最重要的指标,具有很强的综合性)取决于:
- 总资产周转率:反映总资产的周转速度。对资产周转率的分析需要对影响资产周转的各因素进行分析,以判明影响公司资产周转的主要问题在哪里。
- 销售净利率:反映销售收入的收益水平。扩大销售收入、降低成本费用是提高企业销售利润率的根本途径,扩大销售也是提高资产周转率的必要条件和途径。
- 权益乘数表示企业的负债程度,反映公司利用财务杠杆进行经营活动的程度。
- 资产负债率高,权益乘数就大,说明公司负债程度高,会有较多的杠杆利益,但风险也高
- 资产负债率低,权益乘数就小,说明公司负债程度低,会有较少的杠杆利益,相应的风险也低
- 净资产收益率 = 净利润率 资产周转率 ** 权益(股本)乘数**
(a)净利润率
- 净利润率是净利润与总收入(总销售额)的比率,是衡量盈利能力的最基本指标之一。
- 一家商店以 1.00 美元的价格销售单一产品。在扣除购买库存、维护位置、支付员工、税款、利息等相关的成本后,店主每售出一件商品可获得 0.15 美元的利润。即业主的利润率为 15%。
- Profit Margin = Net Income / Revenue = $0.15/ $1.00 = 15%
降低成本或提高价格可提高利润率,这会对 ROE 产生很大影响。因此当管理层改变对未来利润率、成本和价格的指导时,公司股票将会高度波动。
(b)资产周转率
资产周转率衡量公司利用资产创造收入的效率。
- 一家公司拥有 100 美元的资产,去年的总收入为 1000 美元。资产产生的总收入是其价值的 10 倍(资产周转率)。
- Asset Turnover Ratio = Revenue / Average Assets = $1000/ $100 = 10
不同行业的正常资产周转率会有差异:
财务杠杆(权益乘数)是对公司使用债务为其资产融资的间接分析。
- 假设一家公司拥有 1000 美元的资产和 250 美元的所有者权益。资产负债表等式表明该公司还有 750 美元的债务(资产 - 负债 = 权益)。如果公司借更多的钱购买资产,这个比率会继续上升。
- 用于计算财务杠杆的账户都在资产负债表上,因此分析师将平均资产除以平均权益而不是期末余额:
- Financial Leverage = Average Assets / Average Equity = $1000 / $250 = 4
大多数公司应该使用债务和股权来为运营和增长提供资金。与同行相比,不使用任何杠杆可能会使公司处于劣势。而使用过多的债务来提高财务杠杆率从而提高 ROE 也可能会产生不成比例的风险。
(2)五步法
- 即:Tax Burden Interest Burden EBIT Margin Total Asset Turnover Financial Leverage
- Tax Burden = NI / EBT
- 较高的税收会降低 ROE
- Interest Burden = EBT / EBIT
- 较高的借贷成本会降低 ROE
- EBIT Margin = EBIT / revenue
- 衡量经营利润率对净资产收益率的影响
- Total Asset Turnover = revenue / Average asset
- 公司整体效率的指标
- Financial Leverage = Average asset / Average equity
- Tax Burden = NI / EBT
这种分解将公司的净资产收益率表示为其税率负担、利息负担、运营盈利能力、效率和杠杆作用的函数。
3、杜邦分析作用 & 局限性
作用:
- 投资者可以使用杜邦分析来比较两家类似公司的运营效率。管理人员可以使用杜邦分析来确定应该解决的优势或劣势。
局限性:
- 杜邦分析仍依赖于可操纵的会计等式和数据。此外,尽管杜邦分析具有全面性,但缺乏关于单个比率为何高或低的背景。
- 杜邦分析利用来自公司损益表和资产负债表的数据,其中一些可能并不完全准确。即使用于计算的数据是可靠的,仍然存在额外的潜在问题,例如难以确定与行业标准相比,比率的相对值是好是坏。季节性因素(取决于行业)也是一个重要的考虑因素,因为这些因素会扭曲比率。例如,一些公司在一年中的某些时候总是携带更高水平的库存。公司之间不同的会计做法也可能使准确比较变得困难。
- 在实际运用中需要加以注意,必须结合企业的其他信息加以分析。主要表现在:
从 ROE 的计算公式中可发现:公司的 ROE 高,要么就是赚钱比例(净利润)很高;要么就是公司的卖货速度非常快;要么就是公司的杠杆比例(借钱)非常大。基于这三个方面就可以衍生出公司的三种商业模式。
(1)高利润率低周转型的公司:赚钱比例(净利)非常高
- 可以看到它们的 ROE(股东投资回报率)是非常高的,贵州茅台高达 33%,信立泰达到 25%,巨人网络也可以达到 16%。他们的高 ROE 是因为他们有非常高的毛利率和净利率(赚钱比例非常高),但它们的总资产周转率非常低。这种就是典型的依靠高的销售净利率来维持高 ROE 的公司。
高利润低周转型公司主要是依靠高的客单价,所以它的高价要守得住。在看财务数据研究公司产品和行业时,我们就要重点看销售净利率能不能长期维持下去。如果在某一年突然间降低了很多,且这种降低是持续性、不可恢复的,说明这是一家基本面变坏的公司,应该剔除或卖出。
(2)低利润高周转型公司:卖货速度非常快,但卖一单赚的钱非常少(薄利多销)
这种公司的典型代表就是零售业的永辉超市,珠宝首饰的老凤祥、还有以肉制品为主的双汇发展。
- 和贵州茅台的情况相反,这些公司是净利率(赚钱比例)非常低,但总资产周转率(翻桌率)非常快。哪怕做一趟生意赚钱不多,但在同样的时间里可以多做几趟生意,也能够达到比较高的 ROE。由对比数据也可以看到零售业的永辉超市的股东回报率是比较低的。因为它的净利率和总资产周转率都比老凤祥和双汇发展低很多。所以低利润高周转型公司的总资产周转率都比较大,好的公司都是大于2 的。
对于低利润高周转型(薄利多销)公司,它的卖货速度一定要长期维持下去。如果它的卖货速度正在逐渐变低,则也是一家基本面正在逐渐变坏的公司,应该剔除。
(3)杠杆型公司:公司的杠杆比率非常大(借钱非常多)
典型代表是房地产行业的万科 A,银行业的工商银行,保险业的中国平安。
- 可以发现它们也有很高的股东回报率,但他们的净利率和总资产周转率都非常低(工商银行的总资产周转率居然只有 0.03,这是非常非常低的周转速度了)。它们能够获得高 ROE 的关键点就是负债占资产比例非常高(权益乘数非常大),借钱非常多,所以股东回报率也大。这类公司除了银行之外,一般都是周期性行业比较多,所以不太建议大家投资依靠高杠杆而获得高股东回报率的公司。
对于杠杆型公司,主要是借钱的成本要低,有能力偿还公司的长短期债务。但轻易加杠杆会让公司的经营和财务风险提高,很难让公司稳健增长。
5、杜邦分析使用示例
一位投资者一直在关注两家类似的公司 SuperCo 和 Gear Inc.,与其他同行相比,它们最近一直在提高股本回报率。如果两家公司更好地利用资产或提高利润率,这可能是一件好事。
- 为了确定哪家公司的机会更好,投资者决定使用杜邦分析来确定每家公司正在采取哪些措施来提高其 ROE,以及这种提高是否可持续。
- SuperCo 通过增加净收入和减少总资产来提高利润率。 SuperCo 的变化提高了其利润率和资产周转率。投资者可以从信息中推断出 SuperCo 也减少了部分债务,因为平均股本保持不变。
- Gear Inc. 的 ROE 的全部变化是由于财务杠杆的增加。这意味着 Gear Inc. 借了更多的钱,从而降低了平均股本。投资者担心,因为额外借款并未改变公司的净收入、收入或利润率,这意味着杠杆可能不会为公司增加任何实际价值。
真实例子:沃尔玛过去 12 个月的净收入为 47.5 亿美元,收入为 5592 亿美元,资产为 2525 亿美元,股东权益为 809 亿美元。该公司的利润率为 0.8%(47.5 亿美元/5592 亿美元)。其资产周转率为 2.22(5592 亿美元 / 2525 亿美元)。财务杠杆(权益乘数)为 3.12(2525 亿美元 / 809 亿美元)。因此,其回报或股本 (ROE) 为 5.5%,即:0.8% x 2.22 x 3.12。
6、ROE 结合其它数据指标分析
结合 ROE 进行选股,除了关注净利率、总资产周转率、杠杆比例这几个数据之外,还要关注公司的营业总收入(公司经营一年的总收入)增速、净利润(经营一年净赚了多少)增速。
- 比如:ROE 大于 15%,且长期稳定增长;营业收入和净利润稳定增长,增速较高(比如高于 15%,甚至 30%)。如果一家公司能同时满足这两点,且长时间保持,则只股票一定是一只大牛股。
- 好公司的特点:具有非常高的 ROE,且长期稳定。而要具备这样的 ROE,要么是公司管理层经营有方、经营效率高(周转快),要么是产品、品牌力很强,行业属性好(体现在净利率中),它的可持续性就会比较好。
- 财务指标有一定的滞后性,所以还必须要理解公司所在的产业、公司未来的发展以及竞争力的判断,才能决定公司的净利润增速和 ROE 能否保持。
- ROE 是财务分析的基础,我们需要根据企业所处行业和经营策略不同选用不同的分析框架,比如加入资产负债率、经营现金流、资产结构、毛利率等做补充分析。
- ROE 不是一个万能指标,但它是综合性最强的指标,就像一把尺子将研究的范围缩小到一个相对较小的范围,并可以在不同企业之间进行比较,用于判断企业优劣。
根据企业所处行业不同以及企业经营策略不同,结合其他财务指标以及会计科目的具体分析,就形成了相对完善的一套分析体系。
7、补充
怎样能够提高 ROE:
- 提高资产周转率:优化销售渠道、薄利多销、优化库存、对市场战略方向的正确把握等
- 提高净利润率:提高毛利率、提高营业收入、优化成本、政府扶持、税费优惠等
- 提高权益乘数:使用更廉价的财务杠杆、使用更高的负债率
- 有很多方法可以让企业投资回报率更高,不必特别看某一项指标。重利润还是负债还是企业运营,不同行业可以在不同的指标上优化,从而提高最终的投资收益。比如:
- 美克股份:无法提高毛利,也做不到薄利多销,也不能融资,那么它就优化各项成本(制造和运营的),改善运营能力。这也是公司提出的“向管理层要红利”。
- 好想你:不想提高负债,营业成本也摆在那,毛利也很难提高。那只有优化销售渠道,提高资产周转率,来带动业绩提升。
- 帝龙新材:小公司,但市场空间很大。毛利保持稳定,销售逐步优化,最能快速带动业绩增长的就是提高生产力从而使得营收的增长(融资后投入新的生产线,产能扩张;当然,它是定增,而非提高负债率,因此没有利息支出的压力;如果后面发展还需要资金,但已经无法定增了,那就提高负债率、借钱)。佐力药业也是这样,各项都很好,就是产能受限,因此需融资搞扩张。
- 小企业是最值得关注的。一般成熟型企业融资都是为了减轻财务压力(即使再投资主业,利润率也不高)。比如有些公司它每年盈利 10 亿,但负担债务的利息要 3 亿,吃不消,怎么办?想办法融资,还贷款,把年利息下降到 1 亿,这样的融资有用吗?所以,大家要分清提高负债的目的。
- 结论:不能光看一方面,这个企业毛利太低,那个企业负债太高,那个企业主营增速放缓等。无论企业采取哪种战略,只要能给股东带来丰厚的回报就是好企业。这也是 ROE 最核心的。
- ROE 数值到底多少合适?美国过去几十年来的统计数字表明:大多数企业的平均净资产收益率在 10% 至 12% 之间。也就是说;企业为股东投入的每 100 块钱,一年赚 10-12 块钱。
- 巴菲特认为如果一个企业长期以来能为股东投入的 100 块钱每年赚取 15 块钱以上的利润就算是高了。也就是净资产收益率超过 15% 就可以认定为比较优秀(是长期保持哦)。平均低于 10% 的就可以认为不够理想(但 ROE 过高肯定有问题,如果一个公司的 ROE 70%,看都不用看,有问题)
- 我以前提到的几家公司,ROE 可能普遍在 10% 上下,还不够优秀,但是如果他们能慢慢往 15% 靠拢,这就是股价上涨的空间了。
- 我做了张表,一些有代表性的公司从 6124 最高点以来,涨幅最牛的几个公司(排除重组),它们的 ROE 如何。为何他们能历经几轮大熊市却不断创新高,它们的财务指标可能有不足,但 ROE 大多会比较理想。为什么有许多公司股价只跌不涨?让我们细细体会把。
- 上图的牛股,如果算上分红送股,利润更加惊人。上图股价的涨幅和 ROE 是绝对相关的。(万科 ROE 很稳定,不愧是地产老大,但为什么股价跌了这么多?我认为一是 07 年大牛市涨的太多了,排在全部非重组公司的前 20 位。第二就是近年地产的估值不断地被降低)
- 看完这个表,应该知道为什么很多股票跟随大盘一起进入熊市的股票了吧。
- 而上面的表也验证了 A 股市场同样适用美股 ROE 的这个范围。
- 净资产收益率在哪里看呢? 在新、旧版 F10 都可以看到。新的 F10 可以更详细的去分析:
- 再借用网友几年前的图说明一下,大家看看股票对年年份的走势:
- 看完我只有一个感觉:中国远洋 601919,这么操蛋的公司还能上市。中国股市的发展,就是一部散户的血泪史!
- 对于投资最重要的不是 ROE 有多高,而是 ROE 能否持续保持优秀或者逐步提高。
- 注: ROE 不是很简单的去看指标数值,还有很多细节去看。比如,更合理的应该是扣除非经常性损益后的 ROE。优秀企业是不需要靠政府补贴,不会去做大量营业外投资的。即使遇到 ROE 下滑,也要去分析 ROE 下滑到原因是什么。
- 好,了解完了 ROE,我们实战来看看今年 4 大牛股,通过 5 年的 ROE 走势,你能看出谁是真英雄,谁将成为狗熊吗?
一、问题的提出
- 基于同一公司的同一财务报表应该计算出相同的财务指标,这是会计分析的基本规范要求。同样,对于同一公司的杜邦分析,计算的结果也应该一样。但是国内各大财经网站关于杜邦分析的模型不仅计算结果不一样,而且计算的等式也不成立。
- 以中国国航为例,比对研究东方财富网、新浪财经、网易财经和腾讯财经四大财经网站对于中国国航2013 年财报的杜邦分析模型:
- 四家财经网站的不同结果只是问题的简单表现。仔细验证,各家网站杜邦分析图中的乘积等式也不成立。一个被全世界应用将近 100 年的成熟财务分析工具,为什么会出现多个不同的结果?杜邦分析错在哪里了?
- 杜邦分析法的特点是将若干个反映企业财务状况、运营能力盈利状况的比率按照其内在联系有机地结合起来,形成一个完整的指标体系,并最终通过净资产收益率(也称权益净利率)这一核心指标体现出来。杜邦分析法可使财务比率分析的层次更清晰、条理更突出,为报表分析者全面仔细了解企业的经营和盈利状况提供方便。
- 该指标体系若从数学计算角度来看,是以核心指标净资产收益率为出发点,通过数学变换,将其逐项分解为销售净利率、总资产周转率和权益乘数三者的乘积,以综合反映企业盈利能力、运营能力、偿债能力和资本结构的共同作用对净资产收益率的影响。
- 杜邦公式成立的前提是计算公式中各项指标可以消元,因此公式中的各项指标必须统一定义。
- 从杜邦公式看出决定净资产收益率的因素有三个:销售净利率、总资产周转率和权益乘数。通过这样分解以后,就可以把净资产收益率这一项综合性指标发生升、降变化的原因具体化,比只用一项综合性指标更能说明问题。
- 杜邦财务分析指标体系图(“杜邦图”)是根据其核心指标与各项分解指标之间的内在联系,按一定规律排列成的指标图系统,通过它可以更直观、更清晰地理解如何运用杜邦分析法进行财务报表综合分析。
- 杜邦分析法有助于企业管理层更加清晰地看到权益资本收益率的决定因素,以及销售净利润率与总资产周转率、债务比率之间的相互关联关系,给管理层提供了一张明晰的考察公司资产管理效率和是否最大化股东投资回报的路线图。
- 同时,从对核心指标净资产收益率的分解中可以看到,它几乎涉及所有会计要素:净利润、营业收入、总资产、净资产、负债。从营业收入到净利润,涵盖了利润表的所有会计信息;总资产、净资产和负债又涵盖了资产负债表的全部会计信息。因此杜邦财务分析体系不仅综合反映了三大财务能力—盈利能力、运营能力、偿债能力对核心指标净资产收益率的共同作用及影响,而且也综合地运用了资产负债表和利润表的全部会计信息,充分显示了该核心指标的深度和广度,有利于对企业财务状况和经营成果做出综合分析和评价。
- 在杜邦体系中,包括以下几种主要的指标关系:
- 净资产收益率(权益净利率)是杜邦财务分析体系的核心内容,是综合性最强的财务比率。它反映了股东财富最大化的财务管理目标,代表了所有者投入资金的获利能力,提高净资产收益率是所有者权益最大化的根本保证。净资产收益率是由销售净利率、总资产周转率和权益乘数决定的。
- 总资产收益率是销售净利率和总资产周转率的乘积,是企业销售成果和资产运营的综合反映。销售净利率反映销售收入的收益水平,总资产周转率是反映总资产的周转速度。要提高总资产收益率,必须增加销售收入,提高资产周转效率。
- 销售净利率是影响总资产净利率的主要因素,它反映了营业收入与净利润的关系,提高销售净利率是提高企业盈利能力的关键所在。营业净利率的提高,一靠扩大营业收入,二靠降低成本费用。这就要求企业一方面提高产品质量、技术含量和市场销售份额以增加销售收入,另一方面势必要求企业走科学集约型的发展道路,积极有效地降低销售成本费用。通过杜邦分析图列示的成本费用,可以更直观、清晰地对成本费用进行分析,以加强成本控制。
- 总资产周转率是影响总资产净利率的另一个主要因素,总资产周转率反映了企业运用资产实现营业收入的综合能力,对资产运营方面的分析,要联系营业收入分析企业的资产使用是否合理、流动资产与非流动资产的比例是否恰当,这直接影响到资金的周转速度。一般来说,流动资产直接体现企业的偿债能力和变现能力,非流动资产直接体现了企业的经营规模、实力和发展潜力,两者之间应保持一个适当的比例,以符合企业发展和管理的需要。
- 权益乘数是影响净资产收益率的又一个主要因素,它反映了所有者权益同总资产之间的关系,它主要受资产与负债之间比例关系的影响。在资产总额一定的前提下,负债总额越大,权益乘数就越高,能给企业带来较大的财务杠杆利益,同时也会给企业带来较大的财务风险。所以,企业既要合理地使用全部资产,又要妥善地安排挑战资金结构。
- 纵观整个杜邦分析图,它的下部显示是较直接、具体的会计数据,这些数据可以从会计账簿或会计报表中直接获得,比较方便、易行、无需加工,增加了会计报表使用者对于会计数据的了解;它的上部显示的是财务指标,将会计核算和财务分析进行了有机结合,充分利用了指标之间的逻辑关系,环环相扣,具有层次性。通过杜邦财务分析体系自上而下或自下而上的分析,不仅可以了解企业财务状况的全貌及各项分析指标之间的结构分析,查明各项财务指标变动的影响因素及存在的问题,而且可以为决策者优化经营理财状况、提高企业经营效益提供思路。
- 杜邦分析法是将若干个反映企业财务状况、营运能力和盈利能力的比率按照其内在联系有机结合起来,形成一个完整的指标体系,并最终通过净资产收益率这一核心指标进行综合反映。这一指标体系通过杜邦分析图可以得到直观的展现。
- 指标的统一是杜邦公式成立的前提,也是杜邦分析的关键。所以,在实际应用中有两种计算方式:
- 按照原始方法,总资产(包括总资产周转率)全部按期末值计算
- 按照平均总资产计算总资产收益率和资产周转率;按照平均股东权益(平均净资产)计算净资产收益率,按照平均负债计算平均资产负债率,再换算成平均权益乘数。平均权益乘数只有在资产负债率保持不变的情况下不受资产负债率影响。平均权益乘数和平均资产负债率在实际应用中很少见。
- 四大财经网站杜邦分析错误的原因就是因为混用了两种方法的两类指标,所以才会出现基础计算的重大错误。基本上权益乘数中的资产负债率都是用期末数,而资产周转率中的总资产都是用的平均资产,出现错误在所难免。
- 在我国会计和财务实务中,资产周转率一般都倾向于用平均总资产,资产负债率一般都用当期值,净资产收益率和总资产收益率两种中资产定义当期值和平均值都在使用。所以正式出版的会计、财务类书籍中关于杜邦分析的错误也是随处可见,包括财会类专业教材。
8、其它图解